中國(guó)利率市場(chǎng)化研究報(bào)告

中國(guó)利率市場(chǎng)化研究報(bào)告2018年9月目錄1利率市場(chǎng)化的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)51.1美國(guó)利率市場(chǎng)化：循序漸進(jìn)51.2英國(guó)利率市場(chǎng)化：一步到位81.3阿根廷利率市場(chǎng)化：失敗告終101.4韓國(guó)利率市場(chǎng)化：漫長(zhǎng)曲折111.5經(jīng)驗(yàn)總結(jié)121.5.1利率市場(chǎng)化背景趨同131.5.2放開(kāi)存貸款利率環(huán)節(jié)慎之又慎141.5.3利率市場(chǎng)化后的經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行141.5.4利率市場(chǎng)化后的銀行業(yè)161.5.5利率市場(chǎng)化后的貨幣政策172前瞻：中國(guó)目前推進(jìn)利率市場(chǎng)化的挑戰(zhàn)192.1市場(chǎng)利率自律定價(jià)機(jī)制仍可能存在較強(qiáng)隱性管控192.2信貸數(shù)量管制和債券準(zhǔn)入限制仍存在，且標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一202.3存貸款利率徹底改革后，新的基準(zhǔn)利率選取何者尚無(wú)定論202.4非銀行主體參與的利率市場(chǎng)空間仍較小，銀行占據(jù)主導(dǎo)地位212.5“持有至到期”情節(jié)與債券市場(chǎng)的低流動(dòng)性阻礙利率傳導(dǎo)機(jī)制的正常運(yùn)行213未來(lái)：核心是打通利率傳導(dǎo)機(jī)制213.1逐步放開(kāi)存款利率隱性管制，以動(dòng)態(tài)的市場(chǎng)化監(jiān)管手段進(jìn)行管理223.2鼓勵(lì)非銀與直接融資發(fā)展，改變銀行獨(dú)大、信貸獨(dú)大不平衡格局223.3培育合理基準(zhǔn)利率作為貨幣政策操作目標(biāo)，引導(dǎo)居民預(yù)期233.4將零散的數(shù)量管制統(tǒng)一入MPA等考核體系，形成統(tǒng)一監(jiān)管244總結(jié)：利率市場(chǎng)化的現(xiàn)狀與未來(lái)244.1中國(guó)利率體系現(xiàn)狀244.2中國(guó)利率市場(chǎng)化進(jìn)程244.3國(guó)際比較和經(jīng)驗(yàn)254.4展望未來(lái)25 2 圖表目錄圖表1：美國(guó)利率市場(chǎng)化改革歷程 5圖表2：20世紀(jì)70年代美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境 5圖表3：20世紀(jì)70年代勞動(dòng)生產(chǎn)率長(zhǎng)期停滯 5圖表4：放開(kāi)后上限后貸款利率明顯上浮 6圖表5：貨幣市場(chǎng)基金興起致銀行縮表 6圖表6：放開(kāi)存貸款利率后銀行大面積倒閉 7圖表7：操作目標(biāo)：聯(lián)邦基金利率(70-79) 7圖表8：操作目標(biāo)：貨幣供應(yīng)量(79-82) 7圖表9：操作目標(biāo)：借入準(zhǔn)備金(83-87) 8圖表10： 操作目標(biāo)：聯(lián)邦基金利率(88-08) 8圖表11： 英國(guó)利率市場(chǎng)化改革歷程 8圖表12： 19世紀(jì)60年代末英國(guó)高通貨膨脹 9圖表13： 1972年英鎊實(shí)行浮動(dòng)匯率 9圖表14： 20世紀(jì)60年代側(cè)重國(guó)際收支平衡 9圖表15： 20世紀(jì)70年代控制貨幣供應(yīng)量 9圖表16： 20世紀(jì)90年代后調(diào)整基準(zhǔn)利率 10圖表17： 阿根廷利率市場(chǎng)化改革歷程 10圖表18： 1977年后政府外債迅速走高 11圖表19： 20世紀(jì)80年代阿根廷CPI巨幅波動(dòng) 11圖表20： 韓國(guó)利率市場(chǎng)化改革歷程 11圖表21： 韓國(guó)利率市場(chǎng)化兩階段通脹走勢(shì) 12圖表22： 韓國(guó)利率市場(chǎng)化進(jìn)程中的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn) 12圖表23： 利率市場(chǎng)化的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)總結(jié) 13圖表24： 利率市場(chǎng)化背景：通貨膨脹 13圖表25： 利率管制導(dǎo)致大量金融工具創(chuàng)新 14圖表26： 韓國(guó)兩次改革：實(shí)際利率由負(fù)變正 14圖表27： 英國(guó)改革：實(shí)際利率由負(fù)變正 14圖表28： 美國(guó)改革：實(shí)際利率大幅上升 15圖表29： 阿根廷改革：實(shí)際利率劇烈波動(dòng) 15圖表30： 市場(chǎng)化完成后貸款利率先升后降 15圖表31： 市場(chǎng)化完成后存款利率先升后降 15圖表32： 存款利率上升幅度更大 16圖表33： 完成后存貸款利率波動(dòng)率升，利差縮 16圖表34： 英國(guó)1971年和1981年后利差收窄 16圖表35： 韓國(guó)1988和1998年后利差收窄 16圖表36： 利率市場(chǎng)化后銀行規(guī)模擴(kuò)張 16圖表37： 以股票市場(chǎng)為代表的直接融資興起 17圖表38： 英國(guó)銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和收入結(jié)構(gòu)變動(dòng) 17圖表39： 目前各國(guó)關(guān)鍵政策和市場(chǎng)基金利率 18圖表40： 美國(guó)不同時(shí)期的利率調(diào)控 18圖表41： 目前深化利率市場(chǎng)化改革面臨的重要挑戰(zhàn) 19圖表42： 3類(lèi)債券發(fā)行人結(jié)構(gòu) 20圖表43： 銀行與非銀機(jī)構(gòu)發(fā)展不平衡 21 3 圖表44： 推進(jìn)利率市場(chǎng)化、打通利率傳導(dǎo)機(jī)制的方向 22圖表45： “非標(biāo)”現(xiàn)狀簡(jiǎn)圖 23 4 利率市場(chǎng)化的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)從全球經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，各國(guó)實(shí)施利率管制的原因是，政府幫助銀行儲(chǔ)蓄，滿(mǎn)足特定時(shí)期國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展需求。利率市場(chǎng)化的原因是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型與金融自由化發(fā)展，貨幣政策調(diào)控也隨之發(fā)生重大轉(zhuǎn)變。一般而言，利率市場(chǎng)化的難點(diǎn)與痛點(diǎn)在存貸款利率市場(chǎng)化。本文選取美國(guó)、英國(guó)、阿根廷、韓國(guó)四個(gè)有代表性的案例來(lái)具體介紹。1.1 美國(guó)利率市場(chǎng)化：循序漸進(jìn)美國(guó)利率市場(chǎng)化歷經(jīng)16年，逐步放開(kāi)利率管制，其突出特點(diǎn)是金融創(chuàng)新產(chǎn)品與放開(kāi)名義利率互相配合，緩解對(duì)經(jīng)濟(jì)金融的沖擊，但是由于利率市場(chǎng)化完成后，利率調(diào)控政策沒(méi)有跟上改革節(jié)奏，間接導(dǎo)致80年代的儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)危機(jī)。改革背景：“Q條例”無(wú)法適應(yīng)經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境，銀行經(jīng)營(yíng)危機(jī)爆發(fā)。1929年大蕭條爆發(fā)后，羅斯福政府摒棄自由放任主義，授權(quán)美聯(lián)儲(chǔ)頒布“Q條例”進(jìn)行利率管制，為美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇奠定基礎(chǔ)。1964年在越南戰(zhàn)爭(zhēng)和石油危機(jī)沖擊下，物價(jià)迅速上升，政府采取擴(kuò)張性財(cái)政政策和貨幣政策，物價(jià)迅速上升，在1980年達(dá)到13%的高位。除了外生沖擊，美國(guó)“滯漲”的根本原因在于勞動(dòng)生產(chǎn)率長(zhǎng)期停滯，供給側(cè)收縮。為應(yīng)對(duì)通貨膨脹，利率上限有過(guò)幾次微調(diào)，但是調(diào)整滯后且不充分，實(shí)際存款利率仍保持低位，儲(chǔ)戶(hù)遭受損失，資金逐漸從銀行流向貨幣基金市場(chǎng)和歐洲美元市場(chǎng)，造成金融體系不穩(wěn)定。圖表1：美國(guó)利率市場(chǎng)化改革歷程資料來(lái)源：互聯(lián)網(wǎng)圖表2：20世紀(jì)70年代美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境 圖表3：20世紀(jì)70年代勞動(dòng)生產(chǎn)率長(zhǎng)期停滯資料來(lái)源：Wind，互聯(lián)網(wǎng) 資料來(lái)源：Wind，互聯(lián)網(wǎng) 5 路徑與進(jìn)程：先取消同業(yè)拆借和國(guó)債利率，再取消貸款利率上限，逐步取消存款利率管制。針對(duì)存貸款利率，美國(guó)采取鼓勵(lì)金融產(chǎn)品創(chuàng)新與逐步放開(kāi)利率管制的方式，二者互相配合。1975年11月，眾議院金融業(yè)領(lǐng)袖共同發(fā)表《金融機(jī)構(gòu)與國(guó)民經(jīng)濟(jì)檢討綱要》，建議5年內(nèi)廢除Q條例。美國(guó)1980年3月，制定了《廢止對(duì)存款機(jī)構(gòu)管制及貨幣控制法》，其中與取消利率管制相關(guān)的決定有：1）在6年內(nèi)逐步提高Q條例規(guī)定的利率上限，分階段取消所有存款機(jī)構(gòu)定期存款和儲(chǔ)蓄存款利率的上限。在此之前，仍維持商業(yè)銀行和互助儲(chǔ)蓄業(yè)之間的利率差距；2）成立“存款機(jī)構(gòu)放松管制委員會(huì)”，根據(jù)經(jīng)濟(jì)情況和金融機(jī)構(gòu)的安全性和穩(wěn)健型，從大額、長(zhǎng)期存款向小額、短期存款推進(jìn)，逐步放松利率上限直至取消；3）準(zhǔn)許全國(guó)性的存款金融機(jī)構(gòu)開(kāi)辦可轉(zhuǎn)讓提取通知書(shū)賬戶(hù)（NOW賬戶(hù)）；4）是撤銷(xiāo)各州政府對(duì)于住宅抵押貸款、超過(guò)25000美元的商業(yè)或農(nóng)業(yè)貸款的利率限制；5）聯(lián)邦聯(lián)邦信貸聯(lián)社發(fā)放貸款的利率最高限自12%提高至15%，在某些情況下可以提高到15%以上。此后，1982年準(zhǔn)許存款金融機(jī)構(gòu)開(kāi)辦市場(chǎng)存款賬戶(hù)（MMDA）和1983年準(zhǔn)許的超級(jí)可轉(zhuǎn)讓支付賬戶(hù)(SuperNow)兩種類(lèi)型的存款，均不設(shè)存款期限和利率限制。從引入NOW到MMDA，再到SuperNow賬戶(hù)的過(guò)程，充分反映了利率市場(chǎng)化從局部到基本完成的轉(zhuǎn)變。1980年的NOW賬戶(hù)可以簽發(fā)支票，允許支付利息，但僅限于個(gè)人機(jī)非營(yíng)利機(jī)構(gòu)，在Q條例全部取消之前仍然受到上限約束；1982年的MMDA允許盈利機(jī)構(gòu)參與，但對(duì)每月支付及轉(zhuǎn)移的次數(shù)仍有限制；1983年的SuperNow徹底放開(kāi)對(duì)支付、轉(zhuǎn)移、開(kāi)支票次數(shù)的限制，再加上當(dāng)年定期存款利率也基本實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化，至此利率管制基本消除。最終Q條例于1986年正式廢止，利率市場(chǎng)化全面實(shí)現(xiàn)。圖表4：放開(kāi)后上限后貸款利率明顯上浮 圖表5：貨幣市場(chǎng)基金興起致銀行縮表資料來(lái)源：Wind，互聯(lián)網(wǎng) 資料來(lái)源：Wind，互聯(lián)網(wǎng)改革后的危機(jī)：儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)大面積倒閉。美國(guó)儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)主要負(fù)責(zé)吸收短期資金，發(fā)放固定利率的長(zhǎng)期住宅抵押貸款。從負(fù)債端來(lái)看，存款利率上限取消，儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)被迫提高利率吸收存款，導(dǎo)致負(fù)債成本與資產(chǎn)收入的缺口擴(kuò)大；從資產(chǎn)端來(lái)看，此后，隨著利率上行，儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)持有的長(zhǎng)期低利率住房貸款縮水。再加上此時(shí)法案進(jìn)一步擴(kuò)大了存款保險(xiǎn)額度，引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)，最終導(dǎo)致利潤(rùn)下滑，直至破產(chǎn)。1986-1989年，聯(lián)邦儲(chǔ)貸保險(xiǎn)公司 6 關(guān)閉或重組了296家銀行，涉及資產(chǎn)1250億美元。儲(chǔ)貸危機(jī)深層次原因是利率調(diào)控方式的轉(zhuǎn)變沒(méi)有跟上利率市場(chǎng)化的節(jié)奏。在利率市場(chǎng)化完成的7年里（1986-1993年），雖然開(kāi)始嘗試調(diào)控聯(lián)邦基金利率，但是仍以貨幣供應(yīng)量為主要手段，在此期間聯(lián)邦基金利率波動(dòng)幅度大，對(duì)金融機(jī)構(gòu)沖擊過(guò)大。圖表6：放開(kāi)存貸款利率后銀行大面積倒閉資料來(lái)源：Wind，互聯(lián)網(wǎng)利率市場(chǎng)化前后的貨幣政策：由數(shù)量型轉(zhuǎn)向價(jià)格型，08年利率走廊調(diào)控提上日程。20世紀(jì)70年代，美國(guó)經(jīng)濟(jì)“滯漲”，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策最終目標(biāo)偏向穩(wěn)定物價(jià)，中介目標(biāo)是貨幣供應(yīng)量，操作目標(biāo)是借入準(zhǔn)備金數(shù)量。1987年股市崩盤(pán)，為了確保銀行體系的流動(dòng)性，操作目標(biāo)轉(zhuǎn)為盯住聯(lián)邦基金利率目標(biāo)水平，但是并沒(méi)有明確，直到1994年美聯(lián)儲(chǔ)將聯(lián)邦基金利率看作公開(kāi)市場(chǎng)操作短期目標(biāo)，此后美聯(lián)儲(chǔ)在操作目標(biāo)上形成了頻繁微調(diào)基準(zhǔn)利率的調(diào)控方式，一般來(lái)講與GDP增長(zhǎng)率、通貨膨脹率存在周期性一致。1990年7月-1992年10月，連續(xù)逐步降息17次，將短期利率從8%降到3%，拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。1994-1995年7月，連續(xù)7次提高聯(lián)邦基金利率，防止美國(guó)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱。2003年后，美國(guó)利率調(diào)控開(kāi)始帶有利率走廊特色，2008年金融危機(jī)后，實(shí)行量化寬松與利率走廊結(jié)合的調(diào)控模式，公開(kāi)市場(chǎng)操作的頻率已經(jīng)很低。圖表7：操作目標(biāo)：聯(lián)邦基金利率(70-79) 圖表8：操作目標(biāo)：貨幣供應(yīng)量(79-82)資料來(lái)源：Wind，互聯(lián)網(wǎng) 資料來(lái)源：Wind，互聯(lián)網(wǎng) 7 圖表9：操作目標(biāo)：借入準(zhǔn)備金(83-87) 圖表10： 操作目標(biāo)：聯(lián)邦基金利率(88-08)資料來(lái)源：Wind，互聯(lián)網(wǎng) 資料來(lái)源：Wind，互聯(lián)網(wǎng)1.2 英國(guó)利率市場(chǎng)化：一步到位英國(guó)利率市場(chǎng)化被認(rèn)為是“一口氣”完成的，1971年提出《競(jìng)爭(zhēng)與信用管制》，直接廢止銀行間利率協(xié)定。但過(guò)于激進(jìn)的舉措再加上國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化，1973年不得不實(shí)行部分利率管制，此后逐漸放開(kāi)。針對(duì)存貸款利率，英國(guó)實(shí)際上并不激進(jìn)，通過(guò)每周公布一次的最低貸款利率與市場(chǎng)利率掛鉤，直至1981年才完全放開(kāi)。圖表11： 英國(guó)利率市場(chǎng)化改革歷程資料來(lái)源：互聯(lián)網(wǎng)背景：高通貨膨脹率疊加資本外流，英鎊收支危機(jī)爆發(fā)。英國(guó)銀行業(yè)從一戰(zhàn)后實(shí)行“利率協(xié)定”，以中央銀行的再貼現(xiàn)率為基礎(chǔ)，規(guī)定銀行存貸款利率和同業(yè)拆借利率。20世紀(jì)60年代末，國(guó)內(nèi)高通貨膨脹的預(yù)期導(dǎo)致貨幣政策傳導(dǎo)不暢，同時(shí)政府放開(kāi)外資銀行的管制，國(guó)際資本流動(dòng)頻繁，歐洲美元市場(chǎng)不斷擴(kuò)大，銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。利率管制缺乏彈性，國(guó)內(nèi)資本大量外流。1967年11月，爆發(fā)英鎊收支危機(jī)，大幅貶值。 8 圖表12： 19世紀(jì)60年代末英國(guó)高通貨膨脹 圖表13： 1972年英鎊實(shí)行浮動(dòng)匯率資料來(lái)源：Wind，互聯(lián)網(wǎng) 資料來(lái)源：Wind，互聯(lián)網(wǎng)路徑與進(jìn)程：利率市場(chǎng)化與其他措施同時(shí)進(jìn)行，一步到位。1971年5月英格蘭銀行公布《競(jìng)爭(zhēng)與信用管制》的報(bào)告，提出同年9月廢止銀行間利率協(xié)議，由銀行自主決定利率，同時(shí)取消分業(yè)經(jīng)營(yíng)限制、廢除對(duì)銀行的貸款限額管理、對(duì)所有銀行實(shí)行統(tǒng)一的最低流動(dòng)性比率及其他方面的要求。同步實(shí)行的好處在于利率市場(chǎng)化改革能夠更好更快的達(dá)到預(yù)期目標(biāo)。針對(duì)存貸款利率，英格蘭銀行實(shí)際上采取間接管控，直到1981年才完全放開(kāi)。1972年10月，英格蘭銀行決定以最低貸款利率取代貼現(xiàn)率，成為商業(yè)銀行指定利率的參照，每周公布一次的最低貸款利率實(shí)際上成為所有商業(yè)銀行調(diào)整存貸款利率的參照。改革后的危機(jī)：全球通脹，英鎊貶值壓力大。1973年，全球普遍性通貨膨脹，經(jīng)濟(jì)衰退，英鎊面臨貶值壓力，英國(guó)政府不得不再次干預(yù)利率，要求銀行不得對(duì)1萬(wàn)英鎊以下的存款支付高于9.5%的利率，直到1975年2月才終結(jié)。1981年8月，英格蘭銀行取消最低貸款利率，1986年取消對(duì)抵押貸款利率的指導(dǎo)，利率管制完全放開(kāi)，巴克萊、勞埃德、米德蘭、國(guó)民威斯米斯特四大行的貸款利率在市場(chǎng)上扮演著最低貸款利率的角色。利率市場(chǎng)化前后的貨幣政策：由數(shù)量型轉(zhuǎn)為調(diào)控基準(zhǔn)利率。20世紀(jì)60年代，最終目標(biāo)偏向國(guó)際收支平衡，中介目標(biāo)是利率，70年代側(cè)重穩(wěn)定通貨，中介目標(biāo)是貨幣供應(yīng)量，90年代以后將反通貨膨脹作為唯一目標(biāo)，中介目標(biāo)改為監(jiān)測(cè)基礎(chǔ)貨幣、利率、匯率等指標(biāo)，放棄貨幣供應(yīng)量。操作目標(biāo)為短期官方利率，例如隔夜拆借利率、短期國(guó)債、短期銀行拆借利率。1996年后，英格蘭銀行引入回購(gòu)利率作為基準(zhǔn)利率，以此調(diào)控市場(chǎng)流動(dòng)性和改變市場(chǎng)利率。圖表14： 20世紀(jì)60年代側(cè)重國(guó)際收支平衡 圖表15： 20世紀(jì)70年代控制貨幣供應(yīng)量資料來(lái)源：世界銀行，互聯(lián)網(wǎng) 資料來(lái)源：世界銀行，互聯(lián)網(wǎng) 9 圖表16： 20世紀(jì)90年代后調(diào)整基準(zhǔn)利率資料來(lái)源：Wind，互聯(lián)網(wǎng)1.3 阿根廷利率市場(chǎng)化：失敗告終阿根廷利率市場(chǎng)化改革以失敗告終，過(guò)于激進(jìn)的舉措、過(guò)于復(fù)雜的宏觀經(jīng)濟(jì)、不夠成熟的金融體系使得利率市場(chǎng)化之后經(jīng)濟(jì)衰退、匯率走高但基本面不強(qiáng)，通貨膨脹維持高位，爆發(fā)債務(wù)危機(jī)，最后不得不重回利率管制，慘淡收?qǐng)觥D表17： 阿根廷利率市場(chǎng)化改革歷程資料來(lái)源：互聯(lián)網(wǎng)背景：通貨膨脹飆升，國(guó)際收支惡化。二戰(zhàn)后，受凱恩斯主義影響，阿根廷實(shí)行利率管制，范圍廣、種類(lèi)多，金融體系高度集中。1973年石油危機(jī)和1974年資本主義世界經(jīng)濟(jì)危機(jī)導(dǎo)致阿根廷貿(mào)易赤字增大，通貨膨脹飆升，國(guó)際收支惡化。政府為了降低通脹、降低了出口初級(jí)產(chǎn)品價(jià)格，國(guó)際收支雪上加霜。路徑與進(jìn)程：采取新自由主義政策，全面放開(kāi)利率管制、取消指導(dǎo)性信貸計(jì)劃。1975年，阿根廷取消存款以外的其他利率限制，1976年9月，進(jìn)一步放寬儲(chǔ)蓄存款利率限制，1977年6月出臺(tái)《金融法》，一口氣取消利率管制、外匯管制、存款準(zhǔn)備金率。改革后的危機(jī)：拉美債務(wù)危機(jī)爆發(fā)，市場(chǎng)上名義利率和通貨膨脹率齊升，匯率波動(dòng)大。在改革條件并不具備的情況下，阿根廷又采取如此激進(jìn)的改革，拖累的是整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系。首先，高利率導(dǎo)致信貸市場(chǎng)上“劣幣驅(qū)逐本幣”，銀行貸款質(zhì)量下降；其次，高利率吸引外資流入，匯率走高，但實(shí)際上高匯率與阿根廷當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)基本面嚴(yán)重偏離，最終只能落得大 10 幅貶值、外資集體出逃的慘淡局面，由此爆發(fā)了拉美債務(wù)危機(jī)，此后阿根廷重回利率管制，利率市場(chǎng)化改革宣告失敗。圖表18： 1977年后政府外債迅速走高 圖表19： 20世紀(jì)80年代阿根廷CPI巨幅波動(dòng)資料來(lái)源：世界銀行，互聯(lián)網(wǎng) 資料來(lái)源：世界銀行，互聯(lián)網(wǎng)失敗原因：1）過(guò)于激進(jìn)，阿根廷的利率市場(chǎng)化改革甚至早于美國(guó)、日本等發(fā)達(dá)國(guó)家，并且改革過(guò)程中多個(gè)項(xiàng)目同時(shí)推進(jìn)，對(duì)經(jīng)濟(jì)沖擊過(guò)大；2）宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境過(guò)于復(fù)雜。阿根廷宏觀經(jīng)濟(jì)問(wèn)題過(guò)多，通貨膨脹高、財(cái)政赤字、國(guó)際收支惡化、社會(huì)投資率低等等，利率一旦放開(kāi)，在監(jiān)管不到位的情況下，整個(gè)金融陷入混亂。3）金融體系不成熟。英國(guó)同阿根廷一樣，基本屬于改革一步到位。不同的是英國(guó)有較為穩(wěn)定的金融體系，例如實(shí)行浮動(dòng)匯率制度、設(shè)立存款保障制度，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力仍在。1.4 韓國(guó)利率市場(chǎng)化：漫長(zhǎng)曲折韓國(guó)共經(jīng)歷兩次利率市場(chǎng)化。第一階段（1981-1989年）由于最后階段過(guò)于激進(jìn)放開(kāi)存貸款利率管制，導(dǎo)致利率大幅上升，最終失敗，第二階段（1991-1997年）吸取經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，逐步推進(jìn)，改革成功，并借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，在改革完成后建立存款保險(xiǎn)制度。圖表20： 韓國(guó)利率市場(chǎng)化改革歷程資料來(lái)源：互聯(lián)網(wǎng)背景：經(jīng)濟(jì)衰退、通貨膨脹率高。20世紀(jì)50年代，韓國(guó)開(kāi)始實(shí)行政府主導(dǎo)型金融體制，1952年韓國(guó)頒布《利息限制法》，規(guī)定財(cái)政部決定所有金融機(jī)構(gòu)的利率以及貸款分配結(jié)構(gòu)。因此，金融市場(chǎng)利率水平遠(yuǎn)低于均衡水平，得不到借款的單位只能借助地下金融。19世紀(jì)60年代，韓國(guó)出現(xiàn)“滯漲”，政府采取將存款利率上限從15%提升至30%的政策抑制通脹和引導(dǎo)資金從地下流入金融機(jī)構(gòu)。1979年第二次石油危機(jī)再次導(dǎo)致通脹上升，政府主導(dǎo)的利率管制體系受到挑戰(zhàn)。 11 路徑與進(jìn)程：激進(jìn)式失敗，漸進(jìn)式成功。1）第一階段：從1981年引入無(wú)管理利率的商業(yè)票據(jù)，到1986年的放開(kāi)公司債、金融債的利率，這期間逐步放開(kāi)，經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況好轉(zhuǎn)，資金需求旺盛。韓國(guó)政府決定加速利率市場(chǎng)化，1988年12月全面放開(kāi)對(duì)銀行和非銀的利率管制，直接導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)惡化、出口停滯、通貨膨脹加劇，市場(chǎng)利率大幅上升，韓國(guó)政府不得不采取“窗口指導(dǎo)”形式，重回利率管制。2）第二階段：1991年開(kāi)始新一輪漸進(jìn)式利率市場(chǎng)化，從非銀到銀行、從貸款到存款、從長(zhǎng)期到短期、從大額到小額的順序謹(jǐn)慎放開(kāi)。1997年放開(kāi)活期存款利率，完全實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化。并借鑒英國(guó)經(jīng)驗(yàn)，在利率市場(chǎng)化完成之際，建立存款保險(xiǎn)制度。圖表21： 韓國(guó)利率市場(chǎng)化兩階段通脹走勢(shì) 圖表22： 韓國(guó)利率市場(chǎng)化進(jìn)程中的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)資料來(lái)源：世界銀行，互聯(lián)網(wǎng) 資料來(lái)源：世界銀行，互聯(lián)網(wǎng)利率市場(chǎng)化前后的貨幣政策：改革前后均實(shí)行貨幣供應(yīng)量為中介目標(biāo)的貨幣政策。改革前最終目標(biāo)為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，改革后最終目標(biāo)為抑制通脹。1.5 經(jīng)驗(yàn)總結(jié)改革之初，各國(guó)普遍面臨通脹+國(guó)際資本流動(dòng)增強(qiáng)+金融產(chǎn)品創(chuàng)新的經(jīng)濟(jì)環(huán)境。改革進(jìn)程中，激進(jìn)會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)金融體系造成巨大沖擊，對(duì)存貸款利率市場(chǎng)化應(yīng)該尤為謹(jǐn)慎。利率市場(chǎng)化對(duì)經(jīng)濟(jì)金融帶來(lái)深刻影響：1）經(jīng)濟(jì)金融影響：抑制通脹+存貸款利率上升后回落并趨于穩(wěn)定、存貸款利差縮??；2）銀行業(yè)影響：銀行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張+部分混業(yè)經(jīng)營(yíng)+股權(quán)融資和影子銀行崛起；3）利率政策調(diào)控轉(zhuǎn)變：貨幣政策的中介目標(biāo)由數(shù)量轉(zhuǎn)向利率，操作目標(biāo)由直接干預(yù)名義利率轉(zhuǎn)變?yōu)殚g接調(diào)控短期利率，關(guān)鍵政策利率與基準(zhǔn)利率逐漸形成一對(duì)一的傳導(dǎo)機(jī)制。目前利率調(diào)控的兩種主要模式是公開(kāi)市場(chǎng)操作和利率走廊，準(zhǔn)備金數(shù)量是選擇哪種模式的關(guān)鍵。 12 圖表23： 利率市場(chǎng)化的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)總結(jié)資料來(lái)源：互聯(lián)網(wǎng)1.5.1利率市場(chǎng)化背景趨同普遍滯漲。20世紀(jì)70年代，石油危機(jī)加重通脹。管制利率背景下，存款人的實(shí)際利率為負(fù)，利息無(wú)法覆蓋通脹的損失，因此大量資本外流，金融脫媒。受管制銀行競(jìng)爭(zhēng)力下降，有強(qiáng)烈要求解除管制的訴求。圖表24：利率市場(chǎng)化背景：通貨膨脹35美國(guó):CPI（%）200英國(guó):CPI（%）30韓國(guó):CPI（%）阿根廷:CPI（%，右）18016025140201201001580106054020001944-01資料來(lái)源：Wind，互聯(lián)網(wǎng)國(guó)際資本流動(dòng)性強(qiáng)。國(guó)際貿(mào)易需求疊加外匯管制解除導(dǎo)致國(guó)際資本流動(dòng)性大幅提升。根據(jù)拋補(bǔ)利率平價(jià)，本國(guó)的管制利率無(wú)法根據(jù)與外國(guó)的利差及時(shí)調(diào)整，導(dǎo)致國(guó)際資本流動(dòng)性大，擾亂本國(guó)金融秩序。為逃避管制，大量金融產(chǎn)品創(chuàng)新。為保持競(jìng)爭(zhēng)力，美國(guó)金融機(jī)構(gòu)不得不在利率管制的背景下創(chuàng)新金融工具，同時(shí)還發(fā)行商業(yè)票據(jù)、吸收歐洲美元存款等方式擴(kuò)大資產(chǎn)負(fù)債表；英國(guó)的金融產(chǎn)品創(chuàng)新則主要體現(xiàn)在金融衍生品（期貨、期權(quán)、互換）和資產(chǎn)證券化。 13 圖表25： 利率管制導(dǎo)致大量金融工具創(chuàng)新資料來(lái)源：FinancialInnovation，互聯(lián)網(wǎng)1.5.2放開(kāi)存貸款利率環(huán)節(jié)慎之又慎利率市場(chǎng)化一般需要循序漸進(jìn)。美國(guó)、日本、中國(guó)臺(tái)灣分別用了十六七年逐步完成利率市場(chǎng)化，法國(guó)用了30年，韓國(guó)更是曲折，先后經(jīng)歷兩次市場(chǎng)化，總共用了20年。拉美的阿根廷采用激進(jìn)措施，導(dǎo)致失敗，經(jīng)濟(jì)衰退。利率市場(chǎng)化的進(jìn)程隨著經(jīng)濟(jì)環(huán)境不斷調(diào)整，放開(kāi)順序根據(jù)國(guó)情略有不同，有效減少其對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面沖擊。發(fā)展中國(guó)家的金融市場(chǎng)體系本就不健全，更應(yīng)該關(guān)注改革的節(jié)奏，采取循序漸進(jìn)的模式。在存貸款利率市場(chǎng)化環(huán)節(jié)，慎之又慎。美國(guó)采用金融創(chuàng)新產(chǎn)品（逐步引入NOW，MMDA，SuperNow賬戶(hù)）和名義利率上限逐步放開(kāi)的政策，兩者互相配合，減少?zèng)_擊，英國(guó)以每周公布一次的最低貸款利率作為市場(chǎng)上的存貸款利率提供參照，確保平穩(wěn)過(guò)渡。韓國(guó)的第一次改革全面放開(kāi)銀行和非銀利率管制導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)惡化，拉美三國(guó)的全面放開(kāi)直接導(dǎo)致債務(wù)危機(jī)。因此，我們可以看到在阻力大、影響范圍廣的存貸款利率市場(chǎng)化的問(wèn)題上，需要依據(jù)宏觀形式的變化，穩(wěn)扎穩(wěn)打，謹(jǐn)慎為之。存款保險(xiǎn)制度保駕護(hù)航。各國(guó)在改革之前或改革過(guò)程中大都建立了存款保險(xiǎn)制度，在銀行倒閉時(shí)以接管的方式平穩(wěn)處理資產(chǎn)，避免金融體系遭受重創(chuàng)。但是存款保險(xiǎn)制度在美國(guó)儲(chǔ)貸危機(jī)中卻扮演了推波助瀾的角色，是存在副作用的。首先是道德風(fēng)險(xiǎn)，有了顯性擔(dān)保后，商業(yè)銀行可能加大高風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)比例；其次是大小銀行之間存在博弈，二者面臨的風(fēng)險(xiǎn)不同，存款保險(xiǎn)制度往往變成了大銀行出錢(qián)為小銀行做擔(dān)保。1.5.3利率市場(chǎng)化后的經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行通脹下降，實(shí)際利率由負(fù)變正。美國(guó)實(shí)際利率從1977年的0.43%上升到1987年的5.12%，韓國(guó)和英國(guó)更是結(jié)束了此前實(shí)際利率長(zhǎng)期為負(fù)的狀況。圖表26： 韓國(guó)兩次改革：實(shí)際利率由負(fù)變正 圖表27： 英國(guó)改革：實(shí)際利率由負(fù)變正資料來(lái)源：世界銀行，互聯(lián)網(wǎng) 資料來(lái)源：世界銀行，互聯(lián)網(wǎng) 14 圖表28： 美國(guó)改革：實(shí)際利率大幅上升 圖表29： 阿根廷改革：實(shí)際利率劇烈波動(dòng)資料來(lái)源：世界銀行，互聯(lián)網(wǎng) 資料來(lái)源：世界銀行，互聯(lián)網(wǎng)短期內(nèi)存貸款利率普遍上升，存款利率上升幅度更大，利差縮小，長(zhǎng)期存貸款利率往往會(huì)回落并且趨于穩(wěn)定。美國(guó)前期利率管制導(dǎo)致利率普遍低于市場(chǎng)均衡水平，利率市場(chǎng)化后，存貸款利率大幅上升。據(jù)世界銀行數(shù)據(jù)庫(kù)，美國(guó)1976年的貸款利率為6.84%，1981年達(dá)到18.87%。英國(guó)“一步到位”式改革使得利率波動(dòng)更大。英國(guó)在1971年和1981年兩個(gè)利率市場(chǎng)化關(guān)鍵年份之后的幾年，存貸款利差出現(xiàn)明顯下降。韓國(guó)在1982年和1997年兩個(gè)利率市場(chǎng)化關(guān)鍵年份之后，同樣出現(xiàn)利差明顯下降的趨勢(shì)。美國(guó)1980-1985年存貸款平均利差為2.17%，1986-1990年為1.63%，減少0.54%。圖表30： 市場(chǎng)化完成后貸款利率先升后降 圖表31： 市場(chǎng)化完成后存款利率先升后降資料來(lái)源：世界銀行，互聯(lián)網(wǎng) 資料來(lái)源：世界銀行，互聯(lián)網(wǎng) 15 圖表32： 存款利率上升幅度更大 圖表33： 完成后存貸款利率波動(dòng)率升利差縮資料來(lái)源：世界銀行，互聯(lián)網(wǎng) 資料來(lái)源：世界銀行，互聯(lián)網(wǎng)圖表34： 英國(guó)1971年和1981年后利差收窄 圖表35： 韓國(guó)1988和1998年后利差收窄資料來(lái)源：世界銀行，互聯(lián)網(wǎng) 資料來(lái)源：世界銀行，互聯(lián)網(wǎng)1.5.4利率市場(chǎng)化后的銀行業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張，轉(zhuǎn)型中間業(yè)務(wù)。利差收窄、利潤(rùn)下滑，導(dǎo)致銀行需要1）以量補(bǔ)價(jià)，積極擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表；2）增加高風(fēng)險(xiǎn)高收益資產(chǎn)配置比重。短期來(lái)看，造成金融體系不穩(wěn)定，長(zhǎng)期來(lái)看，倒逼銀行逐步調(diào)整自身經(jīng)營(yíng)模式，大力發(fā)展中間業(yè)務(wù)減少對(duì)存貸款利差的依賴(lài)。利率市場(chǎng)化初期美國(guó)銀行業(yè)的中間業(yè)務(wù)收入占比為9.5%，完成后為13.5%。圖表36： 利率市場(chǎng)化后銀行規(guī)模擴(kuò)張資料來(lái)源：Wind，互聯(lián)網(wǎng) 16 部分國(guó)家金融機(jī)構(gòu)混業(yè)經(jīng)營(yíng)，存貸款依賴(lài)程度降低。伴隨利率市場(chǎng)化，部分國(guó)家開(kāi)始調(diào)整金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)模式。實(shí)行混業(yè)經(jīng)營(yíng)主要是為保護(hù)銀行，緩沖利差收窄的巨大沖擊。法國(guó)是先取消銀行業(yè)務(wù)分工界限，才開(kāi)始利率市場(chǎng)化改革；英國(guó)：以股票市場(chǎng)為代表的直接融資崛起，疊加利率市場(chǎng)化改革，銀行面臨巨大競(jìng)爭(zhēng)，1971年鼓勵(lì)銀行業(yè)在其他領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)，在消費(fèi)信貸、單位信托、住房抵押貸款等業(yè)務(wù)均有涉獵。1986年準(zhǔn)許商業(yè)銀行進(jìn)入證券、保險(xiǎn)、信托等業(yè)務(wù)領(lǐng)域，開(kāi)始混業(yè)經(jīng)營(yíng)；美國(guó)在利率市場(chǎng)化后，實(shí)行混業(yè)經(jīng)營(yíng)和存款保險(xiǎn)制?？傮w來(lái)看，銀行對(duì)于存貸款的依賴(lài)程度普遍降低。圖表37： 以股票市場(chǎng)為代表的直接融資興起 圖表38： 英國(guó)銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和收入結(jié)構(gòu)變動(dòng)資料來(lái)源：世界銀行，互聯(lián)網(wǎng) 資料來(lái)源：《國(guó)際金融研究》，互聯(lián)網(wǎng)銀行利率風(fēng)險(xiǎn)管理側(cè)重于利率變動(dòng)對(duì)利差的影響。之前長(zhǎng)期利率管制的背景導(dǎo)致銀行沒(méi)有必要建立一套利率管理制度，利率市場(chǎng)化對(duì)于儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)影響尤為顯著。以美國(guó)為例，因?yàn)楫?dāng)時(shí)銀行的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)大多是以短期存款為30年固定利率的房屋抵押貸款提供資金，利率市場(chǎng)化帶來(lái)超乎意料的高利率，投資決策往往虧損。因此，在利率市場(chǎng)化之后，銀行往往先關(guān)注利率敏感的資產(chǎn)和負(fù)債缺口（重新定價(jià)缺口），再發(fā)展擴(kuò)大至其他形式的利率風(fēng)險(xiǎn)（基本點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)、選擇性規(guī)定等）。以股權(quán)融資為代表的直接融資和影子銀行體系崛起。首先，各國(guó)銀行信貸規(guī)模擴(kuò)張趨勢(shì)有所放緩，以股權(quán)融資為代表的直接融資市場(chǎng)不斷發(fā)展；影子銀行體系逐漸形成，主要表現(xiàn)為：回購(gòu)協(xié)議對(duì)證券化產(chǎn)品貨幣化的促成、資產(chǎn)證券化對(duì)銀行表內(nèi)資產(chǎn)表外化的轉(zhuǎn)移，貨幣市場(chǎng)共同基金對(duì)儲(chǔ)蓄資金的分流。（GortonandMetrick,2010）。1.5.5利率市場(chǎng)化后的貨幣政策中介目標(biāo)由貨幣供應(yīng)量轉(zhuǎn)變?yōu)槔省?0世紀(jì)80年代后，貨幣乘數(shù)和貨幣流通速度出現(xiàn)大幅波動(dòng)，導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量與通貨膨脹之間穩(wěn)定關(guān)系出現(xiàn)問(wèn)題，因此各國(guó)紛紛轉(zhuǎn)向利率調(diào)控。隨著利率市場(chǎng)化改革的深入，此時(shí)的利率調(diào)控不同于以前的行政手段調(diào)控，表現(xiàn)出以下特點(diǎn)：1）以市場(chǎng)參與者的身份，通過(guò)交易改變供求；2）通過(guò)影響基準(zhǔn)利率調(diào)控市場(chǎng)利率。操作目標(biāo)由直接干預(yù)名義利率轉(zhuǎn)變?yōu)殚g接調(diào)控短期利率。在短期利率的調(diào)控中，不再單一的調(diào)控再貼現(xiàn)率，而是重視公開(kāi)市場(chǎng)操作。市場(chǎng)根據(jù)短期利率水平對(duì)通脹形成合理預(yù)期，從而決定借貸利率，影響價(jià)格、消費(fèi)、投資。短期利率逐漸成為基準(zhǔn)利率。德國(guó)在1985年后主要采用有價(jià)證券回購(gòu)協(xié)議調(diào)控利率，英國(guó)在1997年后引入回購(gòu)操作，調(diào)控期限兩周的回購(gòu)利率。關(guān)鍵政策利率根據(jù)經(jīng)濟(jì)背景調(diào)整，市場(chǎng)基準(zhǔn)利率集中在隔夜拆借利率和市場(chǎng)回購(gòu)利率，二者一般是一對(duì)一的關(guān)系（加拿大一對(duì)二），過(guò)多的 17 政策利率不利于貨幣政策的傳導(dǎo)。美國(guó)曾在2008年金融危機(jī)時(shí)的關(guān)鍵政策利率變?yōu)榱顺~存款準(zhǔn)備金利率，印度曾在流動(dòng)性緊縮時(shí)將關(guān)鍵政策利率變?yōu)榛刭?gòu)利率，在利率市場(chǎng)化前后將政策利率由8個(gè)降低至3個(gè)。一般而言，以同業(yè)拆借利率為基準(zhǔn)利率的國(guó)家更注重政策利率的傳導(dǎo)效果，以市場(chǎng)回購(gòu)利率為基準(zhǔn)的更側(cè)重交易規(guī)模。融資結(jié)構(gòu)均衡國(guó)家一般以同業(yè)拆借目標(biāo)利率為關(guān)鍵政策利率，間接融資為主的國(guó)家則選擇逆回購(gòu)和再融資利率。圖表39： 目前各國(guó)關(guān)鍵政策和市場(chǎng)基金利率資料來(lái)源：互聯(lián)網(wǎng)基準(zhǔn)利率調(diào)控的兩種模式：公開(kāi)市場(chǎng)操作和利率走廊調(diào)控。我們以市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的變異系數(shù)、與政策利率的相關(guān)系數(shù)來(lái)衡量政策利率傳導(dǎo)至傳統(tǒng)利率的效果。以美國(guó)為例，在利率市場(chǎng)化完成前后的5個(gè)不同階段的利率調(diào)控政策進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)（見(jiàn)下圖）：1）總體降低了聯(lián)邦基金利率的波動(dòng)性，其變異系數(shù)在前三個(gè)時(shí)期逐步縮小，說(shuō)明伴隨著利率市場(chǎng)化進(jìn)程，利率調(diào)控優(yōu)于數(shù)量型調(diào)控，公開(kāi)市場(chǎng)操作比隱形數(shù)量調(diào)控的效果更好，聯(lián)邦基金目標(biāo)利率比超額準(zhǔn)備金利率的告示效應(yīng)更強(qiáng)，更有利于形成合理的市場(chǎng)預(yù)期；2）傳統(tǒng)利率調(diào)控優(yōu)于利率走廊調(diào)控，在利率走廊時(shí)期，變異系數(shù)為1.28，是傳統(tǒng)利率調(diào)控的4倍。圖表40： 美國(guó)不同時(shí)期的利率調(diào)控資料來(lái)源：互聯(lián)網(wǎng)選擇兩種模式的關(guān)鍵是準(zhǔn)備金數(shù)量。在2008年危機(jī)前，公開(kāi)市場(chǎng)操作成功的原因是：1）準(zhǔn)備金余額少，保證了聯(lián)邦基金市場(chǎng)的活躍度和聯(lián) 18 邦基金有效利率對(duì)該市場(chǎng)供求變化的敏感性。2）美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的安全性和流動(dòng)性很高，當(dāng)準(zhǔn)備金規(guī)模一定時(shí),美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)與銀行買(mǎi)賣(mài)政府債券來(lái)釋放或回收銀行流動(dòng)性，控制準(zhǔn)備金余額及供求關(guān)系。2008年的金融危機(jī)時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)準(zhǔn)備金付息，銀行資配置大量超額準(zhǔn)備金,準(zhǔn)備金余額少的條件改變，聯(lián)邦基金有效利率對(duì)公開(kāi)市場(chǎng)操作敏感性下降，美聯(lián)儲(chǔ)改為下限利率走廊模式。前瞻：中國(guó)目前推進(jìn)利率市場(chǎng)化的挑戰(zhàn)名義上來(lái)說(shuō)，中國(guó)的利率市場(chǎng)化是已經(jīng)基本“完成”了。除了1年期以下小額外幣存款利率仍受上限管理、企業(yè)債發(fā)行利率仍受上限管理外，中國(guó)所有利率名義上均已完全自由化，似乎已經(jīng)“放無(wú)可放”了。然而，結(jié)合我們?cè)趫?bào)告《中國(guó)利率市場(chǎng)現(xiàn)狀：七大利率如何傳導(dǎo)？》中的分析可以看到，目前中國(guó)利率體系中各環(huán)節(jié)的傳導(dǎo)實(shí)際上均還存在一定阻力，也有許多價(jià)格之外的因素阻礙著市場(chǎng)定價(jià)。因此，接下來(lái)我們對(duì)這些目前中國(guó)利率市場(chǎng)化進(jìn)程中仍存在的障礙進(jìn)行總結(jié)，可以預(yù)期這些障礙便將是利率市場(chǎng)化下半場(chǎng)時(shí)的重點(diǎn)攻關(guān)對(duì)象。圖表41： 目前深化利率市場(chǎng)化改革面臨的重要挑戰(zhàn)資料來(lái)源：互聯(lián)網(wǎng)2.1市場(chǎng)利率自律定價(jià)機(jī)制仍可能存在較強(qiáng)隱性管控根據(jù)我們?cè)趫?bào)告《中國(guó)利率市場(chǎng)現(xiàn)狀：七大利率如何傳導(dǎo)？》中的分析，中國(guó)的存款利率在管控放開(kāi)之后仍然一直維持著穩(wěn)定的數(shù)值，波動(dòng)極少，這同確實(shí)完全放開(kāi)后的大額外幣存款利率的走勢(shì)形成了鮮明的對(duì)比。除活期存款利率外，各利率相較存款基準(zhǔn)利率已有一定程度抬升，但不同銀行選擇的抬升程度出奇地一致且?guī)缀鯖](méi)有變化，顯示仍有某種隱性管控作用在存款利率定價(jià)上使各行不愿意輕舉妄動(dòng)。這種隱性管控可能來(lái)自于央行對(duì)市場(chǎng)利率自律定價(jià)機(jī)制的指導(dǎo)。由于銀行之間的競(jìng)爭(zhēng)可能會(huì)引發(fā)“存款大戰(zhàn)”與高息攬儲(chǔ)的惡性競(jìng)爭(zhēng)，一方面推高社會(huì)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率、另一方面提升銀行在資產(chǎn)端的風(fēng)險(xiǎn)偏好，從而對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成沖擊，因此有必要對(duì)銀行之間自律定價(jià)的能力進(jìn)行引導(dǎo)和培育。中國(guó)改革開(kāi)放早期曾進(jìn)行過(guò)放開(kāi)存款利率的試點(diǎn)嘗試，但并不成功。由于在當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，利率市場(chǎng)化改革的思想過(guò)于超前，疊加80年代末“價(jià)格闖關(guān)”引起的大幅度通貨膨脹，1989年早期的存款利率市場(chǎng)化試點(diǎn)在部分試點(diǎn)地區(qū)演變?yōu)榱恕按婵畲髴?zhàn)”。“存款大戰(zhàn)”中不僅出現(xiàn)了各銀行（當(dāng)時(shí)還有儲(chǔ)蓄所）爭(zhēng)相“高息攬儲(chǔ)”的現(xiàn)象，還出現(xiàn)了大量超長(zhǎng) 19 期限存款。1989年8月，在情形最為嚴(yán)重的湖北襄樊地區(qū)，存款利率最高超過(guò)了35%、期限超過(guò)20年，而當(dāng)時(shí)的一年期定期存款基準(zhǔn)利率僅為11.34%、最長(zhǎng)的五年以上基準(zhǔn)利率也僅為19.26%。當(dāng)月湖北襄樊大量銀行、儲(chǔ)蓄所存款遭擠兌，部分不愿意上調(diào)存款利率的銀行被迫上調(diào)利率或臨時(shí)關(guān)門(mén)。這一歷史教訓(xùn)為謹(jǐn)慎對(duì)待存款利率完全自由化提供了充分的理由，因此，可以預(yù)期未來(lái)央行對(duì)市場(chǎng)利率自律定價(jià)機(jī)制的隱性引導(dǎo)仍將長(zhǎng)期存在，這也將是未來(lái)利率市場(chǎng)化進(jìn)程中最難攻克的“驚險(xiǎn)”一環(huán)。2.2信貸數(shù)量管制和債券準(zhǔn)入限制仍存在，且標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一上篇中已詳細(xì)描述對(duì)于銀行貸款投放的諸多政策導(dǎo)向，這些政策導(dǎo)向形成了對(duì)銀行信貸投放的顯性數(shù)量管制。對(duì)于債券發(fā)行和投資的準(zhǔn)入條件雖然沒(méi)有這么多明文限制，但我們可以從其數(shù)量結(jié)構(gòu)中看出一些隱性數(shù)量管控的倪端。中國(guó)非金融企業(yè)發(fā)行的債券中主流的為企業(yè)債、公司債和中票三類(lèi)，我們統(tǒng)計(jì)其發(fā)行人結(jié)構(gòu)如下：圖表42：3類(lèi)債券發(fā)行人結(jié)構(gòu)券種中央國(guó)有地方國(guó)有民營(yíng)企業(yè)公眾企業(yè)其他企業(yè)企業(yè)企業(yè)債0.55%98.90%0.55%0.00%0.00%中期票據(jù)15.86%69.79%10.32%1.46%2.57%公司債9.66%61.85%21.13%1.17%6.19%資料來(lái)源：Wind，互聯(lián)網(wǎng)這三類(lèi)債券的共同點(diǎn)在于都以地方國(guó)有企業(yè)為絕對(duì)的發(fā)債主體，中央國(guó)有企業(yè)次之，其它類(lèi)型的企業(yè)、包括民營(yíng)企業(yè)則較少，其中尤以計(jì)劃經(jīng)濟(jì)色彩較重的企業(yè)債為甚。需要注意中期票據(jù)目前名義上不設(shè)門(mén)檻、以交易商協(xié)會(huì)形式審查為條件，但中期票據(jù)中民營(yíng)企業(yè)的比例反而不到需要證監(jiān)會(huì)審核的公司債中的半數(shù)，這表明在債券發(fā)行的實(shí)踐中仍然存在隱性的數(shù)量管制（不排除發(fā)行人與投資人主動(dòng)進(jìn)行的“自我審查”）。信貸與債券融資成本均是價(jià)格型貨幣政策重要的中介目標(biāo)，與實(shí)體經(jīng)濟(jì)緊密相連，但二者之間通暢傳導(dǎo)的必要條件是信貸與債券對(duì)融資主體和投資主體都具有較強(qiáng)的可替代性。因此，目前信貸管制與債券準(zhǔn)入條件零散較不規(guī)范、隱秘非公開(kāi)、標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一的情形，并不利于央行調(diào)控實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本。2.3存貸款利率徹底改革后，新的基準(zhǔn)利率選取何者尚無(wú)定論基準(zhǔn)利率對(duì)一個(gè)成熟金融市場(chǎng)的發(fā)展和管理具有重要作用，央行需要以其為價(jià)格型貨幣政策的操作目標(biāo)執(zhí)行貨幣政策，金融系統(tǒng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)則需要以其為基礎(chǔ)確定相互的資金融通成本以及自身內(nèi)部的資金轉(zhuǎn)移定價(jià)。目前中國(guó)冠以“基準(zhǔn)”之名的利率為存貸款利率，在利率市場(chǎng)化后顯然不宜繼續(xù)保留，也無(wú)法作為貨幣政策的操作目標(biāo)。合適的基準(zhǔn)利率的重要性不僅僅在于其可以作為操作目標(biāo)，更在于央行需要通過(guò)其向市場(chǎng)傳達(dá)貨幣政策思路、引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期。在基準(zhǔn)利率完全確定并獲得市場(chǎng)認(rèn)可之前，貿(mào)然推動(dòng)利率完全市場(chǎng)化可能會(huì)造成市場(chǎng)機(jī)構(gòu)無(wú)所適從。由于目前并沒(méi)有公認(rèn)的基準(zhǔn)利率，市場(chǎng)對(duì)各類(lèi)重要利率的變動(dòng)都過(guò)度敏感，OMO、MLF、DR、R、Shibor的超預(yù)期改變都會(huì)引起市場(chǎng)大量對(duì)央行貨幣政策的“瘋狂解讀”，出現(xiàn)這一情形的重要原因之一就在于央行無(wú)法通過(guò)穩(wěn)定基準(zhǔn)利率向市場(chǎng)宣告自己執(zhí)行貨幣政策的可信承諾，從而市場(chǎng)預(yù)期對(duì)央行的一舉一動(dòng)都如驚弓之鳥(niǎo)。因此，未來(lái)在進(jìn)一步 20 推進(jìn)利率市場(chǎng)化之前，培育受市場(chǎng)廣泛認(rèn)可的基準(zhǔn)利率應(yīng)是央行的首要任務(wù)。2.4非銀行主體參與的利率市場(chǎng)空間仍較小，銀行占據(jù)主導(dǎo)地位目前中國(guó)金融機(jī)構(gòu)的結(jié)構(gòu)中銀行獨(dú)大、非銀金融機(jī)構(gòu)規(guī)模有限；貸款融資渠道獨(dú)大、其他融資渠道規(guī)模有限；銀行存款資產(chǎn)獨(dú)大、其他投資渠道規(guī)模有限。體量的巨大差異不利于銀行以外的直接金融市場(chǎng)健康發(fā)展，這一方面體現(xiàn)在非銀金融機(jī)構(gòu)的規(guī)模效應(yīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)弱于銀行，另一方面也在于銀行過(guò)于龐大的資金難以進(jìn)入其他市場(chǎng)（大規(guī)模的銀行資金進(jìn)入容量有限的市場(chǎng)會(huì)形成沖擊）。圖表43： 銀行與非銀機(jī)構(gòu)發(fā)展不平衡資料來(lái)源：Wind，互聯(lián)網(wǎng)這種銀行中介獨(dú)大、信貸渠道獨(dú)大的現(xiàn)象還體現(xiàn)在：①非銀行主體參與銀行間市場(chǎng)的拆借和回購(gòu)較少；②非銀行主體參與銀行間市場(chǎng)的債券交易較少；③交易所市場(chǎng)的債券市場(chǎng)遠(yuǎn)小于銀行間市場(chǎng)；④資產(chǎn)證券化市場(chǎng)規(guī)模仍有限。這種不平衡現(xiàn)象會(huì)帶來(lái)兩個(gè)問(wèn)題：一是銀行內(nèi)外市場(chǎng)的利率傳導(dǎo)受阻；二是市場(chǎng)會(huì)自發(fā)產(chǎn)生躲避監(jiān)管的非標(biāo)業(yè)務(wù)來(lái)填補(bǔ)直接融資的空白。這都會(huì)導(dǎo)致央行貨幣政策無(wú)法達(dá)成調(diào)控實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本的目標(biāo)。因此，推動(dòng)銀行外金融市場(chǎng)發(fā)展、推動(dòng)直接融資渠道發(fā)展，是未來(lái)深化利率市場(chǎng)化改革中的必要環(huán)節(jié)。2.5“持有至到期”情節(jié)與債券市場(chǎng)的低流動(dòng)性阻礙利率傳導(dǎo)機(jī)制的正常運(yùn)行過(guò)去3年間（2015.05-2018.05），銀行間市場(chǎng)的債券中36.89%沒(méi)有任何交易，67.50%發(fā)生交易的天數(shù)低于5天，76.07%低于10天；交易所市場(chǎng)的債券中72.00%沒(méi)有任何交易，81.03%發(fā)生交易的天數(shù)低于5天，84.33%低于10天（數(shù)據(jù)來(lái)自Wind）?？梢钥闯?，中國(guó)債券投資者多數(shù)對(duì)債券抱有深厚的“持有至到期”情節(jié)。對(duì)于固定收益產(chǎn)品，是否頻繁交易獲取資本利得的策略選擇并無(wú)高下之分，但當(dāng)市場(chǎng)上多數(shù)投資者策略趨同于“持有至到期”時(shí)客觀上卻造成了無(wú)論是在銀行間還是交易所債券的流動(dòng)性都較低，并對(duì)利率的變動(dòng)不敏感，這是阻礙回購(gòu)/拆借利率等短期利率向債券收益率等中長(zhǎng)期利率傳導(dǎo)的重要原因之一。未來(lái)：核心是打通利率傳導(dǎo)機(jī)制 21 根據(jù)我們?cè)趫?bào)告《中國(guó)利率市場(chǎng)現(xiàn)狀：七大利率如何傳導(dǎo)？》中的分析可知，在目前利率市場(chǎng)化名義上已基本放開(kāi)的背景下，繼續(xù)深化改革面臨的阻力主要即來(lái)自于各類(lèi)利率傳導(dǎo)渠道上的不通暢問(wèn)題。因而，進(jìn)一步深化利率市場(chǎng)化改革的核心即是打通利率傳導(dǎo)機(jī)制?；谇笆鰩c(diǎn)挑戰(zhàn)，我們總結(jié)了四點(diǎn)深化改革的方向。圖表44： 推進(jìn)利率市場(chǎng)化、打通利率傳導(dǎo)機(jī)制的方向資料來(lái)源：互聯(lián)網(wǎng)3.1逐步放開(kāi)存款利率隱性管制，以動(dòng)態(tài)的市場(chǎng)化監(jiān)管手段進(jìn)行管理目前存款利率的“軌道”同市場(chǎng)利率的偏離最大，這很可能是由于市場(chǎng)利率定價(jià)自律機(jī)制仍然在其中起到了隱性管制的重要作用。存款利率驟然放開(kāi)最大的風(fēng)險(xiǎn)在于中小銀行激烈競(jìng)爭(zhēng)的格局下可能爆發(fā)存款大戰(zhàn)引發(fā)利率失控及資產(chǎn)端風(fēng)險(xiǎn)偏好上升，但持續(xù)規(guī)避并不能使問(wèn)題得到解決，一個(gè)可能的方式是將直接管制逐步轉(zhuǎn)移到使用市場(chǎng)化監(jiān)管手段進(jìn)行管理，將存款保險(xiǎn)費(fèi)率、資本充足率監(jiān)管指標(biāo)等同存款利率掛鉤，對(duì)貿(mào)然抬升的存款利率施行更加嚴(yán)厲的懲罰性監(jiān)管要求。在利率市場(chǎng)化的大背景下，存款利率始終維持低位的情形并不能長(zhǎng)期持續(xù)，而將監(jiān)管手段從隱性管制逐步轉(zhuǎn)向使用動(dòng)態(tài)監(jiān)管指標(biāo)進(jìn)行管理將是推動(dòng)存款利率放開(kāi)同時(shí)防范利率失控風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)合適方法。此外，逐步放松分業(yè)經(jīng)營(yíng)限制、推進(jìn)分業(yè)監(jiān)管向功能監(jiān)管轉(zhuǎn)變，也是解決這一問(wèn)題的可行手段。在混業(yè)經(jīng)營(yíng)、功能監(jiān)管的新環(huán)境下，銀行將能夠擁有更加創(chuàng)新、多元化的業(yè)務(wù)，息差將不再是銀行的主要利潤(rùn)來(lái)源，這也有助于緩解存款大戰(zhàn)的風(fēng)險(xiǎn)。3.2鼓勵(lì)非銀與直接融資發(fā)展，改變銀行獨(dú)大、信貸獨(dú)大不平衡格局根據(jù)我們?cè)趫?bào)告《中國(guó)利率市場(chǎng)現(xiàn)狀：七大利率如何傳導(dǎo)？》中的分析，銀行獨(dú)大、信貸獨(dú)大的不平衡格局會(huì)影響利率市場(chǎng)化推進(jìn)的效果。為了解決這一問(wèn)題，首當(dāng)其沖的便是需要大力推動(dòng)貸款以外的融資渠道，逐步形成一個(gè)或多個(gè)規(guī)模、聲譽(yù)、投資實(shí)力都能夠同銀行分庭抗禮的直接融資市場(chǎng)。標(biāo)準(zhǔn)化債券將是這個(gè)市場(chǎng)的核心，但目前中國(guó)的債券余額仍遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于信貸規(guī)模，這需要金融市場(chǎng)逐步放開(kāi)對(duì)債券發(fā)行的準(zhǔn)入限制，鼓勵(lì)企業(yè)通過(guò)債券融資、鼓勵(lì)投資者持有債券。其次還需要大力培育非銀行金融機(jī)構(gòu)等合格投資者的規(guī)模。如果債券市場(chǎng)蓬勃但投資者仍像現(xiàn)在一樣以銀行為主體的話，那這樣的直接融資只是“假直接融資”罷了。這需要鼓勵(lì)居民逐漸將儲(chǔ)蓄從單一的銀行存 22 款轉(zhuǎn)向多元化的投資方向，推動(dòng)債券基金等金融產(chǎn)品的發(fā)展，逐漸讓基金、保險(xiǎn)、信托等成為直接融資市場(chǎng)中資金體量不遜色銀行的重要角色。第三還需要打通銀行內(nèi)外市場(chǎng)的分隔，推動(dòng)交易所市場(chǎng)的“擴(kuò)容”，改變目前大多數(shù)標(biāo)準(zhǔn)化債券都只在或主要在銀行間市場(chǎng)交易的局面，建立方便快捷的跨市場(chǎng)流通、交易、轉(zhuǎn)托管機(jī)制，打通兩個(gè)市場(chǎng)之間的交易障礙。最后，對(duì)于規(guī)避監(jiān)管的那些非標(biāo)產(chǎn)品、資管產(chǎn)品，在“堵偏門(mén)”的同時(shí)也需要提供一定的非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)的“開(kāi)正門(mén)”渠道。目前“標(biāo)”與“非標(biāo)”的分類(lèi)名義上是標(biāo)準(zhǔn)化與否的區(qū)分，但本質(zhì)上是監(jiān)管缺失與否的區(qū)別。可以預(yù)期當(dāng)成功納入了統(tǒng)一的監(jiān)管，“非標(biāo)”也就成了“標(biāo)”。非標(biāo)產(chǎn)品、資管產(chǎn)品的野蠻生長(zhǎng)是直接融資不發(fā)達(dá)疊加08年后寬貨幣、寬監(jiān)管環(huán)境的產(chǎn)物，建立統(tǒng)一的產(chǎn)品監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)、使其成為陽(yáng)光透明的有效的直接融資工具，將是標(biāo)本兼治的長(zhǎng)遠(yuǎn)措施。圖表45： “非標(biāo)”現(xiàn)狀簡(jiǎn)圖資料來(lái)源：互聯(lián)網(wǎng)3.3培育合理基準(zhǔn)利率作為貨幣政策操作目標(biāo)，引導(dǎo)居民預(yù)期目前多數(shù)國(guó)家設(shè)定作為操作目標(biāo)的基準(zhǔn)利率各不相同，但都為銀行之間或銀行與央行之間資金融通的相關(guān)利率，其中以拆借利率為基準(zhǔn)利率的多為融資結(jié)構(gòu)均衡的國(guó)家，而間接融資為主的國(guó)家則傾向于選擇逆回購(gòu)和再融資利率，這些都是中國(guó)央行可以考慮的選擇。目前中國(guó)市場(chǎng)上最常被視作基準(zhǔn)利率看待的為2007年推出的Shibor利率，而央行目前最注重的則可能是DR系列利率，其中Shibor利率表征拆借利率，而DR利率則表征回購(gòu)利率。這2類(lèi)利率之一最有可能在未來(lái)明確作為操作目標(biāo)。目前市場(chǎng)還會(huì)密切關(guān)注央行最常用的貨幣投放工具OMO及MLF的利率，因?yàn)镺MO/MLF利率的特點(diǎn)是對(duì)央行來(lái)說(shuō)最易觀測(cè)也最易控制，是所有利率變動(dòng)的總源頭。但縱觀近年來(lái)每次OMO/MLF利率變動(dòng)后央行都會(huì)發(fā)布公告稱(chēng)其為“隨行就市”，我們認(rèn)為央行并