現(xiàn)代牧業(yè)經(jīng)營分析報告

現(xiàn)代牧業(yè)經(jīng)營分析報告2021年4月2目錄1.公司來到新的經(jīng)營周期拐點 52.本輪奶價上漲持續(xù)性強 72.1.下游需求結構性增長，疫情后進一步加速 92.2.存欄回補或是階段現(xiàn)象，供給端分配格局已深刻改變 113.公司盈利預測與估值 194.市場提示 2141.公司來到新的經(jīng)營周期拐點現(xiàn)代牧業(yè)是國內規(guī)模最大的奶牛養(yǎng)殖企業(yè)（不考慮優(yōu)然合并賽科星），截止1H20在全國有26家牧場、牛群總數(shù)23.6萬頭。公司曾涉足下游奶制品業(yè)務（2015年最高貢獻收入15億元、收入占比31%，2017年開始大幅萎縮），2018年初將該業(yè)務50%權益轉讓給蒙牛，此后公司專注于原料奶生產銷售。1H20下游客戶蒙牛采購占公司收入比重82%、新乳業(yè)占10%，其余向第三方銷售。奶牛養(yǎng)殖企業(yè)經(jīng)營效益與原奶價格直接相關。歷史上原奶價格經(jīng)歷幾輪大的波動，2013年國內奶荒奶價飆升，2014年達到高點后迅速回落，此后2015-2018年長達4年低位盤整，2018年10月開始奶價重新進入上漲通道。（我們將在下文詳述）在此背景下，2016年成為現(xiàn)代牧業(yè)的一個經(jīng)營轉折點。2016年之前，現(xiàn)代牧業(yè)牧場數(shù)、牛頭數(shù)逐年擴張，牧場數(shù)由2010年中的11個增加至2015年底的27個，總牛頭數(shù)也從7.2萬頭增加至22.6萬頭。在行業(yè)處于去庫存、去產能的背景下，2016年以來現(xiàn)代牧業(yè)停止產能擴張，牧場數(shù)量維持在26個不再新增，牛頭總數(shù)維持在23萬頭上下小幅波動。2016-2019年公司年產奶量仍從112萬噸提升至139萬噸（產奶量+24%），主要通過調整牛群結構提高成乳牛占比（成乳牛頭數(shù)+13%）和奶牛單產提升（單產+13%）實現(xiàn)。因此，2016-2019年公司每年資本支出相對穩(wěn)定，維持在10億元水平上下波動。2018年現(xiàn)代牧業(yè)原奶出售價格見底回升，同時出售對公司整體產生拖累的下游乳制品業(yè)務，公司經(jīng)營性現(xiàn)金流明顯好轉，凈額超過投資活動現(xiàn)金凈流出。2019年隨著原奶出售價格進一步提升，公司經(jīng)營性現(xiàn)金凈流入大幅提升至20.5億元，超出投資活動現(xiàn)金流10.2億元。資本支出穩(wěn)定和經(jīng)營性現(xiàn)金流入好轉之下，公司選擇償還部分債務降低負債率，資產負債率由2016年最高60%穩(wěn)步降至2019年54.2%，1H20進一步降至51.1%，對比同業(yè)以及下游公司，公司負債率已至較合理水平。圖1現(xiàn)代牧業(yè)凈利潤、經(jīng)營現(xiàn)金流和原奶售價圖2現(xiàn)代牧業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流入和投資現(xiàn)金流出3,0005.52,5002,0005.02,0001,0004.51,50004.01,000-1,0003.5500-2,0003.002011201220132014201520162017201820191H202011201220132014201520162017201820191H20經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流入（百萬元）經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流入（百萬元）凈利潤（百萬元）投資活動現(xiàn)金凈流出（百萬元）現(xiàn)代牧業(yè)原奶銷售均價(元/kg)資料來源：公司公告，市場研究部資料來源：公司公告，市場研究部5圖3現(xiàn)代牧業(yè)牧場數(shù)和牛頭數(shù)圖4現(xiàn)代牧業(yè)籌資活動現(xiàn)金凈流入（百萬元）282500262000241500221000201850016014-5001210-10002011201220132014201520162017201820191H202011201220132014201520162017201820191H20牧場數(shù)（個）牛頭數(shù)（萬頭）籌資活動現(xiàn)金凈流入（百萬元）資料來源：公司公告，市場研究部資料來源：公司公告，市場研究部圖5現(xiàn)代牧業(yè)成乳牛年單產（噸）圖6現(xiàn)代牧業(yè)公斤奶成本（元/kg）11.53.411.03.210.53.010.09.52.89.02.68.52.48.02.27.57.020132014201520162017201820191H202.020132014201520162017201820191H20單產公斤奶成本資料來源：公司公告，市場研究部資料來源：公司公告，市場研究部假設原奶銷售價格和銷售量維持在2019年水平，公司資本支出水平穩(wěn)定，負債率不再降低、年利息支出3.5億元左右，公司每年可以實現(xiàn)7億元以上超額現(xiàn)金流入，超過新建1個萬頭牧場3-4億元的初始投資成本。事實上，2020年以來，疫情因素導致原奶價格短期回落，疫情受控后原奶價格重回上漲通道，下半年以來價格上漲加速。因此我們判斷現(xiàn)代牧業(yè)已經(jīng)來到新的經(jīng)營周期拐點，新的經(jīng)營周期下，原奶價格上漲將進一步提高公司盈利和現(xiàn)金流，在此基礎上，未來產能擴張的可能性也在提升。2020年12月17日，現(xiàn)代牧業(yè)在其十五周年慶典上提出到2025年總產量提高到360萬噸、奶牛頭數(shù)增加到50萬頭的目標。以上盈利、現(xiàn)金流大幅改善→產能擴張發(fā)展路徑的實現(xiàn)的核心仍基于對未來奶價上漲可持續(xù)性的判斷。我們將在下文分析。62.本輪奶價上漲持續(xù)性強過去10年國內原奶價格經(jīng)歷幾輪大周期：2010年-2013年“奶荒”：主產區(qū)生鮮乳價格從2010年初2.66元/kg逐步上漲至2013年5月的3.44元/kg（+29%），2013年5月開始快速上漲，最高漲至2014年初的4.27元/kg歷史高點（+24%）。2008年三聚氰胺事件沖擊之后，國家從重新頒布《生乳》新國標、嚴格市場準入、淘汰小企業(yè)等方面不斷加強原奶質量管控。同期，飼料價格大幅上漲（玉米價格2010年初-2011年底上漲+27%，豆粕價格2012年1年上漲+37%），散戶奶農生存空間不斷縮窄。加上牛肉價格大幅上漲（2010年初-2013年底上漲+79%），2013年11月《畜禽規(guī)模養(yǎng)殖污染防治條例》的頒布等因素，散戶奶農加速退出，形成2013年國內“奶荒”。同時，新西蘭大旱等導致國際原奶價格短期上漲，產生聯(lián)動效應。2014年-2015年初奶價急速下跌：2013年“奶荒”之后，僅1年時間，主產區(qū)生鮮乳價格從2014年初高點4.27元/kg跌至2015年初3.43元/kg（-20%）。國內奶價快速下跌的主要原因是海外奶價大幅跳水、進口大包粉大量涌入國內，2013年中國進口大包粉85.4萬噸，同比+49%，2014年大包粉進口量繼續(xù)增加至92.4萬噸，還原為原奶相當于國內原奶產量的24%，對國內原奶供給形成嚴重沖擊。2015-2018年奶價低位盤整：2014年奶價急速下跌之后，2015-2018年10月，主產區(qū)生鮮乳在3.5元/kg低位盤整了近4年。2013-2014年大包粉快速大量涌入后國內供給過剩，2015年底大包粉庫存達到歷史高位，2016年行業(yè)經(jīng)歷艱難庫存消化過程。大包粉還原成的復原乳對下游產品市場形成劣幣驅逐良幣效應，為此國家和各地食藥監(jiān)局在2016年開展針對復原乳標簽標志問題的專項監(jiān)督檢查，一定程度規(guī)范了市場秩序。2017-2018年下游需求保持增長，但奶價低位以及環(huán)保趨嚴背景下，小規(guī)模牧場大量退出，大規(guī)模牧場經(jīng)營利潤下降。2018年10月-今：2018年秋季開始主產區(qū)生鮮乳均價走出過去近4年3.5元/kg的橫盤位置，進入上漲通道。盡管2020上半年受疫情沖擊短期回落，但疫情受控后重回上漲趨勢。截至2020/12/30，主產區(qū)生鮮乳價格4.21元/kg，已經(jīng)接近2014年初歷史奶價高點4.27元/kg。我們認為與2013-2014年奶價短期急漲急跌不同，由于需求和供給端的結構性變化，本輪奶價上漲更具持續(xù)性，而奶價也有望超過前期高點。圖7主產區(qū)生鮮乳價格走勢（元/kg）4.54.0進入上行通道奶荒去庫存、去產能、環(huán)保趨嚴3.5三聚氰胺事件3.02.52.0平均價:生鮮乳:主產區(qū)資料來源：農業(yè)部，市場研究部7表1國內原料奶供需測算單位：萬噸201120122013201420152016201720182019上游供給：國內原奶產量3,1103,1753,0013,1603,1803,0643,0393,0753,201YoY2.3%2.1%-5.5%5.3%0.6%-3.6%-0.8%1.2%4.1%當期消耗進口大包粉還原為原奶384450627603398643614681812量YoY17.3%39.3%-3.8%-34.1%61.8%-4.5%10.8%19.2%原料奶總供給量3,4943,6253,6283,7633,5773,7073,6533,7564,013YoY3.8%0.1%3.7%-4.9%3.6%-1.5%2.8%6.9%下游需求：1）液態(tài)奶需求國內液態(tài)奶產量-修正數(shù)1,6891,8261,9541,9362,0282,2002,3002,3992,538YoY13.5%8.1%7.0%-0.9%4.7%8.5%4.5%4.3%5.8%液態(tài)奶進口量41019334766707092YoY136.0%91.5%68.8%42.9%39.4%7.1%0.4%31.2%液態(tài)奶總需求量1,6931,8361,9741,9692,0752,2662,3702,4692,630YoY8.4%7.5%-0.2%5.4%9.2%4.6%4.2%6.5%2)奶粉需求國內奶粉產量-修正數(shù)10098115109103102103103105YoY-1.9%17.3%-5.7%-5.4%-0.3%1.0%-0.7%2.4%嬰配粉進口量7912121822303235YoY30.7%34.2%-1.2%45.0%25.8%33.7%9.6%6.5%奶粉總需求107107127121120125133135140YoY0.2%18.7%-5.3%-0.3%3.5%6.8%1.6%3.4%下游需求對原料奶消耗量測算液態(tài)奶對原料奶消耗量1,3721,5061,6381,6541,7631,9482,0622,1732,341消耗系數(shù)0.810.820.830.840.850.860.870.880.89奶粉消耗量8568581,0199659629961,0641,0811,118消耗系數(shù)8.08.08.08.08.08.08.08.08.0總消耗量合計2,2282,3642,6572,6192,7262,9453,1263,2543,459YoY6.1%12.4%-1.4%4.1%8.0%6.2%4.1%6.3%資料來源：國家統(tǒng)計局，中國海關，USDA供需報告，市場研究部。備注：①當期大包粉消耗量按照進口量+期初庫存量-期末庫存量計算，然后按照1:8還原為原奶。②國內液態(tài)奶產量、奶粉產量數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計局，此處以2019年為基數(shù)，以公布的同比增速數(shù)據(jù)為基準調整前期產量數(shù)據(jù)。③由于數(shù)據(jù)統(tǒng)計口徑不同，供需絕對數(shù)較難匹配，應重點關注當期同比變化趨勢。8圖8 大包粉期末庫存（萬噸） 圖9 食藥監(jiān)局開展復原乳標簽標志監(jiān)督檢查工作4035302520151050乳制品:全脂奶粉:期末庫存:中國資料來源：USDA，市場研究部 資料來源：國家食藥監(jiān)局，市場研究部圖10中國原料奶總供給、總需求同比增速圖11國內原奶產量、液態(tài)奶產量同比增速15%15%10%10%5%5%0%0%-5%-5%-10%-10%201220142016201820122013201420152016201720182019原料奶總供給量同比原料奶總需求量同比國內原奶產量同比原料奶總需求量同比資料來源：國家統(tǒng)計局，市場研究部。備注：原料奶供給量資料來源：國家統(tǒng)計局，市場研究部。備注：國內原奶產量包括國內原奶產量和進口大包粉還原量。僅指國內奶牛生產的原奶量。2.1.下游需求結構性增長，疫情后進一步加速從總量上來看，2015年以來下游乳制品需求持續(xù)穩(wěn)定增長(根據(jù)我們測算2015-2019年下游需求量CAGR+5.7%)，但國內原奶產量基本沒有增長（2015-2018年CAGR-0.7%，僅2019年同比+4.1%），需求增長部分主要由進口產品和原料滿足。下游產品也越來越依賴于國內原奶供應鏈，因此我們判斷在國內原奶產能不足的情況下，國內原奶供應鏈被逐步拉緊，原因如下：大包粉將再難對液態(tài)奶市場形成有效沖擊。經(jīng)過2016年專項監(jiān)督檢查之后，復原乳產品在外包裝上進行醒目標注“復原乳”的規(guī)定得到嚴格執(zhí)行，消費者教育也更為充分，復原乳主要集中在低端產品，市場規(guī)模持續(xù)萎縮。因此預計在本輪奶價上漲周期，進口大包粉將再難對國內液態(tài)奶產業(yè)鏈的形成有效沖擊。9增量產品依賴于國內供應鏈。近年來液態(tài)奶的增長更多由高端產品帶動，高端常溫酸奶、高端白奶、低溫鮮奶產品增速快于整體，高端產品均是以鮮牛奶為原料，依賴于國內供應鏈，低含奶量的牛奶飲料市場則不斷萎縮。特別是鮮奶市場，根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，鮮奶銷售額持續(xù)增長，且2016年以來同比增速逐年提升。2019年鮮奶占乳制品總銷售額的8.2%，占純牛奶銷售額26%，預計2020年進一步提升。近兩年巴氏奶生產工藝提升、7天以上ESL產品的推出，拓寬了產品運輸半徑，吸引常溫乳企巨頭加速布局進入鮮奶市場；今年疫情之下生鮮電商的爆發(fā)式增長也進一步完善了渠道端，預計鮮奶行業(yè)將加速發(fā)展。鮮奶業(yè)務需要圍繞市場布局奶源，將進一步拉緊區(qū)域市場的原奶供應鏈。奶粉行業(yè)近幾年由于出生人口的下滑總量增長乏力，但國產奶粉例如領軍品牌飛鶴增長迅猛、市占率不斷提升，奶粉行業(yè)產品結構性變化也進一步提高對國內原奶依賴度。圖12乳制品分品類零售額同比增速圖13鮮牛奶銷售額及同比增速30%40014%20%35012%30010%10%2508%0%2006%150-10%4%100-20%20152016201720182019502%00%常溫白奶鮮奶2010201120122013201420152016201720182019酸奶風味牛奶飲料鮮牛奶YoYYoY資料來源：歐睿，市場研究部資料來源：歐睿，市場研究部圖14 關于液態(tài)奶含乳量的國標規(guī)定 圖15 飛鶴奶粉終端零售額份額25%20%15%10%5%0%飛鶴零售額份額資料來源：現(xiàn)行乳品安全國家標準（2010/6/1頒布實施），華西資料來源：尼爾森，市場研究部證券研究所10疫情后預計液態(tài)奶需求上新臺階。盡管2020年初疫情對行業(yè)總銷量形成沖擊，但3月之后白奶消費持續(xù)保持較快增長，4-11月保持平均同比+16.7%的較快增速。純牛奶的持續(xù)旺銷對應乳制品日常飲用需求上升，這種消費者行為的改變具有可持續(xù)性。酸奶等休閑品類的銷售下降主要因疫情短期沖擊了消費場景，主力品類常溫酸奶的產品周期遠未終止，預計酸奶等品類消費回升僅是時間問題。整體而言，疫情后消費者對健康營養(yǎng)品類的消費意識加強，我們判斷2021年乳制品行業(yè)產量增長將加速，2021年液態(tài)奶需求端增速有望達到15%以上。圖162020年乳制品月度產量同比增速圖172020年乳制品分品類終端銷售額同比增速20%40%15%30%10%20%5%10%0%0%-5%-10%-10%-20%-30%-15%-40%乳制品產量當月同比純牛奶酸奶酸味奶資料來源：國家統(tǒng)計局，市場研究部資料來源：尼爾森，市場研究部2.2.存欄回補或是階段現(xiàn)象，供給端分配格局已深刻改變2019年10月前：單產提升支撐的原奶供需處于緊平衡。從總量上來看，上一輪周期以來，2015-2019年國內原奶年產量水平基本維持在3000-3200萬噸。奶牛存欄總數(shù)明顯下降，2015-2019年全國奶牛存欄數(shù)從1507萬頭降至1037萬頭，降幅31%；原奶產量主要依靠平均單產提升得以維持，奶牛平均年單產從6噸提升至7.8噸，增幅30%，年均增速6.8%但增速逐步放慢，2019年平均單產增速5.4%。全國奶牛平均單產提升有低產小牧場退出、高產大牧場占比提升引起的被動提升過程，單個牧場自身單產提升速度并不快，牧場管理水平優(yōu)秀的現(xiàn)代牧業(yè)2015-2019年均單產增速僅有+3.9%。如上文所述，下游需求在穩(wěn)步增長、結構性增長，使單產提升支撐的原奶總供給趨于緊張。11圖18全國奶牛存欄（萬頭）圖19全國成乳牛平均單產（噸）1,600910%1,50088%1,40076%61,3004%51,20042%1,10030%1,000201320142015201620172019全國奶牛存欄（萬頭）成母牛年單產（噸）同比資料來源：2013-17數(shù)據(jù)來自國家統(tǒng)計局，2019年數(shù)據(jù)來自資料來源：國家奶牛產業(yè)技術體系對200家示范牛場監(jiān)測數(shù)《中國乳業(yè)》雜志，市場研究部據(jù)，市場研究部表2大型牧場成乳牛年單產（噸）單位：噸20132014201520162017201820191H20現(xiàn)代牧業(yè)8.48.99.19.49.810.110.611.2YoY6.0%2.2%3.3%4.3%3.1%5.0%5.7%優(yōu)然牧業(yè)9.910.010.411.3YoY1.0%4.0%5.6%賽科星8.58.69.09.9YoY1.2%4.7%11.2%中地乳業(yè)10.710.711.911.712.313.5YoY0.0%11.2%-1.7%5.1%10.7%原生態(tài)牧業(yè)9.09.49.910.09.89.710.5-YoY4.4%5.3%1.0%-2.0%-1.2%8.0%-資料來源：公司公告，市場研究部2019年10月后：奶牛存欄數(shù)開始回升。根據(jù)農業(yè)農村部對全國發(fā)證生鮮乳收購站的跟蹤監(jiān)測，自2019年10月以來，生鮮乳收購站所涉及的養(yǎng)殖場奶?？偞鏅跀?shù)開始底部回升。這部分跟蹤的量占全國奶?？偞鏅跀?shù)約44%，我們認為可以一定程度代表行業(yè)整體趨勢。2019年9月底主產區(qū)生鮮乳收購價為3.89元/kg，同比+7.8%，處于加速上升趨勢中。拆分來看，奶牛養(yǎng)殖場總戶數(shù)仍在持續(xù)下降，總量回升主要來自于戶均存欄回補。12圖20生鮮乳收購站所涉及奶牛存欄（萬頭）圖21生鮮乳收購站所涉及奶牛養(yǎng)殖場戶數(shù)和存欄50020045,00049018040,00048016035,00047046014030,00045012025,00044010020,000430420戶均奶牛存欄數(shù)（頭，左軸）奶牛養(yǎng)殖場戶數(shù)（個，右軸）資料來源：農業(yè)農村部，市場研究部資料來源：農業(yè)農村部，市場研究部2.2.1.存欄回補或是階段性現(xiàn)象2019年以來戶均存欄的快速回補發(fā)生在2019年9月-2020年2月期間，2020年月之后回補趨勢有所暫緩。我們認為存欄回補更多是牧場在現(xiàn)有規(guī)模內填充，具有短期彈性，同樣也會受到短期因素壓制，其中包括：飼料價格上漲增大牧場經(jīng)營壓力。飼料是奶牛養(yǎng)殖企業(yè)最主要成本，以現(xiàn)代牧業(yè)為例，1H20飼草料成本占奶牛養(yǎng)殖現(xiàn)金成本77%。奶牛的飼料主要包括粗飼料、精飼料、補充飼料，粗飼料包括玉米青貯、苜蓿草、燕麥草等；精飼料主要包括壓片玉米、豆粕等。玉米青貯通常在8-9月收貯后用一年或兩年，2020年玉米收貯東北地區(qū)受臺風天氣影響、安徽等地受降雨較多等天氣因素影響，青貯收貨質量不理想、價格走高（各地牧場情況不一，同比+12%-25%不等）。精飼料方面，2020年4月以來玉米價格從2000元/噸持續(xù)上漲至目前2600元/噸，若2021年維持在現(xiàn)有價格水平，則均價+20%。按照市場價和現(xiàn)代牧業(yè)成本結構測算，這兩項將導致2021年公斤奶成本增加+5-7%。圖221H20現(xiàn)代牧業(yè)飼料成本占比圖23玉米、豆粕均價（元/噸）3,0005,0002,5004,000青貯其他飼3,0002,000玉米草料2,00022%1,50028%苜蓿1,00010%1,0000棉籽豆粕燕麥草玉米顆5%14%1%粒及壓玉米平均價（左軸，元/噸）片玉米20%豆粕價格（右軸，元/噸）資料來源：公司公告，市場研究部資料來源：農業(yè)部，市場研究部13圖24進口苜蓿草價格（美元/噸）圖25牧場平均公斤奶價格、成本、毛利（元/kg）4504.50.44004.00.30.23503.50.13003.00.02502.5(0.1)200(0.2)2.0(0.3)苜蓿草平均到岸價公斤奶毛利（右）公斤奶價格公斤奶成本資料來源：中國海關，市場研究部資料來源：國家奶牛產業(yè)技術體系對200家示范牛場監(jiān)測數(shù)據(jù)，市場研究部事實上我們判斷目前大部分牧場或尚未形成賬面盈利。根據(jù)國家奶牛產業(yè)技術體系對200家示范牧場的監(jiān)測數(shù)據(jù)（可作為行業(yè)平均值代表），2019年示范牧場平均年單產僅7.8噸，公斤奶生產成本3.3元/kg。我們假設2020年平均單產升至8.2噸（2019年基礎上增5%），保守假設公斤奶生產成本仍維持在3.3元/kg（同時考慮2020年玉米等飼料成本上升、單產提升）?，F(xiàn)代牧業(yè)是國內經(jīng)營管理水平領先的規(guī)?；翀?，對照現(xiàn)代牧業(yè)單頭盈利模型，2020年大部分牧場或尚未形成賬面盈利。2021年面臨飼料成本上升，上升幅度或至少在+5-7%，因此行業(yè)大部分牧場仍將面臨經(jīng)營壓力，削弱補欄意愿。表3現(xiàn)代牧業(yè)單頭盈利模型2019和一個假設的行業(yè)單頭盈利模型現(xiàn)代牧業(yè)模型2019行業(yè)模型2020備注：行業(yè)模型數(shù)據(jù)來源成乳牛單產（噸）11.68.2國家奶牛技術體系抽樣監(jiān)測每頭牛年收入（元）23,60415,694公斤奶售價（元/kg）4.03.82020主產區(qū)生鮮乳均價公斤奶生產成本（元/kg）2.53.3國家奶牛技術體系抽樣監(jiān)測每頭牛毛利8,9972,065每頭牛分攤公允價值變動（元）4,4482,000參照其他上市牧場公司每頭牛分攤銷售管理費用（元）1,9361,500參照其他上市牧場公司每頭牛分攤融資成本（元）1,613-假設不融資每頭牛分攤其他成本（元）-467-每頭牛凈利（元）1,467(1,435)資料來源：公司公告，國家奶牛產業(yè)技術體系，市場研究部14進口牛源緊張拖慢國內補欄速度。規(guī)模化牧場通過自繁能實現(xiàn)的牛頭數(shù)擴增速度約在+3-5%，更快的產能擴張則需要進口，但目前進口牛源緊張。目前能向中國出口活牛的國家僅大洋洲的澳大利亞、新西蘭，以及南美的烏拉圭和智利，其中澳大利亞是主要進口國。2019年7月-2020年2月持續(xù)7個月的森林火災使澳大利亞主要產奶地維多利亞州和新南威爾士州的耕地和基礎設施受到嚴重破壞，澳大利亞牛源緊張。雖然今年增加了南美進口活牛，但南美種牛體型小、市場距離較遠，僅能作為補充。此外，牛源緊張導致價格上升，1-10月進口活牛價格1814美元/頭，這個價格水平規(guī)?；翀鲆巡豢紤]進口牛。整體而言，大洋洲牛源緊張拖慢國內補欄速度。此外，牛肉價格不斷提升，也會導致小規(guī)模牧場殺牛賣肉，加速奶牛淘汰。圖262019年中國活牛進口來源國數(shù)量占比圖27中國活牛進口情況（萬頭）新西蘭烏拉圭1816%3%1614121086澳大利亞4281%0澳大利亞新西蘭智利烏拉圭2020年1-10月2019年資料來源：中國海關，市場研究部資料來源：中國海關，市場研究部本輪存欄回補產能釋放至少在2022年之后。即使存欄繼續(xù)回補，根據(jù)奶牛的生命周期，2019年10月開始的存欄回升至少要在27個月之后即2022年開始釋放產能。圖28 奶牛生命周期資料來源：公開資料整理，市場研究部152.2.2.供給端分配格局已深刻改變上一輪奶價高點回落之后至今奶價低位，長達4-5年的調整使供給端分配格局發(fā)生變化，這種變化過程是不可逆的。上文所述存欄回補或是階段性現(xiàn)象，未來牧場產能擴張是更趨理性的，這是影響上游奶價、行業(yè)格局的更長期因素。小規(guī)模牧場不斷退出，行業(yè)規(guī)?；潭却蠓嵘?014年之后行業(yè)調整，奶牛養(yǎng)殖行業(yè)規(guī)?；潭瓤焖偬嵘?。小牧場快速退出，100頭以下存欄養(yǎng)殖比例由2014年54.8%降低至2019年36%，千頭以上存欄養(yǎng)殖比例由20.2%升至41.2%。小牧場的退出有環(huán)保、經(jīng)營壓力、城鎮(zhèn)化等多種因素導致，是不可逆過程。觀察農業(yè)部統(tǒng)計的全國發(fā)證生鮮乳所涉及養(yǎng)殖場場戶數(shù)量，即使在2018年底奶價開始上漲，奶牛養(yǎng)殖場戶數(shù)仍持續(xù)下降（圖21）。牧場規(guī)?；潭却蠓嵘?，意味著本輪周期下行業(yè)整體產能擴張將更趨理性。圖29全國按牧場規(guī)模劃分的奶牛存欄量圖30牧場規(guī)?；俣龋ㄈf頭）7.0-39%6.0-39%5.0-39.5%-39%4.0-40%3.0-40%2.0-40%1.0-40.3%-40%0.0-40%＜100100-4992014年2019年降幅資料來源：國家統(tǒng)計局，弗若斯特沙利文，市場研究部 資料來源：國家統(tǒng)計局，弗若斯特沙利文，市場研究部上下游綁定加深，大型牧場擴產計劃主要基于下游需求增長。經(jīng)歷2015-2018年長達4年的調整，上游供給端產能不斷收縮，下游需求持續(xù)增長、并且主要是消費升級驅動的結構化增長，原奶供應短缺、奶價上漲本也在產業(yè)的預期之內。與此前不同，這一輪周期下的牧場產能擴張主要是由下游企業(yè)發(fā)起推動，下游企業(yè)對于原奶產能的布局更前瞻、更積極，其中包括：1）通過投資入股方式綁定大型牧場奶源。以往上游供應充足的背景下，下游乳企和規(guī)模化牧場主要是協(xié)議合作方式保持供應關系，2019-2020年以來隨著奶價上漲、牧場盈利改善，巨頭乳企紛紛通過投資入股方式綁定大型規(guī)?；翀?，資產重化，加速布局上游奶源。目前伊利、蒙牛、光明、新希望等幾大乳企上游自控比例已至37%以上，根據(jù)幾大乳企全國收奶量測算，全國約30%的奶源流向已固定。上下游綁定加深，大型牧場的擴產計劃將主要基于下游企業(yè)的需求增長，盲目擴張的可能性降低。表4乳企自控奶源情況乳企自控牧場日供應量（噸）自控奶源比例優(yōu)然牧業(yè)（合并賽科星）4,300伊利中地乳業(yè)1,100恒天然（河北、山西）90016合計6,30037.1%現(xiàn)代牧業(yè)（約85%供應蒙牛）3,300蒙牛富源牧業(yè)1,000圣牧高科1,800合計6,10040.7%光明光明牧業(yè)1,20040.0%新希望生態(tài)牧業(yè)300新希望現(xiàn)代牧業(yè)（約9-10%供應新希望）350合計65050.0%君樂寶樂源牧業(yè)1,10050.0%三元首農畜牧（75%供三元）90060.0%資料來源：荷斯坦，市場研究部2016年2020上半年，幾大頭部奶牛養(yǎng)殖企業(yè)除優(yōu)然牧業(yè)外都沒有大的產能擴張，牧場數(shù)量穩(wěn)定，主要靠優(yōu)化種群結構、提高成乳牛占比、填充牧場穩(wěn)步提升產量滿足下游客戶需求。2020下半年以來頭部企業(yè)陸續(xù)有公布未來產能擴張計劃，產能擴張計劃與下游主要客戶未來需求增長計劃基本匹配。表5頭部奶牛養(yǎng)殖企業(yè)擴產計劃產能擴張計劃截止1H20現(xiàn)狀現(xiàn)代牧業(yè)2025年總產量提高到360萬噸、奶牛增加到50萬頭奶牛頭數(shù)23.6萬頭，預計2020產量150萬噸優(yōu)然牧業(yè)（合計劃未來2年新建5座牧場，進口2萬頭種牛65座牧場，奶牛存欄28.7萬頭并賽科星）計劃2020下半年轉換3座有機牧場，未來力爭轉換更多有機牧有機牧場11座，存欄4.7萬中國圣牧頭；非有機牧場23座，存欄6場萬頭原生態(tài)牧業(yè)尚無擴產計劃；位于黑龍江的1.5萬頭牧場因環(huán)保問題需在7座牧場，存欄6.6萬頭2020年6月底前搬遷中地乳業(yè)在山東臨沂市新建1座萬頭牧場，項目建設期到2021年6月8座牧場，存欄6.6萬頭資料來源：公司公告，公開資料，市場研究部圖31頭部奶牛養(yǎng)殖企業(yè)牧場數(shù)變化（座）圖32重點奶牛養(yǎng)殖企業(yè)資本開支情況（百萬元）4035352,50030313334342,00025272626262626241,500202022161,0001066777775004002011201220132014201520162017201820191H202011201220132014201520162017201820191H20現(xiàn)代牧業(yè)中國圣牧現(xiàn)代牧業(yè)中國圣牧優(yōu)然牧業(yè)中地乳業(yè)原生態(tài)牧業(yè)中地乳業(yè)原生態(tài)牧業(yè)資料來源：公司公告，市場研究部資料來源：公司公告，市場研究部172）本輪上游產能新建主要由下游乳企推動。梳理近年來規(guī)模牧場建設項目，2020年以來上游產能建設有加快趨勢。這一輪的上游產能擴張主要由下游乳企業(yè)主導發(fā)起，以產業(yè)園的方式，通過新建乳制品加工項目帶動產業(yè)園內牧場產能擴張，由下游需求帶動上游供給，產能過剩風險小。表62019年以來5萬頭以上規(guī)模牧場建設項目報道時間項目名稱開始建設時主導方帶動投資總規(guī)劃存欄量間額（億元）（萬頭）駐馬店市?伊利集團高端乳產業(yè)集2020年10月群示范項目暨10萬頭奶牛生態(tài)養(yǎng)2020年10月伊利3010.0殖示范基地項目甘肅省古浪縣6萬頭生態(tài)奶牛產寧夏金宇浩興農牧業(yè)、2020年9月2020年1月甘肅育新順牧業(yè)、甘肅226.0業(yè)園項目銘原牧業(yè)等9家企業(yè)2020年9月“黃河幾字灣”有機奶全產業(yè)鏈蒙牛20.0一體化項目2020年9月寧夏吳忠孫家灘10萬頭奶牛養(yǎng)殖10.0區(qū)2020年5月中國乳業(yè)產業(yè)園西部中心10萬頭2020年5月蒙牛10.0奶源基地2020年5月中國乳業(yè)產業(yè)園東部中心10萬頭2020年5月蒙牛10.0奶源基地項目2020年5月中國乳業(yè)產業(yè)園核心區(qū)10萬頭奶2020年5月蒙牛10.0源基地2020年5月涼城縣10萬頭奶牛生態(tài)養(yǎng)殖示范2020年5月伊利25.0園區(qū)通遼市?伊利集團高端乳、肉雙產2020年5月業(yè)集群示范項目暨科左中旗10萬2020年5月伊利36.0頭奶牛生態(tài)養(yǎng)殖示范園區(qū)2020年4月杭錦后旗10萬頭奶牛生態(tài)乳業(yè)園2020年4月伊利4110.0區(qū)2020年3月中墾乳業(yè)6萬頭奶牛智慧生態(tài)牧中墾乳業(yè)226.0場2020年1月寧夏北端優(yōu)質奶源基地伊利10.02019年3月五里坡奶牛養(yǎng)殖基地三期富農、義明、樂匯、青167.0青等多家聯(lián)合資料來源：國家奶牛產業(yè)技術體系產業(yè)經(jīng)濟研究室，市場研究部整體而言，短期，預計疫情之后下游乳制品需求增長加速，而原奶供給端，2019年10月以來回補的存欄產能最早也要到2022年才能釋放，因此至少2021年原奶供應局面是緊張的；飼料價格上漲、進口牛源緊張等因素壓制下，我們認為存欄回補不可持續(xù)。中長期角度，下游乳制品需求趨向于結構性增長，越來越依賴于國內原奶供應鏈；2014年奶價高點回落之后至今供給端經(jīng)歷長期調整，原奶分配格局已發(fā)生深刻變化，上下游綁定加深，上游產能擴張將主要基于下游需求增長計劃、盲目性降低，因此預計奶價波動性降低，價格中樞中長期上行；同時供給端格局也更有利于大型規(guī)?；翀?，疊加經(jīng)營周期改善，規(guī)?；翀鰜淼捷^好的投資時點。183.公司盈利預測與估值1、銷量：預計2020-2022年公司原奶銷售量同比分別+10.2%/+10.1%/+10.2%。1H20蒙牛占公司收入比重82%、新乳業(yè)占10%，其余是向第三方銷售。現(xiàn)代牧業(yè)原奶主要為蒙牛高端產品提供原料，新乳業(yè)是國內鮮奶頭部企業(yè)、于2019年7月成為現(xiàn)代牧業(yè)第二大股東，預計未來三年公司下游客戶需求量保持10%+穩(wěn)定增長，銷量主要取決于公司供應能力。公司產量提升來自于：①單產提升，預計每年可實現(xiàn)0.3-0.5噸提升。②牛頭數(shù)擴張，公司現(xiàn)有牛群自繁增加牛頭數(shù)，自繁增長率預計為5%。疊加種群優(yōu)化，預計2020-2022年公司的原奶供給能力保持年均10%增速。2、價格：預計2020-2022年公司對外原奶出售價格持續(xù)提升，分別為4.14(+2.5%)/4.3(+4%)/4.39(+2%)元。公司對下游客戶售價整體是隨行就市原則，但波動性略小于市場。與下游大客戶一般年初按照去年同期價格供應，之后每個月回顧，根據(jù)市場價格行情在后期做相應調整。3、成本：預計2020-2022年公斤奶成本2.46/2.46/2.43元，穩(wěn)中略降。1H20飼料占公司奶牛現(xiàn)金成本比重77%，青貯飼料一年一貯，玉米豆粕等季度采購，現(xiàn)階段已基本鎖定明年成本，同時考慮單產提升，我們預計2021年公斤奶成本保持穩(wěn)定，2022年小幅下降。4、整體來看，預計公司2020-2022年收入62.3/71.3/80.1億元，同比+12.9%/+14.5%/+12.4%，歸母凈利7.3/10.9/14.9億元，同比+113%/+49%/+36%。EPS分別為0.11/0.17/0.23元。5、估值：1）頭均市值法以（頭均毛利-頭均公平值變動）作為奶牛盈利水平指標，預計2021年現(xiàn)代牧業(yè)的單頭奶牛的盈利7,512元，歷史高點2014年該指標水平為7,910元，2021年預計奶牛盈利接近2014年高點水平，因此參照2014年內最高頭均市值HKD10.2萬元，我們認為未來1年合理市值在HKD214億元（2021E奶牛頭數(shù)26萬頭×8.2萬元HKD）。2）相對估值法若采用P/E方法估值，對比2013年奶價上行期間，對應未來1年P/E在16-32倍之間。我們預計2021年凈利潤10.9億元，若參照歷史16-32倍P/E，未來1年市值空間在HKD209-418億元之間。對比之下頭均市值屬于相對保守估值方法，我們采用頭均市值法，公司未來1年目標市值HKD214億元，目標價HKD3.31元，較現(xiàn)價有+49%空間，給予公司買入評級。表7現(xiàn)代牧業(yè)盈利預測關鍵假設2019A2020E2021E2022E牛群總數(shù)（頭）233,618247,401259,772272,760成乳牛頭數(shù)（頭）135,185139,782149,369158,201單產（噸/年）10.611.111.612.0原奶銷量（噸）137150166183YoY9.3%10.2%10.1%10.2%19原奶售價（元/kg）4.044.144.304.3