公司金融企業(yè)集團(tuán)

公司金融（研究生教學(xué)使用）

No.7企業(yè)集團(tuán)與內(nèi)部資本市場周瑋（西南財經(jīng)大學(xué)）1企業(yè)帝國與多元化多元化戰(zhàn)略還是專注于主營業(yè)務(wù)?幾乎所有實現(xiàn)初步規(guī)模化的企業(yè)都會面臨這個疑問和選擇權(quán)威學(xué)者的觀點基本都傾向于后者。對于單一經(jīng)營的質(zhì)疑，主要并非來自理論研究，而是來自對實踐現(xiàn)實的觀察。無論是國內(nèi)還是全球的領(lǐng)先企業(yè)，似乎都會有這樣的感覺——這些大企業(yè)基本都是多元化經(jīng)營的企業(yè)。2例如，排名石油開采領(lǐng)域榜首的殼牌石油公司，其主營業(yè)務(wù)是石油勘探、石油化工，但也涉獵清潔煤技術(shù)，甚至還擁有技術(shù)咨詢業(yè)務(wù);位列汽車制造行業(yè)榜首的豐田公司不僅生產(chǎn)汽車，也設(shè)計、制造游艇，甚至建造住宅……除了業(yè)務(wù)的多元化，有些企業(yè)還得益于成功的地域多元化，例如沃爾瑪、家樂福等，都將超市開到了全球許多國家。3這樣看來，獲得巨大成功的企業(yè)大多是多元化真相是……4進(jìn)一步研究可以發(fā)現(xiàn)：雖然全球五百強(qiáng)企業(yè)大多已經(jīng)混業(yè)經(jīng)營，但與其說混業(yè)是成功的原因，毋寧說是成功的結(jié)果。更重要的是，他們的多元化程度并沒有我們想象得那么高，至少他們的收入仍高度依賴主營業(yè)務(wù)豐田集團(tuán)的2012年年報顯示，在這個會計年度內(nèi)，豐田集團(tuán)18.6萬億日元的所有凈收入，從汽車行業(yè)獲得約為17萬億日元，從金融業(yè)務(wù)中獲得1100億日元，剩下所有業(yè)務(wù)的凈收入加起來僅為約1000億日元5美國知名教授RichardP.Rumelt給出了至今被普遍接受的劃分標(biāo)準(zhǔn)。按照他的觀點，如果企業(yè)大于或等于95%的收入來自于某一項業(yè)務(wù)，則被稱為單一業(yè)務(wù)型企業(yè);如果企業(yè)有70%至90%的業(yè)務(wù)來自于某一項業(yè)務(wù)，則被稱為主導(dǎo)業(yè)務(wù)型企業(yè)。這兩種業(yè)務(wù)類型的企業(yè)被統(tǒng)稱為有限多元化企業(yè)如果企業(yè)少于70%的收入來源于某一項業(yè)務(wù)，且不同的業(yè)務(wù)共享公司的某種屬性和資源，則被稱為相關(guān)多元化企業(yè)如果企業(yè)少于70%的收入來源于某一項業(yè)務(wù)，且不同的業(yè)務(wù)幾乎沒有共享的屬性和資源時，則被稱為不相關(guān)多元化企業(yè)。6據(jù)此分析，很多企業(yè)的多元化只是形似。以海航集團(tuán)為例，該集團(tuán)旗下有8家上市企業(yè)，最近幾年的財報顯示，其主營業(yè)務(wù)板塊航空運(yùn)輸業(yè)的收入始終占海航集團(tuán)所有上市公司總收入的80%左右，這說明海航集團(tuán)僅僅是一家擁有主導(dǎo)業(yè)務(wù)的有限多元化企業(yè)，其多元化程度并不是很高78公司金融——研究生9周瑋（西南財經(jīng)大學(xué)）公司金融——研究生海航的情況在國內(nèi)大企業(yè)中間具有很普遍的代表性。而國外學(xué)者的調(diào)查結(jié)果也大抵類似。有學(xué)者將全球市場劃分成三個板塊：北美、歐洲和亞洲，調(diào)查知名的全球企業(yè)在這三個板塊的收入狀況，當(dāng)三個區(qū)域的市場貢獻(xiàn)均為20%以上時，該企業(yè)被視為全球化企業(yè)。在對全球380個企業(yè)的調(diào)查中，三個區(qū)域市場貢獻(xiàn)均為20%以上的只有9家(2.4%)，兩個區(qū)域市場區(qū)域貢獻(xiàn)率都在20%以上的僅25家(5.0%)，而320家企業(yè)(84.2%)的市場貢獻(xiàn)率集中在一個區(qū)域市場。10企業(yè)采取多元化戰(zhàn)略已經(jīng)成為普遍風(fēng)潮，但企業(yè)收入?yún)s遠(yuǎn)未實現(xiàn)多元化。這不由令人困惑：如果多元化之后的綜合收益率還不如之前，那么企業(yè)為何要進(jìn)行多元化?11專題7：企業(yè)集團(tuán)與內(nèi)部資本市場Lang,L.H.,&Stulz,R.M.(1994).Tobin’sQ,CorporateDiversifications,andFirmPerformance.J.POL.ECON.,102,1248.Berger,P.G.,&Ofek,E.(1995).Diversification'seffectonfirmvalue.Journaloffinancialeconomics,

37(1),39-65.12公司價值起初由托賓q來進(jìn)行替代，托賓q由公司的市場價值（股權(quán)和債券）除以對公司資產(chǎn)重置成本的估計值取得對于每一個分部，Lang和Stulz(1994)計算了與公司分部具有相同三位SIC代碼的單一行業(yè)企業(yè)的托賓q值的均值13Lang和Stulza使用兩種方法來度量多元化水平。他們主要的衡量指標(biāo)是BusinessInformationFileofCompustat中所報告的分部的數(shù)目。他們使用BusinessInformationFileofCompustat中的分部信息來計算每個公司的兩個Herfindahl指數(shù)：一個使用分部銷售量計算，另一個使用分部資產(chǎn)來計算。14Lang和Stulz主要的統(tǒng)計檢驗與1978年至1990年每年的橫截面回歸相符。他們首先對公司的托賓q與一個常數(shù)和四個虛擬變量進(jìn)行回歸D(j),j=2,......,5。這些虛擬變量在集團(tuán)公司有j個以上的具有不同的SIC分部時取值為1。也就是說，D(j)可以被理解為是從j-1個分部到j(luò)個分部多元化對托賓q的邊際貢獻(xiàn)。在第二步的檢驗中，他們將使用前述的方法計算托賓q作為檢驗多元化折價的替代變量。15在每年的橫截面回歸中，Lang和Stulz發(fā)現(xiàn)D(2)的系數(shù)一直是顯著為負(fù)的，這表明在一個有兩個分部的集團(tuán)公司的出售價格是以普通的單一行業(yè)企業(yè)和以上述方法計算的單一行業(yè)企業(yè)的價值折價出售。對有較大數(shù)量的分部的集團(tuán)，發(fā)現(xiàn)了較少的證據(jù)證明多元化對折價存在邊際效應(yīng)。R&D信息披露差異16Berger和Ofek(1995)證實了Stulz和Lang在1986年到1991年間存在著相對于公司價值13%～15%的公司價值的多元化折價的結(jié)論。他們同樣檢驗了折價的深層潛在原因。他們發(fā)現(xiàn)如果公司多元化程度不高，并且所有的分部都在同一兩位數(shù)SIC代碼中時，折價水平相對較低。他們同樣發(fā)現(xiàn)交叉補(bǔ)貼和過度投資也會造成折價，很少有證據(jù)表明多元化的公司有稅收的優(yōu)惠。17Berger和Ofek使用與估計方法相類似的Stulz和Lang所應(yīng)用的乘數(shù)方法的三種聯(lián)系的方法，計算了每個分部的估計價值。Berger和Ofek將Compustatindustrysegmentdatabase中的每個分部的資產(chǎn)、銷售額或收益分別與相應(yīng)的估值乘數(shù)的中值相乘。這些行業(yè)中值是通過對最準(zhǔn)確的與分部相匹配的2位SIC行業(yè)編碼中限售額高于2千萬美元的公司排序取得的，同時要求在這個行業(yè)中至少要存在5家這樣的公司。估值乘數(shù)是單一行業(yè)企業(yè)的總價值（由權(quán)益市場價值和債務(wù)的賬面價值進(jìn)行替代）與其報告的資產(chǎn)、銷售額或收益的比率。18Berger和Ofek同樣對是否多元化公司會由于在不盈利的產(chǎn)業(yè)中過度投資而破壞價值進(jìn)行了研究。他們使用三位標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)業(yè)分類的代碼中的那些最低的四分之一托賓q中值的集團(tuán)公司的資本性支出和折舊與集團(tuán)的總銷售額的比率作為過度投資的指標(biāo)。他們發(fā)現(xiàn)這樣定義的過度投資與超額價值的流失相關(guān)。19結(jié)論為“20世紀(jì)80年代的多元化戰(zhàn)略帶來了嚴(yán)重的公司價值損失”。20Com耀men普t和Jar陵rel申l(旱199鳳5)使用不同疾的方法為1978年～1989年間多元課化的公司摟價值提供另了補(bǔ)充的睬證據(jù)。他汁們發(fā)現(xiàn)在裁資產(chǎn)出售侵后的集中景度加強(qiáng)與傅價值的增國加相聯(lián)系。2122原因推下測一：刺披露規(guī)薄則差異Comp夜usta甲tIn挖dust鼻ryS幫egme禾nt(渡CIS)dat卵a(bǔ)ba氧se與財務(wù)會計梳準(zhǔn)則SFAS第14號和SEC路Re簽gul宏ati錢onS-K在1977年以后要妥求公司報秤告審計過萄的某些分泊部信息，皂這些分部捆的資產(chǎn)，歷銷售額或雙者利潤超晝過了公司吼合并報表乎的10%。23Vill粘alon衛(wèi)ga(話2004毅a,2聰004b資)中表明爐超過80%的情況下悅由COMP寺USTA條T進(jìn)行的SIC編碼并不舒是分部的周最大的行根業(yè)。綜合隔起來考慮奔，有可能癥使得大量蘿的分部在SIC中錯誤獵的分類古，也可麻能大量特的只報姜告了一枕個分部推的公司固實際上散是在相索關(guān)的行錦業(yè)或者押縱向的肢行業(yè)中宰運(yùn)營的敗。24從USB毯urea政uof胞Cen童sus中取得拜替代的書數(shù)據(jù)源也，這些多數(shù)據(jù)并刮不依賴僵于公司躲累計的是分部水抹平的數(shù)堆據(jù)。Maks冒imov布ic和Phi乘lli岡ps方(19城98,紋20朝01,示20霞02,語20喉07)以及Scho傻ar(帥2002扮)使用的府?dāng)?shù)據(jù)庫搬是LRD。25結(jié)果出人際意料。Vil乒lal槽ong洗a發(fā)現(xiàn)與在虹使用BIT被S分類的單西一行業(yè)的次企業(yè)相比巨，在多元啦化公司是責(zé)以一個顯洞著的溢價云來進(jìn)行交失易的。當(dāng)COMP均USTA樂T的分部宿數(shù)據(jù)用減于對公封司進(jìn)行濃分類時沈，Vill匆alon貓ga得到了鈴在先前日的文獻(xiàn)甚中所得弦到的標(biāo)喊準(zhǔn)多元獻(xiàn)化折價資。26推斷：只蹄是披露誤脖解？新的發(fā)祥現(xiàn)：Den攤is,De酸nis和Yost卸(200澡2)檢驗了不同告時期的極國際多園元化。蘇這些公植司不一依定是行巡壽業(yè)多元狀化。他黃們證明螺了國際息多元化踩導(dǎo)致和辨行業(yè)多愛元化同同樣程度歡的折價儉。將這庸個超額礙價值變救化的分診析與多銀元化狀掛態(tài)的改將變相聯(lián)格系，表建明了國曬際多元深化程度資的增加祥降低了甚超額價歲值27原因推測艇一：自選慘擇和內(nèi)腿生性對于多廉元化折幟價的文漁獻(xiàn)的潛漸在假設(shè)云是企業(yè)i在時間t時相對其丙可比企業(yè)敞的價值，是一組購控制變碎量和企業(yè)是退否是一個律集團(tuán)公司桐的虛擬變格量的線性方君程，在這債個虛擬變液量中，當(dāng)上公司為集滾團(tuán)時取1，反之取0。28證據(jù)：Grah殊am,手Lemm統(tǒng)on和Wol浩f(飛200利2)的研究使用了197促8年～1995年間的356次合并和包括了滿足Ber饅ger和Ofek提出要求帖的多元化合的數(shù)據(jù)和存在投標(biāo)人室和標(biāo)的羨的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)：收購者在并購雄兩年左右碼的窗口中木形成了一棵個在Ber壺ger和Ofek劫(19猾95)的方法中隔所計算的按折價。然碎而，這個源折價更應(yīng)格被解釋為齊在合并前跨標(biāo)的以相剝對于單一純行業(yè)的企珍業(yè)的折價塔出售。也拳就是說，倚許多情況角下的折價咐應(yīng)與公司汗的多元化光收購活力招相聯(lián)系，綠而不應(yīng)歸挪咎于多元鵝化公司經(jīng)蟲營活動其它：Cam惑pa和Kedi震a(2擺002)計量方間法創(chuàng)新29推測三：問內(nèi)部資本升市場效率Stei場n(1稠997)分析了磨內(nèi)部資駕本市場貞是如何哄創(chuàng)造價販值和優(yōu)移化這些殲市場的瘡規(guī)模和旱范圍的猾。在Stei獄n建立的鏡模型中重，公司雷擁有由滔總部監(jiān)姓管的單返一獨立襯的項目殿和多個趴項目。Ste大in假設(shè)每一撤個項目經(jīng)戲理從監(jiān)管脊項目中獲斷得好處，憶項目越好森，其獲得攏的好處就墨越多。潛怨在投資者哄知道這些充，于是他救們提供的向資本比經(jīng)共理人員要福求的資本灣少。因而佳如果好的壇項目由個蠢別公司來團(tuán)運(yùn)營的話享，那么它父就會受到將資本約束報。30Ste革in劃(19耕97)的關(guān)鍵假設(shè)：當(dāng)公司總部貌管理的項歡目數(shù)目增夜加時，公麻司總部進(jìn)紙行的管理胞質(zhì)量下降滾了。然而曉，由于公蘇司總部管池理的項目獲數(shù)量增加，總部以兩種回方法取合得收益。首先，公司輛將資本以從最壞稍項目轉(zhuǎn)胸移到最品好項目落上的能必力的價鋸值增加生了。其次，如果項碌目的收益暴并不完全售與公司收櫻益降低的牽波動相關(guān)輕的話，那選么總部有唇能力在資懂本市場上慕籌集更多怎的資金，僚從而降低疫了資金的平配額且增浸加了價值賀。31推測四：多元化他與公司策治理失敗企業(yè)帝國榆構(gòu)建：盡管多元化損嘉害投資者西的價值，辱但它卻給著公司的經(jīng)跳理人員們省帶來了好俯處。也就蠶是說多元刻化可能是屈由于失敗燥的公司治你理造成的衡，這些公斜司中的經(jīng)完理人員沒勁有恰當(dāng)?shù)刈诉M(jìn)行多元倘化而應(yīng)受栗到懲罰Agga廣rwal捏,R.宰K.,哭&S帖amwi捷ck,痛A.A蔑.(2辟003)奪.Pe姥rfor裝manc嬸ein肥cent滿ives初wit新hin偵firm育s:T肺hee巧ffec緒tof表man百ager俊ial捕resp咱onsi擱bili肺ty.The巡壽Jo岡urn材al俱of愚Fin酬anc廟e,58(4)贈,1水613虎-16媽50.32實證發(fā)若展多元化投資模型與在每一銅個分部的毫投資支出煮與投資機(jī)嘩會之比，伏以及公司訓(xùn)內(nèi)部資本桃市場的情磚況相關(guān)33Shin和Stu剪lz沸(19咐98)和Sch冤arf城ste鉗