化妝品行業(yè)深度十從上海上美看傳統(tǒng)美妝集團的變革之道-20220205

證券研究報告

|

行業(yè)深度報告

2022

年

02

月

05

日?化妝品行業(yè)增長模式將從渠道及營銷推動向產品力及品牌力驅動轉變：經過幾年突飛猛進式的擴張后，當前渠道洼地被迅速填平，渠道紅利弱化，外資大牌在大舉進入以抖音為代表的社媒平臺，對國貨品牌進行降維打擊。營銷端的監(jiān)管在逐漸加強，對產品的功效評價更加嚴謹，洗腦式營銷不復存在。我們認為下一階段的核心競爭力將回歸到產品功能的迭代能力，渠道端精細化運營能力，樹立產品口碑依靠復購實現(xiàn)收入和利潤之間良性增長的能力。?上海上美是國內多品牌美妝集團領軍企業(yè)。公司擁有20

年歷史，旗下?lián)碛?/p>

9個定位不同細分賽道的品牌：三大核心品牌韓束、一葉子、紅色小象貢獻了超過九成收入；高機能品牌、專注于孕肌敏感肌護理的品牌安彌兒、洗發(fā)護發(fā)品牌極方均為

2019

年后推出；安敏優(yōu)、一頁，高端品牌山田耕作計劃

2022年推出。公司是國內唯一擁有兩個年零售額超過人民幣

20

億元美妝品牌的國貨化妝品公司，并且自

2015

年至

2020

年已經連續(xù)六年按零售額計位列國貨品牌企業(yè)前五名。收入口徑從

2019

年的

28.7

億元增長

17.6%至

2020

年的33.8億元，

2021年前三季度收入同比增長13%至26億元。凈利潤率則從2019年的

2.06%提升至

2021

年前三季度的

9.54%。?變革之道：深耕產品科技創(chuàng)新、前瞻布局高增長渠道、順應數(shù)字化營銷趨勢、堅持多品牌矩陣打造。研發(fā)創(chuàng)新：上海及日本研發(fā)中心雙輪驅動，研發(fā)費用率處于行業(yè)中高水平，Tiracle（雙菌發(fā)酵技術開發(fā)的核心成分）、

AGSE（活性葡萄籽提取物）、青蒿油

AN+有顯著的抗衰老、抗炎修復功效，成功應用至公司多款產品。渠道變革：公司順應行業(yè)趨勢加大線上資源的投放力度，

2019

年-2021Q1-Q3線上收入分別為

15.05

億元、25.43

億元（YOY+

69%）、18.93

億元（YOY+11%），線上收入占比從

2019

年52.4%提升至

2021

年

Q1-Q3

的

72.9%。過去一年韓束品牌抖音渠道

GMV

突破

9

億元，位居美妝品牌前列。淘系細分類目排名上升，今年

1

月份韓束品牌在淘系面部護理套裝類目的銷售排名提升至第九名；過去

12

個月紅色小象在淘系嬰童護膚類目的銷售排名始終保持在前五名；一葉子品牌在淘系貼片面膜類目的銷售排名處于前

15

名。營銷創(chuàng)新：從此前的綜藝&電視劇冠名向社媒渠道數(shù)字化營銷升級，采用FACT

營銷模型（商家自播、達人矩陣、營銷活動、頭部大

V）進行高效推廣。差異化多品牌矩陣打造：

2003

年推出韓束品牌，近年來成功打造了紅膠囊水、金剛俠面膜、情緒面膜等爆品。2015

年后陸續(xù)推出定位植物護膚的一葉子及嬰童護膚的紅色小象，雖然推出時間短，但

2020

年紅色小象零售額突破

15億元，位居國內國貨母嬰護理品牌第一。?風險提示：消費下行，可選消費承壓，化妝品需求增速放緩。流量成本上升，

銷售費用率上升，侵蝕利潤空間?；瘖y品新品備案趨嚴，公司新品推廣速度

放慢。線下渠道受疫情反復影響恢復慢于預期。敬請閱讀末頁的重要說明推薦（維持）消費品/輕工時尚行業(yè)規(guī)模占比%股票家數(shù)（只）2946.4總市值（億元）流通市值（億元）21241148662.52.2行業(yè)指數(shù)%絕對表現(xiàn)相對表現(xiàn)

1m-8.2-0.36m-5.5-1.412m-4.210.9資料來源：公司數(shù)據(jù)、招商證券相關報告1、《時尚消費行業(yè)

2022

年度投資策略—品牌分化加劇，產品創(chuàng)新與渠道變革共振驅動龍頭增長》2021-11-042、《化妝品行業(yè)深度（八）—從敷爾佳的發(fā)展看醫(yī)用皮膚修復敷料賽道投資機會》2021-09-273、《化妝品行業(yè)深度（七）-彩妝風口

國貨突圍》2021-01-24劉麗S1090517080006

liuli14@趙中平

S1090521080001

zhaozhongping@.cn宋盈盈

S1090520080001

songyingying@

10

0-10-20

Feb/21May/21Sep/21Jan/22(%)20輕工時尚滬深300

從上海上美看傳統(tǒng)美妝集團的變革之道化妝品行業(yè)深度（十）本篇報告復盤了上海上美

20

年來的成長之路，從研發(fā)創(chuàng)新、渠道變遷、營銷創(chuàng)新、多品牌矩陣打造多角度解析傳統(tǒng)國貨美妝集團的變革之道。敬請閱讀末頁的重要說明2

行業(yè)深度報告

正文目錄一、

科技賦能的國貨多品牌領軍企業(yè)

....................................................................................................................

41、

擁有

20

年歷史的多品牌美妝領軍企業(yè).............................................................................................................

42、

構建了有梯度的品牌矩陣.................................................................................................................................

43、

管理層經驗豐富，公司控制權集中...................................................................................................................

6二、

化妝品渠道紅利漸進尾聲

產品力驅動勢在必行..............................................................................................

8三、

公司亮點：科技賦能&渠道領先&營銷激進.....................................................................................................

91、

國內及日本雙科研中心推動產品創(chuàng)新...............................................................................................................

92、

多年來堅持品牌價值打造，營銷方式激進且高效.............................................................................................103、

渠道轉型及時，線上運營能力強.....................................................................................................................111）線上渠道多點開花............................................................................................................................................122）線下渠道持續(xù)進行優(yōu)化調整..............................................................................................................................13四、

財務分析：盈利能力持續(xù)提升，運營效率處于較高水平

................................................................................141、毛利率提升&期間費用率下降推動盈利能力持續(xù)提升

........................................................................................142、運營效率處于較高水平，現(xiàn)金流良好................................................................................................................15五、

風險提示

......................................................................................................................................................15

圖表目錄圖

1：上海上美大事記............................................................................................................................................

4圖

2：分品牌收入規(guī)模（億元）..............................................................................................................................

5圖

3：分品牌收入增速............................................................................................................................................

5圖

4

：韓束產品.....................................................................................................................................................

5圖

5

：一葉子產品.................................................................................................................................................

5圖

6：紅色小象產品

...............................................................................................................................................

6圖

7：上海上美品牌匯總

........................................................................................................................................

6圖

8：上海上美高級管理層介紹..............................................................................................................................

7圖

9：上海上美股權架構圖.....................................................................................................................................

7圖

10

：限額以上化妝品月度零售額同比增速.........................................................................................................

8圖

11：化妝品行業(yè)新舊增長模式切換.....................................................................................................................

8圖

12：研發(fā)費用/營業(yè)收入占比...............................................................................................................................

9vUjWjZnVeXuYnMrQaQbP9PtRoOtRoMkPqQpNfQmMvN7NmNoQMYrNoMMYtOqR敬請閱讀末頁的重要說明3

行業(yè)深度報告圖

13：兩大研發(fā)基地

.............................................................................................................................................

9表

1：公司研發(fā)團隊構成

........................................................................................................................................

9圖

14

：公司三大核心產品成分.............................................................................................................................10圖

15：韓束

D-Beauty

心動日活動.........................................................................................................................11圖

16：韓束《每一刻冠軍》體育營銷....................................................................................................................11圖

17：公司渠道結構

............................................................................................................................................11圖

18：分渠道收入規(guī)模（億元）...........................................................................................................................12圖

19：分渠道收入增速.........................................................................................................................................12圖

20：韓束品牌抖音渠道月度

GMV（萬元）........................................................................................................12圖

21：紅色小象及一葉子品牌抖音月度

GMV（萬元）..........................................................................................12圖

22：淘系面部護理套裝品類中韓束銷售額排名

..................................................................................................12圖

23：阿里全網(wǎng)韓束品牌銷售額（萬元）.............................................................................................................12圖

24：淘系嬰童護膚品類中紅色小象銷售額排名

..................................................................................................13圖

25：阿里全網(wǎng)紅色小象品牌銷售額（萬元）......................................................................................................13圖

26：淘系貼片式面膜品類中一葉子銷售額排名

..................................................................................................13圖

27：

一葉子貓旗月度銷售額（萬元）...............................................................................................................13圖

28：分品牌毛利率

............................................................................................................................................14圖

29：分渠道毛利率

............................................................................................................................................14圖

30：公司期間費用率情況..................................................................................................................................15圖

31：

化妝品板塊上市公司期間費用率比較........................................................................................................15圖

32：存貨周轉天數(shù)

............................................................................................................................................15圖

33：

經營活動凈現(xiàn)金流/凈利潤........................................................................................................................15敬請閱讀末頁的重要說明4

行業(yè)深度報告一、科技賦能的國貨多品牌領軍企業(yè)1、擁有

20

年歷史的多品牌美妝領軍企業(yè)上海上美成立于

2002

年，目前擁有韓束、一葉子、紅色小象等多個品牌，是國內多品牌美妝領軍企業(yè)。截至

2020年，公司是國內唯一擁有兩個年零售額超過人民幣

20

億元美妝品牌的國貨化妝品公司，并且自

2015

年至

2020

年已經連續(xù)六年按零售額計位列國貨品牌企業(yè)前五名。公司的發(fā)展歷程可以分為創(chuàng)業(yè)起步期、發(fā)展成長期、品牌升級期三個階段。（1）創(chuàng)業(yè)起步期（2002-2012

年）：創(chuàng)始人呂義雄在

2002

年成立了上海黎姿化妝品有限公司，2003

年開啟了自主研發(fā)生產之路并成立了核心品牌韓束，

2004

年上?？ǎㄉ虾Ｉ厦赖那吧恚┱匠闪ⅰ?012

年，公司明星單品“韓束紅

BB

霜”受到廣大消費者的喜愛，并簽約林志玲作為代言人，邁入新的發(fā)展階段。（2）發(fā)展成長期（2013-2017

年）：引入中信資本、聯(lián)新資本和銘耀資本，為快速發(fā)展奠定了基礎。落實多品牌戰(zhàn)略布局優(yōu)質細分領域，在

2014

年、2015

年相繼推出面膜品牌“一葉子”、母嬰護理品牌“紅色小象”。在研發(fā)方面，公司在積極實行全球化戰(zhàn)略，于

2015

年成立日本紅道株式會社，于

2016

年成立日本神戶科研中心，是國內首個自建海外研發(fā)中心的化妝品公司。在營銷方面注重品牌建設與培育，加大對原有核心品牌韓束的營銷力度，投放綜藝節(jié)目廣告提升品牌知名度，相繼開展了與林志玲、郭采潔、鹿晗、謝霆鋒、楊穎等明星的合作。（3）品牌升級期（2019

年至今）：在新品牌培育方面，公司于

2019

年推出高機能系列、專注于孕肌敏感肌護理的品牌安彌兒、2021

年推出洗發(fā)護發(fā)品牌極方，2022

年推出了高端抗衰品牌山田耕作。2022

年公司謀求上市以獲得更多的資源進行品牌升級提升公司的競爭力。圖

1：上海上美大事記創(chuàng)業(yè)起步期（2002-2012年）

?2002年

上海黎姿化妝品有限公

司成立，上美創(chuàng)始人呂義雄開始

創(chuàng)業(yè)

?2003年

創(chuàng)立護膚品牌韓束

?2004年

上海上美（前稱上?？?/p>

卡）成立

?2005年

公司首個工業(yè)園區(qū)動工

?2012年

明星單品“韓束紅BB霜”

受到廣大消費者喜愛；韓束簽約

林志玲作為代言人發(fā)展成長期（2013-2017年）

?2013年

投放非誠勿擾等一線衛(wèi)

視綜藝節(jié)目

?2014年

創(chuàng)立面膜品牌“一葉

子”，簽約鹿晗為代言人

?2015年

成立日本紅道株式會社

實行全球化戰(zhàn)略；創(chuàng)立母嬰護理

品牌“紅色小象”；引入中信資

本、聯(lián)新資本和銘耀資本，完成

A輪融資

?2016年

日本神戶科研中心成立；

“一葉子”成為中國市場份額第

一的面膜品牌

?2018年

上美科技園（中翊日化）

開始運營資料來源：公司官網(wǎng)、招股書、招商證券2、構建了有梯度的品牌矩陣三大核心品牌共同驅動收入增長：公司營業(yè)收入從

2019

年的

28.7

億元增長

17.6%至

2020

年的

33.8

億元，2021

年前三季度公司收入同比增長

13%至

26

億元。分品牌看韓束、一葉子、紅色小象在

2020

年的營收分別為

13.3、

10.1、7.7

億元，收入占比分別為

39.4%、29.8%、22.6%。品牌升級期（2019年至今）

?2019年

韓束高機能系列上市，

品牌全面升級；紅色小象成為

天貓母嬰化妝品TOP1品牌；日

本岡山縣廠房投產

?2020年

公司改制為股份制有

限公司，并更名為上海上美

?2021年

韓束成為中國國家游

泳隊官方合作伙伴，并簽約佟

麗婭作為代言人；一葉子簽約

迪麗熱巴作為代言人敬請閱讀末頁的重要說明5行業(yè)深度報告圖

2：分品牌收入規(guī)模（億元）圖

3：分品牌收入增速資料來源：招股書、招商證券資料來源：招股書、招商證券?韓束：定位科學抗衰，從

2003

年成立到

2020

年零售額突破

29

億元，韓束已經建立起了強大的品牌知名度，公

司將通過研發(fā)更尖端技術以提升韓束產品的質量與功效，并提供包含爽膚水、精華素、乳液、面膜及面霜等的廣

泛產品矩陣以應對不同消費者群體的各類皮膚問題，進而鞏固國內領先科學抗衰品牌的市場地位。圖

4

：韓束產品資料來源：官網(wǎng)、招商證券?一葉子：迎合年輕消費者的純凈美容理念，定位為修護肌膚屏障、探索天然植物純凈之美的護膚品牌，專注天然

元素結合植物活性成分，目標客群為

18

至

35

歲的年輕消費者，2014

年成立，現(xiàn)在已經是植物護膚產品的領先

品牌，公司將進一步開展植物提取技術和修護肌膚屏障的研發(fā)活動，建立與強化品牌的核心技術。圖

5

：一葉子產品資料來源：官網(wǎng)、招商證券?紅色小象：定位為適合中國嬰童肌膚的專業(yè)母嬰護理品牌，公司將開展無添加、安全、有機及簡約產品的研發(fā)活動，繼續(xù)打造適合中國嬰童皮膚類型的護膚產品，以應對高質量母嬰護理產品日益增長的需求。503530252015102019年2020年2021Q1-Q3韓束一葉子紅色小象其他品牌

0%-10%-20%60%50%40%30%20%10%韓束一葉子紅色小象2020年2021Q1-Q3品牌推出時間面向市場品牌定位2003大眾科學抗衰，專研亞洲肌膚之美的品牌2014大眾修護肌膚屏障，探索天然植物純凈之美的護膚品牌2015大眾適合中國嬰童肌膚的專業(yè)母嬰護理品牌2019大眾配方溫和無添加的大眾敏感肌護膚品牌2019中高端專業(yè)的功效型孕肌護理品牌2021中高端專研固發(fā)的洗護品牌2022E中高端與青蒿素研究團隊合作推出的針對敏感肌問題的專業(yè)護膚2022E中高端專注寶寶敏感肌的中國嬰童功效護膚品牌2022E高端與科學家山田耕作合作推出的高端抗衰護膚品牌敬請閱讀末頁的重要說明6

行業(yè)深度報告圖

6：紅色小象產品資料來源：官網(wǎng)、招商證券公司在鞏固核心品牌的同時，也在根據(jù)各個細分市場的發(fā)展趨勢有計劃地孵化新品牌，布局前景較好的化妝品細分領域。

2019

年以來公司分別推出新品牌高肌能、安彌兒、極方，拓展公司在敏感護膚、中高端孕肌護理和護發(fā)固發(fā)領域的業(yè)務。并且公司將在

2022

年繼續(xù)推出安敏優(yōu)、一頁、山田耕作，進一步加大在敏感肌護膚、抗衰領域的業(yè)務拓展力度。從品牌定位來看，公司也在逐漸從大眾品牌向中高端品牌過渡，從大眾品牌韓束、一葉子、紅色小象、高肌能，到中高端品牌安彌兒、極方、安敏優(yōu)、一頁，再到高端品牌山田耕作，公司在逐步實現(xiàn)品牌升級。圖

7：上海上美品牌匯總資料來源：招股書、招商證券3、管理層經驗豐富，公司控制權集中股權結構集中，高管團隊經驗豐富。上海上美高級管理層相對較為年輕，都在各自領域擁有多年的工作經歷。公司創(chuàng)始人呂義雄先生自公司于

2004

年成立以來，一直擔任首席執(zhí)行官，負責管理公司的日常經營事務，并且目前呂義雄先生直接持有公司

40.96%的股份，還通過紅印投資、南印投資、上海韓束、上海盛顏間接持有約

50.31%的權益，對公司有較強的控制力。敬請閱讀末頁的重要說明7

行業(yè)深度報告圖

8：上海上美高級管理層介紹姓名職位主要職責履歷簡介首席執(zhí)行官呂義雄

董事會主席兼董事會的整體事43

歲。自上海上美于

2004

年

6

月成立以來，一直擔任其首席執(zhí)行官，負責管理公司日常經營事宜及本公司日常務，并在附屬公司上海束美、紅色小象化妝品、潮尚投資、日本秀一擔任法定代表人。經營管理羅燕的品牌總經理

體管理及營銷執(zhí)行董事、副新興媒體平臺電34

歲。2012

年

3

月加入本集團；2015

年

1

月至

2020

年

2

月?lián)问紫\營官；2020

年

3

月起擔總經理，韓束商以及韓束的整任副總經理（主要負責新興媒體平臺電商）以及自

2021

年

1

月?lián)雾n束的總經理（負責韓束品牌的整體管理及營銷）。于

2020

年

5

月，羅女士獲委任為執(zhí)行董事。總經理兼首席及信息管理財務官馮一峰

執(zhí)行董事、副公司的財務、投資42

歲。2002

年

7

月至

2010

年

6

月于普華永道中天會計師事務所最高任高級審計經理；2010

年

6月至

2016

年

6

月于國藥控股股份有限公司最高任財務及資產管理部部長；2012

年

8

月至

2016年

8

月于國藥集團一致藥業(yè)股份有限公司最高任監(jiān)事會主席；2016

年

7

月加入集團任副總經理，2021

年

2

月起任首席財務官。宋洋執(zhí)行董事副總經理品創(chuàng)新公司的研發(fā)和產32

歲。2013

年

12

月加入集團；2016

年

4

月至

2018

年

4

月?lián)雾椖靠偙O(jiān)；2018

年

5

月起擔任全球新產品創(chuàng)新中心的總經理；2019

年

9

月起擔任副總經理；2020

年

2

月任執(zhí)行董事。席運營官及供應鏈管理郭文靜

副總經理兼首公司的生產運營41

歲。

2010

年

1

月至

2012

年

2

月任樂購中國的財務規(guī)劃及分析部投資評估經理；

2012

年

3

月至2016

年

10

月任歐萊雅中國的財務控制總監(jiān)；2016

年

10

月至

2021

年

2

月加入本集團任首席財務官，2020

年

12

月起獲委任為副總經理。廉明董事會秘書信息披露、投資者38

歲。2009

年

7

月至

2010

年

7

月受雇于中石油化工股份有限公司江蘇石油分公司；2010

年

7

關系及籌備股東月至

2020

年

7

月于廣東丸美生物技術股份有限公司最高任董事、董事會秘書及總裁助理；

2020

年

大會及董事會會9

月加入本集團任董事會秘書。

議資料來源：招股書、招商證券圖

9：上海上美股權架構圖資料來源：招股書、招商證券敬請閱讀末頁的重要說明8

行業(yè)深度報告二、化妝品渠道紅利漸進尾聲

產品力驅動勢在必行化妝品行業(yè)自

2017

年開始在資本推動、新興渠道紅利、營銷加碼、產品升級等多重因素推動下，高增長趨勢延續(xù)至2021Q1。自

2021Q2

開始，受整體消費能力下降、化妝品新品備案審核趨嚴、疫情沖擊線下、線上主流平臺阿里流量被社媒平臺瓜分，同時新興社媒平臺流量成本持續(xù)攀升等因素影響，行業(yè)整體增速放緩。圖

10

：限額以上化妝品月度零售額同比增速（%）

50

40

30

20

10

0

(10)

(20)資料來源：wind、招商證券過去

5

年部分國貨品牌能夠快速超越外資大眾品牌的原因在于：切入外資品牌并不擅長的細分品類，或創(chuàng)造出新的產品形態(tài)和概念，迅速的抓住了電商及社媒渠道的紅利，并通過激進的營銷方式以及高性價比的產品定價迅速放量，短期間內快速做到細分類目第一名，在資本的推動下進行品類的持續(xù)擴充。但也暴露出了銷售費用率偏高、復購率偏低、增收不增利的弊端，陷入了不買流量就沒有增長的惡性循環(huán)。經過幾年突飛猛進式的擴張后，當前渠道洼地被迅速填平，渠道紅利弱化，外資大牌也在大舉進入以抖音為代表的社媒平臺，對國貨品牌進行降維打擊。營銷端的監(jiān)管也在逐漸加強，對產品的功效評價更加嚴謹，洗腦式營銷不復存在。因此我們認為下一階段的核心競爭力將回歸到產品功能的迭代能力，渠道端精細化運營能力，樹立產品口碑依靠復購實現(xiàn)收入和利潤之間良性增長的能力。圖

11：化妝品行業(yè)新舊增長模式切換資料來源：招商證券敬請閱讀末頁的重要說明9

行業(yè)深度報告三、公司亮點：科技賦能&渠道領先&營銷激進1、國內及日本雙科研中心推動產品創(chuàng)新公司自

2003

年起堅持自主研發(fā)，

2021

年前三季度公司自主研發(fā)的產品貢獻占總收入的

97%以上。在

2019

年、

2020年、2021

年前三季度，公司的研發(fā)支出分別為

0.83

、0.77

、0.72

億元，研發(fā)費用率分別為

2.9%、2.3%

、2.8%，處于行業(yè)中高水平。圖

12：研發(fā)費用/營業(yè)收入占比資料來源：wind、招商證券公司目前有擁有上海環(huán)球港總部科研中心和坐落于日本“醫(yī)療硅谷”Port

Island

的日本神戶科研中心，也是國內首家自建海外研發(fā)中心的化妝品公司。圖

13：兩大研發(fā)基地資料來源：官網(wǎng)、招商證券研發(fā)團隊由副總裁兼全球研發(fā)中心負責人李維博士領導，負責中日雙科研中心所有研發(fā)活動的整體管理，李博士于2007

年在清華大學獲得化學工程及工藝博士學位，曾在寶潔擔任高級研發(fā)經理，在化妝品新成份、配方及產品開發(fā)方面擁有豐富經驗。公司核心研發(fā)團隊由

7

名國際知名科學家組成，同時在人數(shù)超

200

名的研發(fā)團隊中實施研發(fā)項目導師制以培養(yǎng)年輕研發(fā)人員。表

1：公司研發(fā)團隊核心人員構成

姓名

黃虎

胡新成

付子華內川惠一

簡介曾擔任寶潔的首席科學家，在新產品開發(fā)、開發(fā)新成份、配方及工藝和效用評估有豐富經驗，在化妝品行業(yè)有近

28

年的工作經驗。目前是集團的全球首席科學家，負責整體管理及加強基礎研究能力并領導研究及創(chuàng)新。曾任職于寶潔，先后擔任該公司神戶及北京研發(fā)中心護膚產品開發(fā)部的部門負責人，在化妝品行業(yè)有近

27

年的工作經驗。目前是集團的全球研發(fā)中心總監(jiān)，專注于開發(fā)新成份、配方及工藝。曾先后擔任寶潔的亞洲護膚技術總監(jiān)及聯(lián)合利華的護膚品工藝開發(fā)全球總監(jiān)，亦是日本經濟產業(yè)省國家項目研發(fā)技術顧問，在化妝品行業(yè)有近

27

年的工作經驗。目前是集團的日本紅道科研中心總監(jiān)，負責核心配方的改良及創(chuàng)新、成份的基礎研究，并建立集團在日本的研發(fā)能力。曾擔任資生堂全球創(chuàng)新中心經理

35

年，專精于乳化技術、護膚產品配方開發(fā)及護發(fā)產品配方開發(fā)。目前是集團7%6%5%4%3%2%1%0%珀萊雅貝泰妮華熙生物上海家化丸美股份上海上美2019年2020年2021年Q1-Q3敬請閱讀末頁的重要說明10

行業(yè)深度報告中國科研中心的首席科學家，一直負責配方創(chuàng)新的開發(fā)、研究和指導工作。

山田耕作谷口登志也

板谷行生曾擔任寶潔新加坡?lián)?/p>

SK-II

品牌護膚產品的科學家，在化妝品行業(yè)有超過

30

年經驗。目前是集團日本紅道科研中心的護膚首席科學家，負責基礎研究和護膚配方及工藝。曾擔任寶潔擔任高級科學家，從事化妝品行業(yè)接近

40

年。目前是集團日本紅道科研中心副總監(jiān)及彩妝品首席科學家，負責為中國及日本科研中心的年青研究員提供指導及培訓，以進行彩妝品配方及工藝的研發(fā)。曾擔任佳麗寶的專業(yè)研究員，專注于日本不同護膚及化妝品產品，自

1987

年起便任職于化妝品行業(yè)。目前是集團日本紅道科研中心的洗護用品首席科學家，負責就成份基礎研究和洗護用品技術開發(fā)提供指導并就有關醫(yī)藥

及生產設備的日本法規(guī)提供技術支持。資料來源：公司公告、招商證券截止至

2021

年

9

月

30

日，公司在國內擁有超過

200

項專利、38

項專利申請、93

項版權；在海外擁有

12

項專利、兩項專利申請。公司未來將繼續(xù)重視護膚領域市場熱點核心成份的基礎研究，在抗衰老技術、皮膚屏障保護技術、皮膚微生態(tài)領域進一步加大研發(fā)投入力度，驅動產品創(chuàng)新，快速響應市場。圖

14

：公司三大核心產品成分資料來源：招股書、招商證券2、多年來堅持品牌價值打造，營銷方式激進且高效前瞻布局線上營銷投放：在線上，公司一方面邀請

KOL

在小紅書等平臺上分享產品、在頂級媒體和新興媒體上投放廣告來增加曝光度，另一方面與天貓、京東等主要電商平臺積極合作，采用

FACT

營銷模型（商家自播、達人矩陣、營銷活動、頭部大

V）進行推廣。在線下，公司在全國多個城市的機場、戶外大屏幕等投放廣告，于購物中心舉辦活動，向化妝品店指派美容顧問，并與領先和新興線下連鎖店積極合作拓展銷售渠道，此外公司擬通過開設生活方式體驗旗艦店等方式打造自有渠道促進營銷推廣。多種方式結合提升營銷效率：策劃抖音韓束

D-Beauty

心動日活動，在直播間內每日更新自播主題積累潛在客戶，邀請吳敏霞與佟麗婭空降直播間提升直播間人氣，在站外也通過其他平臺的頭部達人和抖音信息流廣告為韓束D-Beauty

心動日活動導入流量，通過“自播+直播”聯(lián)動，實現(xiàn)銷量快速增長。在

9.4-9.12

的

9

天內，韓束總GMV超

6200

萬、全渠道曝光量破

1.7

億。2021

年韓束成為中國國家游泳隊官方合作伙伴，夯實產品科技背書：邀請國家游泳隊隊員參與拍攝「每一刻冠軍」視頻短片，將追求極致的體育精神代入到韓束打磨新品的匠人精神，以傳遞品牌追求卓越質量的堅持，同時攜手

KOL李佳琦共同推廣，以韓束新品帶動韓束品牌力的大幅提升，實現(xiàn)了從種草、品牌活動傳播、直播的全局營銷，案例在中國國際廣告節(jié)中獲得“2021

年度整合營銷金案”大獎。敬請閱讀末頁的重要說明11行業(yè)深度報告圖

15：韓束

D-Beauty

心動日活動資料來源：搜狐資訊、招商證券圖

16：韓束《每一刻冠軍》體育營銷資料來源：公司官網(wǎng)、招商證券3、渠道轉型及時，線上運營能力強面對快速變化的渠道，公司及時調整渠道布局，加大線上資源的投放力度，2019

年-2021Q1-Q3

線上收入規(guī)模分別為

15.05

億元、25.43

億元（YOY+

69%）、18.93

億元（YOY

+11%），線上收入占比從

2019

年的

52.4%提升至2021年

Q1-Q3

的

72.9%。線上自營主要包括京東、抖音、貓旗、快手，是公司線上渠道的主要構成，2020

年-2021Q1-Q3收入增速分別為

77%、

-1%。線上零售主要包括唯品會、貓超、京東，

2020

年-2021

年前三季度收入增速分別為

252%、363%。線上分銷主要為線上

B

端分銷商，2020

年-2021

年前三季度收入增速分別為

40%、-15%。目前公司線下渠道主要為屈臣氏、百貨以及商超，受疫情影響，2019

年-2021Q1-Q3

線下收入規(guī)模分別為

13.14

億元、

7.70

億（YOY-41%）元、

6.27

（YOY+16%）億元，線下收入占比從

2019

年的

45.7%下降至

2021Q1-Q3

的

24.2%。圖

17：公司渠道結構資料來源：招股書、招商證券（截止至

2021

年

9

月

30

日公司分渠道收入占比）12行業(yè)深度報告圖

18：分渠道收入規(guī)模（億元）圖

19：分渠道收入增速資料來源：招股書、招商證券資料來源：招股書、招商證券1）線上渠道多點開花新興社媒渠道快速入駐：從第三方數(shù)據(jù)來看，韓束品牌在抖音渠道通過自播以及頭部主播結合的方式進行推廣，月度銷售

GMV

自

2021

年

2

月起快速增長，2021

年

2

月至

2022

年

1

月品牌在抖音上實現(xiàn)

GMV

合計超過

9

億元，在抖音美妝品牌中位居前列。紅色小象及一葉子品牌抖音月度

GMV

為幾百萬，尚處于起步階段。圖

20：韓束品牌抖音渠道月度

GMV（萬元）圖

21：紅色小象及一葉子品牌抖音月度

GMV（萬元）三大核心品牌在淘系細分類目銷售額排名持續(xù)提升：今年

1

月份韓束品牌在淘系面部護理套裝類目的銷售排名提升至第九名；過去

12

個月紅色小象在淘系嬰童護膚類目的銷售排名始終保持在前五名；一葉子品牌在淘系貼片面膜類目的銷售排名處于前

15

名。0353025201510

52019年2020年2021Q1-Q3線上自營

線上零售商

線上分銷商

線下零售商

線下分銷商

其他

10%-40%360%310%260%210%160%110%

60%線上自營線上零售線上分銷線下零售線下分銷2020年2021Q1-Q3

18000

16000

14000

12000

10000

8000

6000

4000

2000

0資料來源：第三方數(shù)據(jù)、招商證券

紅色小象

500

400

300

200

100

0資料來源：第三方數(shù)據(jù)、招商證券一葉子圖

22：淘系面部護理套裝品類中韓束銷售額排名

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

50資料來源：第三方數(shù)據(jù)、招商證券

敬請閱讀末頁的重要說明圖

23：阿里全網(wǎng)韓束品牌銷售額（萬元）

20000

18000

16000

14000

12000

10000

8000

6000

4000

2000

0資料來源：第三方數(shù)據(jù)、招商證券敬請閱讀末頁的重要說明13行業(yè)深度報告2）線下渠道：持續(xù)進行優(yōu)化調整公司的線下零售商主要包括知名超市以及化妝品連鎖店，2019

年至

2021

年前三季度，公司線下零售商數(shù)量分別為90

家、64

家、54

家，過去

3

年持續(xù)進行優(yōu)化調整，向頭部連鎖渠道集中。如公司作為屈臣氏在化妝品領域最重要的商業(yè)合作伙伴之一，截止至

2021

年

9

月

30

日，公司已經覆蓋了屈臣氏全部

4000

多家門店。公司

2019

年-2021

年前三季度的線下分銷商數(shù)量分別為

849

家、725

家、557

家，線下分銷規(guī)模持續(xù)縮減。圖

24：淘系嬰童護膚品類中紅色小象銷售額排名

1

2

3

4

5資料來源：第三方數(shù)據(jù)、招商證券圖

26：淘系貼片式面膜品類中一葉子銷售額排名

0

5

10

15

20

25資料來源：第三方數(shù)據(jù)、招商證券

圖

25：阿里全網(wǎng)紅色小象品牌銷售額（萬元）

12000

10000

8000

6000

4000

2000

0

資料來源：第三方數(shù)據(jù)、招商證券圖

27：

一葉子貓旗月度銷售額（萬元）

10000

9000

8000

7000

6000

5000

4000

3000

2000

1000

0資料來源：第三方數(shù)據(jù)、招商證券14

行業(yè)深度報告四、財務分析：盈利能力持續(xù)提升，運營效率處于較高水平1、毛利率提升&期間費用率下降推動盈利能力持續(xù)提升公司整體毛利率水平從

2019

年的

60.9%提升至

2021

年前三季度的

65.2%。受品牌力提升、高毛利率爆品熱銷影響，三大核心品牌毛利率均有不同程度提升，其中韓束毛利率從

59.6%提升至

65.9%；一葉子毛利率從

61.7%提升至66.6%；紅色小象毛利率從

65.2%提升至

68.9%。從渠道來看，線上毛利率從

2019

年的

62.7%提升至

2021

年前三季度的

66%，其中線上自營毛利率從

70.5%提升至

72.4%，線上零售商從

57.4%提升至

70.3%，線上分銷商毛利率有小幅度下降。隨著疫情影響消除客流恢復以及線下零售體系持續(xù)優(yōu)化影響，線下毛利率從

2019

年的

61.7%提升至2021

年前三季度的

66.8%。圖

28：分品牌毛利率圖

29：分渠道毛利率資料來源：招股書、招商證券資料來源：招股書、招商證券公司期間費用率從

2019

年的

59.61%下降至

2021

年前三季度的

53.73%，其中銷售費用率、管理費用率、研發(fā)費用率、財務費用率降幅分別為

3.04pct、0.51pct、0.12pct、2.21pct，銷售費用率下降明顯，主要由于營銷手段升級（從綜藝影視劇冠名向社媒數(shù)字化營銷轉變），銷售費用投放效率提升。從行業(yè)內已經上市的化妝品公司來看，上海上美期間費用率處于中等偏高水平。未來隨著爆品戰(zhàn)略逐漸顯效，銷售費用率存在下調空間，且待

IPO

后利息費用減少期間費用率存在下降空間。圖

30：公司期間費用率情況圖

31：

化妝品板塊上市公司期間費用率比較資料來源：招股書、招商證券

敬請閱讀末頁的重要說明資料來源：招股書、wind、招商證券70%60%50%40%2019年2020年2021年前三季度紅色小象韓束其他品牌一葉子合計80%70%60%50%40%2019年2020年2021年前三季度線上自營線下零售商線上零售商線下分銷