標(biāo)的推薦報(bào)告：哪些銀行次級(jí)債具有配置價(jià)值？-20230413-浙商證券-23正式版

證券研究報(bào)告|債券市場(chǎng)專題研究|債券研究債券市場(chǎng)專題研究報(bào)告日期：2023年04月13日哪些銀行次級(jí)債具有配置價(jià)值？——標(biāo)的推薦報(bào)告核心觀點(diǎn)分析師：高宇執(zhí)業(yè)證書(shū)號(hào)：S1230522020003二季度銀行次級(jí)債配置標(biāo)的推薦：gaoyu@中債AA+（1Y-3Y作為基礎(chǔ)倉(cāng)位，3Y-5Y作為增強(qiáng)倉(cāng)位）：22寧波銀行二級(jí)資本研究助理：葛山債01、19寧波銀行二級(jí)、20寧波銀行二級(jí)、21寧波銀行二級(jí)01、21寧波銀行二級(jí)geshan@02、22華夏銀行二級(jí)資本債01、19華夏銀行永續(xù)債、22光大銀行二級(jí)資本債01A、相關(guān)報(bào)告22杭州銀行二級(jí)資本債01、19杭州銀行二級(jí)、20杭州銀行永續(xù)債、19江蘇銀行二1《斜率平緩、結(jié)構(gòu)回升：信用級(jí)、20江蘇銀行永續(xù)債、19南京銀行二級(jí)、20南京銀行二級(jí)01、22南京銀行永續(xù)債期限溢價(jià)占優(yōu)——4月純債策01、21興業(yè)銀行二級(jí)01、21興業(yè)銀行二級(jí)02、22興業(yè)銀行二級(jí)01、19浦發(fā)銀行永略：地產(chǎn)和消費(fèi)的持續(xù)性》續(xù)債、19中信銀行永續(xù)債、21北京銀行永續(xù)債01、21北京銀行永續(xù)債02、21浙商銀2023.04.03行永續(xù)債。2《對(duì)庫(kù)存周期的思考——驅(qū)中債AA（1Y-2Y為主，2Y-3Y作為增強(qiáng)倉(cāng)位）：19齊魯銀行二級(jí)、20齊魯銀行永動(dòng)、定位與定價(jià)》2023.03.29續(xù)債、21齊魯銀行永續(xù)債、19泰隆銀行二級(jí)、20泰隆銀行永續(xù)債、20杭聯(lián)農(nóng)商二級(jí)3《非AAA銀行主體甄選系01、21臺(tái)州銀行二級(jí)、19臺(tái)州銀行永續(xù)債01、21青島銀行二級(jí)、21東莞銀行二級(jí)01列》2023.03.2420東莞銀行永續(xù)債、19徽商銀行永續(xù)債、20深圳農(nóng)商永續(xù)債、20江南農(nóng)商永續(xù)債0120江南農(nóng)商永續(xù)債02、20華潤(rùn)銀行永續(xù)債、20青島農(nóng)商永續(xù)債01、21青島農(nóng)商永續(xù)債01、21通商銀行永續(xù)債01。中債AA-（優(yōu)選2Y以內(nèi)）：18齊商銀行二級(jí)01、19齊商銀行二級(jí)01、18中山農(nóng)商二級(jí)、19無(wú)錫農(nóng)商二級(jí)、19張家港農(nóng)商二級(jí)、19蕭山農(nóng)商二級(jí)01、19威海商行永續(xù)債。?策略：AA+3-5Y&AA2-3Y作為增強(qiáng)策略，AA-挖掘2Y以內(nèi)銀行信用債在近期“資產(chǎn)荒”背景下配置需求抬升，而我們?cè)崾荆?-4Y銀行永續(xù)債表現(xiàn)突出。銀行次級(jí)債包含了劣后條款帶來(lái)的品種溢價(jià)，其收益率曲線在3月整體也呈現(xiàn)震蕩下行的態(tài)勢(shì)，預(yù)計(jì)今年二季度也將呈橫盤震蕩的格局，仍可挖掘優(yōu)質(zhì)標(biāo)的作為增強(qiáng)策略。①中小銀行資產(chǎn)質(zhì)量承壓，次級(jí)債不贖回風(fēng)險(xiǎn)仍存，對(duì)于行權(quán)剩余期限在1Y以內(nèi)的中小城農(nóng)商行二級(jí)資本債&永續(xù)債不建議過(guò)多配置，但可挖掘優(yōu)質(zhì)個(gè)券進(jìn)行關(guān)注。②AA&AA+對(duì)應(yīng)的短久期（1-2Y）仍有較高的分位數(shù)，在“2Y主倉(cāng)位”的總策略下亦可將該品種納入配置考慮；而3-4YAAA-&AA+永續(xù)債歷史分位數(shù)仍有60%左右，絕對(duì)收益安全墊相對(duì)較厚。結(jié)合我們銀行債專題報(bào)告《非AAA銀行主體甄選系列》已外發(fā)的廣東篇、山東篇、安徽篇、福建篇、江蘇篇、浙江篇，本文將從上述報(bào)告的優(yōu)質(zhì)發(fā)債主體中尋找符合策略建議且絕對(duì)估值高于平均水平的優(yōu)質(zhì)個(gè)券。?AA+：1Y-3Y作為基礎(chǔ)倉(cāng)位，3Y-5Y作為增強(qiáng)倉(cāng)位對(duì)于中債隱含評(píng)級(jí)AA+品種，我們可關(guān)注所有期限標(biāo)的，其中1Y-3Y作為基礎(chǔ)倉(cāng)位，3Y-5Y作為增強(qiáng)倉(cāng)位，此外對(duì)于永續(xù)債而言，剩余期限3Y-5Y的個(gè)券更具估值優(yōu)勢(shì)。1/23請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分每日免費(fèi)獲取報(bào)告1、每日微信群內(nèi)分享7+最新重磅報(bào)告；2、每日分享當(dāng)日華爾街日?qǐng)?bào)、金融時(shí)報(bào)；3、每周分享經(jīng)濟(jì)學(xué)人4、行研報(bào)告均為公開(kāi)版，權(quán)利歸原作者所有，起點(diǎn)財(cái)經(jīng)僅分發(fā)做內(nèi)部學(xué)習(xí)。掃一掃二維碼關(guān)注公號(hào)回復(fù)：研究報(bào)告加入“起點(diǎn)財(cái)經(jīng)”微信群。。債券市場(chǎng)專題研究在基本面較優(yōu)的AA+主體中我們推薦華夏銀行、光大銀行、興業(yè)銀行、浙商銀行、寧波銀行、杭州銀行、江蘇銀行、南京銀行、北京銀行等。AA：1Y-2Y為主，2Y-3Y作為增強(qiáng)倉(cāng)位對(duì)于中債隱含評(píng)級(jí)AA品種，配置標(biāo)的剩余期限不宜過(guò)長(zhǎng)，1Y-2Y作為主要關(guān)注期限，2Y-3Y作為增強(qiáng)倉(cāng)位；對(duì)于永續(xù)債而言，剩余期限3Y-5Y的個(gè)券雖具備一定估值優(yōu)勢(shì)，但信用下沉+久期策略并非最佳，因此我們這里仍然考慮剩余期限1Y-3Y品種。在基本面較優(yōu)的AA主體中我們推薦齊魯銀行、泰隆銀行、杭州聯(lián)合農(nóng)商行、臺(tái)州銀行、青島銀行、東莞銀行、徽商銀行、深圳農(nóng)商行、江南農(nóng)商行、華潤(rùn)銀行、青島農(nóng)商行、通商銀行等。AA-：優(yōu)選2Y以內(nèi)對(duì)于中債隱含評(píng)級(jí)AA-品種，需謹(jǐn)慎挖掘個(gè)券配置機(jī)會(huì)，并將剩余期限控制在2Y以內(nèi)；對(duì)于永續(xù)債而言，AA-銀行永續(xù)債存量相對(duì)較少，同樣考慮控制久期的情況下，我們重點(diǎn)關(guān)注2Y以內(nèi)的標(biāo)的。在基本面較優(yōu)的AA-主體中我們推薦齊商銀行、中山農(nóng)商行、無(wú)錫農(nóng)商行、張家港農(nóng)商行、蕭山農(nóng)商行、威海銀行等。?風(fēng)險(xiǎn)提示經(jīng)濟(jì)修復(fù)不及預(yù)期；中小銀行超預(yù)期信用風(fēng)險(xiǎn)事件。 2/23 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分債券市場(chǎng)專題研究正文目錄1二季度銀行信用債策略 61.1AA+：1Y-3Y作為基礎(chǔ)倉(cāng)位，3Y-5Y作為增強(qiáng)倉(cāng)位 71.2AA：1Y-2Y為主，2Y-3Y作為增強(qiáng)倉(cāng)位 111.3AA-：優(yōu)選2Y以內(nèi) 182風(fēng)險(xiǎn)提示 22 3/23 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分債券市場(chǎng)專題研究圖表目錄圖1：銀行二級(jí)資本債收益率走勢(shì)................................................................................................................................................6圖2：銀行永續(xù)債收益率走勢(shì)........................................................................................................................................................6圖3：銀行二級(jí)資本債期限結(jié)構(gòu)....................................................................................................................................................7圖4：銀行永續(xù)債期限結(jié)構(gòu)............................................................................................................................................................7圖5：AA+二級(jí)資本債優(yōu)質(zhì)標(biāo)的估值分布....................................................................................................................................7圖6：AA+永續(xù)債優(yōu)質(zhì)標(biāo)的估值分布............................................................................................................................................8圖7：寧波銀行評(píng)分結(jié)果分布........................................................................................................................................................9圖8：寧波銀行推薦標(biāo)的YTM走勢(shì).............................................................................................................................................9圖9：杭州銀行評(píng)分結(jié)果分布........................................................................................................................................................9圖10：杭州銀行推薦標(biāo)的YTM走勢(shì)...........................................................................................................................................9圖11：江蘇銀行評(píng)分結(jié)果分布....................................................................................................................................................10圖12：江蘇銀行推薦標(biāo)的YTM走勢(shì).........................................................................................................................................10圖13：南京銀行評(píng)分結(jié)果分布....................................................................................................................................................10圖14：南京銀行推薦標(biāo)的YTM走勢(shì).........................................................................................................................................10圖15：北京銀行評(píng)分結(jié)果分布....................................................................................................................................................11圖16：北京銀行推薦標(biāo)的YTM走勢(shì).........................................................................................................................................11圖17：AA二級(jí)資本債優(yōu)質(zhì)標(biāo)的估值分布.................................................................................................................................11圖18：AA永續(xù)債優(yōu)質(zhì)標(biāo)的估值分布.........................................................................................................................................12圖19：齊魯銀行評(píng)分結(jié)果分布....................................................................................................................................................13圖20：齊魯銀行推薦標(biāo)的YTM走勢(shì).........................................................................................................................................13圖21：泰隆銀行評(píng)分結(jié)果分布....................................................................................................................................................13圖22：泰隆銀行推薦標(biāo)的YTM走勢(shì).........................................................................................................................................13圖23：杭州聯(lián)合農(nóng)商行評(píng)分結(jié)果分布........................................................................................................................................14圖24：杭州聯(lián)合農(nóng)商行推薦標(biāo)的YTM走勢(shì).............................................................................................................................14圖25：臺(tái)州銀行評(píng)分結(jié)果分布....................................................................................................................................................14圖26：臺(tái)州銀行推薦標(biāo)的YTM走勢(shì).........................................................................................................................................14圖27：青島銀行評(píng)分結(jié)果分布....................................................................................................................................................15圖28：青島銀行推薦標(biāo)的YTM走勢(shì).........................................................................................................................................15圖29：東莞銀行評(píng)分結(jié)果分布....................................................................................................................................................15圖30：東莞銀行推薦標(biāo)的YTM走勢(shì).........................................................................................................................................15圖31：徽商銀行評(píng)分結(jié)果分布....................................................................................................................................................16圖32：徽商銀行推薦標(biāo)的YTM走勢(shì).........................................................................................................................................16圖33：深圳農(nóng)商行評(píng)分結(jié)果分布................................................................................................................................................16圖34：深圳農(nóng)商行推薦標(biāo)的YTM走勢(shì).....................................................................................................................................16圖35：江南農(nóng)商行評(píng)分結(jié)果分布................................................................................................................................................17圖36：江南農(nóng)商行推薦標(biāo)的YTM走勢(shì).....................................................................................................................................17圖37：華潤(rùn)銀行評(píng)分結(jié)果分布....................................................................................................................................................17圖38：華潤(rùn)銀行推薦標(biāo)的YTM走勢(shì).........................................................................................................................................17圖39：青島農(nóng)商行評(píng)分結(jié)果分布................................................................................................................................................18圖40：青島農(nóng)商行推薦標(biāo)的YTM走勢(shì).....................................................................................................................................18圖41：通商銀行評(píng)分結(jié)果分布....................................................................................................................................................18圖42：通商銀行推薦標(biāo)的YTM走勢(shì).........................................................................................................................................184/23請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分債券市場(chǎng)專題研究圖43：AA-二級(jí)資本債優(yōu)質(zhì)標(biāo)的估值分布 19圖44：AA-永續(xù)債優(yōu)質(zhì)標(biāo)的估值分布 19圖45：齊商銀行評(píng)分結(jié)果分布 20圖46：齊商銀行推薦標(biāo)的YTM走勢(shì) 20圖47：中山農(nóng)商行評(píng)分結(jié)果分布 20圖48：中山農(nóng)商行推薦標(biāo)的YTM走勢(shì) 20圖49：無(wú)錫農(nóng)商行評(píng)分結(jié)果分布 21圖50：無(wú)錫農(nóng)商行推薦標(biāo)的YTM走勢(shì) 21圖51：張家港農(nóng)商行評(píng)分結(jié)果分布 21圖52：張家港農(nóng)商行推薦標(biāo)的YTM走勢(shì) 21圖53：蕭山農(nóng)商行評(píng)分結(jié)果分布 22圖54：蕭山農(nóng)商行推薦標(biāo)的YTM走勢(shì) 22圖55：威海銀行評(píng)分結(jié)果分布 22圖56：威海銀行推薦標(biāo)的YTM走勢(shì) 22表1：商業(yè)銀行次級(jí)債估值分位數(shù)（2021.02.25-2023.04.11） 6表2：AA+銀行二級(jí)資本債&永續(xù)債推薦標(biāo)的 8表3：AA銀行二級(jí)資本債&永續(xù)債推薦標(biāo)的 12表4：AA-銀行二級(jí)資本債&永續(xù)債推薦標(biāo)的 19 5/23 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分債券市場(chǎng)專題研究二季度銀行信用債策略銀行信用債在近期“資產(chǎn)荒”背景下配置需求抬升，而我們?cè)?月3日外發(fā)報(bào)告《斜率平緩、結(jié)構(gòu)回升：信用期限溢價(jià)占優(yōu)》中曾提示，3-4Y銀行永續(xù)債表現(xiàn)突出，可選擇優(yōu)質(zhì)標(biāo)的對(duì)應(yīng)剩余期限3-4Y品種攫取期限+品種溢價(jià)。對(duì)于銀行次級(jí)債來(lái)說(shuō)，相較于同等級(jí)城投債和產(chǎn)業(yè)債，銀行次級(jí)債包含了劣后條款帶來(lái)的品種溢價(jià)，其收益率曲線在3月整體也呈現(xiàn)震蕩下行的態(tài)勢(shì)，預(yù)計(jì)今年二季度也將呈橫盤震蕩的格局，仍可挖掘優(yōu)質(zhì)標(biāo)的作為增強(qiáng)策略。圖1：銀行二級(jí)資本債收益率走勢(shì) 圖2：銀行永續(xù)債收益率走勢(shì)%AAA-:3YAA+:3YAA:1YAA:2Y4.03.23.02.823-0123-0123-0123-0123-0123-0223-0223-0223-0223-0323-0323-0323-0323-0423-04

%AAA-:3YAA+:3YAA:1YAA:2Y3.223-0123-0123-0123-0123-0123-0223-0223-0223-0223-0323-0323-0323-0323-0423-04資料來(lái)源：Wind，浙商證券研究所 資料來(lái)源：Wind，浙商證券研究所通過(guò)目前的分位數(shù)來(lái)看，截至2023年4月11日，1YAA-級(jí)永續(xù)債仍有85.6%分位，但中小銀行資產(chǎn)質(zhì)量承壓，次級(jí)債不贖回風(fēng)險(xiǎn)仍存，對(duì)于行權(quán)剩余期限在1Y以內(nèi)的中小城農(nóng)商行二級(jí)資本債&永續(xù)債不建議過(guò)多配置，但可挖掘優(yōu)質(zhì)個(gè)券進(jìn)行關(guān)注。表1：商業(yè)銀行次級(jí)債估值分位數(shù)（2021.02.25-2023.04.11）1Y2Y3Y4Y5YAAA-48.7%50.2%50.0%48.9%42.5%AA+54.4%51.4%54.0%49.7%46.1%二級(jí)資本債40.4%47.4%58.7%59.5%67.4%AAAA-41.6%61.7%67.7%72.3%77.5%AAA-60.4%63.3%63.1%59.9%48.5%AA+63.8%66.9%64.5%61.8%52.1%永續(xù)債61.4%61.8%61.4%59.7%83.7%AAAA-85.6%80.3%80.8%85.4%92.2%資料來(lái)源：Wind，浙商證券研究所；注：永續(xù)債起始日為2021/08/16同時(shí)，AA&AA+對(duì)應(yīng)的短久期（1-2Y）仍有較高的分位數(shù)，在“2Y主倉(cāng)位”的總策略下亦可將該品種納入配置考慮；而3-4YAAA-&AA+永續(xù)債歷史分位數(shù)仍有60%左右，絕對(duì) 6/23 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分債券市場(chǎng)專題研究收益安全墊相對(duì)較厚。而從期限結(jié)構(gòu)來(lái)看，AA+&AA2-3Y二級(jí)資本債較為陡峭，可繼續(xù)關(guān)注該品種配置機(jī)會(huì)。圖3：銀行二級(jí)資本債期限結(jié)構(gòu)%AAA-AA+AA2.72.51Y 2Y 3Y 4Y 5Y 6Y 7Y 8Y 9Y 10Y

圖4：銀行永續(xù)債期限結(jié)構(gòu)%AAA-AA+AA5.04.54.03.53.02.51Y 2Y 3Y 4Y 5Y 6Y 7Y 8Y 9Y 10Y資料來(lái)源：Wind，浙商證券研究所；數(shù)據(jù)截至2023/4/11 資料來(lái)源：Wind，浙商證券研究所；數(shù)據(jù)截至2023/4/11結(jié)合我們銀行債專題報(bào)告《非AAA銀行主體甄選系列》已外發(fā)的廣東篇、山東篇、安徽篇、福建篇、江蘇篇、浙江篇，從銀行信用評(píng)分、五級(jí)分類政策、股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理、信貸資產(chǎn)投向、投資業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)偏好五個(gè)方面進(jìn)行了銀行基本面的篩選，下文將從上述報(bào)告的優(yōu)質(zhì)發(fā)債主體中尋找符合策略建議且絕對(duì)估值高于平均水平的優(yōu)質(zhì)個(gè)券。1.1AA+：1Y-3Y作為基礎(chǔ)倉(cāng)位，3Y-5Y作為增強(qiáng)倉(cāng)位對(duì)于中債隱含評(píng)級(jí)AA+品種，我們可關(guān)注所有期限標(biāo)的，其中1Y-3Y作為基礎(chǔ)倉(cāng)位，二級(jí)資本債絕對(duì)估值相對(duì)較優(yōu)的有杭州銀行、寧波銀行、江蘇銀行、南京銀行等；3Y-5Y作為增強(qiáng)倉(cāng)位，二級(jí)資本債絕對(duì)估值相對(duì)較優(yōu)的有興業(yè)銀行、寧波銀行、杭州銀行、光大銀行、華夏銀行等。圖5：AA+二級(jí)資本債優(yōu)質(zhì)標(biāo)的估值分布%中債AA+二級(jí)資本債到期收益率曲線個(gè)券到期收益率3.822杭州銀行二級(jí)資本債0121寧波銀行二級(jí)023.620南京銀行二級(jí)013.419杭州銀行二級(jí)20寧波銀行二級(jí)3.222光大銀行二級(jí)資本債3.018浙商銀行二級(jí)0121寧波銀行二級(jí)0122興業(yè)銀行二級(jí)0101A2.819南京銀行二級(jí)22華夏銀行二級(jí)資本債19寧波銀行二級(jí)2.621興業(yè)銀行二級(jí)01012.418招商銀行二級(jí)0119江蘇銀行二級(jí)22寧波銀行二級(jí)資本債2.221興業(yè)銀行二級(jí)02012.05年00.511.522.533.544.5資料來(lái)源：Wind，浙商證券研究所；數(shù)據(jù)截至2023/4/117/23請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分債券市場(chǎng)專題研究同樣地，對(duì)于永續(xù)債而言，剩余期限3Y-5Y的個(gè)券更具估值優(yōu)勢(shì)，如浙商銀行、北京銀行、南京銀行等，對(duì)于負(fù)債端穩(wěn)定的組合可加大配置力度。圖6：AA+永續(xù)債優(yōu)質(zhì)標(biāo)的估值分布%中債AA+永續(xù)債到期收益率曲線個(gè)券到期收益率4.34.121浙商銀行永續(xù)債22南京銀行永續(xù)債013.93.719中信銀行永續(xù)債20江蘇銀行永續(xù)債3.521北京銀行永續(xù)債023.319浦發(fā)銀行永續(xù)債21北京銀行永續(xù)債019華夏銀行永續(xù)債20杭州銀行永續(xù)債2.55年00.511.522.533.544.5資料來(lái)源：Wind，浙商證券研究所；數(shù)據(jù)截至2023/4/11最終我們對(duì)中債隱含評(píng)級(jí)AA+推薦標(biāo)的如下表所示，其中除頭部股份行外，我們對(duì)以下城農(nóng)商行的信用資質(zhì)進(jìn)行簡(jiǎn)析：表2：AA+銀行二級(jí)資本債&永續(xù)債推薦標(biāo)的證券代碼證券簡(jiǎn)稱債券余額行權(quán)剩余期YTM(%)主體存續(xù)次級(jí)債主體加權(quán)平主體加權(quán)剩余主體評(píng)（億元）限（年）余額（億元）均收益率(%)期限（年）分092280033.IB22寧波銀行二級(jí)資本債012204.31783.59801920046.IB19寧波銀行二級(jí)1001.25482.94832020044.IB20寧波銀行二級(jí)1002.33423.17375153.35233.13067.252120047.IB21寧波銀行二級(jí)01603.15893.38962120062.IB21寧波銀行二級(jí)02353.25483.4086092280069.IB22華夏銀行二級(jí)資本債013004.37533.55957003.28422.56715.461928014.IB19華夏銀行永續(xù)債4001.21103.0777092280080.IB22光大銀行二級(jí)資本債01A4004.38633.56168503.45633.77056.86092280098.IB22杭州銀行二級(jí)資本債011004.47123.62581920039.IB19杭州銀行二級(jí)1001.13702.93222703.26862.53676.802020002.IB20杭州銀行永續(xù)債701.77263.23881920059.IB19江蘇銀行二級(jí)2001.46582.98644003.13211.72057.052020016.IB20江蘇銀行永續(xù)債2001.97533.27771920091.IB19南京銀行二級(jí)501.72333.19042020022.IB20南京銀行二級(jí)01952.02743.25683453.79823.43977IB22南京銀行永續(xù)債012004.53974.20732128032.IB21興業(yè)銀行二級(jí)013003.54253.41122128042.IB21興業(yè)銀行二級(jí)024003.62743.42591,8003.27892.96886.212228003.IB22興業(yè)銀行二級(jí)012503.76443.44931928016.IB19浦發(fā)銀行永續(xù)債3001.25483.08932,0003.13862.32936.161928036.IB19中信銀行永續(xù)債4001.67123.17151,7003.08071.79906.562120089.IB21北京銀行永續(xù)債014003.52603.63696003.64813.57636.052120110.IB21北京銀行永續(xù)債022003.67673.67052120107.IB21浙商銀行永續(xù)債2503.63014.16014003.60722.33566.89資料來(lái)源：Wind，浙商證券研究所；數(shù)據(jù)截至2023/4/118/23請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分債券市場(chǎng)專題研究（1）寧波銀行（22寧波銀行二級(jí)資本債01、21寧波銀行二級(jí)02、21寧波銀行二級(jí)01、20寧波銀行二級(jí)、19寧波銀行二級(jí)）：城商行第一梯隊(duì)，金融投資收益貢獻(xiàn)高，撥備計(jì)提充分，負(fù)債端對(duì)同業(yè)融資依賴度高，還需關(guān)注非標(biāo)投資占比變化。圖7：寧波銀行評(píng)分結(jié)果分布寧波銀行城商行平均分營(yíng)業(yè)收入相對(duì)比率10個(gè)人存款占比8凈息差6高流動(dòng)性資產(chǎn)占4撥備前利潤(rùn)/平比2均風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)0撥備/(不良+關(guān)注)核心一級(jí)資本充逾期率足率不良率

圖8：寧波銀行推薦標(biāo)的YTM走勢(shì)%22寧波銀行二級(jí)資本債0120寧波銀行二級(jí)21寧波銀行二級(jí)0121寧波銀行二級(jí)024.019寧波銀行二級(jí)3.23.02.823-0123-0123-0223-0223-0323-0423-04資料來(lái)源：Wind，浙商證券研究所 資料來(lái)源：Wind，浙商證券研究所（2）杭州銀行（22杭州銀行二級(jí)資本債01、19杭州銀行二級(jí)、20杭州銀行永續(xù)債）：杭州市財(cái)政局為實(shí)控人，股東背景強(qiáng)，不良低且撥備足，但核心一級(jí)資本或存補(bǔ)充壓力、存款穩(wěn)定性有待提升，房地產(chǎn)相關(guān)行業(yè)敞口較大。圖9：杭州銀行評(píng)分結(jié)果分布杭州銀行城商行平均分營(yíng)業(yè)收入相對(duì)比率10個(gè)人存款占比8凈息差6高流動(dòng)性資產(chǎn)占4撥備前利潤(rùn)/平均比2風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)0撥備/(不良+關(guān)注)核心一級(jí)資本充逾期率足率不良率資料來(lái)源：Wind，浙商證券研究所

圖10：杭州銀行推薦標(biāo)的YTM走勢(shì)22杭州銀行二級(jí)資本債01 19杭州銀行二級(jí)20杭州銀行永續(xù)債4.24.03.23.02.823-0123-0123-0123-0123-0123-0223-0223-0223-0223-0323-0323-0323-0323-0423-04資料來(lái)源：Wind，浙商證券研究所（3）江蘇銀行（19江蘇銀行二級(jí)、20江蘇銀行永續(xù)債）：在全國(guó)金融體系中具有系統(tǒng)重要性，以不良率為代表的資產(chǎn)質(zhì)量水平改善，需關(guān)注房地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)敞口變化，存款結(jié)構(gòu)仍可進(jìn)一步優(yōu)化。 9/23 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分圖11：江蘇銀行評(píng)分結(jié)果分布江蘇銀行城商行平均分營(yíng)業(yè)收入相對(duì)比率10個(gè)人存款占比8凈息差6高流動(dòng)性資產(chǎn)占4撥備前利潤(rùn)/平比2均風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)0撥備/(不良+關(guān)注)核心一級(jí)資本充逾期率足率不良率資料來(lái)源：Wind，浙商證券研究所

債券市場(chǎng)專題研究圖12：江蘇銀行推薦標(biāo)的YTM走勢(shì)19江蘇銀行二級(jí) 20江蘇銀行永續(xù)債%3.02.923-0123-0123-0123-0123-0123-0223-0223-0223-0223-0323-0323-0323-0323-0423-04資料來(lái)源：Wind，浙商證券研究所（4）南京銀行（20南京銀行二級(jí)01、19南京銀行二級(jí)、22南京銀行永續(xù)債01）：綜合實(shí)力強(qiáng)，盈利水平較高，資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)定，需關(guān)注地產(chǎn)調(diào)控政策和地方債務(wù)壓力對(duì)貸款質(zhì)量的影響，同時(shí)存款結(jié)構(gòu)有待改善。圖13：南京銀行評(píng)分結(jié)果分布南京銀行城商行平均分營(yíng)業(yè)收入相對(duì)比率10個(gè)人存款占比8凈息差6高流動(dòng)性資產(chǎn)占4撥備前利潤(rùn)/平比2均風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)0撥備/(不良+關(guān)注)核心一級(jí)資本充逾期率足率不良率

圖14：南京銀行推薦標(biāo)的YTM走勢(shì)19南京銀行二級(jí) 20南京銀行二級(jí)0122南京銀行永續(xù)債04.24.03.23.023-0123-0123-0123-0123-0123-0223-0223-0223-0223-0323-0323-0323-0323-0423-04資料來(lái)源：Wind，浙商證券研究所 資料來(lái)源：Wind，浙商證券研究所（5）北京銀行（21北京銀行永續(xù)債01、21北京銀行永續(xù)債02）：業(yè)務(wù)立足北京輻射華東華南，市場(chǎng)地位突出，資本實(shí)力因資本工具發(fā)行得以夯實(shí)，關(guān)注非標(biāo)投資與客戶集中度變化。 10/23 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分圖15：北京銀行評(píng)分結(jié)果分布

債券市場(chǎng)專題研究圖16：北京銀行推薦標(biāo)的YTM走勢(shì)北京銀行城商行平均分營(yíng)業(yè)收入相對(duì)比率10個(gè)人存款占比8凈息差6高流動(dòng)性資產(chǎn)占4撥備前利潤(rùn)/平比2均風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)0撥備/(不良+關(guān)注)核心一級(jí)資本充逾期率

%4.14.03.6

21北京銀行永續(xù)債01 21北京銀行永續(xù)債02足率不良率資料來(lái)源：Wind，浙商證券研究所

23-0123-0123-0123-0123-0123-0223-0223-0223-0223-0323-0323-0323-0323-0423-04資料來(lái)源：Wind，浙商證券研究所1.2AA：1Y-2Y為主，2Y-3Y作為增強(qiáng)倉(cāng)位對(duì)于中債隱含評(píng)級(jí)AA品種，配置標(biāo)的剩余期限不宜過(guò)長(zhǎng)，1Y-2Y作為主要關(guān)注期限，二級(jí)資本債絕對(duì)估值相對(duì)較優(yōu)的有泰隆銀行、齊魯銀行等；2Y-3Y作為增強(qiáng)倉(cāng)位，二級(jí)資本債絕對(duì)估值相對(duì)較優(yōu)的有杭州聯(lián)合農(nóng)商行、臺(tái)州銀行、青島銀行、東莞銀行等。圖17：AA二級(jí)資本債優(yōu)質(zhì)標(biāo)的估值分布%中債AA二級(jí)資本債到期收益率曲線個(gè)券到期收益率5.521徽商銀行二級(jí)0122通商銀行二級(jí)資本債025.021杭州聯(lián)合農(nóng)商二級(jí)0122通商銀行二級(jí)0122杭聯(lián)農(nóng)商行二級(jí)資本21臺(tái)州銀行二級(jí)21青島銀行二級(jí)02債024.521齊魯銀行二級(jí)0119泰隆銀行二級(jí)21東莞銀行二級(jí)014.018江南農(nóng)商二級(jí)0121青島銀行二級(jí)22東莞農(nóng)商行二級(jí)資本3.518泰隆商行二級(jí)19江南農(nóng)商二級(jí)21廈門銀行二級(jí)02債013.018臺(tái)州銀行二級(jí)21東莞銀行二級(jí)0221廈門銀行二級(jí)0123廣州農(nóng)商行二級(jí)資本債0120杭聯(lián)農(nóng)商二級(jí)0122杭州聯(lián)合農(nóng)商二級(jí)012.519齊魯銀行二級(jí)21廣州銀行二級(jí)22泰隆銀行二級(jí)0121華潤(rùn)銀行二級(jí)21順德農(nóng)商二級(jí)2.05年00.511.522.533.544.5資料來(lái)源：Wind，浙商證券研究所；數(shù)據(jù)截至2023/4/11同樣地，對(duì)于永續(xù)債而言，剩余期限3Y-5Y的個(gè)券雖具備一定估值優(yōu)勢(shì)，但從上文所述可知，信用下沉+久期策略并非最佳，因此我們這里仍然考慮剩余期限1Y-3Y品種，如臺(tái)州銀行、徽商銀行、東莞銀行、泰隆銀行、齊魯銀行、華潤(rùn)銀行、深圳農(nóng)商行、江南農(nóng)商行、青島農(nóng)商行、通商銀行等。 11/23 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分債券市場(chǎng)專題研究圖18：AA永續(xù)債優(yōu)質(zhì)標(biāo)的估值分布%中債AA永續(xù)債到期收益率曲線個(gè)券到期收益率5.521通商銀行永續(xù)債0122廈門國(guó)際銀行永續(xù)債0120江南農(nóng)商永續(xù)債0121通商銀行永續(xù)債0221廈門國(guó)際銀行永續(xù)債015.020東莞銀行永續(xù)債20江南農(nóng)商永續(xù)債0221臺(tái)州銀行永續(xù)債0122青島銀行永續(xù)債0219臺(tái)州銀行永續(xù)債0120齊魯銀行永續(xù)債21青島農(nóng)商永續(xù)債0221臺(tái)州銀行永續(xù)債0221青島農(nóng)商永續(xù)債014.520深圳農(nóng)商永續(xù)債22東莞銀行永續(xù)債014.021江南農(nóng)商永續(xù)債19徽商銀行永續(xù)債21杭州聯(lián)合農(nóng)商永續(xù)債013.520青島農(nóng)商永續(xù)債0120泰隆銀行永續(xù)債20華潤(rùn)銀行永續(xù)債21齊魯銀行永續(xù)債3.05年00.511.522.533.544.5資料來(lái)源：Wind，浙商證券研究所；數(shù)據(jù)截至2023/4/11最終我們對(duì)中債隱含評(píng)級(jí)AA推薦標(biāo)的如下表所示，我們對(duì)以下城農(nóng)商行的信用資質(zhì)進(jìn)行簡(jiǎn)析：表3：AA銀行二級(jí)資本債&永續(xù)債推薦標(biāo)的證券代碼證券簡(jiǎn)稱債券余額行權(quán)剩余期YTM(%)主體存續(xù)次級(jí)債主體加權(quán)平主體加權(quán)剩余主體評(píng)（億元）限（年）余額（億元）均收益率(%)期限（年）分1920065.IB19齊魯銀行二級(jí)201.57263.27612020054.IB20齊魯銀行永續(xù)債302.43014.37051154.03962.74686.602120022.IB21齊魯銀行永續(xù)債252.97264.47071920071.IB19泰隆銀行二級(jí)201.63293.4950903.73131.92987.102020033.IB20泰隆銀行永續(xù)債252.13424.11212021038.IB20杭聯(lián)農(nóng)商二級(jí)01202.67953.79161004.15153.54686.902120013.IB21臺(tái)州銀行二級(jí)252.93703.8836593.96832.31067.951920070.IB19臺(tái)州銀行永續(xù)債01161.61104.16132120015.IB21青島銀行二級(jí)402.95343.63941244.05873.67875.102120018.IB21東莞銀行二級(jí)01302.96713.64411323.66182.64165.352020029.IB20東莞銀行永續(xù)債222.11513.80811920076.IB19徽商銀行永續(xù)債1001.64933.71782403.66522.39635.352021012.IB20深圳農(nóng)商永續(xù)債252.00003.7831503.45661.71236.202021028.IB20江南農(nóng)商永續(xù)債01102.47404.32871203.83761.80464.002021035.IB20江南農(nóng)商永續(xù)債02202.63294.35792020082.IB20華潤(rùn)銀行永續(xù)債202.67954.2164504.11343.28935.302021042.IB20青島農(nóng)商永續(xù)債01202.69044.3684704.11462.70494.852121009.IB21青島農(nóng)商永續(xù)債01202.96714.41972120001.IB21通商銀行永續(xù)債0152.78635.2277405.21463.80994.80資料來(lái)源：Wind，浙商證券研究所；數(shù)據(jù)截至2023/4/11（1）齊魯銀行（19齊魯銀行二級(jí)、20齊魯銀行永續(xù)債、21齊魯銀行永續(xù)債）：A股上市后資本實(shí)力提升，集中度水平顯著改善，核心負(fù)債依存度提升，關(guān)注非標(biāo)債權(quán)投資回收處置進(jìn)展。 12/23 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分圖19：齊魯銀行評(píng)分結(jié)果分布齊魯銀行城商行平均分營(yíng)業(yè)收入相對(duì)比率10個(gè)人存款占比8凈息差6高流動(dòng)性資產(chǎn)占4撥備前利潤(rùn)/平均比2風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)0撥備/(不良+關(guān)注)資本充足率核心一級(jí)資本充逾期率足率不良率資料來(lái)源：Wind，浙商證券研究所

債券市場(chǎng)專題研究圖20：齊魯銀行推薦標(biāo)的YTM走勢(shì)19齊魯銀行二級(jí) 20齊魯銀行永續(xù)債21齊魯銀行永續(xù)債5.55.04.54.03.53.023-0123-0123-0123-0123-0123-0223-0223-0223-0223-0323-0323-0323-0323-0423-04資料來(lái)源：Wind，浙商證券研究所（2）泰隆銀行（19泰隆銀行二級(jí)、20泰隆銀行永續(xù)債）：堅(jiān)持小微定位，貸款收益率較高，盈利驅(qū)動(dòng)下資本充足且呈上升趨勢(shì)，信貸資產(chǎn)質(zhì)量有所優(yōu)化、貸款客戶分散，需關(guān)注續(xù)貸下遷壓力。圖21：泰隆銀行評(píng)分結(jié)果分布

圖22：泰隆銀行推薦標(biāo)的YTM走勢(shì)泰隆銀行城商行平均分營(yíng)業(yè)收入相對(duì)比率10個(gè)人存款占比8凈息差6高流動(dòng)性資產(chǎn)占4撥備前利潤(rùn)/平比2均風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)0撥備/(不良+關(guān)注)核心一級(jí)資本充逾期率

%4.24.0

19泰隆銀行二級(jí) 20泰隆銀行永續(xù)債足率不良率資料來(lái)源：Wind，浙商證券研究所

23-0123-0123-0123-0123-0123-0223-0223-0223-0223-0323-0323-0323-0323-0423-04資料來(lái)源：Wind，浙商證券研究所（3）杭州聯(lián)合農(nóng)商行（20杭聯(lián)農(nóng)商二級(jí)01）：立足杭州發(fā)力個(gè)人與小微業(yè)務(wù)，貸款溢價(jià)水平較高，不良低且撥備足，貸款行業(yè)分散，個(gè)人存款規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)。 13/23 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分圖23：杭州聯(lián)合農(nóng)商行評(píng)分結(jié)果分布

債券市場(chǎng)專題研究圖24：杭州聯(lián)合農(nóng)商行推薦標(biāo)的YTM走勢(shì)杭州聯(lián)合農(nóng)商行農(nóng)商行平均分營(yíng)業(yè)收入相對(duì)比率10個(gè)人存款占比8凈息差6高流動(dòng)性資產(chǎn)占4撥備前利潤(rùn)/平均比2風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)0撥備/(不良+關(guān)注)核心一級(jí)資本充逾期率

%4.03.6

20杭聯(lián)農(nóng)商二級(jí)01足率不良率資料來(lái)源：Wind，浙商證券研究所

23-0123-0123-0123-0123-0123-0223-0223-0223-0223-0323-0323-0323-0323-0423-04資料來(lái)源：Wind，浙商證券研究所（4）臺(tái)州銀行（21臺(tái)州銀行二級(jí)、19臺(tái)州銀行永續(xù)債01）：信用評(píng)分位列城商行頭部，服務(wù)中小微及民營(yíng)企業(yè)，存款穩(wěn)定性強(qiáng)且貸款溢價(jià)水平高，不良認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)格，警惕同業(yè)存單交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)。圖25：臺(tái)州銀行評(píng)分結(jié)果分布

圖26：臺(tái)州銀行推薦標(biāo)的YTM走勢(shì)臺(tái)州銀行城商行平均分營(yíng)業(yè)收入相對(duì)比率10個(gè)人存款占比8凈息差6高流動(dòng)性資產(chǎn)占比4撥備前利潤(rùn)/平均2風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)0撥備/(不良+關(guān)注)資本充足率核心一級(jí)資本充足逾期率

%4.24.0

21臺(tái)州銀行二級(jí) 19臺(tái)州銀行永續(xù)債01率不良率

23-0123-0123-0123-0123-0123-0223-0223-0223-0223-0323-0323-0323-0323-0423-04資料來(lái)源：Wind，浙商證券研究所 資料來(lái)源：Wind，浙商證券研究所（5）青島銀行（21青島銀行二級(jí)）：高流動(dòng)性資產(chǎn)充足，信貸資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)分類審慎且資產(chǎn)質(zhì)量好，投資資產(chǎn)安全性高，貸款行業(yè)較為集中。 14/23 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分圖27：青島銀行評(píng)分結(jié)果分布青島銀行城商行平均分營(yíng)業(yè)收入相對(duì)比10率個(gè)人存款占比8凈息差6高流動(dòng)性資產(chǎn)占4撥備前利潤(rùn)/平均比2風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)0撥備/(不良+關(guān)注)資本充足率核心一級(jí)資本充逾期率足率不良率資料來(lái)源：Wind，浙商證券研究所

債券市場(chǎng)專題研究圖28：青島銀行推薦標(biāo)的YTM走勢(shì)21青島銀行二級(jí)%4.03.623-0123-0123-0123-0123-0123-0223-0223-0223-0223-0323-0323-0323-0323-0423-04資料來(lái)源：Wind，浙商證券研究所（6）東莞銀行（21東莞銀行二級(jí)01、20東莞銀行永續(xù)債）：不良率下降且撥備足，資產(chǎn)質(zhì)量明顯改善，東莞市財(cái)政局為第一大股東，核心一級(jí)資本補(bǔ)充壓力仍在。圖29：東莞銀行評(píng)分結(jié)果分布

圖30：東莞銀行推薦標(biāo)的YTM走勢(shì)東莞銀行城商行平均分營(yíng)業(yè)收入相對(duì)比率10個(gè)人存款占比8凈息差6高流動(dòng)性資產(chǎn)占比4撥備前利潤(rùn)/平均風(fēng)2險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)0撥備/(不良+關(guān)注)資本充足率逾期率核心一級(jí)資本充足%4.24.0

21東莞銀行二級(jí)01 20東莞銀行永續(xù)債率不良率資料來(lái)源：Wind，浙商證券研究所

23-0123-0123-0123-0123-0123-0223-0223-0223-0223-0323-0323-0323-0323-0423-04資料來(lái)源：Wind，浙商證券研究所（7）徽商銀行（19徽商銀行永續(xù)債）：國(guó)資股東增加，盈利水平提升，撥備計(jì)提充分，關(guān)注非標(biāo)資產(chǎn)壓降進(jìn)度和承接的原包商銀行資產(chǎn)質(zhì)量變化情況。 15/23 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分圖31：徽商銀行評(píng)分結(jié)果分布徽商銀行城商行平均分營(yíng)業(yè)收入相對(duì)比率10個(gè)人存款占比8凈息差6高流動(dòng)性資產(chǎn)占比4撥備前利潤(rùn)/平均2風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)0撥備/(不良+關(guān)注)資本充足率逾期率核心一級(jí)資本充足率不良率資料來(lái)源：Wind，浙商證券研究所

債券市場(chǎng)專題研究圖32：徽商銀行推薦標(biāo)的YTM走勢(shì)19徽商銀行永續(xù)債%4.03.623-0123-0123-0123-0123-0123-0223-0223-0223-0223-0323-0323-0323-0323-0423-04資料來(lái)源：Wind，浙商證券研究所（8）深圳農(nóng)商行（20深圳農(nóng)商永續(xù)債）：成功引戰(zhàn)星展銀行，業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)得以借鑒，投資帶動(dòng)非利息收入增長(zhǎng)，房地產(chǎn)貸款超出監(jiān)管限額，調(diào)降壓力大。圖33：深圳農(nóng)商行評(píng)分結(jié)果分布

圖34：深圳農(nóng)商行推薦標(biāo)的YTM走勢(shì)深圳農(nóng)商行農(nóng)商行平均分營(yíng)業(yè)收入相對(duì)比率10個(gè)人存款占比8凈息差6高流動(dòng)性資產(chǎn)占比4撥備前利潤(rùn)/平均2風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)0撥備/(不良+關(guān)注)資本充足率逾期率核心一級(jí)資本充足%4.03.6

20深圳農(nóng)商永續(xù)債率不良率

23-0123-0123-0123-0123-0123-0223-0223-0223-0223-0323-0323-0323-0323-0423-04資料來(lái)源：Wind，浙商證券研究所 資料來(lái)源：Wind，浙商證券研究所（9）江南農(nóng)商行（20江南農(nóng)商永續(xù)債01、20江南農(nóng)商永續(xù)債02）：區(qū)域競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)顯著，存款穩(wěn)定性提升，信貸資產(chǎn)質(zhì)量向好且不良認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)格，但貸款行業(yè)集中度較高，非標(biāo)資產(chǎn)占比較大且存在損失預(yù)期，需關(guān)注非標(biāo)資產(chǎn)質(zhì)量變遷。 16/23 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分圖35：江南農(nóng)商行評(píng)分結(jié)果分布

債券市場(chǎng)專題研究圖36：江南農(nóng)商行推薦標(biāo)的YTM走勢(shì)江南農(nóng)商行農(nóng)商行平均分營(yíng)業(yè)收入相對(duì)比率10個(gè)人存款占比8凈息差6高流動(dòng)性資產(chǎn)占4撥備前利潤(rùn)/平均比2風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)0撥備/(不良+關(guān)注)資本充足率逾期率核心一級(jí)資本充%5.04.0

20江南農(nóng)商永續(xù)債01 20江南農(nóng)商永續(xù)債02足率不良率資料來(lái)源：Wind，浙商證券研究所

23-0123-0123-0123-0123-0123-0223-0223-0223-0223-0323-0323-0323-0323-0423-04資料來(lái)源：Wind，浙商證券研究所（10）華潤(rùn)銀行（20華潤(rùn)銀行永續(xù)債）：華潤(rùn)股份作為控股股東充分賦能，盈利能力較強(qiáng)，但非標(biāo)投資與信貸投放存在重疊，房地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)敞口大。圖37：華潤(rùn)銀行評(píng)分結(jié)果分布華潤(rùn)銀行城商行平均分營(yíng)業(yè)收入相對(duì)比10率個(gè)人存款占比8凈息差6高流動(dòng)性資產(chǎn)占4撥備前利潤(rùn)/平均比2風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)0撥備/(不良+關(guān)注)資本充足率核心一級(jí)資本充逾期率足率不良率

圖38：華潤(rùn)銀行推薦標(biāo)的YTM走勢(shì)20華潤(rùn)銀行永續(xù)債%5.04.023-0123-0123-0123-0123-0123-0223-0223-0223-0223-0323-0323-0323-0323-0423-04資料來(lái)源：Wind，浙商證券研究所 資料來(lái)源：Wind，浙商證券研究所（11）青島農(nóng)商行（20青島農(nóng)商永續(xù)債01、21青島農(nóng)商永續(xù)債01）：具備本土優(yōu)勢(shì)，房地產(chǎn)行業(yè)貸款存在調(diào)降空間，債券投資出現(xiàn)違約，負(fù)債穩(wěn)定性強(qiáng)，不良認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)格。 17/23 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分圖39：青島農(nóng)商行評(píng)分結(jié)果分布

債券市場(chǎng)專題研究圖40：青島農(nóng)商行推薦標(biāo)的YTM走勢(shì)青島農(nóng)商行農(nóng)商行平均分營(yíng)業(yè)收入相對(duì)比率10個(gè)人存款占比8凈息差6高流動(dòng)性資產(chǎn)占比4撥備前利潤(rùn)/平均風(fēng)2險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)0撥備/(不良+關(guān)注)資本充足率逾期率核心一級(jí)資本充足%4.2

20青島農(nóng)商永續(xù)債01 21青島農(nóng)商永續(xù)債01率不良率資料來(lái)源：Wind，浙商證券研究所

23-0123-0123-0123-0123-0123-0223-0223-0223-0223-0323-0323-0323-0323-0423-04資料來(lái)源：Wind，浙商證券研究所（12）通商銀行（21通商銀行永續(xù)債01）：資產(chǎn)流動(dòng)性高，具備國(guó)資股份，投資結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，但非標(biāo)資產(chǎn)占比仍接近四分之一，存款穩(wěn)定性及市場(chǎng)份額有待提升，關(guān)注房地產(chǎn)業(yè)不良率變化及后續(xù)核心資本補(bǔ)充情況。圖41：通商銀行評(píng)分結(jié)果分布通商銀行城商行平均分營(yíng)業(yè)收入相對(duì)比率10個(gè)人存款占比8凈息差6高流動(dòng)性資產(chǎn)占比4撥備前利潤(rùn)/平均2風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)0撥備/(不良+關(guān)注)資本充足率核心一級(jí)資本充足逾期率率不良率資料來(lái)源：Wind，浙商證券研究所

圖42：通商銀行推薦標(biāo)的YTM走勢(shì)21通商銀行永續(xù)債01%23-0123-0123-0123-0123-0123-0223-0223-0223-0223-0323-0323-0323-0323-0423-04資料來(lái)源：Wind，浙商證券研究所1.3AA-：優(yōu)選2Y以內(nèi)對(duì)于中債隱含評(píng)級(jí)AA-品種，需謹(jǐn)慎挖掘個(gè)券配置機(jī)會(huì)，并將剩余期限控制在2Y以內(nèi)，二級(jí)資本債絕對(duì)估值相對(duì)較優(yōu)的有中山農(nóng)商行、齊商銀行、無(wú)錫農(nóng)商行、張家港農(nóng)商行、蕭山農(nóng)商行等。 18/23 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分債券市場(chǎng)專題研究圖43：AA-二級(jí)資本債優(yōu)質(zhì)標(biāo)的估值分布%中債AA二級(jí)資本債到期收益率曲線個(gè)券到期收益率6.022威海商行二級(jí)資本債015.522湖州銀行二級(jí)0122泉州銀行二級(jí)資本債0120海峽銀行二級(jí)025.019齊商銀行二級(jí)0120惠州農(nóng)商二級(jí)4.519無(wú)錫農(nóng)商二級(jí)22廈門農(nóng)商二級(jí)014.018齊商銀行二級(jí)0122余杭農(nóng)商行二級(jí)資本債0220海峽銀行二級(jí)013.519張家港農(nóng)商二級(jí)22余杭農(nóng)商二級(jí)0118中山農(nóng)商二級(jí)19蕭山農(nóng)商二級(jí)013.02.55年00.511.522.533.544.5資料來(lái)源：Wind，浙商證券研究所；數(shù)據(jù)截至2023/4/11對(duì)于永續(xù)債而言，AA-銀行永續(xù)債存量相對(duì)較少，同樣考慮控制久期的情況下，我們重點(diǎn)關(guān)注2Y以內(nèi)的標(biāo)的，僅有“19威海商行永續(xù)債”。圖44：AA-永續(xù)債優(yōu)質(zhì)標(biāo)的估值分布% 中債AA永續(xù)債到期收益率曲線個(gè)券到期收益率6.521齊商銀行永續(xù)債026.021海峽銀行永續(xù)債5.520湖州銀行永續(xù)債19威海商行永續(xù)債5.021齊商銀行永續(xù)債4.54.03.53.0年00.511.522.533.544.55資料來(lái)源：Wind，浙商證券研究所；數(shù)據(jù)截至2023/4/11最終我們對(duì)中債隱含評(píng)級(jí)AA-推薦標(biāo)的如下表所示，我們對(duì)以下城農(nóng)商行的信用資質(zhì)進(jìn)行簡(jiǎn)析：表4：AA-銀行二級(jí)資本債&永續(xù)債推薦標(biāo)的證券代碼證券簡(jiǎn)稱債券余額行權(quán)剩余期YTM(%)主體存續(xù)次級(jí)債主體加權(quán)平均主體加權(quán)剩余主體評(píng)（億元）限（年）余額（億元）收益率(%)期限（年）分1820031.IB18齊商銀行二級(jí)0150.21103.7970455.16942.79333.351920058.IB19齊商銀行二級(jí)01101.45484.32991821013.IB18中山農(nóng)商二級(jí)150.04113.4872153.48720.04115.451921025.IB19無(wú)錫農(nóng)商二級(jí)81.36714.0971284.87892.41165.951921031.IB19張家港農(nóng)商二級(jí)51.44664.1269255.07412.84936.201921040.IB19蕭山農(nóng)商二級(jí)01101.63294.1904184.36302.11636.451920078.IB19威海商行永續(xù)債301.64664.8443984.87872.84514.00資料來(lái)源：Wind，浙商證券研究所；數(shù)據(jù)截至2023/4/1119/23請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分債券市場(chǎng)專題研究（1）齊商銀行（18齊商銀行二級(jí)01、19齊商銀行二級(jí)01）：淄博地區(qū)市場(chǎng)地位顯著，資本補(bǔ)充渠道單一，客戶與行業(yè)集中度較高，關(guān)注非標(biāo)投資壓降情況及回收進(jìn)展。圖45：齊商銀行評(píng)分結(jié)果分布

圖46：齊商銀行推薦標(biāo)的YTM走勢(shì)齊商銀行城商行平均分營(yíng)業(yè)收入相對(duì)比10率個(gè)人存款占比8凈息差6高流動(dòng)性資產(chǎn)占4撥備前利潤(rùn)/平均比2風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)0撥備/(不良+關(guān)注)資本充足率逾期率核心一級(jí)資本充%3.5

18齊商銀行二級(jí)01 19齊商銀行二級(jí)01足率不良率資料來(lái)源：Wind，浙商證券研究所

23-0123-0123-0123-0123-0123-0223-0223-0223-0223-0323-0323-0323-0323-0423-04資料來(lái)源：Wind，浙商證券研究所（2）中山農(nóng)商行（18中山農(nóng)商二級(jí)）：資本充足且存款穩(wěn)定，投資資產(chǎn)質(zhì)量較好，房地產(chǎn)行業(yè)貸款存在調(diào)降壓力，關(guān)注續(xù)貸類貸款轉(zhuǎn)化不良情況。圖47：中山農(nóng)商行評(píng)分結(jié)果分布中山農(nóng)商行農(nóng)商行平均分營(yíng)業(yè)收入相對(duì)比率10個(gè)人存款占比8凈息差6高流動(dòng)性資產(chǎn)占4撥備前利潤(rùn)/平均比2風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)0撥備/(不良+關(guān)注)資本充足率逾期率核心一級(jí)資本充足率不良率

圖48：中山農(nóng)商行推薦標(biāo)的YTM走勢(shì)18中山農(nóng)商二級(jí)%4.24.03.223-0123-0123-0123-0123-0123-0223-0223-0223-0223-0323-0323-0323-0323-0423-04資料來(lái)源：Wind，浙商證券研究所 資料來(lái)源：Wind，浙商證券研究所（3）無(wú)錫農(nóng)商行（19無(wú)錫農(nóng)商二級(jí)）：信貸業(yè)務(wù)對(duì)基建領(lǐng)域支持力度大，核心一級(jí)資本仍有待補(bǔ)充，資產(chǎn)質(zhì)量表現(xiàn)優(yōu)異且資產(chǎn)分類政策嚴(yán)格，金融投資持倉(cāng)結(jié)構(gòu)優(yōu)化。 20/23 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分圖49：無(wú)錫農(nóng)商行評(píng)分結(jié)果分布無(wú)錫農(nóng)商行農(nóng)商行平均