中國(guó)資產(chǎn)管理市場(chǎng)分析報(bào)告

中國(guó)資產(chǎn)管理市場(chǎng)分析報(bào)告1.

權(quán)益大時(shí)代正在到來(lái)I.

自上而下視角–

資本市場(chǎng)是解決中國(guó)內(nèi)外部?jī)纱竺艿闹饕ナ吱C

宏觀經(jīng)濟(jì)三個(gè)核心要素和制度環(huán)境支持資本市場(chǎng)發(fā)展–

互聯(lián)互通正在將中國(guó)資本/資產(chǎn)引入全球金融體系II.

自下而上視角–

從供給端來(lái)看，資產(chǎn)荒是資本市場(chǎng)發(fā)展的瓶頸–

從需求端來(lái)看，新經(jīng)濟(jì)創(chuàng)一代蓬勃崛起2中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨內(nèi)外部?jī)蓚€(gè)問(wèn)題：外部的中美關(guān)系和內(nèi)部的人口老齡化。中美競(jìng)爭(zhēng)焦點(diǎn)是科技進(jìn)步和資本利用效率。發(fā)展資本市場(chǎng)，不僅可以提升科技競(jìng)爭(zhēng)力，提高資本利用效率，而且可以提高養(yǎng)老金，緩解人口老齡化壓力。雖然人口紅利正在消失，但工程師紅利有望成為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要引擎。未來(lái)每個(gè)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)都有望被數(shù)字化改造，不僅滿足原有需求，而且還會(huì)創(chuàng)造新需求。由于新興產(chǎn)業(yè)抵質(zhì)押物缺乏及不適用于傳統(tǒng)的估值體系，其發(fā)展需要股權(quán)資本的支持，只有資本市場(chǎng)才能實(shí)現(xiàn)新興產(chǎn)業(yè)資金的有效配置。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)是養(yǎng)老金長(zhǎng)期穩(wěn)定回報(bào)的基礎(chǔ)，同時(shí)養(yǎng)老基金也是資本市場(chǎng)健康發(fā)展的基石。31.

權(quán)益大時(shí)代正在到來(lái)I.

自上而下視角–

資本市場(chǎng)是解決中國(guó)內(nèi)外部?jī)纱竺艿闹饕ナ吱C

宏觀經(jīng)濟(jì)三個(gè)核心要素和制度環(huán)境支持資本市場(chǎng)發(fā)展–

互聯(lián)互通正在將中國(guó)資本/資產(chǎn)引入全球金融體系II.

自下而上視角–

從供給端來(lái)看，資產(chǎn)荒是資本市場(chǎng)發(fā)展的瓶頸–

從需求端來(lái)看，新經(jīng)濟(jì)創(chuàng)一代蓬勃崛起4宏觀環(huán)境：當(dāng)前影響宏觀經(jīng)濟(jì)的三個(gè)核心要素是科技進(jìn)步、人口老齡化、貧富分化。通過(guò)資本市場(chǎng)撬動(dòng)工程師紅利，促進(jìn)技術(shù)發(fā)展，創(chuàng)造增量?jī)r(jià)值，以彌補(bǔ)養(yǎng)老金和公共支出缺口符合商業(yè)邏輯?？萍歼M(jìn)步人口老齡化貧富分化?

亟需社會(huì)提高房產(chǎn)、教育、醫(yī)療、養(yǎng)老等公共支出，從源頭上避免不平等進(jìn)一步惡化。這些產(chǎn)業(yè)都是資本密集型的，需要金融資本支持，以及金融資本與產(chǎn)業(yè)資本的良性互動(dòng)。?

美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)是資本與技術(shù)協(xié)調(diào)發(fā)展的成功典范。在科技資本引領(lǐng)產(chǎn)業(yè)資本，產(chǎn)業(yè)資本帶動(dòng)金融資本的今天，通過(guò)資本市場(chǎng)促進(jìn)技術(shù)發(fā)展，技術(shù)通過(guò)創(chuàng)造價(jià)值增量進(jìn)一步吸引資本投資的邏輯和路徑是清晰的。?

使技術(shù)替代人工成為剛需，工資增速很有可能持續(xù)低于生產(chǎn)率增速。通過(guò)提高權(quán)益占比來(lái)提高投資收益率，也將成為提高養(yǎng)老金替代率的有效手段。5科技進(jìn)步：根據(jù)Vanguard研究，2023年在科技創(chuàng)新引領(lǐng)下，生產(chǎn)率將迎來(lái)加速上升的拐點(diǎn)。技術(shù)轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)率需要三個(gè)條件：時(shí)間、創(chuàng)意、創(chuàng)意傳播。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，創(chuàng)意乘數(shù)比生產(chǎn)率拐點(diǎn)提早5年。創(chuàng)意乘數(shù)，就是一個(gè)創(chuàng)意可以產(chǎn)生多少個(gè)創(chuàng)新。過(guò)去20年創(chuàng)意乘數(shù)平緩，維持在~200，3年前上升到~400，創(chuàng)意乘數(shù)裂變的主要原因是從2015年開(kāi)始創(chuàng)意全球化傳播速度加快。按歷史經(jīng)驗(yàn)推算，2023年生產(chǎn)率拐點(diǎn)有望到來(lái)。較高創(chuàng)意乘數(shù)的新興產(chǎn)業(yè)擁有更快的生產(chǎn)率增長(zhǎng)。生產(chǎn)率將迎來(lái)加速上升的拐點(diǎn)更高創(chuàng)意乘數(shù)的行業(yè)擁有更快的生產(chǎn)率增長(zhǎng)資料來(lái)源：Vanguard資料來(lái)源：Vanguard6老齡化是世界趨勢(shì)。中國(guó)人口老齡化拐點(diǎn)已經(jīng)到來(lái)。中國(guó)人口結(jié)構(gòu)老齡化有4個(gè)特點(diǎn)：根據(jù)聯(lián)合國(guó)《世界人口展望2019》，預(yù)計(jì)到2040年中國(guó)60周歲以上人口達(dá)到4.34億，占總?cè)丝诒戎?0%；65周歲及以上人口達(dá)到3.44億，占總?cè)丝诘?4%。規(guī)模大中國(guó)已于2000年正式步入老齡化社會(huì)。中國(guó)從成年型國(guó)家到老齡化社會(huì)只用了18年，而法國(guó)、瑞士、美國(guó)、日本分別用了115年、85年、60年和25年。由于三次生育高峰與人口平均預(yù)期壽命延長(zhǎng)產(chǎn)生疊加效應(yīng)，中國(guó)人口老齡化于2020年進(jìn)入加速階段，預(yù)計(jì)到2055年前后60歲及以上老年人口將達(dá)到峰值4.88億，占總?cè)丝诘?5.6%。速度快雖然2055年后老年人口數(shù)量開(kāi)始回落，但由于低生育率（第七次人口普查總和生育率1.3）和人口預(yù)持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)未富先老期壽命延長(zhǎng)（國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2018年人均預(yù)期壽命77歲），將導(dǎo)致老年人口在總?cè)丝谥械恼急乳L(zhǎng)期穩(wěn)定在30%以上。以2010年美元不變價(jià)計(jì)算，日本于1970年進(jìn)入老齡化社會(huì)時(shí)人均GDP達(dá)到18700美元，韓國(guó)于1999GDP

13983

2000

GDP年進(jìn)入老齡化社會(huì)時(shí)人均達(dá)到美元，而我國(guó)年進(jìn)入老齡化社會(huì)時(shí)，人均只有1768美元，國(guó)家和個(gè)人均沒(méi)有做好養(yǎng)老的財(cái)富積累準(zhǔn)備。7老年人口撫養(yǎng)比中國(guó)人口結(jié)構(gòu)中國(guó)日本2020

199080.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%100+95-9990-9485-8980-8475-7970-7465-6960-6455-5950-5445-4940-4435-3930-3425-2920-2415-1910-145-90-4資料來(lái)源：聯(lián)合國(guó)資料來(lái)源：聯(lián)合國(guó)8部分國(guó)家人均GDP（美元/人）部分國(guó)家青年/中年比例中國(guó)日本美國(guó)英國(guó)韓國(guó)中國(guó)日本德國(guó)美國(guó)90008000700060005000400030002000100006000050000400003000020000100000230%210%190%170%150%130%110%90%70%50%資料來(lái)源：世界銀行

備注：中國(guó)為左軸，按2010年美元不變價(jià)計(jì)算資料來(lái)源：聯(lián)合國(guó)9疫情加劇貧富分化。樂(lè)施會(huì)發(fā)布的《不平等病毒》報(bào)告顯示，2020年3月18日至12月31日，全球億萬(wàn)富翁的財(cái)富增長(zhǎng)3.9萬(wàn)億美元，總財(cái)富達(dá)到11.95萬(wàn)億美元。全球前1000名億萬(wàn)富翁的財(cái)富，僅用9個(gè)月就恢復(fù)到疫情前水平；相比之下，2008年金融危機(jī)后，億萬(wàn)富翁的財(cái)富恢復(fù)用了5年時(shí)間。全球首1000名富豪資產(chǎn)在疫情后9個(gè)月已回復(fù)至疫情前水平資料來(lái)源：樂(lè)施會(huì)102019年世界收入前1%的人財(cái)富占比43.4%（瑞信）。從招行2020年數(shù)據(jù)來(lái)看，1.58億客戶(hù)的8.94萬(wàn)億資產(chǎn)的分布結(jié)構(gòu)是：0.06%客戶(hù)擁有31%的資產(chǎn)，2%客戶(hù)擁有82%資產(chǎn)，98%客戶(hù)擁有18%資產(chǎn)。招商銀行零售數(shù)據(jù)資料來(lái)源：招商銀行資料來(lái)源：瑞士信貸11新《證券法》奠定資本市場(chǎng)法制基礎(chǔ)，資管新規(guī)落地堵住監(jiān)管套利漏洞，公募投顧牌照發(fā)放打破牌照壁壘，使證券公司、基金公司、第三方機(jī)構(gòu)同臺(tái)競(jìng)技，補(bǔ)足投顧短板，架起資金端和資產(chǎn)端的橋梁，重塑以用戶(hù)為中心的產(chǎn)品體系和服務(wù)體系，引導(dǎo)金融產(chǎn)品向凈值化方向轉(zhuǎn)型，壓縮信托資產(chǎn)規(guī)模，加速表外資產(chǎn)回表。新《證券法》、資管新規(guī)、公募投顧牌照、證券綜合賬戶(hù)等政策，鼓勵(lì)金融行業(yè)跨牌照供給側(cè)改革，發(fā)展資產(chǎn)管理和財(cái)富管理業(yè)務(wù)，推動(dòng)資本市場(chǎng)機(jī)構(gòu)化和國(guó)際化進(jìn)中證協(xié)發(fā)布《關(guān)于開(kāi)展證券公司賬戶(hù)管理功能優(yōu)化試點(diǎn)評(píng)估的通知》，獲得試點(diǎn)資格的證券公司，可以為客戶(hù)建立綜合賬戶(hù)，統(tǒng)一管理名下不同證券公司的資金賬戶(hù)和證券賬戶(hù)，并支持同名賬戶(hù)資金歸集和劃轉(zhuǎn)，以及進(jìn)行分類(lèi)管理。上述各項(xiàng)政策有利于資產(chǎn)管理和財(cái)富管理行業(yè)的發(fā)展，加速行業(yè)迭代和市場(chǎng)集中度提升，推動(dòng)資本市場(chǎng)機(jī)構(gòu)化、國(guó)際化的進(jìn)程。程。121.

權(quán)益大時(shí)代正在到來(lái)I.

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資本市場(chǎng)是解決中國(guó)內(nèi)外部?jī)纱竺艿闹饕ナ吱C

宏觀經(jīng)濟(jì)三個(gè)核心要素和制度環(huán)境支持資本市場(chǎng)發(fā)展–

互聯(lián)互通正在將中國(guó)資本/資產(chǎn)引入全球金融體系II.

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從供給端來(lái)看，資產(chǎn)荒是資本市場(chǎng)發(fā)展的瓶頸–

從需求端來(lái)看，新經(jīng)濟(jì)創(chuàng)一代蓬勃崛起13港股通為中國(guó)基金打開(kāi)全球視野。A股和H股價(jià)差主要來(lái)自投資者結(jié)構(gòu)的差異，A股的流動(dòng)性溢價(jià)主要原因是散戶(hù)持股期限和公募基金考核期限都比較短，而香港市場(chǎng)定價(jià)權(quán)主要掌握在機(jī)構(gòu)投資者手中，機(jī)構(gòu)投資者又以LONG

ONLY的養(yǎng)老金為主。隨著港股通市值占比提升，大陸基金會(huì)逐步適應(yīng)全球視角下的選股思路，A股港股化（國(guó)際化）將是一個(gè)漸進(jìn)的過(guò)程。港股通持股市值及占港股總市值比例港股通持股市值（億港元）港股市值占比25,00020,00015,00010,0005,000-4.50%4.00%3.50%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%資料來(lái)源：Wind141.

權(quán)益大時(shí)代正在到來(lái)I.

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資本市場(chǎng)是解決中國(guó)內(nèi)外部?jī)纱竺艿闹饕ナ吱C

宏觀經(jīng)濟(jì)三個(gè)核心要素和制度環(huán)境支持資本市場(chǎng)發(fā)展–

互聯(lián)互通正在將中國(guó)資本/資產(chǎn)引入全球金融體系II.

自下而上視角–

從供給端來(lái)看，資產(chǎn)荒是資本市場(chǎng)發(fā)展的瓶頸–

從需求端來(lái)看，新經(jīng)濟(jì)創(chuàng)一代蓬勃崛起152018年上市制度改革以來(lái)，通過(guò)增量帶動(dòng)存量，港交所已經(jīng)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)向新經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型。從增量來(lái)看，上市制度改革后至2021年4月末，新經(jīng)濟(jì)公司上市146家，融資額6822億元，占新股融資額的61%。從存量來(lái)看，2021年3月底新經(jīng)濟(jì)集聚的資訊科技、醫(yī)療、消費(fèi)行業(yè)市值占比達(dá)到59%。香港已經(jīng)成為亞洲第一、全球第二大生物科技集資中心，隨著中美關(guān)系緊張程度加劇，中概二次上市正在從可選項(xiàng)變?yōu)楸剡x項(xiàng)。香港交易所新股融資結(jié)構(gòu)港交所主板市值結(jié)構(gòu)資訊科技業(yè)醫(yī)療及消費(fèi)業(yè)金融業(yè)地產(chǎn)建筑業(yè)電訊業(yè)能源/公用事業(yè)/工業(yè)/原材料/綜合100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%資料來(lái)源：香港交易所投資者簡(jiǎn)報(bào)資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部

注：由于2019年9月更改行業(yè)統(tǒng)計(jì)口徑，2013年9月至2019年8月醫(yī)療及消費(fèi)業(yè)為消費(fèi)品制造業(yè)和消費(fèi)者服務(wù)業(yè)合并口徑；2019年9月開(kāi)始為醫(yī)療保健業(yè)、必須性消費(fèi)和非必須性消費(fèi)的合并口徑16從供給和需求兩端來(lái)看，香港產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整具有可持續(xù)性。香港市場(chǎng)是上市公司（供給）和機(jī)構(gòu)投資者（需求）的共同選擇，這一趨勢(shì)正在被強(qiáng)化中。由于香港市場(chǎng)的制度環(huán)境和投資者結(jié)構(gòu)與新經(jīng)濟(jì)公司匹配，以民營(yíng)企業(yè)為主的新經(jīng)濟(jì)公司比較年輕的創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)，看中香港國(guó)際資金自由港的地位和香港上市進(jìn)度可預(yù)期、增發(fā)效率高、供給端減持限制少、資金成本低、金融工具完善等制度優(yōu)勢(shì)，以及國(guó)際機(jī)構(gòu)投資者定價(jià)能力強(qiáng)、南下資金提供流動(dòng)性溢價(jià)和中國(guó)市場(chǎng)品牌知名度等，往往自主選擇在香港上市。新經(jīng)濟(jì)公司是長(zhǎng)線基金的必然選擇。我們測(cè)算了5年后公募基金發(fā)展規(guī)模，需求遠(yuǎn)大于A股有效供給，若然資產(chǎn)荒就是新常態(tài)，港股將是最直接的增量選擇。新經(jīng)濟(jì)作為中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)引擎，將是長(zhǎng)線基金阿爾法的貢獻(xiàn)者，必然成為它們的配置對(duì)象。從一季度公募基金資產(chǎn)配置統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)看，盡管主動(dòng)偏股型（普通股票型、偏股混合型、平衡混合型以及靈活配置型）基金的倉(cāng)位股票由年初81%下調(diào)至78%，但港股配置占比由年初的7.0%升至9.4%（以股票與A股配置倉(cāng)位差測(cè)算），距離配置上限50%還有巨大提升空間。另外，未來(lái)若允許二次上市公司納入港股通，有利于低成本補(bǔ)充供給，解決供求矛盾。不僅可以讓大陸基金分享中國(guó)新經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)果實(shí)，還可以幫助改善大陸居民資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)，化解房地產(chǎn)泡沫。需求端17二次上市中概股港股配置價(jià)值正在提升，羅素公司先知先覺(jué)，指數(shù)改為跟蹤阿里巴巴H股價(jià)格。2021年2月11日，富時(shí)羅素發(fā)布公告，其富時(shí)全球股票指數(shù)系列（GEIS）和相關(guān)市值加權(quán)指數(shù)中自3月23日起將完全切換至跟蹤阿里巴巴H股價(jià)格。鑒于MSCI與香港交易所過(guò)往保持密切合作，我們認(rèn)為MSCI相關(guān)跟蹤指數(shù)標(biāo)準(zhǔn)也存在切換可能。被動(dòng)型基金以指數(shù)基金為跟蹤標(biāo)的，主動(dòng)基金則將指數(shù)作為業(yè)績(jī)基準(zhǔn)，為了減少誤差，指數(shù)公司的這一舉動(dòng)有望提升中概股二次上市標(biāo)的活躍度和配置價(jià)值。代表性二次上市中概股ADR向港股轉(zhuǎn)換情況新股上市2020年12月2021年3月25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%20.70%16.5%14.20%12.5%8.8%8.60%5.1%5.1%2.5%0.0%阿里巴巴網(wǎng)易京東資料來(lái)源：香港交易所投資者簡(jiǎn)報(bào)18二次上市公司在香港交易活躍度不低于美國(guó)市場(chǎng)。盡管港股交易規(guī)費(fèi)較高，缺乏高頻量化交易，但從頭部二次上市公司換手率看，并不弱于美股。以阿里和京東為例，二者上市時(shí)分別發(fā)行股本的2.5%和5.1%，2021年3月末，其港股比例已分別達(dá)到20.7%和14.2%。2020年阿里和京東成交額在全球貢獻(xiàn)分別為18.1%和22.5%，2021年前三月分別為18.3%和20.8%。從換手率看，2020年9月前按我們前面測(cè)算的阿里實(shí)際在港股交易市值計(jì)算，其換手率略高于美股。京東在2020年6月回歸后，其港股活躍度也高于美股。阿里巴巴/網(wǎng)易/京東港股成交額占比阿里巴巴網(wǎng)易京東2020年2021年1-3月2020年2021年1-3月2020年2021年1-3月聯(lián)交所18.1%18.3%32.9%27.3%22.5%20.8%美國(guó)金融業(yè)監(jiān)管局的ADF29.5%31.4%16.5%21.8%26.9%25.8%紐約交易所納斯達(dá)克15.4%11.3%7.8%15.2%10.1%8.0%2.4%27.4%7.2%1.2%29.0%6.9%1.5%26.3%7.8%1.7%26.0%8.3%紐約交易所Arca其它美國(guó)交易所17.8%17.1%13.5%13.7%15.0%17.4%資料來(lái)源：香港交易所投資者簡(jiǎn)報(bào)191.

權(quán)益大時(shí)代正在到來(lái)I.

自上而下視角–

資本市場(chǎng)是解決中國(guó)內(nèi)外部?jī)纱竺艿闹饕ナ吱C

宏觀經(jīng)濟(jì)三個(gè)核心要素和制度環(huán)境支持資本市場(chǎng)發(fā)展–

互聯(lián)互通正在將中國(guó)資本/資產(chǎn)引入全球金融體系II.

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從供給端來(lái)看，資產(chǎn)荒是資本市場(chǎng)發(fā)展的瓶頸–

從需求端來(lái)看，新經(jīng)濟(jì)創(chuàng)一代蓬勃崛起20科技資本-產(chǎn)業(yè)資本-金融資本的發(fā)展脈絡(luò)下，新經(jīng)濟(jì)創(chuàng)一代不僅是資本市場(chǎng)發(fā)展的最大受益者，而且其迅速積累的財(cái)富正在成為新經(jīng)濟(jì)可持續(xù)的支持力量。我們可喜的看到，中國(guó)財(cái)富傳承不僅僅是傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)創(chuàng)一代傳給自己有血緣關(guān)系的二代，更重要的一股力量是新經(jīng)濟(jì)創(chuàng)一代的蓬勃崛起。在廣泛的股權(quán)激勵(lì)下，財(cái)富分享人群從創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)擴(kuò)展至董監(jiān)高和業(yè)務(wù)骨干。中國(guó)版納斯達(dá)克故事正在開(kāi)啟。2019-2021中國(guó)高凈值人群按職業(yè)劃分2019-2021中國(guó)高凈值人群行業(yè)、財(cái)富來(lái)源構(gòu)成資料來(lái)源：招商銀行21資料來(lái)源：招商銀行2.

公募權(quán)益基金發(fā)展空間測(cè)算I.

測(cè)算結(jié)果：資產(chǎn)荒是發(fā)展瓶頸II.

需求端測(cè)算：居民資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)決定增量規(guī)模III.供給端測(cè)算：行情和新增優(yōu)質(zhì)供給決定增量規(guī)模22從資金（需求）端來(lái)看，預(yù)計(jì)2025年比照2020年，機(jī)構(gòu)和個(gè)人對(duì)權(quán)益型基金的增配需求為8.7萬(wàn)億-22.4萬(wàn)億，中軸15.5萬(wàn)億。其中，機(jī)構(gòu)和個(gè)人占比為1：2。預(yù)計(jì)個(gè)人在存款搬家和減配房產(chǎn)的雙重作用下，對(duì)權(quán)益型基金的增配需求為5.8萬(wàn)億-14.9萬(wàn)億，中軸10.3萬(wàn)億。從資產(chǎn)（供給）端來(lái)看，預(yù)計(jì)2025年比照2020年，A股和H股市值增長(zhǎng)可以滿足9.1萬(wàn)億的權(quán)益基金股票投資需求，對(duì)應(yīng)的新增權(quán)益基金規(guī)模為11.5萬(wàn)億。23悲觀情景：資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)不發(fā)生變化核心假設(shè)：中國(guó)居民個(gè)人可投資資產(chǎn)總量維持10%的增長(zhǎng)，略高于名義GDP增速，與M2預(yù)計(jì)增速持平；中國(guó)居民資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)不發(fā)生變化。測(cè)算結(jié)果：未來(lái)5年個(gè)人持有的權(quán)益型基金規(guī)模增量為2.21萬(wàn)億人民幣，CAGR為10%。悲觀情景：資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)不發(fā)生變化2019160.007.102020182.0010.563.622021E200.2011.623.982022E220.2212.784.382023E242.2414.064.822024E266.4715.465.302025E293.1117.015.83增量111.116.455yCAGR10.0%個(gè)人可投資資產(chǎn)（萬(wàn)億）個(gè)人持有的公募基金總規(guī)模個(gè)人持有的權(quán)益型基金總規(guī)模公募基金占個(gè)人可投資資產(chǎn)比重10.0%1.632.2110.0%4.4%1.0%5.8%5.8%5.8%5.8%5.8%5.8%權(quán)益型基金占個(gè)人可投資資產(chǎn)比重2.0%2.0%2.0%2.0%2.0%2.0%資料來(lái)源：奧緯咨詢(xún),

Wind，市場(chǎng)研究部24中性情景：金融資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)改變（存款搬家）核心假設(shè)：中國(guó)居民個(gè)人可投資資產(chǎn)總量維持10%的增長(zhǎng)，略高于名義GDP增速，與M2預(yù)計(jì)增速持平；居民未來(lái)5年持續(xù)低配存款，存款為增速8%（2007、2015年大牛市期間存款增速）；存款外新增個(gè)人可投資資產(chǎn)按25%的比例進(jìn)入公募基金，略高于當(dāng)前公募基金AUM占比；個(gè)人配置公募基金中權(quán)益型基金比例不變。測(cè)算結(jié)果：未來(lái)5年個(gè)人持有的權(quán)益型基金規(guī)模增量為5.80萬(wàn)億人民幣，CAGR為21.1%。中性情景：金融資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)改變（存款搬家）2019160.007.102020182.0010.563.622021E200.2013.264.542022E220.2216.265.572023E242.2419.616.722024E266.4723.338.002025E293.1127.479.42增量111.1116.915.805yCAGR10.0%個(gè)人可投資資產(chǎn)（萬(wàn)億）個(gè)人持有的公募基金總規(guī)模個(gè)人持有的權(quán)益型基金總規(guī)模公募基金占個(gè)人可投資資產(chǎn)比重權(quán)益型基金占個(gè)人可投資資產(chǎn)比重住戶(hù)存款余額（人民幣）存款增速21.1%1.6321.1%4.4%5.8%6.6%7.4%8.1%8.8%9.4%1.0%2.0%2.3%2.5%2.8%3.0%3.2%81.3013.5%50.8%78.7092.6013.9%50.9%89.40100.018.0%108.018.0%116.658.0%125.988.0%136.068.0%43.4667.658.0%存款占可投資資產(chǎn)比重50.0%100.1949.0%112.2148.2%125.5947.3%140.4846.4%157.05除銀行存款外可投資資產(chǎn)11.9%資料來(lái)源：奧緯咨詢(xún),

Wind，市場(chǎng)研究部25樂(lè)觀情景：全資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)改變（減配房地產(chǎn)）核心假設(shè)：中國(guó)居民個(gè)人可投資資產(chǎn)總量維持10%的增長(zhǎng)，略高于名義GDP增速，與M2預(yù)計(jì)增速持平；居民持續(xù)減配房地產(chǎn)，到2025年房地產(chǎn)占居民總資產(chǎn)比重為50%，較2020年下降10個(gè)百分點(diǎn)；居民未來(lái)5年持續(xù)低配存款，存款為增速8%（2007、2015年大牛市期間存款增速）；存款外新增個(gè)人可投資資產(chǎn)按25%的比例進(jìn)入公募基金，略高于當(dāng)前公募基金AUM占比；個(gè)人配置公募基金中權(quán)益型基金比例不變。測(cè)算結(jié)果：未來(lái)5年個(gè)人持有的權(quán)益型基金規(guī)模增量為14.91萬(wàn)億人民幣，CAGR為38.6%。樂(lè)觀情景：全資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)改變（減配房地產(chǎn)）2019600.00160.0026.7%360.0060.0%7.102020660.00182.0027.6%396.0060.0%10.563.622021E726.00214.7229.6%421.0858.0%16.892022E798.60252.1631.6%447.2256.0%24.252023E878.46294.9533.6%474.3754.0%32.792024E966.31343.7735.6%502.4852.0%42.662025E1062.94399.4137.6%531.4750.0%54.05增量402.94217.415yCAGR10.0%居民總資產(chǎn)（估算，萬(wàn)億）個(gè)人可投資資產(chǎn)（萬(wàn)億）可投資資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重住房資產(chǎn)（估算）17.0%135.476.1%住房資產(chǎn)占比個(gè)人持有的公募基金總規(guī)模個(gè)人持有的權(quán)益型基金總規(guī)模公募基金占個(gè)人可投資資產(chǎn)比重權(quán)益型基金占個(gè)人可投資資產(chǎn)比重住戶(hù)存款余額（人民幣）存款占可投資資產(chǎn)比重43.4938.6%1.635.798.3111.2414.6218.5314.9138.6%4.4%5.8%7.9%9.6%11.1%3.8%12.4%4.3%13.5%4.6%1.2%2.3%2.7%3.3%81.3050.8%78.7092.6050.9%89.40100.0146.6%114.71108.0142.8%144.16116.6539.5%178.30125.9836.6%217.79136.0634.1%263.3543.468.0%除銀行存款外可投資資產(chǎn)資料來(lái)源：奧緯咨詢(xún),

Wind，市場(chǎng)研究部173.9524.1%26A股市場(chǎng)：預(yù)計(jì)未來(lái)5年增量超7萬(wàn)億元A股市場(chǎng)中，隨著注冊(cè)制改革的全面深化，權(quán)益市場(chǎng)增量規(guī)模有望保持穩(wěn)定。2020年末，A股總市值為79.2萬(wàn)億元。公募基金持有A股市值4.86萬(wàn)億元，占A股6.1%。其中權(quán)益型基金（包括股票型基金+混合型基金（剔除偏債），與資金端算法略有出入，但影響不大），持有A股市值4.61萬(wàn)億元，占A股5.8%。我們測(cè)算2025年末A股市場(chǎng)總市值為124.2萬(wàn)億元，CAGR為9.8%；2025年權(quán)益型基金持倉(cāng)占比9.8%，持倉(cāng)市值為12.1萬(wàn)億元，與2020年持倉(cāng)市值4.61萬(wàn)億相比，5年內(nèi)新增7.5萬(wàn)億。公募基金A股市場(chǎng)持有市值測(cè)算2018434,9241,3782019592,9352,5322020797,2384,7002021E875,2002,3782022E958,5252,4272023E1,045,0522,2152024E1,139,6292,4732025E1,242,2212,713期末市值（億元）首次上市募資總額（億元）再融資額（億元）募資總額（億元）上市公司數(shù)目10,73112,1093,58412,88115,4133,77711,97716,6774,15410,48912,8674,42811,08813,5154,71111,85014,0654,96312,57215,0465,24513,01015,7235,542新增上市公司數(shù)目10513203123961227492839252928292979新公司平均IPO融資額（億元）期末市值/期末公司數(shù)121157192198203211217224期末市值-IPO融資額*10-再融資同比410,411-28%6%554,72928%9%738,26525%840,929923,1631,011,0551,102,3241,202,0845%5%5%5%5%自2009年CAGR自2015年CAGR11%-8%3%9%公募基金A股股票市值權(quán)益型A股股票市值14,56514,3553.3%24,39023,6414.1%48,58346,0616.1%63,83661,0677.3%79,49976,4678.3%95,03691,7309.1%110,475106,8699.7%125,389121,45910.1%公募基金持股占比權(quán)益型公募基金持股比例資料來(lái)源：

wind，市場(chǎng)研究部3.3%4.0%5.8%7.0%8.0%8.8%9.4%9.82%7港股市場(chǎng)：南向資金配置加速，增量超1萬(wàn)億人民幣我們測(cè)算2025年港股市場(chǎng)期末市值為90.3萬(wàn)億港元，CAGR為14%。港股通持股市值占比8.4%，即7.6萬(wàn)億港元。預(yù)計(jì)公募基金持有港股通市值的35%，即2.2萬(wàn)億人民幣，權(quán)益型基金持有港股市值1.9萬(wàn)億人民幣，與2020年末3388億人民幣相比，供給增量1.5萬(wàn)億人民幣。公募基金港股市場(chǎng)持有市值測(cè)算2018299,0942,8802019381,6503,1292020475,2304,0022021E505,7082,7082022E588,7572,8632023E683,5583,1902024E788,2643,2142025E903,2913,228期末市值（億港元）