電力設(shè)備與新能源行業(yè)2023年光伏年度策略報(bào)告：量增減價(jià)仍擴(kuò)容把握“供需短板”、“格局優(yōu)化”、“差異競爭”三條主線-20221227-安信證券-45正式版

證券研究報(bào)告行業(yè)評級：領(lǐng)先大市-A量增減價(jià)仍擴(kuò)容，把握“供需短板”、“格局優(yōu)化”、“差異競爭”三條主線——2023年光伏年度策略報(bào)告安信證券研究中心

電力設(shè)備與新能源行業(yè)王哲宇SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S14505211200032022年12月每日免費(fèi)獲取報(bào)告1、每日微信群內(nèi)分享7+最新重磅報(bào)告；2、每日分享當(dāng)日華爾街日報(bào)、金融時(shí)報(bào)；3、每周分享經(jīng)濟(jì)學(xué)人4、行研報(bào)告均為公開版，權(quán)利歸原作者所有，起點(diǎn)財(cái)經(jīng)僅分發(fā)做內(nèi)部學(xué)習(xí)。掃一掃二維碼關(guān)注公號回復(fù)：研究報(bào)告加入“起點(diǎn)財(cái)經(jīng)”微信群。。核心觀點(diǎn)需求無憂，規(guī)模擴(kuò)張：光伏板塊的貝塔與市場規(guī)模擴(kuò)張具有強(qiáng)相關(guān)性。光伏行業(yè)逐步由“平價(jià)”階段跨入“消納”階段，近三年光伏制造業(yè)的量價(jià)齊升，體現(xiàn)出下游需求擴(kuò)張的“確定性”及利潤的“富余性”。長期來看，行業(yè)平均滲透率僅3%左右，仍有巨大提升空間。中期來看，隨著光伏及儲能制造業(yè)成本的逐步下降，行業(yè)在2025年有望實(shí)現(xiàn)“光儲平價(jià)”，打破消納瓶頸。短期來看，隨著“硅料”瓶頸打破，制造業(yè)的讓利將刺激下游需求彈性，需求可能持續(xù)超預(yù)期。我們預(yù)計(jì)2023年全球光伏裝機(jī)量有望達(dá)330GW以上，YOY達(dá)39%，且未來三年行業(yè)整體增速仍有望持續(xù)處于25%以上。從2019年開始，光伏行業(yè)就體現(xiàn)出單位價(jià)格帶來量的非線性增長，行業(yè)雖然進(jìn)入量補(bǔ)價(jià)階段，但市場規(guī)模仍處于擴(kuò)張區(qū)間。展望未來：2023年硅料跌價(jià)是產(chǎn)業(yè)鏈最為確定的事件，但硅料從周期高點(diǎn)下行不會一蹴而就，下游強(qiáng)需求將構(gòu)成階段性支撐，啟動繼而觀望再啟動，硅料走勢亦將呈現(xiàn)企穩(wěn)，下探，企穩(wěn)的階梯型。在產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格未穩(wěn)階段，我們認(rèn)為投資排序?yàn)椋杭夹g(shù)顛覆>格局優(yōu)化>供需錯(cuò)配。在產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格企穩(wěn)階段：供需錯(cuò)配>格局優(yōu)化>技術(shù)顛覆。投資建議：重點(diǎn)關(guān)注市場規(guī)模未來三年持續(xù)擴(kuò)張且盈利較穩(wěn)定的“格局優(yōu)化環(huán)節(jié)”：組件一體化、小輔材環(huán)節(jié)；以及同質(zhì)化競爭加劇下，新技術(shù)加速突破的HJT、鈣鈦礦技術(shù)產(chǎn)業(yè)鏈條相關(guān)企業(yè)。風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)需求不及預(yù)期；產(chǎn)業(yè)鏈利潤截流低于預(yù)期；行業(yè)競爭格局惡化超預(yù)期。目錄12345回顧：“平價(jià)”與“供需”是核心矛盾，市場規(guī)模擴(kuò)張是投資超額來源現(xiàn)狀：“需求模糊”、“格局惡化”、“盈利重分配”是當(dāng)下投資分歧展望：行業(yè)遠(yuǎn)未到需求擔(dān)憂階段，滲透率仍有大幅提升空間策略：沿供需錯(cuò)配、技術(shù)顛覆、格局優(yōu)化三大路徑展開風(fēng)險(xiǎn)提示“平價(jià)”來臨，光伏市場規(guī)模在2019年開始進(jìn)入擴(kuò)張區(qū)間光伏一直被稱為“周期成長性”行業(yè)，體現(xiàn)為量的增長以及盈利的波動。從歷史數(shù)據(jù)看，量：持續(xù)擴(kuò)張，但量增波動劇烈，2019年開始加速擴(kuò)張；價(jià)：組件價(jià)格一直到2019年前呈加速跌價(jià)趨勢；市場規(guī)模：2020年前一直未穩(wěn)定突破2000億，預(yù)計(jì)2022年行業(yè)市場規(guī)模達(dá)到4500億左右，較2020年實(shí)現(xiàn)翻倍左右擴(kuò)張。但從2019年開始，行業(yè)量價(jià)變動已趨同（剔除掉2020年疫情導(dǎo)致的極端價(jià)格），市場規(guī)模已進(jìn)入到持續(xù)擴(kuò)張區(qū)間?，F(xiàn)有的產(chǎn)業(yè)現(xiàn)象表明，行業(yè)在脫離政府補(bǔ)貼背景下，已進(jìn)入“平價(jià)”階段。圖：光伏行業(yè)逐步進(jìn)入到市場規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張階段圖：光伏行業(yè)自2019年開始進(jìn)入量價(jià)齊升組件市場規(guī)模（億元）市場規(guī)模YOY行業(yè)裝機(jī)YOY80%價(jià)格同比YOY行業(yè)裝機(jī)YOY50004500400035003000250020001500100050050%40%30%20%10%0%60%40%20%0%-20%-40%-60%-10%-20%-30%02014A

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2016A

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2020A

2021A

2022E數(shù)據(jù)來源：PVInfoLink，

安信證券研究中心光伏行業(yè)核心矛盾與利潤分配已發(fā)生質(zhì)變目的：光伏的度電成本持平或者低于火電度電成本，繼而實(shí)現(xiàn)光伏對傳統(tǒng)能源的替代。過程：在光伏未進(jìn)入“平價(jià)”

階段，政府以補(bǔ)貼方式維持新能源項(xiàng)目的性價(jià)比，保證制造業(yè)需求；制造業(yè)通過技術(shù)和規(guī)?；当境掷m(xù)讓利于運(yùn)營商，刺激下游需求?，F(xiàn)狀：政府補(bǔ)貼退出；制造業(yè)出現(xiàn)量價(jià)齊升。內(nèi)核：光伏行業(yè)進(jìn)入自發(fā)性成長階段；相較于火電運(yùn)營，光伏運(yùn)營商有了“富余”利潤。圖：新能源以往行業(yè)盈利模式讓利于運(yùn)營商需求驅(qū)動生產(chǎn)銷售電量支付電價(jià)支付補(bǔ)貼，由電網(wǎng)轉(zhuǎn)移支付制造端光伏運(yùn)營商電網(wǎng)政府替代關(guān)系火電運(yùn)營商數(shù)據(jù)來源：安信證券研究中心“平價(jià)”后，光伏制造業(yè)已具備留存更多利潤可能性光伏組件價(jià)格近三年漲價(jià)明顯，單瓦售價(jià)基本漲到2019年水平。但在漲價(jià)背景下，不管是國內(nèi)還是海外裝機(jī)需求依然旺盛。可以理解為：?

相較于2020年，光伏制造業(yè)已具備從運(yùn)營商環(huán)節(jié)賺取利潤的可能性；?

運(yùn)營商環(huán)節(jié)存在“富余”利潤（對制造業(yè)的價(jià)格承接能力更強(qiáng)），即使在近三年讓利背景下，依然能夠?qū)崿F(xiàn)需求持續(xù)增長。圖：國內(nèi)與海外光伏裝機(jī)量在2019年后持續(xù)擴(kuò)張圖：組件價(jià)格在2022年最高價(jià)達(dá)到2019年水平280W單晶組件單晶158組件單晶182組件300/305W單晶PERC組件國內(nèi)YOY海外YOY單晶166組件160%120%80%40%0%單晶210組件3.52.82.11.40.702014A

2015A

2016A

2017A

2018A

2019A

2020A

2021A

2022A-40%-80%2017/4/62018/4/62019/4/62020/4/62021/4/62022/4/6數(shù)據(jù)來源：PVInfoLink，

安信證券研究中心“供需”是近三年光伏行業(yè)核心矛盾“供需”是近三年光伏行業(yè)核心矛盾。光伏新增裝機(jī)量由2020年的136GW到2022年的240GW，兩年間實(shí)現(xiàn)75%以上增長。上游剛性供給無法滿足下游需求爆發(fā)，供需矛盾激化，以膠膜、玻璃、多晶硅等環(huán)節(jié)為代表，價(jià)格在近三年實(shí)現(xiàn)最高3倍、1倍、5倍增長。光伏行業(yè)近三年下游需求基本貼近硅料產(chǎn)出。圖：EVA價(jià)格近兩年波動劇烈圖：光伏玻璃2021年價(jià)格大幅上漲圖：光伏硅料價(jià)格近三年持續(xù)上漲EVA價(jià)格（元/噸）3.2mm鍍膜玻璃（元/平米）多晶硅致密料（元/kg）5236000350443628290002200015000800027520012550202020/1/22021/1/22022/1/22020/1/62021/1/62022/1/62020/1/62021/1/62022/1/6數(shù)據(jù)來源：PVInfoLink，

安信證券研究中心進(jìn)入2023年后，“平價(jià)”及“供給”不再成為產(chǎn)業(yè)核心矛盾2019年之前：行業(yè)的核心矛盾在于“平價(jià)”，在光伏度電成本高于火電的情況下裝機(jī)很大程度上受補(bǔ)貼政策影響，產(chǎn)業(yè)鏈存在較大的降本壓力。2020-2022年：行業(yè)的核心矛盾在于“供給”，2020年后光伏的發(fā)電成本較傳統(tǒng)化石能源已具備一定優(yōu)勢，需求在短時(shí)間內(nèi)快速爆發(fā)，擴(kuò)產(chǎn)周期較長的硅料環(huán)節(jié)成為行業(yè)瓶頸，組件產(chǎn)量以及終端裝機(jī)主要取決于硅料產(chǎn)出。2023年后：隨著產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)產(chǎn)能的逐步釋放，我們認(rèn)為2023年起供給端對新增裝機(jī)的制約也將明顯緩解，裝機(jī)空間有望充分打開，行業(yè)未來的核心矛盾或?qū)⒆優(yōu)椤跋{”。圖：全球光伏裝機(jī)規(guī)模及核心矛盾演變?nèi)蛐略龉夥b機(jī)容量（GW）增速3503002502001501005060%50%40%30%20%10%0%核心矛盾：“供給”核心矛盾：“消納”核心矛盾：“平價(jià)”0-10%201120122013201420152016201720182019202020212022E2023E數(shù)據(jù)來源：PVInfoLink，

安信證券研究中心目錄12345回顧：“平價(jià)”與“供需”是核心矛盾，市場規(guī)模擴(kuò)張是投資超額來源現(xiàn)狀：“需求模糊”、“格局惡化”、“盈利重分配”是當(dāng)下投資分歧展望：行業(yè)遠(yuǎn)未到需求擔(dān)憂階段，滲透率仍有大幅提升空間策略：沿供需錯(cuò)配、技術(shù)顛覆、格局優(yōu)化三大路徑展開風(fēng)險(xiǎn)提示光伏行業(yè)需求歷經(jīng)4年加速增長，市場開始擔(dān)憂高增長的持續(xù)性從2018年開始，光伏行業(yè)需求加速增長，2022年增速更是逼近2017年的增長峰值，市場擔(dān)憂：?

長期：行業(yè)經(jīng)歷多年高增長，進(jìn)入“滲透率”天花板瓶頸。?

中期：光伏行業(yè)雖然邁入平價(jià)階段，但電網(wǎng)的消納邊界會限制行業(yè)增長的持續(xù)性。?

短期：行業(yè)新增裝機(jī)量逐年增長，未來某時(shí)點(diǎn)增速可能斷崖式下滑（拐點(diǎn)出現(xiàn)在2023年或者2024年）。圖：光伏行業(yè)近4年加速量增表：2022年部分區(qū)域光伏需求快速增長新增裝機(jī)

GW需求同比

%區(qū)域全球中國歐盟美國日本2016763442017975352018974482019109301613720201344819199202117455292772022E25090YOY44%64%74%-20%-16%-3%30080%64%48%32%16%0%2502001501005050158118107226澳大利亞

1145555印度巴西40810194136141%12312109%62%0其他地區(qū)

91013262732532010A2012A2014A2016A2018A2020A2022A數(shù)據(jù)來源：IEA，CPIA，安信證券研究中心近3年需求爆發(fā)使產(chǎn)業(yè)多環(huán)節(jié)盈利顯著增加，擔(dān)心盈利下滑光伏行業(yè)近三年需求快速擴(kuò)張，使很多環(huán)節(jié)盈利能力大幅提升，市場擔(dān)憂：?

需求高增長，使眾多環(huán)節(jié)體現(xiàn)出稀缺性，盈利處于周期高點(diǎn)，后續(xù)可能存在下滑風(fēng)險(xiǎn)；?

良好的市場環(huán)境使眾多二三線企業(yè)上市，龍頭領(lǐng)先可能優(yōu)勢縮?。?

高盈利吸引其他行業(yè)巨頭跨界競爭，未來存在競爭格局惡化。表：2017年到2022年各環(huán)節(jié)主要企業(yè)ROE變化表：2017年到2022Q1-3各環(huán)節(jié)主要企業(yè)毛利率變化環(huán)節(jié)硅料硅片硅片股票簡稱

ROE688303.SH

大全能源

46%002129.SZ

TCL中環(huán)

5%603185.SH

上機(jī)數(shù)控

46%2017A2018A17%5%2019A8%2020A26%7%2021A54%16%34%20%31%-2%22%13%22%21%18%12%6%2022E51%18%34%28%18%29%13%21%17%18%15%9%趨勢圖環(huán)節(jié)硅料硅片硅片股票簡稱

毛利率688303.SH

大全能源

46%002129.SZ

TCL中環(huán)

20%603185.SH

上機(jī)數(shù)控

48%2017A2018A33%17%47%64%68%28%16%12%27%20%16%14%23%21%2019A22%19%39%55%62%32%18%20%32%20%17%18%24%24%2020A34%19%27%57%63%15%14%16%47%28%15%20%23%21%2021A66%22%20%55%57%6%2022Q1-3

趨勢圖74%18%24%54%50%11%11%13%22%19%11%12%15%12%7%20%96%29%28%6%11%31%32%32%51%20%18%16%24%10%19%20%24%19%22%22%21%13%28%20%25%15%15%17%金剛線

300861.SZ

美暢股份

125%熱場

688598.SH

金博股份

20%電池片

600732.SH

愛旭股份

17%金剛線

300861.SZ

美暢股份

71%熱場

688598.SH

金博股份

63%電池片

600732.SH

愛旭股份

17%銀漿組件玻璃膠膜邊框焊帶688503.SH

聚和材料銀漿組件玻璃膠膜邊框焊帶688503.SH

聚和材料10%15%35%25%13%14%15%12%002459.SZ

晶澳科技

7%12%12%14%10%7%002459.SZ

晶澳科技

7%601865.SH

福萊特603806.SH

福斯特14%12%601865.SH

福萊特603806.SH

福斯特29%21%003038.SZ

鑫鉑股份

31%301266.SZ

宇邦新材

8%003038.SZ

鑫鉑股份

15%301266.SZ

宇邦新材

16%接線盒

301168.SZ

通靈股份

15%支架

688408.SH

中信博

8%0%7%接線盒

301168.SZ

通靈股份

23%支架

688408.SH

中信博

17%14%1%2%數(shù)據(jù)來源：wind，

安信證券研究中心復(fù)盤過去光伏板塊行情，與市場規(guī)模擴(kuò)張呈正相關(guān)復(fù)盤過去10年光伏行業(yè)板塊性行情：1.光伏板塊整體漲跌與市場規(guī)模呈正相關(guān)；2.光伏板塊往往會提前透支市場對下一年度市場規(guī)模擴(kuò)張的預(yù)期。行業(yè)貝塔的強(qiáng)弱往往是看市場規(guī)模的擴(kuò)張速度。圖：歷年光伏行業(yè)相對收益與市場規(guī)模、裝機(jī)量增速比較圖：錯(cuò)位比較光伏行業(yè)相對收益與市場規(guī)模、裝機(jī)量增速裝機(jī)量YOY（%）市場規(guī)模YOY（%）相對收益（%）裝機(jī)量YOY（%）市場規(guī)模YOY（%）光伏指數(shù)相對萬得全A收益（%）100%70%70%40%40%10%10%2011A2013A2015A2017A2019A2021A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023E-20%-50%-20%-50%數(shù)據(jù)來源：wind，PVInfoLink，

安信證券研究中心行業(yè)需求遠(yuǎn)期無憂，同質(zhì)化競爭中尋求差異化圖：光伏行業(yè)現(xiàn)階段產(chǎn)業(yè)主要矛盾及判斷滲透率上限光伏行業(yè)遠(yuǎn)沒有到滲透率天花板，且光伏及儲能制造業(yè)的持續(xù)讓利將不斷拓展消納邊界，“光儲”平價(jià)即將到來。此外，近兩年的上游供給釋放亦將刺激下游需求維持高增長。遠(yuǎn)期空間瓶頸消納邊界增速擔(dān)憂增速快速下滑高基數(shù)效應(yīng)盈利差距縮小盈利能力下滑行業(yè)競爭惡化盈利周期高點(diǎn)在競爭格局優(yōu)化，供需缺口及技術(shù)差異化中尋找突破。盈利擔(dān)憂數(shù)據(jù)來源：

安信證券研究中心目錄12345回顧：“平價(jià)”與“供需”是核心矛盾，市場規(guī)模擴(kuò)張是投資超額來源現(xiàn)狀：“需求模糊”、“格局惡化”、“盈利重分配”是當(dāng)下投資分歧展望：行業(yè)遠(yuǎn)未到需求擔(dān)憂階段，滲透率仍有大幅提升空間策略：沿供需錯(cuò)配、技術(shù)顛覆、格局優(yōu)化三大路徑展開風(fēng)險(xiǎn)提示遠(yuǎn)期：星辰大海——行業(yè)滲透率遠(yuǎn)沒到增長天花板新能源滲透率逐年提升，且逐步成為新增發(fā)電量主力，但與歐洲等成熟區(qū)域進(jìn)行比較，仍有巨大提升空間。?

從全球市場看，新能源占全球發(fā)電量比例逐年提升，以歐洲為區(qū)域代表，德國為國家代表，滲透率均達(dá)17.3%、28.5%，而全球其他區(qū)域相較其風(fēng)光滲透率仍有巨大提升空間。?

新能源發(fā)電量占總發(fā)電量比例近年來逐年提升，全球仍處于“傳統(tǒng)能源逐步退出市場，新能源加速入場”大趨勢中。圖：對比主要區(qū)域新能源（風(fēng)光）發(fā)電量占總發(fā)電量比例（%）表：全球區(qū)域風(fēng)光新能源新增發(fā)電量占新增總發(fā)電量比例變化2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

20212021A全球北美23%22%21%76%32%41%25%26%77%——29%64%54%7%28.5%30%25%20%15%10%5%—89%

102%

877%

467%——中南美

7%歐洲

162%德國

54%7%—46%

174%

225%

2786%

112%

233%—17.3%——148%

21%

180%

1111%——57%—121%15%1%—850%2%—1%————11.6%10.7%10.2%9.7%獨(dú)聯(lián)體

0%2%1%10%11%1%10%19%41%32%—3%4.6%中東非洲亞太0%2%1%4%10%5%2%26%—5%1.4%德國

獨(dú)聯(lián)體

中東0.6%26%58%45%22%14%25%20%21%8%0%全球北美

中南美

歐洲非洲亞太10%84%31%數(shù)據(jù)來源：IEA，

安信證券研究中心遠(yuǎn)期：星辰大?！袠I(yè)滲透率遠(yuǎn)沒到增長天花板?

對比全球光伏滲透率，光伏發(fā)電量占總發(fā)電量比例在3%（2021年）左右，歐洲最高達(dá)4.5%左右，以德國作為參照，目前歐洲光伏滲透率處于2013年水平，全球處于2011年左右。以歐洲為參照，全球平均水平處于2018年，遠(yuǎn)期成長空間仍巨大。?

從全球光伏新增裝機(jī)量貢獻(xiàn)區(qū)域，由歐美日中，逐步向南美、印度及其他區(qū)域轉(zhuǎn)移，GW級區(qū)域逐年增加，全球整體滲透率仍處于快速擴(kuò)張階段。圖：全球主要區(qū)域光伏發(fā)電量占總發(fā)電量比例（%）表：各個(gè)主要區(qū)域光伏發(fā)電占比比較占比2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021德國

0.70%

1.13%

1.89%

3.26%

4.25%

4.80%

5.52%

5.75%

5.66%

5.82%

6.79%

7.31%

8.48%

8.38%中東

非洲

全球

亞太

歐洲北美中南美表：各區(qū)域光伏新增裝機(jī)量占總新增裝機(jī)量比例區(qū)域

2012全球

100%中國

12%歐盟

58%美國

12%2013100%30%23%13%19%2014100%26%10%15%24%2015100%31%8%15%22%2016100%46%5%20%10%2017100%55%5%11%8%2018100%46%8%11%7%2019100%28%15%12%6%2020100%36%14%14%7%2021100%32%17%15%4%2022100%36%20%9%日本

6%2%澳大利亞3%2%1%0%12%2%5%0%18%2%4%0%18%1%6%0%12%1%9%1%10%4%11%1%5%9%2%24%4%3%3%20%3%8%3%19%2%5%5%21%印度

1%巴西

0%其他

8%13%數(shù)據(jù)來源：IEA，

安信證券研究中心中期：邊界擴(kuò)張——光儲平價(jià)漸行漸近，消納邊際將加速擴(kuò)張新能源的出力不平衡對電網(wǎng)造成沖擊，造成產(chǎn)業(yè)發(fā)展形成

“滲透率焦慮”，擔(dān)心消納邊界將限制新能源擴(kuò)張。研究成果顯示，當(dāng)可再生能源占比達(dá)15%以上，對發(fā)電機(jī)組的靈活性將提出更高要求，行業(yè)消納瓶頸將逐步體現(xiàn)出來。表：

可再生能源并網(wǎng)的比例越大，對現(xiàn)有電網(wǎng)的挑戰(zhàn)越高階段一階段二階段三階段四可再生能源占比系統(tǒng)角度的表征＜3%3%-15%15%-25%25%-50%電力系統(tǒng)穩(wěn)定性非常重要，在某些時(shí)刻，間歇性可再生能源幾乎滿足100%負(fù)荷需求無影響影響逐漸顯著發(fā)電機(jī)組的靈活性非常重要凈負(fù)荷的不確定性和可變性沒有顯著上升，但現(xiàn)有發(fā)電機(jī)的運(yùn)行模式需稍作調(diào)整，以適應(yīng)間歇性可再生能源發(fā)電出力特性電力負(fù)荷與凈電力負(fù)荷無明顯差異凈電力負(fù)荷可變性增大，發(fā)電運(yùn)作模式需大作調(diào)整，減少必須持續(xù)運(yùn)轉(zhuǎn)的發(fā)電機(jī)組沒有持續(xù)運(yùn)轉(zhuǎn)的發(fā)電機(jī)組，所有發(fā)電機(jī)組均需靈活出力，以適應(yīng)間歇性可再生能源發(fā)電出力特性對現(xiàn)有發(fā)電機(jī)組的影響影響接入點(diǎn)附近的當(dāng)?shù)仉娋W(wǎng)狀況(如有)受不同地區(qū)天氣影響，整個(gè)電網(wǎng)的潮流模式發(fā)生了顯著變化，增加了電網(wǎng)高低壓部分之間的雙向流動可能影響局部電網(wǎng)狀況，造成輸電阻塞對電網(wǎng)的影響主要的挑戰(zhàn)要求電網(wǎng)具備較強(qiáng)的干擾恢復(fù)能力電力系統(tǒng)抗干擾的強(qiáng)度用電需求與間歇性可再生能源出力的匹配問題電網(wǎng)的局部影響發(fā)電機(jī)組的靈活性數(shù)據(jù)來源：IEA，

安信證券研究中心中期：邊界擴(kuò)張——光儲平價(jià)漸行漸近，消納邊際將加速擴(kuò)張對比全球主要區(qū)域新能源占總發(fā)電量比例，僅有歐洲達(dá)到15%以上，其他主要區(qū)域?qū)?biāo)歐洲至少還有4-5pct提升空間，假設(shè)按照新能源歷史滲透率提升速度，至少3年內(nèi)無需存在“消納焦慮”。圖：全球大部分區(qū)域尚未達(dá)到15%以上的新能源發(fā)電占比全球北美中南美歐洲德國獨(dú)聯(lián)體中東非洲亞太15%35%30%25%20%15%10%5%0%2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A數(shù)據(jù)來源：IEA，

安信證券研究中心中期：邊界擴(kuò)張——光儲平價(jià)漸行漸近，消納邊際將加速擴(kuò)張?

參照歐洲及部分國家突破“消納邊界”的策略，主要集中在“價(jià)格補(bǔ)貼機(jī)制”、“多級市場配合”、“引入高頻交易品種”、“統(tǒng)一電力市場打通交易”等方式，其本質(zhì)是將具備明顯周期性的新能源交易高頻化、消納區(qū)域擴(kuò)大化，而儲能是實(shí)現(xiàn)該目的的重要方式。?

將光儲按照無補(bǔ)貼、儲能無收益的方式進(jìn)行測算，當(dāng)光伏組件售價(jià)至1.3元/w（按照降本測算，硅片到組件一體化盈利能力仍有望保持0.1元/W），儲能系統(tǒng)跌價(jià)至1.2元/wh，整體收益率仍有望維持在6%以上，制造業(yè)的持續(xù)讓利有望讓光儲保持收益率，依然可實(shí)現(xiàn)“平價(jià)”水平，而該階段有望在2025年迎來拐點(diǎn)。表：不同光伏組件價(jià)格及儲能集成價(jià)格在無補(bǔ)貼、儲能無收益背景下，測算光儲收益率參數(shù)數(shù)值1004.160.820參數(shù)數(shù)值單位MW

儲能配建比例元/W單位光伏組件價(jià)格（元/W)1.4

1.5

1.6光伏電站裝機(jī)40.00%%1.11.21.31.81.92單位初始全投資成本其中：固定資產(chǎn)占比配置儲能系統(tǒng)容量08.63%6.97%6.66%6.51%6.36%6.21%6.07%5.92%5.78%5.64%8.30%

7.98%

7.68%

7.40%

7.13%

6.61%6.70%

6.44%

6.19%

5.95%

5.72%

5.29%6.40%

6.15%

5.91%

5.68%

5.46%

5.05%6.25%

6.01%

5.77%

5.55%

5.33%

4.92%6.11%

5.87%

5.64%

5.42%

5.20%

4.80%5.97%

5.73%

5.50%

5.29%

5.08%

4.68%5.83%

5.59%

5.37%

5.16%

4.95%

4.56%5.69%

5.46%

5.24%

5.03%

4.83%

4.44%5.55%

5.32%

5.11%

4.90%

4.70%

4.33%5.41%

5.19%

4.98%

4.78%

4.58%

4.21%6.38%5.09%4.85%4.73%4.61%4.50%4.38%4.26%4.15%4.04%6.15%4.90%4.66%4.55%4.43%4.32%4.20%4.09%3.98%3.87%上網(wǎng)電價(jià)0.3812000.060.5%元h1有效利用小時(shí)數(shù)棄電率MW儲能系統(tǒng)價(jià)格（元/Wh）配置儲能系統(tǒng)時(shí)長2hMWh元/Wh%%1.21.31.41.51.61.71.81.9調(diào)頻補(bǔ)償配置儲能系統(tǒng)時(shí)長單位初始全投資成本401.79元/W年運(yùn)營期25其中：固定資產(chǎn)占比合計(jì)初始全投資成本光儲電站殘值率折舊期0.8487.80.0520年均運(yùn)維費(fèi)用（僅光伏）3.8萬/MW萬/MWh萬/MWh年年均運(yùn)維費(fèi)用（儲能調(diào)峰）

1.67百萬元%年均運(yùn)維費(fèi)用（儲能調(diào)頻）逆變器與儲能系統(tǒng)壽命515年組件衰減（首年）0.02儲能系統(tǒng)年均循環(huán)次數(shù)里程

350%萬MWMW/年%組件衰減（第二年開始）0.005逆變器等初始投資額

0.17儲能系統(tǒng)年均調(diào)頻稅率10%25%元/W數(shù)據(jù)來源：

西勘院，安信證券研究中心短期：降價(jià)刺激——制造業(yè)讓利空間增大，刺激需求彈性光伏進(jìn)入平價(jià)后，產(chǎn)業(yè)降價(jià)與需求之間將呈現(xiàn)非線性增長，在近四年間，組件售價(jià)在1.5-2元/w間非常明顯，該階段國內(nèi)電站收益率基本在5.5%-8%之間波動。2018年-2020年：光伏組件價(jià)格每降低0.1元/W帶來的行業(yè)增量均呈現(xiàn)加速增加，其反映的是“平價(jià)”到來，邊際需求是成倍放大。2020年-2022年：行業(yè)需求與組件價(jià)格呈現(xiàn)正相關(guān)，這是由于行業(yè)需求旺盛所帶來的量價(jià)齊升。圖：行業(yè)歷年增量新增裝機(jī)量與組件價(jià)格降幅比較圖：2018年-2020年組件售價(jià)降低0.1元/W帶來的裝機(jī)增量變化裝機(jī)增量（GW）增量裝機(jī)

GW價(jià)格降幅

元/W990807060504030201000.28765432100.10.0-0.1-0.2-0.3-0.4-0.5-0.6-0.7-0.82018A2019A2020A2013A

2014A

2015A

2016A

2017A

2018A

2019A

2020A

2021A

2022A數(shù)據(jù)來源：

PVInfo

Link，安信證券研究中心短期：降價(jià)刺激——制造業(yè)讓利空間增大，刺激需求彈性上游供給釋放將大幅刺激下游裝機(jī)欲望提升?，F(xiàn)階段多晶硅價(jià)格處于2012年歷史高位，隨著光伏多晶硅產(chǎn)能釋放，硅料價(jià)格將進(jìn)入下行通道，假設(shè)在組件一體化仍維持相同盈利狀況下，10元/kg價(jià)格下跌將讓利0.03元/w的組件售價(jià)，對應(yīng)約0.01%光伏項(xiàng)目IRR提升，制造業(yè)的讓利將大幅刺激下游裝機(jī)欲望提升。圖：光伏多晶硅歷年價(jià)格走勢表：不同硅料價(jià)格及單瓦盈利對應(yīng)組件售價(jià)光伏級多晶硅（美元/kg）15美元/kg8美元/kg21美元/kg硅料含稅價(jià)格（元/kg）組件含稅售價(jià)（元/W）6080100120140160180200220240504030201000.07

1.450.08

1.470.09

1.480.1

1.501.511.521.541.551.571.591.601.621.631.561.581.591.611.621.641.651.671.691.611.631.651.661.681.691.711.721.741.671.681.701.711.731.751.761.781.791.721.741.751.771.781.801.821.831.851.771.791.811.821.841.851.871.881.901.831.841.861.881.891.911.921.941.951.881.901.911.931.941.961.981.992.01硅片到組件一體化

0.11

1.52利潤（元/W)0.12

1.530.13

1.550.14

1.560.15

1.582011/7/13

2013/7/13

2015/7/13

2017/7/13

2019/7/13

2021/7/13數(shù)據(jù)來源：wind，安信證券研究中心全球各區(qū)域需求共振，未來三年光伏新增裝機(jī)量維持高增長展望全球光伏需求，行業(yè)需求遠(yuǎn)未達(dá)到行業(yè)需求天花板，且未來三年隨著制造業(yè)成本持續(xù)下降，不管是光伏成本還是儲能成本均將實(shí)現(xiàn)大幅度降低，在經(jīng)濟(jì)性驅(qū)動下，“消納”亦不再成為制約行業(yè)成長天花板。假設(shè)2025年全球可再生能源發(fā)電量占比由2022年的不到30%提升至36%以上，風(fēng)電與光伏將貢獻(xiàn)主要的增量，我們預(yù)計(jì)2025年全球光伏新增裝機(jī)量有望超過500GW，較2022年實(shí)現(xiàn)翻倍以上增長。表：全球光伏新增裝機(jī)量預(yù)測單位TWh%201624,919201725,6583.0%201826,5863.6%201926,9361.3%202026,708-0.8%202128,3346.1%2022E29,2383.2%2023E30,0132.7%2024E30,9673.2%2025E32,0043.4%總發(fā)電量發(fā)電量增速可再生能源發(fā)電量占比可再生能源發(fā)電量新增可再生能源發(fā)電量占比%TWh%24.0%5,98124.7%6,34349%25.5%6,78247%26.6%7,173112%28.2%7,539-161%28.4%8,06032%29.8%8,71372%31.7%9,514103%34.0%10,529106%36.7%11,746117%風(fēng)電發(fā)電量占比新增風(fēng)電發(fā)電量新增風(fēng)電發(fā)電量占比新增風(fēng)電裝機(jī)量%TWh3.9%4.4%17223%534.8%14015%505.3%14241%616.0%180-79%956.6%27317%947.2%23626%987.9%26734%1118.8%35137%1469.9%43041%179GW55光伏發(fā)電量占比新增光伏發(fā)電量新增光伏發(fā)電量占比新增光伏裝機(jī)量%TWh1.3%1.7%11015%1032.1%12313%1052.5%11433%1133.1%156-69%1453.5%17911%1744.4%28832%2405.6%40152%3347.2%52655%4398.9%64562%538GW77數(shù)據(jù)來源：IEA，安信證券研究中心中國：分布式需求延續(xù)，地面電站裝機(jī)有望明顯起量“十四五”后半程國內(nèi)光伏裝機(jī)有望提速。我們統(tǒng)計(jì)全國31個(gè)省份十四五新增光伏裝機(jī)規(guī)劃接近500GW，而2021-2022年預(yù)計(jì)僅完成不到150GW，為完成規(guī)劃目標(biāo)2023-2025年國內(nèi)年均新增光伏裝機(jī)規(guī)模需達(dá)到120GW以上。?

分布式：2021-2022年分布式場景是驅(qū)動國內(nèi)光伏裝機(jī)的重要因素，2023年隨著組件價(jià)格的回落以及整縣推進(jìn)的深入，預(yù)計(jì)分布式裝機(jī)需求仍將保持較高水平，截至2022Q3整縣推進(jìn)分布式已完成備案約90GW，并網(wǎng)規(guī)模約30GW。?

地面電站：過去兩年大量地面電站項(xiàng)目由于高組件價(jià)格而有所推遲，2023年組件價(jià)格回落后裝機(jī)需求有望明顯起量。圖：國內(nèi)新增光伏裝機(jī)結(jié)構(gòu)（GW）圖：各省“十四五”新增風(fēng)光裝機(jī)規(guī)劃（GW）地面電站戶用工商業(yè)風(fēng)電光伏風(fēng)光合計(jì)605040302010090807060504030201002016201720182019202020212022Q3數(shù)據(jù)來源：國家能源局，安信證券研究中心歐洲：預(yù)計(jì)2023年電價(jià)仍處高位，光伏裝機(jī)需求有望再上臺階能源危機(jī)推動歐洲清潔能源轉(zhuǎn)型加速，預(yù)計(jì)2023年歐洲電價(jià)仍處高位。雖然歐洲天然氣價(jià)格與批發(fā)電價(jià)自2022年7-8月份沖頂后明顯回落，但大型地面電站PPA價(jià)格與終端居民用電價(jià)格中樞仍處于上行通道，2023年歐洲光伏項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)性無憂。庫存消化接近尾聲，2023歐洲裝機(jī)需求有望再上臺階。據(jù)PVInfoLink統(tǒng)計(jì)2022年1-10月國內(nèi)組件出口歐洲規(guī)模達(dá)到75GW，但三季度起較高的庫存水位與安裝工人的短缺導(dǎo)致歐洲組件拉貨力度有所下滑?？紤]到2023年歐洲終端裝機(jī)需求仍然旺盛，且目前當(dāng)?shù)亟M件庫存已有一定消化，預(yù)計(jì)2023年歐洲市場將在高基數(shù)基礎(chǔ)上繼續(xù)增長。圖：歐洲光伏PPA電價(jià)及消費(fèi)者電價(jià)指數(shù)持續(xù)攀升圖：2020-2022年歐洲組件月度出口金額（億元）歐洲光伏項(xiàng)目PPA電價(jià)（$/MWh，左軸）2020年2021年2022年歐盟消費(fèi)者電價(jià)指數(shù)（2015=100，右軸）18016014012010080701701601501401301201101006560555045604020040月月月月月月月月月月月月20Q2

20Q3

20Q4

21Q1

21Q2

21Q3

21Q4

22Q1

22Q2

22Q3數(shù)據(jù)來源：Levelten

Energy，海關(guān)總署，安信證券研究中心美國：2022年供應(yīng)鏈不暢制約光伏裝機(jī)，2023年彈性可期2022年供應(yīng)鏈擾動嚴(yán)重影響美國光伏裝機(jī)。2022年在東南亞組件反規(guī)避調(diào)查以及涉疆法案的影響下，國內(nèi)組件廠商對美出口受到嚴(yán)重影響，組件通關(guān)的不暢導(dǎo)致美國大量光伏項(xiàng)目延期（尤其是大型地面電站項(xiàng)目）。根據(jù)EIA數(shù)據(jù)，2022年前三季度美國新增光伏裝機(jī)11.2GW，同比下滑9%，其中地面電站新增裝機(jī)6.6GW，同比下滑約20%。2023年東南亞組件出口有序恢復(fù)疊加IRA補(bǔ)貼落地，美國光伏裝機(jī)潛在彈性較大。2022年6月美國白宮宣布給予東南亞組件為期兩年的反規(guī)避免稅期，后續(xù)美國組件出貨或?qū)⒅鸩交謴?fù)，此外IRA補(bǔ)貼將于2023年落地，同樣對需求有較強(qiáng)刺激。圖：2021-2022年美國光伏月度裝機(jī)情況（GW）圖：2022年美國延期新能源項(xiàng)目規(guī)?？焖贁U(kuò)大（GW）2021年2022年光伏

風(fēng)電

儲能4035302520151054.54.03.53.02.52.01.51.00.50.00月月月月月月月月月月月月21Q422Q122Q222Q3數(shù)據(jù)來源：EIA，ACP，安信證券研究中心巴西：2022年搶裝需求旺盛，2023年景氣延續(xù)新版凈計(jì)量電價(jià)政策推動巴西分布式光伏市場快速增長。2022年初巴西政府出臺新法規(guī)，2045年前巴西境內(nèi)裝機(jī)容量低于5MW的分布式光伏系統(tǒng)都將采用凈計(jì)量電價(jià)，且2023年前安裝的分布式發(fā)電系統(tǒng)無需向電網(wǎng)支付配電費(fèi)用。在搶裝需求的推動下，巴西光伏太陽能協(xié)會預(yù)計(jì)2022年巴西新增光伏裝機(jī)規(guī)模將超過11GW，其中分布式為裝機(jī)主力。政策預(yù)期穩(wěn)定，2023年巴西光伏市場仍將保持高景氣度。根據(jù)2022年初巴西政府出臺的新法規(guī)，2023年后分布式裝機(jī)將向電網(wǎng)支付配電費(fèi)用，但支付比例提升速度較為溫和（2023年15%→2029年100%），且高自發(fā)自用比例下對收益率影響有限，預(yù)計(jì)裝機(jī)仍將維持高景氣度。圖：巴西新增光伏裝機(jī)情況（GW）圖：2021年起巴西組件出口額保持高速增長（億元）分布式集中式2020年2021年2022年1240353025201510510864200月月月月月月月月月月月月20182019202020212022E數(shù)據(jù)來源：ABSOLAR，海關(guān)總署，安信證券研究中心印度：中長期規(guī)劃可觀，需關(guān)注后續(xù)貿(mào)易政策變化印度2022光伏裝機(jī)目標(biāo)未如期達(dá)成，后續(xù)建設(shè)有望加速。此前印度政府規(guī)劃2022年實(shí)現(xiàn)光伏裝機(jī)100GW，而截至2022Q3實(shí)際裝機(jī)規(guī)模僅為60GW左右，建設(shè)進(jìn)度嚴(yán)重滯后。根據(jù)2022年9月公布的新NEP22草案，2027/2032年印度累計(jì)光伏裝機(jī)規(guī)模需達(dá)到186/333GW，對應(yīng)未來十年年均新增裝機(jī)25GW以上。當(dāng)前國內(nèi)電池/組件出口印度面臨較高關(guān)稅，后續(xù)需觀察本土產(chǎn)能落地情況。2022年4月印度BCD法案正式生效，國內(nèi)光伏電池/組件出口印度將面臨25%/40%的高額關(guān)稅，未來本土光伏制造產(chǎn)能將是印度政府重點(diǎn)扶持的方向。圖：印度累計(jì)光伏裝機(jī)規(guī)模及未來規(guī)劃（GW）圖：2022年4月后國內(nèi)向印度組件出口額處于低位（億元）4002020年2021年2022年3503002502001501005090807060504030201000月月月月月月月月月月月月2019202020212022Q32027E2032E數(shù)據(jù)來源：CEA，海關(guān)總署，安信證券研究中心新興市場：中東、拉美、東南亞等地區(qū)均有較大發(fā)展?jié)摿χ袞|：光照資源豐富且能源轉(zhuǎn)型意愿強(qiáng)烈，目前阿聯(lián)酋（2050年50%零碳發(fā)電）、沙特（2030年60GW可再生能源裝機(jī)，其中光伏40GW）等中東國家均已設(shè)定長期可再生能源發(fā)展目標(biāo)。拉美：繼巴西之后，智利、墨西哥等拉美國家光伏發(fā)展速度均明顯提升。東南亞：2020年越南搶裝結(jié)束后短期電網(wǎng)消納有較大壓力，中長期來看東盟2025年目標(biāo)實(shí)現(xiàn)35%的可再生能源發(fā)電裝機(jī)占比，為此光伏裝機(jī)需達(dá)到40GW以上。圖：部分新興市場新增光伏裝機(jī)規(guī)模（GW）圖：全球GW級光伏市場數(shù)量持續(xù)增加2018161412108中東&北非拉美東盟252015105642002016201720182019202020212022E201620172018201920202021數(shù)據(jù)來源：IEA，安信證券研究中心量補(bǔ)價(jià)是主旋律，但市場規(guī)模仍持續(xù)擴(kuò)張?

定性的角度：進(jìn)入平價(jià)后，單位價(jià)格的下降將帶來量層面的非線性增長，行業(yè)可通過量補(bǔ)價(jià)帶來市場規(guī)模的擴(kuò)張。?

定量的角度：參照目前頭部一體化組件企業(yè)的盈利水平，假設(shè)一體化的盈利能力在0.07-0.11元/w，對應(yīng)到2023年硅料價(jià)格到140元/kg,2024年硅料價(jià)格70-90元/kg，2025年硅料價(jià)格在50-60元/kg，對應(yīng)組件價(jià)格1.70元/w、1.5元/w、1.40元/w，光伏整體市場規(guī)模仍擴(kuò)張。表：不同硅料及單瓦盈利下，對應(yīng)組件價(jià)格圖：行業(yè)量價(jià)及市場規(guī)模預(yù)測組件價(jià)格（元/W，含稅）市場規(guī)模（億元）（

）YOY

%硅料含稅價(jià)格（元/kg，含稅）100008000600040002000060%40%20%506070901201.561.581.591.611.621.641.651.671.691401.611.631.651.661.681.691.711.721.741801.721.741.751.771.781.801.821.831.852201.831.841.861.881.891.911.921.941.9548.21%0.070.080.091.371.391.401.421.441.451.471.481.501.401.421.431.451.461.481.491.511.531.431.441.461.471.491.511.521.541.551.481.501.511.531.541.561.571.591.6123.81%12.05%0.63%22.60%15.94%硅片到組件一14.38%0.104.93%0%體化

0.11利潤（元/W)0.120.130.140.15-16.98%-20%-40%2016A2018A2020A2022E2024E數(shù)據(jù)來源：IEA，安信證券研究中心目錄12345回顧：“平價(jià)”與“供需”是核心矛盾，市場規(guī)模擴(kuò)張是投資超額來源現(xiàn)狀：“需求模糊”、“格局惡化”、“盈利重分配”是當(dāng)下投資分歧展望：行業(yè)遠(yuǎn)未到需求擔(dān)憂階段，滲透率仍有大幅提升空間策略：沿供需錯(cuò)配、技術(shù)顛覆、格局優(yōu)化三大路徑展開風(fēng)險(xiǎn)提示近三年光伏板塊大幅跑贏其他板塊圖：從2020年至今（2022年12月13日），電新板塊大幅跑贏圖：2022年電新板塊跑輸萬得全A1.41.210.30.20.10.80.60.40.20煤

綜

交

社

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農(nóng)

石

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銀

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通

萬

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食

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醫(yī)

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建

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國

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礎(chǔ)

品

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藥

用

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理服全

化

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金

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設(shè)工

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業(yè)

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備金

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設(shè)

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料

備

工-0.2-0.3-0.4飾0電煤社有基綜食汽美國機(jī)醫(yī)石萬鋼公輕電交建農(nóng)建環(huán)商家紡計(jì)通銀傳房非-0.2-0.4力炭會色礎(chǔ)合品車容防械藥油得鐵用工子通筑林筑保貿(mào)用織算信行媒地銀設(shè)服金化務(wù)屬工飲護(hù)軍設(shè)生石全

事制

運(yùn)裝牧材

零電服機(jī)理工備物化

業(yè)造

輸飾漁料

售器飾產(chǎn)金備料融圖：以2020年為基準(zhǔn)，光伏行業(yè)大幅跑贏其他板塊圖：2022年光伏板塊較其他子板塊相對收益顯著2020年至今2022年300%0%256%光伏設(shè)備電網(wǎng)設(shè)備電機(jī)Ⅱ風(fēng)電設(shè)備電池250%200%150%100%50%-7%-14%-21%-28%-35%171%-17%75%72%-20%44%-21%-25%0%-30%光伏設(shè)備電池電機(jī)Ⅱ風(fēng)電設(shè)備電網(wǎng)設(shè)備數(shù)據(jù)來源：wind，安信證券研究中心近三年光伏板塊“中小市值”與“新技術(shù)”相對收益明顯圖：光伏指數(shù)個(gè)股數(shù)量圖：新技術(shù)板塊收益率比較HJT電池指數(shù)TOPCON電池指數(shù)光伏指數(shù)光伏指數(shù)個(gè)股數(shù)量200%10080806040200150%100%50%0%65512020A2021A2022A2020-2022A-50%2020A2021A2022A圖：以2020年市值為基準(zhǔn)，看近三年板塊收益率比較圖：以2021年市值為基準(zhǔn)，龍頭與二線漲跌幅比較大市值（200億以上）400%中市值（80-200億）小市值（80億以下）龍頭漲幅光伏指數(shù)二線漲幅100%80%60%40%20%0%308%258%81%78%300%200%100%0%196%58%51%156%149%48%33%89%93%67%50%12%2020A2021A2022A-21%-16%近三年2021年至今股價(jià)漲幅2021年至2022年利潤漲幅-100%數(shù)據(jù)來源：wind，安信證券研究中心近三年每一輪震蕩都是對“高價(jià)硅料下需求啟動”的質(zhì)疑復(fù)盤2020年至2021年盤整，分別是2020年的4-6月、8-9月、2021年的3-5月、9-12月核心因素是市場擔(dān)憂產(chǎn)業(yè)鏈漲價(jià)對需求壓制，但每一輪均以量價(jià)齊升打消了市場擔(dān)憂點(diǎn)。而當(dāng)下光伏板塊的調(diào)整，體現(xiàn)的是市場對硅料跌價(jià)后需求增速以及盈利留存度的擔(dān)憂。圖：2020年到2022年光伏板塊行情復(fù)盤350%300%250%200%150%100%50%3501.玻璃，膠膜等產(chǎn)品短缺；2.

硅料價(jià)格持續(xù)上漲。市場擔(dān)憂原材料短缺及價(jià)格上漲壓制需求。1.疫情導(dǎo)致生產(chǎn)及需求停滯；2.產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格持續(xù)下滑；3.組件招標(biāo)價(jià)格創(chuàng)歷史新低。行業(yè)種種跡象擔(dān)心產(chǎn)業(yè)需求短期難啟動。1.20年低價(jià)訂單交付使組件企業(yè)盈利大幅低于預(yù)期；2.硅料價(jià)格加速上漲，產(chǎn)業(yè)鏈下游盈利1.高價(jià)硅料使下游（尤其是國內(nèi)）裝機(jī)速度低于預(yù)期，組件排產(chǎn)波動劇烈；2.整縣推進(jìn)推進(jìn)有叫停聲音。3.“非疆”調(diào)研使出口美1.硅料跌價(jià)持續(xù)低于預(yù)期；2.下游需求啟動低于預(yù)期；3.擔(dān)憂硅料跌價(jià)使產(chǎn)業(yè)鏈利潤難以留存。4.行業(yè)增速24年出現(xiàn)斷崖式下滑。30025020015010050壓力大，組件排產(chǎn)下滑。

國受阻。0%02020/1/2-50%2020/4/22020/7/22020/10/22021/1/22021/4/22021/7/22021/10/22022/1/22022/4/22022/7/22022/10/2硅料價(jià)格（元/kg）光伏指數(shù)萬得全A-50數(shù)據(jù)來源：wind，安信證券研究中心“新技術(shù)”與“供需錯(cuò)配”超額收益明顯復(fù)盤2021年-2022年季度間個(gè)股漲幅排名，其中TOPCon作為新技術(shù)代表貫穿近兩年，而以EVA粒子、三氯氫硅、大尺寸電池等作為供需錯(cuò)配代表在階段性表現(xiàn)出有顯著的相對收益。圖：光伏板塊漲跌幅復(fù)盤2021Q1：-8%2021Q2：20%2021Q3：35%2021Q3：39%2021Q4：2%2021Q4：9%2022Q1：-5%2022Q1：-16%2022Q2：13%2022Q3：7%2022Q3：-4%2022Q4：-6%光伏相對光伏絕對

2021Q1：-16%2021Q2：27%2022Q2：19%2022Q4：7%【分布式】森特股份：124%【光伏設(shè)備】奧特維：140%【光伏膠膜】海優(yōu)新材：121%【逆變器】錦浪科技：103%【組件】天合光能：89%【硅料】特變電工：89%【異質(zhì)結(jié)】愛康科技：87%【

TOPCon

】鈞達(dá)股份：115%【組件】東方日升：69%【電池】愛旭股份：58%【三氯氫硅】三孚股份：40%【

TOPCon

】鈞達(dá)股份：19%【硅片】雙良節(jié)能：16%【電池】愛旭股【TOPCon】鈞達(dá)股份：97%【逆變器】科士達(dá)：50%【TOPCon】聆達(dá)股份：48%【轉(zhuǎn)光膜】賽伍技術(shù)：80%【接線盒】通靈股份：39%【焊帶】宇邦新材：35%份：【石英】石英股119%121%100%

【EVA粒子】聯(lián)泓新科：101%份：【逆變器】德業(yè)股份：85%【

EVA粒子】東方盛虹能：49%70%40%10%2021/1/42021/3/42021/5/42021/7/42021/9/42021/11/42022/1/42022/3/42022/5/42022/7/42022/9/42022/11/4-20%光伏指數(shù)萬得全A-50%數(shù)據(jù)來源：Wind，取2021/1/1-2022/12/08數(shù)據(jù)，

安信證券研究中心“硅料釋放”將是2023年最核心的變化2022年硅料釋放不及預(yù)期：一方面由于疫情導(dǎo)致部分項(xiàng)目建設(shè)節(jié)奏低于預(yù)期，另一方面因?yàn)椴糠猪?xiàng)目硅料事故等，使實(shí)際產(chǎn)出低于預(yù)期。隨著2023年大批硅料項(xiàng)目落地，行業(yè)進(jìn)入實(shí)質(zhì)性放量階段。據(jù)PVInfo

Link預(yù)計(jì)，2023年底硅料月度實(shí)際產(chǎn)出可達(dá)60GW以上，較2022年12月水平提升近一倍。圖：2022年硅料產(chǎn)出與實(shí)際值預(yù)測圖：2023年硅料預(yù)計(jì)月度產(chǎn)出變化硅料有效產(chǎn)出（GW）sum（噸，實(shí)際）SUM（噸，預(yù)計(jì)）1200001000008000060000400002000007060504030201001月

2月

3月

4月

5月

6月

7月

8月

9月

10月

11月

12月22年8月22年11月23年2月23年5月23年8月23年11月數(shù)據(jù)來源：硅業(yè)分會，PVInfo

Link，安信證券研究中心“硅料釋放”將是2023年最核心的變化2023年將是產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格劇烈波動的一年，存在階段性企穩(wěn)，但不可能一步到位。在產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格未穩(wěn)階段，我們認(rèn)為投資排序?yàn)椋杭夹g(shù)顛覆>格局優(yōu)化>供需錯(cuò)配。在產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格企穩(wěn)階段：供需錯(cuò)配>格局優(yōu)化>技術(shù)顛覆。圖：光伏板塊2023年投資機(jī)會梳理驅(qū)動力機(jī)會特點(diǎn)歷史案例2023年展望硅料、膠膜、玻璃、石英砂、電池、金剛線、熱場、背板、逆變器行業(yè)高增成本拉大同質(zhì)競爭供需錯(cuò)配格局優(yōu)化技術(shù)顛覆貝塔增強(qiáng)貝塔增強(qiáng)膠膜、石英砂組件、20年之前的膠膜、玻璃單晶硅片、TOPCon電池組件、逆變器、小輔材鈣鈦礦、電鍍銅、HJT逆貝塔數(shù)據(jù)來源：安信證券研究中心行業(yè)限制性因素破解，石英砂和粒子或仍為相對緊缺環(huán)節(jié)硅料是主產(chǎn)業(yè)鏈中產(chǎn)出最為剛性的環(huán)節(jié)，隨著硅料有效供給釋放，2023年主產(chǎn)業(yè)鏈端將不再有環(huán)節(jié)成為限制需求的瓶頸。但產(chǎn)出剛性的EVA粒子及具有資源稀缺性的石英砂有效產(chǎn)出遠(yuǎn)小于主產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)，可能在全年階段性需求超預(yù)期背景下，出現(xiàn)短缺情況。圖：在產(chǎn)出相對剛性的環(huán)節(jié)，2023年粒子和石英砂有效產(chǎn)出相對較少硅料(GW)硅片(GW)電池(GW)粒子GW）石英砂（GW）2502001501005002022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q4數(shù)據(jù)來源：PVInfo

Link，安信證券研究中心組件及小輔材環(huán)節(jié)競爭格局仍處于優(yōu)化中光伏行業(yè)由于長賬期影響，因此資金成為各個(gè)環(huán)節(jié)的重要競爭要素。過去光伏企業(yè)受限于市場規(guī)模及產(chǎn)業(yè)波動等原因，上市公司較少，先上市企業(yè)具備顯著的先發(fā)優(yōu)勢。近三年，不少企業(yè)上市，資金優(yōu)勢大幅縮小，且上市后加速擴(kuò)產(chǎn)使原本穩(wěn)定的競爭格局惡化。但組件、銀漿、邊框、接線盒等行業(yè)集中度反而在逐步提升，未來幾年頭部企業(yè)增速將顯著超出行業(yè)。表：光伏各環(huán)節(jié)近4年盈利能力變化A股龍頭2021A龍頭市占率2021A上市公司數(shù)量2019年

2022年毛利率2022Q164%19%54%53%55%7%環(huán)節(jié)專業(yè)化廠商2019A

2020A

2021A2022Q277%2022Q381%硅料硅片金剛線熱場石英砂電池片銀漿組件玻璃膠膜邊框通威股份隆基股份美暢股份金博股份石英股份通威股份聚和材料隆基股份信義光能福斯特21.64%30.90%59.58%39.79%20.90%16.63%37.13%21.16%17.22%48.40%9.45%4759117大全能源TCL中環(huán)美暢股份金博股份石英股份愛旭股份聚和材料晶澳科技福萊特22%19%55%62%44%18%18%21%32%20%17%18%24%24%35%34%19%57%63%41%15%14%16%47%28%15%20%23%21%32%66%22%55%57%46%6%10%15%35%25%13%14%15%12%29%17%57%51%64%11%—12%24%23%11%14%16%14%33%18%52%44%69%14%11%14%21%18%10%9%1411141183—10913915%21%16%12%11%11%8%38福斯特鑫鉑股份宇邦新材通靈股份中信博12鑫鉑股份宇邦新材通靈股份中信博焊帶16.50%13.27%5.18%03接線盒跟蹤支架逆變器0219%13%37%35陽光電源21.00%613錦浪科技30%數(shù)據(jù)來源：Wind，公司公告，安信證券研究中心2