基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)REITs研究專題報(bào)告：C-REITs取得初步成功的四道密碼-20230410-中信證券-40正式版

REITs研究專題報(bào)告C-REITs取得初步成功的四道密碼陳聰中信證券研究部首席基礎(chǔ)設(shè)施和現(xiàn)代服務(wù)產(chǎn)業(yè)分析師2023年4月10日請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)條款和聲明每日免費(fèi)獲取報(bào)告1、每日微信群內(nèi)分享7+最新重磅報(bào)告；2、每日分享當(dāng)日華爾街日?qǐng)?bào)、金融時(shí)報(bào)；3、每周分享經(jīng)濟(jì)學(xué)人4、行研報(bào)告均為公開(kāi)版，權(quán)利歸原作者所有，起點(diǎn)財(cái)經(jīng)僅分發(fā)做內(nèi)部學(xué)習(xí)。掃一掃二維碼關(guān)注公號(hào)回復(fù)：研究報(bào)告加入“起點(diǎn)財(cái)經(jīng)”微信群。。1.C-REITs市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀2C-REITs市場(chǎng)快速發(fā)展當(dāng)前，我國(guó)大陸REITs市場(chǎng)總市值962億元，產(chǎn)品數(shù)量共計(jì)27只，總市值962億元（約140億美元）。相比之下，美國(guó)、日本、新加坡、中國(guó)香港REITs總市值分別為12161、1153、760和257億美元，上市產(chǎn)品數(shù)量分別為145、60、42和11只。120100806040200

各REITs市值及流通市值總市值（億元）流通市值（億元）資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部注：收盤價(jià)截至2023年4月7日各REITs市場(chǎng)總市值（億美元）各REITs市場(chǎng)產(chǎn)品數(shù)量（只）14,00016012,00014010,0001208,000100806,000604,000402,0002000美國(guó)日本新加坡中國(guó)香港中國(guó)大陸美國(guó)日本新加坡中國(guó)香港中國(guó)大陸資料來(lái)源：Wind，SGX，Nareits，J-RTEIT，中信證券研究部注：日本、中國(guó)香港、中國(guó)大陸REITs市場(chǎng)資料來(lái)源：Wind，SGX，Nareits，J-RTEIT，中信證券研究部注：日本、中國(guó)香港、中國(guó)大陸REITs市3數(shù)據(jù)截至2023年4月7日，美國(guó)、新加坡REITs市場(chǎng)數(shù)據(jù)截至2023年3月31日。場(chǎng)數(shù)據(jù)截至2023年4月7日，美國(guó)、新加坡REITs市場(chǎng)數(shù)據(jù)截至2023年3月31日。C-REITs市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀C-REITs分屬地市值組成（億元） C-REITs分所有權(quán)市值組成（億元）

分產(chǎn)權(quán)類型來(lái)看，產(chǎn)權(quán)類REITs15只，總市值360億元;經(jīng)營(yíng)權(quán)類REITs12只，總市值602億元?？鐓^(qū)域單區(qū)域資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部注：收盤價(jià)截至2023年4月7日C-REITs分資產(chǎn)市值組成（億元）倉(cāng)儲(chǔ)物流園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施保障性租賃住房生態(tài)環(huán)保能源基礎(chǔ)設(shè)施交通基礎(chǔ)設(shè)施資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部注：收盤價(jià)截至2023年4月7日

產(chǎn)權(quán)經(jīng)營(yíng)權(quán)資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部注：收盤價(jià)截至2023年4月7日C-REITs分原始權(quán)益人市值組成（億元）國(guó)企民企外企資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部注：收盤價(jià)截至2023年4月7日

分資產(chǎn)類別來(lái)看，倉(cāng)儲(chǔ)物流REITs共有3只，總市值118億元；產(chǎn)業(yè)園區(qū)REITs8只，總市值187億元；保租房REITs4只，總市值56億元；生態(tài)環(huán)保REITs2只，總市值37億元；能源REITs3只，總市值160億元，高速公路7只，總市值405億元， 分資產(chǎn)屬地來(lái)看，跨區(qū)域的REITs5只，總市值167億元；單區(qū)域的REITs22只，總市值795億元。 分原始權(quán)益人來(lái)看，原始權(quán)益人為國(guó)企的有23只，總市值817億元；民企3只，總市值72億元；外企1只，總市值74億元。4REITs市場(chǎng)估值表現(xiàn)5C-REITs市場(chǎng)估值表現(xiàn)情況目前已上市27單REITs產(chǎn)品合計(jì)募集資金909億元，總募集規(guī)模/總市值規(guī)模比例約94%，整體P/NAV約為1.08。已上市REITs產(chǎn)品募資及市值信息業(yè)態(tài)簡(jiǎn)稱上市日期募資規(guī)模（億元）總市值（億元）募資規(guī)模/總市值最新評(píng)估價(jià)值（億元）P/NAV倉(cāng)儲(chǔ)物流鹽田港REIT2021-06-21182476%181.37倉(cāng)儲(chǔ)物流普洛斯REIT2021-06-21587479%541.36園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施張江光大2021-06-21152172%151.41園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施蛇口產(chǎn)園2021-06-21212681%251.02園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施蘇園產(chǎn)業(yè)2021-06-21354381%341.28交通基礎(chǔ)設(shè)施廣州廣河2021-06-219179115%960.82交通基礎(chǔ)設(shè)施滬杭甬REIT2021-06-21444499%421.04生態(tài)環(huán)保首鋼綠能2021-06-21131590%81.77生態(tài)環(huán)保首創(chuàng)水務(wù)2021-06-21192285%161.37交通基礎(chǔ)設(shè)施越秀高速2021-12-14212394%230.97園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施中關(guān)村REIT2021-12-17293583%311.13交通基礎(chǔ)設(shè)施交建REIT2022-04-289481115%1020.80交通基礎(chǔ)設(shè)施鐵建REIT2022-07-08484999%451.08能源基礎(chǔ)設(shè)施深圳能源2022-07-26354873%361.33保障性租賃住房深圳安居2022-08-31121489%121.20保障性租賃住房北京保障房2022-08-31131488%121.24保障性租賃住房廈門安居2022-08-31131491%121.17園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施合肥產(chǎn)園2022-10-10151788%141.28園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施臨港產(chǎn)園2022-10-1381177%71.45園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施東久產(chǎn)園2022-10-14152078%141.41交通基礎(chǔ)設(shè)施江蘇交控2022-11-153130100%291.07交通基礎(chǔ)設(shè)施安徽交控2022-11-2210999110%1120.88保障性租賃住房華潤(rùn)有巢2022-12-09121391%111.19園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施和達(dá)高科2022-12-27141591%141.08倉(cāng)儲(chǔ)物流京東倉(cāng)儲(chǔ)2023-02-08182089%161.26能源基礎(chǔ)設(shè)施國(guó)電新能源2023-03-29787999%721.11能源基礎(chǔ)設(shè)施京能光伏2023-03-29293291%251.32綜合90996294%8931.086資料來(lái)源：各基金產(chǎn)品公告，中信證券研究部注：收盤價(jià)截至2023年4月7日C-REITs市場(chǎng)走勢(shì)情況整體優(yōu)于股債市場(chǎng)自首批產(chǎn)品上市至今（截至2023年4月7日），C-REITs市場(chǎng)綜合總回報(bào)水平約為17%，其中產(chǎn)權(quán)類28%，經(jīng)營(yíng)權(quán)類5%。2021年6月21日至今C-REITs市場(chǎng)走勢(shì)REITs綜合 產(chǎn)權(quán)類 經(jīng)營(yíng)權(quán)類16015014013012011010090資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部注：統(tǒng)計(jì)自2021.06.21，截至2023.04.07C-REITs市場(chǎng)與主要股指走勢(shì)對(duì)比C-REITs市場(chǎng)與主要債指走勢(shì)對(duì)比REITs綜合滬深300中證500中證1000REITs綜合中證全債中證國(guó)債中證公司債1601601401501401201301001208011010060907資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部注：統(tǒng)計(jì)自2021.06.21，截至2023.04.07 資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部注：統(tǒng)計(jì)自2021.06.21，截至2023.04.07首批發(fā)行至今，債性略強(qiáng)于股性C-REITs市場(chǎng)與主要市場(chǎng)指數(shù)相關(guān)性分析REITs綜合產(chǎn)權(quán)類經(jīng)營(yíng)權(quán)類滬深300中證500中證1000中證全債中證國(guó)債中證公司債人民幣指數(shù)SHFE黃金REITs綜合1.000.960.84-0.53-0.41-0.310.600.610.480.630.23產(chǎn)權(quán)類0.961.000.65-0.70-0.56-0.430.780.780.670.500.38經(jīng)營(yíng)權(quán)類0.840.651.00-0.09-0.03-0.020.110.12-0.010.75-0.10滬深300-0.53-0.70-0.091.000.900.81-0.91-0.91-0.87-0.05-0.72中證500-0.41-0.56-0.030.901.000.96-0.75-0.74-0.71-0.08-0.66中證1000-0.31-0.43-0.020.810.961.00-0.60-0.59-0.58-0.02-0.61中證全債0.600.780.11-0.91-0.75-0.601.001.000.970.070.72中證國(guó)債0.610.780.12-0.91-0.74-0.591.001.000.960.070.71中證公司債0.480.67-0.01-0.87-0.71-0.580.970.961.00-0.040.82人民幣指數(shù)0.630.500.75-0.05-0.08-0.020.070.07-0.041.00-0.03SHFE黃金0.230.38-0.10-0.72-0.66-0.610.720.710.82-0.031.008資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部測(cè)算注：統(tǒng)計(jì)自2021.06.21，截至2023.04.07，負(fù)數(shù)代表負(fù)相關(guān)產(chǎn)權(quán)類和經(jīng)營(yíng)權(quán)類產(chǎn)品現(xiàn)金分派率分化明顯部分公告2023年預(yù)測(cè)現(xiàn)金分派水平的產(chǎn)品綜合分派率約6.9%，其中產(chǎn)權(quán)類約3.6%，經(jīng)營(yíng)權(quán)類約8.0%。部分REITs產(chǎn)品2023年預(yù)期現(xiàn)金分派率2023E分派率（招募書(shū)披露）2023E分派率（按最新收盤價(jià)測(cè)算）14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%京東倉(cāng)儲(chǔ) 臨港產(chǎn)園北京保障房深圳安居 合肥產(chǎn)園 華潤(rùn)有巢 廈門安居 東久產(chǎn)園 和達(dá)高科 交建REIT 深圳能源 江蘇交控 安徽交控 鐵建REIT國(guó)電新能源京能光伏資料來(lái)源：各基金產(chǎn)品公告，中信證券研究部注：收盤價(jià)截至2023年4月7日；預(yù)期現(xiàn)金分派率為中信證券研究部根據(jù)各REIT公告的預(yù)期可供分配金額預(yù)測(cè)得出92022年各REITs產(chǎn)品運(yùn)營(yíng)管理情況一覽10產(chǎn)權(quán)類項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)完成度整體更優(yōu)我們觀察了已公告2022年年報(bào)的REITs產(chǎn)品的經(jīng)營(yíng)情況（下稱“樣本REITs”），樣本REITs整體營(yíng)收完成度97%，可供分配金額綜合完成率為94%，其中產(chǎn)權(quán)類產(chǎn)品表現(xiàn)整體更優(yōu)；分板塊看，交通基礎(chǔ)設(shè)施類REITs經(jīng)營(yíng)完成度明顯不及預(yù)期，其他板塊整體完成度尚可。樣本REITs2022年?duì)I業(yè)收入完成率（按類別）樣本REITs2022年?duì)I業(yè)收入完成率（按板塊）經(jīng)營(yíng)權(quán)類97%生態(tài)環(huán)保104%能源基礎(chǔ)設(shè)施135%產(chǎn)權(quán)類98%交通基礎(chǔ)設(shè)施83%園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施96%樣本REITs整體97%倉(cāng)儲(chǔ)物流97%保障性租賃住房124%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0%20%40%60%80%100%120%140%160%資料來(lái)源：各基金產(chǎn)品公告，中信證券研究部注：部分產(chǎn)品募集說(shuō)明書(shū)預(yù)測(cè)區(qū)間已按照實(shí)際運(yùn)營(yíng)時(shí)長(zhǎng)做資料來(lái)源：各基金產(chǎn)品公告，中信證券研究部注：部分產(chǎn)品募集說(shuō)明書(shū)預(yù)測(cè)區(qū)間已按照實(shí)際運(yùn)營(yíng)時(shí)長(zhǎng)做可比口徑調(diào)整，“樣本REITs”指已公告2022年年報(bào)的REITs產(chǎn)品，“完成率”指報(bào)告期內(nèi)實(shí)際完成額可比口徑調(diào)整，“樣本REITs”指已公告2022年年報(bào)的REITs產(chǎn)品，“完成率”指報(bào)告期內(nèi)實(shí)際完成額相較招募書(shū)預(yù)測(cè)額的比值相較招募書(shū)預(yù)測(cè)額的比值樣本REITs2022年可供分配金額完成率（按類別）樣本REITs2022年可供分配金額完成率（按板塊）經(jīng)營(yíng)權(quán)類90%生態(tài)環(huán)保113%能源基礎(chǔ)設(shè)施120%產(chǎn)權(quán)類105%交通基礎(chǔ)設(shè)施81%園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施104%樣本REITs整體94%倉(cāng)儲(chǔ)物流106%保障性租賃住房113%0%20%40%60%80%100%120%0%20%40%60%80%100%120%140%資料來(lái)源：各基金產(chǎn)品公告，中信證券研究部注：部分產(chǎn)品募集說(shuō)明書(shū)預(yù)測(cè)區(qū)間已按照實(shí)際運(yùn)營(yíng)時(shí)長(zhǎng)做資料來(lái)源：各基金產(chǎn)品公告，中信證券研究部注：部分產(chǎn)品募集說(shuō)明書(shū)預(yù)測(cè)區(qū)間已按照實(shí)際運(yùn)營(yíng)時(shí)長(zhǎng)做11可比口徑調(diào)整，“樣本REITs”指已公告2022年年報(bào)的REITs產(chǎn)品，“完成率”指報(bào)告期內(nèi)實(shí)際完成額可比口徑調(diào)整，“樣本REITs”指已公告2022年年報(bào)的REITs產(chǎn)品，“完成率”指報(bào)告期內(nèi)實(shí)際完成額相較招募書(shū)預(yù)測(cè)額的比值相較招募書(shū)預(yù)測(cè)額的比值可供分配金額完成度支撐對(duì)應(yīng)產(chǎn)品的估值水平可供分配金額完成率較高的REITs產(chǎn)品P/NAV倍數(shù)也相應(yīng)更高P/NAV

2.001.80首鋼綠能1.60張江光大1.40首創(chuàng)水務(wù)鹽田港REIT深圳能源東久產(chǎn)園臨港產(chǎn)園普洛斯REIT蘇園產(chǎn)業(yè)合肥產(chǎn)園1.20北京保障房深圳安居廈門安居鐵建REIT滬杭甬REIT中關(guān)村REIT1.00越秀高速蛇口產(chǎn)園0.800.60

廣州廣河 交建REIT60% 70% 80% 90% 100% 110% 120% 130% 140% 150% 160%2022年可供分配金額完成率資料來(lái)源：各基金產(chǎn)品公告，中信證券研究部注：部分產(chǎn)品募集說(shuō)明書(shū)預(yù)測(cè)區(qū)間已按照實(shí)際運(yùn)營(yíng)時(shí)長(zhǎng)做可比口徑調(diào)整，“樣本REITs”指已公告2022年年報(bào)的REITs產(chǎn)品，“完成率”指報(bào)告期內(nèi)實(shí)際完成額相較招募書(shū)預(yù)12測(cè)額的比值板塊間經(jīng)營(yíng)回報(bào)和杠桿率水平有所區(qū)分生態(tài)環(huán)保、能源基礎(chǔ)設(shè)施REITs的EBITDAMargin處于30-40%，其他板塊位于65-80%。生態(tài)環(huán)保、能源基礎(chǔ)設(shè)施、保障性租賃住房REITs的杠桿率相對(duì)較低，處于6-8%，其他板塊則集中分布于13-15%。樣本REITs2022年EBITDAMargin（按類別）樣本REITs2022年EBITDAMargin（按板塊）經(jīng)營(yíng)權(quán)類55%生態(tài)環(huán)保38%能源基礎(chǔ)設(shè)施33%產(chǎn)權(quán)類71%交通基礎(chǔ)設(shè)施73%園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施72%樣本REITs整體59%倉(cāng)儲(chǔ)物流69%保障性租賃住房78%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%資料來(lái)源：各基金產(chǎn)品公告，中信證券研究部注：部分產(chǎn)品募集說(shuō)明書(shū)預(yù)測(cè)區(qū)間已按照實(shí)際運(yùn)營(yíng)時(shí)長(zhǎng)做資料來(lái)源：各基金產(chǎn)品公告，中信證券研究部注：部分產(chǎn)品募集說(shuō)明書(shū)預(yù)測(cè)區(qū)間已按照實(shí)際運(yùn)營(yíng)時(shí)長(zhǎng)做可比口徑調(diào)整，“樣本REITs”指已公告2022年年報(bào)的REITs產(chǎn)品，“完成率”指報(bào)告期內(nèi)實(shí)際完成額可比口徑調(diào)整，“樣本REITs”指已公告2022年年報(bào)的REITs產(chǎn)品，“完成率”指報(bào)告期內(nèi)實(shí)際完成額相較招募書(shū)預(yù)測(cè)額的比值相較招募書(shū)預(yù)測(cè)額的比值樣本REITs2022年杠桿率（按類別）樣本REITs2022年杠桿率（按板塊）經(jīng)營(yíng)權(quán)類生態(tài)環(huán)保7.6%12.5%能源基礎(chǔ)設(shè)施7.2%產(chǎn)權(quán)類交通基礎(chǔ)設(shè)施13.8%12.9%園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施13.9%樣本REITs整體倉(cāng)儲(chǔ)物流14.5%12.7%保障性租賃住房6.0%10.0%11.0%12.0%13.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%資料來(lái)源：各基金產(chǎn)品公告，中信證券研究部注：部分產(chǎn)品募集說(shuō)明書(shū)預(yù)測(cè)區(qū)間已按照實(shí)際運(yùn)營(yíng)時(shí)長(zhǎng)做資料來(lái)源：各基金產(chǎn)品公告，中信證券研究部注：部分產(chǎn)品募集說(shuō)明書(shū)預(yù)測(cè)區(qū)間已按照實(shí)際運(yùn)營(yíng)時(shí)長(zhǎng)做可比口徑調(diào)整，“樣本REITs”指已公告2022年年報(bào)的REITs產(chǎn)品，“完成率”指報(bào)告期內(nèi)實(shí)際完成額可比口徑調(diào)整，“樣本REITs”指已公告2022年年報(bào)的REITs產(chǎn)品，“完成率”指報(bào)告期內(nèi)實(shí)際完成額13相較招募書(shū)預(yù)測(cè)額的比值相較招募書(shū)預(yù)測(cè)額的比值產(chǎn)權(quán)類產(chǎn)品整體經(jīng)營(yíng)完成度較好雖然2022年有宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)和疫情反復(fù)的影響，部分REITs產(chǎn)品還實(shí)行了減免租金的政策，但樣本產(chǎn)品中產(chǎn)權(quán)類REITs總體經(jīng)營(yíng)完成度仍然較好，大都實(shí)現(xiàn)了預(yù)測(cè)的可供分配金額目標(biāo)。產(chǎn)權(quán)類樣本REITs營(yíng)業(yè)收入完成率

產(chǎn)權(quán)類樣本REITsEBITDA完成率200%150% 129% 120% 123%100%50%0%深圳安居北京保障房廈門安居保障性租賃住房

141%172%107%135%94%101%78%96%91%鹽田港REIT普洛斯REIT張江光大蛇口產(chǎn)園蘇園產(chǎn)業(yè)中關(guān)村REIT合肥產(chǎn)園臨港產(chǎn)園東久產(chǎn)園倉(cāng)儲(chǔ)物流園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施

200%138%130%170%160%142%150%128%127%113%108%101%107%100%92%50%0%深圳安居北京保障房廈門安居鹽田港REIT普洛斯REIT張江光大蛇口產(chǎn)園蘇園產(chǎn)業(yè)中關(guān)村REIT合肥產(chǎn)園臨港產(chǎn)園東久產(chǎn)園保障性租賃住房倉(cāng)儲(chǔ)物流園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施資料來(lái)源：各基金產(chǎn)品公告，中信證券研究部注：部分產(chǎn)品募集說(shuō)明書(shū)預(yù)測(cè)區(qū)間已按照實(shí)際運(yùn)營(yíng)時(shí)長(zhǎng)做可比口徑調(diào)整，“樣本REITs”指已公告2022年年報(bào)的REITs產(chǎn)品，“完成率”指報(bào)告期內(nèi)實(shí)際完成額相較招募書(shū)預(yù)測(cè)額的比值產(chǎn)權(quán)類樣本REITs可供分配金額完成率200%121%147%134%150%119%107%111%107%106%105%103%93%100%100%50%0%深圳安居北京保障房廈門安居鹽田港REIT普洛斯REIT張江光大蛇口產(chǎn)園蘇園產(chǎn)業(yè)中關(guān)村REIT合肥產(chǎn)園臨港產(chǎn)園東久產(chǎn)園保障性租賃住房倉(cāng)儲(chǔ)物流園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施資料來(lái)源：各基金產(chǎn)品公告，中信證券研究部注：部分產(chǎn)品募集說(shuō)明書(shū)預(yù)測(cè)區(qū)間已按照實(shí)際運(yùn)營(yíng)時(shí)長(zhǎng)做可比口徑調(diào)整，“樣本REITs”指已公告2022年年報(bào)的REITs產(chǎn)品，“完成率”指報(bào)告期內(nèi)實(shí)際完成額相較招募書(shū)預(yù)測(cè)額的比值

資料來(lái)源：各基金產(chǎn)品公告，中信證券研究部注：部分產(chǎn)品募集說(shuō)明書(shū)預(yù)測(cè)區(qū)間已按照實(shí)際運(yùn)營(yíng)時(shí)長(zhǎng)做可比口徑調(diào)整，“樣本REITs”指已公告2022年年報(bào)的REITs產(chǎn)品，“完成率”指報(bào)告期內(nèi)實(shí)際完成額相較招募書(shū)預(yù)測(cè)額的比值產(chǎn)權(quán)類樣本REITsEBITDAMargin100%84%74%78%77%67%75%83%71%66%73%74%73%50%0%深圳安居北京保障房廈門安居鹽田港REIT普洛斯REIT張江光大蛇口產(chǎn)園蘇園產(chǎn)業(yè)中關(guān)村REIT合肥產(chǎn)園臨港產(chǎn)園東久產(chǎn)園保障性租賃住房倉(cāng)儲(chǔ)物流園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施資料來(lái)源：各基金產(chǎn)品公告，中信證券研究部注：部分產(chǎn)品募集說(shuō)明書(shū)預(yù)測(cè)區(qū)間已按照實(shí)際運(yùn)營(yíng)時(shí)長(zhǎng)做可比口徑調(diào)整，“樣本REITs”指已公告2022年年報(bào)的REITs產(chǎn)品，“完成率”指報(bào)告期內(nèi)實(shí)際完成額14相較招募書(shū)預(yù)測(cè)額的比值產(chǎn)權(quán)類產(chǎn)品底層資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)波動(dòng)相對(duì)較小部分產(chǎn)權(quán)類樣本REITs底層資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)REITs名稱底層資產(chǎn)名稱出租率（%）租金（元/月/平方米）20211H22202220211H222022鹽田港REIT現(xiàn)代物流中心項(xiàng)目99.0%99.0%99.0%39.3239.0740.86普洛斯北京空港物流園97.7%93.7%96.2%69.5870.8771.82普洛斯通州光機(jī)電物流園98.1%37.0%37.0%70.2670.2667.86普洛斯增城物流園100.0%100.0%100.0%42.6143.4944.72普洛斯REIT普洛斯廣州保稅物流園100.0%100.0%100.0%25.8629.0129.12普洛斯順德物流園100.0%100.0%100.0%35.8936.2338.65蘇州望亭普洛斯物流園100.0%100.0%100.0%35.1435.7236.63普洛斯淀山湖物流園97.2%97.2%94.0%30.8632.8634.27蛇口產(chǎn)園萬(wàn)融大廈、萬(wàn)海大廈87.3%86.0%85.0%122.85121.82120.29張江光大張江光大園項(xiàng)目100.0%99.5%92.6%160.50163.20164.10蘇園產(chǎn)業(yè)2.5產(chǎn)業(yè)園一期,二期項(xiàng)目74.2%84.7%85.2%58.7334.0248.25（剔除減免租影響為57.94元/月/平方米）國(guó)際科技園五期B區(qū)項(xiàng)目93.2%95.8%95.6%38.8921.8427.45（剔除減免租影響為40.45元/月/平方米）中關(guān)村REIT孵化加速器項(xiàng)目、互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新中心5號(hào)樓項(xiàng)目、協(xié)89.9%81.3%173.06176.68同中心4號(hào)樓項(xiàng)目北京保障房文龍家園項(xiàng)目92.4%94.8%97.7%52.0052.0052.00熙悅尚郡項(xiàng)目95.2%94.3%92.0%60.0060.0060.00鳳凰公館項(xiàng)目98.0%98.0%98.8%17.23深圳安居安居百泉閣項(xiàng)目99.0%98.2%59.74安居錦園項(xiàng)目99.0%99.1%44.38保利香檳苑項(xiàng)目97.0%100.0%99.5%14.52廈門安居珩琦公寓項(xiàng)目99.1%98.9%30.5231.00園博公寓項(xiàng)目99.4%99.4%32.3532.87合肥產(chǎn)園高新君道資產(chǎn)90.7%93.3%94.6%35.00高新睿成資產(chǎn)80.8%82.3%85.4%35.00臨港產(chǎn)園臨港奉賢智造園一期100.0%100.0%33.1033.23臨港奉賢智造園三期99.0%98.1%33.1032.56東久(金山)智造園100.0%100.0%29.9830.72東久產(chǎn)園東久(無(wú)錫)智造園100.0%100.0%28.6329.02東久(常州)智造園100.0%90.7%16.0618.85東久(昆山)智造園100.0%100.0%29.1929.62資料來(lái)源：各基金產(chǎn)品公告，中信證券研究部注：其中北京保障房、深圳安居、廈門安居、合肥產(chǎn)園、臨港產(chǎn)園REIT未公布1H22運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)，均為截至2022年3月31日數(shù)據(jù)15部分特許經(jīng)營(yíng)權(quán)項(xiàng)目表現(xiàn)明顯承壓特許經(jīng)營(yíng)權(quán)類REITs在2022年受疫情影響較大，尤其是交通基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，已公告年報(bào)業(yè)績(jī)的樣本REITs中營(yíng)業(yè)收入、EBITDA、可供分配金額均未達(dá)到預(yù)期水平，而經(jīng)營(yíng)權(quán)類REITs中能源基礎(chǔ)設(shè)施和生態(tài)環(huán)保類項(xiàng)目表現(xiàn)相對(duì)更好。經(jīng)營(yíng)權(quán)類樣本REITs營(yíng)業(yè)收入完成率150%135%109%98%100%78%86%87%82%87%50%0%廣州廣河滬杭甬REIT越秀高速交建REIT鐵建REIT深圳能源首鋼綠能首創(chuàng)水務(wù)交通基礎(chǔ)設(shè)施能源基礎(chǔ)設(shè)生態(tài)環(huán)保施資料來(lái)源：各基金產(chǎn)品公告，中信證券研究部注：部分產(chǎn)品募集說(shuō)明書(shū)預(yù)測(cè)區(qū)間已按照實(shí)際運(yùn)營(yíng)時(shí)長(zhǎng)做可比口徑調(diào)整，“樣本REITs”指已公告2022年年報(bào)的REITs產(chǎn)品，“完成率”指報(bào)告期內(nèi)實(shí)際完成額相較招募書(shū)預(yù)測(cè)額的比值經(jīng)營(yíng)權(quán)類樣本REITs可供分配金額完成率150%120%135%89%86%91%100%100%76%73%50%0%廣州廣河滬杭甬REIT越秀高速交建REIT鐵建REIT深圳能源首鋼綠能首創(chuàng)水務(wù)交通基礎(chǔ)設(shè)施能源基礎(chǔ)設(shè)生態(tài)環(huán)保施

經(jīng)營(yíng)權(quán)類樣本REITsEBITDA完成率200%157%150%110%84%100%77%78%82%81%83%50%0%廣州廣河滬杭甬REIT越秀高速交建REIT鐵建REIT深圳能源首鋼綠能首創(chuàng)水務(wù)交通基礎(chǔ)設(shè)施能源基礎(chǔ)設(shè)生態(tài)環(huán)保施資料來(lái)源：各基金產(chǎn)品公告，中信證券研究部注：部分產(chǎn)品募集說(shuō)明書(shū)預(yù)測(cè)區(qū)間已按照實(shí)際運(yùn)營(yíng)時(shí)長(zhǎng)做可比口徑調(diào)整，“樣本REITs”指已公告2022年年報(bào)的REITs產(chǎn)品，“完成率”指報(bào)告期內(nèi)實(shí)際完成額相較招募書(shū)預(yù)測(cè)額的比值經(jīng)營(yíng)權(quán)類樣本REITsEBITDAMargin100%78%66%74%80%70%52%50%33%29%0%廣州廣河滬杭甬REIT越秀高速交建REIT鐵建REIT深圳能源首鋼綠能首創(chuàng)水務(wù)交通基礎(chǔ)設(shè)施能源基礎(chǔ)設(shè)生態(tài)環(huán)保施資料來(lái)源：各基金產(chǎn)品公告，中信證券研究部注：部分產(chǎn)品募集說(shuō)明書(shū)預(yù)測(cè)區(qū)間已按照實(shí)際運(yùn)營(yíng)時(shí)長(zhǎng)做資料來(lái)源：各基金產(chǎn)品公告，中信證券研究部注：部分產(chǎn)品募集說(shuō)明書(shū)預(yù)測(cè)區(qū)間已按照實(shí)際運(yùn)營(yíng)時(shí)長(zhǎng)做16可比口徑調(diào)整，“樣本REITs”指已公告2022年年報(bào)的REITs產(chǎn)品，“完成率”指報(bào)告期內(nèi)實(shí)際完成額可比口徑調(diào)整，“樣本REITs”指已公告2022年年報(bào)的REITs產(chǎn)品，“完成率”指報(bào)告期內(nèi)實(shí)際完成額相較招募書(shū)預(yù)測(cè)額的比值相較招募書(shū)預(yù)測(cè)額的比值特殊歷史時(shí)期中營(yíng)收減免政策帶來(lái)的階段性業(yè)績(jī)擾動(dòng)2022年部分樣本REITs產(chǎn)品底層資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)受疫情擾動(dòng)，存在租金減免/通行費(fèi)用減免等負(fù)面影響分類資產(chǎn)類型REIT簡(jiǎn)稱2022年租金減免/通行費(fèi)減免等政策根據(jù)《關(guān)于做好2022年服務(wù)業(yè)小微企業(yè)和個(gè)體工商戶房租減免工作的通知》(國(guó)資廳財(cái)評(píng)[2022]29號(hào))及《深圳市關(guān)于應(yīng)對(duì)新冠肺炎疫園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施蛇口產(chǎn)園情進(jìn)一步幫助市場(chǎng)主體紓困解難若干措施》等文件精神，由項(xiàng)目公司對(duì)符合條件的小微企業(yè)和個(gè)體工商租戶減免3個(gè)月租金，在本報(bào)告期內(nèi)共需減免租金(稅前)人民幣2,039.43萬(wàn)元。本基金管理人、專項(xiàng)計(jì)劃管理人、受托運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)和物業(yè)管理機(jī)構(gòu)通過(guò)減免各自管理費(fèi)用及物業(yè)酬金等方式，減少免租事宜對(duì)基金收益分配的影響。根據(jù)本基金的基金管理人于2022年7月16日發(fā)布的《東吳蘇州工業(yè)園區(qū)產(chǎn)業(yè)園封閉式基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金關(guān)于支持租戶抗疫減免園區(qū)內(nèi)部分租戶租金的公告》，本基金所持有的項(xiàng)目公司計(jì)劃減免所持國(guó)際科技園五期B區(qū)、2.5產(chǎn)業(yè)園一期、二期內(nèi)服務(wù)業(yè)小微企業(yè)和產(chǎn)權(quán)類園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施蘇園產(chǎn)業(yè)個(gè)體工商戶2022年3月至8月租金，共計(jì)6個(gè)月，共需減免租金(不含稅)5,573.85萬(wàn)元。為保護(hù)基金份額持有人的利益，本基金的基金管理人通過(guò)放棄部分基金管理費(fèi)、運(yùn)營(yíng)管理機(jī)構(gòu)通過(guò)放棄部分運(yùn)營(yíng)管理費(fèi)并根據(jù)《運(yùn)營(yíng)管理協(xié)議》進(jìn)行業(yè)績(jī)補(bǔ)償?shù)确绞?，全額化解本次減免租金對(duì)基金收益的影響。根據(jù)《關(guān)于做好2022年服務(wù)業(yè)小微企業(yè)和個(gè)體工商戶房租減免工作的通知》（國(guó)資廳財(cái)評(píng)〔2022〕29號(hào)）及《關(guān)于減免服務(wù)業(yè)小微企園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施中關(guān)村REIT業(yè)和個(gè)體工商戶房屋租金有關(guān)事項(xiàng)的通知》（京國(guó)資發(fā)〔2022〕5號(hào)）等文件精神，由項(xiàng)目公司對(duì)符合條件的小微企業(yè)和個(gè)體工商租戶減免6個(gè)月租金，在本報(bào)告期內(nèi)共需減免租金（稅前）人民幣2,225.80萬(wàn)元。本基金的基金管理人、專項(xiàng)計(jì)劃管理人、受托運(yùn)營(yíng)管理機(jī)構(gòu)通過(guò)減免各自部分管理費(fèi)及部分運(yùn)營(yíng)管理費(fèi)等方式，減少免租事宜對(duì)基金收益分配的影響。根據(jù)交通運(yùn)輸部、財(cái)政部《關(guān)于做好階段性減免收費(fèi)公路貨車通行費(fèi)有關(guān)工作的通知》（交公路明電〔2022〕282號(hào)），2022年10月交通基礎(chǔ)設(shè)施廣州廣河1日0時(shí)至12月31日24時(shí)期間，全國(guó)收費(fèi)公路在繼續(xù)執(zhí)行現(xiàn)有各類通行費(fèi)減免優(yōu)惠政策的基礎(chǔ)上，統(tǒng)一對(duì)貨車通行費(fèi)再減免10%。本次貨車通行費(fèi)用9折優(yōu)惠政策實(shí)行期間，廣河高速?gòu)V州段累計(jì)對(duì)貨車減免通行費(fèi)金額592.90萬(wàn)元。經(jīng)營(yíng)權(quán)類交通基礎(chǔ)設(shè)施交建REIT2022年9月21日，國(guó)常會(huì)提出交通物流是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)命脈，要強(qiáng)化交通物流保通保暢和支持相關(guān)市場(chǎng)主體紓困的政策，支撐經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行，要求2022年第四季度收費(fèi)公路貨車通行費(fèi)減免10%。交通基礎(chǔ)設(shè)施鐵建REIT根據(jù)交通運(yùn)輸部、財(cái)政部聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于做好階段性減免收費(fèi)公路貨車通行費(fèi)有關(guān)工作的通知》要求，2022年10月1日0時(shí)至12月31日24時(shí)期間，本項(xiàng)目累計(jì)對(duì)貨車減免金額835.57萬(wàn)元。(貨車通行費(fèi)減免10%政策)資料來(lái)源：各基金產(chǎn)品公告，中信證券研究部17底層資產(chǎn)迎來(lái)價(jià)值重估2022年樣本REITs產(chǎn)品底層資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值相較于首發(fā)招募說(shuō)明書(shū)中評(píng)估值變動(dòng)不一。其中產(chǎn)權(quán)類REITs資產(chǎn)估值大部分都較募集說(shuō)明書(shū)有所提升，持續(xù)體現(xiàn)資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)保值增值的特征；經(jīng)營(yíng)權(quán)類REITs往往會(huì)存在資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值的下降（因其到期價(jià)值趨零的特征），但2022年越秀高速、交建REIT、深圳能源REIT則實(shí)現(xiàn)了評(píng)估價(jià)值的增值，其主要由收入假設(shè)變化和估值折現(xiàn)率調(diào)整所致。各樣本REITs產(chǎn)品底層資產(chǎn)2022年年報(bào)評(píng)估價(jià)值較招募書(shū)評(píng)估價(jià)值變動(dòng)情況類別資產(chǎn)類型簡(jiǎn)稱招募書(shū)評(píng)估價(jià)值（億元）2022年年報(bào)評(píng)估價(jià)值（億元）2022年較招募書(shū)評(píng)估價(jià)值變動(dòng)（%）深圳安居11.611.60.2%保障性租賃住房北京保障房11.511.50.3%廈門安居%倉(cāng)儲(chǔ)物流鹽田港REIT%普洛斯REIT53.554.41.8%產(chǎn)權(quán)類張江光大14.714.70.1%蛇口產(chǎn)園25.325.1-0.7%蘇園產(chǎn)業(yè)33.533.60.3%園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施中關(guān)村REIT30.730.80.1%合肥產(chǎn)園13.513.71.2%臨港產(chǎn)園%東久產(chǎn)園13.813.90.9%廣州廣河96.796.4-0.4%滬杭甬REIT45.642.2-7.6%交通基礎(chǔ)設(shè)施越秀高速22.923.42.3%經(jīng)營(yíng)權(quán)類交建REIT98.3101.53.2%鐵建REIT46.145.2-2.1%能源基礎(chǔ)設(shè)施深圳能源32.636.311.1%生態(tài)環(huán)保首鋼綠能9.48.4-11.2%首創(chuàng)水務(wù)17.515.9-9.1%18資料來(lái)源：各基金產(chǎn)品公告，中信證券研究部REITs一二級(jí)市場(chǎng)的參與者19戰(zhàn)略配售是C-REITs主要的發(fā)行途徑C-REITs發(fā)行戰(zhàn)配、網(wǎng)下和公眾配售比例戰(zhàn)投配售金額網(wǎng)下配售金額公眾配售金額100%80%60%40%20%0%資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部C-REITs網(wǎng)下配售各類投資人占比QFII機(jī)構(gòu)自營(yíng)集合信托私募基金保險(xiǎn)資金證券公司及資管基金公司及資管期貨公司及資管銀行理財(cái)子100%80%60%40%20%0%

戰(zhàn)略配售是REITs的主要發(fā)行途徑。目前上市的REITs中，戰(zhàn)略配售份額占總發(fā)行份額的69%；網(wǎng)下配售占比23%；公眾配售占比8%。網(wǎng)下配售中，機(jī)構(gòu)自營(yíng)和保險(xiǎn)資金是主要的參與者。目前上市REITs中，兩者合計(jì)占網(wǎng)下配售份額的77%。資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部20原始權(quán)益人持有REITs份額比例存在差異目前上市的REITs中，原始權(quán)益人持有份額占總份額的36%。分產(chǎn)業(yè)類型來(lái)看，生態(tài)環(huán)保49%，交通基礎(chǔ)設(shè)施46%，能源基礎(chǔ)設(shè)施44%，保障性租賃住房39%，產(chǎn)業(yè)園區(qū)30%，物流倉(cāng)儲(chǔ)23%。C-REITs原始權(quán)益人占比80%71%70%59%57%60%54%51%51%51%51%50%40%40%40%35%35%34%34%34%34%33%32%31%30%30%25%20%20%20%20%20%20%20%10%0%資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部21C-REITs發(fā)行認(rèn)購(gòu)火熱2022年6月以來(lái)，新REITs發(fā)行逐漸受到市場(chǎng)追捧，各REITs網(wǎng)下發(fā)售認(rèn)購(gòu)倍數(shù)屢創(chuàng)新高。2022年12月，華潤(rùn)有巢REIT上市時(shí)的認(rèn)購(gòu)倍數(shù)超過(guò)合肥產(chǎn)園，達(dá)到約213倍。此后，REITs發(fā)行認(rèn)購(gòu)熱度略有下降，但仍然維持在歷史較高水平。各REITs剔除無(wú)效報(bào)價(jià)后網(wǎng)下發(fā)售份額倍數(shù)2502021.06.212021.06.222022.06.21至今-2022.06.21213首批9單2001571481551501331091091131221261231011008644564550393311565915105100資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部22二級(jí)市場(chǎng)交易火熱353025

REITs市場(chǎng)周度成交額及換手率成交額（億元） 換手率（%，右軸） 線性(成交額（億元）)

4035302520151050資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部

20151050資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部 資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部

23做市機(jī)構(gòu)發(fā)揮了重要作用做市機(jī)構(gòu)及其理財(cái)產(chǎn)品是二級(jí)市場(chǎng)上增持REITs的主要機(jī)構(gòu)。以鹽田港REITs為例，做市機(jī)構(gòu)及其理財(cái)產(chǎn)品在二級(jí)市場(chǎng)上大量增持，截止2022年底，非戰(zhàn)配的做市機(jī)構(gòu)及其理財(cái)產(chǎn)品持有比例上升至21%。鹽田港REITs各期前十大持有人份額變動(dòng)情況報(bào)告期末持有份額占基金總份額持有比例排名持有人變動(dòng)方向持有人類型2022/12/312022/6/302021/12/311深圳市鹽田港資本有限公司持平原始權(quán)益人20.00%20.00%20.00%2深國(guó)際控股(深圳)有限公司持平戰(zhàn)配14.00%14.00%14.00%3華金證券-橫琴人壽保險(xiǎn)有限公司-華金證券橫琴人壽基礎(chǔ)設(shè)施策略2號(hào)FOF單一資產(chǎn)增持機(jī)構(gòu)理財(cái)7.18%7.18%5.22%4光大證券資管-光大銀行-光證資管誠(chéng)享7號(hào)集合資產(chǎn)管理計(jì)劃增持戰(zhàn)配5.51%5.51%5.00%5東興證券股份有限公司增持做市機(jī)構(gòu)5.36%2.19%3.85%6中國(guó)國(guó)際金融股份有限公司增持做市機(jī)構(gòu)4.16%4.72%N/A7中國(guó)東方資產(chǎn)管理股份有限公司持平戰(zhàn)配4.00%4.00%4.00%8泰康人壽保險(xiǎn)有限責(zé)任公司-分紅-個(gè)人分紅-019L-FH002深減持戰(zhàn)配3.93%7.00%7.00%9華金證券-國(guó)任財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)股份有限公司-華金證券國(guó)任保險(xiǎn)5號(hào)基礎(chǔ)設(shè)施基金策略FOF增持機(jī)構(gòu)理財(cái)2.26%N/AN/A10中國(guó)銀河證券股份有限公司增持做市機(jī)構(gòu)2.18%N/AN/A工銀瑞投-工銀理財(cái)四海甄選集合資產(chǎn)管理計(jì)劃N/A戰(zhàn)配N/A2.00%2.00%建信信托-鳳鳴(鑫益)1號(hào)集合資金信托計(jì)劃減持戰(zhàn)配N/A2.50%3.00%資料來(lái)源：Wind，基金公告，中信證券研究部注：部分戰(zhàn)配投資人持有份額可能并未達(dá)到前十大份額持有人的最低水平，故部分?jǐn)?shù)據(jù)列示為N/A。24國(guó)際視野下的C-REITs成功密碼25交易活躍，估值顯著高于新加坡和香港市場(chǎng)底層資產(chǎn)有相似之處的REITs（主要資產(chǎn)均位于中國(guó)內(nèi)地且業(yè)態(tài)基本一致），中國(guó)內(nèi)地市場(chǎng)的REITs估值顯然一直明顯高于境外離岸市場(chǎng)，且差異幅度大于股票市場(chǎng)。除了境內(nèi)外市場(chǎng)本身的差異之外，當(dāng)存在制度性的根本因素，推動(dòng)C_REITs市場(chǎng)估值更具吸引力，交易更具活躍度。主要底層資產(chǎn)位于國(guó)內(nèi)且上市地不同的REITs分派率及P/NAV比較上市地點(diǎn)產(chǎn)品名稱底層資產(chǎn)類型分派率P/NAV張江光大產(chǎn)業(yè)園區(qū)3.01%1.41蛇口產(chǎn)園產(chǎn)業(yè)園區(qū)3.39%1.02鹽田港REIT倉(cāng)儲(chǔ)物流3.60%1.37普洛斯REIT倉(cāng)儲(chǔ)物流3.60%1.36滬深中關(guān)村REIT產(chǎn)業(yè)園區(qū)3.61%1.13交易所蘇園產(chǎn)業(yè)產(chǎn)業(yè)園區(qū)3.73%1.28合肥產(chǎn)園產(chǎn)業(yè)園區(qū)4.25%1.28臨港產(chǎn)園產(chǎn)業(yè)園區(qū)4.58%1.45東久產(chǎn)園產(chǎn)業(yè)園區(qū)4.88%1.41平均3.85%1.30領(lǐng)展房產(chǎn)基金商業(yè)地產(chǎn)、寫字樓、倉(cāng)儲(chǔ)物6.11%0.63流、停車場(chǎng)等港交所越秀房產(chǎn)信托基金商業(yè)地產(chǎn)、寫字樓6.50%0.60順豐房托倉(cāng)儲(chǔ)物流9.31%0.56平均7.31%0.60北京華聯(lián)商業(yè)信托商業(yè)地產(chǎn)3.66%0.41凱德商用中國(guó)信托商業(yè)地產(chǎn)、產(chǎn)業(yè)園區(qū)、倉(cāng)儲(chǔ)6.64%0.82新交所物流砂之船房地產(chǎn)投資信托商業(yè)地產(chǎn)8.79%0.86運(yùn)通網(wǎng)城房地產(chǎn)信托倉(cāng)儲(chǔ)物流15.61%0.41平均8.67%0.62資料來(lái)源：Bloomberg，Wind，中信證券研究部注：分派率均指2022年，領(lǐng)展房產(chǎn)基金由于會(huì)計(jì)年與自然年不重合，取最近半年分派金額*2模擬全年分派金額，收盤價(jià)均截至2023年4月7日。

A股與H股平均市盈率差異（倍）1412.4111.64121086420上證所-A股港交所-主板資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部測(cè)算注：統(tǒng)計(jì)日期為2023年4月7日。普洛斯REIT（上交所）和順豐房托（港交所）周換手率（%）普洛斯REIT 順豐房托6543210資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部26優(yōu)中選優(yōu)的REITs資產(chǎn)購(gòu)入機(jī)制——首次募集高要求C-REITs在首次公開(kāi)發(fā)行時(shí)，各產(chǎn)品均優(yōu)先選擇位于核心城市、產(chǎn)權(quán)清晰、回報(bào)穩(wěn)定的底層資產(chǎn)。以普洛斯REIT和豐樹(shù)物流信托為例，普洛斯REIT上市時(shí)的7項(xiàng)資產(chǎn)普遍都位于京津冀、長(zhǎng)三角、粵港澳三大核心城市群，而豐樹(shù)物流信托則有部分資產(chǎn)位于能級(jí)較低的城市。普洛斯REIT資產(chǎn)區(qū)位圖豐樹(shù)物流信托資產(chǎn)區(qū)位圖資料來(lái)源：普洛斯REIT公告 資料來(lái)源：豐樹(shù)物流信托公告27優(yōu)中選優(yōu)的REITs資產(chǎn)購(gòu)入機(jī)制——擴(kuò)募力爭(zhēng)提升整體現(xiàn)金分派率在擴(kuò)募時(shí)，優(yōu)先通過(guò)能夠推動(dòng)分派率提升的擴(kuò)募方案，未能通過(guò)購(gòu)入資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)分派率提升的擴(kuò)募方案暫未通過(guò)。擴(kuò)募而不是新產(chǎn)品募集，有望成為REITs市場(chǎng)長(zhǎng)期擴(kuò)容的主要增量資金來(lái)源。3月31日，首批四只公募基礎(chǔ)設(shè)施REITs產(chǎn)品均公告其擴(kuò)募事宜收到證監(jiān)會(huì)出具的準(zhǔn)予變更注冊(cè)批復(fù)及交易所出具的無(wú)異議函，擬擴(kuò)募資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值合計(jì)47億元，預(yù)計(jì)擴(kuò)募完成后2023年預(yù)期現(xiàn)金分派率將提升0.03-0.64個(gè)百分點(diǎn)不等。全球主要REITs市場(chǎng)產(chǎn)品平均市值（億美元）9080706050403020100美國(guó) 中國(guó)香港 日本 新加坡 中國(guó)大陸資料來(lái)源：Wind，NAREIT，SGX，J-REIT，中信證券研究部注：中國(guó)大陸、中國(guó)香港、日本REITs市場(chǎng)數(shù)據(jù)截至2023年4月7日，美國(guó)、新加坡REITs市場(chǎng)數(shù)據(jù)截至2023年3月31日。

首批上市REITs中4單公告擴(kuò)募產(chǎn)品基本信息產(chǎn)品原始權(quán)益擴(kuò)募申評(píng)估價(jià)2023年預(yù)期2023年預(yù)期底層資產(chǎn)值現(xiàn)金分派率現(xiàn)金分派率名稱人請(qǐng)狀態(tài)（億元）（擴(kuò)募前）（擴(kuò)募后）張江光張潤(rùn)大廈張江集團(tuán)、通過(guò)14.832.88%3.52%大張江集電青島前灣港國(guó)際普洛斯物流業(yè)、江門鶴普洛斯中山物流園、（重國(guó)控股有通過(guò)15.723.50%3.74%REIT慶）城市配送物限公司流中心鹽田港深圳市鹽世紀(jì)物流園田港物流通過(guò)3.703.44%3.46%REIT有限公司蛇口產(chǎn)光明科技園科技招商光明通過(guò)11.723.37%3.71%園企業(yè)加速器二期首創(chuàng)水長(zhǎng)治市污水處理首創(chuàng)環(huán)保暫未通特許經(jīng)營(yíng)PPP項(xiàng)10.277.94%7.39%務(wù)集團(tuán)過(guò)目資料來(lái)源：Wind，上交所，深交所，中信證券研究部測(cè)算注：預(yù)期現(xiàn)金分派率計(jì)算截至2023年4月7日，擴(kuò)募后現(xiàn)金分派率計(jì)算公式為：預(yù)期可供分派金額/（當(dāng)前REITs產(chǎn)品市值+擴(kuò)募金額上限）,因首創(chuàng)水務(wù)擴(kuò)28募招募說(shuō)明書(shū)未披露擴(kuò)募金額上限，其擴(kuò)募后預(yù)測(cè)現(xiàn)金分派率由資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值替代擴(kuò)募資金上限。優(yōu)中選優(yōu)的REITs資產(chǎn)購(gòu)入機(jī)制——成熟穩(wěn)定的評(píng)估機(jī)制高質(zhì)量的不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)，不會(huì)在短時(shí)間內(nèi)突然因?yàn)楫a(chǎn)品線過(guò)時(shí)、需求側(cè)劇變、客戶消失而喪失價(jià)值。由于REITs的底層資產(chǎn)不動(dòng)產(chǎn)本身具備較為成熟穩(wěn)定的資產(chǎn)評(píng)估機(jī)制，現(xiàn)金流波動(dòng)性本身低于上市公司，專家前期輔導(dǎo)，客觀公眾的咨詢?cè)u(píng)估，中介機(jī)構(gòu)履責(zé)，確實(shí)有更大概率篩選出高質(zhì)量的不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)。張江光大REIT平均租金及出租率平均租金（元/月/平） 出租率（%）5.505.47120%5.45100%5.405.355.3580%5.30960%5.205.1640%5.155.1020%5.055.000%201720182019202020212022資料來(lái)源：基金公告，中信證券研究部

張江光大REIT租戶組成在線新經(jīng)濟(jì)金融科技集成電路先進(jìn)制造業(yè)產(chǎn)業(yè)服務(wù)配套2022202120200%20%40%60%80%100%資料來(lái)源：基金公告，中信證券研究部29嚴(yán)控風(fēng)險(xiǎn)的運(yùn)營(yíng)穩(wěn)定性加持規(guī)定——單一賽道的清晰資產(chǎn)我國(guó)的REITs是單一行業(yè)的REITs，這避免了投資者投資于多元業(yè)態(tài)物業(yè)的復(fù)雜性。事實(shí)表明，綜合性控股公司的估值，一般要低于專業(yè)化公司的估值。投資者一般也更青睞于投資于單一業(yè)態(tài)的REITs產(chǎn)品，海外REITs也往往強(qiáng)調(diào)某一業(yè)態(tài)特征，但沒(méi)有剛性要求。在REITs首次募集和擴(kuò)募時(shí)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)都要求清晰披露現(xiàn)金分派的預(yù)測(cè)（當(dāng)然，預(yù)測(cè)并不代表剛性兌付，實(shí)際上預(yù)測(cè)完成率也確實(shí)受現(xiàn)實(shí)因素制約）。REITs成為中國(guó)具備股性的產(chǎn)品中唯一具備極為明朗的業(yè)績(jī)指引的產(chǎn)品。全球主要海外REITs市場(chǎng)跨賽道產(chǎn)品占市場(chǎng)總量比例C-REITs市場(chǎng)分資產(chǎn)類型總市值占比45%倉(cāng)儲(chǔ)物流園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施保障性租賃住房40%生態(tài)環(huán)保能源基礎(chǔ)設(shè)施交通基礎(chǔ)設(shè)施35%30%25%20%15%10%5%0%日本新加坡美國(guó)資料來(lái)源：NAREIT，SGX，J-REIT，中信證券研究部注：新加坡REITs統(tǒng)計(jì)以產(chǎn)品數(shù)量計(jì)算，日本、資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部測(cè)算注：統(tǒng)計(jì)截至2023年4月7日。30美國(guó)REITs統(tǒng)計(jì)以產(chǎn)品市值計(jì)算；日本數(shù)據(jù)截至2023年4月7日，美國(guó)、新加坡數(shù)據(jù)截至2023年3月31日。嚴(yán)控風(fēng)險(xiǎn)的運(yùn)營(yíng)穩(wěn)定性加持規(guī)定——低杠桿率要求我國(guó)內(nèi)地對(duì)REITs的杠桿率要求略低于新加坡和我國(guó)香港地區(qū)，分派率要求又基本一致，這使得REITs的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)更低。實(shí)際上，隨著產(chǎn)權(quán)類REITs的年度凈現(xiàn)金分派率預(yù)測(cè)值下降到3.5%以下，許多年利率在3.5%左右的銀行貸款，已經(jīng)不利于提升基金份額持有人的利益，REITs本身有進(jìn)一步去杠桿的需要。中關(guān)村REIT2022年長(zhǎng)期借款的年利率為3.60%，2022年現(xiàn)金分派率的3.61%。蛇口產(chǎn)園REIT2022年長(zhǎng)期借款的年利率為3.5%，2022年現(xiàn)金分派率的3.39%。C-REITs產(chǎn)品杠桿率30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部注：統(tǒng)計(jì)截至2022年12月31日。

各主要REITs市場(chǎng)杠桿率上限70%60%50%40%30%20%10%0%中國(guó)內(nèi)地 中國(guó)香港 新加坡 德國(guó)資料來(lái)源：發(fā)改委官方網(wǎng)站，《基礎(chǔ)設(shè)施REITs治理下的杠桿率問(wèn)題研究——張崢，李尚宸》，中信證券31研究部注：美國(guó)、日本、澳大利亞REITs市場(chǎng)未對(duì)杠桿率做出限制。嚴(yán)控風(fēng)險(xiǎn)的運(yùn)營(yíng)穩(wěn)定性加持規(guī)定——獨(dú)特的公募基金架構(gòu)C-REITs產(chǎn)品架構(gòu)增強(qiáng)REITs主體的獨(dú)立性。依托公募基金的產(chǎn)品架構(gòu)，在發(fā)展之初的確是考慮到中國(guó)金融改革的具體情況的創(chuàng)新之舉，但客觀上增加了REITs主體的獨(dú)立性，最大限度避免了原始權(quán)益人侵占REITs持有人利益?；鹜泄苋擞?jì)劃托管人監(jiān)管銀行

典型C-REITs產(chǎn)品架構(gòu)投資人原始權(quán)益人認(rèn)購(gòu)認(rèn)購(gòu)?fù)泄芑鸹鸸芾砣朔忾]式基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金管理認(rèn)購(gòu)?fù)泄苡?jì)劃計(jì)劃管理人資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃管理100%股權(quán)100%債權(quán)項(xiàng)目公司資金監(jiān)管持有運(yùn)營(yíng)管理運(yùn)營(yíng)管理機(jī)構(gòu)基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)

C-REITs市場(chǎng)不同基金管理人管理規(guī)模（億元）及管理數(shù)量（只）管理規(guī)模管理數(shù)量（右軸）20071806160514012041003806024012000資料來(lái)源：中信證券研究部繪制 資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部注：統(tǒng)計(jì)截至2023年4月7日。 32嚴(yán)控風(fēng)險(xiǎn)的運(yùn)營(yíng)穩(wěn)定性加持規(guī)定——獨(dú)特的公募基金架構(gòu)蓬勃發(fā)展的REITs市場(chǎng)，又反過(guò)來(lái)推動(dòng)中國(guó)的公募基金行業(yè)不斷吸收人才，組建團(tuán)隊(duì)，提升專業(yè)化程度，扮演好不動(dòng)產(chǎn)基金管理人角色。REITs基金經(jīng)理基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)或投資管理年限分布（年）REITs基金經(jīng)理最高學(xué)歷統(tǒng)計(jì)碩士學(xué)士博士未披露資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部注：統(tǒng)計(jì)截至2023年4月7日。資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部注：統(tǒng)計(jì)截至2023年4月7日。REITs基金經(jīng)理入職當(dāng)前機(jī)構(gòu)的時(shí)間REITs基金經(jīng)理上一份職業(yè)類型統(tǒng)計(jì)2019年及之前202020212022年及以后未披露金融機(jī)構(gòu)基礎(chǔ)設(shè)施開(kāi)發(fā)運(yùn)營(yíng)企業(yè)產(chǎn)業(yè)類投資機(jī)構(gòu)政府機(jī)構(gòu)其他資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部注：統(tǒng)計(jì)截至2023年4月7日。 資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部注：統(tǒng)計(jì)截至2023年4月7日。 33依托龐大的底層基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)池——豐富的底層資產(chǎn)類型具備發(fā)行條件我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的不斷增長(zhǎng)，基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)池包羅萬(wàn)象，總規(guī)模極為龐大。和中國(guó)股票市場(chǎng)在1990年代興起，伴隨改革開(kāi)放成長(zhǎng)的歷史不同，內(nèi)地REITs市場(chǎng)在剛興起時(shí)，中國(guó)就已經(jīng)有了龐大的，成熟的，種類繁多的，市場(chǎng)化程度很高的不動(dòng)產(chǎn)底層資產(chǎn)。這是一個(gè)平地起高樓的金融產(chǎn)品市場(chǎng)。優(yōu)中選優(yōu)的用武之地變大。只要C-REITs市場(chǎng)本身的現(xiàn)金分派率定價(jià)有吸引力，流動(dòng)性充裕，就能吸引更多真正高質(zhì)量的不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)進(jìn)入市場(chǎng)。而一大批凈分派現(xiàn)金規(guī)?？赡艹掷m(xù)增長(zhǎng)，運(yùn)營(yíng)情況高度穩(wěn)定的資產(chǎn)進(jìn)入這個(gè)市場(chǎng)，也會(huì)不斷吸引投資人聚焦C-REITs市場(chǎng)。部分已納入C-REITs底層資產(chǎn)類別但尚無(wú)上市產(chǎn)品的資產(chǎn)類型鐵路 機(jī)場(chǎng) 水利設(shè)施 港口 通信鐵塔消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施 智慧城市項(xiàng)目 數(shù)據(jù)中心 旅游景區(qū)資料來(lái)源：發(fā)改委，證監(jiān)會(huì)，中信證券研究部 34依托龐大的底層基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)池——回收資金具備明確的使用要求這一方面更鼓勵(lì)具備滾動(dòng)開(kāi)發(fā)運(yùn)營(yíng)持有能力的原始權(quán)益人進(jìn)入這個(gè)市場(chǎng)，另一方面也為持續(xù)的擴(kuò)募提供了可能的基礎(chǔ)資產(chǎn)新來(lái)源。發(fā)行REITs凈回收資金用途相關(guān)規(guī)定時(shí)間部門文件對(duì)凈回收資金用途的相關(guān)規(guī)定說(shuō)明鼓勵(lì)將回收資金用于基礎(chǔ)設(shè)施補(bǔ)短板建設(shè)：關(guān)于做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）1.回收資金的使用應(yīng)符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策，需明確具體用途和相應(yīng)金額。2020/7/31發(fā)改委2.在符合國(guó)家政策及企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)要求的條件下，回收資金可跨區(qū)域、跨行業(yè)使用。試點(diǎn)項(xiàng)目申報(bào)工作的通知3.鼓勵(lì)將回收資金用于國(guó)家重大戰(zhàn)略區(qū)域范圍內(nèi)的重大戰(zhàn)略項(xiàng)目、新的基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)項(xiàng)目建設(shè)，鼓勵(lì)將回收資金用于前期工作成熟的基礎(chǔ)設(shè)施補(bǔ)短板項(xiàng)目和新型基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目建設(shè)，形成良性投資循環(huán)。關(guān)于進(jìn)一步做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金引導(dǎo)回收資金用于新項(xiàng)目建設(shè)。引導(dǎo)原始權(quán)益人履行承諾，將回收資金以資本金注入等方式投入新項(xiàng)目建設(shè)，確保新2021/6/29發(fā)改委項(xiàng)目符合國(guó)家重大戰(zhàn)略、發(fā)展規(guī)劃、產(chǎn)業(yè)政策等要求。加強(qiáng)跟蹤服務(wù)，對(duì)回收資金擬投入的新項(xiàng)目，協(xié)調(diào)加快前期工(REITs)試點(diǎn)工作的通知作和開(kāi)工建設(shè)進(jìn)度，盡快形成實(shí)物工作量。對(duì)原始權(quán)益人未按承諾將回收資金投入到相關(guān)項(xiàng)目的，要及時(shí)督促落實(shí)。關(guān)于規(guī)范做好保障性租賃住房試點(diǎn)發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域發(fā)起人（原始權(quán)益人）發(fā)行保障性租賃住房基礎(chǔ)設(shè)施REITs的凈回收資金，應(yīng)當(dāng)優(yōu)先用于保障性租賃住房項(xiàng)目建設(shè)，2022/5/24證監(jiān)會(huì)如確無(wú)可投資的保障性租賃住房項(xiàng)目也可用于其他基礎(chǔ)設(shè)施補(bǔ)短板重點(diǎn)領(lǐng)域項(xiàng)目建設(shè)。鼓勵(lì)將凈回收資金用于投向明不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）有關(guān)工作的通知確、條件成熟、短期內(nèi)能夠形成有效投資的新建項(xiàng)目，促進(jìn)形成投資良性循環(huán)。上海證券交易所公開(kāi)募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金原始權(quán)益人控股股東或者其關(guān)聯(lián)方的業(yè)務(wù)范圍涉及商品住宅和商業(yè)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)的，原始權(quán)益人應(yīng)當(dāng)建立并落實(shí)回收資金上交所（REITs）規(guī)則適用指引第4號(hào)——保障性租賃住房2022/7/15管理制度，實(shí)行嚴(yán)格閉環(huán)管理，確保凈回收資金用于新的基礎(chǔ)設(shè)施補(bǔ)短板重點(diǎn)領(lǐng)域項(xiàng)目建設(shè)，切實(shí)防范回收資金流入深交所（試行）、深圳證券交易所公開(kāi)募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投商品住宅或商業(yè)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)領(lǐng)域。資基金業(yè)務(wù)指引第4號(hào)——保障性租賃住房（試行）基礎(chǔ)設(shè)施REITs凈回收資金應(yīng)主要用于在建項(xiàng)目、前期工作成熟的新項(xiàng)目（含新建項(xiàng)目、改擴(kuò)建項(xiàng)目）；其中，不超過(guò)30%的凈回收資金可用于盤活存量資產(chǎn)項(xiàng)目，不超過(guò)10%的凈回收資金可用于已上市基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的小股東退出或關(guān)于規(guī)范高效做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金補(bǔ)充發(fā)起人（原始權(quán)益人）流動(dòng)資金等。在符合國(guó)家政策及企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)要求的條件下，回收資金可跨區(qū)域、跨行業(yè)2023/3/24發(fā)改委使用；除國(guó)家有特殊規(guī)定外，任何地方或部門不得設(shè)置限制條件，影響企業(yè)按照市場(chǎng)化原則依法合規(guī)使用回收資金。(REITs)項(xiàng)目申報(bào)推薦工作的通知基礎(chǔ)設(shè)施REITs購(gòu)入項(xiàng)目（含首次發(fā)行與新購(gòu)入項(xiàng)目）完成之日起2年內(nèi)，凈回收資金使用率原則上應(yīng)不低于75%，3年內(nèi)應(yīng)全部使用完畢。凈回收資金使用進(jìn)度明顯不符預(yù)期的，應(yīng)審慎考慮新購(gòu)入項(xiàng)目安排。如回收資金實(shí)際投入項(xiàng)目與申報(bào)時(shí)擬投入項(xiàng)目不一致的，應(yīng)按要求向有關(guān)省級(jí)發(fā)展改革委備案并說(shuō)明情況。資料來(lái)源：國(guó)家發(fā)展改革委網(wǎng)站，證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站，上交所網(wǎng)站，深交所網(wǎng)站，中信證券研究部35C-REITs取得初步成功的四道密碼優(yōu)中選優(yōu)的資產(chǎn)購(gòu)入機(jī)制助力發(fā)展龐大的底層基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)池 顯著較高的資產(chǎn)估值水平嚴(yán)控風(fēng)險(xiǎn)的運(yùn)營(yíng)穩(wěn)定性加持規(guī)定資料來(lái)源：中信證券研究部繪制 36風(fēng)險(xiǎn)提示部分REITs經(jīng)營(yíng)波動(dòng)，凈現(xiàn)金分派率不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；當(dāng)前REITs產(chǎn)品數(shù)量少，市值低，流動(dòng)性尚不足容納大量資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)；III.REITs市場(chǎng)擴(kuò)募進(jìn)展相對(duì)緩慢的風(fēng)險(xiǎn)。37感謝您的信任與支持！THANKYOU陳聰（首席基礎(chǔ)設(shè)施和現(xiàn)代服務(wù)產(chǎn)業(yè)分析師）執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào)：S101051012004738免責(zé)聲明證券研究報(bào)告 2023年4月10日分析師聲明主要負(fù)責(zé)撰寫本研究報(bào)告全部或部分內(nèi)容的分析師在此聲明：（i）本研究報(bào)告所表述的任何觀點(diǎn)均精準(zhǔn)地反映了上述每位分析師個(gè)人對(duì)標(biāo)的證券和發(fā)行人的看法；（ii）該分析師所得報(bào)酬的任何組成部分無(wú)論是在過(guò)去、現(xiàn)在及將來(lái)均不會(huì)直接或間接地與研究報(bào)告所表述的具體建議或觀點(diǎn)相聯(lián)系。一般性聲明本研究報(bào)告由中信證券股份有限公司或其附屬機(jī)構(gòu)制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機(jī)構(gòu)、分支機(jī)構(gòu)及聯(lián)營(yíng)機(jī)構(gòu)（僅就本研究報(bào)告免責(zé)條款而言，不含CLSAgroupofcompanies），統(tǒng)稱為“中信證券”。本研究報(bào)告對(duì)于收件人而言屬高度機(jī)密，只有收件人才能使用。本研究報(bào)告并非意圖發(fā)送、發(fā)布給在當(dāng)?shù)胤苫虮O(jiān)管規(guī)則下不允許向其發(fā)送、發(fā)布該研究報(bào)告的人員。本研究報(bào)告僅為參考之用，在任何地區(qū)均不應(yīng)被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請(qǐng)。中信證券并不因收件人收到本報(bào)告而視其為中信證券的客戶。本報(bào)告所包含的觀點(diǎn)及建議并未考慮個(gè)別客戶的特殊狀況、目標(biāo)或需要，不應(yīng)被視為對(duì)特定客戶關(guān)于特定證券或金融工具的建議或策略。對(duì)于本報(bào)告中提及的任何證券或金融工具，本報(bào)告的收件人須保持自身的獨(dú)立判斷并自行承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)。本報(bào)告所載資料的來(lái)源被認(rèn)為是可靠的，但中信證券不保證其準(zhǔn)確性或完整性。中信證券并不對(duì)使用本報(bào)告或其所包含的內(nèi)容產(chǎn)生的任何直接或間接損失或與此有關(guān)的其他損失承擔(dān)任何責(zé)任。本報(bào)告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風(fēng)險(xiǎn)，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報(bào)告所提及的證券或金融工具的價(jià)格、價(jià)值及收益可跌可升。過(guò)往的業(yè)績(jī)并不能代表未來(lái)的表現(xiàn)。本報(bào)告所載的資料、觀點(diǎn)及預(yù)測(cè)均反映了中信證券在最初發(fā)布該報(bào)告日期當(dāng)日分析師的判斷，可以在不發(fā)出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設(shè)和標(biāo)準(zhǔn)、采用不同觀點(diǎn)和分析方法而與中信證券其它業(yè)務(wù)部門、單位或附屬機(jī)構(gòu)在制作類似的其他材料時(shí)所給出的意見(jiàn)不同或者相反。中信證券并不承擔(dān)提示本報(bào)告的收件人注意該等材料的責(zé)任。中信證券通過(guò)信息隔離墻控制中信證券內(nèi)部一個(gè)或多個(gè)領(lǐng)域的信息向中信證券其他領(lǐng)域、單位、集團(tuán)及其他附屬機(jī)構(gòu)的流動(dòng)。負(fù)責(zé)撰寫本報(bào)告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級(jí)管理層全權(quán)決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關(guān)，其中包括投資銀行、銷售與交易業(yè)務(wù)。若中信證券以外的金融機(jī)構(gòu)發(fā)送本報(bào)告，則由該金融機(jī)構(gòu)為此發(fā)送行為承擔(dān)全部責(zé)任。該機(jī)構(gòu)的客戶應(yīng)聯(lián)系該機(jī)構(gòu)以交易本報(bào)告中提及的證券或要求獲悉更詳細(xì)信息。本報(bào)告不構(gòu)成中信證券向發(fā)送本報(bào)告金融機(jī)構(gòu)之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個(gè)高級(jí)職員、董事和員工亦不為（前述金融機(jī)構(gòu)之客戶）因使用本報(bào)告或報(bào)告載明的內(nèi)容產(chǎn)生的直接或間接損失承擔(dān)任何責(zé)任。評(píng)級(jí)說(shuō)明投資建議的評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)評(píng)級(jí)說(shuō)明買入相對(duì)同期相關(guān)證券市場(chǎng)代表性指數(shù)漲幅20%以上增持相對(duì)同期相關(guān)證券市場(chǎng)代表性指數(shù)漲幅介于5%～20%之間報(bào)告中投資建議所涉及的評(píng)級(jí)分為股票評(píng)級(jí)和行業(yè)評(píng)級(jí)（另有說(shuō)明的除外）。評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)為報(bào)告發(fā)布日后6到12個(gè)月股票評(píng)級(jí)持有相對(duì)同期相關(guān)證券市場(chǎng)代表性指數(shù)漲幅介于-10%～5%之間內(nèi)的相對(duì)市場(chǎng)表現(xiàn)，也即：以報(bào)告發(fā)布日后的6到12個(gè)月內(nèi)的公司股價(jià)（或行業(yè)指數(shù)）相對(duì)同期相關(guān)證券市場(chǎng)代表性指數(shù)的漲跌幅作為基準(zhǔn)。其中：A股市場(chǎng)以滬深300指數(shù)為基準(zhǔn)，新三板市場(chǎng)以三板成指（針對(duì)協(xié)議轉(zhuǎn)讓標(biāo)的）賣出相對(duì)同期相關(guān)證券市場(chǎng)代表性指數(shù)跌幅10%以上或三板做市指數(shù)（針對(duì)做市轉(zhuǎn)讓標(biāo)的）為基準(zhǔn)；香港市場(chǎng)以摩根士丹利中國(guó)指數(shù)為基準(zhǔn)；美國(guó)市場(chǎng)以納斯達(dá)克綜強(qiáng)于大市相對(duì)同期相關(guān)證券市場(chǎng)代表性指數(shù)漲幅10%以上合指數(shù)或標(biāo)普500指數(shù)為基準(zhǔn)；韓國(guó)市場(chǎng)以科斯達(dá)克指數(shù)或韓國(guó)綜合股價(jià)指數(shù)為基準(zhǔn)。行業(yè)評(píng)級(jí)中性相對(duì)同期相關(guān)證券市場(chǎng)代表性指數(shù)漲幅介于-10%～10%之間弱于大市相對(duì)同期相關(guān)證券市場(chǎng)代表性指數(shù)跌幅10%以上39免責(zé)聲明特別聲明在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報(bào)告所提到的公司建立或保持顧問(wèn)、投資銀行或證券服務(wù)關(guān)系，（2）參與或投資本報(bào)告所提到的公司的金融交易，及/或持有其證券或其衍生品或進(jìn)行證券或其衍生品交易，因此，投資者應(yīng)考慮到中信證券可能存在與本研究報(bào)告有潛在利益沖突的風(fēng)險(xiǎn)。本研究報(bào)告涉及具體公司的披露信息，請(qǐng)?jiān)L問(wèn)/disclosure。法律主體聲明本研究報(bào)告在中華人民共和國(guó)（香港、澳門、臺(tái)灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)監(jiān)管，經(jīng)營(yíng)證券業(yè)務(wù)許可證編號(hào)：Z20374000）分發(fā)。本研究報(bào)告由下列機(jī)構(gòu)代表中信證券在相應(yīng)地區(qū)分發(fā)：在中國(guó)香港由CLSALimited（于中國(guó)香港注冊(cè)成立的有限公司）分發(fā)；在中國(guó)臺(tái)灣由CLSecuritiesTaiwanCo.,Ltd.分發(fā)；在澳大利亞由CLSAAustraliaPtyLtd.（商業(yè)編號(hào)：53139992331/金融服務(wù)牌照編