零售行業(yè)2022年年度投資策略新消費加快數字化轉型平臺升級賦能產業(yè)提質增效20211230

guqian@太原市府西街

69

號國貿中心

A

座

28

層北京市西城區(qū)平安里西大街

28

號中海國際中心七層山西證券股份有限公司請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2

證券研究報告：行業(yè)研究/深度報告量新場景，興趣電商通過發(fā)現式購物模式帶來銷售新增量，抖音競爭優(yōu)勢明顯。抖音和快手推出優(yōu)惠抽傭政策，吸引更多商家入駐。線上線下融合是實體零售業(yè)轉型的重要方向，疫情影響數字化消費迎來發(fā)展新機遇。投資策略：新消費加快數字化轉型，平臺升級賦能產業(yè)提質增效。疫情催化的消費需求逐漸常態(tài)化，加強數字化建設、智能化轉型、提升供應鏈效率，重構消費產業(yè)底層邏輯。互聯網產業(yè)中誕生的新興平臺逐步向內容化、社交化、電商化的綜合屬性優(yōu)化升級，深度賦能產業(yè)提質增效，助力國貨品牌可持續(xù)增長。在互聯網基礎設施和資本的雙重催化下，以新國貨為代表、以消費者需求為核心的新消費快速成長壯大。隨著零售行業(yè)新業(yè)態(tài)、新模式和新場景的進一步豐富，新消費領域的國貨品牌將持續(xù)推進數字化轉型，實現線上觸達、線下體驗的全渠道覆蓋，同時不斷升級品牌內核，在滿足大眾消費需求的同時掘金中高端市場。主要關注國貨崛起、消費升級和渠道融合三條主線：1）國貨美妝品牌錯位競爭、加速下沉滲透、創(chuàng)新內容營銷，助力品牌市場份額持續(xù)提升，建議關注國貨護膚品牌珀萊雅、貝泰妮、上海家化和丸美股份；2）消費升級+渠道線上化，珠寶消費趨于日常，新晉培育鉆石賽道空間廣闊，建議關注黃金珠寶品牌周大生、潮宏基、豫園股份、和曼卡龍；3）線上直播電商加速滲透、品牌自播常態(tài)化，線下門店數字化滲透率提升空間較足，建議關注全渠道零售商王府井、全渠道電商服務商壹網壹創(chuàng)、美妝品牌電商服務商麗人麗妝等。風險提示：宏觀經濟下行壓力；促消費政策不達預期；行業(yè)競爭加??；拓展新業(yè)態(tài)不確定性強；海外疫情持續(xù)蔓延，國內疫情防控態(tài)勢出現新變化。rYlYkWjZeXvZnMoPaQdN9PsQnNsQnPlOqQnMfQtRsN6MtRqRwMsRtNNZnQrM請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明3

證券研究報告：行業(yè)研究/深度報告

目錄1.

行業(yè)下跌跑贏大盤，板塊估值分化趨緩

......................................................................................................................6

1.1

行情回顧：整體下跌但跑贏大盤，珠寶百貨呈現上漲..........................................................................................6

1.2

業(yè)績回顧：增速回落板塊分化，珠寶利潤規(guī)模增速雙高......................................................................................7

1.3

行業(yè)

PE

估值：整體震蕩上揚，子板塊分化趨緩...................................................................................................8

1.4

基金持倉：行業(yè)維持低配狀態(tài)，周大生重倉占比最大..........................................................................................92.

線上需求持續(xù)釋放，政策加碼數字經濟

....................................................................................................................10

2.1

商品零售穩(wěn)健增長，升級消費增長較快................................................................................................................10

2.2

線上需求持續(xù)釋放，實體零售增速放緩................................................................................................................11

2.3

政策層面重視電商發(fā)展，守正創(chuàng)新服務實體經濟................................................................................................13

2.4

共同富裕驅動結構升級，消費企業(yè)加快數字化轉型............................................................................................143.國貨崛起：美妝護膚下沉+年輕化，線上銷售占據主位............................................................................................16

3.1

國貨美妝市占率持續(xù)提升，下沉、年輕化趨勢明顯............................................................................................16

3.2

線上銷售占據主位，國貨美妝品牌偏好新媒體投放............................................................................................184

消費升級：珠寶消費持續(xù)擴容，培育鉆石快速崛起

..................................................................................................19

4.1

珠寶消費持續(xù)擴容，品牌集中度逐漸提高............................................................................................................19

4.2

培育鉆石快速崛起，珠寶品牌商跑馬圈地............................................................................................................215.渠道融合：興趣電商崛起、店播常態(tài)化，實體零售數字化轉型...............................................................................23

5.1

直播電商滲透率加速提升，店鋪自播銷售常態(tài)化................................................................................................23

5.2

短視頻電商崛起，發(fā)現式購物帶來銷售增量........................................................................................................25

5.2

實體轉型全渠道融合，倉儲會員店逆勢擴張........................................................................................................276

投資策略：新消費加快數字化轉型，平臺升級賦能產業(yè)提質增效..........................................................................29

6.1

投資策略...................................................................................................................................................................29

6.2

重點個股推薦...........................................................................................................................................................307.風險提示..........................................................................................................................................................................32請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明4

證券研究報告：行業(yè)研究/深度報告

圖表目錄圖

1：2021

年

1-11

月中信一級行業(yè)漲跌幅（%）

..........................................................................................................6圖

2：CS

商貿零售子板塊

2021

年

1-11

月漲跌幅...........................................................................................................7圖

3：CS

商貿零售子板塊

2020

年

1-11

月漲跌幅...........................................................................................................7圖

4：各板塊

21Q3

營業(yè)收入（億元）及同比%

.............................................................................................................7圖

5：各板塊

21Q3

歸母凈利潤（億元）及同比%

.........................................................................................................7圖

6：各版塊

21Q3

期間費用（億元）及同比%

.............................................................................................................8圖

7：各版塊

21Q3

毛利率、凈利率、ROE（%）.........................................................................................................8圖

8：CS

商貿零售歷史估值水平

PE（TTM）...............................................................................................................8圖

9：零售子版塊近一年估值水平

PE（TTM）.............................................................................................................8圖

10：2021Q3VS2021Q2

基金配置比例一級行業(yè)分布

..................................................................................................9圖

11：2020-2021Q3

批零行業(yè)基金配置比例情況

...........................................................................................................9表

1：零售板塊重倉個股所屬行業(yè)的持股變動情況

........................................................................................................9圖

12：社會消費品零售總額當月（億元）及同比（%）

............................................................................................11圖

13：限上消費品零售總額當月（億元）及同比（%）

............................................................................................11圖

14：限上單位必選消費品零售額

1-11

月累計增速

...................................................................................................11圖

15：限上單位可選消費品零售額

1-11

月累計增速

...................................................................................................11圖

16：網上商品零售額累計值（億元）及同比

............................................................................................................12圖

17：實物商品網上零售額累計值、同比及占比%

....................................................................................................12圖

18：整體快消品在全國一到五線城市的電商滲透率

................................................................................................13圖

19：全國前十零售商市場份額（滾動

12

周）

..........................................................................................................13圖

20：《“十四五”電子商務發(fā)展規(guī)劃》基本原則、發(fā)展目標與主要指標...................................................................14圖

21：數字化服務商滲透產業(yè)各個環(huán)節(jié)，重構消費品產業(yè)底層邏輯.........................................................................15圖

22：美妝護膚市場品牌競爭格局（按主流產品價格區(qū)間劃分）.............................................................................16圖

23：美妝品牌消費人群共性特征趨勢：國貨品牌

VS

國際品牌

.............................................................................17圖

24：2011-20

年中國化妝品行業(yè)下游渠道銷售額占比

..............................................................................................18圖

25：2011-20

年中國化妝品線上渠道銷售額及同比

..................................................................................................18圖

26：2021H1

美妝日化品牌客戶

TOP5

投放平臺......................................................................................................19圖

27：國貨及海外美妝日化品牌投放達人量級

............................................................................................................19圖

28：2014-2020

年我國珠寶首飾行業(yè)銷售收入及增長情況

......................................................................................20圖

29：2016-2020

年主要內地與港資珠寶品牌中國大陸市場占有率（%）

..............................................................20請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明5

證券研究報告：行業(yè)研究/深度報告表

2：珠寶首飾行業(yè)上市公司

2020

年主營業(yè)務業(yè)績情況比較.....................................................................................20圖

30：2015-2020

年全球鉆石與寶石級培育鉆石總產量..............................................................................................22圖

31：中國培育鉆石原石市場規(guī)模占全球比例上升

....................................................................................................22圖

32：全球主要珠寶商培育鉆石業(yè)務布局情況

............................................................................................................23圖

33：2018-2023

年中國直播電商市場規(guī)模、增速及網購滲透率

..............................................................................24圖

34：2018-2023

年中國企業(yè)自播與達人播市場占比..................................................................................................24圖

35：達人直播與店鋪自播對比

....................................................................................................................................24圖

36：2017-2020

中國互聯網廣告市場規(guī)模變化.........................................................................................................26圖

37：短視頻平臺是了解品牌信息的重要渠道

............................................................................................................26圖

38：興趣電商將商品內容精準匹配用戶，形成發(fā)現式消費.....................................................................................26表

3：淘寶/抖音/快手

CPS

抽傭模式...............................................................................................................................27圖

39：商場和超市

19-21Q3

業(yè)績比較............................................................................................................................28圖

40：O2O

市場到店

VS

到家市場規(guī)模與增速............................................................................................................28圖

41：中國地區(qū)沃爾瑪和山姆會員店門店數量

............................................................................................................28圖

42：COSTCO

19-21

年單季度營收及同比變化情況

................................................................................................28表

4：重點覆蓋上市公司列表

..........................................................................................................................................32請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明6

證券研究報告：行業(yè)研究/深度報告1.

行業(yè)下跌跑贏大盤，板塊估值分化趨緩

1.1

行情回顧：整體下跌但跑贏大盤，珠寶百貨呈現上漲

2021

年

1-11

月，CS

商貿零售行業(yè)下跌

0.42%，上年同期為上漲

8.11%，不過跑贏大盤

6.86pct。1-11月中信一級

30

個行業(yè)有過半處于上漲狀態(tài)，周期板塊漲幅居前，消費板塊多呈現不同程度的下跌，其中紡服、輕工呈現上漲，零售行業(yè)跌幅最淺。CS

商貿零售行業(yè)

1-11

月市場表現弱于去年同期，在中信

30

個行業(yè)排名第

19。下半年以來國內疫情多點散發(fā)，年底伴有新型變異毒株來襲，對實體接觸型消費的負面影響較為明顯，線下客流和銷售的恢復進程受到一定影響。短期來看，疫情反復對供需復蘇的制約仍然存在。不過在在四季度和年貨節(jié)等節(jié)假日消費的帶動下，可選消費細分板塊存在結構性上漲機會。圖

1：2021

年

1-11

月中信一級行業(yè)漲跌幅（%）數據來源：Wind，山西證券研究所

從子板塊來看，1-11

月

CS

零售三級子行業(yè)漲跌互現，漲跌幅位居前三的子板塊分別是家電

3C、貿易和其他連鎖，漲跌幅分別為

151.34%、42.99%、22.57%。在前

11

個月上漲的板塊中，家電

3C

和其他連鎖成分股相對較少，主要受到個股天音控股（+258.43%）、愛施德（+76.65%）以及華致酒行（+69.44%）的帶動作用。珠寶和百貨板塊呈現上漲，主要受到低基數效應和低估值影響等因素的帶動，其中珠寶板塊在近幾月受到培育鉆石概念的帶動，鉆石相關個股漲幅較為明顯。而超市和電商板塊呈現下跌，板塊內走勢分化，超市行業(yè)因社區(qū)團購沖擊和消費習慣轉變等影響業(yè)績轉負，上半年板塊持續(xù)下行，不過下半年開始請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明7

證券研究報告：行業(yè)研究/深度報告筑底小幅回暖，龍頭持續(xù)領跌；電商板塊受蘇寧虧損較大業(yè)績轉負，行情上受到南極、蘇寧以及跨境電商成分股不同程度的負面影響，板塊整體跌幅較深，自去年三季度以來持續(xù)遭遇基金減倉。圖

2：CS

商貿零售子板塊

2021

年

1-11

月漲跌幅數據來源：wind，山西證券研究所圖

3：CS

商貿零售子板塊

2020

年

1-11

月漲跌幅數據來源：wind，山西證券研究所1.2

業(yè)績回顧：增速回落板塊分化，珠寶利潤規(guī)模增速雙高

我們選取零售行業(yè)

5

個重要子板塊（百貨、超市、珠寶、電商、化妝品）的

80

只成分股作為樣本，觀察分析零售行業(yè)上市公司

2021

年前三季度的業(yè)績表現。整體來看，零售行業(yè)前三季度營收合計

5207.56

億元，同比-4.88%，歸母凈利潤為

37.33

億元，同比-68.09%，主要系電商板塊營收和歸母凈利潤下降明顯，以及超市板塊凈利潤持續(xù)轉負的影響。受到疫情反復、消費承壓等宏觀因素影響，各板塊整體業(yè)績增速環(huán)比回落明顯，表現分化態(tài)勢進一步加劇。圖

4：各板塊

21Q3

營業(yè)收入（億元）及同比%數據來源：Wind，山西證券研究所圖

5：各板塊

21Q3

歸母凈利潤（億元）及同比%數據來源：Wind，山西證券研究所

分板塊看，營收方面超市板塊規(guī)模最大，珠寶板塊次之。前三季度珠寶板塊營收增長較快，主要受到去年同期低基數效應影響；歸母凈利潤方面珠寶板塊規(guī)模最大，百貨板塊次之，超市和電商板塊利潤持續(xù)轉負。前三季珠寶和百貨板塊凈利潤均呈現高速增長，一方面有基數較低的因素，另一方面上半年可選消8

證券研究報告：行業(yè)研究/深度報告費復蘇較好，帶動升級類中高端消費恢復態(tài)勢向好，三季度雖然增速有所回落，但仍能保持增長態(tài)勢；期間費用方面超市板塊規(guī)模最大，電商板塊次之，不過化妝品和珠寶板塊費用增長較多，主要受到加大新品營銷投放及拓展興趣電商新渠道的費用增長影響。在剔除珠寶板塊

ST

個股的極值影響后，化妝品板塊毛利率最高，百貨板塊凈利率最好，電商板塊

ROE

最大。圖

6：各版塊

21Q3

期間費用（億元）及同比%數據來源：Wind，山西證券研究所圖

7：各版塊

21Q3

毛利率、凈利率、ROE（%）數據來源：Wind，山西證券研究所1.3

行業(yè)

PE

估值：整體震蕩上揚，子板塊分化趨緩

2021

年

CS

商貿零售的

PE

估值水平振幅較大，上半年整體呈現下跌，下半年在震蕩中快速上揚。伴隨上市公司中報和季報等定期報告的相繼披露，多數板塊受到的疫情負面影響持續(xù)顯露，業(yè)績多呈現下滑甚至轉負，導致整體

PE

估值水平處于高位，數值本身參考意義有所下降。考慮到負值效應將百貨板塊

PE

水平抬高到

190X

以上，超市、電商

PE

水平直接轉負，無法進行測算和比較，故我們取剔除負值后的板塊

PE進行橫向對比。子板塊方面，全年來看各子板塊

PE

分化態(tài)勢逐漸趨緩，PE

估值中樞呈現下調。橫向比較，化妝品板塊

PE

最高，超市板塊次之，珠寶板塊

PE

最低；縱向對比，電商板塊

PE

回落最多，珠寶和化妝品板塊

PE

回落相對較小。圖

8：CS

商貿零售歷史估值水平

PE（TTM）

請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明圖

9：零售子版塊近一年估值水平

PE（TTM）證券研究報告：行業(yè)研究/深度報告請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明9數據來源：Wind，山西證券研究所數據來源：Wind，山西證券研究所1.4

基金持倉：行業(yè)維持低配狀態(tài)，周大生重倉占比最大

一級行業(yè)：行業(yè)維持低配，低配比例有所擴大。2021

年三季度，在證監(jiān)會新標準的

19

個行業(yè)中，批發(fā)和零售業(yè)基金持倉總市值為

318.20

億元，同比減少了

34.88%，環(huán)比減少

10.75%；持倉占比為

0.50%，位列第

13。市場標準行業(yè)配置比例為

1.80%，批零行業(yè)低于標準行業(yè)配置比例

1.3pct，從

19

年

Q3

開始持續(xù)維持低配狀態(tài)。配置比例同比降低

0.66pct，環(huán)比下降

0.07pct；低配比例同比擴大

0.14pct，環(huán)比擴大

0.03pct。21Q3

行業(yè)維持在低配狀態(tài)中，21Q1

時配置比例在連續(xù)三年的下降中首次回升，但

Q2

開始又呈現下降，不過

Q3

降幅有所收窄，行業(yè)配置比例在底部附近持續(xù)徘徊下探。受到疫情影響行業(yè)估值處于歷史高位，且實體零售受疫情沖擊的影響較為深遠，但由于行業(yè)配置水平較低，基金市場對低風險、高價值、高彈性的細分行業(yè)較為青睞，當前配置比例上升空間較足，預計四季度至明年上半年配置比例有望筑底回暖。圖

10：2021Q3vs2021Q2

基金配置比例一級行業(yè)分布數據來源：Wind，山西證券研究所圖

11：2020-2021Q3

批零行業(yè)基金配置比例情況數據來源：Wind，山西證券研究所

重倉個股：周大生重倉占比最大、獲得增配最多。2021Q3

公墓基金重倉股主要針對

CS

商貿零售及

CS日用化學品（化妝品行業(yè)）中的

32

家上市公司布局，環(huán)比新增

5

家，清空

11

家，其中重倉個股持有基金數排行前五的依次是周大生（56）、貝泰妮（50）、上海家化（18）、珀萊雅（18）、老鳳祥（12），基金持有數變動幅度排行前五的分別是周大生（+26）、貝泰妮（+4）、潮宏基（+4）、菜百股份（+4）、老鳳祥（+2）。從季報持倉變動來看，位列前五的重倉個股分別是周大生、家家悅、江蘇國泰、金開新能、天音控股，持倉變動分別為

2116.22

萬股、2050.45

萬股、1766.79

萬股、1725.81

萬股、1242.48

萬股；從持股占流通股比例來看，前五名分別是貝泰妮（24.97%）、健之佳（9.57%）、壹網壹創(chuàng)（9.30%）、家家悅（6.51%）、周大生（6.17%）。表

1：零售板塊重倉個股所屬行業(yè)的持股變動情況21Q3

持有基金數↓21Q2

持有基金數持倉變動(萬股)持股總市值(萬元)持倉變動證券研究報告：行業(yè)研究/深度報告請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明10

日用化學品珠寶首飾及鐘表

電商及服務Ⅲ

百貨

超市及便利店

綜合業(yè)態(tài)

貿易Ⅲ

家電

3C專業(yè)市場經營Ⅲ

其他連鎖

日用化學品99841412

6

6

5

2

2

199118

57

19

12

8

7

2

0

1

2118

-995.94

1,374.61-1,262.94

1,471.74

1,699.03

-62.51

1,780.96

1,242.48

-441.76

148.15

-995.94512,582.39223,898.59

51,329.12

49,607.99

60,577.24

4,209.03

22,909.57

20,563.08

1,597.40

11,659.20512,582.39-19

27

-5

0

-2

-1

3

2

1

-1-19數據來源：Wind，山西證券研究所

細分行業(yè)：化妝品板塊基金配置最多，珠寶板塊獲增配明顯。從細分行業(yè)來看，21Q3

化妝品板塊獲得基金配置最多，但是減倉數也屬最高，而珠寶首飾獲得基金增配最為明顯，電商、超市等板塊均遭遇減倉，百貨板塊基金配置整體持平。三季度公募基金偏好珠寶首飾板塊，主要受到業(yè)績向好和培育鉆石概念等因素的驅動，其中因省代模式帶動業(yè)績高增長的周大生獲得

26

家加倉，而飛亞達遭遇

6

家減倉；公募基金對于化妝品相關領域的配置熱情階段性減退，不過主營

ODM

的青松股份遭遇

12

家減倉，而功效護膚賽道稀缺標的貝泰妮則獲得

4

家加倉。百貨、超市等實體板塊持續(xù)遇冷，部分區(qū)域因疫情防控，線下客流恢復持續(xù)阻礙，渠道分流下實體零售業(yè)績承壓，基金配置水平相對較低，持倉變動相對較小。電商板塊基金配置水平也相對較低，并延續(xù)了上季度的減倉態(tài)勢，在季度基金持倉層面持續(xù)遇冷。2.

線上需求持續(xù)釋放，政策加碼數字經濟2.1

商品零售穩(wěn)健增長，升級消費增長較快

消費市場延續(xù)復蘇態(tài)勢但增速放緩。2021

年

1-11

月，受到疫情多點散發(fā)、極端天氣等因素的沖擊，市場銷售增速持續(xù)回落，不過整體保持兩位數較快增長，線上消費需求持續(xù)釋放，消費市場延續(xù)復蘇態(tài)勢。1-11

月，社會消費品零售總額

399554

億元，同比增長

13.7%，保持較快增長；比

2019

年同期增長

8.2%，兩年平均增速與

1-10

月持平。雖然

9-10

月社零當月增速有所回升，但

11

月國內多地發(fā)生新冠肺炎疫情，對居民消費特別是餐飲等聚集型消費沖擊較大，餐飲收入由增長轉為下降，市場整體銷售增速有所放緩，當前處于較低水平。城鎮(zhèn)、鄉(xiāng)村消費品零售額同比增長基本平衡，1-11

月，城鎮(zhèn)、鄉(xiāng)村消費品零售額同比分別增長

13.8%、13.3%，城鎮(zhèn)居民消費支出增長快于農村居民。證券研究報告：行業(yè)研究/深度報告請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明11圖

12：社會消費品零售總額當月（億元）及同比（%）數據來源：國家統(tǒng)計局，山西證券研究所圖

13：限上消費品零售總額當月（億元）及同比（%）數據來源：國家統(tǒng)計局，山西證券研究所

商品結構優(yōu)化升級，部分升級類商品銷售增長較快?，F階段疫情散發(fā)對接觸型消費的制約較為顯著，不過長期來看，我國消費規(guī)模持續(xù)擴大、消費結構升級的態(tài)勢不會改變。

1-11

月商品零售額同比增長

12.8%，保持穩(wěn)健增長，商品結構持續(xù)優(yōu)化升級，部分升級類商品銷售增長較快。從商品類別看，基本生活類商品市場銷售增勢較好，但較前三季度增速來看多呈現不同程度的下降，只有糧油食品類增速小幅回升；部分升級類商品零售增長加快，金銀珠寶類、文化辦公用品、和化妝品類等升級類商品的零售額同比分別增長34.1%、20.2%、15.3%，明顯快于全部商品零售額增速，不過較前三季度水平均有不同程度的下滑。社零中占比最大的汽車類商品銷售增速自

7

月以來持續(xù)下降，主要是汽車芯片短缺導致市場供應有所不足，不過新能源汽車的產銷量均保持了

1

倍以上的較快增長，高端品牌的銷量增長也較明顯。

圖

14：限上單位必選消費品零售額

1-11

月累計增速數據來源：國家統(tǒng)計局，山西證券研究所圖

15：限上單位可選消費品零售額

1-11

月累計增速數據來源：國家統(tǒng)計局，山西證券研究所2.2

線上需求持續(xù)釋放，實體零售增速放緩

網絡零售保持較快增長，線上滲透率環(huán)比大幅提升。隨著信息技術的快速發(fā)展和廣泛滲透，線上消費請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明12

證券研究報告：行業(yè)研究/深度報告需求持續(xù)釋放，在消費便利性得到有效提升的同時，也帶動了消費規(guī)模的不斷擴大。今年以來網絡零售保持較快增長，線上滲透率環(huán)比大幅提升。1-11

月全國網上零售額

118749

億元，同比增長

15.4%。其中，實物商品網上零售額

98056

億元，同比增長

13.2%，較

1-10

月下降

1.4pct，在高基數效應下增速持續(xù)回落，兩年平均增長14.4%。實物商品網上零售額占社會消費品零售總額的比重為24.5%，較1-10月大幅提升0.8pct。在實物商品網上零售額中，吃類、穿類和用類商品分別增長

18.8%、11.1%和

13.1%?！半p十一”購物節(jié)以舊換新交易明顯增多，“以換代棄”、“極簡包裝”等綠色低碳消費趨勢逐漸顯現。圖

16：網上商品零售額累計值（億元）及同比數據來源：國家統(tǒng)計局，山西證券研究所圖

17：實物商品網上零售額累計值、同比及占比%數據來源：國家統(tǒng)計局，山西證券研究所

在疫情防控常態(tài)化的新環(huán)境下，消費者的購買習慣正在發(fā)生變化。線上方面，電商渠道保持穩(wěn)定增長趨勢，凱度消費者指數據顯示，單

Q3

電商銷售額同比增長

10.5%。一二線城市增長力回升，在

Q3

整體表現優(yōu)于下線城市。電商用戶規(guī)模正在持續(xù)擴大，盡管消費者的客單價有所減少，但他們的消費頻率有所提升；O2O

方面，即時零售保持良好增長的勢頭，向全品類、全場景逐步滲透。前三季度，超過

56%的城市家庭通過

O2O

到家配送服務購買快速消費品。在重點城市和省會城市的滲透率已經達到

65%，而低線城市也有超過

52%的家庭使用過

O2O

服務。相較于疫情高峰時期，消費者在

O2O

平臺平均每次花費的金額有所下降，但下單的頻次明顯增多。在頭部電商平臺中，阿里巴巴保持領先地位，市場份額持續(xù)提升但增速放緩；拼多多市場擴張勢頭不減，用戶活躍度和用戶黏性均不斷升高。除傳統(tǒng)平臺電商以外，基于短視頻平臺的興趣電商也在迅速發(fā)展，開辟了品牌在電商全域增長中的新賽道。證券研究報告：行業(yè)研究/深度報告請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明13圖

18：整體快消品在全國一到五線城市的電商滲透率數據來源：凱度消費者指數，山西證券研究所圖

19：全國前十零售商市場份額（滾動

12

周）數據來源：凱度消費者指數，山西證券研究所

疫情多地散發(fā)影響實體零售業(yè)態(tài)增速放緩，不過超市、便利店等業(yè)態(tài)零售穩(wěn)中有升。根據測算，1-11月實體店零售額同比增長

13.9%，增速較

1-10

月放緩

1.1pct。在限額以上單位有店鋪零售中，超市、倉儲會員店零售額同比分別增長

6.4%和

14.5%，增速分別比

1-10

月加快

0.4

和

1pct；便利店零售額增速與

1-10

月持平，仍保持兩位數較快增長。線下方面，凱度數據顯示，大賣場、超級市場和便利店的銷售額在單

Q3

同比下降

2.9%，其中大型超市和大賣場銷售額的降速更為嚴重，分別下降了

5.4%和

6.1%。小超市是唯一增長的渠道，同比增長

7.9%，主要受到消費者購買頻次的推動。消費者在疫情后偏愛近場社區(qū)業(yè)態(tài)購物的習慣仍在加強，市場競爭的加劇及生鮮前置倉和社區(qū)團購等各種新零售模式在商品經營上面的突破及提供的便利性，對于大型零售業(yè)態(tài)的分流效應越來越明顯。在主要零售集團中，高鑫集團以

8.3%的份額繼續(xù)保持領先地位，而永輝的市場份額同比提升

0.3pct

至

5.5%。倉儲會員店模式是目前零售商試水最多的創(chuàng)新業(yè)態(tài)，會員店模式聚焦服務中國城市有高端消費能力的家庭，通過提供別致的服務和體驗，打造關鍵的核心價值。2.3

政策層面重視電商發(fā)展，守正創(chuàng)新服務實體經濟

我國在政策層面高度重視電商發(fā)展。2020

年以來，總書記在不同場合多次提出關于發(fā)展電商的重要指示，對發(fā)展農村電商、跨境電商、絲路電商等提出要求。總理在今年的《政府工作報告》中高度肯定了電商在抗疫中的重要作用，要求繼續(xù)推動線上線下融合、促進電商發(fā)展。黨的十九屆五中全會指出要發(fā)展數字經濟，電商作為數字經濟中規(guī)模最大、表現最活躍、發(fā)展勢頭最好的新業(yè)態(tài)、新動能，將會在暢通國內大循環(huán)，促進國內國際雙循環(huán)中發(fā)揮重要作用。截止

2021

年

11

月，全國網上零售額已達到

11.9

萬億元，我國已連續(xù)

8

年成為全球規(guī)模最大的網絡零售市場，實物商品網上零售額占社零總額的比重達到

24.5%，電商已成為居民消費的主渠道之一，成為提升人民生活品質和推動經濟社會發(fā)展的重要驅動力。同時，我國電商發(fā)展仍面臨不規(guī)范、不充分、不平衡的問題，平臺企業(yè)壟斷和不公平競爭問題凸顯，企業(yè)核心競爭力請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明14

證券研究報告：行業(yè)研究/深度報告不強，外部宏觀環(huán)境發(fā)生復雜深刻變化?！丁笆奈濉彪娮由虅瞻l(fā)展規(guī)劃》的提出，深入研判我國電商發(fā)展現狀和趨勢、分析面臨機遇和挑戰(zhàn)，闡明“十四五”時期電商發(fā)展方向和任務。圖

20：《“十四五”電子商務發(fā)展規(guī)劃》基本原則、發(fā)展目標與主要指標資料來源：商務部電子商務司，山西證券研究所

堅持守正創(chuàng)新，高質量服務實體經濟發(fā)展。《“十四五”電子商務發(fā)展規(guī)劃》對“十四五”時期我國電商發(fā)展的總體目標、主要任務、保障措施等做了全面部署，包括了七大任務方向和

23

個專項行動，對于進一步明確電商產業(yè)的定位、引導電商發(fā)展方向、形成政府政策合力及指導地方電商發(fā)展等都具有重要意義?！笆奈濉笔俏覈娚倘孢M入高質量發(fā)展的新階段，而電商一直處于實體經濟數字化轉型的最前沿?！兑?guī)劃》賦予了電商推動“數字經濟高質量發(fā)展”和助力“實現共同富裕”的全新使命，提出以“四個堅持”為核心的基本原則，集中體現了其“創(chuàng)新、協調、綠色、開放、共享”的新發(fā)展理念。針對電商領域在發(fā)展過程中暴露出的平臺壟斷、資本無序擴張、不正當競爭等突出問題進行專項整治，加大事前事中事后全鏈條監(jiān)管，推動電商持續(xù)規(guī)范、健康發(fā)展，同時強調要保持電商的創(chuàng)新活力和普惠共享，在助力傳統(tǒng)經濟數字化轉型升級方面集中發(fā)力，高質量服務實體經濟?！兑?guī)劃》還針對“十四五”時期的電商發(fā)展，提出了定性、定量和遠景目標，并依托七大任務，構建我國電商高質量發(fā)展的戰(zhàn)略框架。2.4

共同富裕驅動結構升級，消費企業(yè)加快數字化轉型

消費行業(yè)逐漸回歸理性，共同富裕驅動消費結構優(yōu)化升級。驅動

2021

年上半年，國內消費領域發(fā)生

410請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明15

證券研究報告：行業(yè)研究/深度報告多起融資事件，總融資金額超過

300

億元，新消費領域增勢強勁，新品牌新品類的數量呈指數級增長。但下半年以來，隨著居民可支配收入增長放緩并慢于

GDP

增速，同時部分地區(qū)疫情多點散發(fā)，防控態(tài)勢趨嚴的環(huán)境下聚集性消費受到一定影響，主觀上疫情的反復也影響了居民消費信心的恢復與提振，消費行業(yè)逐漸回歸理性，資本對新消費賽道的視角轉向挖掘深度價值。中長期來看，在“共同富?！钡恼邔蛳拢械仁杖肴后w規(guī)模持續(xù)擴大，消費結構優(yōu)化升級的長期趨勢并未改變。在互聯網消費基礎設施和資本的雙重催化下，以新國貨為代表的新消費快速成長壯大，而新消費的本質是以消費者需求為核心的產業(yè)變革。圖

21：數字化服務商滲透產業(yè)各個環(huán)節(jié)，重構消費品產業(yè)底層邏輯資料來源：易觀分析，山西證券研究所

宏觀環(huán)境、人口結構和消費偏好發(fā)生變化，驅動消費品企業(yè)在人貨場方面加快數字化轉型。疫情使我國經濟發(fā)展速度放緩，中央經濟工作會議指出我國經濟發(fā)面臨需求收縮、供給沖擊、預期轉弱的三重壓力。消費行業(yè)要應對外部環(huán)境巨大變化所帶來的新機遇和新挑戰(zhàn)，需要加快數字化、智能化轉型，打造智能消費生態(tài)體系的新模式。宏觀環(huán)境、人口結構和消費偏好的變化正在影響消費行業(yè)的商業(yè)模式和運營理念，驅動消費品企業(yè)在人、貨、場方面加快數字化轉型。數字化延伸了原有渠道，為消費品企業(yè)提供了更深入的消費者洞察機會，賦能企業(yè)更清楚的認識終端消費者，并能提供滿足消費者需求的個性化產品，帶動消費增長。消費品牌的數字化轉型主要依賴公域和私域兩條路徑，在內容平臺上做公域投放，并轉化至私域渠道上做自有流量深度運營，以此形成品牌的內容受眾和私域用戶兩個群體。數字化轉型較為成熟的消費行業(yè)具有產品高頻剛需、迭代迅速和營銷方式多樣化等特征，典型行業(yè)有美妝、母嬰、家電和食品飲料行業(yè)等。請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明16

證券研究報告：行業(yè)研究/深度報告3.國貨崛起：美妝護膚下沉+年輕化，線上銷售占據主位3.1

國貨美妝市占率持續(xù)提升，下沉、年輕化趨勢明顯

國貨多分布于中高端和大眾化，大眾化市場競爭激烈。按照我國美妝護膚市場中主流產品的價格區(qū)間分布來劃分，可以分出五個細分市場，各階層市場均處于完全競爭狀態(tài)。其中，高端及以上市場競爭者多為歐美品牌，中高端市場歐美品牌與經典國貨分庭抗禮、競爭較為激烈，大眾化及以下市場多為經典國貨和新銳國貨品牌，競爭十分激烈。分品牌看，國際品牌在奢侈到大眾化四個階層中均有布局，而國貨品牌絕大多數分布在中高端和大眾化階層。借助直播、短視頻等新媒體渠道，老牌本土品牌重新煥發(fā)活力的同時，新銳國貨品牌表現亮眼，并且部分品牌通過兼并收購等方式拓寬品牌矩陣、掘金中高端市場。高端品牌集中度和用戶粘性相對較高，入局較難，消費者教育任重道遠，導致國貨品牌在高端及以上市場相對稀缺。圖

22：美妝護膚市場品牌競爭格局（按主流產品價格區(qū)間劃分）資料來源：前瞻產業(yè)研究院，山西證券研究所

國貨品牌市場份額持續(xù)提升，同國際大牌差異化競爭。國貨美妝護膚品牌在品牌定位上更加本土化、貼近東方人膚質和審美，根據我國消費者膚質特點推出更適合國人的化妝品，例如在功能上以保濕、美白為主，而在配方上常輔以植物、天然等概念，更易被國人接受。在市場層次上，國貨品牌與國際大牌錯位競爭，依靠產品性價比取勝，主攻中低端大眾護膚需求，避免與國際大牌在一二線城市的中高端市場正面沖突，在夯實用戶基礎上再逐漸向中高端滲透。2020

年，市場份額躋身前

20

的本土化妝品公司有

7

家，合請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明17

證券研究報告：行業(yè)研究/深度報告計市場份額由

2011

年

4.2%增長至

2020

年

9.7%，崛起趨勢明顯，其中百雀羚、珈藍集團市場份額占比分別為

3.9%、3.7%，同比均提升

0.4pct。隨著國產護膚品品牌競爭力增強，國內以國際品牌占主導的市場格局將被打破。圖

23：美妝品牌消費人群共性特征趨勢：國貨品牌

vs

國際品牌資料來源：微播易大數據，山西證券研究所

國貨美妝品牌下沉趨勢明顯，Z

世代為主要消費人群。國貨美妝品牌的目標用戶以

25

歲以下、三線及以下城市的

95

后女性消費者為主。微博易大數據顯示，國貨美妝品牌中低端消費占比約為

78%，下沉市場消費占比約為

54%，25

歲以下的消費者占比約為

53%。從年齡結構來看，95

后已經成為國貨美妝產品的第一大消費群體，具有較強的消費潛力，他們更加熱衷于時尚潮流、網紅經濟、彰顯個性，更愿意嘗試新品牌和新產品，高性價比、天然草本植物等成分配方、高顏值的包裝、朋友圈的話題等都成為吸引其化妝品消費的動力；從城市分布來看，國貨美妝品牌的下沉趨勢較為明顯，且城市越低線增長越明顯。一方面，三四線城市具有龐大的消費群體，隨著化妝品專營店的下沉開店和電商物流的渠道拓展，低線消費市場有巨大的上升空間。另一方面，根據天貓數據，三四線城市消費者化妝品細分品類的滲透率仍有待提升，國貨品牌以其高性價比占據主要市場；從需求端看，消費者對顏值經濟的追求沒有因為疫情而改變，在我國龐大的需求基數和分化的消費審美偏好下，各類品牌因其不同定位，均有其差異化的核心消費群體。請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明18

證券研究報告：行業(yè)研究/深度報告3.2

線上銷售占據主位，國貨美妝品牌偏好新媒體投放

傳統(tǒng)線下渠道份額逐漸下滑，電商成為主要銷售渠道。百貨、商超、化妝品專營店、電商為我國化妝品的主要銷售渠道。近年來，傳統(tǒng)線下渠道如百貨、商超等份額下滑明顯，2020

年渠道占比

18%；而線下化妝品專賣店渠道份額小幅提升，2020

年渠道占比

10%，主要受到新型

CS

渠道如調色師、話梅、喜燃等美妝集合店的帶動。與傳統(tǒng)的

CS

店比，新型美妝集合店更加注重店內設計感與體驗感，旨在為消費者提供更加沉浸式體驗?；ヂ摼W的普及帶來了渠道變革，電商渠道的迅速崛起進一步釋放了消費需求，為品牌商吸引目標消費者提供了新的增長渠道。在社交電商、社交

APP

裂變式傳播以及網紅經濟的推動下，品牌客群覆蓋范圍擴大、消費意愿不斷增強，國內線上化妝品消費的市場份額逐年攀升，從

2015

年的

31%上升至2020

年的

44%，超過百貨、KA

和

CS

渠道，成為現階段內化妝品銷售的第一大渠道。2020

年受到疫情影響，美妝護膚類消費進一步向線上渠道轉移，伴隨短視頻、直播等線上新興社交內容的蓬勃發(fā)展，品牌商將進一步提升線上渠道滲透率，加速品牌營銷數字化轉型的步伐。圖

24：2011-20

年中國化妝品行業(yè)下游渠道銷售額占比數據來源：前瞻產業(yè)研究院，山西證券研究所圖

25：2011-20

年中國化妝品線上渠道銷售額及同比數據來源：前瞻產業(yè)研究院，山西證券研究所

數字營銷有利于品牌深入洞察消費偏好、增強粘性。伴隨電商渠道的迅速發(fā)展，2016-2020

年化妝品線上銷售整體保持上升態(tài)勢，

2020

年受到疫情影響增速有所放緩，但銷售額超過

2000

億元，同比增長

18.5%。由于線上數字營銷可觸及到更廣泛的人群，通過對市場數據及需求信息的分析，品牌商得以更清晰地了解消費者偏好特性，實現更具針對性的產品研發(fā)、商品定價和品牌推廣，同時與消費者雙向互動，因地制宜的制定營銷方案，為消費者提供個性化的產品和服務，不斷增強需求轉化的效果和消費者的品牌忠誠度。此外，消費者獲取化妝品知識的來源日益廣泛，加之淘寶直播、抖音、小紅書等社交平臺上

KOL

的專業(yè)普及、品牌商的營銷推廣，對于化妝品的消費理念日趨成熟，消費需求呈現多元化發(fā)展趨勢。消費者依據消費習慣追求品牌和性價比，愿意在美麗健康、品質生活等領域增加消費，愿意為健康、安全、專業(yè)的品質和認可的價值及不同的品牌買單。證券研究報告：行業(yè)研究/深度報告請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明19圖

26：2021H1

美妝日化品牌客戶

TOP5

投放平臺數據來源：微播易大數據，山西證券研究所圖

27：國貨及海外美妝日化品牌投放達人量級數據來源：微播易大數據，山西證券研究所

美妝品牌偏好新媒體投放，創(chuàng)新內容營銷助力銷售增長。線上渠道主要優(yōu)勢在于優(yōu)惠力度大、促銷活動多、購買方便，電商平臺、品牌官網、短視頻直播平臺等均是美妝護膚類品牌競爭的主要戰(zhàn)場。在品牌營銷方面，美妝日化品牌客戶普遍將抖音、小紅書和微博作為投放重心，其中國貨品牌對抖音平臺的偏好更加明顯。在達人量級層面，除小紅書外，國貨品牌使用各平臺尾部達人的比重均高于海外品牌。國貨品牌與腰部達人合作最多，頭腰尾達人配比約為

1:6:3，而在小紅書平臺投放頭部達人更多。隨著消費需求多元化、消費理念不斷出新，以及社交媒體、電商平臺的快速發(fā)展，為國貨新銳品牌的涌現孕育了大量機會。通過獨特的品牌形象和話題營銷，國貨新銳品牌在對消費者畫像進行深入分析的基礎上推出差異化的新品概念，利用創(chuàng)新的內容營銷實現了爆發(fā)式增長。國產成熟品牌也積極增加對社交電商的投入，通過對流量爆發(fā)的社交平臺快速反應，重視與消費者深度溝通，帶來消費者品牌認知重塑和銷售增長。4

消費升級：珠寶消費持續(xù)擴容，培育鉆石快速崛起4.1

珠寶消費持續(xù)擴容，品牌集中度逐漸提高

珠寶首飾行業(yè)市場規(guī)模穩(wěn)定增長，消費觀念轉變+渠道線上化帶動增量需求。根據中國珠寶玉石首飾行業(yè)協會數據，2019

年我國珠寶首飾市場規(guī)模達到最高點

7073

億元，近五年來復合增長率為

4.51%，呈現波動增長趨勢，但增速整體較慢。2020

年受到疫情影響，我國珠寶首飾市場規(guī)模約為

6100

億元，增速首次轉負。隨著我國中產階級收入水平的持續(xù)增長和消費升級理念的不斷推進，可選消費品需求崛起，未來我國珠寶首飾行業(yè)市場規(guī)模也將得到穩(wěn)定增長，預計

2021

年將達到

6350

億元。國家統(tǒng)計局數據顯示，2021

前11

個月限額上上金銀珠寶類零售額為

2756

億元，同比提升

34.1%。因婚慶需求產生的珠寶消費是目前珠寶消費的主要方式，而逐漸擴大的中產階層是購買珠寶的主要人群。隨著消費者消費觀念的轉變，珠寶首飾2020年珠寶首飾業(yè)務珠寶首飾業(yè)務線上銷售（含2020年珠寶首飾產量2020年珠寶首飾銷量公司名稱營收（億元）毛利率（%）O2O）占比%（千克，件）（千克，件）周大福647.6128.20%7.10%/內地+港澳及其他市場珠寶銷量合計1708萬件請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明20

證券研究報告：行業(yè)研究/深度報告消費在滿足傳統(tǒng)婚慶剛性需求外，逐漸趨于日常化，消費場景擴展到情感消費，包括各種節(jié)日、親情及自我獎勵等，有效地提高了珠寶產品的復購率。在互聯網時代，珠寶品牌的營銷模式逐步向線上發(fā)展，通過新媒體為潛在客戶創(chuàng)造消費需求，實現消費引導，帶動線上銷售規(guī)模和渠道滲透率不斷提升。圖

28：2014-2020

年我國珠寶首飾行業(yè)銷售收入及增長情況數據來源：Euromonitor,中國珠寶玉石首飾行業(yè)協會，圖

29：2016-2020

年主要內地與港資珠寶品牌中國大陸市場占有率（%）數據來源：前瞻產業(yè)研究院，山西證券研究所山西證券研究所

我國黃金珠寶市場三足鼎立，優(yōu)質品牌集中度逐漸提高。我國珠寶行業(yè)內競爭企業(yè)眾多，包括國內品

牌、港資品牌和國外品牌，還有大量知名度較低、規(guī)模較小的珠寶企業(yè)，市場品牌集中度較低。目前，我

國黃金珠寶市場形成了外資品牌、港資品牌與內資品牌三分天下的局面。國內高端市場主要被Tiffany、

Cartier、

Bvlgari

等國際知名品牌占據，國內主流中高端市場雖占據主要份額，但產品差異化不明顯、競爭相對激烈。

從市占率來看，港資品牌在內地競爭力較強，

2016-2020年周大福的內地市占率始終領先，

2020年達到9.44%，

以及市占率前五的周生生，市占率為

1.69%。港資品牌的產品定位高端，緊跟新興設計潮流，工藝技術較強。

內地品牌的黃金首飾產品定位中端，售價相對港資較低，品牌門店眾多，渠道優(yōu)勢明顯，主要品牌有老鳳

祥、老廟黃金（豫園旗下）、周大生、潮宏基和明牌珠寶等，其中前五中的老鳳祥、豫園股份和周大生市占

率分別為

6.24%、3.63%和

0.83%。隨著市場逐漸成熟，消費者對產品設計、工藝技術、品牌內涵等理解日

益加深，越是資金實力強、運營水平高的品牌越能夠帶動產品銷量增長，促使整個市場份額逐漸向知名品

牌聚攏，整體來看各大品牌的市占率多呈上升趨勢，行業(yè)集中度不斷提高。未來，在消費升級趨勢下優(yōu)質

珠寶首飾品牌存在較大的行業(yè)整合機遇。

表

2：珠寶首飾行業(yè)上市公司

2020

年主營業(yè)務業(yè)績情況比較證券研究報告：行業(yè)研究/深度報告請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明21

老鳳祥中國黃金豫園股份

周生生

周大生菜百股份

潮宏基明牌珠寶380.79335.01221.68130.98

48.96

37.05

28.62

25.1010.14%

3.84%

7.83%27.60%34.50%21.52%32.91%13.07%

/

7.20%

/18.00%19.11%

9.81%22.55%

4.81%黃金

94438

千克，鉑金

1223千克黃金

92

噸

/

/710

萬件

/珠寶行業(yè)

186