中國創(chuàng)投大勢與企業(yè)融資2 -中國創(chuàng)投產(chǎn)業(yè)大勢 （York在北大 2023年4月）

陳友忠YorkChen“中國創(chuàng)投大勢與企業(yè)融資”課程2023年4月8、9、15及16日，北京大學(xué)中國創(chuàng)投產(chǎn)業(yè)大勢2022年中國股權(quán)投資市場概論?2022年受疫情沖擊，需求收縮，預(yù)期轉(zhuǎn)弱，疊加海外通脹及中美對抗等外部因素?受總體經(jīng)濟(jì)影響，股權(quán)投資市場在募資、投資及退出方面均出現(xiàn)不同程度的降溫。?全年募資下滑。國資占比持續(xù)加大。?消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)退潮，硬科技成為投資主流。?在退出方面，上市家數(shù)及占比下降，并購、股轉(zhuǎn)和回購熱度提升。?據(jù)投中數(shù)據(jù)：全年IPO案例，A股占86%(其中，創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板分別為148家和123家，合占64%)，境外占14%(港、美股分占10.26%、1.31%及其他)。?2021年，監(jiān)管重拳，整治惡意屏蔽、強(qiáng)制捆綁、流量劫持、違規(guī)經(jīng)營等擾亂市場競爭秩序行為。互聯(lián)網(wǎng)巨頭野蠻生長、無序擴(kuò)張時(shí)代宣告結(jié)束，互聯(lián)互通大勢所趨，互聯(lián)網(wǎng)“拆墻”行動(dòng)開啟。?消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)逐漸從增量競爭，走向存量競爭發(fā)展。?從投資熱度看，近十年來，醫(yī)療、硬科技領(lǐng)域一級市場融資交易在整體中的占比從2013年的9%、7%左右，提升至2022年的22%、28%左右。從走勢看，這兩大賽道是比較長期的趨勢。資料來源：2022：CVC戰(zhàn)略投資更“戰(zhàn)略”?因經(jīng)濟(jì)下行，股市低迷，平臺(tái)擴(kuò)張政策限制，網(wǎng)絡(luò)大廠降本增效，CVC活動(dòng)降溫。、30、19起，同比不及1/3(IT桔子，截至2022年11月)。CVC標(biāo)桿?2022年初，字節(jié)裁撤整個(gè)戰(zhàn)投部門。其后，阿里、騰訊等也瘦身。及傳媒，轉(zhuǎn)向先進(jìn)制造、企業(yè)服務(wù)、智能制造、醫(yī)療健康等，偏技術(shù)投資和服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。?大廠CVC縮收調(diào)整特點(diǎn)：頻率變低、金額變少、領(lǐng)域更聚焦、由粗放到精細(xì)。亮眼，規(guī)模逆勢攀升，達(dá)1,353億美元，同比翻番。?在募資難背景下，各級政府和國有企業(yè)出資的國資LP占參與引導(dǎo)基金從國家級、省市級，向區(qū)縣級政府下沉。?2009年到2018的十年中，創(chuàng)投“內(nèi)循環(huán)”成跨越式發(fā)展，領(lǐng)跑外資VC的“外循環(huán)”。地實(shí)施。金融機(jī)構(gòu)和其他社會(huì)資本進(jìn)入創(chuàng)投基金行業(yè)相對受限，募資難成為行業(yè)新常態(tài)。?由于政策和市場變化，加上新冠疫情，中國創(chuàng)投“內(nèi)循環(huán)”。市場對創(chuàng)投基金退出的包容性、基金管理人魚龍混雜、稅收政策不利于長期投資、創(chuàng)業(yè)差異化監(jiān)管等等。資管新規(guī)全稱：“關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見” (美元基金投資案例數(shù)占比接近10%，投資金額不到20%)?很長一段時(shí)間里，美元基金定義了國內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)投資，尤其在移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)崛起時(shí)代，其投資風(fēng)格與估值體系，極大程度地影響了中國一級市場的發(fā)展。?近兩年來，消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)熱度降低，而芯片、新能源、生物醫(yī)藥等硬科技興起，在這些領(lǐng)域是人民幣基金及國資的投資重點(diǎn)，因此這些項(xiàng)目也更愿意接受人民幣融資。另，軍工等行業(yè)對美元基金關(guān)上大門。?美方“外國公司問責(zé)法”等監(jiān)管要求，再加連續(xù)加息、股市低沉、中美貿(mào)易戰(zhàn)等影響，中概股赴美上市意愿降低。?人民幣資本退出路徑大幅改善，注冊制全面實(shí)施，科創(chuàng)板家企業(yè)選擇在A股上市，占比83%。?其中，深證197家，上證家，北交所83家。?赴境外上市企業(yè)持續(xù)減少家，同比皆下降。右側(cè)圖表系募資總額，資料來源：–12家通過SPAC上市，包括復(fù)星的復(fù)朗集團(tuán)、吉利的極–2家轉(zhuǎn)板上市，從OTC到主板：悅商集團(tuán)及盈喜集團(tuán)–2家借殼上市，能鏈智電借殼瑞思教育，百家云借殼富維薄膜。?另至少有47家中概股在SEC公開披露或更新招股書(不包 (中概股赴瑞士、新加坡IPO家數(shù)占比2.09%)憑證業(yè)務(wù)。位于蘇黎世的瑞交所是歐洲第三大證等4家A股公司，成為首批在瑞士發(fā)行GDR。次資本市場次資本市場科創(chuàng)版的創(chuàng)新與特色?允許符合科創(chuàng)板定位、尚未盈利或存在累計(jì)未彌補(bǔ)虧損的企市。?主要服務(wù)于符合國家戰(zhàn)略、突破關(guān)鍵核心技術(shù)、市場認(rèn)可度業(yè)。支持新一代信息技術(shù)、高端裝備、新材環(huán)保以及生物醫(yī)藥等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市。?？苿?chuàng)版2022年上市企業(yè)所屬行業(yè)-電子核心技術(shù)(芯片等)，41家戰(zhàn)略新興板到2019年的科創(chuàng)版?2015年6月，國務(wù)院印發(fā)《關(guān)于大力推進(jìn)大眾創(chuàng)業(yè)萬眾創(chuàng)新若干政策措施意見》，提出在上交所建立戰(zhàn)略新興板，戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)。?面對總市值超過2.5萬億美金的1200家紅籌+VIE的中國企業(yè)，上交所希望通過戰(zhàn)新板，促成他們回歸境內(nèi)上市。?2016年3月人大代表審查十三五規(guī)劃時(shí)，將戰(zhàn)新版刪除。。注戰(zhàn)新版“槍斃”，回歸的企業(yè)得等三年獲利，并加入排隊(duì)大軍，等候發(fā)審委的審批。?政策突變，沖擊“中概股回歸”，尤其是已啟動(dòng)私有化及拆除VIE的企業(yè)，真是所謂“哭死在廁所”。他輕輕微笑，細(xì)聲細(xì)語地問排在前面的人：員老師嗎？”“不是?！辈款A(yù)審員老師嗎？”“沒有?！蹦鉚M的往前挪一下，你踩著老子的腳了?！睍?huì)的事，所以沒太注意?！薄澳悄闶前l(fā)審委員？”“嗯?！辈挥门擦?，接著踩！感覺有您踩著，我的腳格外舒服！”–2023年2月2018年CDR新政但政策停擺R–不用拆除VIE架構(gòu)?！钡谝还缮鲜?。TJTMD銷契約境外保管銀行承保管契約存托契約境內(nèi)存托銀行境內(nèi)投資人股票名銷契約境外保管銀行承保管契約存托契約境內(nèi)存托銀行境內(nèi)投資人股票名義境外上市公司股票送存境外上市公司承銷承銷商配售R銀行發(fā)行、在境內(nèi)A股上市、以人民幣交易結(jié)算、供國內(nèi)投資者買賣的投資憑證。eceipts?原來的新三板，門坎較低，存續(xù)期兩年，主營業(yè)務(wù)明確?新三板是“掛牌”，而非“上市”。搖擺于“苗圃”與liquidity也不是一級市場，有1.5級的性質(zhì)。?其困境：流通性低、估值及股價(jià)低迷、再融資難、無自動(dòng)轉(zhuǎn)版功能。?2020年7月推出“精選層”。?2021年11月，北交所與創(chuàng)新層、基礎(chǔ)層組成“升級版”北交所成立后的中國資本市場結(jié)構(gòu)資料來源：港交所的轉(zhuǎn)型促成2018新政的世界拋在身后，還是應(yīng)該為香港資本市場的未來做出改變，迅速創(chuàng)新？”香港法治社會(huì)的原則。我們不會(huì)為短期利益，而犧牲長遠(yuǎn)利益“。上一些，因?yàn)椴幌氚逊浅Ｓ兄懈殴伞鞍氩健被貧w香港二次上市PO日出現(xiàn)8家同日上市，兩家合敲一面鑼的盛況。米、百度、網(wǎng)易等八大互聯(lián)網(wǎng)巨頭。?香港的IPO新政，除了與紐約競爭中概股上市，同時(shí)在回應(yīng)大陸A股的新變革。中概股以傳統(tǒng)方式回歸A股(先下市，供了一個(gè)中概股“半步回歸”的現(xiàn)階段最佳選擇方案。香港宣布IPO及吸引人才新政 (香港國際金融領(lǐng)袖投資峰會(huì)，2022年11月2日)?修改主板上市規(guī)則，面向五大特?？萍夹袠I(yè)(新一代信息技與節(jié)能環(huán)保以及新食品及農(nóng)業(yè)技術(shù))，吸引無盈利、無收入科技公司赴港上市。?推出“高端人才通行證”計(jì)劃(吸引年薪250萬港元以上及有三年工作經(jīng)驗(yàn)的世界百強(qiáng)大學(xué)畢業(yè)生赴港工作)、優(yōu)化“科技人才入境計(jì)劃”、延長工作簽證年期。工智能、金融科技以及先的企業(yè)。希望五年內(nèi)能吸創(chuàng)科企業(yè)在港設(shè)立或擴(kuò)展業(yè)務(wù)。課題討論市新冠疫情vs.非典及金融危機(jī)?Vs.2003SARS疫情(長江歐陽輝、葉冬艷，2020/2/14)：–非典疫區(qū)在中國及周邊，而新冠全球爆發(fā)，沖擊全球。–疫情隔離對服務(wù)業(yè)打擊最大，服務(wù)業(yè)占比已從42%增至53.9%。?Vs.2008金融危機(jī)(清華李稻葵，2020/5/26)：沒有收入。是真正的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，社會(huì)影響遠(yuǎn)超2008年。中國經(jīng)濟(jì)繼續(xù)扮演全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的火車頭。對狂奔發(fā)展的新創(chuàng)企業(yè)坑圖片來源：軟銀集團(tuán)2020年財(cái)報(bào)(截至2020/3/31)，2020/5/18VC寒冬時(shí)期的融資?花最多的心力在融資上，聚焦?jié)撛诘耐顿Y人，快速結(jié)案。?思考股權(quán)融資之外的資金來源(政府補(bǔ)助、供應(yīng)商金融、A/P及A/R操作。。。)?與核心團(tuán)隊(duì)的先期溝通，如合伙人離職/停薪、高管減薪?聚焦核心及創(chuàng)業(yè)初心，也考慮業(yè)務(wù)模式或賽道的調(diào)整，降低資金需求。?換辦公室，甚至換城市，降低運(yùn)營成本。?若有不錯(cuò)的市場地位及現(xiàn)金儲(chǔ)備，可反向操作，作一點(diǎn)行業(yè)整并。能生存下來的人“不是最強(qiáng)大或最聰明的人而是最能適應(yīng)變化的人”?現(xiàn)金跑道。公司能否承受幾個(gè)緊絀的季度？有應(yīng)急計(jì)劃？在哪里削減?融資。融資陷入疲軟。能否將挑戰(zhàn)轉(zhuǎn)為機(jī)會(huì)？客觀條件的約束反而使?銷售預(yù)測。要預(yù)期客戶會(huì)改變消費(fèi)習(xí)慣，看似確定的交易可能不會(huì)達(dá)?營銷。由于經(jīng)濟(jì)和融資的不確定性，要考慮提高營銷支出的投資回報(bào)。機(jī)非典加速互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)的興起店在非典后轉(zhuǎn)型線上交易疫情期間Airbnb的逆轉(zhuǎn)勝-從瀕臨破產(chǎn)到2020年底高調(diào)上市計(jì)劃也近乎泡湯。?CEOChesky的三大戰(zhàn)略決策和轉(zhuǎn)型：–Zoom使工作和旅行界限日益模糊，也不需出差，但人們還是需要休閑、度假及家庭生活。因此增加近郊、遠(yuǎn)郊、小鎮(zhèn)、鄉(xiāng)村整套住房的供應(yīng)和推薦。–大刀闊斧，削減10億美元營銷費(fèi)用，并裁減1/4員工。?Airbnb系列措施到Q3初見成效，開始盈利，助推估值飆升。發(fā)行價(jià)格從每股44-50美元，一路調(diào)升到68美元，IPO收盤價(jià)比定價(jià)翻番。估值也從4月低潮的150億美元，上市前470億美元，到首日收盤超過千億美元。VentureBank硅谷銀行的業(yè)務(wù)模式?硅谷銀行是硅谷的“創(chuàng)投界銀行”，定位為：–全球唯一專注于為高科技企業(yè)提供服務(wù)的銀行–全球最了解創(chuàng)投行業(yè)的銀行等，服務(wù)于創(chuàng)投產(chǎn)業(yè)鏈。?為VC/PE提供存款、過橋貸款，也以小額LP身份，強(qiáng)化與VC/PE的鏈接。?對創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目提供VentureDebt風(fēng)險(xiǎn)債(創(chuàng)投貸款)，提供現(xiàn)金流，但不稀釋股權(quán)。存款，并承接收付款等銀行業(yè)務(wù)。?2020年初，疫情肆虐，利率降至，資金洪流涌進(jìn)美國VC。然后資金流入創(chuàng)業(yè)公，比2020年翻了一倍。?豐沛資金在2022年驟然結(jié)束，當(dāng)年募資及投資分別下降40及36%，回到疫前水平。?2022年美國VC的募資、投資及退及6000億美元。而這些錢本來是要存到硅谷銀行的。VC生態(tài)鏈的崩潰硅谷銀行存款凈增加額(億美元)數(shù)據(jù)來自美國創(chuàng)投協(xié)會(huì)NVCA。行倒閉的原因?疫情三年，總經(jīng)環(huán)境劇變，VC生態(tài)鏈的資金供應(yīng)降低，導(dǎo)致存款從前兩年的激增到2022年的驟降。?管理層的疏忽，對負(fù)債與資產(chǎn)的期限錯(cuò)配，未作及早反應(yīng)與調(diào)整。?跟其定位與業(yè)務(wù)模式有關(guān)，作為“創(chuàng)投界的銀行”，客戶集中度過高，產(chǎn)品及服務(wù)單一，雖能因聚焦而建立核心競爭力，但跟著單一產(chǎn)業(yè)(創(chuàng)投)及單一地區(qū)(硅谷)榮枯相連，風(fēng)險(xiǎn)承受能力較低，也導(dǎo)致這次因現(xiàn)金流而非虧損的“藍(lán)字倒閉”。面對寒冬卷起袖子共度難關(guān) (VC行業(yè)面對2008金融危機(jī))國邀請VC直接的信備共度難關(guān)。紅杉2008年對創(chuàng)業(yè)者的忠告?特殊時(shí)期，需要特殊動(dòng)作，不談往前沖刺，我們談的是如何生存。不可能。?若還未獲利，要再次成功融資，機(jī)會(huì)渺茫。?對你能控制的，馬上采取行動(dòng)，因?yàn)槟銦o法控制外在經(jīng)濟(jì)，但你能控制其他的。?砍掉花費(fèi)，砍掉臃腫的運(yùn)作，保留資金。?把你的業(yè)務(wù)模式及財(cái)務(wù)預(yù)測都丟一旁吧，到今天為止，你的財(cái)務(wù)假設(shè)都是錯(cuò)誤的。有機(jī)會(huì)被并購。 (該文存活四年，2022年10月被下架，歡迎索取PDF文檔)?紅杉要求所有CEO即刻采動(dòng)，只反應(yīng)的，才能存活下來。?對于大多數(shù)人(如紅色的公司A)，都墜入“死亡漩渦”，就死路一條。?紅杉強(qiáng)調(diào)“現(xiàn)金比任何事括你的SurvivaloftheQuickest著名的R.I.P.GoodTimes演講，確次演講使我們的霾，并做好準(zhǔn)手遭受重創(chuàng)和挫折后抓住機(jī)遇?！盇lfredLin林君睿TheMidasList球年12月兩家最大的IPOAirbnbDoorDash目，也是資人同時(shí)在兩家董事會(huì)上。十年之后天使投資人JasonCalacanis：牛市已經(jīng)10年未來兩三年將有可能崩潰 (2018年7月25日)s的公司只能自己解決，外來投資已不可能。受的最好價(jià)格，須有18個(gè)月的運(yùn)營資本。數(shù)創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目都已破產(chǎn)。?對于實(shí)力雄厚、資金充足的創(chuàng)業(yè)公司來說，市場下行的時(shí)展也很高效。市場營銷、獲取客戶、優(yōu)秀員工和并購成本等都直線下降。推出市場，獲得驗(yàn)證速改進(jìn)、迭代MinimumViableProduct&LeanStartup?MVP是硅谷創(chuàng)業(yè)家EricRies2009年提出的產(chǎn)品開發(fā)概念，并構(gòu)成2012年的“LeanStartup”一書的中心思想。?按照常規(guī)開發(fā)方式，從調(diào)研、設(shè)計(jì)、開發(fā)再推向市場，會(huì)是一個(gè)漫長過程，耗資巨大，且不保證成功，若未被市場接受，也很難回頭。MVP調(diào)研，盡快推出有核心概念的部份功能產(chǎn)品，進(jìn)入市能(增加產(chǎn)品復(fù)雜性)，極大減少了試錯(cuò)成本。?互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，速度比質(zhì)量更重要，客戶需求快速變化，因此，不追求一次性滿足客戶的需求，而是通過一次又一次的迭代，不斷讓產(chǎn)品的功能豐滿。?創(chuàng)業(yè)是在充滿不確定性的情況下進(jìn)行產(chǎn)品或服務(wù)創(chuàng)新，必須在消耗完資金之前，以最小的成本、在最短時(shí)間里，找到有價(jià)值的認(rèn)知。精益創(chuàng)業(yè)的正確姿勢(中歐龔焱教授)MVP在融資上的應(yīng)用：“小步快跑”VP?早期項(xiàng)目很難募集大筆資金去“試誤”未經(jīng)市場證實(shí)的創(chuàng)快完成，并盡快付諸行動(dòng)。?在產(chǎn)品(或服務(wù))開發(fā)及投放市場的過程，伴隨“最小夠，互相“扶持”，螺旋上升。?融資“小步快跑”的另一好處：避免太早稀釋。隨著產(chǎn)品估值慢慢提高，融資發(fā)股，稀釋的比率也會(huì)較小。獨(dú)角獸快速獲取用戶，來推動(dòng)產(chǎn)品創(chuàng)新和提高市場占有率，但前值收費(fèi)，不以補(bǔ)貼來追求增長，重視成本及費(fèi)用管理，注重可持續(xù)發(fā)展，保持燒錢率與業(yè)務(wù)規(guī)模掛鉤。?Zoom的案例：我們上課的視頻會(huì)議平臺(tái)，是袁征2013年啟動(dòng)的應(yīng)用，幾年來持續(xù)修煉內(nèi)功、打磨產(chǎn)品、服務(wù)客戶風(fēng)口一到，日活用戶從2019年底1000萬人激增到2000年底的3.5億人。融資超過45億美元，而Zoom只融了1.46億美元。他的說明：?Camelsnotunicorns:Buildstart-upsthatareresilientenoughtoarenotfocusedonthehypergrowthdemandedbyVCmarkets.?Buildteams:Agrowthmindsettowardstheirteamandalong-termosspollinateacrossgeographiesandsectorstobuildbusinesses.?Thinkglobal:Targetmultiplegeographiesratherthanfocusingonmarketandrecruitdiversetalentfromaroundtheworld.?Senseofpurpose:Interweavebothprofitandimpact-basedgoalsnessmodelmakingthemmultimissionathletes.駱駝模式：避免加劇死亡幽谷的虧損深度依AlexLazarow新書《Out-novate巴西、印尼等創(chuàng)業(yè)，無金-補(bǔ)貼-擴(kuò)張”的，他們會(huì)更加“管理成本”，人力及業(yè)務(wù)擴(kuò)張會(huì)增長，避免加劇右圖”死亡幽谷“的虧損深度。owGlobalEntrepreneursfromDelhitoDetroitw課題討論?正方：–錢多好辦事–儲(chǔ)糧過冬?反方：–太早稀釋–錢多壞事1.合理的融資金額應(yīng)該是多少？2.對創(chuàng)業(yè)者而言，項(xiàng)目的估值是否越高越好??VC/PE的投資，追求財(cái)務(wù)回報(bào)，但承受高風(fēng)險(xiǎn)，大部分投資項(xiàng)目都會(huì)血本無歸，須透過“組合管理”，以高回報(bào)的成功項(xiàng)目“貼補(bǔ)”失敗的項(xiàng)目，有保險(xiǎn)一樣的社會(huì)意義，讓失敗者能重新再起。?但對創(chuàng)業(yè)者而言，一個(gè)創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目是他的“唯一”，風(fēng)險(xiǎn)極高。?創(chuàng)業(yè)者是社會(huì)資源的統(tǒng)籌及分配者，把資金、人員、政策及社會(huì)資源吸納到他的領(lǐng)導(dǎo)及支配之下，創(chuàng)業(yè)者應(yīng)自問：是否“準(zhǔn)備”好了承擔(dān)這樣一個(gè)角色。?大學(xué)生經(jīng)過16年的“象牙塔”校園生活，適合直接創(chuàng)業(yè)嗎？還是先入?年輕人灌幾碗雞湯，聽幾聲忽悠，就拿著爹媽的血汗錢一頭扎進(jìn)“創(chuàng)?經(jīng)濟(jì)下行，身經(jīng)百戰(zhàn)的企業(yè)經(jīng)營者都在思考如何保守、退卻，在這個(gè)VC/PE競爭下的創(chuàng)新與演化資料來源：頭部效應(yīng)”顯著資料來源：VC/PE募資的階段性困境?雙創(chuàng)高潮，吸引各路資金進(jìn)入VC/PE產(chǎn)業(yè)，在一輪風(fēng)起云涌后，已漸降溫，走入低潮。?幾年前遍地開花的創(chuàng)投基金，都到了退出期，普遍表現(xiàn)不新基金的投資。?新冠疫情帶出壓抑的企業(yè)環(huán)境，營收不佳，現(xiàn)金為王，來因素?現(xiàn)階段，國資是LP出資的主力，一般中小創(chuàng)投公司很難從國資LP拿到投資。?1993年，熊曉鴿在上海創(chuàng)立“太平洋風(fēng)險(xiǎn)技術(shù)基金”(?隨著人民幣基金的募集及與Accel合作成立IDG-Accel成長IDG年初宣布，全面收購IDG集團(tuán)，?經(jīng)過20多年發(fā)展，為VC界培養(yǎng)人才，也帶出傳承問題。前毛丞宇、李豐、林中華等相繼單飛。VC黃埔軍校-IDG?2013年底，張震、高翔?2014年1月，毛丞宇創(chuàng)立云啟資本。峰資本。?2015年，李豐與林中華成立峰瑞資本。山石資本。。?2015年四月底，晏小平創(chuàng)辦晨佳創(chuàng)辦昆仲資本。產(chǎn)業(yè)競爭下VC/PE的創(chuàng)新與演化或集團(tuán)化：–公司內(nèi)部，依產(chǎn)業(yè)細(xì)分，賦予各細(xì)分行業(yè)的投資團(tuán)隊(duì)較獨(dú)立的投資決策權(quán)及經(jīng)濟(jì)利益。?有些VC則進(jìn)行分拆，如專注環(huán)保的青云資本，分拆人民幣基金成立立的青域基金。?也有少壯派單飛，他們擁有豐富的投資經(jīng)驗(yàn)、漂亮的投資案例，長期線看項(xiàng)目，風(fēng)口敏感度高，也有不錯(cuò)的LP關(guān)系，在投資決策機(jī)制有一些創(chuàng)新。支持下，投資了21家企業(yè)。?顛覆GP的運(yùn)作模式：–投后的服務(wù)團(tuán)隊(duì)也能成為合伙人。–年輕投資人具有投票權(quán)及利益分享權(quán)。策機(jī)制正牌標(biāo)桿的PE參與天使輪投資！全階段覆蓋的資金布局(案例：GGV紀(jì)源資本，2021年1月)?包括四支境外基金，總額25.2億美元；一支境內(nèi)基金34億募集的“創(chuàng)業(yè)者基金”資料來源：?投資人分為兩類，一類是專注于研究某一型的；另一椒粉，散彈槍類型的。?最終成功的，往往是那些運(yùn)氣比較好的類型的。VC上岸與中概股回歸Start-up資金提供者(全為外資)Start-up資金提供者(全為外資)資金管理者資金接受者(華人創(chuàng)業(yè)者,但為境外控股公司)頁)式外資創(chuàng)投的“兩頭在外”模式，在中國的私募股權(quán)投資及證劵市場還不發(fā)達(dá)的年代里，把中國企業(yè)的投資及上市退出，“外包”給了國外的VC同行及華爾街，這是具有中國特色的產(chǎn)業(yè)k外資創(chuàng)投基金的投資架構(gòu)VC理公司(代表處)VC理公司(代表處)公司(公司(股權(quán)交易全部發(fā)生在境外)個(gè)轉(zhuǎn)捩點(diǎn)其后人民幣募資逐步超越外幣投資過去11年人民幣vs.美金投資對比資料來源：資料來源：“中概股跌宕三十年：那些挫敗與唏噓，境外創(chuàng)投公司及基金的“上岸”?中國的創(chuàng)投產(chǎn)業(yè)，在2008年以前，以境外資金為主,但“兩頭在外”終非常態(tài)，行之有年的境外重組及上市方式，因政府加強(qiáng)監(jiān)管(外管局#75、#106、#142及商務(wù)部#10文等)，而變得更為耗時(shí)及艱難。?在壓抑境外、鼓勵(lì)境內(nèi)的政策環(huán)境下，更多優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目寧GPLP得不“上合資基金路線1:行之有年的境外基金投資境外控股公司路線合資基金路線1:行之有年的境外基金投資境外控股公司路線2:境外基金跨境換匯直接投入境內(nèi)項(xiàng)目，該項(xiàng)目變成一個(gè)JV美美元基金212美元基金人民幣基金美元基金2境內(nèi)境外路線3b:境外GP在境內(nèi)發(fā)起并管理純?nèi)嗣駧呕?無外資LP參與)GP持方式參與該基金的管理?模式A(中外合資基金)–因基金有外資參與，有較多審批環(huán)節(jié)與政策不確定性(開立證券賬戶、被投公司登記等)。–不能參與限制外資投資的項(xiàng)目。–由于美元基金也參與人民幣基金的投資，海外LP對境內(nèi)基金有間接利益，所以內(nèi)外資LP的潛在沖突較少。–GP需要處理同時(shí)管理境外純美金及境內(nèi)合資基金的挑戰(zhàn)。?模式B(純?nèi)嗣駧呕?–無外資成分，審批最少，且較無投資領(lǐng)域的限制，最有利于GP。–為維持基金純內(nèi)資屬性，境外GP無法參與1%投資，需要代持。–同一GP管理兩個(gè)不相從屬的基金，對優(yōu)質(zhì)的境內(nèi)項(xiàng)目，應(yīng)該用哪一基金投資，將有不可避免的利益沖突。–海外LP極度關(guān)注利益沖突的問題。?外資VC上岸初期，人民幣LP供應(yīng)不足，成立模式A合資基金有其優(yōu)勢，但因?yàn)镽ed-tape(如被投公司的登記、外資LP外匯轉(zhuǎn)入及開立證劵賬戶等)及投資領(lǐng)域受限等，已較不受歡迎。?近幾年來，已逐漸有更多的模式B純?nèi)嗣駧呕鸪霈F(xiàn)。但模式紛雜，并有許多遷就本土習(xí)慣的作法。?海外LP對純?nèi)嗣駧呕鸬膽B(tài)度：經(jīng)過數(shù)年的“折磨”、，一方面他們在全球布局中有高度興但也接受“中國現(xiàn)實(shí)”：他們投資的中國GP團(tuán)隊(duì)(美元基金)，也會(huì)同時(shí)管理一或多個(gè)純?nèi)嗣駧呕?。同時(shí)管理人民幣和美元基金(調(diào)查數(shù)據(jù)至2019年底)科創(chuàng)企業(yè)對美元融資的偏好下降例明顯上升。?進(jìn)入2020年，對美元融資的于2018年水平。?反映出企業(yè)在國內(nèi)遇到資金時(shí)，對于美元基金的恐需求逐漸退潮，企業(yè)的規(guī)劃逐漸適應(yīng)當(dāng)前市場資金常態(tài)。 )軟銀賽富管理的不同基金中概股“國內(nèi)賺錢、境外分紅”?對紅籌企業(yè)及中概股，可以從兩個(gè)角度而有不同解讀：–從企業(yè)發(fā)展的角度考慮，是國的錢發(fā)展中國的新經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)。–從股權(quán)增值的考慮，股權(quán)增好處，怎么都讓外國人?兩個(gè)角度都對，但若沒有承接資金的進(jìn)入阿里2014年赴美上市前夕，一個(gè)網(wǎng)友有下述的觀點(diǎn)：?兩者都是指主要經(jīng)營業(yè)務(wù)及收入在中國大陸，而企業(yè)主體注冊在境外(絕大部份在開曼群島)的公司。?中概股(中國概念股)是指已在境外的證券市場(紐交所、納斯達(dá)克、香港等)上市的中國企業(yè)，而紅籌企業(yè)則還包括尚未上市的企業(yè)。去香港上市，除了注冊地不同之外，他跟中概股同是中概股募集的資金，以美元方式暫時(shí)保留在OBU企業(yè)自行決定何H則需匯回國內(nèi)以人民幣方式使用。的45％科創(chuàng)版的4.5倍，滬深股市總和的23%heirSharesInNewYork?股價(jià)被低估(A股有較高的PE)是最直接而明顯的原因。大漲6倍。另如游戲行業(yè)的估值最為冰火年昆侖萬維在A股的市值，就超過在海外上市的盛大、完美世界、中國手游等市值的總和。?美國投資者對中國企業(yè)的認(rèn)知有限，可能導(dǎo)致股票受追捧程度低，江南春就提過“不被美國文化理解”。合中國法規(guī)及監(jiān)管的同時(shí)滿足美國的監(jiān)管要求，維護(hù)成本及法律風(fēng)險(xiǎn)居高不下。市的“不確定性”。傳統(tǒng)“中概股回歸”的流程與挑戰(zhàn)?2015年曾有過一波中概股回歸的高潮，在一年半時(shí)間，共起私有化，接近當(dāng)時(shí)在美“中概股”總數(shù)的五分之一。?三個(gè)步驟：私有化退市、轉(zhuǎn)成境內(nèi)公司并拆除VIE架構(gòu)，以市場。其中步步高危，與新舊股東的議價(jià)等差異，中概股回歸A股，須耗時(shí)2至3年，甚至更久。?傳統(tǒng)的中概股回歸運(yùn)作，道路險(xiǎn)阻，步步高危，充滿不確定性，須耗時(shí)2至3年，甚至永遠(yuǎn)走不到盡頭。歷時(shí)三年奇虎360完成回歸A股?2011年3月30日，登陸美國紐交所。?2015年6月，啟動(dòng)私有化?2016年7月，完成私有化。?2016年12月，拆完八個(gè)VIE架構(gòu)。?2017年3月21日，完成股份制改造。?2017年11月2日，宣布借殼江南嘉捷以實(shí)現(xiàn)A股上市。?2018年1月29日，收到證監(jiān)會(huì)的核準(zhǔn)重組批復(fù)。?2018年2月28日，在上交所敲鐘，正式回歸A股。公司證嘉捷”變更為“三六零”。借殼宏達(dá)新材未果，于2015年底借殼“七喜控股”上市，歷時(shí)三年多?！痹从谥忻缹埂⑷鹦以旒偌皶?huì)計(jì)底稿等沖擊，“拉力”來自于港股2018新政。?華爾街全面阻絕中概股，實(shí)言之過早，“推”是中長期的威脅，但“拉”則是實(shí)實(shí)在在的當(dāng)期吸引力。A于VIE海外股東，上市確定性較高。?到香港第二上市：嗶哩嗶哩、愛奇藝、京東健康、網(wǎng)易、滴滴出行、知乎、百勝中國(KFC)等。?雙重上市：阿里巴巴、百度、京東、華為、騰訊等。VC紅籌企業(yè)回歸進(jìn)入V2.0,2020/9/14?已在美國上市的公司，保留上市身份，尋求在香港或大陸作第二上市。如阿里巴巴、京東、網(wǎng)易等。?已在美國上市的公司，在美國下市，但保留港股身份，再到A股上市，如中芯國際。?在香港上市的紅籌企業(yè)，回A股或科創(chuàng)版第二上市。譬如?企業(yè)主體在境外的未上市紅籌企業(yè)，放棄在美上市計(jì)劃，轉(zhuǎn)道香港或大陸上市?！爸懈殴苫貧w”的通行說法，或應(yīng)稱為“紅籌企業(yè)回歸”。?新一輪中概股回歸，也帶出“紅籌企業(yè)回歸”的意涵。幾或許不必然千軍萬馬奔華爾街。O政(同股不同權(quán)第一股)，舍棄紐約，而到香港上市。?華爾街是全球的錢在選全球的公司，香港是全球的錢在選業(yè)“募集全球的錢”的平臺(tái)，正逐漸從紐約轉(zhuǎn)往香港。洲/中國課堂討論A+H上市路徑更加本土化退“四頭在內(nèi)”。除了資金來源，本土化也體現(xiàn)在投資決策、標(biāo)的、領(lǐng)域、業(yè)務(wù)模式(中國原生的)、退出路徑及公司設(shè)立(由VC代表處到實(shí)體GP)等。?境內(nèi)投資機(jī)會(huì)崛起，外資VC/PE開始向人民幣基金靠攏，活躍?若外資VC/PE在中國沒有人民幣基金或其投資決策還得送回國外總部，那很多中國合伙人就單飛了，如高原資本(Highland冠泰的相繼離開而選擇關(guān)閉。?人民幣基金的投資終成中國VC主流，但境外基金的投資及赴創(chuàng)業(yè)企業(yè)主體架構(gòu)及募集資金對象A.美元基金B(yǎng).人民幣合資或美元基金C.純?nèi)嗣駧呕餋BA上市。圖表來源：“跨境投融|外資如何在中國A股掛牌上市？”中國崛起!40年來的關(guān)鍵詞：“中國崛起”以量化FBIC(FormalBilateralInfluenceCapacity)顏色是表示“被影響”，如中國為黑色(被俄國影響)資料來源：”China-USCompetitionMeasuringGlobalInfluence”,AtlanticCouncil,May2021.崛起G2終極對抗到G2。經(jīng)、外交及軍事實(shí)力，足以叫?在創(chuàng)業(yè)及創(chuàng)投產(chǎn)業(yè)，也一樣是些領(lǐng)域，甚至趕超美國。?美國為了捍衛(wèi)全球獨(dú)霸地位，的開端。G美國的世界觀：從獨(dú)占到有競爭對手的“兩強(qiáng)共治”世界第一大生產(chǎn)及出口國。?中國以“人類命運(yùn)共同體”始對外援助疫苗。?拜登隨后于5月17日宣佈，0萬劑疫苗5億劑輝瑞疫苗。創(chuàng)投產(chǎn)業(yè)的“外循環(huán)”與“內(nèi)循環(huán)” (境外美元基金vs.境內(nèi)人民幣基金)一，與國際接軌很早，也最直接。?美元基金一向引領(lǐng)中國創(chuàng)投產(chǎn)業(yè)的募資、投資及退出，2008年金融危機(jī)是轉(zhuǎn)捩點(diǎn)，其后人民幣基金全面超越。?對比美國SEC及中基協(xié)數(shù)據(jù)，中國GP數(shù)量是美國6倍，基金是2.7倍，總規(guī)模0.4倍，單只基金規(guī)模僅為0.2倍(2020年數(shù)據(jù))，而超過60%的中國創(chuàng)投基金管理人都是在管理第一期基金。因此，人民幣基金管理人數(shù)量眾多，但管理規(guī)模較小，管理經(jīng)驗(yàn)較短，專業(yè)性有待提升。中美創(chuàng)投脫鉤正醞釀發(fā)展競爭技競爭力的重要資本推手。因此，中美創(chuàng)投脫鉤勢不可免，且具有長期性和連續(xù)性。?美元基金作為中國創(chuàng)投產(chǎn)業(yè)的“外循環(huán)”，占據(jù)20%左右具有獨(dú)特價(jià)值和作用。?在LP層面：已有安大略教師退休基金(OTPP)暫停對中級政府養(yǎng)老金作為LP及直投，也可能逐漸受到限制。?在GP層面：美元基金被迫站隊(duì)、限制華人高管。?在企業(yè)層面：高科技企業(yè)被列入“實(shí)體清單”，中概股困境，也會(huì)阻卻更多中國項(xiàng)目赴華爾街上市。響?長期資本的各類養(yǎng)老金，可能被迫回避投資中國的基金。影響美元基金的募資。?傳統(tǒng)上由美元基金孵化、培育的早期科技項(xiàng)目，將受到較大影響。?美國的IPO對創(chuàng)新企業(yè)的價(jià)值發(fā)現(xiàn)和容納能力更強(qiáng)，具有獨(dú)特優(yōu)勢。?華爾街“去中國化”，未能赴美上市，可能影響美元基金的退出和業(yè)績。?雙幣基金是一線創(chuàng)投的標(biāo)配，有其優(yōu)勢與彈性，因中美創(chuàng)投脫鉤，雙幣基金的矛盾與利益沖突凸顯，被迫站隊(duì)或剝離人民幣基金業(yè)務(wù)與團(tuán)隊(duì)。集團(tuán)全球市場分為“China”與“ex-China”?對跨國集團(tuán)而言，中國市場足夠大，未來也有增長潛力，是全球經(jīng)營不可或缺的一部份。?但，中國的市場準(zhǔn)入、運(yùn)營及法令法規(guī)有其獨(dú)特性，不易以世界通行的運(yùn)作機(jī)制(如全資子公司等)，掌握中國機(jī)強(qiáng)而有力的本地伙伴，也因此把中國市場分拆，以“中外合資”經(jīng)營、換股或全部“賣斷”。?也因此，MNC在其中國運(yùn)營主體的股份，可能是0%(KFC及優(yōu)步)、麥當(dāng)勞的20%或Arm的49%。FFiiJOY?麥當(dāng)勞以20.8億美元將大陸和香港的20年特許經(jīng)營本(52%)聯(lián)合凱雷投資 (28%)與麥當(dāng)勞(20%)成立新公司承接。2017年7月31日完成交割。?獨(dú)立的新公司改名為“金還是麥當(dāng)Arm安謀科技分拆中國市場?2018年軟銀將Arm中國分公司的51%股權(quán)，以7.752億美元賣給由厚樸投資牽頭的中方財(cái)團(tuán)(中投公司、深業(yè)集團(tuán)、絲路基金、中銀國際、招銀國際、安創(chuàng)基金、淡馬錫等)。Arm中國變成中外合資，從倫敦總部切割出來。?其高管提到“amoreautonomouslocalunitwouldbeabletotapintobusinessopportunitiesclosedtoWesterncompanies.”?Arm分拆，可挹注軟銀虧損，也釋出控股權(quán)，順應(yīng)中國政府對高科技“自主可控”的需求。優(yōu)步因市場競爭退出中國億美元，百度、太平保險(xiǎn)及海航參與。?2015年已在21個(gè)城市運(yùn)營，中國有望成為其全球最大市場。在滴滴并購快的之后，與滴滴形成兩強(qiáng)之爭。優(yōu)步把優(yōu)步中國“賣給”滴滴，放棄獨(dú)立經(jīng)營中國市場，持股滴滴(2016年交易時(shí)占有20%股權(quán)，到滴滴2021年6月上市時(shí)，占有12.8%)，間接參與中國機(jī)會(huì)。接經(jīng)營中國市場。，科技創(chuàng)新能力弱。?美國為互聯(lián)網(wǎng)軟件/服科技、大健銷和人工重底層技術(shù)，科技屬性明顯。?商業(yè)變現(xiàn)上，美國較不面向C端消費(fèi)者，變現(xiàn)能力略弱。業(yè)業(yè)務(wù)領(lǐng)域的差異 (中美兩國獨(dú)角獸企業(yè)前十)中國集成、美國專精 (案例：支付寶App提供的“全方位服務(wù)”)G7的歷史映射民特權(quán)的瓜分。在疫情高發(fā)、經(jīng)濟(jì)低迷、機(jī)等背景下，討論重點(diǎn)反而是如何聯(lián)合起來，遏制“中國崛起”。面對以美國為首的列強(qiáng)之爭 (案例：TikTok在海外的遭遇)k獨(dú)立運(yùn)營或賣給競爭對手Glance(軟銀也是股東)。–其他市場合并歸屬于以新加坡為總部的新公司。–另有境內(nèi)本就獨(dú)立運(yùn)營的抖音。也因此，字節(jié)跳動(dòng)面對的G2對抗，是中國(抖音)與美國主“媒體屬性”的跨國集團(tuán)經(jīng)營一個(gè)“沒有中國的世界市場”?跨國企業(yè)在中國發(fā)展的企業(yè)主體、?無“媒體屬性”的跨國集團(tuán)，把全inaexChina”。?有“媒體屬性”的外企，受到非常大完全無法進(jìn)入中國市此他們的世界市場是“AdwithoutChinak?2020年6月29日TikTok也在列。量超度的市場。課題討論為什么TikTok無法回國發(fā)展？?TikTok下載量，長期排名世界第一，美國有1.5億用戶。?TikTok是抖音的海外版，但國外媒體都把抖音當(dāng)成TikTok的世界市場”。?不管是字節(jié)跳動(dòng)“自覺”的主動(dòng)分割成兩塊，還是被美印等強(qiáng)迫切成四塊，都不是一個(gè)企業(yè)所樂見，因?yàn)槿蛞惑w化的經(jīng)營，更能整合資源與品牌，促進(jìn)跨境交流，企業(yè)也更有價(jià)值。?TikTok是一家中國企業(yè)，但止步于中國邊境?！癟ikTok威脅論”源自“中國威脅論”院的共識斯談美國科技公司在華的問題：?把中國當(dāng)一個(gè)市場，用單一平臺(tái)進(jìn)入，對本土化沒有足夠彈性，不足夠。?美國公司在中國已沒明顯的科技或產(chǎn)品競爭力。?在華CEO是不懂國情的老外，不要銷售出身。李開復(fù)：稿審計(jì)問題要求在美上市的外國公PCAOB的檢查。如果連續(xù)?此前中國要求會(huì)計(jì)底稿等檔案，應(yīng)存放境內(nèi)，未經(jīng)許可不得向境外機(jī)構(gòu)提供。?約有160家中企，被列入未達(dá)審計(jì)標(biāo)準(zhǔn)，落入預(yù)摘牌名單。?2022年8月26日，中美雙方宣布合作協(xié)議，中方同意將審計(jì)底稿等轉(zhuǎn)移到香港，接受美方檢查。?此次中美監(jiān)管合作，為中概股迎來重要轉(zhuǎn)機(jī)，有效減緩中概股在美被迫下市。ct，卻貢獻(xiàn)56%的營收(SensorTower2018年數(shù)據(jù))。創(chuàng)業(yè)與創(chuàng)投的考慮：下載數(shù)、用戶數(shù)、CCFC (fromCopytoChinatoCopyfromChina)付超全球行、連鎖商超、早餐攤點(diǎn)、醫(yī)院掛號、手機(jī)充值碼。?移動(dòng)支付的交易會(huì)留下電子記錄，中國在疫情控制上比國外表現(xiàn)突出，譬如某個(gè)市場爆發(fā)染疫，很容易追蹤列管到訪的民眾。?“我們過去大量是跟跑，跑得好?！?周其仁老師，2018/3/8)?高鐵運(yùn)營里程4.2萬公里(迄2022年底)，占世界三分之二以上，超過世界其他所有國家之和。交易量，是美國的70倍。?共享單車是中國原創(chuàng)，廣泛輸出國外。視頻：中國的“新四大發(fā)明”到本土創(chuàng)新?雖然程維談到他是聽了北大教授的談話，才開創(chuàng)出滴滴的共享出行，但基于下列時(shí)間點(diǎn)，可以確定滴滴是CopytoChina優(yōu)步的共享模式：–2009,優(yōu)步在舊金山創(chuàng)辦–2012,滴滴在北京創(chuàng)辦(快的同時(shí)創(chuàng)辦于杭州)–2014,優(yōu)步進(jìn)入中國網(wǎng)約車、出租車召車、代駕、順風(fēng)車等多元化服務(wù)，?滴滴的勝出，更是根據(jù)中國打車環(huán)境，本土化運(yùn)作及優(yōu)化模式:–2012創(chuàng)辦伊始，為出租車提供叫車服務(wù)，養(yǎng)成司機(jī)及乘客習(xí)