自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法評估伊利公司價值培訓(xùn)課件

自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法評估

伊利公司價值

第一頁，共三十七頁。

其中：FCFFi為公司第i年的自由現(xiàn)金流量；

gn為穩(wěn)定期增長率即永續(xù)增長率；

WACC是企業(yè)的加權(quán)平均資本成。在使用自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法評估企業(yè)價值時，重點(diǎn)需要考慮以下兩個因素，自由現(xiàn)金流的預(yù)測（在本次評估中主要包括增長期和永續(xù)期的自由現(xiàn)金流預(yù)測），資產(chǎn)成本即折現(xiàn)率的確定。一、自由現(xiàn)金流量法模型構(gòu)建第二頁，共三十七頁。1、自由現(xiàn)金流量的計算自由現(xiàn)金流量=稅后經(jīng)營利潤-凈經(jīng)營長期資本增加-經(jīng)營營運(yùn)資本增加=營業(yè)收入-營業(yè)成本-營業(yè)稅金及附加-銷售費(fèi)用-管理費(fèi)用

-企業(yè)所得稅-經(jīng)營營運(yùn)資本增加-凈經(jīng)營長期資產(chǎn)增加在對歷史數(shù)據(jù)分析的時候發(fā)現(xiàn)，伊利公司近年來經(jīng)營狀況穩(wěn)定，各預(yù)測的未來指標(biāo)與營業(yè)收入之間保持著一定的比率關(guān)系，所以對自由現(xiàn)金流量的預(yù)測，釆用銷售百分比法來預(yù)測。第三頁，共三十七頁。1、自由現(xiàn)金流量的預(yù)測（1）營業(yè)收入的預(yù)測

在對營業(yè)收入預(yù)測的時候，主要是通過對伊利公司所處的宏觀環(huán)境分析，行業(yè)環(huán)境分析，伊利公司的財務(wù)及戰(zhàn)略分析，以及歷史營業(yè)收入的變化來對營業(yè)收入進(jìn)行預(yù)測。（2）其他指標(biāo)的預(yù)測根據(jù)銷售百分比法，其他指標(biāo)與營業(yè)收入都保持著一定的比率。通過對歷史數(shù)據(jù)的分析，以及伊利公司環(huán)境變化和發(fā)展戰(zhàn)略分析來確定合適的比率。第四頁，共三十七頁。2、資本成本的確定

由于自由現(xiàn)金流量考慮的是公司提供所有投資者（包括股東和債權(quán)人）的最大現(xiàn)金流，本著現(xiàn)金流與貼現(xiàn)率相匹配的原則，在確定資本成本時，選用加權(quán)平均成本來對自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)。第五頁，共三十七頁。2、資本成本的確定（1）權(quán)益成本采用資本資產(chǎn)定價模型CAPM確定權(quán)益成本，公式如下：Rf為無風(fēng)險報酬率。β貝塔系數(shù)是統(tǒng)計學(xué)上的概念，它所反映的是一種證券或一個投資證券組合相對于大盤的表現(xiàn)情況，衡量股票收益相對于業(yè)績評價基準(zhǔn)收益的總體波動性。Rm為平均風(fēng)險股票報酬率第六頁，共三十七頁。2、資本成本的確定（2）債務(wù)成本

在確定債務(wù)成本的時候，本文根據(jù)伊利公司的負(fù)債情況，選著央行公布的合適的貸款利率作為債務(wù)成本確定的依據(jù)。（3）資本結(jié)構(gòu)

選擇目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)加權(quán)法，即根據(jù)企業(yè)未來預(yù)期的資本結(jié)構(gòu)對債務(wù)成本和權(quán)益成本進(jìn)行加權(quán)。根據(jù)按市場價值計量的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)衡量每種資本要素的比例。這種加權(quán)方法面向未來，與未來的現(xiàn)金流相匹配，是目前大多數(shù)公司計算資本成本時采用的加權(quán)方法。第七頁，共三十七頁。二、案例分析伊利是一家比較成熟的公司，歷史數(shù)據(jù)齊全，信譽(yù)形象良好，數(shù)據(jù)的可信度相對較高。作為乳業(yè)舉足輕重的龍頭企業(yè)，伊利是非常具有代表意義的。第八頁，共三十七頁。（一）伊利公司所處經(jīng)濟(jì)環(huán)境分析

——企業(yè)戰(zhàn)略分析去庫存、升級推動液奶增長加速，奶粉回暖。雖然進(jìn)口奶粉沖擊仍然較大，但伊利大力拓展電商、母嬰店等渠道，后續(xù)有望穩(wěn)定。冷飲業(yè)務(wù)和飼料業(yè)務(wù)也基本穩(wěn)定。乳品行業(yè)競爭格局很可能走向伊利單巨頭。伊利收購圣牧可能僅是開始，符合未來發(fā)展方向細(xì)分子市場并購在其成長戰(zhàn)略上十分重要。第九頁，共三十七頁。（一）伊利公司所處經(jīng)濟(jì)環(huán)境分析

——企業(yè)財務(wù)分析（1）盈利能力分析：從下表可以看出近幾年伊利發(fā)展穩(wěn)定中略有增長，盈利能力發(fā)展前景可觀。日期15-12-3114-12-3113-12-31凈資產(chǎn)收益率(%)23.8723.6623.15總資產(chǎn)凈利率(%)11.7611.5112.15總資產(chǎn)報酬率(%)14.3113.511.48銷售凈利率(%)7.787.726.7銷售成本率(%)64.1167.4671.33凈利潤/營業(yè)總收入

7.71

7.65

6.70息稅前利潤/營業(yè)總收入9.388.976.33第十頁，共三十七頁。（一）伊利公司所處經(jīng)濟(jì)環(huán)境分析

——企業(yè)財務(wù)分析

（2）償債能力分析：從下表看來，反映短期償債能力的三個指標(biāo)均較低，一般認(rèn)為流動比率為2:1，速動比率為1:1時比較合適，流動比率離標(biāo)準(zhǔn)差的較遠(yuǎn)，表明短期償債能力較弱。企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)責(zé)率是企業(yè)重要的財務(wù)杠桿，反映了企業(yè)償還債務(wù)的綜合能力，表中該比率較高，反映企業(yè)的償債能力較差，股東投資的財務(wù)風(fēng)險較大。報告期15-12-3114-12-3113-12-31

流動比率

1.09

1.12

1.06

速動比率

0.83

0.85

0.82現(xiàn)金比率0.730.740.54歸屬母公司股東的權(quán)益/負(fù)債合計1.030.90.97有形資產(chǎn)/負(fù)債合計0.940.810.86資產(chǎn)負(fù)債率（%）49.1752.3450.38產(chǎn)權(quán)比率0.971.11.02第十一頁，共三十七頁。（一）伊利公司所處經(jīng)濟(jì)環(huán)境分析

——企業(yè)財務(wù)分析

（3）運(yùn)營能力分析：表中數(shù)據(jù)表明伊利在自身印象塑造，產(chǎn)品創(chuàng)新，市場拓展方面表現(xiàn)較好，公司在近三年中保持著良好的運(yùn)營能力，處于高效運(yùn)作狀態(tài)。報告期15-12-3114-12-3113-12-31存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)(天)45.3642.9835.27應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)(天)3.262.852.37存貨周轉(zhuǎn)率(次)7.948.3810.21應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率(次)110.33126.50151.83流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(次)2.962.914.15固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(次)4.364.634.95總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(次)1.531.501.79第十二頁，共三十七頁。（一）伊利公司所處經(jīng)濟(jì)環(huán)境分析

——企業(yè)財務(wù)分析日期15-12-3114-12-3113-12-31營業(yè)收入增長率%10.9412.9413.78利潤總額增長率%15.4156.3846.66總資產(chǎn)增長率%0.3520.1360.67股東權(quán)益增長率%7.2515.56119.84（4）成長能力分析：從下表可以看到，伊利公司的銷售收入保持穩(wěn)定增長。利潤總額、總資產(chǎn)和股東權(quán)益這三項(xiàng)指標(biāo)雖然都在逐年增長，但增長率大幅下降，這跟公司近年來進(jìn)行產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整有關(guān)。但整體來說，公司利潤和所有者權(quán)益都是增加的，雖然增速減緩，但增長趨勢不變，表明公司持續(xù)發(fā)展的能力較強(qiáng)。第十三頁，共三十七頁。（二）自由現(xiàn)金流量的預(yù)測

——營業(yè)收入報告期日期16-09-3015-12-3114-12-3113-12-3112-12-3111-12-31營業(yè)收入(萬元)4592294.255986348.575395929.874777886.584199069.213745137.22營業(yè)收入增長率

0.1094192690.1293549520.137844210.121205703

從歷年的數(shù)據(jù)中可以看到增長率保持穩(wěn)定但略有下滑，這是由于乳制品行業(yè)市場的越發(fā)成熟，競爭也越來越大，預(yù)測未來伊利的營業(yè)收入增長率將逐漸放緩。第十四頁，共三十七頁。（二）自由現(xiàn)金流量的預(yù)測

——營業(yè)收入預(yù)測

因?yàn)榻衲?0月1日起奶粉行業(yè)將正式實(shí)施配方注冊制，眾多小品牌將退出市場，故上半年中小品牌集中甩貨去庫存，影響了公司的奶粉銷售，導(dǎo)致公司上半年收入受奶粉銷量下滑影響較大，但是相信新政實(shí)施后伊利公司奶粉銷量會恢復(fù)并有更大市場空間。液體奶收入、冷飲收入保持穩(wěn)定，但明星產(chǎn)品收入是在增長的。公司未來收入增速肯定更多將依靠產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級。因此預(yù)測公司2016年?duì)I業(yè)收入增長率較前幾年會有所下降，估計為3%。但是隨著重點(diǎn)產(chǎn)品“安慕?！薄ⅰ敖鸬洹笔袌龇蓊~提升，奶粉業(yè)務(wù)有望借奶粉注冊制獲得改善，以及公司收購中國圣牧，目標(biāo)直指高端有機(jī)奶，估計2017年?duì)I業(yè)收入增長率會回升到9%。第十五頁，共三十七頁。（二）自由現(xiàn)金流量的預(yù)測

——營業(yè)收入預(yù)測

隨著行業(yè)發(fā)展，市場發(fā)展速度將逐漸放緩，預(yù)測17年以后增長率每年下降一個百分點(diǎn)，并于19年之后保持永續(xù)增長。據(jù)統(tǒng)計近30年來全球經(jīng)濟(jì)年增長率為3.1%。長期看，全球經(jīng)濟(jì)增長率大致可以保持3%。保守估計伊利公司永續(xù)期的增長率為3%。報告期日期15-12-312016-12-312017-12-312018-12-312019-12-31營業(yè)收入（萬元）5986348.576165939.0276720873.547258543.4237766641.462營業(yè)收入增長率

0.030.090.080.07第十六頁，共三十七頁。（二）自由現(xiàn)金流量的預(yù)測

——營業(yè)成本報告期日期15-12-3114-12-3113-12-3112-12-3111-12-31營業(yè)成本(萬元)3,837,557.813,639,999.113,408,275.812,950,494.922,648,566.62營業(yè)成本/營業(yè)收入0.641050.674580.713340.702650.707201受材料價格下降以及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)影響，公司營業(yè)成本與營業(yè)收入比呈下降趨勢，隨著行業(yè)發(fā)展，下降趨勢漸緩，將伊利營業(yè)成本占營業(yè)收入的比率定在60%。

第十七頁，共三十七頁。（二）自由現(xiàn)金流量的預(yù)測

——銷售費(fèi)用與管理費(fèi)用報告期日期15-12-3114-12-3113-12-3112-12-3111-12-31

銷售費(fèi)用(元3910074550860.628546072726.907777712827.637290955387.27銷售費(fèi)用/營業(yè)收入0.2214761480.1867064830.1788672160.1852246880.194677924

管理費(fèi)用(元)3456163869.743163230547.492391831003.482809685729.141970693655.02管理費(fèi)用/營業(yè)收入0.057730.058620.050060.066910.05262銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用各年浮動不大，分別取各年平均值0.19339，0.05719作為預(yù)測比率。第十八頁，共三十七頁。（二）自由現(xiàn)金流量的預(yù)測

——營業(yè)稅金及附加報告期日期15-12-3114-12-3113-12-3112-12-3111-12-31營業(yè)稅金及附加(元)251039621.28185388696.48233907600.71249479736.87232922278.65營業(yè)稅金及附加/營業(yè)收入0.004190.003430.004890.005940.00621各年的營業(yè)稅金及附加所占比重較小且變化幅度不大，取各年平均值0.004937作為預(yù)測比率第十九頁，共三十七頁。（二）自由現(xiàn)金流量的預(yù)測

——長期經(jīng)營資產(chǎn)報告期日期15-12-3114-12-3113-12-31長期股權(quán)投資(元)121879207.3325726556.2233511828.16固定資產(chǎn)(元7713121335667.9110403990333.74在建工程(元)776269197.23939357029.801483941376.16無形資產(chǎn)(元)956425978.64930399642.79912646268.89遞延所得稅資產(chǎn)(元)411671286.96686182446.30825479424.45總計16824845816.9315703001343.0213659569231.40

營業(yè)收入(元)59863485730.8853959298690.7847778865826.24占營業(yè)收入百分比0.2810535610.2910156680.28589145取各年平均值0.285987作為預(yù)測比率第二十頁，共三十七頁。（二）自由現(xiàn)金流量的預(yù)測

——經(jīng)營性流動資產(chǎn)報告期日期15-12-3114-12-3113-12-31貨幣資金(元1414272616386.478173346441.54應(yīng)收賬款(元)572177041.87513023498.21340087732.36預(yù)付賬款(元)614524341.58389960876.90329620482.99其他應(yīng)收款(元)49871200.0566233526.28123728486.12存貨(元)4663128747.305008246399.603682902752.63經(jīng)營性流動資產(chǎn)（元9420250080687.4612649685895.64

營業(yè)收入(元)59863485730.8853959298690.7847778865826.24占營業(yè)收入比例0.3171109740.3752843570.264754838取各年平均值0.31905作為預(yù)測比率第二十一頁，共三十七頁。（二）自由現(xiàn)金流量的預(yù)測

——經(jīng)營性流動負(fù)債報告期日期15-12-3114-12-3113-12-3112-12-3111-12-31經(jīng)營性流動負(fù)債(萬元)1820202.331875654.731551699.591147789.611286579.1營業(yè)收入(元)5986348.575395929.874777886.584199069.213745137.22占營業(yè)收入百分比0.3040588610.3476054680.3247669370.2733438180.343533234取各年平均值0.318662作為預(yù)測比率第二十二頁，共三十七頁。（二）自由現(xiàn)金流量的預(yù)測

——自由現(xiàn)金流日期2016-12-312017-12-312018-12-312019-12-31營業(yè)收入（萬元）6165939.036720873.547258543.427766641.46減：營業(yè)成本3699563.424032524.124355126.054659984.88減：銷售費(fèi)用1192430.951299749.731403729.711501990.79減：管理費(fèi)用352630.05384366.76415116.10444174.23減：營業(yè)稅金及附加30441.2433180.9535835.4338343.91稅前經(jīng)營凈利潤890873.37971051.971048736.131122147.66減：所得稅費(fèi)用142539.74155368.32167797.78179543.63稅后經(jīng)營凈利潤748333.63815683.66880938.35942604.03減：經(jīng)營營運(yùn)資本增加57298.34177051.86171543.58162108.68減：凈經(jīng)營長期資產(chǎn)增加51360.54158704.06153766.60145309.43自由現(xiàn)金流639674.76479927.74555628.18635185.92第二十三頁，共三十七頁。（三）資本成本的確定計算伊利公司加權(quán)平均資本成本時可以采用以下公式：第二十四頁，共三十七頁。（三）資本成本的確定

——債務(wù)成本債務(wù)成本的計算方法選擇了稅后債務(wù)成本法，用公式表示即為：其中：Kj為稅后債務(wù)成本；Kd為稅前債務(wù)成本；T為企業(yè)所得稅稅率。選取2015年央行3至5年的貸款利率4.75%作為稅前債務(wù)成本，伊利公司適用的企業(yè)所得稅為15%，由此可得稅后債務(wù)成本為4.0375%。第二十五頁，共三十七頁。（三）資本成本的確定

——權(quán)益成本采用資本資產(chǎn)定價模型確定權(quán)益成本，公式如下：Rf：國債期限為10年，票面年利率為2.70%，2015年11月2日開始發(fā)行并計息。由于該國債為固定利率附息債，每半年付息一次，因此需將票面年利率這算為復(fù)利年利率，計算過程如下：第二十六頁，共三十七頁。（三）資本成本的確定

——權(quán)益成本Rm

–Rf市場風(fēng)險溢價=成熟股票市場的長期平均風(fēng)險溢價+國家補(bǔ)償額=成熟股票市場的長期平均風(fēng)險溢價+國家違約補(bǔ)償額×(σ股票/σ國債）成熟股票市場的長期平均風(fēng)險溢價取投資者對英、美等成熟市場普遍要求的5.3%國家違約補(bǔ)償額：根據(jù)穆迪評級公司對我國的債務(wù)評級，轉(zhuǎn)換為國家違約補(bǔ)償額為0.9%(σ股票/σ國債）：新興市場國家股票的波動平均是債券市場的1.5倍第二十七頁，共三十七頁。第二十八頁，共三十七頁。（三）資本成本的確定

——權(quán)益成本β:貝塔系數(shù)是統(tǒng)計學(xué)上的概念，它所反映的是一種證券或一個投資證券組合相對于大盤的表現(xiàn)情況，衡量股票收益相對于業(yè)績評價基準(zhǔn)收益的總體波動性，是一個相對指標(biāo)。利用wind咨詢的統(tǒng)計結(jié)果得到伊利公司的貝塔系數(shù)為0.8074。綜上，將各項(xiàng)數(shù)值帶入公式計算得到權(quán)益成本：第二十九頁，共三十七頁。（三）資本成本的確定

——加權(quán)平均成本日期2015-12-312014-12-312013-12-312012-12-312011-12-31資產(chǎn)負(fù)債率(%)49.1752.3450.3862.0268.3613年之前資產(chǎn)負(fù)債率是逐年下降的，但是之后趨于穩(wěn)定，所以取50.00%作為預(yù)測資產(chǎn)負(fù)債率。由此得到加權(quán)平均成本：第三十頁，共三十七頁。（四）伊利公司企業(yè)價值計算第三十一頁，共三十七頁。（四）伊利公司企業(yè)價值計算伊利公司的股權(quán)價值等于整體價值減去債務(wù)價值，即截止到2015年底，伊利發(fā)行在外的股數(shù)為6033369162股，由此得出每股的價值為28.53元。第三十二頁，共三十七頁。

1、能更合理地評價企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績。2、計算自由現(xiàn)金流量所需的財務(wù)報表信息來源比凈利潤和經(jīng)營現(xiàn)金凈流量要廣，因而，自由現(xiàn)金流量既不受會計方法的影響，受到操縱的可能性較小。3、自由現(xiàn)金流量的創(chuàng)造力顯示了企業(yè)的實(shí)力

4、自由現(xiàn)金流量是企業(yè)價值模型中基本變量。傳統(tǒng)股票估價模型中以具有不穩(wěn)定性的未來股利作為未來現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)，自由現(xiàn)金流量的估價模型中，公司不必派發(fā)股利，只要產(chǎn)生自由現(xiàn)金流量即可。5、自由現(xiàn)金流量是連接財務(wù)目標(biāo)與管理過程的橋梁與紐帶。6、自由現(xiàn)金流量是控制企業(yè)風(fēng)險的合理指標(biāo)。

三、自由現(xiàn)金流量法評價

——自由現(xiàn)金流量在企業(yè)估值中的優(yōu)點(diǎn)第三十三頁，共三十七頁。

（1）假設(shè)前提太多

自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型只適用于那些處于成長期和成熟期的企業(yè)價值估價，因?yàn)橹?/p>