機(jī)構(gòu)投資者、大股東行為動(dòng)機(jī)與盈余管理之間的關(guān)系文獻(xiàn)綜述

PAGEPAGE1機(jī)構(gòu)投資者、大股東行為動(dòng)機(jī)與盈余管理之間的關(guān)系文獻(xiàn)綜述一、研究背景盈余是監(jiān)管部門(mén)和者關(guān)注的重點(diǎn)，由于我們國(guó)家特殊的體制，在股票市場(chǎng)中，國(guó)有占據(jù)主導(dǎo)位置。由于國(guó)有存在“一股獨(dú)大〞現(xiàn)象，機(jī)構(gòu)者無(wú)法制約國(guó)有企業(yè)的大股東和層，國(guó)有企業(yè)有動(dòng)機(jī)通過(guò)盈余管理來(lái)提高利潤(rùn)。對(duì)于民營(yíng)企業(yè)來(lái)說(shuō)，“一股獨(dú)大〞的現(xiàn)象同樣存在。但由于其并不具有國(guó)有企業(yè)的特殊地位，因此受到監(jiān)管部門(mén)的嚴(yán)格監(jiān)管和機(jī)構(gòu)投資者的關(guān)注，如果機(jī)構(gòu)投資者發(fā)覺(jué)民營(yíng)企業(yè)的管理層或者大股東有盈余管理的嫌疑，其可以通過(guò)用腳投票的辦法，賣(mài)出股票，從而使企業(yè)的股票價(jià)格下降。那么，民營(yíng)企業(yè)會(huì)在外部壓力下，減少盈余管理嗎？根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，2015年共發(fā)生股權(quán)質(zhì)押6480次，涉及上市1367家，質(zhì)押股本達(dá)1749億股，市場(chǎng)價(jià)值3.2萬(wàn)億元，其中包括主板市場(chǎng)、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)以及中小板市場(chǎng)。艾大力〔2012〕認(rèn)為由于股權(quán)質(zhì)押的特殊性，在批準(zhǔn)貸款的審驗(yàn)階段會(huì)重點(diǎn)關(guān)注質(zhì)押品質(zhì)量，并在股權(quán)質(zhì)押合約中確定股價(jià)的警戒線及平倉(cāng)線，而大股東也會(huì)在股權(quán)質(zhì)押后盡量避免控制權(quán)讓位風(fēng)險(xiǎn)和大股東自身杠桿風(fēng)險(xiǎn)。相比較而言，由于補(bǔ)倉(cāng)需要大量的資金，進(jìn)行盈余管理所需要的成本相對(duì)更低，因此大股東具有與管理層合謀進(jìn)行盈余管理的動(dòng)機(jī)以維持質(zhì)押品價(jià)格的穩(wěn)定，從而使股票價(jià)格較為穩(wěn)定。由于準(zhǔn)則的完善，限制了企業(yè)的應(yīng)計(jì)盈余。應(yīng)計(jì)盈余是指通過(guò)會(huì)計(jì)估計(jì)的變更和會(huì)計(jì)政策的變更來(lái)影響企業(yè)的賬面盈余，它并不影響企業(yè)的現(xiàn)金流，因此可以平滑盈余，提高企業(yè)的會(huì)計(jì)利潤(rùn)。應(yīng)計(jì)盈余管理一般只在年末進(jìn)行，因?yàn)榇蠊蓶|或者管理層可以準(zhǔn)確地知道年末的盈余和目標(biāo)盈余之間的差距，二者的差距越大，盈余管理的程度越大。應(yīng)計(jì)盈余管理只能影響企業(yè)的短期業(yè)績(jī)，可能會(huì)使企業(yè)未來(lái)的盈余下降。面對(duì)注冊(cè)會(huì)計(jì)師的，企業(yè)可能從應(yīng)計(jì)盈余管理轉(zhuǎn)向真實(shí)的盈余管理。真實(shí)的盈余管理是指通過(guò)改變銷(xiāo)售、生產(chǎn)和費(fèi)用實(shí)現(xiàn)的盈余管理，其中擴(kuò)大銷(xiāo)售、擴(kuò)大生產(chǎn)和提高研發(fā)費(fèi)用是常見(jiàn)的手段，它們都會(huì)降低企業(yè)的現(xiàn)金流。真實(shí)的盈余管理指標(biāo)是由異常現(xiàn)金流量、異常生產(chǎn)成本和異常酌量費(fèi)用組成的。盈余管理不僅會(huì)影響上市的市值，而且還涉及到現(xiàn)金股利與大股東的利益輸送行為。在倡導(dǎo)價(jià)值投資的背景下，分配現(xiàn)金股利顯得尤為重要，而現(xiàn)金股利又涉及到盈余。在現(xiàn)實(shí)中可以看到會(huì)計(jì)利潤(rùn)很低，但現(xiàn)金流較高的上市公司，就可能是通過(guò)盈余管理來(lái)提高會(huì)計(jì)利潤(rùn)，從而達(dá)到分紅的目的，甚至掏空公司。由此可知，在我們國(guó)家現(xiàn)有的體制下，無(wú)論是國(guó)有上市公司還是民營(yíng)上市公司，大股東都具有某些強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)實(shí)施盈余管理以達(dá)到某種目的。二、國(guó)內(nèi)外研究趨勢(shì)〔一〕機(jī)構(gòu)投資者與盈余管理。國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者是否能夠?qū)ζ髽I(yè)的盈余管理起到監(jiān)督作用尚未達(dá)成統(tǒng)一。一方面，一些學(xué)者認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者可以起到監(jiān)督作用，例如Balsam〔2002〕發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者相對(duì)于個(gè)人投資者，具有專(zhuān)業(yè)的素質(zhì)，能夠很好地區(qū)分應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理，進(jìn)而制約大股東。DeFond等〔1991〕發(fā)現(xiàn)，當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者持有5%左右的股票時(shí)，公司就會(huì)降低盈余管理。另一方面，部分學(xué)者認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者持股與盈余管理呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。例如，Che等〔2010〕通過(guò)檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者持股同應(yīng)計(jì)盈余管理的負(fù)相關(guān)關(guān)系發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者只有在盈利壓力不大時(shí)才會(huì)監(jiān)督上市公司，在盈利壓力較大時(shí)，會(huì)放松對(duì)上市公司的監(jiān)督。Koh〔2007〕的研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者持有較低的股票時(shí)，上市公司可能會(huì)增加盈余管理的動(dòng)機(jī)，當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者持有較多的股票時(shí)，上市公司可能會(huì)削弱盈余管理的動(dòng)機(jī)。楊海燕等〔2012〕發(fā)現(xiàn)，在我們國(guó)家市場(chǎng)機(jī)制并不完善的背景下，機(jī)構(gòu)投資者持股反而會(huì)增加上市公司進(jìn)行盈余管理的動(dòng)機(jī)。孫光國(guó)等〔2015〕發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股比例同盈余管理程度呈顯著負(fù)相關(guān)。有學(xué)者〔2003〕發(fā)現(xiàn)，對(duì)于我們國(guó)家資本市場(chǎng)而言，在國(guó)有上市公司中，機(jī)構(gòu)投資者的參與沒(méi)有能提高公司業(yè)績(jī)，原因是機(jī)構(gòu)投資者沒(méi)有足夠的能力影響國(guó)有控股股東，因?yàn)樵谖覀儑?guó)家，某些國(guó)有企業(yè)處于行業(yè)保護(hù)中，董事會(huì)并不能發(fā)揮公司治理的功能，同時(shí)，對(duì)于外部投資者來(lái)說(shuō)，同樣要受到國(guó)有控股股東的制約，很難發(fā)揮外部監(jiān)督作用。李增福等〔2013〕發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者在非國(guó)有企業(yè)中限制真實(shí)盈余管理的作用更為顯著，但這種監(jiān)督作用在國(guó)有企業(yè)中不大。袁知柱等〔2014〕認(rèn)為，根據(jù)機(jī)構(gòu)投資者的不同可以劃分為社保基金、私募基金和QFII、信托等，根據(jù)不同性質(zhì)，它們對(duì)限制盈余管理有著不同的動(dòng)機(jī)。例如投資基金和投資者、公司等隨著持股比例的增加，能夠抑制上市公司的真實(shí)盈余管理，但是上市公司可以轉(zhuǎn)向應(yīng)計(jì)盈余管理。而對(duì)于企業(yè)年金和財(cái)務(wù)公司、來(lái)說(shuō)，其持股比例和上市公司的盈余管理并不呈顯著負(fù)相關(guān)。因?yàn)橥顿Y基金和公司更為看重上市公司的價(jià)值，從價(jià)值投資的角度來(lái)看，更加有動(dòng)力去改善上市公司的業(yè)績(jī)、限制股東或管理層的惡意盈余管理。而對(duì)企業(yè)年金和銀行來(lái)說(shuō)，由于其和上市公司有著某種關(guān)聯(lián)關(guān)系，所以改變業(yè)績(jī)的動(dòng)機(jī)較弱。羅勁博〔2016〕研究發(fā)現(xiàn)不同地區(qū)的機(jī)構(gòu)投資者抑制盈余管理的效果是不同的，在東部地區(qū)，由于資本并不具有稀缺性，所以機(jī)構(gòu)投資者并不能很好地抑制盈余管理，而在西部地區(qū)，地方有招商引資的壓力，所以機(jī)構(gòu)投資者可以成為的座上賓，而國(guó)有企業(yè)與有著天然的聯(lián)系，所以可以抑制盈余管理。〔二〕大股東行為動(dòng)機(jī)與盈余管理。由于英美公司的股權(quán)極為分散，且有外部強(qiáng)有力的監(jiān)督，特別是在(薩班斯-奧克斯利法案〕頒布以后，內(nèi)部形成了完善的公司治理，因此大股東很難實(shí)施盈余管理。而在我們國(guó)家雖然通過(guò)股權(quán)分置改革完善了上市公司的治理結(jié)構(gòu)，但是“一股獨(dú)大〞的現(xiàn)象普遍存在，因此很難形成股東之間的制約，從而保護(hù)中小股東的利益。同時(shí)由于控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離，因?yàn)榭刂茩?quán)大于現(xiàn)金流權(quán)，當(dāng)企業(yè)某項(xiàng)投資的收益率大于100%時(shí)，企業(yè)在不影響控股地位時(shí)，會(huì)選擇出售部分股權(quán)。當(dāng)投資項(xiàng)目收益率小于100%時(shí)，大股東會(huì)轉(zhuǎn)移其利潤(rùn)。通過(guò)LaPorta〔1999〕和Claessens〔2000〕的計(jì)算方法，如果A〔法人〕持有B公司50%的股份，同?r持有C公司20%的股份，則A的現(xiàn)金流權(quán)只有10%〔20%×50%〕，控制權(quán)則是min〔50%、20%〕=20%。Haw〔2004〕等的研究表明，控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離會(huì)引起大股東的盈余管理。大股東現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)分離的程度越大，則大股東越有可能會(huì)利用盈余管理和股利分配來(lái)掏空公司。章衛(wèi)東〔2013〕發(fā)現(xiàn)上市公司增發(fā)新股的盈余管理程度與第一大股東持股呈正相關(guān)。在我們國(guó)家上市公司中，獨(dú)立董事沒(méi)有能很好地制約盈余管理行為。孫光國(guó)等〔2015〕認(rèn)為在股權(quán)分散的上市公司中，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)盈余管理的制約作用仍然存在，但是在絕對(duì)控股的大公司中機(jī)構(gòu)投資者與盈余管理不具有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。另一方面，傅蘊(yùn)英等〔2003〕認(rèn)為在我們國(guó)家“一股獨(dú)大〞的背景下，上市公司在真實(shí)盈余不足的情況下，會(huì)有強(qiáng)烈的盈余動(dòng)機(jī)，派現(xiàn)額與真實(shí)的盈余不足的差額越大，公司的盈余管理程度越大。?τ詮?有企業(yè)來(lái)說(shuō)，應(yīng)該分為競(jìng)爭(zhēng)型國(guó)有企業(yè)和壟斷型國(guó)有企業(yè)。競(jìng)爭(zhēng)型國(guó)有企業(yè)有著強(qiáng)烈的盈余管理動(dòng)機(jī)，但是在“一股獨(dú)大〞的情況下，外部的機(jī)構(gòu)投資者通常無(wú)法有效地抑制盈余管理行為。競(jìng)爭(zhēng)型國(guó)有企業(yè)由于處于競(jìng)爭(zhēng)的狀態(tài)中，不像壟斷型國(guó)有企業(yè)那樣處于的保護(hù)中，高質(zhì)量的會(huì)促使它們減少應(yīng)計(jì)盈余管理，轉(zhuǎn)而實(shí)施真實(shí)的盈余管理。并且，由于國(guó)有企業(yè)的所有者是全體公民，但是管理國(guó)有企業(yè)的人是由內(nèi)部選派的，他們并不是企業(yè)的所有者，因此以何種方式實(shí)施盈余管理，對(duì)企業(yè)有何影響，對(duì)于國(guó)有企業(yè)的管理人員來(lái)說(shuō)并不重要，這就形成了巨大的代理成本。在競(jìng)爭(zhēng)型國(guó)有企業(yè)中，應(yīng)該優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，減少?lài)?guó)有控股，尋求相對(duì)控股地位，并且使非流通股向流通股轉(zhuǎn)變，以便投資者投資，而股票市場(chǎng)是對(duì)企業(yè)的最好評(píng)價(jià)，當(dāng)投資者發(fā)現(xiàn)企業(yè)進(jìn)行惡意盈余管理時(shí)，可以選擇用腳投票。另一方面，壟斷型國(guó)有企業(yè)無(wú)論是機(jī)構(gòu)投資者或是會(huì)計(jì)師事務(wù)所對(duì)其盈余管理活動(dòng)都達(dá)不到抑制作用。當(dāng)然由于壟斷型國(guó)有企業(yè)具有“軟預(yù)算〞，所以它們對(duì)需求的盈余管理動(dòng)機(jī)并不強(qiáng)烈，同時(shí)兼顧責(zé)任，所以并不太需要進(jìn)行盈余管理。綜上，本文梳理了機(jī)構(gòu)投資者、大股東和盈余管理關(guān)系的相關(guān)文獻(xiàn)，試從企業(yè)外部和企業(yè)內(nèi)部?jī)蓚€(gè)角度來(lái)闡述盈余管理和外部機(jī)構(gòu)投資者、內(nèi)部大股東之間的關(guān)系。首先，面對(duì)強(qiáng)勢(shì)的大股東，中小股東無(wú)法參與股東大會(huì)的“用手投票〞時(shí)，可以在股票市場(chǎng)中“用腳投票〞，這適用于由民營(yíng)企業(yè)組成的中小板和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。同時(shí)機(jī)構(gòu)投資者可以很好地抑制盈余管理。因?yàn)楫?dāng)機(jī)構(gòu)投資者賣(mài)出股票時(shí)，向市場(chǎng)傳遞了負(fù)面信號(hào)。其次，在壟斷型國(guó)有企業(yè)中，由于存在部分非流通股，外部投資者很難在管理層做出惡意盈余管理時(shí)，以賣(mài)出股票的威脅，來(lái)影響壟斷型國(guó)有企業(yè)。由于國(guó)有企業(yè)股權(quán)