城投報表分析專題：2022城投過的怎么樣

本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告1?整體視角，首先從資產(chǎn)端來看：?整體視角，首先從資產(chǎn)端來看：資產(chǎn)端能在總量宏觀趨勢層面進行分析的科目，主要在兩個維度：一方面是與(準)公益性項目相關(guān)的存貨以及應收類款項；另一方面則是與近年來城投轉(zhuǎn)型對應的投資類項目，如長期股權(quán)投資、可供出售金融資產(chǎn)等科目。 (1)存貨科目：2022年城投存貨總規(guī)模仍在抬升，且增速較2021年有邊際提升，存貨同比增加的平臺比例較2021年亦有增加，體現(xiàn)了2022年城投需更加“有為”，一方面加了一定杠桿，另一方面城投拿地力度加大，這當中也有平衡土地市場景氣度的考慮。與此同時，地產(chǎn)風波之下土地市場持續(xù)低迷，也制約城投土地“存貨”的去化。(2)應收類款項：可以看到，2022年城投平臺應收類款項(包括應收賬款以及其他應收款)增速及同比增加的平臺比例均有明顯回升、接近2020年水平。這一方面體現(xiàn)出2022年城投平臺逆周期投資力度有所加大，新增形成了不少應收款項；也反映了疫情反復、土地市場景氣度持續(xù)走弱之下地方財政愈發(fā)緊平衡的現(xiàn)實，城投平臺回款規(guī)模及進度受到直接影響。而其他經(jīng)營現(xiàn)金支出同比增加的平臺則有明顯增多，或反映出在穩(wěn)增長的趨勢中，城投對地方財政的回補力度較大。(3)另外的角度，從投資現(xiàn)金流出來看：疫情沖擊、地產(chǎn)走弱、穩(wěn)增長訴求幾點疊加之下，盡管城投融資政策整體邊際收緊(更多體現(xiàn)在直融產(chǎn)品批文上)，但2022年包括專項債、政策性金融工具、配套政策性銀行貸款等在內(nèi)的廣義財政靠前持續(xù)加碼發(fā)力，反映到城投平臺的行為上，2022年城投投資現(xiàn)金流出總規(guī)模增速明顯提升。(4)2022年長期股權(quán)投資等轉(zhuǎn)型投資類科目的總規(guī)模增速與2021年同期基本持平，但規(guī)模同比增加的平臺比例有所下滑；投資收益總規(guī)模同比增速繼續(xù)明顯下滑，且目前整體規(guī)模絕對水平也不高，城投轉(zhuǎn)型不易，尤其是想要有收獲。 (1)整體來看，2022年再融資環(huán)境邊際收縮的情況下，平臺貨幣資金儲備包括貨幣資金占總資產(chǎn)比重有所降低，償還借款支出的現(xiàn)金同樣有所下滑。這充分反映了政策約束疊加土地財政下滑的情況下，城投平臺進一步動用儲備的貨幣資金以償債，體現(xiàn)了主體微觀層面的應對之法。 (2)有息債務變化：2022年城投有息債務總規(guī)模仍在提升，但增速則持續(xù)下降，并且有息債務占總負債比重也有明顯下滑，這與政策框架完善方向有關(guān)，嚴格防范隱性債務新增，加上局部推進隱債清零的大背景，債務增速持續(xù)下行。 是流動資金貸款或是項目貸款投放均面臨一定阻力；但2022年保交樓、疫情防控等諸多事項疊加之下，城投作為地方政府的外延承擔了逆周期職能，對應可以看到短期借款、長期借款占比較2021年有一定回升，畢竟直融端受借新還舊等政策強約束，而銀行貸款端則在政策支持之下擴容較為顯著。另一方面是期限結(jié)構(gòu)，2022年長期負債同比增加的平臺比例繼續(xù)減少，這印證了在融資環(huán)境邊際收緊之下，城投平臺的債務期限結(jié)構(gòu)很難進一步優(yōu)化，尤其是隱性債務置換工作的黃金年份已經(jīng)過去。另外，我們從分省的角度重點關(guān)注2022年城投有息債務規(guī)模及增速、直融占比、短期借款占比、長期借款占比的變化來感受區(qū)域的微觀變化和趨勢。?風險提示：城投口徑偏差；政策不確定性；宏觀經(jīng)濟、地方政府債務壓力、區(qū)域及平臺評價的主觀性。師究助理相關(guān)研究構(gòu)建初探-2023/05/08，收益率下行、信用利差普遍走闊-2023/05/07/077/07鳴S030001涵S0900142023年05月09日城投報表分析專題固收專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告21整體來看，2022年發(fā)生了哪些變化？ 31.1資產(chǎn)端：穩(wěn)增長訴求下項目投資邊際恢復 31.2負債端：政策邊際收緊之下加快債務償還 72分區(qū)域?qū)用妫?022年有哪些新變化？ 103小結(jié) 164風險提示 18插圖目錄 19固收專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告32022-122021-122020-1222022-122021-122020-122019-122018-122017-122016-122015-122014-122013-122022年，注定是不平凡的一年，貫穿全年的疫情和保交樓有所約束，疊加穩(wěn)增長的訴求，城投過的并不輕松，有哪些變化？本文聚焦2022城投年報，看看城投平臺有哪些新變化？以民生廣義城投名單為準，共涉及4197家主體，其中囊括城投平臺、園區(qū)平臺、產(chǎn)投平臺、準公益性平臺、金控平臺、特殊產(chǎn)業(yè)類等，剔除并表發(fā)債子公司后共2866家主體，當下公布2022年報的有2391家，我們以此為樣本。我們分別聚焦資產(chǎn)端和負債端，分析2022年城投年報以及由此反映的宏觀環(huán)節(jié)、監(jiān)管政策變化之下城投行為的變化。于城投而言，資產(chǎn)端能在宏觀總量趨勢層面進行分析的科目，主要在兩個維度：一方面是與(準)公益性項目相關(guān)的存貨以及應收類款項；另一方面則是與近年來城投轉(zhuǎn)型有對應的投資類項目，如長期股權(quán)投資、可供出售金融資產(chǎn)等科目。首先來看存貨科目：2022年城投存貨總規(guī)模仍在抬升，且增速較2021年略有邊際提升，存貨同比增加的平臺比例較2021年亦有增加。2022年，疫情擾動下穩(wěn)增長訴求仍較強，而地方財政乏力情況下，城投需更加“有為”，一方面加了一定杠桿，另一方面城投拿地力度加大，這當中也有平衡土地市場景氣度的考慮。下土地市場持續(xù)低迷，也制約城投土地“存貨”的去化。圖1：2022年城投存貨總規(guī)模增速有所恢復(億元)450,000400,000350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,0000存貨總規(guī)模存量總規(guī)模同比增速(右軸)50%40%30%20%10%0%2022-122021-122020-122019-122018-122017-122016-122015-122014-122013-122012-12wind券研究院圖2：存貨同比增加的平臺比例有所回升(%)90存貨：同比增加比例908580757065本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告42022-122021-122020-122019-122018-12202022-122021-122020-122019-122018-122017-122016-122015-122014-122013-12圖3：2022年政府性基金收入明顯下滑(億元)0004000000一般公共預算收入政府性基金收入一般公共預算收入：同比增長政府性基金收入：同比增長2015201620172018201920202021202240%其次觀察應收類款項：可以看到，2022年城投平臺應收類款項(包括應收賬款以及其他應收款)增速及同比增加的平臺比例均有明顯回升、接近2020年水這一方面體現(xiàn)出2022年城投平臺逆周期投資力度有所加大，新增形成了不少應收款項；另一方面也反映了疫情反復、土地市場景氣度持續(xù)走弱之下地方財政愈發(fā)緊平衡的現(xiàn)實，城投平臺回款規(guī)模及進度受到直接影響。圖4：城投應收賬款總規(guī)模增速明顯增長(億元)70,00060,00050,00040,00030,00020,00010,00002022-12202022-122021-122020-122019-122018-122017-122016-122015-122014-122013-122012-1235%30%25%20%15%10%5%0%圖5：城投應收賬款同比增加比例在提升(%)80應收賬款：同比增加比例80706004030200固收專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告5140000120000100000140000120000100000800006000040000200000圖6：城投其他應收款總規(guī)模增長增速邊際恢復(億元)2022-122021-122022-122021-122020-122019-122018-122017-122016-122015-122014-122013-122012-1235%30%25%20%15%10%5%0%圖7：其他應收款同比增加比例恢復至2020水平(%)706004030200其他應收款：同比增加比例其他應收款：同比增加比例2022-122021-122020-122019-122018-122017-122016-122015-122014-122013-12wind券研究院對應可以看到2022城投年報中其他經(jīng)營現(xiàn)金流入同比增加的平臺與2021年基本持平，延續(xù)較弱態(tài)勢；平均流入規(guī)模增速則繼續(xù)明顯下滑。而其他經(jīng)營現(xiàn)金支出同比增加的平臺則有明顯增多，或反映出在穩(wěn)增長的趨勢中，城投對地方財政的回補力度較大，而并未有太多地方財政反補城投現(xiàn)金回流。財政補貼等，而前者可能更加重要。來看則是城投平臺與地方政府的往來款將有所變化。平臺與地方政府之間往來款的流入和支出項。圖8：其他經(jīng)營現(xiàn)金流入/流出同比增加比例有所回升 (%)70656050452022-122021-122020-122019-122018-122022-122021-122020-122019-122018-122017-122016-122015-122014-122013-12 其他經(jīng)營現(xiàn)金支出：同比增加比例圖9：城投平臺其他經(jīng)營性現(xiàn)金流入平均數(shù)增速明顯下其他經(jīng)營現(xiàn)金流入：平均數(shù)其他經(jīng)營現(xiàn)金支出：平均數(shù) 其他經(jīng)營現(xiàn)金流入：增速(右)其他經(jīng)營現(xiàn)金支出：增速(右)040302002022-122021-122020-122019-122018-122017-122016-122015-122014-122013-122012-1250%40%30%20%10%0%固收專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告62022-122021-122020-122019-122018-122017-122016-122015-1220142022-122021-122020-122019-122018-122017-122016-122015-122014-122013-122012-12另外的角度，從投資現(xiàn)金流出來看：疫情沖擊、地產(chǎn)走弱、穩(wěn)增長訴求幾點疊加之下，盡管城投融資政策整體邊際收緊(更多體現(xiàn)在直融產(chǎn)品批文上)，但2022年包括專項債、政策性金融工具、配套政策性銀行貸款等在內(nèi)的廣義財政靠前持續(xù)加碼發(fā)力，這類產(chǎn)品對應助力投放并不耽誤。反映到城投平臺的行為上，2022年城投投資現(xiàn)金流出總規(guī)模增速明顯提升，與2020年基本持平。圖10：2022年城投投資性現(xiàn)金流出總規(guī)模增速明顯回升(億元)投資現(xiàn)金流出總規(guī)模投資現(xiàn)金流出：總規(guī)模增速(右軸)投資現(xiàn)金流量凈額為正比例(右軸)0004000000最后，2022年長期股權(quán)投資等轉(zhuǎn)型投資類科目的總規(guī)模增速與2021年同期基本持平，但規(guī)模同比增加的平臺比例有所下滑；投資收益總規(guī)模同比增速繼續(xù)明顯下滑，且目前整體規(guī)模絕對水平也不高，城投轉(zhuǎn)型不易，尤其是想要有收獲。圖11：長期股權(quán)投資總規(guī)模增速及同比增加的平臺比例略有下降(億元)800006000040000200000-200002022-122021-122020-1222022-122021-122020-122019-122018-122017-122016-122015-122014-122013-12 長期股權(quán)投資總規(guī)模同比增速(右軸)長期股權(quán)投資：同比增加比例(右軸)80%60%40%20%0%-20%圖12：2022年城投平臺投資收益增速繼續(xù)下滑(億元)取得的投資收益總規(guī)模40003000200010000 取得的投資收益總規(guī)模同比增速(右軸)2 取得的投資收益總規(guī)模同比增速(右軸)2022-122021-122020-122019-122018-122017-122016-122015-122014-122013-12取得的投資收益：同比增加比例(右軸)80%60%40%20%0%-20%本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告7整體來看，2022年再融資環(huán)境邊際收縮的情況下，平臺貨幣資金儲備包括貨幣資金占總資產(chǎn)比重有所降低，償還借款支出的現(xiàn)金同樣有所下滑。這充分反映了政策約束疊加土地財政下滑的情況下，城投平臺進一步動用儲備的貨幣資金以償債，體現(xiàn)了主體微觀層面的應對之法。圖13：2022年城投動用儲備的貨幣資金加快債務償還 (%)貨幣資金：同比增加比例貨幣資金/總資產(chǎn)：同比增加比例7060040302002022-122021-122020-122019-122018-122017-122016-122015-122014-122013-12圖14：2022年城投取得借款收到以及償還債務的現(xiàn)金持平或繼續(xù)下滑(%)80706004030202022-122021-122020-122019-122022-122021-122020-122019-122018-122017-122016-122015-122014-122013-12償還債務支付的現(xiàn)金：同比增加比例2022年政策大方向上來看依然是有收縮規(guī)范的，尤其反應在債券發(fā)行政策層面，但整體還屬于有保有壓的狀態(tài)，我們進一步觀察當下城投平臺債務壓力如何？有息債務變化：2022年城投有息債務總規(guī)模仍在提升，但增速則持續(xù)下降，并且有息債務占總負債比重同比也有明顯下滑。在2018-2020融資環(huán)境較為寬松的三年，城投有息債務總規(guī)模增速以及有息債務占總負債同比增加比例均在持續(xù)增長，一方面城投平臺除了借新還舊緩解短期償債壓力，另一方面建設(shè)支出壓力仍較大，總體剛性債務壓力依然在上升。而自2021年出現(xiàn)了扭轉(zhuǎn)，2022延續(xù)2021年下滑趨勢，這與政策框架完善方向的進一步修正有關(guān)，嚴格防范隱性債務新增，加上局部推進隱債清零的大背景，債務增速持續(xù)下行。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告82022-122021-122020-122019-122018-122022-122021-122020-122019-122018-122017-122016-122015-122014-122013-12圖15：城投有息債務總規(guī)模增速繼續(xù)下降(億元)600,000500,000400,000300,000200,000100,00002022-122021-122022-122021-122020-122019-122018-122017-122016-122015-122014-122013-122012-1230%25%20%15%10%5%0%圖16：有息債務以及有息債務占總負債比重同比增加的平臺比例亦呈現(xiàn)下降趨勢(%)9080706004030202022-122021-122020-122019-122018-122017-122016-122022-122021-122020-122019-122018-122017-122016-122015-122014-122013-12利息支出：從城投報表觀察的利息支出壓力并不完全準確，但結(jié)合歷史趨勢演繹看，還是有一定參考性。在整體壓降高成本融資，推進債務期限、成本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的背景之下，2022年利息支出/有息債務平均數(shù)及增速繼續(xù)下滑；但利息支出/有息債務同比增加的平臺比例有小幅提升，存在明顯的結(jié)構(gòu)性分化。圖17：利息支出/有息債務平均數(shù)下降(%)7.57.06.56.05.55.02021-122020-122019-122018-12202021-122020-122019-122018-122017-122016-122015-122014-122013-122012-12 利息支出/有息債務：平均數(shù)增速5%0%-5%-10%-15%圖18：利息支出/有息債務同比增加平臺比例上升(%)70利息支出/有息債務：同比增加比例706004030200債務結(jié)構(gòu)，先聚焦品種結(jié)構(gòu)：在銀保監(jiān)“15號文”的約束下，無論是流動資金貸款或是項目貸款投放均面臨一定阻力；但2022年保交樓、疫情防控等諸多事項疊加之下，城投作為地方政府的外延承擔了逆周期職能，對應可以看到短期借款、長期借款占比較2021年有一定回升，畢竟直融端受借新還舊等政策強約束，而銀行貸款端則在政策支持之下擴容較為顯著。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告92022202120202019201820172016220222021202020192018201720162015圖19：2022年城投平臺有息債務結(jié)構(gòu)中借款占比小幅提升60%50%40%30%20%0%0%長期借款占比 長長期借款占比 長期應付款占比(右軸) 短期借款占比(右軸)0%8%6%4%2%0%從期限結(jié)構(gòu)上來看：2022年長期負債同比增加的平臺比例繼續(xù)減少，這印證了在融資環(huán)境邊際收緊之下，城投平臺的債務期限結(jié)構(gòu)很難進一步優(yōu)化，尤其是隱性債務置換工作的黃金年份已經(jīng)過去。圖20：2022年長期負債同比增加的平臺減少(%)6004030200長期負債占比：同比增加比例長期負債占比：同比增加比例2022-122021-122020-122019-122018-122017-122016-122015-122014-122013-12wind券研究院圖21：近幾年到期回售城投債占比較為平穩(wěn)(億元)800006000040000200000發(fā)行償還凈融資(右)2018201920202021202220232024300002500020000150001000050000固收專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告10進一步，我們從分省的角度重點關(guān)注2022年城投有息債務規(guī)模及同比、環(huán)比增速、直融占比、短債占比變化：首先，我們從各省有息債務規(guī)模及其增速來看：絕對的有息債務規(guī)模序列并沒有太大的波動，畢竟經(jīng)歷了這些年的發(fā)展，各區(qū)域發(fā)展梯度已有較大差異；而從其增速上來看仍有所區(qū)分并且有一些變化值得關(guān)注，我們分檔闡述分析： 國經(jīng)濟引擎，債務加杠桿無可厚非，其有債務增長的載體也有消化的潛力。觀察2022年有息債務增速，福建城投債務上量最為明顯，同比增速達23%，但其債務基數(shù)相對較低；浙江、山東、廣東則在15%左右，江蘇的債務增速檔內(nèi)最低，僅為5%，畢竟其債務絕對規(guī)模已明顯高于其他區(qū)域。 (2)川渝和湖南、湖北、江西、安徽、河南等中部省份，湖南及保交樓任務較重的河南2022年債務增速高達40%，江西債務增速也不低，約22%；四川經(jīng)過前幾年的債務快速加杠桿后，2022年的債務同比增速有所放緩(15%)，湖北、安徽債務增速相對平穩(wěn)，約10%；此外，河北2022年債務加杠桿也相對明顯。 (3)天津、廣西、貴州、云南、甘肅這幾個市場關(guān)注的特別區(qū)域：天津已連續(xù)兩年在降杠桿，貴州債務增速也不高僅3%；廣西和、云南、甘肅的債務增速仍 (4)東三省、青海、寧夏、內(nèi)蒙古等偏尾部省份有息債務增速基本處于低位徘徊，尤其是青海在持續(xù)降杠桿；相比之下，寧夏、吉林、遼寧的債務增速較高。固收專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告11圖22：各省2016-2022年城投有息債務增速變化有息債務增速廣義債務率省份20162017201820192020202120222016201720182019202020212022江蘇22%19%12%18%18%13%5%353%386%388%423% 440%428%516%516%浙浙江18%46%28%23%25%23%16%262%261%262%276%324%370%4472%山東59%27%27% 29%36%22%13%238%251%240%280%356%392%519%519%廣廣東32%11%14%16%28%23%18%177%163%174%195%218%263%385%福建19%12%15%17%23%18%23%287%284%276%321%335%386%526%526%四四川30%27%24%21%45%45%15%392%382%365%407%510%653%760%760%重慶22%13%10%10%14%10%6%396%366%400% 472%527%591%777%777%湖湖南24%36%11%15%22%15%39%450%532%470%460%520%541%787%787%湖北26%28%19%17%16%11%10%310%336%330%388%550%498%655%655%江江西32%35% 26%28%22%19%22%279%290%278%334%376%443%596%596%安徽27%25%11%11%19%16%11%268%273%303%319%395%422%4499%河河南27%23%14%18%18%12%40%268%257%231%257%317%382%603%603%陜西14%41%55%16%19%13%6%386%413%459%468%520%504%533%533%河河北6%68%1%12%20%11%16%213%220%212%225%280%326%4438%新疆21%49%6%5%11%8%8%347%398%393% 459%550%550%576%576%天天津1%1%-3%2%7%-2%-3%438%470%519%471%720%663%9972%廣西21%12%20%19%21%19%10%505%507%493%515%597%720%1011%1011%貴州貴州68%24%10%9%9%4%3%762%751%694%649%652%610%701%701%云南36%20%9%19%21%12%6%591%575%494%515%617%760%1076%1076%甘肅甘肅8%4%24%16%10%13%7%401%423%502%554%582%659%9947%吉林38%26%14%48%8%4%5%297%333%368% 485%470%535%1007%1007%遼遼寧8%181%26%8%0%6%314%330%284%276%281%311%4430%黑龍江0%20%-4%7%0%7%-2%294%302%335%379% 447%486%613%613%青青海4%1%-14%-8%-22%-29%897%896%733%615%689%670%8848%寧夏16%3%8%6%8%306%315%338%401%417%415%4447%內(nèi)蒙古內(nèi)蒙古15%9%7%61%6%5%1%314%369%331%360%402%405%373%北京14%15%15%10%7%1%-2%341%289%362%389% 439%432%4485%上上海-5%8%9%7%17%17%5%121%130%132%139%155%154%168%山西33%37%2%19%-4%11%215%213%193%203%235%244%249%海海南42%-23%20%86%73%12%171%184%188%194%229%261%333%西藏-53%12% 88%24%19%-3%77%97%96%193%252%377%4483%其次，從各省直融、銀行貸款占比等來看品種結(jié)構(gòu)：首先是直融占比及其變化： (1)江浙、山東、廣東、福建：存量債券余額較多且2021年及以前處于快速增長階段，2022年在再融資政策收緊的大背景下，債券增速明顯下臺階，但在有息債務中的結(jié)構(gòu)占比則基本穩(wěn)定。其中，江蘇債券余額增速最低，僅6%；其他省份債券仍在繼續(xù)上量，同比增速約15%。 (2)川渝和湖南、湖北、江西、安徽、河南等中部省份，債券增速整體有所放緩，尤其是湖南、江西債券增速明顯下降，直融占比有一定壓降；河南的債券規(guī)模仍維持較高速增長，但在有息債務中的結(jié)構(gòu)占比也在下降，或與2022年保交樓等各項壓力之下，銀行端投放上量有關(guān)。 (3)天津、廣西、貴州、云南、甘肅：債券規(guī)模及占比整體在壓縮，尤其是此前已出現(xiàn)技術(shù)性逾期的甘肅、推動銀行貸款重組的貴州，債券持續(xù)凈償還之下，余額壓降明顯。 (4)東三省、青海、寧夏、內(nèi)蒙古等偏尾部省份：債券多處于持續(xù)凈償還、逐步退出債券市場狀態(tài)，僅寧夏的債券規(guī)模較2022年有明顯上量，但絕對規(guī)模仍固收專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告12圖23：2022年各省份存量債券規(guī)模增速、直融占比及其變化情況存量債余額增速直融占比直融占比變化省份201620172018201920202021202220162017201820192020202120222016201720182019202020212022江蘇46%13%16%6%5%%%%%%%%3%-0.8%0.2%-0.6%3.4%0.4%浙江%25%37%50%42%8%2%1%3%8%%%2.6%-6.7%-0.5%2.4%4.6%4.4%-0.7%47% 36%53%%8%5%3%4%7%9%%-2.2%-2.8%-2.2%2.7%廣東%0% 25%35%%1%2%1%-2.2%0.8%-0.9%福建2%9%23%9%3%%8%6%8%9%%9%0.6%-3.6%-1.4%1.3%1.5%-1.9%9%5% 32%41%9%1%1%1%0%-0.3%-1.5%1.7%-0.5%-2.2%重慶43%1%12%18%%%%8%9%%%%0%-2.9%-2.4%0.3%1.0%2.7%0.9%湖南1%1%14%19%41%%%%%%5%8.9%-4.5%-3.4%-0.3%-0.8%0.6%-7.7%湖北%1%0% 24%26%2%3%1%1%3%5%7%7%-1.3%1.3%2.0%2.5%0.2%江西%29%30%29%8%%9%%%%%%-7.8%0.7%0.4%2.4%-3.0%安徽8%0%11%14%17%2%7%6%6%7%7%8%9%0.2%-1.2%0.0%0.9%-0.5%河南43%12%18%7%3%4%8%5%5%5%7%9%6%-3.0%-0.4%0.0%2.5%-3.2%%8%10%17%%6%4%0%3.3%-2.3%.1%2.0%0.3%河北1% 33%35%%9%0%0%2.8%-12.4%-2.0%2.8%2.3%-0.4%-0.8%新疆天津天津%-5%9%15%%%8%5%6%7%6%6%-28%08%-0.2%0.4%15%11%4%9%9%7%%%%8%9%3.9%-1.6% 4.9%2.9%-0.8%-6.0%廣西8%5%7%9%3%2%-1.2%-2.7%-2.0%-0.5%-1.6%貴州83%-5%10%21%4%2%1%0%2.0%-2.3%-3.0%0.0%2.2%-1.2%-2.0%云南4%12%16%14%3%2%3%2%1%-2.3%-0.8%0.6%-0.6%-1.3%-2.6%-1.6%甘甘肅吉林%6%-1%18%12%8%1%-1.6%-3.9%-3.5%0.3%0.3%0.4%-3.4%-3.6%%5%3%0%%%%8%6%5%2%0.3%-0.2%0.5%-5.4%-1.3%-1.3%遼寧9%-34%-32%1%1%-%%4%-78.8%-7.4%-13.7%-1.0%-1.8%-0.9%黑龍江%-19%6%-18%%%8%8%3%8.7%-5.1%-0.5%-5.2%-3.5%青海8%8%7%8%8%0%0%6%%%-8.0%-5.5%5.5%6.0%4.9%0.4%寧夏9%9%%1%3%5%4%5%%8%%6.3%-1.5%1.3%6.2%-3.6%3.4%北京%-3%4%-40%0%3%3%3%1%%-0.2%-2.1%-7.4%-5.9%-1.6%%16%13%09%09%上海2%0%2%15%47%%1%6%4%8%%7%-6.6%-1.2%1.4%5.0%4.0%4.2%8%10%20%2%%9%%%%%%-1.4%2.3%0.4%-2.4%海南%%7% 70%32%%3%40%8%7%%7%1%3%6.8%-11.9%-1.4%11.1%-11.0%西藏---167%50%4242%%%5%%%4343%0.0%0.0% 17.4%7.3%5.1%6%7.7.9%其次是短期借款規(guī)模增速、短期借款占比及其變化：在銀保監(jiān)“15號文”出臺后，短期借款的變化一定程度能體現(xiàn)區(qū)域流動性的邊際變化，但需要結(jié)合增速和一起看。 (1)江浙、山東、廣東、福建：除廣東外，各省短期借款增速較2021年均有明顯提升，體現(xiàn)在有息債務結(jié)構(gòu)中的占比也有小幅提升。 (2)川渝和湖南、湖北、江西、安徽、河南等中部省份，重慶、河北短期借款增速較2021年有明顯下滑，四川短期借款增速則維持在高位。湖南、湖北、江西、安徽、河南、陜西等則短期借款增速顯著提升，一定程度反映了流動性狀態(tài)的邊際變化；尤其是湖北、江西，短期借款增幅超40%。 (3)天津、廣西、貴州、云南、甘肅：廣西短期借款及占比有一定壓降；貴州、甘肅短期借款則在明顯繼續(xù)上量，天津短期借款占比也有明顯提升。 (4)東三省、青海、寧夏、內(nèi)蒙古等偏尾部省份：吉林、寧夏短期借款增速接近20%，反映了債券端融資受阻之下平臺短期滾續(xù)壓力的提升；遼寧、青海、內(nèi)蒙古則在繼續(xù)壓降短期借款規(guī)模及占比。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告13圖24：2022年各省份短期借款規(guī)模增速、短期借款占比及其變化情況(bp)短期借款增速短期借款占比短期借款占比變化省份201620172018201920202021202220162017201820192020202120222016201720182019202020212022江蘇-11%21%34%46%17%20%%%9%-2.6%0.1% 1.4%2.1%-0.1%-0.8%.4%浙江7%41%15%43%30%33%9%8%9%-0.9%-0.4%-0.9%.3%0.4%-0.9%.3%25%41%27% 57%62%24%27%%%%9%-1.7%0.7%0.0%1.6%1.7%0.2%.4%廣東0% 105%12%23%45%8%8%9%9%9%-1.5%3.8%-0.1%0.5%1.2%-0.4%0.0%福建6%52%14%10%32%34%8%10%-01%-06%08%-01%-3%33%26%33%39%23%25%%%%%%-1.8%0.2%0.1%0.6%-0.3%-0.9%0.4%重慶-25%77%34%28%2%%%%4%4%-1.4%.2%0.7%0.7%-0.5%0.3%湖南-5%51%29%60%27%22%%%%4%4%4%4%-0.7%0.2%0.4%.2%0.2%-0.1%-0.5%湖北-21%25%19%18%30%%42%4%%%4%4%4%0.0%0.0%0.4%-0.3%江西2%49%23%31%36%8%64%9%9%-2.5%0.9%-0.2%0.2%1.2%-1.1%3.4%安徽4%38%50%33%20%-14%20%%%4%%4%-0.6%0.3%.0%0.8%0.0%-1.2%0.3%河南24%37%18%29%27%35%%%%%%-0.1%0.6%0.2%0.5%0.5%0.1%-0.2%陜西-24%3% 89%63%9%23%4%%%%%-2.6%-1.4%0.8%1.9%-0.8%-0.2%0.9%河北12%53%-20%34%9%%%%0.4%-0.6%-1.2%0.9%-0.5%0.4%-0.2%新疆天津天津%9%6%6%17%%-2.5%0.9%0.0%0.1%0.8%-0.3%-0.9%-3%11%-5%14%22%%8%%8%9%-0.3%0.6%-0.2%0.8%1.2%1.7%2.0%廣西27%24%39%24%0%20%5%%%8%9%%%%03%07%04%-15%01%10%貴州-16%-17%15%14%-10%%31%%4%4%4%-6.6%-2.2%0.2%0.2%-0.8%0.1%云南14%16%12%9%63%%%%%8%9%-1.3%-0.3%0.1%-0.6%0.5%0.8%甘甘肅吉林-17%3%26%-15%-5%-11%23%9%8%%%0.2%-3.2%-1.3%-1.6%0.9%282%-7%13%10%6%-13%9%9%%8% 103%-42%02%-30%-02%-14%09%遼寧27%719%-34%9%-41%3%8%8%0.7%9.3%-2.9%3.0%-0.4%-5.7%-0.7%黑龍江 69%-20%20%19%-31%9%%%% 3.0%-2.4%.2%0.6%-2.1%0.2%0.5%青海31%16%-6%-21%-30%-10%-47%3.2%2.2% 1.7%-2.8%-1.5%0.9%-4.0%寧夏-54%38%-20%22%23%21%%%8%9%9%52%7%29%12%10%03%蒙古北京283%38%2%-35%70%67%-30%%4%4%%%4%%2.2%0.8%-0.2%-2.2%0.9%.4%-1.2%16%10%-7%2%10%-10%3%0.2%-0.8%-3.1%-0.9%0.3%-1.3%上海-4%16%5%10%17%3%0.2%.2%-0.6%0.4%-0.1%-2.7%.4%99%118%8%12%17%4%-40%%%22%39%06%-07%23%-08%47%海南---25%-14% 147%-66%28%0%%%15.2%-0.4%-4.2%3.5%-11.4%0.4%西藏-237% 87%-77%593%32%65%%%0%%%4%0.9% .9%0.3%.8%最后觀察長期借款規(guī)模增速、短期借款占比及其變化：其一方面體現(xiàn)項目端融資的情況，另一方面也一定程度反映了流貸繼續(xù)滾續(xù)的情況，當然后者影響偏小。 (1)江浙、山東、廣東、福建：江蘇、山東長期借款增速為正但均不算高(約)，體現(xiàn)在有息債務結(jié)構(gòu)上，江蘇長期借款占比在上升，而山東借款期限則在繼續(xù)縮短；浙江、廣東的長期借款增速接近20%，福建長期借款增速(28%)處于全國較高水平，借款期限拉長更為明顯。 (2)川渝和湖南、湖北、江西、安徽、河南等中部省份，河南長期借款增速大幅提升(41%)、明顯高于其他省份；除河南、安徽外，其他省份長期借款在有息債務結(jié)構(gòu)中占比均有所下降，尤其是湖南長期借款占比下降了約10個百分點。 (3)天津、廣西、貴州、云南、甘肅：天津、貴州長期借款增速不足5%，廣西、云南等長期借款則在明顯上量。體現(xiàn)在有息債務結(jié)構(gòu)中，天津、廣西的長期借款占比雖有明顯提升，但仍不足50%；云南、甘肅的長期借款占比繼續(xù)提升至接近或超70%水平。 (4)東三省、青海、寧夏、內(nèi)蒙古等偏尾部省份：青海長期借款規(guī)模持續(xù)明顯壓縮，但壓縮幅度弱于短期借款，體現(xiàn)在有息債務結(jié)構(gòu)中，長期借款占比仍有明顯提升。吉林、遼寧長期借款增速較高，在有息債務中的占比也有一定提升。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告14圖25：2022年各省份長期借款規(guī)模增速、長期借款占比及其變化情況(bp)長期借款增速長期借款占比長期借款占比變化省份201620172018201920202021202220162017201820192020202120222016201720182019202020212022江蘇24%20%1%12%16%5%9%47%48%43%41%40%37%39% 0.8%0.5%-4.6%-2.3%-0.9%-2.8%.5%浙江 59%28%12%12%10%19% 53%57%57%52%46%42%42%-1.3%4.7%0.0%-5.2%-5.7%-4.9%0.9%山東103%36%25%21%26%10%10%48%51%50%47%44%39%39%10.4%3.4%-0.8%-3.0%-3.3%-4.5%-0.7% 廣東-5%13%18%15%24%20%17%38%38%39%39%38%37%37%-14.6%0.4%1.2%-0.4%-1.2%-0.8%-0.3%福建20%13%13%12%20%11% 28%53%54%53%51%50%47%49% 01%09%-10%-21%-11%-30%0%32%33%21%23%62%65%63%9%0%38%38%.0%2.5%-1.6%-4.6%-11.6%-0.4%重慶20%%8%2%5%1%0%48%46%46%-2.3%3.4%-4.0%-1.2%-1.7%-1.9%-0.3%湖南33%8%9%9%4%2%3%0%47%45%35%-5.3%-1.2%0.6%-2.7%-2.7%-9.7%湖北35%9%63%66%64%62%60%7%6%-3.4%3.0%-1.6%-1.9%-1.9%-3.4%-0.4%江西42%45%22%8%5%60%8%3%0%45%44%4.0%4.3%-1.6%-4.7%-3.6%-4.5%-1.9%安徽36%25%6%6%3%0%49%48%49%3.6%0.0%-3.3%-2.8%-1.0%-1.2%0.8%河南32%30%41%9%62%7%4%4%3%4%2.0%3.4%-4.8%-3.8%-0.3%0.4%陜西23%8%4%%%6%63%62%60%8%5%3%3.8%6.6%-0.3%-2.0%-1.9%-3.5%-1.6%河北%87%0%20%4%60%67%66%70%70%66%65%-1.4%6.6%-0.8%4.4%-0.6%-4.4%-0.4%新疆8%0%%8%%45%48%1%48%46%46%45%-1.6%2.9%2.8%-2.6%0.0%-0.9%天津-1%-5%-13%-6%4%1%47%42%39%42%45%48%-1.3%-3.5%-4.9%-3.2%3.3%3.0%廣西21%48%48%47%44%41%40%44%36%01%12%31%24%06%貴州73%33%8%9%4%62%66%66%65%65%65%66%.8%4.3%-0.2%-0.9%0.3%0.3%0.8%云南49%24%%64%66%65%65%62%62%68%5.2%.9%-1.0%-0.5%-2.3%5.8%甘肅38%6%9%66%67%71%71%75%3.3%6.7%.3%3.4%0.6%吉林9%31%76%9%%1%4%48%7%9%62%63%-135%3%62%2%4%遼寧55%-44%4%49%46%42%28%35%48%4%8%-3.5%-4.4%-13.3%6.3%13.2%3.6%黑龍江-7%%25%-2%-3%43%42%46%43%3%49%48%-2.9%3.2%-2.9%10.7%-4.6%-0.5%青海%0%-11%-10%-29%-30%-22%45%45%46%46%41%34%38%-0.8%-0.4%.7%-0.9%-4.0%-7.3%3.8%寧夏-30%-4%29%%-7%42%41%46%46%39%43%42%65%10%47%02%64%40%14%蒙古%4%95%%4%67%64%66%80%85%86%88%-3.2%2.4%13.8%4.8%0.8%2.2%北京23%%0%%44%47%47%45%46%46%0%-1.4%2.9%-0.5%.0%-0.4%3.7%上海-12%0%0%0%49%2%3%49%42%36%39%-4.2%3.0%0.6%-3.4%-7.3%-6.0%2.6%32%-12%-13%25%0%42%36%27%35%32%37%03%81%59%97%3%31%49%海南-26%%-11%-7%55%21%%9%43%49%38%2%67%64%-7.0%-16.3%6.4%-10.9%14.3%14.4%-2.9%西藏231%1%-9%78%%-17%99%98%79%75%61%3%45%-0.9%-18.7%-4.2%-8.3%-8.0%此外，我們簡要梳理下2023年各省份城投債券到期回售壓力，可以看到債券滾續(xù)壓力較大的區(qū)域仍主要集中在天津、云南、甘肅、青海、寧夏等市場重點關(guān)注或偏尾部區(qū)域。固收專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告15圖26：2023年各省城投債到期及擬回售情況(億元，%)到期及提前償還占比到期回售/城投債余額到期及擬到期及提前償還占比到期回售/城投債余額到期及擬回售規(guī)模存量債占比政府性基金收入到期回售/財政收入存量債公募占比5年平均凈融資額廣義債務率(%)一般預算收入城投有息債務省份占存量債省份占存量債比重金收入江蘇1202736.4%50.9%88.2%39.5%47.6%35014861001513633 浙江608129.4%30.5%52.2%18.5%607342071934.1%40.2%3133389826311647山東459932.2%30.1%57.7%20.5%429031426733.3%50.6%200042672847977 廣東359036.8%15.9%42.3%178975122.6%86.2%12622462 福建185931.7%27.6%55.6%25.47%65.6%63342933833343 四川300027.5%30.8%60.6%16.8%536781089720.3%59.3%145857847734951重慶192328.2%41.4%81.6%14.7%19324682735.3%46.8%56822852358 湖南270831.1%38.4%71.1%19.5%25511870134.1%53.0%71657932513808湖北226129.8%31.4%57.8%21.8%25574759029.7%66.3%88959432833913 江西226232.3%39.1%76.1%23.19%60.4%89747928122972安徽164427.5%23.4%46.7%21.2%19430597130.7%56.0%59643934983516 河南212636.0%27.5%63.1%25.8%20493590128.8%47.2%65241043543368陜西146238.1%28.3%61.3%25.35%55.4%41756227752385 河北74033.9%10.6%26.4%24.7%10086218421.7%51.8%21031741682807 新疆55735.5%25.0%91.9%24.9%7077156722.1%59.2%566171619606 天津275765.5%84.4%244.8%56.01%73.2%1068521411127廣西124739.4%35.3%72.1%24.0%22632316814.0%58.4%23068918001729 貴州91133.2%21.0%38.3%16.78%50.7%5468019692381云南159059.4%47.3%146.3%50.71%70.0%6776522781087 甘肅33841.4%21.2%56.8%33.9%718081811.4%69.8%257831002596吉林38533.5%18.5%41.0%25.0%4973114923.1%59.8%465601144938 遼寧14336.5%3.6%12.1%31.2%371139110.5%57.0%-19934927661185黑龍江11838.6%7.0%31.7%23.2%167030418.2%44.8%-454751301370 青海7545.2%14.2%37.6%45.2%69116624.0%64.2%-32675329199寧夏11061.3%18.1%75.2%50.1%109317916.4%77.9%16507460146 內(nèi)蒙古5437.5%1.9%10.6%30.4%30721434.7%73.9%-764192350505北京193335.1%22.4%71.4%29.8%29002550719.0%85.2%46948259322706 上海130734.4%11.3%34.7%25.4%10393379636.5%79.6%57517277723769山西54439.6%14.3%55.5%26.6%4326137631.8%43.8%1012462835980 海南5424.1%4.1%13.7%14.3%77522428.9%71.9%2278921394西藏4319.4%16.5%93.7%10.4%48822345.7%40.7%4142121646固收專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告163小結(jié)2022年，注定是不平凡的一年，貫穿全年的疫情和保交樓有所約束，疊加穩(wěn)增長的訴求，城投過的并不輕松，有哪些變化？本文聚焦2022城投年報，看看城投平臺有哪些新變化？我們從整體和分省份兩個角度來分析。整體視角，首先從資產(chǎn)端來看：資產(chǎn)端能在總量宏觀趨勢層面進行分析的科目，主要在兩個維度上：一方面是與(準)公益性項目相關(guān)的存貨以及應收類款項；另一方面則是與近年來城投轉(zhuǎn)型有對應的投資類項目，如長期股權(quán)投資、可供出售金融資產(chǎn)等科目。 (1)存貨科目：2022年城投存貨總規(guī)模仍在抬升，且增速較2021年有邊際提升，存貨同比增加的平臺比例較2021年亦有增加，體現(xiàn)了2022年疫情擾動下穩(wěn)增長訴求仍較強，而地方財政乏力情況下，城投需更加“有為”，一方面加了一定杠桿，另一方面城投拿地力度加大，這當中也有平衡土地市場景氣度的考慮。與此同時，地產(chǎn)風波之下土地市場持續(xù)低迷，也制約城投土地“存貨”的去化。 (2)應收類款項：可以看到，2022年城投平臺應收類款項(包括應收賬款以及其他應收款)增速及同比增加的平臺比例均有明顯回升、接近2020年水平。這一方面體現(xiàn)出2022年城投平臺逆周期投資力度有所加大，新增形成了不少應收款項；另一方面也反映了疫情反復、土地市場景氣度持續(xù)走弱之下地方財政愈發(fā)緊平衡的現(xiàn)實，城投平臺回款規(guī)模及進度受到直接影響。而其他經(jīng)營現(xiàn)金支出同比增加的平臺則有明顯增多，或反映出在穩(wěn)增長的趨勢中，城投對地方財政的回補力度較大，而并未有太多地方財政反補城投現(xiàn)金回流。 (3)另外的角度，從投資現(xiàn)金流出來看：疫情沖擊、地產(chǎn)走弱、穩(wěn)增長訴求幾點疊加之下，盡管城投融資政策整體邊際收緊(更多體現(xiàn)在直融產(chǎn)品批文上)，但2022年包括專項債、政策性金融工具、配套政策性銀行貸款等在內(nèi)的廣義財政靠前持續(xù)加碼發(fā)力，這類產(chǎn)品對應助力投放并不耽誤。反映到城投平臺的行為上，2022年城投投資現(xiàn)金流出總規(guī)模增速明顯提升，與2020年基本持平。 (4)2022年長期股權(quán)投資等轉(zhuǎn)型投資類科目的總規(guī)模增速與2021年同期基本持平，但規(guī)模同比增加的平臺比例有所下滑；投資收益總規(guī)模同比增速繼續(xù)明顯下滑，且目前整體規(guī)模絕對水平也不高，城投轉(zhuǎn)型不易，尤其是想要有收獲。 (1)整體來看，2022年再融資環(huán)境邊際收縮的情況下，平臺貨幣資金儲備包括貨幣資金占總資產(chǎn)比重有所降低，償還借款支出的現(xiàn)金同樣有所下滑。這充分反映了政策約束疊加土地財政下滑的情況下，城投平臺進一步動用儲備的貨幣資金以償債，體現(xiàn)了主體微觀層面的應對之法。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告17 (2)有息債務變化：2022年城投有息債務總規(guī)模仍在提升，但增速則持續(xù)下降，并且有息債務占總負債比重同比也有明顯下滑，這與政策框架完善方向的進一步修正有關(guān)，嚴格防范隱性債務新增，加上局部推進隱債清零的大背景，債務增速持續(xù)下行。 流動資金貸款或是項目貸款投放均面臨一定阻力；