證券投資學(xué)之資產(chǎn)定價(jià)理論及其發(fā)展培訓(xùn)課件

3.11950’

以前的資產(chǎn)定價(jià)理論3.21950’-80’

資產(chǎn)定價(jià)理論3.31980’

以后興起的行為金融資產(chǎn)定價(jià)理論3.4市場(chǎng)有效假設(shè)理論第3章

資產(chǎn)定價(jià)理論及其發(fā)展第一頁，共三十八頁。1900年路易斯·巴舍利耶的博士論文《投機(jī)理論》1738年丹尼爾·伯努利發(fā)表的論文

《關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)衡量的新理論》3.11950’以前的資產(chǎn)定價(jià)理論1938年威廉姆斯給出了股票“內(nèi)在價(jià)值”

1933年考爾斯論文《股市預(yù)測(cè)指標(biāo)能夠準(zhǔn)確預(yù)測(cè)嗎》第二頁，共三十八頁。威廉姆斯研究P=++…++

股票的內(nèi)在價(jià)值關(guān)鍵取決于未來的現(xiàn)金流,貼現(xiàn)率可以是無風(fēng)險(xiǎn)利率與通貨膨脹率的組合,因此股價(jià)的不確定性取決于公司未來現(xiàn)金流的不確定性D1____(1+r1)D2_____(1+r1)2Dt_____(1+r1)tDn_____(1+r1)n第三頁，共三十八頁?？紶査沟难芯拷Y(jié)論

沒有任何證據(jù)能夠證實(shí),能夠成功預(yù)測(cè)股票市場(chǎng)的未來趨勢(shì)第四頁，共三十八頁。3.21950’-1980’資產(chǎn)定價(jià)理論1、基礎(chǔ)資產(chǎn)定價(jià)理論2、衍生品定價(jià)理論第五頁，共三十八頁。基礎(chǔ)資產(chǎn)定價(jià)理論

在市場(chǎng)均衡條件下,單一資產(chǎn)或資產(chǎn)組合的收益由兩方面組成,即無風(fēng)險(xiǎn)收益和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)E(Ri)=R0+βi×[E(Rm)-R0]無風(fēng)險(xiǎn)收益代表資金的時(shí)間價(jià)值,風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)代表資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)帶來的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的期望收益是投資者推遲消費(fèi)的補(bǔ)償與承受資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬之和。第六頁，共三十八頁。衍生品定價(jià)理論期貨定價(jià)理論

期權(quán)定價(jià)理論第七頁，共三十八頁。持有成本理論：由于投資者往往持有存貨,而存貨占用庫房和保險(xiǎn)費(fèi)用,并且占用一部分資金,從而產(chǎn)生機(jī)會(huì)成本;存貨還面臨著價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn),持有人需要進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償凱恩斯——

延期交割費(fèi)用理論：期貨市場(chǎng)的套期保值功能和價(jià)格形成功能不可能同時(shí)滿足。

期貨定價(jià)理論

赫希雷弗認(rèn)為：當(dāng)期貨市場(chǎng)達(dá)到均衡時(shí),期貨風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)不僅取決于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),還取決于對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn),因此對(duì)沖壓力在期貨風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)中占有重要地位第八頁，共三十八頁。

期權(quán)定價(jià)理論

1900年，路易斯·巴舍利耶→1961年,斯普倫克爾默頓(Merton)布萊克(Black)和斯科爾斯(Scholes)成就經(jīng)典的B-S-M期權(quán)定價(jià)模型斯科爾斯和默頓獲得了1997年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)第九頁，共三十八頁。3.31980’以后興起的行為金融資產(chǎn)定價(jià)理論1、傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論無法解釋的市場(chǎng)異象2、基于行為金融學(xué)的資產(chǎn)定價(jià)理論3、行為金融學(xué)的局限和未來發(fā)展方向第十頁，共三十八頁。3.3.1傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論無法解釋的市場(chǎng)異象1.

Grossman-Stiglitz悖論2.

收益長(zhǎng)期反轉(zhuǎn)與中期慣性現(xiàn)象3.

期間效應(yīng)4.

孿生股票價(jià)格差異之謎5.

收益率的過度波動(dòng)6.股權(quán)溢價(jià)7.

封閉式基金折價(jià)8.投機(jī)性泡沫第十一頁，共三十八頁。

Grossman-Stiglitz悖論

在完全競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)中,如果不確定性僅僅來源于未來收益的隨機(jī)性,則完全揭示了競(jìng)爭(zhēng)性理性預(yù)期均衡不具有穩(wěn)定性,甚至不存在

對(duì)有效市場(chǎng)假說進(jìn)行挑戰(zhàn)的典型案例

第十二頁，共三十八頁。收益長(zhǎng)期反轉(zhuǎn)與中期慣性現(xiàn)象

中期慣性：過去3-12個(gè)月賺錢的股票組合在隨后的3-12個(gè)月仍然表現(xiàn)較好

長(zhǎng)期反轉(zhuǎn)：股票的歷史累計(jì)收益與未來的長(zhǎng)期收益負(fù)相關(guān),投資者可以進(jìn)行相應(yīng)的投資組合獲得超額收益第十三頁，共三十八頁。期間效應(yīng)

股票在星期一的收益率為負(fù)值的概率明顯高于為正值的概率,而股票在星期五的收益率明顯高于其他交易日第十四頁，共三十八頁。孿生股票價(jià)格差異之謎

本質(zhì)上相同的股票卻在市場(chǎng)上存在兩種不同的價(jià)格,違背了現(xiàn)代金融理論提出的同質(zhì)同價(jià)規(guī)律第十五頁，共三十八頁。收益率的過度波動(dòng)

無論是以股票收益率還是以價(jià)格—紅利比來衡量,股票價(jià)格的波動(dòng)性都過于激烈,呈現(xiàn)出“過度波動(dòng)”現(xiàn)象第十六頁，共三十八頁。股權(quán)溢價(jià)

基于消費(fèi)的資產(chǎn)定價(jià)模型認(rèn)為,股權(quán)溢價(jià)由跨期的消費(fèi)邊際替代率和股票收益率的協(xié)方差決定,由于實(shí)際的消費(fèi)增長(zhǎng)比較平穩(wěn),所以高的股權(quán)溢價(jià)隱含了高的風(fēng)險(xiǎn)厭惡水平,而高的風(fēng)險(xiǎn)厭惡水平又意味著高利率水平,但實(shí)際的利率水平與理論預(yù)期并不相符

第十七頁，共三十八頁。封閉式基金折價(jià)

交易價(jià)格又低于凈資產(chǎn)現(xiàn)值,并且直到封閉期滿后,其與凈資產(chǎn)現(xiàn)值的差距才會(huì)縮小或消失第十八頁，共三十八頁。投機(jī)性泡沫

按照理性人假設(shè),當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格過度高于其基本價(jià)值時(shí),應(yīng)該賣出這類資產(chǎn),從而導(dǎo)致價(jià)格向價(jià)值的回歸,因此價(jià)格無法長(zhǎng)期過度的單向偏離價(jià)值。第十九頁，共三十八頁。

基于行為金融學(xué)的資產(chǎn)定價(jià)理論

1.

前景理論2.

其他行為金融資產(chǎn)定價(jià)模型第二十頁，共三十八頁。

前景理論圖3—1價(jià)值函數(shù)圖3—2決策權(quán)重函數(shù)第二十一頁，共三十八頁。其他行為金融資產(chǎn)定價(jià)模型1.行為資本資產(chǎn)定價(jià)模型2.噪聲交易者模型(DSSW模型)3.BSV模型4.DHS模型5.HS模型第二十二頁，共三十八頁。

行為金融學(xué)的局限和未來發(fā)展方向

2002年,行為經(jīng)濟(jì)學(xué)奠基人之一丹尼爾·卡尼曼獲得了諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng),將行為金融學(xué)推向了新的發(fā)展階段

相對(duì)于傳統(tǒng)金融理論,行為金融學(xué)能夠有效地解釋許多傳統(tǒng)金融理論難以解釋的市場(chǎng)異象,與人類真實(shí)的投資行為更加接近行為金融學(xué)有望成為現(xiàn)代金融學(xué)突破的方向第二十三頁，共三十八頁。全部信息

公開信息

全部歷史

價(jià)格信息前提3.4市場(chǎng)有效假設(shè)理論意義檢驗(yàn)應(yīng)用第二十四頁，共三十八頁。信息的完全性信息發(fā)生的隨機(jī)性市場(chǎng)參與者的完全理性市場(chǎng)上的所有信息都是真實(shí)信息

信息的流動(dòng)是順暢的其流動(dòng)和核實(shí)不存在任何的成本

信息是以隨機(jī)方式進(jìn)入市場(chǎng)的每一次信息的發(fā)生是完全相互獨(dú)立的市場(chǎng)參與者都是能夠理性地進(jìn)行投資決策的經(jīng)濟(jì)人

風(fēng)險(xiǎn)偏好消化吸收信息預(yù)期收益第二十五頁，共三十八頁。

當(dāng)前的股票價(jià)格已經(jīng)充分反映了全部歷史價(jià)格信息和交易信息。試圖通過分析歷史價(jià)格數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)未來股價(jià)的走勢(shì)，期望從過去價(jià)格數(shù)據(jù)中獲益將是徒勞的

弱式有效市場(chǎng)假設(shè)否定技術(shù)分析方法第二十六頁，共三十八頁。

半強(qiáng)式有效市場(chǎng)假設(shè)

當(dāng)前的股票價(jià)格已經(jīng)充分反映了與公司前景有關(guān)的全部公開信息。試圖通過分析公開信息，是不可能取得超額收益的否定基本分析方法第二十七頁，共三十八頁。

強(qiáng)式有效市場(chǎng)假設(shè)

當(dāng)前的股票價(jià)格反映了全部信息的影響，全部信息不但包括歷史價(jià)格信息、全部公開信息，而且還包括私人信息以及未公開的內(nèi)幕信息等第二十八頁，共三十八頁。

市場(chǎng)異?，F(xiàn)象對(duì)有效市場(chǎng)理論的檢驗(yàn)日歷異常：一類與時(shí)間因素有關(guān)的異?，F(xiàn)象

事件異常：與特定事件相關(guān)的異?，F(xiàn)象

公司異常：一類由公司本身或投資者對(duì)公司的認(rèn)同程度引起的異?，F(xiàn)象

會(huì)計(jì)異常：一類與會(huì)計(jì)信息相連后發(fā)生的股價(jià)變動(dòng)的異?，F(xiàn)象

第二十九頁，共三十八頁。

有效市場(chǎng)理論的現(xiàn)實(shí)意義

積極投資還是消極投資與弱式矛盾股價(jià)變動(dòng)的趨勢(shì)持續(xù)性與半強(qiáng)式矛盾投資策略基本面分析技術(shù)分析第三十頁，共三十八頁。有效市場(chǎng)理論的應(yīng)用

一、有效市場(chǎng)理論對(duì)投資策略的影響二、有效市場(chǎng)理論與技術(shù)分析三、有效市場(chǎng)理論與基本面分析第三十一頁，共三十八頁。對(duì)投資策略的影響——積極投資

積極投資的信奉者不相信市場(chǎng)總是處于有效狀態(tài)的，市場(chǎng)中的信息從來都是不完全的，而人們對(duì)信息的理解也常常是方向相反的，人們也常常并不是理智的，所以市場(chǎng)對(duì)股票的定價(jià)不會(huì)正好反映其價(jià)值

第三十二頁，共三十八頁。對(duì)投資策略的影響——消極投資

相信有效市場(chǎng)理論的人則認(rèn)為，人們無論怎樣努力都無法長(zhǎng)期戰(zhàn)勝市場(chǎng)，因此模仿市場(chǎng)是最好的策略

第三十三頁，共三十八頁。

有效資本市場(chǎng)與技術(shù)分析

當(dāng)有新信息出現(xiàn)在市場(chǎng)上時(shí)，并不是每個(gè)人都能獲得該信息，傳遞信息的典型途徑應(yīng)是從專業(yè)分析師到一部分投資者再到大部分的投資者。第三十四頁，共三十八頁。

有效資本市場(chǎng)與基本面分析

投資者不會(huì)很快地分析信息并做出行動(dòng)，需要一段時(shí)間股票以漸進(jìn)的方式調(diào)整到新的均衡價(jià)格，這將導(dǎo)致股票價(jià)格變動(dòng)趨勢(shì)保持連續(xù)性

第三十五頁，共三十八頁。

有效資本市場(chǎng)與宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境分析要利用有效資本市場(chǎng)上的價(jià)格波動(dòng)，必須能很好地分析和估計(jì)出導(dǎo)致價(jià)格變動(dòng)的相關(guān)經(jīng)濟(jì)變量

第三十六頁，共三十八頁。

有效資本市場(chǎng)與行業(yè)分析

理解影響收益率的相關(guān)變量根據(jù)相關(guān)的定價(jià)變量估計(jì)價(jià)格變動(dòng)第三十七頁，共三十八頁。內(nèi)容總結(jié)3.11950’以前的資產(chǎn)定價(jià)理論。3.31980’以后興起的行為金融資產(chǎn)定價(jià)理論。3.11950’以前的資產(chǎn)定價(jià)理論。1933年考爾斯論文《股市預(yù)測(cè)指標(biāo)能夠準(zhǔn)確預(yù)測(cè)嗎》。沒