2023年宏觀經(jīng)濟(jì)年度展望“重啟”的三階段

2023年宏觀經(jīng)濟(jì)年度展望“重啟”的三階段1.“重啟”的三階段人口流動(dòng)“正?；保墙?jīng)濟(jì)正?；那疤峤?jīng)濟(jì)活動(dòng)進(jìn)行的同時(shí)，勢(shì)必會(huì)伴隨著人口流動(dòng)。所以經(jīng)濟(jì)活動(dòng)、尤其是消費(fèi)活動(dòng)要“正?；?，勢(shì)必會(huì)伴隨著人口流動(dòng)的“正常化”。從影響以來，我國人口流動(dòng)數(shù)量一直處于低位區(qū)間震蕩。2020年全年，我國人口流動(dòng)數(shù)量相當(dāng)于之前（2018年水平）的54%，2021年相當(dāng)于47%，2022年1-10月相當(dāng)于32%；而2022年10月只有27%。消費(fèi)偏弱：沒有回到之前增長(zhǎng)軌道人口流動(dòng)沒有回到正常水平，最直接的影響是消費(fèi)。在影響之前，我國社會(huì)消費(fèi)品零售增速在8%附近，2020年為-3.9%，2021年消費(fèi)兩年平均增速為4%，截至2022年10月，這一增速只有0.6%，接近于零增長(zhǎng)?！爸貑ⅰ钡牡谝浑A段：影響再度增大從10月下旬以來，我國情況再度反彈，目前每天新增確診和無癥狀感染者數(shù)量總和已經(jīng)突破了3月那波的高點(diǎn)。而且和3月不同，本輪的影響地區(qū)更廣。3月主要集中在上海、吉林、山東相對(duì)較為嚴(yán)峻，而且主要集中在上海。而本輪中，廣東、重慶、河北、北京、四川、新疆等地區(qū)均有影響。人口流動(dòng)再度下降在沖擊下，人口流動(dòng)再度下滑，北京、廣州、武漢、重慶、石家莊等城市地鐵客流量都有明顯下降。人口流動(dòng)如果未恢復(fù)正常，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)也會(huì)受到限制。第一階段：仍有穩(wěn)增長(zhǎng)壓力根據(jù)我們的估算，8-10月的月度GDP同比或分別為3.6%、3.5%、2.9%（擬合指標(biāo)存在偏差，以官方為準(zhǔn)），10月份的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)已經(jīng)在部分體現(xiàn)的影響?！爸貑ⅰ钡牡诙A段：政策進(jìn)一步優(yōu)化如果明年政策進(jìn)一步調(diào)整，將進(jìn)入第二階段。從政策調(diào)整的方向和節(jié)奏來說，需要考慮藥物、疫苗、醫(yī)院設(shè)施等醫(yī)療方面的準(zhǔn)備是否足以抵御，也需要考慮在過去兩年感染和死亡的病例數(shù)量，還需要考慮到居民對(duì)于病毒的認(rèn)知。每個(gè)經(jīng)濟(jì)體情況都不太一樣，所以還需要具體情況具體分析。中國香港：3月起暫緩全民強(qiáng)制核酸檢測(cè)我國香港地區(qū)在3月份宣布暫緩全民強(qiáng)制核酸檢測(cè)工作。與此同時(shí)，中國香港的反彈也在進(jìn)行。從今年2月上旬開始，我國香港地區(qū)確診病例快速攀升，5月中旬附近回落至相對(duì)低位，總共持續(xù)了3個(gè)多月時(shí)間，之后雖然也有的抬升，但幅度相對(duì)較小。2月下旬的這一波反彈，是爆發(fā)以來，中國香港最明顯的一次反彈。中國香港：人口流動(dòng)恢復(fù)正常用時(shí)3-4個(gè)月而這一波人口流動(dòng)從下滑到恢復(fù)正常，用了3-4個(gè)月時(shí)間。根據(jù)港鐵公司的數(shù)據(jù)，中國香港交通客流量在2月份出現(xiàn)大幅跳降，3月繼續(xù)下滑，4月份開始逐漸恢復(fù)，到5-6月份才恢復(fù)到正常水平。當(dāng)然這里說的“正常”，只是相比本輪爆發(fā)之前的水平（即1月份），并非是和之前的2019年相對(duì)比。如果與之前相比，由于受到國際旅行的限制，整個(gè)發(fā)達(dá)市場(chǎng)的人口流動(dòng)量還是處于偏低的水平。值得一提的是，盡管6月份之后，我國香港地區(qū)也有回升，但對(duì)交通和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的影響已經(jīng)不大。越南：去年10月開始調(diào)整防疫政策，3月全面開放在去年10月份之前，越南的政策以嚴(yán)格防控為主，但從去年10月就開始大幅調(diào)整政策，今年3月宣布全面開放國際旅游。從去年4月以后，越南就在零散爆發(fā)，不過防控政策較為嚴(yán)格，所以很快按了回去。去年10月之后有過一波爆發(fā)，不過幅度相對(duì)較小。但今年2月初以來，確診病例數(shù)大幅攀升，一直到5月初才回落至低位，差不多中間也經(jīng)歷了接近3個(gè)月時(shí)間?！爸貑ⅰ钡牡谌A段：服務(wù)類通脹的上升人口流動(dòng)沒有回歸“正?；?，是我國核心通脹水平偏低的重要原因。2018年我國核心通脹同比平均為1.9%；2019年為1.6%；2020年爆發(fā)后，核心通脹同比平均為0.8%；2021年平均為0.8%；2022年1-10月平均為0.9%。從2013年公布數(shù)據(jù)以來，我國核心通脹同比沒有低于1%過。2.宏觀政策如何發(fā)力增長(zhǎng)的目標(biāo)：或在5%左右十四五規(guī)劃和2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)提出：展望2035年，“經(jīng)濟(jì)總量和城鄉(xiāng)居民人均收入將再邁上新的大臺(tái)階”，“人均國內(nèi)生產(chǎn)總值達(dá)到中等發(fā)達(dá)國家水平”；“十四五”時(shí)期，“國內(nèi)生產(chǎn)總值年均增長(zhǎng)保持在合理區(qū)間、各年度視情提出，全員勞動(dòng)生產(chǎn)率增長(zhǎng)高于國內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)”。國內(nèi)房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)：短期仍然有壓力截至10月份，我國房地產(chǎn)銷售當(dāng)月同比增速為-23.3%，房地產(chǎn)投資當(dāng)月同比增速為-16%，跌幅依然較大。11月高頻數(shù)據(jù)顯示，房地產(chǎn)成交再度出現(xiàn)轉(zhuǎn)弱，或主要受到影響。需求何時(shí)能夠改善？我們可以分類來看，對(duì)于有需求支撐的大城市來說，要看到政策的調(diào)整釋放有效需求。對(duì)于需求不足的中小城市來說，主要看房?jī)r(jià)，房?jī)r(jià)繼續(xù)調(diào)整，或才能看到需求端的好轉(zhuǎn)。而目前來看，這兩者似乎都比較困難。美國去杠桿模式：快速出清模式面對(duì)房地產(chǎn)泡沫，美國2007年后采取了快速出清的模式，居民、企業(yè)大量違約，債務(wù)減記，政府大幅加杠桿、托底經(jīng)濟(jì)，之后開啟再通脹，美國經(jīng)濟(jì)從2012年開始恢復(fù)。日本去杠桿模式：緩慢消化日本的房?jī)r(jià)從1991年開始下跌，整個(gè)90年代都非常低迷狀態(tài)。但在房地產(chǎn)泡沫破滅期間，日本居民、企業(yè)杠桿率的下滑是很小的，這是因?yàn)槿毡緵]有進(jìn)行大量快速的債務(wù)減記，而是讓實(shí)體慢慢消化債務(wù)壓力。日本經(jīng)濟(jì)增速也一直比較低迷。日本的90年代：哪些行業(yè)增長(zhǎng)較好？從1990年到2000年，日本平均經(jīng)濟(jì)增速為1.2%，與房地產(chǎn)相關(guān)的家具、采掘、木制品、建筑業(yè)、鋼鐵等行業(yè)都出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。與此同時(shí)，通信、電機(jī)設(shè)備等增長(zhǎng)較快，商業(yè)服務(wù)、社會(huì)服務(wù)、政府服務(wù)、物業(yè)服務(wù)增長(zhǎng)相對(duì)較快。這說明，在告別高增長(zhǎng)模式后，經(jīng)濟(jì)必須轉(zhuǎn)型。日本進(jìn)入“低欲望”社會(huì)：消費(fèi)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變，奢侈消費(fèi)退潮從消費(fèi)結(jié)構(gòu)來看，除通信消費(fèi)外，大部分分項(xiàng)消費(fèi)的增速均有降低，食品、衣著、家庭耐用品等商品消費(fèi)均轉(zhuǎn)為負(fù)增；娛樂相關(guān)的用品和服務(wù)支出雖仍保持正增長(zhǎng)，但增速中樞也明顯下降；1990年后手機(jī)開始高速普及，在日本的普及率從1991年的1.9%飆升至1999年的62.7%，通信消費(fèi)支出增速反而出現(xiàn)明顯上升。從1991年起，日本珠寶和奢侈品的市場(chǎng)規(guī)模逐年遞減，1991-2000年的年均跌幅高達(dá)8.4%，直至2005年才首度恢復(fù)正增長(zhǎng)。當(dāng)時(shí)日本社會(huì)的物質(zhì)需求被壓抑到很低的水平，商品消費(fèi)，尤其是耐用品、奢侈品等高價(jià)商品的消費(fèi)大幅減少，形成了“低欲望”的社會(huì)趨勢(shì)。消費(fèi)的結(jié)構(gòu)機(jī)會(huì)：“本土化”通過政府調(diào)整政策，日本保護(hù)本土消費(fèi)品牌，典型的案例是日本的通信設(shè)備行業(yè)。1990年代是手機(jī)迅速普及的階段，為了保護(hù)本土品牌、搶占本土市場(chǎng)，日本對(duì)手機(jī)行業(yè)采取了與國際標(biāo)準(zhǔn)不同的產(chǎn)品設(shè)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)，其在架設(shè)2G網(wǎng)絡(luò)時(shí)沒有采用國際通用的GSM規(guī)格，而是采用了本土研發(fā)的PDC規(guī)格，這使得外國手機(jī)廠商難以進(jìn)入日本市場(chǎng)，從而消費(fèi)者只能消費(fèi)本土品牌。這進(jìn)而使日本手機(jī)市場(chǎng)的本土化率很高，日本手機(jī)品牌得以迅速成長(zhǎng)。即使時(shí)至2005年，在日本手機(jī)市場(chǎng)上，市占率最高的仍是松下、NEC（卡西歐）、夏普和東芝等本土品牌，這四家廠商的市占率就超過80%，而作為對(duì)比，當(dāng)時(shí)全球市占率最高的手機(jī)是芬蘭的諾基亞、美國的摩托羅拉和韓國的三星，在日本品牌中，僅有索尼愛立信占有6.3%的市場(chǎng)份額，排名第五，而日本主流品牌卻在國際市場(chǎng)表現(xiàn)慘淡。預(yù)計(jì)基建增速小幅走高2018年以來，我國基建投資（不含電力）告別高增長(zhǎng)，2018年基建投資增速為3.8%，2019年為3.8%；2020年沖擊經(jīng)濟(jì)，基建投資也只有0.9%；2021年為0.4%；2022年前10個(gè)月增速回升至8.7%?？紤]到2023年經(jīng)濟(jì)仍有穩(wěn)增長(zhǎng)壓力，預(yù)計(jì)基建投資增速或繼續(xù)小幅回升至10%附近，但整體上或?qū)⒅攸c(diǎn)投資高質(zhì)量的基建項(xiàng)目。結(jié)構(gòu)性貨幣政策：將是未來寬信用的重點(diǎn)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具更多承擔(dān)的是“類財(cái)政”功能，是對(duì)狹義財(cái)政政策的有力補(bǔ)充。截至2022年9月，央行投放的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具總量達(dá)到2.9萬億元（不包括PSL）；央行還創(chuàng)設(shè)了政策性開發(fā)性金融工具，累計(jì)投放規(guī)模7400億元用以支持基建；央行增加2000億元支持商業(yè)銀行提供配套資金用于“保交樓”。往后看，在總量政策空間有限的背景下，貨幣政策定向發(fā)力可以期待，未來可能繼續(xù)對(duì)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具進(jìn)行規(guī)模的擴(kuò)大、期限的延長(zhǎng)、種類的擴(kuò)展、利率的調(diào)降等。3.美元流動(dòng)性的拐點(diǎn)美國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)：有回落，但還不算差剔除基數(shù)因素后，美國經(jīng)濟(jì)在2021年四季度達(dá)到了2.0%以上。雖然2022年以來有所回落，截至2022年三季度只有1.5%的同比增長(zhǎng)，但絕對(duì)水平也不能算差。根據(jù)紐約聯(lián)儲(chǔ)公布的周度經(jīng)濟(jì)指數(shù)來看，2021年四季度以來雖然經(jīng)濟(jì)增速有所走弱，但目前仍保持與前（2020年3月前）相當(dāng)?shù)乃?，也表明?dāng)前經(jīng)濟(jì)并不算差。居民仍有較多超額儲(chǔ)蓄在爆發(fā)之初，美國對(duì)居民的財(cái)政支持遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了居民其他收入損失的總和，在支出下降的情況下支撐了個(gè)人收入。到2021年第三季度，美國居民超額儲(chǔ)蓄存量約為2.3萬億美元，此后隨著支出增加和財(cái)政支持減少，超額儲(chǔ)蓄存量開始下降。即便如此，到2022年年中，超額儲(chǔ)蓄存量仍保持在1.7萬億美元左右。大部分超額儲(chǔ)蓄被收入分配最高的那一半家庭持有。截至2022年年中，處于收入分配下半部分的家庭仍持有約3500億美元的超額儲(chǔ)蓄——平均每戶約5500美元。核心通脹或降溫偏慢根據(jù)我們的測(cè)算，美國核心通脹難以降溫。一是，美國房?jī)r(jià)增速仍在高位，租金通脹仍將推動(dòng)服務(wù)通脹上行；二是，地緣風(fēng)險(xiǎn)仍在持續(xù)，全球供應(yīng)鏈恢復(fù)仍偏慢，商品通脹下行或受限；三是，勞動(dòng)力市場(chǎng)仍緊張，工資-通脹螺旋壓力不減；四是，地緣風(fēng)險(xiǎn)疊加氣候變化，農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格或易漲難跌，食品通脹或持續(xù)上行。綜合來看，我們預(yù)計(jì)美國核心通脹在2022年內(nèi)很難降溫。預(yù)計(jì)2022年全年CPI同比或在8.0%以上，核心CPI同比或在6.0%以上。美聯(lián)儲(chǔ)JacksonHole表態(tài)明確：全力控通脹經(jīng)濟(jì)增速雖然略有回落，而且考慮到美國的高價(jià)格、高利率，勢(shì)必會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)實(shí)際量的增長(zhǎng)構(gòu)成壓制，美國經(jīng)濟(jì)下行可能已經(jīng)形成趨勢(shì)，但失業(yè)率還處于歷史低位。而且根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)主席在2022年8月份JacksonHole會(huì)議上的表態(tài)，美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)前的首要目標(biāo)是控制通脹。所以，我們認(rèn)為即使經(jīng)濟(jì)增速略有回落，美聯(lián)儲(chǔ)加息的步伐受到影響也不會(huì)太大，關(guān)鍵還是看美國的通脹何時(shí)能夠趨勢(shì)性回落。不排除明年上半年美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)超預(yù)期加息的可能性。2022年的主要變量：除了，還有美元、地緣風(fēng)險(xiǎn)和通脹2022年，大宗商品、美元表現(xiàn)較好，新興市場(chǎng)權(quán)益和匯率、發(fā)達(dá)市場(chǎng)權(quán)益和債券、黃金均有明顯跌幅。背后主導(dǎo)因素主要有幾個(gè)：美聯(lián)儲(chǔ)大幅收緊貨幣政策，美元流動(dòng)性趨緊；地緣風(fēng)險(xiǎn)發(fā)酵，從供給端推升大宗商品價(jià)格；全球影響，各經(jīng)濟(jì)體普遍面臨通脹壓力，新興市場(chǎng)面臨匯率貶值壓力，被迫收緊貨幣政策。展望2023年，全球風(fēng)險(xiǎn)偏好或有所修復(fù)，資產(chǎn)表現(xiàn)有望反轉(zhuǎn)：全