2023年公募基金專題分析 小盤股指數(shù)收益領(lǐng)跑2023年A股市場

2023年公募基金專題分析小盤股指數(shù)收益領(lǐng)跑2023年A股市場1.為什么關(guān)注小盤風格？1.1.A股市場大小盤風格輪動特征顯著回顧過往，A股存在明顯的大小盤輪動行情。以巨潮風格指數(shù)為代表，可以看到自2007年年末至2016Q3、2021年初至今，小盤風格相對大盤風格存在不同程度的超額收益。進一步回顧大小盤風格自2003年以來在A股市場的超額收益和持續(xù)時間，可以看到：2003年至今A股市場大致經(jīng)歷了6輪大小盤的風格切換，2003年至2007年10月底，是大盤行情最明顯的階段，其相對小盤超額收益最多、持續(xù)時間最長；此外在2017年至2021年初的時期，大盤風格也在市場上占據(jù)了主動。反觀小盤風格，其在2007年11月至2010年11月底、2013年至2016年這兩個時期中相對大盤存在明顯的超額收益，且持續(xù)交易日時長分別為752天和971天。此外還可以看到，自2021年2月以來，小盤風格持續(xù)相對大盤風格占優(yōu)，截至2023年2月28日，小盤相對大盤的超額為27.60%，持續(xù)時間已經(jīng)長達491個交易日。1.2.公募基金重倉市值下沉，中小盤股配置愈加明顯2014年至2015年期間，A股機構(gòu)投資者占比不斷提升，其中以公募基金為代表的機構(gòu)投資者審美偏好在一定程度上影響著市場的市值投資風格。尤其在2020年抱團行情中，受機構(gòu)投資者偏好的大盤藍籌股表現(xiàn)持續(xù)優(yōu)于小盤股。2010年至2022年間，公募重倉股市值占全部股票市值的比例從2015年開始抬升，到2020年該比例處于較高水平，這也基本對應(yīng)了大盤風格優(yōu)于小盤風格的時期。但2021年初，以白酒、醫(yī)藥等核心資產(chǎn)為代表的抱團股瓦解之后，公募重倉持股集中度不斷下行，這期間小盤風格重新崛起。截至2022年底，公募基金重倉前100、300、500股票的流通市值占全部A股流通市值的比例分別為31.95%、52.09%、65.33%，相較上輪小盤風格占優(yōu)的2016年仍然偏高。盡管本輪小盤風格在自然年維度上已經(jīng)持續(xù)占優(yōu)了約2年，但考慮到公募基金持股集中度下降較慢、風格切換速度依然緩慢的情況，預計小盤風格在未來一段時間仍能繼續(xù)保持。1.3.小盤股指數(shù)收益領(lǐng)跑2023年A股市場2023年以來權(quán)益市場風格輪動加劇，小盤寬基指數(shù)仍然領(lǐng)跑市場。從具體指數(shù)來看，截止2023年3月24日，萬得微盤股指數(shù)表現(xiàn)最亮眼，YTD收益率為19.27%，其次便是國證2000指數(shù)和中證1000指數(shù)，這兩個指數(shù)涵蓋了大部分的中小市值股票，YTD收益率均約10%?；仡欉^去兩年，萬得微盤股指數(shù)和國證2000依然領(lǐng)先市場其他指數(shù)，其中萬得微盤股指數(shù)在2022年甚至取得了15.54%的年度收益，大幅領(lǐng)先市場，超額收益顯著。中小盤風格在過去2年多的時間段內(nèi)表現(xiàn)突出，主要系兩點：第一，無論國內(nèi)還是海外，拉長時間維度，中小盤相對大盤存在超額收益的概率較大。雖然小市值股票波動回撤大，但其彈性、上漲空間也更大，以國證2000指數(shù)為例，該指數(shù)包含了較多的“專精特新”小市值公司，這些公司在國內(nèi)產(chǎn)業(yè)持續(xù)改革升級的環(huán)境下，后續(xù)發(fā)展的空間較大。第二，近兩年寬松的市場流動性造就了中小盤更好的表現(xiàn)。根據(jù)過去A股的經(jīng)驗，價格對于流動性的敏感程度高于對經(jīng)濟基本面的敏感程度。當央行釋放流動性，小盤股因其業(yè)績和估值的彈性更強，其股價上漲的可能性也更大。在2020年爆發(fā)之后，央行始終保持著較為寬松的流動性，在一定程度上也利好小盤股。1.4.小盤風格未來仍具配置價值2023年，從經(jīng)濟基本面、市場流動性和政策扶持等方面考慮，我們認為小盤風格依然存在占優(yōu)的可能。第一、宏觀經(jīng)濟弱復蘇，與總量低相關(guān)的小盤股，盈利可能好于大盤股。政府工作報告設(shè)定全年GDP增速目標5%，這定調(diào)了全年經(jīng)濟弱復蘇而非強勁反彈的基本格局，同時也意味著A股整體企業(yè)盈利增速有限。相較于小盤股，大盤股多位于強周期行業(yè)，與總量經(jīng)濟的相關(guān)度更高；而小盤股的行業(yè)相對更分散，中游制造企業(yè)居多，多個細分行業(yè)具有獨立的產(chǎn)業(yè)周期，與經(jīng)濟總體的關(guān)聯(lián)度相對較弱。這也相應(yīng)意味著，中小市值的上市企業(yè)盈利超預期的可能性或許更大，進而從盈利端推動股價上揚。第二、穩(wěn)增長政策基調(diào)下，國內(nèi)宏觀流動性易松難緊，而美聯(lián)儲加息影響也正邊際減弱，流動性有助于小盤風格領(lǐng)漲。除經(jīng)濟基本面外，宏觀流動性也會對大小盤風格輪動產(chǎn)生較大影響。目前國內(nèi)經(jīng)濟復蘇的基礎(chǔ)仍不牢靠，海外經(jīng)濟衰退下出口面臨回落壓力，而國內(nèi)房地產(chǎn)、消費復蘇力度如何也有待進一步觀察。2023年3月17日央行超預期的發(fā)布降準消息也在某種程度上表明繼續(xù)呵護經(jīng)濟復蘇的想法，穩(wěn)增長基調(diào)下，流動性預計維持中性偏寬松局面，疊加近期美國硅谷銀行事件的影響，美國加息進程可能放緩，未來內(nèi)外部流動性的寬松在一定程度上也有利于中小盤行情的演繹。第三，政策支持個股數(shù)量供給，新興產(chǎn)業(yè)崛起小盤行情或占優(yōu)。2023年2月17日，全面注冊制制度規(guī)則發(fā)布實施，A股市場全面進入“注冊制時代”。全面注冊制改革有利于提升資本市場的包容性和開放性、增加優(yōu)質(zhì)企業(yè)的供給數(shù)量，亦有利于高成長、高科技、具備足夠研發(fā)能力或創(chuàng)新能力的優(yōu)秀企業(yè)獲得更包容的上市機會，進一步暢通“科技—資本—實體經(jīng)濟”的高水平循環(huán)。另外，從歷史角度看，小盤股行情大多伴隨著相關(guān)中小企業(yè)的產(chǎn)業(yè)扶持政策，如2008-2010年國家推出七大戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)、2013-2015年倡導“大眾創(chuàng)業(yè)，萬眾創(chuàng)新”、“互聯(lián)網(wǎng)+”產(chǎn)業(yè)興起。近些年來國家大力支持“專精特新”和新能源產(chǎn)業(yè)發(fā)展，而多數(shù)小盤股便在這兩個領(lǐng)域有所涉及。由此可見，中國政府長期以來注重支持中小企業(yè)發(fā)展，并在近年增加扶持力度，政策面的種種舉措有利于A股中小市值公司和小盤風格的表現(xiàn)。2.如何尋找小盤風格基金？篩選小盤策略基金，本文主要運用跟蹤誤差的方式?；鸶櫿`差，即基金收益率與標的指數(shù)收益率之間偏差的波動率，主要用于描述基金每日偏離標的指數(shù)的超額收益的標準差。本文在計算跟蹤誤差時使用的基準為寬基指數(shù)所對應(yīng)的全收益指數(shù)。上市公司股票會有分紅，如果將現(xiàn)金分紅所得再投資到原組合中，就得到了比較全面的收益即“全收益”，所以全收益指數(shù)除了反映股價波動外，還包含了所有股票分紅再投資所產(chǎn)生的收益。而基金獲取的股票分紅會計入凈值，所以基金持倉股票在經(jīng)歷分紅導致的股價下跌時，基金的凈值不會受其影響。因此，考慮到價格指數(shù)不能完全反映其成分股的真實收益，本文將使用其對應(yīng)的全收益指數(shù)作為基準，以此計算市值風格策略基金的跟蹤誤差。市場上權(quán)益型基金的倉位一般在95%及以下，因此本文選擇全收益指數(shù)每日漲跌幅的95%作為計算跟蹤誤差的基準。此外，基金在行業(yè)、風格配置上的偏離以及基金經(jīng)理的選股能力使得基金具有不同程度的正向超額收益，當日頻的超額收益出現(xiàn)波動時，基金相對指數(shù)的跟蹤誤差會被放大。本文假設(shè)基金相對指數(shù)的超額收益在短期存在一定的延續(xù)性，若能從基金在過去一段時間每日相對指數(shù)的偏離度中扣除相對指數(shù)的日均超額，則能獲得更小的跟蹤誤差。3.優(yōu)質(zhì)小盤風格基金挖掘在篩選小盤風格基金的過程中，本文主要參考相對中證1000全收益指數(shù)的跟蹤誤差，借鑒指數(shù)增強基金年化跟蹤誤差不超過7%的要求，本文將跟蹤誤差設(shè)定在7%以內(nèi)，同時考慮到2022年以來量化基金的表現(xiàn)相對亮眼、指數(shù)化投資或成未來趨勢，故此次研究更加偏向遴選小盤量化基金，故將基金前十重倉股市值合計占股票投資市值比例限制在20%以內(nèi)，最終篩選出的基金及相應(yīng)業(yè)績?nèi)缦拢?.1.繆瑋彬：金元順安元啟繆瑋彬自2017年11月14日任職金元順安元啟以來，該產(chǎn)品凈值走勢猶如30°向上平穩(wěn)畫線，達到了非“固收+”，勝似“固收+”的效果。從繆瑋彬任職以來，截至2023年3月24日，金元順安元啟累計收益280.52%，同時最大回撤僅為-14.43%。作為“垃圾股之王”，繆瑋彬擅長宏觀擇時和大類資產(chǎn)配置策略，其投資框架存在以下特點：1）股票倉位中等偏上，擅長股債輪動；2）投資高度分散化，持股集中度始終保持約10%，幾乎是等權(quán)持有近100多支市值在100億元左右的小盤股；3）注重短線交易，調(diào)倉換股較頻繁，主要思路遵循及時止盈，擇時投資明顯?？傮w而言，繆瑋彬注重擇時、分散化、股債輪動，擅長挖掘中小盤股，其代表產(chǎn)品金元順安元啟對此進行了充分的演繹。階段收益方面，金元順安元啟整體上優(yōu)于同類產(chǎn)品和中證1000，僅在2019、2020年收益落后華寶高權(quán)益?zhèn)}位混合型基金。2019年大盤成長股走勢較強，電子、半導體行業(yè)表現(xiàn)優(yōu)異，以金元順安元啟為代表的小盤價值投資策略表現(xiàn)不佳；除此以外，其余階段均呈現(xiàn)出不同程度的優(yōu)于或不遠落后于同類產(chǎn)品和中證1000，尤其自2021年來，市場風格切換極致，產(chǎn)品獲取收益的能力更是愈加凸顯。投資風格方面，自2019年8月份以來，金元順安元啟呈現(xiàn)出比較明顯的小盤價值風格，2021年下半年開始略微增加了對大盤成長風格的配置。但總的來說，產(chǎn)品仍然以挖掘低估值價值股為主。重倉持股方面，金元順安元啟歷史以來配置比較分散，但仍主要聚焦于傳統(tǒng)價值或低估值行業(yè)，尤其是自2021年以來著重配置了傳媒、機械、建筑、交通運輸、農(nóng)林牧漁等；2019年則配置了當時處于估值低位的醫(yī)藥、建筑建材等行業(yè)。綜上，金元順安元啟在一定程度上類似微盤股指數(shù)的增強產(chǎn)品，基于主觀和量化的選擇，在進行市值下沉的同時注重低估值挖掘和極度分散持倉，使得產(chǎn)品在取得高收益的同時也壓制住了風險。3.2.大成景恒A蘇秉毅，11.15年的投資老將，2018年6月26日開始管理大成景恒A，截至2023年3月24日，蘇秉毅管理大成景恒A的累計收益為133.93%，最大回撤為-25.34%，其中2023年以來收益為18.72%。蘇秉毅在管理大成景恒A的過程中聚焦主動量化，秉承均值回歸的投資理念，運用“主觀+量化”并行的投資體系，旨在將主觀投資和量化投資的優(yōu)點相結(jié)合，取長補短。蘇秉毅的投資框架包含大類資產(chǎn)配置、個股選擇和交易操作三個方面。大類資產(chǎn)配置既包含量化的模型，也包含對宏觀經(jīng)濟、流動性和政策面的判斷。個股選擇方面，蘇秉毅會通過量化策略篩選股票池，然后結(jié)合主觀判斷選出他認為好的股票。每一個股票蘇秉毅都會單獨判斷買賣點，在具體操作層面大成景恒A更接近一只主觀投資的基金，而不是傳統(tǒng)的多因子量化體系。交易操作方面，蘇秉毅更偏向左側(cè)交易，持倉以小市值股票為主。蘇秉毅從業(yè)時間比較長，其自身性格讓他在管理產(chǎn)品的時候確立了反轉(zhuǎn)投資的理念。在蘇秉毅看來，反轉(zhuǎn)即趨勢回歸，操作上便是買跌得多或漲得少的標的，而小盤股和反轉(zhuǎn)因子的配合往往比較好，因此基金整體是小盤反轉(zhuǎn)的風格。反轉(zhuǎn)因子在很多的情況下跟價值因子接近，但蘇秉毅并不太拘泥于價值或是成長，因為做反轉(zhuǎn)就是要尋找最具性價比的股票或風格，如果某些成長風格的很多行業(yè)跌得足夠多，蘇秉毅也會選擇這些成長行業(yè)。比如2022Q3開始配置醫(yī)藥、2022Q2開始配置計算機行業(yè)。綜上，蘇秉毅在量化投資中融入主觀判斷，是對其投資框架不斷更新迭代的結(jié)果，注重小盤量化因子和基本面主觀篩選的深度融合。大成景恒A當前規(guī)模約2.1億，股票數(shù)量110個左右，規(guī)模中位數(shù)33億元，與國證2000指數(shù)相當，目前產(chǎn)品整體風格和行業(yè)配置為均衡偏成長。3.3.國泰君安量化選股A基金經(jīng)理胡崇海，浙大數(shù)學系博士出身，2014年加入國泰君安證券資產(chǎn)管理有限公司，先后在量化投資部、權(quán)益與衍生品部擔任高級投資經(jīng)理，從事量化投資和策略研發(fā)工作，在Alpha量化策略以及基于機器學習的投資方面有獨到且深入的研究?，F(xiàn)任上海國泰君安證券資產(chǎn)管理有限公司量化投資部(公募)部門總經(jīng)理。國泰君安量化選股A是胡崇海管理的第一只、也是唯一一只開放式主動量化產(chǎn)品，截至2022年底產(chǎn)品規(guī)模為0.10億元。該產(chǎn)品自2022年8月18日成立以來一直由胡崇海單獨管理，截至2023年3月24日，產(chǎn)品累計收益10.74%，2023年以來收益16.51%，最大回撤為-9.94%，相對同類高權(quán)益?zhèn)}位混合型基金和中證1000持續(xù)占優(yōu)。國泰君安量化選股A在選股方面主要采用量化策略，通過機器學習模型和對股票因子特征的研究，致力于捕捉市場短期失效帶來的盈利空間?；鸾?jīng)理主要從挖掘有投資邏輯的Alpha因子、隨著市場演變不斷改進底層量化模型以及模型的日常跟蹤和分析等層面不斷增強策略的表現(xiàn)。在胡崇?？磥?，過去市場沒有足夠多股票數(shù)量，從而缺乏數(shù)據(jù)與強算力，量化模型長期處于欠擬合的狀態(tài)。近年來隨著A股擴容、GPU算力提升、另類數(shù)據(jù)與levelII等BigData數(shù)量增加，越發(fā)呈現(xiàn)強擬合特征，更加適合在高噪音的股票市場，通過量化投資獲取超額收益。此外，胡崇海堅持“工匠精神”，即避免黑箱暴力挖掘因子等業(yè)內(nèi)較普遍的方式，通過持續(xù)不斷完善模型與擴充因子庫、自研交易系統(tǒng)等方式“精雕細琢”，用對市場的長期關(guān)注不斷強化底層思維來對模型進行更新迭代。在量化策略執(zhí)行層面，胡崇海盡量結(jié)合以財務(wù)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)的基本面信號和以高頻量價為主的技術(shù)面信號，通過機器學習模型來進行有效因子的選擇和因子之間的輪動，在綜合考慮交易成本和整體波動性的角度下選擇模型認為確定性最強的股票構(gòu)建投資組合，擺脫投資組合對主要市場風格、行業(yè)和指數(shù)成分股的限制，充分發(fā)揮模型在Alpha端的性能。國泰君安量化選股A相較同類產(chǎn)品和中證1000，收益獲取能力較好。自2022年10月底開始，A股在經(jīng)歷了約4個月的深度回調(diào)之后開始強勁反彈，該時期以食品飲料、地產(chǎn)鏈條等為代表的行業(yè)上漲較多，市場更多呈現(xiàn)出大盤成長的風格，滬深300指數(shù)在該期間收益率為13.72%，同時中證1000收益率為10.06%。而國泰君安量化選股A自成立以來更偏向于小盤切換風格，卻在該期間逆風收獲18.40%的收益，相對滬深300超額為4.68%，可見該產(chǎn)品存在一定的進攻性。2022Q4國泰君安量化選股A持股152只，前十大重倉股占基金凈資產(chǎn)比例為8.82%，持倉股票總市值中位數(shù)為41億，配置了少量大盤股，100億以下股票占比80%以上。行業(yè)占比較分散，對中信一級的23個行業(yè)均做了不同程度的配置，其中電子、醫(yī)藥和基礎(chǔ)化工為配置比例前三的行業(yè)。綜上，國泰君安量化選股A基金經(jīng)理胡崇海主要采用量化策略，通過機器學習模型和對股票因子特征的研究，捕捉市場短期失效帶來的盈利空間，股票選擇上主要基于基本面信號和高頻量價信號，在綜合考慮波動性和交易成本后，構(gòu)建確定性相對較強的投資組合。產(chǎn)品目前行業(yè)配置分散，持倉以總市值100億元以下的小盤股為主，風格上近期增加了對價值的配置；產(chǎn)品收益相對同類產(chǎn)品和中證1000持續(xù)占優(yōu)，超額獲取顯著。3.4.華夏智勝先鋒A基金經(jīng)理孫蒙，北京大學理學學士，加州大學洛杉磯分校電子工程專業(yè)碩士，具備較深厚的理工科背景。2014年起，孫蒙在中信建投做行業(yè)研究員，之后于2017年進入華夏基金，從數(shù)量投資部研究員做到基金經(jīng)理。目前，孫蒙擔任華夏基金數(shù)量投資部高級副總裁，主要研究方向為AI選股，算法及程序化交易等，當前任職的產(chǎn)品主要以中證500指數(shù)增強為主。相較傳統(tǒng)的量化策略，華夏智勝先鋒股票采用AI深度學習選股的方式，在構(gòu)建股票投資組合方面主要采用量化模型選股、基本面選股等多種策略，同時運用數(shù)量化方法優(yōu)化組合交易并控制組合風險，實現(xiàn)超額收益。孫蒙在控制對基準指數(shù)跟蹤誤差的前提下，通過精選個股，追求更加穩(wěn)定、持續(xù)超越標的指數(shù)的表現(xiàn)。從孫蒙任職華夏智勝先鋒A基金經(jīng)理以來，截至2023年3月24日，產(chǎn)品收益走勢遠超同類普通股票型產(chǎn)品、中證500（根據(jù)基金經(jīng)理調(diào)研，華夏智勝先鋒A實質(zhì)是以中證500為跟蹤對象）和中證1000，超額收益分別是34.14%、28.24%和28.18%，雖然中途亦有回撤，但仍不影響其穩(wěn)健獲取超額的特征。值得關(guān)注的是，在中證500和中證1000表現(xiàn)欠佳的的2022年，華夏智勝先鋒獲取收益大幅領(lǐng)先，且2023年以來、近3個月、近6個月和近1年的表現(xiàn)均較優(yōu)異。在不同區(qū)間下，孫蒙會根據(jù)市場環(huán)境進行風格調(diào)整，如2022年二季度后小市值風格開始占優(yōu)，華夏智勝先鋒A的風格配置中適時提升了在小市值風格上的暴露；又如在2022年初和年底，市場風格偏向價值，華夏智勝先鋒A則相應(yīng)提升了在價值風格上的暴露。從行業(yè)偏好來看，華夏智勝先鋒A行業(yè)超低配差異較大，調(diào)整較為積極。2022年四季度，產(chǎn)品相對中證500超配比例最高的三個行業(yè)分別為銀行、交通運輸、建筑，低配比例最多的三個行業(yè)分別為有色金屬、非銀金融、鋼鐵。綜上，孫蒙所管理的華夏智勝先鋒A在策略上依靠AI算法的超強運算能力，達到風險可控、快速應(yīng)對市場的目的；同時產(chǎn)品通過AI策略可以發(fā)掘非常規(guī)的超額收益來源，減少同市場上其他同類產(chǎn)品的相關(guān)性；從歷史業(yè)績來看，產(chǎn)品超額獲取較穩(wěn)健，在不同時間區(qū)間上均體現(xiàn)了較強的競爭力，長期業(yè)績亦較優(yōu)秀。在各期的風格暴露變動上，產(chǎn)品體現(xiàn)出一定程度的市場適應(yīng)能力；產(chǎn)品換手率較高，2022年全年換手率為804.23%，主要系行業(yè)風格調(diào)整所致。3.5.南華豐匯基金經(jīng)理黃志鋼，南開大學金融學碩士，17年證券期貨從業(yè)經(jīng)驗，曾任國聯(lián)安基金管理有限公司量化投資部基金經(jīng)理、金鷹基金指數(shù)及量化投資部總經(jīng)理，2019年加入南華基金管理有限公司，任量化投資部總經(jīng)理。黃志鋼于2022年3月5日任職南華豐匯，截至2023年3月24日，累計任職收益18.98%，同期中證1000和高權(quán)益?zhèn)}位混合型基金收益分別為-5.16%、-6.35%，超額收益分別為24.14%、25.33%；期間產(chǎn)品最大回撤-16.31%，屬于中等偏上水平。南華豐匯采取“自上而下”與“自下而上”相結(jié)合的方法進行股票投資。大類資產(chǎn)配置方面，產(chǎn)品按照“估值-企業(yè)盈利預期-風險偏好”的擇時框架來評估權(quán)益市場是否存在高估，如果不存在高估，則將權(quán)益投資的目標倉位設(shè)置在80%-88%，充分利用A股市場的結(jié)構(gòu)性機會，力爭通過選股創(chuàng)造的阿爾法收益降低系統(tǒng)性下行的風險。另外5%-10%左右的倉位配置在流動性好、性價比高且長期能帶來較好絕對回報的可轉(zhuǎn)換債券上。在個股遴選方面，南華豐匯主要遵循價值投資理論模型，該模型將主動價值投資和主動量化投資相融合，具體公式為：IR=（1-DR）×ROE+DR×EP+殘差項。其中IR表示股票的潛在長期收益率；DR表示股票的分紅比率；EP表示盈利收益率，即市盈率PE的倒數(shù)；R