CAPM模型在中國市場的實證研究-基于上證50板塊的研究

目錄一、緒論 1（一）研究背景及意義 11.我國股票市場的現(xiàn)狀 12.研究目的及意義 1（二）文獻綜述 1二、理論綜述 2(一)資本資產(chǎn)定價模型的理論介紹 21.CAPM模型的假設 22.CAPM理論模型 2三、資本資產(chǎn)定價模型在中國股票市場的實證研究 3（一）數(shù)據(jù)描述 31.研究期間 32.樣本股票的選取 33.數(shù)據(jù)來源 44.市場指數(shù)的選擇及市場指數(shù)收益率的計算 45.股票收益率的計算 56.無風險資產(chǎn)收益率 5（二）實證檢驗方法和步驟 51.事前檢驗模型轉(zhuǎn)化為事后檢驗模型 52.實證檢驗的方法和步驟 6（三）實證結(jié)果分析 71.時間序列的CAPM模型檢驗 72.橫截面的CAPM檢驗 103.小結(jié) 12四、結(jié)論分析及政策建議 12(一) 分析 121. 證券市場有效性不充分。 122. 流動性問題 133. 股市規(guī)模偏小和股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理 134. 借款受到限制 145. 投資者群體結(jié)構(gòu)偏差、投資行為不專業(yè) 146. 非系統(tǒng)風險的存在 147. 受政策影響過大 158. 監(jiān)管力度不夠 159. 不一致預期 15(二) 政策建議 151.促進市場發(fā)展的規(guī)范化 152.優(yōu)化上市企業(yè)的治理機制和退市制度 153.完善中國證券法規(guī)制度 164.加強投資者的理論教育 16摘要資本資產(chǎn)定價模型在國外市場發(fā)展了近60年，引入中國后，我國學者做了大量的研究，但結(jié)果大多都是CAPM模型對中國市場的解釋力不足由于我國股票市場存在時間較外國而言時間段，發(fā)展不夠成熟，投機性強，中小盤股票市場容易受到控制，難以滿足資本資產(chǎn)定價模型的假設條件。近幾年，我國股票市場越來越規(guī)范，更加可能滿足CAPM的假設條件。上證50從某種意義上可以認為是我國股票市場大盤股的代表。因此，以上證50板塊為樣本，檢驗CAPM在我國股票市場的適用性，將對我國股票市場的將來定價模型的選擇，市場有適用性的判斷產(chǎn)生積極意義。本文選取上證50板塊中的24支股票作為研究的對象，利用月收益率數(shù)據(jù)，研究區(qū)間為2013年2月到2019年2月共72個月，對CAPM模型的適用性進行研究。本文首先闡述了研究的意義、背景和理論綜述，以及相關學者對模型的實證研究，接著便對CAPM模型的適用性進行實證研究。在實證分析過程中，分別運用BJS檢驗法和FM檢驗法對資本自產(chǎn)定價模型的適用性作出研究。結(jié)果發(fā)現(xiàn)證券組合的收益率和系統(tǒng)風險之間的正向關關系不明顯，因此資本資產(chǎn)定價模型仍然不適用于我國股票市場。關鍵詞：CAPM模型；上證50；BJS檢驗法，F(xiàn)M檢驗法AbstractCapitalAssetPricingModel(CAPM)hasbeendevelopedinforeignmarketsfornearly60years.AftertheintroductionofCAPMintoChina,Chinesescholarshavedonealotofresearch,butmostoftheresultsarethatCAPMmodelhasinsufficientexplanatorypowertotheChinesemarket.SinceChina'sstockmarkethasexistedforashortertimethanforeigncountries,itsdevelopmentisnotmatureenoughanditsspeculationisstrong,thesmallandmedium-sizedstockmarketiseasytobecontrolled,anditisdifficulttomeettheassumptionsofcapitalassetpricingmodel.Inrecentyears,China'sstockmarkethasbecomemoreandmorestandardized,morelikelytomeettheassumptionsofCAPM.Inasense,SSE50canberegardedastherepresentativeofthelarge-capstocksinChina'sstockmarket.Therefore,itisofpositivesignificancetotesttheapplicabilityofCAPMinChina'sstockmarketwiththesampleofShanghaiSecurities50.ItwillbehelpfultochoosethefuturepricingmodelandjudgetheapplicabilityofCAPMinChina'sstockmarket.Thispaperchooses24stocksinthe50sectorsofShanghaiStockExchangeastheresearchobject.Usingthemonthlyreturndata,theresearchintervalis72monthsfromFebruary2013toFebruary2019.TheapplicabilityofCAPMmodelisstudied.Firstly,thispaperelaboratesthesignificance,backgroundandtheoreticaloverviewofthestudy,aswellastheempiricalresearchonthemodelbyrelevantscholars,andthencarriesoutanempiricalstudyontheapplicabilityofCAPMmodel.Intheprocessofempiricalanalysis,BJStestandFMtestareusedtostudytheapplicabilityofthemodel.Theresultsshowthatthepositivecorrelationbetweenportfolioreturnandsystemicriskisnotobvious,sothecapitalassetpricingmodelisstillnotapplicabletoChina'sstockmarket.Keywords：CapitalAssetPricingModel；SSE50；BJStestmethod；FMtestmethodCAPM模型在中國股票市場的實證研究—基于上證50板塊的研究一、緒論（一）研究背景及意義1.我國股票市場的現(xiàn)狀2013年，中國股票市場出現(xiàn)了很多股票漲停，大盤也上漲很多點數(shù)，這是由于某些機構(gòu)的違規(guī)錯誤操作所造成，因此這些機構(gòu)收到了應有的處罰。在這一年的12月份，多層次的資本市場的建設也取得了發(fā)展。2016年以來，隨著熔斷機制（包括實行和暫停）、減持新規(guī)（針對大股東和董監(jiān)高等）、資管新規(guī)、人民幣貶值和注冊制等制度的出臺，進一步地使股市變得更加規(guī)范。2.研究目的及意義在近期的市場行情下，資金將有希望流向股票市場。流回的資金大部分是金融機構(gòu)，金融機構(gòu)的比例將占據(jù)主體地位，個人投資者比例將會進一步減少，過度投機現(xiàn)象也將會減少，大盤異動情況將會減少。加之各方面制度的完善，我國的股票市場將會日趨完善。資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）[1]在國外已經(jīng)發(fā)展了幾十年，被引入國內(nèi)后，對其在中國能否使用做了檢驗，檢驗結(jié)果均指向無效或弱有效的兩種狀態(tài)。由于我國的市場運行不合理，但隨著我國相關制度的建立和完善，模型將變得可能適用我國市場。（二）文獻綜述CAPM模型在國外已經(jīng)發(fā)展了幾十年，被引入國內(nèi)后，對其在中國能否使用做了檢驗，檢驗的歷程大致如下：寧光榮，劉鵬（2004）選取樣本的時間段是1996年1月1日到2002年12月31日，在上證A股中任意選取了100只股票作為樣本，將上證綜合指數(shù)作為市場指數(shù)，分為三組對它進行實證檢驗，最后結(jié)果顯示我國上市的股票收益率和體現(xiàn)系統(tǒng)風險的系數(shù)之間的相關性并不顯著，這可能與我國股票市場發(fā)育不成熟、過度投機以及政府對市場的巨大影響有關。[2]何惠珍（2012）選取樣本期間為2007年1月到2008年12月，在我國證券市場中隨機選取了4只股票，進行實證檢驗，結(jié)果表明CAPM在我國市場是有效的，適用性較好。這可能與選取的股票具有一定的隨機性和樣本區(qū)間較小有關。[3]張佳璇（2017）選取樣本時間是2012年3月到2017年3月，在我國證券市場中隨機選取了100只股票，進行實證檢驗，以上證綜合指數(shù)作為市場指數(shù)，結(jié)果表明CAPM并不能完全適應我國股票市場。[4]這些學者選擇檢驗的大多是整個股票市場或是幾只股票，由于我國股票市場成立時間短，市場的成熟度低，以及市場中的一些體量較小的股票可能會受到大戶的控制，所以檢測整個市場的適用度是不科學的。二、理論綜述(一)資本資產(chǎn)定價模型的理論介紹1.CAPM模型的假設表1模型假設表假設1投資者通過預期收益和方差來描述和評價資產(chǎn)或資產(chǎn)組合，并按照馬科維茨均值方差模型確定其單一期間的有效投資組合；對所有投資者而言投資起始期間都相同。假設2投資者為理性的個體，服從不滿足和風險厭惡假定。假設3存在無風險利率，投資者可以按該利率借貸，并且對所有投資者而言無風險利率都是相同的。假設4不存在任何手續(xù)費、傭金，也沒有所得稅及資本利得。即市場不存在任何交易成本。假設5所有投資者都能同時自由迅速的得到有關信息，即資本市場是有效率的。[5]假設6所有投資者關于證券的期望收益率、方差和協(xié)方差、經(jīng)濟局勢都有一致的預期。2.CAPM理論模型投資者對單個證券的預期收益率可以表示無風險收益率和市場風險溢價的和[6]，用公式表示為： 字母含義如下表：表2字母表示釋義表為第i種證券的收益率。rf為無風險收益率，一般是一年期的國債利率。為市場證券組合的收益率。第i種資產(chǎn)的β系數(shù)。β系數(shù)用來測度某一資產(chǎn)與市場一起變動時該資產(chǎn)收益變動的程度。換言之，β系數(shù)所衡量的即是市場系統(tǒng)風險的大小。證券i收益率和市場組合收益率的協(xié)方差。市場組合收益率的方差。三、資本資產(chǎn)定價模型在中國股票市場的實證研究（一）數(shù)據(jù)描述1.研究期間國內(nèi)的很多學者都進行過CAPM模型的實證研究，但是取樣的區(qū)間大多是2013年之前，不能夠代表我們國家近幾年證券市場的快速發(fā)展的情況。因此，本文選取樣本區(qū)間為2013年2月到2019年2月，共計72個月，并將樣本時間分為3個段，2013年2月到2015年2月、2015年2月到2017年2月、2017年2月到2019年2月。[7]2.樣本股票的選取本論文的樣本池為上證50的成分股，避免了以往大多數(shù)學者以整個股票市場作為樣本池帶來的干擾，本論文之所以選取上證50有以下一些原因：（1）上證50作為大盤股的代表，不易受到操縱且內(nèi)幕交易較少，股票異動較少更容易符合模型的假設條件。（2）上證50依據(jù)一定科學的方法從上證180的成分股票中選取50只代表股，綜合反映了上海股票市場大盤股的總體情況。其次，再從上證50中選取合適的股票，因為它的成分股是每半年更換一次的，為了使我們所選的樣本更加具有代表性，便將近幾年的成分股進行比對，從中選擇了24只股票。由于有些股票因為種種原因存在缺失值，為了讓股票數(shù)據(jù)數(shù)相同，便以股票所在的行業(yè)指數(shù)來代替。最終所選取的樣本股為下表3。表3，樣本股證券代碼證券名稱證券代碼證券名稱證券代碼證券名稱600000浦發(fā)銀行601169北京銀行600519貴州茅臺600016民生銀行601318中國平安600887伊利股份600028中國石化601328交通銀行601006大秦鐵路600030中信證券601398工商銀行601166興業(yè)銀行600036招商銀行601601中國太保601818光大銀行600050中國聯(lián)通601628中國人壽601857中國石油600104上汽集團601668中國建筑601989中國重工600109國金證券601688華泰證券601998中信銀行3.數(shù)據(jù)來源 數(shù)據(jù)是在大智慧軟件上選取，它被中國很多投資者所使用，它專注于金融信息的研究，因此選擇它的話可信度較高。4.市場指數(shù)的選擇及市場指數(shù)收益率的計算選取上證綜合指數(shù)作為市場的指數(shù)。：為市場的組合在t時刻的收益率。[8]：為上證綜合指數(shù)在t時刻的數(shù)值。：為上證綜合指數(shù)在t-1時刻的數(shù)值。5.股票收益率的計算收益率公式為：其中：第i種股票在t月的收益率。：第i種股票在t月的價格。：第i種股票在t-1月的價格。6.無風險資產(chǎn)收益率無風險資產(chǎn)收益率是指投資者可以按照此利率無風險的進行借貸。[9]本文采用央行的1年期整存整取利率，然后推算出月度利率。將其換算為月利率分別為0.25%、0.22917%、0.18750%、0.16667%、0.14583%、0.125%。（二）實證檢驗方法和步驟1.事前檢驗模型轉(zhuǎn)化為事后檢驗模型模型顯示在證券市場中單個證券的預期的收益率和系統(tǒng)的風險呈正向相關性，他是一個事前模型，模型公式如下：在實證研究中需要把事前模型轉(zhuǎn)化為事后模型。我們直接把公式轉(zhuǎn)換為回歸模型，即可得到CAPM的模型如下：2.實證檢驗的方法和步驟（1）時間序列的CAPM的檢驗本部分采用BJS檢驗法對其進行檢驗。BJS檢驗法對數(shù)據(jù)的運用比較好，因此成為大多數(shù)人所認可的方法。具體如下：首先將時間分為三個段：2013年2月到2015年2月、2015年2月到2017年2月、2017年2月到2019年2月；1）采用第一個時間段的數(shù)據(jù)，將單只股票的超額收益率與市場指數(shù)的超額收益率進行回歸，估算出每只股票的βi值。然后根據(jù)βi的值分成6個組合。模型如下：2）采用第一個時間段的數(shù)據(jù)，對每組用簡單算數(shù)平均值估計平均收益率。然后利用下列回歸方程，進行回歸得到每組組合的βp系數(shù)的估計值：3）將第二期估計出的組合βP值，作為第三期數(shù)據(jù)的輸入變量，計算出6組股票組合的收益率，作為因變量進行回歸檢驗。：第P組組合的平均收益率。：第P組組合的β系數(shù)。：隨機殘差。為待估參數(shù)。[10](2)橫截面的CAPM檢驗橫截面的CAPM檢驗和時間序列的檢驗區(qū)別在于它采用了橫截面的數(shù)據(jù)進行分析，最著名的研究是Fama和Macbeth（FM）在1973年做的，他們所采用的基本方法如下：圖一FM檢驗法流程其中，Rp為組合月平均收益率，βp為股票組合的估計β值。為股票組合的估計β值的平方。是估計βp值的一次回歸方程殘差的標準差；是估計的系數(shù)。該模型主要驗證以下幾點：如果股票收益率與系統(tǒng)風險成正向關，那么將通過顯著性檢驗，其估計值將顯著異于零，即＞0。如果股票收益率與系統(tǒng)風險是成線性相關關系，那么等于或者接近于零；如果β系數(shù)是衡量證券風險的唯一定價因子，那么承擔風險不會獲得額外收益補償，即=0；，否則市場存在投機。（三）實證結(jié)果分析將原始數(shù)據(jù)帶入時間序列的CAPM模型和截面的CAPM模型中，運用EVIEWS軟件運行，得出結(jié)果。1.時間序列的CAPM模型檢驗（1）各股βi系數(shù)的估計利用eviews軟件，對第一時期的數(shù)據(jù)使用最小二重法回歸得出各個股票的βi值。如表4表4各股βi系數(shù)的估計表證券代碼證券名稱d-w檢驗β系數(shù)R方代碼證券名稱d-wβ系數(shù)R方600000浦發(fā)銀行1.98010.51770.1209601998中信銀行1.99341.11550.2291600016民生銀行2.33930.60100.1156601169北京銀行2.33540.51780.2453600028中國石化2.03820.39400.2917601318中國平安2.33261.2340.4244600030中信證券2.48601.15320.1305601328交通銀行2.13550.99210.4152600036招商銀行2.39030.35560.0356601398工商銀行1.81210.47380.4344600050中國聯(lián)通2.13110.069590.3255601601中國太保2.15131.16930.4844600104上汽集團1.88670.33180.0438601628中國人壽2.13881.49180.495600109國金證券2.20920.65740.0714601668中國建筑2.22091.68340.5025600519貴州茅臺2.06910.25830.0339601688華泰證券2.19371.58580.3054600887伊利股份2.08460.58730.0807601818光大銀行1.94960.84910.3637601006大秦鐵路2.13780.43260.2377601857中國石油1.88250.74010.4945601166興業(yè)銀行2.08481.00400.4600601989中國重工2.19140.8230.0291在得到第一組的數(shù)據(jù)的βi值后，再按照βi值的大小將股票分成6組，分組后結(jié)果為下表5：表5股票分組圖第一組第二組證券代碼證券名稱證券代碼證券名稱600030中信證券600887伊利股份601166興業(yè)銀行601006大秦鐵路600109國金證券600028中國石化600016民生銀行600036招商銀行第三組第四組600104上汽集團601688華泰證券600519貴州茅臺601628中國人壽600050中國聯(lián)通601318中國平安601668中國建筑601601中國太保第五組第六組601998中信銀行601857中國石油601328交通銀行601169北京銀行601818光大銀行600000浦發(fā)銀行601989中國重工601398工商銀行（2）組合βP系數(shù)的估計在得到分組結(jié)果后，按照步驟2）的方程進行回歸，回歸結(jié)果如下表6表6組合貝塔系數(shù)回歸表123456β值0.82290.53550.98750.90900.84610.4024T值9.38698.21686.119210.663810.55651.6857prob0.00000.00000.00000.00000.00000.0000擬合系數(shù)0.79240.76610.60430.82690.82840.8105D-W檢驗1.95101.93842.21461.56882.01642.2292由上表可知所有組合的β系數(shù)都大于0，且都通過了T檢驗和組合通過了F檢驗，組合的收益率和市場的收益率成正向關。各個組合的擬合程度都很高，且已消除了序列相關性，從模型的D-W值來看，模型檢驗的可信度很高。[11]（3）風險與收益關系檢驗將第二期估計出的組合βP值，作為第三期數(shù)據(jù)的輸入變量，計算出了6組股票組合的收益率[12]，作為因變量進行回歸檢驗。按照第四步的方程進行檢驗得到以下結(jié)果：圖二回歸結(jié)果圖由上表可以看出，、的值均大于0說明組合風險和收益率之間存在正向關關系，但是、均未通過變量顯著性檢驗且模型的擬合優(yōu)度也較低、模型的F檢驗也未通過，表明組合的收益率和系統(tǒng)風險之間不存在明顯的線性關系。通過檢驗認為組合的收益和組合的風險之間不存在正相關關系，模型在我國的市場中的適用度并不好，可能與我國市場仍然不完善有關。2.橫截面的CAPM檢驗按照橫截面回歸的方法進行檢驗，將原始數(shù)據(jù)帶入Eviews中運算，采用最小二重法[13]，得到結(jié)果如下：圖三回歸結(jié)果圖將以上結(jié)果轉(zhuǎn)換成公式，中的未知數(shù)，我們得到下表7：表7回歸結(jié)果表模型系數(shù)標準差T值Probγ0-0.0013740.039066-0.035170.9751γ10.0065990.1202920.054860.9612γ2-0.0188740.095091-0.1984820.861γ30.1476260.1281231.1522160.3684R方D-W值F值0.474612.2803360.602232對截面數(shù)據(jù)回歸結(jié)果分析如下：實證的結(jié)果表明，說明市場存在投機性。雖然＞0說明收益率和系統(tǒng)風險之間存在正的線性相關，但其未通過顯著性檢驗表明線性關系不顯著，因此可以認為系統(tǒng)性風險不能顯著影響股票收益。γ2＜0說明非系統(tǒng)性風險和股票超額收益率之間存在負相關，但由于未通過顯著性檢驗，說明負相關關系不顯著；所有因子的系數(shù)都未通過顯著性檢驗，說明都對因變量有影響；R方的值較低，擬合程度較低，說明方程不具有很強的解釋能力。綜合以上兩種方法回歸結(jié)果來看，β都未通過顯著性檢驗，都說明組合收益率和系統(tǒng)風險之間的線性關系不明顯，但就結(jié)果來看，F(xiàn)M方法所得結(jié)果的擬合優(yōu)度比BJS方法高，模型解釋效果更好3.小結(jié)本章采用2013年2月到2019年2月的24支上證50的成分股月度數(shù)據(jù)對CAPM模型在中國A股市場適用性的實證檢驗。采用了BJS和截面檢驗法對這24支股票適用性展開了實證分析。無論是BJS檢驗還是FM檢驗都認為證券組合的收益率和β之間的正向的關關系不明顯，R方均較低，說明CAPM模型所預測的股票期望收益率和β之間的正相關關系不明顯。因此在A股市場中影響股票價格的因素除了系統(tǒng)風險外還有其它非系統(tǒng)風險的存在。這導致了普通CAPM模型在中國A股市場的適用性不強，CAPM模型得不到驗證。四、結(jié)論分析及政策建議分析從實證結(jié)果來看，CAPM模型在中國上證A股的適用用率并不高，究其原因，主要是因為中國市場仍然很特殊，中國的股票市場相比外國市場來說發(fā)展時間短，本身仍然存在一些缺點，因此難以符合CAPM模型嚴謹?shù)膶嶒灱僭O。下面從證券市場有效性不充分、流動性問題、股市規(guī)模偏小和股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理、借款受到限制等方面去分析。證券市場有效性不充分。馬爾基給出的定義為：“如果一個資本市場在確定證券價格時充分、正確地反映了所有的相關信息，這個資本市場就是有效的。”，我國證券市場近年來發(fā)展是趨向于規(guī)范而有效的，但其有效程度還不高。[14]在中國證券市場中由于種種原因，使得中國的證券市場不是完全的有效的市場，多數(shù)投資者信息的獲取也不及時、有效，然而一些具有相關聯(lián)的人通過一些不合法的方式獲得不為市場所悉知的信息，再加上政府監(jiān)督管理的不負責任，這就使得那些掌握不為市場所悉知的信息的人，在市場中通過各種方式牟取高額利潤。一些上市公司故意延遲信息的發(fā)布，不按照規(guī)定公示自己公司的財務報告，故意地隱瞞了虧損信息等，在這個樣子的情況下，大多數(shù)的投資者均不能及時地、公平地獲取信息，加之一些集團的惡意炒作，故意將投資者引向錯誤的方向，從而導致證券的實際的價格和其真實的價值出現(xiàn)偏差，少數(shù)的信息掌控者通過操縱股價獲取超額的利潤，最終呈現(xiàn)出信息的壟斷導致市場的壟斷。由于在以上原因和市場的不成熟下，導致了理論驗證結(jié)果的偏差。流動性問題流動性指的是出售資產(chǎn)的難易程度和成本。傳統(tǒng)的CAPM模型認為證券交易是沒有成本的。但在現(xiàn)實生活中證券交易是有成本的。在中國的證券市場中，交易成本包括稅收和交易手續(xù)費，資本的運行都是有成本的，政府要從中收取一定的費用作為稅收來維持國家的運行，證券公司要從中收取一定比例的交易費用來獲取利潤。所以，在普遍的交易市場中，不存在無交易成本的投資。股市規(guī)模偏小和股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理由于我國股票市場存在時間較外國而言時間短，雖然境內(nèi)滬深兩市上市的公司數(shù)量總數(shù)較多且已超過美國市場，但是市場的總市值缺相差很多。并且市場總值占國民生產(chǎn)總值（GDP）的比例也遠小于美國，因此導致中國證券市場不能完全按照市場的規(guī)律來進行自我的調(diào)節(jié)，這進一步造成了市場上的一些機構(gòu)投資者或是大戶利用市場的一些漏洞來進行炒作以謀取暴利。同時國內(nèi)股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理也是市場的癥結(jié)之一，2005年以來，中國證券市場進行了股權(quán)分置改革，截止到2007年股權(quán)分置改革基本結(jié)束，但是股權(quán)分置改革的效果一直不是很好，尤其是當“大小非”上市的時候都會或多或少的引起股價的跌落從而導致非理性的拋盤，這時國家又在一定程度上限制非流通股的流動性，這在一定程度上削減股權(quán)分置改革的作用。借款受到限制CAPM假定所有的投資者都能按相同的利率進行借貸。但在現(xiàn)實的生活中，因為種種原因人們的借款常常不能像預期的那樣順暢，甚至可能會有部分人無法獲得貸款。正因為人們的借款受到阻礙，使得現(xiàn)實的情況與假設不相符合，從而造成模型在中國的市場上應用的效果不太理想。投資者群體結(jié)構(gòu)偏差、投資行為不專業(yè)CAPM的應用假設為所有投資者都將運用馬科維茨投資組合理論分析和處理信息，進而達成投資意向，所不同的是不同的投資者對風險的喜好程度不同。然而在國內(nèi)的證券市場中，個人投資者占據(jù)市場的主體，且大多數(shù)個人投資者的專業(yè)素質(zhì)較差、經(jīng)驗不足，對證券方面的專業(yè)知識不足，而在相對發(fā)達國家的市場上，機構(gòu)投資者居于主體地位。此外，通過分析、觀察股民的交易行為，不難發(fā)現(xiàn)大多數(shù)股民在看到股票上漲就具有買入的沖動，在股票剛剛下跌就想要迅速賣出，而且他們買入股票并不會全方面考慮各種因素，往往只是因為一些簡單的原因就潦草決定，且大多數(shù)只是想要依靠市場進行投機。因此想要讓股民對各個股票背后的東西有深入的理解，對市場有一個獨到的見解不太現(xiàn)實，即使是國內(nèi)的一些金融機構(gòu)他們也是良莠不齊，一些金融機構(gòu)賺錢并不是依靠專業(yè)的技術、獨到的眼光，而是僅僅依靠自己的規(guī)模的一個優(yōu)勢，亦或是內(nèi)幕的信息，因此造成市場的混亂與不規(guī)范。非系統(tǒng)風險的存在傳統(tǒng)的CAPM模型考慮的只是系統(tǒng)性風險，也就是說β的大小判斷的是系統(tǒng)風險的大小。然而在現(xiàn)實的證券市場中存在著大量的非系統(tǒng)性風險，比如財務風險、公司事故等造成的風險，這些風險的變化是無法用β來衡量的，因此造成CAPM的不適用。受政策影響過大證券市場應該受到政策的影響，但在中國的證券市場上股價對政策的放映程度過大，有時候只是一個方向并未正式頒布政策條例，這時相關股票價格就可能發(fā)生劇烈波動。監(jiān)管力度不夠中國市場的內(nèi)幕交易時有發(fā)生，而相關部門卻每次在發(fā)生完之后才采取行動，處罰力度不夠大，監(jiān)管也毫無威懾，這樣的監(jiān)管缺乏力度。不一致預期CAPM模型的假設為所有投資者關于證券的期望收益率、方差和協(xié)方差、經(jīng)濟局勢都有一致的預期。然而在現(xiàn)實的證券市場中投資者往往有著不同的預期，那么他們將持有不同的有效集和選擇不同的市場組合，其結(jié)果是CAPM模型的不可檢驗。政策建議1.促進市場