公司重組與反購并

關于公司重組與反購并第1頁，課件共42頁，創(chuàng)作于2023年2月12.1概述公司購并主要研究公司擴張問題。除了擴張，公司還可以考慮重新配置資產、或者改變公司股權結構的方式使得公司價值最大化。公司重組的方式，主要包括經營重組、所有權重組和破產清算。第2頁，課件共42頁，創(chuàng)作于2023年2月12.2公司經營重組主要方式包括：資產剝離股權出售分立第3頁，課件共42頁，創(chuàng)作于2023年2月資產剝離公司出售其某項資產或某個子公司給第三方，獲得現金及有價證券。資產剝離所產生的直接財務成果應當為正的凈現值，等于出售所得的報酬減去相關稅費。但是財務評價最主要的因素是機會成本，即資產剝離的凈現值是否高于該部分資產繼續(xù)經營所預期的凈現值。

第4頁，課件共42頁，創(chuàng)作于2023年2月股權出售將子公司的部分股份（一般不超過20％）出售給外部投資者，股權出售后將建立一個新的法律實體，分離出來的公司將擁有新的管理團隊并獨立經營。實質上相當于現有公司的股票股利。由于管理機制的變化，該經營單位作為一個獨立的公司會比原來經營得更好，這樣的話，股權出售就有可能獲得經濟收益。股權出售必須發(fā)行新的股票，增加了股票發(fā)行成本；與一個公司相比，股東持有兩個獨立的公司股票，代理成本也有可能會增加。第5頁，課件共42頁，創(chuàng)作于2023年2月分立母公司將其在子公司中擁有的全部股份按比例分配給母公司股東，從而形成兩家獨立的，股權結構比例相同的公司。對股東來說，原先只能持有母公司股票，分立之后則同時持有母公司和子公司股票。分立和剝離的差別在于，剝離會帶給母公司現金流入，而分立則沒有現金流量變化。第6頁，課件共42頁，創(chuàng)作于2023年2月各種經營重組方式的比較可選的重組方式特征剝離股權出售分立母公司的現金流入是是無股權結構變化是是無新法人出現有時是是新股發(fā)行有時是是母公司控制權否是否第7頁，課件共42頁，創(chuàng)作于2023年2月經營重組的動機公司戰(zhàn)略變化負協同效應經營業(yè)績不佳規(guī)避管制融資需要第8頁，課件共42頁，創(chuàng)作于2023年2月公司戰(zhàn)略變化技術進步、法律環(huán)境等的改變，使得戰(zhàn)略進行調整。例如，IBM出售個人電腦業(yè)務給聯想集團，可以提高公司的整體盈利能力，同時增加公司的現金流量。第9頁，課件共42頁，創(chuàng)作于2023年2月負協同效應混合購并容易產生的負協同效應。分散公司有限的資源、削弱公司整體核心競爭力，產生負協同效應。比如企業(yè)文化沖突等方面影響。第10頁，課件共42頁，創(chuàng)作于2023年2月經營業(yè)績不佳目前的業(yè)務不能實現預期目標，或者管理層的失誤。管理層通常會拒絕承認這樣的失誤。第11頁，課件共42頁，創(chuàng)作于2023年2月規(guī)避管制直接購并競爭對手可能會受到反托拉斯法的管制。如果購并公司同意以剝離子公司作為購并的條件，管制機構就有可能批準購并。例如，美國政府和美國AT﹠T公司在1984年達成協議，將AT﹠T公司的22子公司分組為7個區(qū)域性子公司。第12頁，課件共42頁，創(chuàng)作于2023年2月融資需要通過出售非戰(zhàn)略性資產或者業(yè)績不佳的子公司實現新項目融資或者償還債務。例如，20世紀80年代初期，克萊斯勒公司為了避免破產而將盈利能力很高的M1坦克生產線出售給通用汽車公司。第13頁，課件共42頁，創(chuàng)作于2023年2月經營重組與股東價值

如果采用剝離方式，公司股東可以獲得1％～2％的超額收益，當剝離涉及的業(yè)務價值超過公司總價值一半以上時，股東的超額收益可以達到8％。剝離業(yè)務的現金流量處置也會影響股票的超額收益，如果將剝離所得的收益分配給股東，則股票超額收益在2％以上；如果公司將剝離收益用于再投資，則股票的超額收益為-0.5%。大多數研究結果表明，分立后母子公司的市場價值之和出現了大幅度的上升，而且股票市場對公司的分立或股權出售的決策變現出了正向反應，幅度從0.17%～2.33%之間。第14頁，課件共42頁，創(chuàng)作于2023年2月12.3股權結構重組通過改變公司現有的股權結構，以實現公司控制權和利益的重組。具體內容轉為非上市管理層收購第15頁，課件共42頁，創(chuàng)作于2023年2月轉為非上市公司的現行管理層或外部私人投資者重新購買股票，從而使公司持喪失上市資格，成為少數投資者持股的過程。在轉為非上市的方式中，投資人可以采用多種方法來購買公眾股票，最普通的方法是以現金購買股票，并將公司轉為僅僅由管理層的私人投資者所有的殼公司。轉為非上市的經濟后果：作為公眾持股的公司不再存在，其原有股東得到可觀的收益（12%-22%）。第16頁，課件共42頁，創(chuàng)作于2023年2月轉為非上市的動機避免上市公司所承擔的管理費用和信息披露成本。使公司更為關注長期的經濟業(yè)績，而不是短期的財務成果提高管理水平，降低管理層與股東之間的代理成本第17頁，課件共42頁，創(chuàng)作于2023年2月管理層收購（MBO）由管理層自身通過債務融資實現公司收購。在管理層收購中，投資者主要是公司現有的管理層人員，主要采用杠桿收購的方法，通常要涉及三方甚至是四方投資者。管理層收購中所承擔的債務是由公司以其資產作抵押的。通常情況是，當公司認為某分公司不再適合其戰(zhàn)略目標時，就可以將它向其管理層出售，該分公司就成為一個私人持股的公司。第18頁，課件共42頁，創(chuàng)作于2023年2月12.4破產清算

對現有子公司或者部門進行破產清算也是公司重組的一個重要選擇。在其他方式下，子公司或者部門會繼續(xù)存在，只是與母公司的所有權關系發(fā)生了變化，破產清算將導致子公司或部門消失。破產清算的條件和程序受到法律法規(guī)的嚴格規(guī)定。第19頁，課件共42頁，創(chuàng)作于2023年2月破產的類型技術性破產，又稱技術性的無力償債，是指由于財務管理技術的失誤，造成公司不能償還到期債務的現象。事實性破產，又稱破產性的無力償債，是指債務人因連年虧損，負債總額超過資產總額（即資不抵債）而不能清償到期債務的現象。法律性破產。法律性的破產是指債務人因不能清償到期債務而被法院宣告破產。

第20頁，課件共42頁，創(chuàng)作于2023年2月破產財務管理的基本原則公平原則可行原則守法原則節(jié)約原則第21頁，課件共42頁，創(chuàng)作于2023年2月自愿和解的財務管理自愿和解的程序提出自愿和解召開債權人會議債權人與債務人會談實施和解協議內容債務展期債務減免第22頁，課件共42頁，創(chuàng)作于2023年2月正式和解與整頓的基本程序正式和解與整頓的基本程序破產申請公司由債權人申請破產的，破產公司或其上級主管部門可以申請對該公司進行整頓。債權人會議通過和解協議草案。法院對和解協議認可作出裁定，中止破產程序。對公司進行整頓。公司經過整頓以后，若能按和解協議及時清償債務，則破產程序依法終止；若不能按和解協議清償債務，則依法破產并清算。

第23頁，課件共42頁，創(chuàng)作于2023年2月正式和解與整頓的財務問題

和解協議草案的編制整頓期間的財務管理關鍵的問題是公司能否籌集到整頓過程中所需要的資金。努力爭取上級主管部門的資金尋找信譽良好的公司作擔保人，向銀行獲取擔保貸款，調整資金結構債轉股處理過時和毀損的流動資產，減少獎金發(fā)放。第24頁，課件共42頁，創(chuàng)作于2023年2月破產清算的程序法院依法宣告公司破產成立破產清算組全面清查財產、債權、債務分配剩余財產辦理停業(yè)登記第25頁，課件共42頁，創(chuàng)作于2023年2月破產清算中的財務管理

破產財產的界定與變賣破產債權的界定和確認破產費用的確認與管理破產財產的分配與破產財產的清償第26頁，課件共42頁，創(chuàng)作于2023年2月12.5反購并措施20世紀80年代以來，隨著對各種金融工具和經濟手段的充分利用，目標公司的反購并措施越來越難以突破。80年代末期，通過與投資銀行以及法律顧問的密切合作，公司的反購并措施達到非常完善程度。到了90年代，美國大多數公司都不同形式地建立起了反購并的體系。第27頁，課件共42頁，創(chuàng)作于2023年2月反購并的理論基礎

管理層壁壘假說反購并措施保護了管理層的利益但卻損害了股東利益。管理層失去職位等。股東利益維護假說敵意購并的發(fā)起者對公司沒有長遠的經營戰(zhàn)略，他們只是關注短期的價值，這樣會損害公司長期的發(fā)展從而最終損害股東的利益。

第28頁，課件共42頁，創(chuàng)作于2023年2月反購并措施的類型：預防性策略是降低購并公司發(fā)起敵意收購的可能性。主動性策略目標公司在面臨敵意報價后，對購并公司進行反擊，以增加購并方的購并成本，迫使敵意購并者放棄購并。第29頁，課件共42頁，創(chuàng)作于2023年2月預防性反購并措施毒丸計劃超級多數條款分層董事會公平價格條款雙重股票金降落傘其中超級多數條款、分層董事會、公平價格條款和雙重股票通常被合并統稱為修改公司章程的反購并措施。第30頁，課件共42頁，創(chuàng)作于2023年2月毒丸計劃基本要點是在面臨敵意收購時，目標公司發(fā)行可以用于降低敵意收購方預期價值的證券。毒丸計劃是著名的并購律師馬丁·利普頓發(fā)明的，他與1980年首次采用毒丸計劃幫助EI索帕公司防御了通用美洲石油公司的收購。發(fā)行優(yōu)先股，可以轉換成購并的公司的股票，稀釋購并公司股東的股權。第31頁，課件共42頁，創(chuàng)作于2023年2月修訂的毒丸計劃不再包含優(yōu)先股發(fā)行，而是提供了一種特別權力，即在目標公司面臨敵意收購的情況下，準許權力持有人以一個較低的價格購買公司股票。這種權力通常作為股利分配給股東，當出現收購情況時，股東就可以行使該項權力。第32頁，課件共42頁，創(chuàng)作于2023年2月超級多數條款要求董事會或股東大會批準購并需要的得到更大比例的投票和贊成票。通常是2/3或者80％，在極端情況下，有可能要求95％。如果購并方已經持有較多的股份，超級多數條款會設計出更高的比例，使大多數股東批準該項目非常困難，這在管理層及其支持者擁有較多股份的情況下更為有效。例如，管理層已經持有了22％的股份，而公司章程規(guī)定通過購并必需要獲得80％的股票，在管理層不支持的情況下，購并就難以實現。第33頁，課件共42頁，創(chuàng)作于2023年2月分層董事會主要作用是改變董事會任期，使得在任何一個年份只有一部分董事需要改選，這無疑會延緩購并方對目標公司行使控制權的有效時機。例如目標公司規(guī)定每屆董事會只有1/3的成員需要改選，每屆董事會的任期為三年，那么在收購完成后，購并方要想控制董事會更換管理層并實施相應的經營戰(zhàn)略，只要需要6年的時間，這樣就有可能延誤購并整合的有效時機，從而削弱了收購的動機。第34頁，課件共42頁，創(chuàng)作于2023年2月公平價格條款要求購并方在購買少數股東股票時，要以一個公平的市場價格購買。這個公平的價格可以是一個給定的價格，也可以是按照市盈率確定的價格。公平價格條款在防御購并方采用多步驟購并策略時非常有效。在多步驟購并策略下，購并方可以先按照某一價格以現金方式購買51％的股份，獲得了控制權；在第二步購并中，購并方支付較低的價格。多步驟購并策略的目的是使目標公司股東愿意更早接受并購以獲得更多的現金。公平價格條款則要求購并方在第二步購并時支付相同的價格，阻礙了購并方采用多步驟購并策略。第35頁，課件共42頁，創(chuàng)作于2023年2月發(fā)行雙重股票對現有股票進行重組，將其分為兩類具有不同投票權的股票。典型的雙重股票發(fā)行措施是在現有的一股一票的情況下，發(fā)行另一種具有超級投票權的特別股票，這種特別股票每份可以擁有10股或者100股的投票權。這類股份通常不允許在股票市場上交易而且股利較低。這種股票通常是向全體股東發(fā)行，股東可以將其轉換為普通股，大多數股東會因為流動性差和股利收益低而進行轉換。作為股東的管理層就不會進行轉換，結果增強了管理層在公司中的投票權。第36頁，課件共42頁，創(chuàng)作于2023年2月金降落傘是指目標公司控制權發(fā)生轉移，管理層可以獲得巨額補償的合約。金降落傘計劃通常只包括公司幾個關鍵的職員，根據該計劃，公司必須在控制權變更使這些職員離任時一次性對其支付一定數額的款項，有些金色降落傘計劃有固定期限，例如一年，有些則是長期的，如果當年沒有出現控制權轉移，則該計劃自動延長至下一年度。如果目標公司將補償計劃做進一步擴展，就會形成銀降落傘或錫降落傘，它們的功能與金降落傘是一樣的，只是包含的員工數量更多第37頁，課件共42頁，創(chuàng)作于2023年2月主動性反購并策略

綠色郵件白馬王子資本結構調整第38頁，課件共42頁，創(chuàng)作于2023年2月綠色郵件就是受到購并威脅的目標公司向潛在的購并方支付一筆款項使其放棄購并要約的方法。綠色郵件實際是以購并者放棄敵意收購為條件溢價回購股票的行為，同時雙方還要簽訂協議，包括對購并者繼續(xù)購買或持有的股票數量；出售這些股票的條件，通常要以目