日辰股份經(jīng)營(yíng)分析報(bào)告

日辰股份經(jīng)營(yíng)分析報(bào)告2020年12月

目錄1......................................................................................................................................52聚焦定制調(diào)味品，積極開(kāi)拓連鎖餐飲渠道..............................................................................62.1從調(diào)理食品輔料生產(chǎn)企業(yè)轉(zhuǎn)型為定制餐調(diào)專(zhuān)家.......................................................62.2產(chǎn)品種類(lèi)豐富，多品種協(xié)同發(fā)展..............................................................................62.3渠道以直銷(xiāo)為主，大力開(kāi)發(fā)連鎖餐飲渠道..............................................................72.4股權(quán)結(jié)構(gòu)明晰，員工持股增強(qiáng)激勵(lì)..........................................................................83復(fù)合調(diào)味料處于快速成長(zhǎng)期，行業(yè)空間大..............................................................................83.1復(fù)合調(diào)味品發(fā)展?jié)摿薮?，市?chǎng)集中度較低...........................................................83.2餐飲連鎖化發(fā)展驅(qū)動(dòng)復(fù)合調(diào)味品行業(yè)成長(zhǎng)............................................................103.3調(diào)理食品市場(chǎng)的發(fā)展帶動(dòng)上游復(fù)合調(diào)味料行業(yè).....................................................104強(qiáng)研發(fā)、嚴(yán)品控，積聚先發(fā)優(yōu)勢(shì).............................................................................................4.1公司研發(fā)能力強(qiáng)，產(chǎn)品質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)高.........................................................................4.2豐富的研發(fā)經(jīng)驗(yàn)和配方奠定公司產(chǎn)品力................................................................134.3B端客戶(hù)粘性高，公司具有先發(fā)優(yōu)勢(shì).....................................................................134.4C端渠道...................................................................................................145餐飲渠道帶動(dòng)收入快增長(zhǎng)，導(dǎo)入新品不斷提升毛利率.........................................................155.1餐飲定制調(diào)料帶動(dòng)收入快增長(zhǎng)................................................................................155.2導(dǎo)入新品有利于毛利率提升....................................................................................165.3費(fèi)用率持續(xù)壓縮........................................................................................................175.4凈資產(chǎn)收益率遠(yuǎn)高于可比公司................................................................................176....................................................................................................................................187....................................................................................................................................19表目錄表1：定制中式復(fù)合調(diào)味料增速領(lǐng)先.......................................................................................9表2：上市融資募投項(xiàng)目.......................................................................................................16表3：公司收入預(yù)測(cè)..............................................................................................................18表4：可比公司估值對(duì)比.......................................................................................................19圖目錄圖1：日辰股份發(fā)展歷程.........................................................................................................6圖2：醬汁類(lèi)調(diào)味料占比逐年提高...........................................................................................7圖3：醬汁類(lèi)調(diào)味料營(yíng)收快速上漲...........................................................................................7圖4：直接材料成本為主要成本..............................................................................................7圖5：原材料的采購(gòu)額占比.....................................................................................................7圖6：華東地區(qū)為公司優(yōu)勢(shì)地區(qū)..............................................................................................8圖7：餐飲企業(yè)占直銷(xiāo)收入比例持續(xù)提高................................................................................8圖8：股權(quán)結(jié)構(gòu)明晰................................................................................................................8圖9：我國(guó)復(fù)合調(diào)味料市場(chǎng)尚未成熟.......................................................................................9圖10：國(guó)內(nèi)復(fù)合調(diào)味料市場(chǎng)規(guī)模逐漸增大..............................................................................9圖：中式復(fù)合調(diào)味料規(guī)模大幅提高.....................................................................................9圖12：火鍋底料市場(chǎng)銷(xiāo)售規(guī)模增速穩(wěn)定..................................................................................9圖13：我國(guó)餐飲業(yè)收入穩(wěn)定增長(zhǎng)..........................................................................................10圖14：國(guó)內(nèi)連鎖餐飲企業(yè)營(yíng)業(yè)收入快速增長(zhǎng)........................................................................10圖15：我國(guó)餐飲業(yè)連鎖化程度有所提升................................................................................10圖16：中國(guó)餐飲連鎖化程度有提高空間................................................................................10圖17：我國(guó)速凍食品行業(yè)規(guī)模及增速...................................................................................圖18：肉制品消費(fèi)量穩(wěn)定增長(zhǎng)..............................................................................................圖19：公司研發(fā)人員不斷增加..............................................................................................圖20：日辰研發(fā)人員占公司總?cè)藬?shù)的比例高于同業(yè)..............................................................圖21：日辰研發(fā)費(fèi)用率高于同業(yè)..........................................................................................12圖22：公司核心技術(shù)產(chǎn)品收入占比高...................................................................................12圖23：覆蓋各個(gè)環(huán)節(jié)的全面質(zhì)量控制系統(tǒng)............................................................................12圖24：公司產(chǎn)品退換貨率很低..............................................................................................12圖25：公司產(chǎn)品口味綜合性強(qiáng)..............................................................................................13圖26：公司產(chǎn)品品類(lèi)齊全.....................................................................................................13圖27：公司大客戶(hù)采購(gòu)額穩(wěn)中有升（單位：萬(wàn)元）..............................................................14圖28：與公司長(zhǎng)期合作的代表性客戶(hù)...................................................................................143圖29：今年C端收入爆發(fā)式增長(zhǎng)..........................................................................................14圖30：公司為聯(lián)合利華代工的產(chǎn)品.......................................................................................14圖31：味千中國(guó)門(mén)店數(shù)穩(wěn)中有增..........................................................................................15圖32：日辰對(duì)味千銷(xiāo)售額占味千食材成本的比例穩(wěn)步提升...................................................15圖33：呷哺呷哺營(yíng)收持續(xù)增長(zhǎng)..............................................................................................16圖34：呷哺呷哺門(mén)店快速擴(kuò)張..............................................................................................16圖35：醬汁類(lèi)產(chǎn)品噸價(jià)和毛利率均有所提升........................................................................16圖36：粉體類(lèi)產(chǎn)品均價(jià)基本平穩(wěn)、毛利率有所提升..............................................................16圖37：人力成本和運(yùn)輸成本帶動(dòng)銷(xiāo)售費(fèi)用率下行.................................................................17圖38：人力成本帶動(dòng)管理費(fèi)用率下行...................................................................................17圖39：日辰凈資產(chǎn)收益率高于安記、仲景和天味.................................................................17圖40：周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)拖累凈資產(chǎn)收益率........................................................................1741投資故事市場(chǎng)對(duì)公司開(kāi)發(fā)新客戶(hù)可持續(xù)性和風(fēng)味小眾化存在疑慮。我們認(rèn)為：）定制復(fù)合調(diào)味料下2019年我國(guó)餐飲連鎖化率為10.3%很大提升空間。2015-2019年國(guó)內(nèi)連鎖餐飲企業(yè)營(yíng)業(yè)收入復(fù)合增長(zhǎng)率為9.94%，未來(lái)仍有望長(zhǎng)紅利，實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張。）公司在開(kāi)發(fā)新客戶(hù)方面具備很強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力。首先，公司食品安全憑借長(zhǎng)期在B2012年開(kāi)始面向餐飲企業(yè)提供復(fù)合調(diào)味料解決方案，目前已積累了上千種配方。3）公司產(chǎn)品風(fēng)味的拓展能力。我們對(duì)日辰股份的核心推薦邏輯有以下三點(diǎn)：1年公司業(yè)面均有看點(diǎn)。2020年公司開(kāi)發(fā)了大量新客戶(hù)，這將是2021年?duì)I業(yè)收入的重要增長(zhǎng)點(diǎn)。2）規(guī)模接近兩位數(shù)增速，國(guó)內(nèi)餐飲連鎖化率也還有很大提升空間。）新渠道具有想象空間。疫情導(dǎo)致B端業(yè)務(wù)受損，但加快了C端在公司戰(zhàn)略地位的提升。公司擬在上海成立上海運(yùn)C端起勢(shì)的能力不可小覷。21有一定提升。2014-2019年公司醬汁類(lèi)產(chǎn)品噸價(jià)持續(xù)提升，噸價(jià)復(fù)合增速為6.01%。毛利率從2014年的47.33%上升到2019年的50.63%。）醬汁類(lèi)產(chǎn)品占比提升帶動(dòng)毛利率上行。2019年醬汁類(lèi)產(chǎn)品的毛利率超過(guò)50%，明顯高于粉體類(lèi)產(chǎn)品。由于公司在餐飲渠道大力拓展，醬汁類(lèi)產(chǎn)品占比還會(huì)繼續(xù)提升，從而帶動(dòng)整體毛利率上行。3、餐飲渠道粘性強(qiáng)，易守難攻。復(fù)合調(diào)味品在研發(fā)定制模式下需要經(jīng)過(guò)雙方磨合檢驗(yàn)、測(cè)的情況。52聚焦定制調(diào)味品，積極開(kāi)拓連鎖餐飲渠道2.1從調(diào)理食品輔料生產(chǎn)企業(yè)轉(zhuǎn)型為定制餐調(diào)專(zhuān)家創(chuàng)始人曾供職于日企，回國(guó)后創(chuàng)立日辰。公司成立于2001年，前身為青島日辰食品有限公司。創(chuàng)始人張華君先生于1992年赴日本研修，就讀于日本國(guó)東京工業(yè)大學(xué)，畢業(yè)后進(jìn)入日成立公司，主要生產(chǎn)雞肉加工過(guò)程所需的醬料、裹粉等輔料。公司逐步轉(zhuǎn)型為專(zhuān)業(yè)復(fù)合調(diào)味料解決方案提供商。20012007雞肉調(diào)理品企業(yè)，為其提供雞肉碳烤類(lèi)或油炸類(lèi)產(chǎn)品所用的醬汁類(lèi)調(diào)味料、粉體類(lèi)調(diào)味料。20082009C端客戶(hù)。2012國(guó)內(nèi)連鎖餐飲市場(chǎng)，開(kāi)拓了味千拉面、魚(yú)酷和呷哺呷哺等知名連鎖餐飲客戶(hù)。圖：日辰股份發(fā)展歷程2020月，成立2016-2020Q3，公司餐飲企業(yè)客戶(hù)占比從25.19%提升到38.37%。上海運(yùn)營(yíng)中心3.02.52019年上交所主板上市。2018年公司與呷哺呷哺達(dá)成戰(zhàn)略合作，2019年H1對(duì)呷哺呷哺銷(xiāo)售占比達(dá)。2012年公司與味千2.01.51.00.50.0拉面達(dá)成戰(zhàn)略合作。2012年以后，公司又開(kāi)發(fā)了魚(yú)酷、陳鋼餐飲等知名連鎖企業(yè)。2010年公司開(kāi)始與圣農(nóng)食品合作。2009年創(chuàng)建自有品牌“味之物語(yǔ)”。2008年毒餃子事件使公司戰(zhàn)略發(fā)展重點(diǎn)由國(guó)外轉(zhuǎn)向國(guó)內(nèi)。數(shù)據(jù)來(lái)源：公司官網(wǎng)，公司招股說(shuō)明書(shū)，市場(chǎng)研究部2.2產(chǎn)品種類(lèi)豐富，多品種協(xié)同發(fā)展配酸度調(diào)節(jié)劑、復(fù)配水分保持劑、焦糖色等。醬汁類(lèi)調(diào)味料占比逐年提高。2019年公司醬汁類(lèi)調(diào)味料、粉體類(lèi)調(diào)味料和食品添加劑的收入占比分別為73.47%、23.64%和2.86%，醬汁類(lèi)調(diào)味料是收入的主要來(lái)源。從增速來(lái)看，14-19年醬汁類(lèi)調(diào)味料復(fù)合增速達(dá)25.19%5.72%6的復(fù)合增速為20.65%。醬汁類(lèi)調(diào)味料增速很快，得益于在連鎖餐飲渠道快速上量。圖：醬汁類(lèi)調(diào)味料占比逐年提高醬汁類(lèi)調(diào)味料粉體類(lèi)調(diào)味料食品添加劑圖：醬汁類(lèi)調(diào)味料營(yíng)收快速上漲醬汁類(lèi)調(diào)味料-億元粉體類(lèi)調(diào)味料-億元食品添加劑-億元100%90%80%70%60%50%40%30%2.5°6.26%7.94%7.89%9.37%14.36%15.55%12.11%29.54%2.01.51.00.50.032.18%54.79%45.06%44.73%74.90%76.17%75.55%73.47%62.81%65.81%65.80%20%55.68%54.84%10%0%2014201520162017201820192020Q1-3201420152016201720182019資料來(lái)源：Wind，市場(chǎng)研究部資料來(lái)源：Wind，市場(chǎng)研究部2019年度直接材料成本占比為82%10%7%10%質(zhì)量和穩(wěn)定供應(yīng)。圖：直接材料成本為主要成本直接材料制造費(fèi)用7%7%圖：原材料的采購(gòu)額占比直接人工7%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%醬油類(lèi),4%7%10%12%10%14%糖類(lèi),9%油類(lèi),4%82%82%82%79%味精,6%淀粉,8%2016201720182019資料來(lái)源：公司年報(bào)，市場(chǎng)研究部2019年上半年度的數(shù)據(jù)2.3渠道以直銷(xiāo)為主，大力開(kāi)發(fā)連鎖餐飲渠道業(yè)，以及部分商超直銷(xiāo)客戶(hù)和電商自營(yíng)客戶(hù)，其中前兩類(lèi)客戶(hù)的收入約占85%。2019五大客戶(hù)貢獻(xiàn)收入1.34億元，占比46.90%。近幾年來(lái)，食品加工企業(yè)營(yíng)收貢獻(xiàn)占比有所收同比增長(zhǎng)77.94%，占公司總銷(xiāo)售額的比例已上升至42.09%70%左右。7華東區(qū)域營(yíng)收占比由2014年77.19%下降至2020年Q3的63.96%；華北地區(qū)營(yíng)收占比逐年提升，由2014年6.79%提高到2020年Q3的21.54%。圖：華東地區(qū)為公司優(yōu)勢(shì)地區(qū)華東華北東北華中華南圖：餐飲企業(yè)占直銷(xiāo)收入比例持續(xù)提高食品加工企業(yè)餐飲企業(yè)商超客戶(hù)電商自營(yíng)100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%100%0%5%1%5%2%5%2%2%4%11%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%12%75%27%15%71%14%70%33%31%24%22%45%41%63%201964%67%201662%201762%201849%201946%2016201720182020Q1-32020Q1-3資料來(lái)源：公司年報(bào)，市場(chǎng)研究部資料來(lái)源：公司年報(bào)，市場(chǎng)研究部2.4股權(quán)結(jié)構(gòu)明晰，員工持股增強(qiáng)激勵(lì)股權(quán)結(jié)構(gòu)明晰，創(chuàng)始人絕對(duì)控股。截止2020年三季度末，張華君先生通過(guò)青島博亞持有公司56.24%的股權(quán)，是公司實(shí)際控制人。員工持股增強(qiáng)激勵(lì)機(jī)制。截止2020年三季度末，員工持股平臺(tái)晨星投資持有公司9.07%的股權(quán)。晨星投資由實(shí)際控制人張華君先生持股40.22%23.2%42名中高層管理人員以及核心骨干持股36.58%。圖：股權(quán)結(jié)構(gòu)明晰資料來(lái)源：Wind，市場(chǎng)研究部3復(fù)合調(diào)味料處于快速成長(zhǎng)期，行業(yè)空間大3.1復(fù)合調(diào)味品發(fā)展?jié)摿薮?，市?chǎng)集中度較低復(fù)合調(diào)味品為高成長(zhǎng)賽道，行業(yè)景氣度高。國(guó)內(nèi)復(fù)合調(diào)味品的市場(chǎng)規(guī)模逐漸增大，根據(jù)Frost&Sullivan統(tǒng)計(jì)，預(yù)計(jì)到2020年復(fù)合調(diào)味料市場(chǎng)規(guī)?？缮仙?,488億元，16-20年復(fù)合增長(zhǎng)率約為14.70%。根據(jù)中國(guó)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2018年中國(guó)復(fù)合調(diào)味品占整個(gè)調(diào)味品市場(chǎng)的比重約為26%類(lèi)多、用量大、附加值高，消費(fèi)占比在59%以上。以讓年輕的家庭消費(fèi)者方便8復(fù)合調(diào)味料需求的快速增長(zhǎng)。圖：我國(guó)復(fù)合調(diào)味料市場(chǎng)尚未成熟圖：國(guó)內(nèi)復(fù)合調(diào)味料市場(chǎng)規(guī)模逐漸增大中國(guó)復(fù)合調(diào)味料市場(chǎng)規(guī)模（十億元）復(fù)合調(diào)味品銷(xiāo)售額占調(diào)味品行業(yè)對(duì)比（2018年）增速1601401201008030%25%20%15%10%5%80%70%60%50%40%30%20%10%0%73.35%65.97%59.32%25.97%60402000%中國(guó)日本韓國(guó)美國(guó)20132014201520162017201820192020E資料來(lái)源：中國(guó)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng),市場(chǎng)研究部資料來(lái)源：中國(guó)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，市場(chǎng)研究部201390億元增加至2018年的184億元，復(fù)合增長(zhǎng)率為15.38%，預(yù)計(jì)2021年規(guī)?？梢赃_(dá)到302億元，從2018年到2021年復(fù)合增長(zhǎng)率為17.96%?；疱伒琢?013年、2018年規(guī)模分別為億元、15.60%2020年規(guī)模為255億元，2018-2020復(fù)合增長(zhǎng)率為14.65%。圖：中式復(fù)合調(diào)味料規(guī)模大幅提高圖12：火鍋底料市場(chǎng)銷(xiāo)售規(guī)模增速穩(wěn)定火鍋底料市場(chǎng)銷(xiāo)售規(guī)模（億元）增速中式復(fù)合調(diào)料規(guī)模（億元）增速30018%16%14%12%10%8%3002502001501005025%20%15%10%5%250200150100506%4%2%00%00%2013201420152016201720182019E2020E2013201420152016201720182019E2020E資料來(lái)源：中國(guó)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng),市場(chǎng)研究部資料來(lái)源：中國(guó)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，市場(chǎng)研究部90%2018年全國(guó)百?gòu)?qiáng)調(diào)味品企業(yè)銷(xiāo)售總額為939億，占全行業(yè)營(yíng)業(yè)收入不足30%。定制中式復(fù)合調(diào)味品增速領(lǐng)先于行業(yè)。定制中式復(fù)合調(diào)味料為餐飲服務(wù)供應(yīng)商設(shè)計(jì)及度身2016為23.412021年達(dá)到66.50億元，期間復(fù)合增長(zhǎng)率為23.2%。表：定制中式復(fù)合調(diào)味料增速領(lǐng)先9市場(chǎng)2016年35,7991412021E55,803302復(fù)合增長(zhǎng)率9.3%餐飲市場(chǎng)（億元）中式復(fù)合調(diào)味料（億元）16.5%定制中式復(fù)合調(diào)味料（億元）23.4166.5023.2%數(shù)據(jù)來(lái)源：圣倫食品招股說(shuō)明書(shū)，市場(chǎng)研究部整理3.2餐飲連鎖化發(fā)展驅(qū)動(dòng)復(fù)合調(diào)味品行業(yè)成長(zhǎng)餐飲行業(yè)規(guī)模不斷擴(kuò)大，拉動(dòng)調(diào)味品行業(yè)的發(fā)展。2016-2019年國(guó)內(nèi)餐飲行業(yè)收入規(guī)模保持高個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，疫情后仍有望恢復(fù)至高個(gè)位數(shù)的增速。國(guó)內(nèi)接近50%的調(diào)味品銷(xiāo)往餐飲行業(yè)，餐飲行業(yè)的巨大市場(chǎng)空間，為調(diào)味品行業(yè)增長(zhǎng)提供支撐。2019年我國(guó)餐飲連鎖化率為10.3%，遠(yuǎn)低于美國(guó)。出于對(duì)口味的統(tǒng)一性以及提升烹飪效率的要求，市場(chǎng)規(guī)模有望提高。圖：我國(guó)餐飲業(yè)收入穩(wěn)定增長(zhǎng)圖：國(guó)內(nèi)連鎖餐飲企業(yè)營(yíng)業(yè)收入快速增長(zhǎng)餐飲收入-億元同比連鎖餐飲企業(yè)營(yíng)業(yè)收入-億元同比50,00045,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00018%16%14%12%10%8%2,500.060%50%40%30%20%10%0%2,000.01,500.01,000.0500.06%4%2%00%0.0201120122013201420152016201720182019200320052007200920112013201520172019資料來(lái)源：Wind,市場(chǎng)研究部資料來(lái)源：Wind,市場(chǎng)研究部圖：我國(guó)餐飲業(yè)連鎖化程度有所提升圖16：中國(guó)餐飲連鎖化程度有提高空間中國(guó)連鎖餐飲總店數(shù)量（個(gè)）增速美國(guó)餐飲連鎖化率4855%4%4%3%3%2%2%1%1%0%中國(guó)餐飲連鎖化率（右軸）55.0%54.5%54.0%53.5%53.0%52.5%52.0%51.5%51.0%50.5%50.0%12.0%48047547046546045545044544010.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%20152016201720182010201120122013201420152016201720182019資料來(lái)源：中國(guó)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng),市場(chǎng)研究部資料來(lái)源：中國(guó)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，市場(chǎng)研究部3.3調(diào)理食品市場(chǎng)的發(fā)展帶動(dòng)上游復(fù)合調(diào)味料行業(yè)輔料的工業(yè)化興起，主要的加工輔料包括油炸品所用的裹粉裹漿類(lèi)，碳烤品所用的腌制料、腌制粉和醬汁類(lèi)等。2008年以后，日本從中國(guó)進(jìn)口冷凍調(diào)理食品數(shù)量波動(dòng)很大。日本1997年至2007年間從中國(guó)進(jìn)口的冷凍調(diào)理食品數(shù)量一直保持單邊快速增長(zhǎng)，直到2008“毒餃子事件”爆發(fā)后出現(xiàn)20092014-2015年從中國(guó)進(jìn)口數(shù)量出現(xiàn)波動(dòng)，主要是受中國(guó)H7N9禽流感以及國(guó)際間貿(mào)易競(jìng)爭(zhēng)的影響。2017年日本冷凍調(diào)理食品消費(fèi)和進(jìn)口量繼續(xù)走高，中國(guó)雞肉熟食制品出口企業(yè)的貿(mào)易額繼續(xù)保持增長(zhǎng)。調(diào)理食品國(guó)內(nèi)市場(chǎng)仍有空間。據(jù)中國(guó)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2018年我國(guó)速凍食品行業(yè)規(guī)模達(dá)到1,34213-18年復(fù)合增長(zhǎng)率為10.14%。我國(guó)加工肉制品占全部肉類(lèi)產(chǎn)品的比例約17%80%至90%201020154.6%受到歡迎等因素，預(yù)計(jì)中國(guó)的肉制品消費(fèi)量將自2015年的1,450萬(wàn)噸增至年的1,940萬(wàn)噸，年均復(fù)合增長(zhǎng)率約為6.0%。圖：我國(guó)速凍食品行業(yè)規(guī)模及增速速凍食品行業(yè)規(guī)模-億元圖：肉制品消費(fèi)量穩(wěn)定增長(zhǎng)肉制品消費(fèi)量（萬(wàn)噸）同比1,6001,4001,2001,00080020%18%16%14%12%10%8%2,5002,0001,5001,0005006006%4004%2002%00%02010201520202013201420152016201720182019數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，市場(chǎng)研究部數(shù)據(jù)來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)，市場(chǎng)研究部4強(qiáng)研發(fā)、嚴(yán)品控，積聚先發(fā)優(yōu)勢(shì)4.1公司研發(fā)能力強(qiáng)，產(chǎn)品質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)高1023的研發(fā)團(tuán)隊(duì)，保持對(duì)日韓終端市場(chǎng)、國(guó)內(nèi)餐飲市場(chǎng)和終端消費(fèi)者的追蹤和分析。截止20193912.26%2019年末，公司研發(fā)費(fèi)用率為3.37%，研發(fā)投入高于同業(yè)。圖：公司研發(fā)人員不斷增加圖20：日辰研發(fā)人員占公司總?cè)藬?shù)的比例高于同業(yè)日辰安記天味仲景研發(fā)人員數(shù)量同比4540353025201510520%18%16%14%12%10%8%14%13%12%11%10%9%8%6%7%4%6%2%5%00%4%20142015201620172018201920152016201720182019資料來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū),公司公告，市場(chǎng)研究部資料來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)，公司公告，市場(chǎng)研究部改進(jìn)工藝流程，利用生物科技等，持續(xù)研發(fā)出一系列使復(fù)合調(diào)味料更加健康、營(yíng)養(yǎng)、安全、品更新與升級(jí)中，使得核心技術(shù)產(chǎn)品收入占公司營(yíng)業(yè)收入的比重穩(wěn)定在60%以上。圖：日辰研發(fā)費(fèi)用率高于同業(yè)圖22：公司核心技術(shù)產(chǎn)品收入占比高日辰安記天味仲景核心技術(shù)產(chǎn)品銷(xiāo)售收入（萬(wàn)元）核心技術(shù)產(chǎn)品占營(yíng)業(yè)收入比例20,00015,00010,0005,000070%69%68%67%66%65%64%63%62%61%5%5%4%4%3%3%2%2%1%1%0%201420152016201720182019H120152016201720182019資料來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū),市場(chǎng)研究部資料來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)，市場(chǎng)研究部檢驗(yàn)、檢測(cè)設(shè)備，成立由公司管理層直接負(fù)責(zé)的食品安全小組，建立了研發(fā)、采購(gòu)、生產(chǎn)、整的留痕記錄，使每批產(chǎn)品在各個(gè)環(huán)節(jié)上追溯可查。公司于2006年在行業(yè)內(nèi)率先建立食品安全檢測(cè)中心，檢測(cè)范圍百余種檢測(cè)項(xiàng)目，產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)滿(mǎn)足對(duì)日本食品出口標(biāo)準(zhǔn)。日本2003料在日本禁止使用，其檢測(cè)方法及行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)也不盡相同。公司產(chǎn)品質(zhì)量達(dá)到國(guó)際食品檢測(cè)標(biāo)準(zhǔn)，退換貨發(fā)生金額和占比均較小。2016-2019年上半年公司退換貨金額分別為23.03萬(wàn)元、32.23萬(wàn)元、萬(wàn)元和3.44萬(wàn)元，占營(yíng)業(yè)收入比例分別為0.15%、0.15%、0.03%和0.03%。圖：覆蓋各個(gè)環(huán)節(jié)的全面質(zhì)量控制系統(tǒng)圖24：公司產(chǎn)品退換貨率很低退換貨金額-萬(wàn)元營(yíng)業(yè)收入占比35302520151050.20%0.15%0.10%0.05%0.00%0201420152016201720182019H1資料來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū),市場(chǎng)研究部資料來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)，市場(chǎng)研究部4.2豐富的研發(fā)經(jīng)驗(yàn)和配方奠定公司產(chǎn)品力從2012年開(kāi)始面向餐飲企業(yè)提供復(fù)合調(diào)味料解決方案，目前已積累了上千種配方。憑借前的先發(fā)優(yōu)勢(shì)。很難復(fù)制的。豐富，而頤海、天味等復(fù)合調(diào)味品公司主要集中在川菜調(diào)料和火鍋底料等領(lǐng)域。在品類(lèi)上，品類(lèi)和口味上的多樣化使得產(chǎn)品應(yīng)用場(chǎng)景更豐富，也更容易突破區(qū)域性的限制。圖：公司產(chǎn)品口味綜合性強(qiáng)圖：公司產(chǎn)品品類(lèi)齊全來(lái)源：京東味之物語(yǔ)旗艦店,市場(chǎng)研究部資料來(lái)源：京東味之物語(yǔ)旗艦店，市場(chǎng)研究部4.3B端客戶(hù)粘性高，公司具有先發(fā)優(yōu)勢(shì)可能存在口味品質(zhì)不穩(wěn)定、餐廳廚師對(duì)新的操作不熟悉等風(fēng)險(xiǎn)。一般來(lái)說(shuō)調(diào)味品成本僅占餐飲企業(yè)原材料成本的左右，餐飲企業(yè)對(duì)調(diào)味品價(jià)格敏感度不高。2010訂單得以多年來(lái)持續(xù)銷(xiāo)售。公司，對(duì)公司的銷(xiāo)售收入貢獻(xiàn)很大且相對(duì)穩(wěn)定。圖：公司大客戶(hù)采購(gòu)額穩(wěn)中有升（單位：萬(wàn)元）圖28：與公司長(zhǎng)期合作的代表性客戶(hù)圣農(nóng)食品4,500正大食品味千中國(guó)日盈食品4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000500020142015201620172018資料來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū),市場(chǎng)研究部資料來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)，市場(chǎng)研究部4.4加快拓展C端渠道CCODM代工的形式為品牌商生產(chǎn)C20191,600萬(wàn)元，16-19年復(fù)合增速為25.89%20ODMC端收入同比增長(zhǎng)105.5%。疫情帶來(lái)B端業(yè)務(wù)受損，同時(shí)加快了C端在公司戰(zhàn)略地位的提升。2020年月，公司公進(jìn)營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)建設(shè)。雖然目前公司在C端的品牌力較弱、渠道尚淺，但憑借公司優(yōu)異的產(chǎn)品C釋放，C端占比將會(huì)逐步提升。圖：今年C端收入爆發(fā)式增長(zhǎng)圖30：公司為聯(lián)合利華代工的產(chǎn)品商超和電商業(yè)務(wù)收入-萬(wàn)元同比2,5002,0001,5001,000500120%100%80%60%40%20%0%0201520162017201820192020Q3資料來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū),公司公告，市場(chǎng)研究部資料來(lái)源：京東旗艦店，市場(chǎng)研究部5餐飲渠道帶動(dòng)收入快增長(zhǎng)，導(dǎo)入新品不斷提升毛利率5.1餐飲定制調(diào)料帶動(dòng)收入快增長(zhǎng)14-19年，公司營(yíng)業(yè)收入復(fù)合增速為18.43%。20年受疫情影響，公司營(yíng)業(yè)收入增速有所下滑，前三季度營(yíng)收同比下滑8.68%，其中單三季度營(yíng)業(yè)收入同比下滑2.03%1、開(kāi)發(fā)新客戶(hù)；、開(kāi)發(fā)新產(chǎn)品；發(fā)力餐飲渠道，開(kāi)發(fā)連鎖客戶(hù)。公司從12年開(kāi)始發(fā)展餐飲渠道以來(lái)，已陸續(xù)開(kāi)發(fā)了味千拉面、魚(yú)酷、陳鋼餐飲和呷哺呷哺等知名連鎖餐飲客戶(hù)。以呷哺呷哺為例，公司于止19年上半年末，呷哺呷哺貢獻(xiàn)公司收入已達(dá)1,298.83萬(wàn)元，占公司當(dāng)期收入的比重為10.55%。未來(lái)公司將以門(mén)店數(shù)超過(guò)家的連鎖加盟餐飲為切入點(diǎn)，取得客戶(hù)信任，不斷導(dǎo)入新品。以味千拉面為例，公司于12年開(kāi)始向味千提供拉面湯、調(diào)味汁等產(chǎn)品，近幾年來(lái)合作產(chǎn)品品種逐年增加，16年下半年新增雞湯、雞湯調(diào)味料、叉燒炒飯調(diào)味醬等產(chǎn)品，產(chǎn)品品項(xiàng)由最開(kāi)始的2年的項(xiàng)再增加至17年的17項(xiàng)。17年至年上半年，味千拉面店面菜單更新采購(gòu)公司產(chǎn)品品項(xiàng)和比例進(jìn)一步增加，銷(xiāo)售額漲幅較大。通過(guò)導(dǎo)入新品，公司對(duì)味千銷(xiāo)售額占味千食材成本的比例穩(wěn)步提升。圖：味千中國(guó)門(mén)店數(shù)穩(wěn)中有增味千中國(guó)門(mén)店數(shù)圖32：日辰對(duì)味千銷(xiāo)售額占味千食材成本的比例穩(wěn)步提升對(duì)味千銷(xiāo)售額-萬(wàn)元占味千食材成本的比例同比900800700600500400300200100010%8%2,5002,0001,5001,0005005.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%6%4%2%0%-2%-4%-6%0201520162017201820192020H1201420152016201720182019H1資料來(lái)源：公司年報(bào)，市場(chǎng)研究部資料來(lái)源：公司年報(bào)，市場(chǎng)研究部業(yè)15-1916.65%速為25.67%。圖：呷哺呷哺營(yíng)收持續(xù)增長(zhǎng)呷哺呷哺營(yíng)業(yè)收入-百萬(wàn)圖34：呷哺呷哺門(mén)店快速擴(kuò)張同比呷哺呷哺門(mén)店數(shù)同比7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000035%30%25%20%15%10%5%1,20025%20%15%10%5%1,00080060040020000%0%201520162017201820192020H1201520162017201820192020H1資料來(lái)源：公司年報(bào)，市場(chǎng)研究部資料來(lái)源：公司年報(bào)，市場(chǎng)研究部募投項(xiàng)目擴(kuò)產(chǎn)能、提效率。2016-2019H1，公司產(chǎn)能利用率分別為98.4%、97.58%、97.51%和96.92%3.65產(chǎn)能落地，公司的生產(chǎn)效率將進(jìn)一步提升。表：上市融資募投項(xiàng)目(億元)募集資金使用金額()15,000噸復(fù)合調(diào)味品生產(chǎn)基地建設(shè)項(xiàng)目5,000噸湯類(lèi)抽提生產(chǎn)線(xiàn)建設(shè)項(xiàng)目營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)建設(shè)項(xiàng)目2.061.350.460.354.231.671.090.370.293.42技術(shù)中心升級(jí)建設(shè)項(xiàng)目數(shù)據(jù)來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)，市場(chǎng)研究部5.2導(dǎo)入新品有利于毛利率提升導(dǎo)入新品進(jìn)行產(chǎn)品升級(jí)。公司定價(jià)政策為在預(yù)估產(chǎn)品的成本上，加成一定的利潤(rùn)制定價(jià)格?？赡軙?huì)提升。14-19年公司醬汁類(lèi)產(chǎn)品噸價(jià)持續(xù)提升，噸價(jià)復(fù)合增速為6.01%。14-19年公司粉體類(lèi)產(chǎn)品噸價(jià)相對(duì)平穩(wěn)，噸價(jià)復(fù)合增速為0.68%。公司通過(guò)不斷推出新品進(jìn)行產(chǎn)品升級(jí)，產(chǎn)品毛利率也隨之提升。201950%結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，毛利率還將會(huì)提升。圖：醬汁類(lèi)產(chǎn)品噸價(jià)和毛利率均有所提升圖36：粉體類(lèi)產(chǎn)品均價(jià)基本平穩(wěn)、毛利率有所提升醬汁類(lèi)產(chǎn)品均價(jià)-萬(wàn)元/噸醬汁類(lèi)產(chǎn)品毛利率54%粉體類(lèi)產(chǎn)品均價(jià)-萬(wàn)元/噸46%1.801.601.401.201.000.800.600.400.200.001.601.401.201.000.800.600.400.200.0045%44%43%42%41%40%52%50%48%46%44%42%40%201420152016201720182019201420152016201720182019資料來(lái)源：公司年報(bào)，市場(chǎng)研究部資料來(lái)源：公司年報(bào)，市場(chǎng)研究部5.3費(fèi)用率持續(xù)壓縮由于產(chǎn)品均價(jià)不斷上漲，運(yùn)輸量增速不及營(yíng)業(yè)收入增速，因此單位產(chǎn)出的運(yùn)輸成本在下降。圖：人力成本和運(yùn)輸成本帶動(dòng)銷(xiāo)售費(fèi)用率下行圖38：人力成本帶動(dòng)管理費(fèi)用率下行工資及福利費(fèi)率運(yùn)輸費(fèi)率差旅費(fèi)率折舊與攤銷(xiāo)費(fèi)率辦公費(fèi)率工資及福利費(fèi)率差旅費(fèi)率4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%6%5%4%3%2%1%0%201420152016201720182019201420152016201720182019資料來(lái)源：公司年報(bào)，市場(chǎng)研究部資料來(lái)源：公司年報(bào)，市場(chǎng)研究部5.4凈資產(chǎn)收益率遠(yuǎn)高于可比公司等復(fù)合調(diào)味品公司。14-18年，公司大力發(fā)展餐飲渠道，業(yè)務(wù)毛利率和凈利率都在提升，同時(shí)也在帶動(dòng)19產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降。隨著公司新建產(chǎn)能逐漸投產(chǎn)，公司總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率將會(huì)有提升，也將會(huì)帶動(dòng)ROE上行。圖：日辰凈資產(chǎn)收益率高于安記、仲景和天味圖40：周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)拖累凈資產(chǎn)收益率日辰股份安記食品仲景食品天味食品權(quán)益乘數(shù)凈資產(chǎn)收益率-右軸總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率銷(xiāo)售凈利率-右軸50%40%30%20%10%0%1.00.20.040%35%30%25%20%15%201420152016201720182019201420152016201720182019資料來(lái)源：Wind，市場(chǎng)研究部資料來(lái)源：公司年報(bào)，市場(chǎng)研究部6財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)我們預(yù)計(jì)公司20-22年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入分別為2.71億元、3.95億元和5.02億元，同比增速分別為-5.2%、45.6%和27.3%，毛利率分別為49.7%51.0%和51.1%。細(xì)分品類(lèi)來(lái)看：醬汁類(lèi)產(chǎn)品：2021年公司業(yè)績(jī)將大幅回升。預(yù)計(jì)20-22年醬汁類(lèi)產(chǎn)品收入增速分別為、54.4.9%和31.3%。粉體類(lèi)產(chǎn)品：公司粉體類(lèi)產(chǎn)品收入下滑。20年受疫情影響，業(yè)務(wù)收入又出現(xiàn)下滑。隨著國(guó)內(nèi)雞肉價(jià)格下跌，預(yù)計(jì)20-22年粉體類(lèi)產(chǎn)品收入增速分別為、19.6%和。國(guó)內(nèi)雞肉價(jià)格回落和疫情消退，該業(yè)務(wù)收入將會(huì)有所回升。預(yù)計(jì)20-22年收入增速分別為-19.2%23.6%和22.4%。20-22年公司銷(xiāo)售費(fèi)用率分別為6.5%和6.5%年由于上市相關(guān)費(fèi)用增加，公司管理費(fèi)用率大幅提升。預(yù)計(jì)20-22年管理費(fèi)用率分別為6.6%6.3%和6.2%?；谏鲜黾僭O(shè)，我們預(yù)計(jì)公司20-22年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)分別為0.88億元、億元和1.59億元，同比增長(zhǎng)分別為、41.7%和28.6%。表：公司收入預(yù)測(cè)2018A156.3013.8%51.8%69.922019A209.8834.3%50.7%67.532020E201.38-4.1%50.7%62.872021E311.1354.5%51.6%75.192022E408.5231.3%51.6%83.54收入（百萬(wàn)元）收入（百萬(wàn)元）12.9%43.4%10.87-3.4%45.4%8.18-6.9%43.7%6.6119.6%45.3%8.1711.1%45.3%10.00收入（百萬(wàn)元）食品添加劑22.3%78.9%237.52-24.7%79.5%285.65-19.2%79.0%270.9223.6%79.0%394.5522.4%79.0%502.11營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)元）13.8%50.5%20.3%50.2%-5.2%49.7%45.6%51.0%27.3%51.1%數(shù)據(jù)來(lái)源：，市場(chǎng)研究部A股7年預(yù)測(cè)市盈率略高于7性。表：可比公司估值對(duì)比EPS20E1.