電子行業(yè)點(diǎn)評(píng)報(bào)告：MLCC供給端出清行業(yè)處于周期反轉(zhuǎn)前夜

請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分增持(維持)證券分析師馬天翼執(zhí)業(yè)證書：S0600522090001投資要點(diǎn)maty@算代的強(qiáng)烈需求也成為倒逼國內(nèi)企業(yè)發(fā)展的強(qiáng)勁動(dòng)力。行量等情況。MLCC前夜：場(chǎng)高品的突破是長期健康成長的重點(diǎn)。3、上游輔材企業(yè)稼動(dòng)率角度看，潔美科技紙質(zhì)載帶稼動(dòng)率在們認(rèn)為當(dāng)前MLCC行業(yè)供給端已經(jīng)恢復(fù)健康，行業(yè)處于景氣度上行拐價(jià)格戰(zhàn)風(fēng)險(xiǎn)。baoxy@行業(yè)走勢(shì)%相關(guān)研究投資主線》底部強(qiáng)共識(shí)》23-04-09報(bào)告/28請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分 1.2.需求端：消費(fèi)電子是最大需求領(lǐng)域，汽車電子是新藍(lán)海 71.3.供給端：日系全面領(lǐng)先，韓臺(tái)具備規(guī)模優(yōu)勢(shì)，國產(chǎn)替代加速追趕 101.3.1.日系全面領(lǐng)先，韓臺(tái)具備規(guī)模優(yōu)勢(shì) 101.3.2.國產(chǎn)替代帶來新機(jī)遇，大陸廠商加速追趕 12 2.1.1.經(jīng)銷商相當(dāng)于行業(yè)蓄水池，現(xiàn)貨價(jià)波動(dòng)為行業(yè)先行指標(biāo) 152.1.2.行業(yè)庫存水平及原廠訂單能見度 162.1.3.上游輔材企業(yè)稼動(dòng)率 162.2.當(dāng)前時(shí)點(diǎn)(2023Q1-Q2)處于周期上行拐點(diǎn)前夜 17 3.1.潔美科技：下游需求見底回暖，三重邏輯助力業(yè)績成長 19 4.附錄：前兩輪MLCC周期復(fù)盤(2017-2018Q3，2019Q4-2021Q2) 21 4.2.2.國產(chǎn)廠商開啟大規(guī)模擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃 25 3/28請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分 圖2：電容(紅圈)、電阻(黃圈)、電感(綠圈) 5 圖14：全球物聯(lián)網(wǎng)設(shè)備數(shù)量(億臺(tái))快速增長 8 圖27：國巨(2327.TW)股價(jià)近年來呈現(xiàn)周期性波動(dòng) 14 /28請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分2015-2016年國巨月度營收穩(wěn)定(億新臺(tái)幣) 212015-2016年國巨股價(jià)(新臺(tái)幣)正常波動(dòng) 21 Q 圖54：2019Q4村田電容訂單(十億日元)同比+24.7% 24 圖56：拓邦股份(主業(yè)含智能家電板卡)單季營收(百萬萬 25 25 /28請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分.MLCC是電子工業(yè)大米R(shí)CL、電容、圖1：電容產(chǎn)值占被動(dòng)元器件的60%以上圖2：電容(紅圈)、電阻(黃圈)、電感(綠圈)數(shù)據(jù)來源：中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：電子工程專輯，東吳證券研究所個(gè)電容器領(lǐng)域中占比達(dá)到50%左右。在陶瓷電容器中，MLCC(Multi-layerCeramic圖3：各類電容器圖4：MLCC優(yōu)勢(shì)明顯數(shù)據(jù)來源：百度百科，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：易容網(wǎng)，東吳證券研究所MLCC是由印好電極(內(nèi)電極)的陶瓷介質(zhì)膜片以錯(cuò)位的方式疊合起來，經(jīng)過一次圖5：MLCC結(jié)構(gòu)示意圖圖6：一般MLCC都是裝在編帶里出售28請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分?jǐn)?shù)據(jù)來源：村田官網(wǎng)，東吳證券研究所工程專輯，東吳證券研究所圖7：風(fēng)華高科MLCC產(chǎn)品規(guī)格說明數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，東吳證券研究所寸為01005，其僅長寬為0.04mm*0.02mm，一些領(lǐng)先的日本廠商還可以更小的生產(chǎn)/28請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分智能手機(jī)筆記本電腦平板電腦24%智能手機(jī)筆記本電腦平板電腦24%智能手表28%0-20000200圖8：MLCC規(guī)格眾多圖9：MLCC發(fā)展趨勢(shì)數(shù)據(jù)來源：村田官網(wǎng)，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：電子工程專輯，東吳證券研究所圖10：2019年MLCC下游需求分布圖11：典型的電子電器產(chǎn)品MLCC用量產(chǎn)品產(chǎn)品MLCC用量產(chǎn)品MLCC用量數(shù)據(jù)來源：中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：村田官網(wǎng)，東吳證券研究所。5G手機(jī)在2G-4G既有頻段基礎(chǔ)上,預(yù)計(jì)新增大量新的頻段;同時(shí)載波聚合技術(shù)同樣28請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分圖12：iPhone中MLCC使用量及高端品占比提高圖13：射頻解決方案升級(jí)推動(dòng)被動(dòng)元件使用數(shù)量00MLCCMLCC使用量(顆)高端MLCC占比10000400iPhone5SiPhone6iPhone7iPhone8iPhoneX%數(shù)據(jù)來源：Paumanok，東吳證券研究所電容數(shù)(只)電感數(shù)(只)87數(shù)據(jù)來源：Paumanok，東吳證券研究所入期發(fā)展至現(xiàn)在的成長期。大量智能硬件的推廣對(duì)動(dòng)MLCC的需求量持續(xù)增長。以圖14：全球物聯(lián)網(wǎng)設(shè)備數(shù)量(億臺(tái))快速增長圖15：AirPodsPro中使用到大量MLCC全球物聯(lián)網(wǎng)設(shè)備數(shù)量(億臺(tái))087879數(shù)據(jù)來源：Gartner，東吳證券研究所0單機(jī)用量數(shù)據(jù)來源：ewisetech，東吳證券研究所DUG網(wǎng)及全頻譜接入，需要搭建更多復(fù)雜/28請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分%%圖16：5G發(fā)展在多領(lǐng)域推動(dòng)MLCC需求(縱軸為倍數(shù))數(shù)據(jù)來源：村田，東吳證券研究所汽車電子化率提高和新能源汽車滲透率提高兩個(gè)方面。力車為47%，純電動(dòng)車則達(dá)到了65%。隨著汽車智能化程度越高，要求的控制模塊越圖17：汽車電子化率不斷提升圖18：各車型電子價(jià)值量占整車比重28%47%0%10%20%30%40%50%60%70%數(shù)據(jù)來源：中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，東吳證券研究所ECU請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分000000圖19：ADAS系統(tǒng)配備各類傳感器圖20：ADAS市場(chǎng)MLCC(百萬顆)需求將成倍增長00000-ADASSensorADASECUADASGateway數(shù)據(jù)來源：福特，東吳證券研究所7E7EE數(shù)據(jù)來源：村田，東吳證券研究所圖21：ADAS系統(tǒng)配備各類傳感器圖22：2025年高端大容量MLCC需求量較19年翻倍0000480012000動(dòng)力強(qiáng)混合動(dòng)力插電混動(dòng)純電動(dòng)數(shù)據(jù)來源：中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：村田，東吳證券研究所趕勢(shì)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分位于二者之間。具體可分為三個(gè)梯隊(duì)：圖23：主要MLCC廠商市占率及概況21%25%%1%廠商產(chǎn)能村田工廠位于中國無錫、日本福井、出云以及新加坡業(yè)界頂尖廠商，產(chǎn)能規(guī)模和技術(shù)實(shí)力相對(duì)穩(wěn)定。投資140億日元在無錫擴(kuò)產(chǎn)、投資290億日元和400億日元在日本福井和日本出云擴(kuò)產(chǎn)太陽誘電主要位于中國東莞、日本新瀉、石碣產(chǎn)品主要集中向0201及01005小型有較大擴(kuò)產(chǎn)。TDK約在200億只/月主攻車規(guī)產(chǎn)品，逐步退出消費(fèi)品市場(chǎng)三星電機(jī)工廠位于中國天津、韓國釜山及菲律賓擴(kuò)產(chǎn)的方向是工業(yè)和汽車品以及小尺寸高容。TDK于蘇州、東莞(主要做后新擴(kuò)50億只/月Wireless，可采用搭售戰(zhàn)略;主流尺寸各占15-20%。華新科于中國臺(tái)灣、東莞、蘇州與國巨并稱中國臺(tái)灣被動(dòng)元器件雙雄數(shù)據(jù)來源：Paumanok，東吳證券研究所MLCC，因此生產(chǎn)相對(duì)來說不夠請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分1.3.2.國產(chǎn)替代帶來新機(jī)遇，大陸廠商加速追趕的應(yīng)廠圖24：MLCC各類規(guī)格產(chǎn)能結(jié)構(gòu)變化源：TTI，東吳證券研究所國國內(nèi)企業(yè)發(fā)展的強(qiáng)勁動(dòng)力。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分2025年將擴(kuò)產(chǎn)至500億只/月。宇陽和微容兩家產(chǎn)品較為同質(zhì)化，目前擴(kuò)產(chǎn)方向也續(xù)向著小型化發(fā)展。風(fēng)華高科毛利率報(bào)告風(fēng)華高科毛利率請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分收盤價(jià)(新臺(tái)幣)收盤價(jià)(新臺(tái)幣)圖25：風(fēng)華高科收入利潤季度變化營業(yè)收入(億元)65432102017Q12017Q42018Q32019Q22020Q12020Q42021Q32022Q2Wind，東吳證券研究所圖27：國巨(2327.TW)股價(jià)近年來呈現(xiàn)周期性波動(dòng)圖26：風(fēng)華高科毛利率季度變化%0%0%0%風(fēng)華高科毛利率2017Q12017Q42018Q32019Q22020Q12020Q42021Q32022Q2Wind，東吳證券研究所收盤價(jià)(新臺(tái)幣)02019Q2019Q3開啟上行周期，于2021Q2見頂，下行周期持續(xù)至2022Q30Wind，東吳證券研究所報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分2.1.1.經(jīng)銷商相當(dāng)于行業(yè)蓄水池，現(xiàn)貨價(jià)波動(dòng)為行業(yè)先行指標(biāo)電子元器件經(jīng)銷商是上游的電子元器件設(shè)計(jì)制造商和下游的電子產(chǎn)品制造商之間的客戶大約有400家。原廠生產(chǎn)的產(chǎn)品一部分直銷給大的電子生產(chǎn)廠商(如蘋果、華為格波動(dòng)大于原廠價(jià)，現(xiàn)貨價(jià)的漲跌往往是行業(yè)景氣度最前沿的信號(hào)。圖28：MLCC銷售環(huán)節(jié)復(fù)雜圖29：各原廠直銷、經(jīng)銷比例預(yù)估100%80%60%40%20%0%數(shù)據(jù)來源：東吳證券研究所整理數(shù)據(jù)來源：行業(yè)調(diào)研，東吳證券研究所一般來說，現(xiàn)貨價(jià)遠(yuǎn)高于出廠價(jià)，意味著行情即將出現(xiàn)泡沫；現(xiàn)貨價(jià)出現(xiàn)倒掛(現(xiàn)圖30：某臺(tái)系MLCC價(jià)格倒掛比例% 02011040402104060310408051042020/12020/32020/52020/72020/92020/112021/12021/32021/52021/72021/92021/112022/12022/32022/52022/72022/92022/112023/12023/3注：計(jì)算方式為倒掛比例=市場(chǎng)價(jià)/出廠價(jià)-1，負(fù)值即意味著出現(xiàn)倒掛存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)(天存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)(天)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分2.1.2.行業(yè)庫存水平及原廠訂單能見度圖31：風(fēng)華高科存貨周轉(zhuǎn)天數(shù) 存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)(天) 2017Q42018Q32019Q22020Q12020Q42021Q32022Q2數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所圖32：臺(tái)系品牌經(jīng)銷商渠道存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)(估算) 國巨華新科02020/12020/72021/12021/72022/12022/72023/1數(shù)據(jù)來源：行業(yè)調(diào)研，東吳證券研究所2.1.3.上游輔材企業(yè)稼動(dòng)率作為被動(dòng)元器件必備輔材，紙質(zhì)載帶的出貨量也可以作為行業(yè)景氣度的觀察指標(biāo)。載帶營收情況能反應(yīng)被動(dòng)元器件行業(yè)的整體景氣度。圖33：紙質(zhì)載帶用于元器件包裝圖34：紙質(zhì)載帶分類數(shù)據(jù)來源：東吳證券研究所繪制數(shù)據(jù)來源：潔美科技官網(wǎng)，東吳證券研究所在近兩輪周期中，我們看到刨除季節(jié)性影響(一般Q1為淡季)，第一輪周期中QQQ點(diǎn)，預(yù)示著報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分美科技季度營收營業(yè)收入(億元)2017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q3Wind，東吳證券研究所2.2.當(dāng)前時(shí)點(diǎn)(2023Q1-Q2)處于周期上行拐點(diǎn)前夜Q再次進(jìn)入降價(jià)去庫存的下行周期。圖36：2022年全球智能手機(jī)出貨量下滑12%圖37：臺(tái)系廠商代表料號(hào)原廠出貨價(jià)86420 0201/104K/10V0 0201/104K/10V0603/104K/50V 0805/104K/50V2020/72020/122021/52021/102022/32022/82023/1數(shù)據(jù)來源：Canalys,東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：行業(yè)調(diào)研，東吳證券研究所降價(jià)去庫存周期(2021Q3-2023Q1)同樣持續(xù)了一年半左右，當(dāng)前結(jié)合?根據(jù)我們的跟蹤，主要常規(guī)料號(hào)臺(tái)系及大陸廠商的市場(chǎng)現(xiàn)貨價(jià)大部分已經(jīng)于請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分5050復(fù)圖38：臺(tái)系廠圖商代表料號(hào)市場(chǎng)現(xiàn)貨價(jià)0402/104K/16V0402/104K/16V 0805/104K/50V0603/104K/50V現(xiàn)現(xiàn)貨價(jià)22Q4止跌，2021/12021/52021/92022/12022/52022/92023/1數(shù)據(jù)來源：行業(yè)調(diào)研，東吳證券研究所圖39：23Q1臺(tái)系品牌經(jīng)銷商庫存降至60日左右 國巨華新科02021/12021/52021/92022/12022/52022/92023/1數(shù)據(jù)來源：行業(yè)調(diào)研，東吳證券研究所行業(yè)相關(guān)企業(yè)股價(jià)上行的條件主要是：因素。2、α：企業(yè)自身份額提升和高端產(chǎn)品的突破是長期健康成長的重點(diǎn)。圖40：智能手機(jī)出貨量及增長率預(yù)測(cè)來源：IDC，東吳證券研究所圖41：三輪MLCC周期供需比較2017-20182020-20212023展望供給系宣布退出中低端產(chǎn)韓聯(lián)手經(jīng)銷商控制出貨上一輪去庫存周期，原廠稼動(dòng)率壓情影響下，稼動(dòng)率短時(shí)難以提升2022年Q3原廠稼動(dòng)率平均在50%的低水平，2023年預(yù)計(jì)逐季2023-2025年為國產(chǎn)擴(kuò)產(chǎn)產(chǎn)能釋放期需求5G、汽車遠(yuǎn)期需求展望電、智能家電等AR/VR、消費(fèi)電子、家電反彈、汽車電子….數(shù)據(jù)來源：東吳證券研究所繪制請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分3.投資建議與關(guān)注標(biāo)的間將逐步打開。0/28請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分1/28請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分4.1.2017-2018漲價(jià)缺貨周期回顧公司業(yè)績暴增的同時(shí)，股價(jià)也隨之快速上漲。我們復(fù)盤一下該輪周期的發(fā)展：每年都以10%-20%的節(jié)奏擴(kuò)產(chǎn)。到2008年金融危機(jī)后，由于宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，疊加行年前臺(tái)灣國巨(2327.TW)股價(jià)基本在45~65元新臺(tái)幣(復(fù)權(quán)價(jià))之間的正常水平波動(dòng)。圖42：2015-2016年國巨月度營收穩(wěn)定(億新臺(tái)幣)502015/12015/22015/32015/42015/52015/12015/22015/32015/42015/52015/62015/72015/82015/92015/102015/112015/122016/12016/22016/32016/42016/52016/62016/72016/82016/92016/102016/112016/12數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，東吳證券研究所圖43：2015-2016年國巨股價(jià)(新臺(tái)幣)正常波動(dòng)0數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，東吳證券研究所2016年下半年行業(yè)價(jià)格跌至底部。村田、太陽誘電、TDK等具備技術(shù)實(shí)力的日系入未來需求量更大，利潤更高小型化和車載高容高壓領(lǐng)域。全球產(chǎn)能第一的日本村田，移到中國臺(tái)灣、大陸企業(yè)。業(yè)內(nèi)預(yù)計(jì)日系退出的產(chǎn)能較大，其他廠商短時(shí)恐難以承接，圖44：2017-2018年MLCC主要廠商漲價(jià)情況2/28請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分MLCC(含>=0603尺寸系列)，對(duì)價(jià)格較低客戶和授權(quán)經(jīng)銷商普漲5%-10%DK/01起數(shù)據(jù)來源：各公司公告，東吳證券研究所54.6新臺(tái)幣(復(fù)權(quán)價(jià))漲到了年底的240.4新臺(tái)幣(復(fù)權(quán)價(jià))。圖45：2017年國巨月度營開啟增長(億新臺(tái)幣)圖46：2017圖45：2017年國巨月度營開啟增長(億新臺(tái)幣)0數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，東吳證券研究所復(fù)權(quán)價(jià))漲到圖47：2018年國巨營收8月達(dá)到峰值(億新臺(tái)幣)圖48：國巨股價(jià)高點(diǎn)達(dá)到863元(新臺(tái)幣，復(fù)權(quán)價(jià))10001206040000003/28請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分2018/7/102018/8/102018/9/10/10…/11…/12…2019/1/102019/2/102012018/7/102018/8/102018/9/10/10…/11…/12…2019/1/102019/2/102019/3/102019/4/102019/5/102019/6/102019/7/102019/8/102019/9/10數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，東吳證券研究所原廠、中間商、下游EMS大廠大量囤貨，導(dǎo)致了中小電子廠沒貨可用，甚至一些小廠業(yè)界口碑受到影響，一些終端客戶將訂單陸續(xù)轉(zhuǎn)至大陸廠商。庫存階段。圖49：2019年國巨月度營收下滑(億新臺(tái)幣)圖50：2018年7月-2019年9月國巨股價(jià)00/8/9101112/1/2/3/4/5/6/8/9101112/1/2/3/4/5/6/7/8/9101112/1數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，東吳證券研究所00數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，東吳證券研究所現(xiàn)見底回暖的信號(hào)。有別于17、18年的人為炒作，這一輪的回暖周期是從需求端補(bǔ)庫4/28請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分基本打滿，圖51：2019年國巨存貨逐季下降(億新臺(tái)幣)圖52：2019年9月-2020年2月國巨股價(jià)回升0000數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，東吳證券研究所00數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，東吳證券研究所根據(jù)村田財(cái)報(bào)，電容業(yè)務(wù)(Capacitors)收入在2019年Q3環(huán)比止跌，Q4則環(huán)比增至1,562億日?qǐng)A，為了應(yīng)對(duì)訂單增加，村田的電容產(chǎn)能計(jì)劃2021財(cái)年(2020年4月起的會(huì)計(jì)年度)將擴(kuò)產(chǎn)10%。圖53：村田電容收入(十億日元)2019Q3環(huán)比止跌圖54：2019Q4村田電容訂單(十億日元)同比+24.7%電容收入(十億日元)YOY20%