2023年二季度固定收益策略報告

核心觀點利率水平現(xiàn)階段地產(chǎn)修復仍需要一個過程通脹水平仍將維持在較低位置資金利率基回歸政策利率利率上行空間有限海外方面海外市場略顯動蕩硅谷銀與瑞士信事件繼續(xù)發(fā)酵避險情緒升溫預計未來幾個月債市上下行空間均有限整體呈現(xiàn)平穩(wěn)震蕩走勢如果10年期國債利率在2.9%以上則可以擇機配置年初以來信用債利率持續(xù)下行信用利差不斷壓縮信用債表現(xiàn)好于利率債相對于利率債低風險信用債利率仍存在一定優(yōu)勢現(xiàn)階段降準后資金面有望維持穩(wěn)定地產(chǎn)修復仍需要時間，海外風險事件導致的避險情緒對債市形成支撐，此外，在信用債供給端偏緊的背景下，資產(chǎn)荒的情況可能再次出現(xiàn)信用債利率仍有一定下行空間此外據(jù)國家統(tǒng)計局發(fā)布數(shù)據(jù)顯示今年1至2月全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實現(xiàn)利潤總額8872.1億元同比下降22.9%2023年部分行業(yè)出現(xiàn)盈利下降如果企業(yè)現(xiàn)金流以及外源融資能力出現(xiàn)惡化債券違約風險可能超預期。煤炭債煤炭行業(yè)繼續(xù)維持高景氣度盈利水平大幅提高業(yè)績實現(xiàn)高增短期內(nèi)需求回暖加劇供需錯配壓力但兩會后經(jīng)濟有望穩(wěn)健增長并在本次超預期降準落地后下游需求有望持續(xù)復蘇有助于低估煤炭板塊估值修復從投資角度來看煤價預計維持高位重點煤炭上市公司盈利能力大幅提高龍頭企業(yè)優(yōu)勢會不斷擴大其信用利差有進一步下行空間但在煤炭價格出現(xiàn)波動時需關注非煤業(yè)務占比高自身造血能力有限、債務負擔重、融資能力不足的煤炭企業(yè)在煤炭價格出現(xiàn)波動時的風險暴露。鋼鐵債春節(jié)以來鋼鐵供需逐步增長供給方面當前鋼材供給釋放較快三大產(chǎn)品庫存延續(xù)下降其中螺紋鋼毛利仍處虧損狀態(tài)需求方面需求總體大幅好轉房地產(chǎn)和基建投資持續(xù)改善基建為拉動需求恢復的主力地產(chǎn)數(shù)據(jù)有所回暖汽車和造船生產(chǎn)下行目前濟處于溫和修復階段中期鋼企盈利大幅改善存在難度未來還需在供給端采取措施，才能從供需關系上推動企業(yè)盈利增加2023年以來，信用債利差迅速收窄，春節(jié)后鋼鐵債修復加速但當前信用利差仍處在高位鋼鐵債信用利差修復以中短久期、中高評級央國企為主近年來鋼企整合重組不斷推進在此背景下高資質(zhì)的鋼鐵央國企有較強的信用保障，可重點關注其布局性價比。地產(chǎn)債：地產(chǎn)核心數(shù)據(jù)相比2022年12月已有顯著改善從企業(yè)端來看整體上春節(jié)后地產(chǎn)債一級市場熱度提升較年初有了較大改善但出現(xiàn)熱度集中于高等級的央國企發(fā)行人偏短久期的個的結構分化特征并當房企到位資金改善有民營房企信用修復狀況不。從居民端來看，開年以來新房、二手房共振走強10座代表性城市二手房成交面積大幅高于季節(jié)二手房熱度不節(jié)后商品房市場回暖速度略超預期，但3月以來修復斜率已趨于平緩。投資策略上，在房地產(chǎn)市場競爭日趨激烈、行業(yè)不斷調(diào)整的背景下，投資策略需要注意避免高風。當前資源正在向央國企和財務杠桿較低的頭部優(yōu)質(zhì)房企集中那些經(jīng)營穩(wěn)健杠桿低資金充裕債務到期時間分散項目質(zhì)地優(yōu)良的房企可能能夠在激烈競爭中生存，但區(qū)域性中小型房企和杠桿房企則面臨著生存壓力建議關注國資背景的混改企業(yè)投資機會特別是境內(nèi)收益率較高境內(nèi)外利差較闊的主體。同時建議持續(xù)跟蹤民營房企融資以及資產(chǎn)處置落地情況，優(yōu)質(zhì)民企基本面仍保持改善趨勢，關注收益率上行帶來的階段性投資機會。城投債望未來城投債融資環(huán)境難有大幅改觀城投凈融資可能仍然偏緊并且城投債募集資金用途以償還有息債務和借新還舊為主。房地產(chǎn)行業(yè)緩慢恢復背景下土地出讓金收入暫時難有明顯好轉，從而導致地方經(jīng)濟財政發(fā)展水平下滑，可能給相關城投債帶來估值波動的風險以及信用風險。投資策略上，建議關注經(jīng)濟財實力和再融資能力強、年內(nèi)債務到期壓力小的地區(qū)，圍繞2023年政府工作報告等提出的重點基建領域，優(yōu)選承接重點項目的城投企業(yè)，還可適當關注化債試點落地情況和弱主體債務重組后公開債壓力緩釋情況。二級市場2023年1月初至3月22日國債收益率全線上行國開債收益率多數(shù)上行1年期3年期5年期7年期10年期國債收益率分別上行16.08P1.13P5.84P、2.37P、3.49P國開債收益率多上行，其中1年期2年期3年期國開債收益率上行幅度最大分別為24.34P17.77P16.6P8年期9年期國開債收益率小幅下行，分別下行0.15P、0.48P。圖1：國債收益率走勢（%） 圖2：國開債收益率走勢（%）中債國債到期收益率10中債國債到期收益率10年3.02.52021-122022-012021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-02

率年

4.03.53.02.52.01.5

率年中債國開債到期收益率10年中債國開債到期收益率10年2021-122022-012022-032022-042022-082022-092023-012023-022023-03圖3：國債收益率變動（B，%） 圖4：國開債收益率走勢（BP，%）

國債變動（P，右） 2023-03-221510501y 3y 5y 7y 10y

3.53.02.52.01.51.0

國開變動（BP，右） 2023-03-222023-01-033020100y y y y ， ，1月初至3月22日信用債收益率除1年期A中短票上行外其余均下行從中短票來看1月至3月22日，1年期A上行10.1P1年期、3年期5年期+、5年期A下行幅度較大，分別下行47.0P、33.5P、33.9P和33.9P從城投債來看1年期、3年期、5年期+和5年期A級城投債收益下行幅度較大分別下行61.2P、66.5P、42.1P和41.1P。圖5：中短票收益率走勢（%） 圖6：城投債收益率走勢（%）4.54.03.53.0

中債中短期票據(jù)到期收益率(AA+)年中債中短期票據(jù)到期收益率(AAA)

中債城投債到期收益 中債城投債到期收益(AA+)5年中債城投債到期收益(AAA)5年4.03.53.02.52021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12

2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12， ，圖7：1月至3月，中短票收益多數(shù)行 圖8：1月至3月，城投債收益率全線下行4.03.52.52.01.5

周變動BP，右） 中短票收益率%）YY3YYYYYYYYYYAA A+ AA-5-15-35-45-55

5 周變動（P，右） 城投債收益率（%）0Y3YY3YYY1YYYYYYY7YAA A+ AA4 -303 -50-602 -70， ，1月初至3月22日中短票信用利差全線下行城投債信用利差全線下行從中短票來看1年期3年期+和3年期的A等級的中短票信用利差下行幅較大，分別下行71.3P、46.1P和50.1P。從城投債來看有6個品種下行幅度超40P，分別為1年期+、1年期、3年期+、3年期、5年期+、5年期，其信用利差較1月分別下行40.5P、85.5P、55.1P、83.1P、42.1P和41.1P。圖9：1月至3月，中短票信用利全線下行 圖10：1月至3月，城投債信用利差全下行160400

周變動（P，右） 中短票信用利差（BP)1Y3Y1Y3Y5Y7Y1Y3Y5Y7Y1Y3Y5YAA A+ AA-50-60-70-80

120806040200

周變動P，右） 城投債信用利差（BP)YY3YYYYY5YY1YYYAA A+ AA-20-40-60， ，1月初至3月22日中短票等級利差全線下行城投債等級利差整體下行從中短票來看+與A和-中短票等級利都呈由長到短下行幅度不斷增大的趨。其中1年期A和1年期-級中短票等利差下行幅度最大分別下行57.0P和53.0P。從城投債來看除5年期-、7年期-分別上行1.0P和19.0P外，其余城投債品種的等級利差下行其中1年期、1年期-、3年期A等級下行幅度最大，較1越初分別下行61.0P、78.0P和53.0P。圖1：1月至3月，中短票等級利差全下行 圖12：1月至3月，城投債等級利整體下行2001000

周變動（BP，右） 中短票等級利差BP)1Y3Y1Y3Y5Y7Y1Y3Y5Y7Y1Y3YA+-AA A-AAA (A-)-AAA-30-40-50-60

5004003001000

周變動（P，右） 城投債等級利差（BP）1Y1Y3Y5Y7Y1Y3Y5Y7Y1Y3Y5YA+-AA A-AAA (A-)-AAA200-20-40-80， ，一級市場利率債發(fā)行2023年1-3月利率債發(fā)行規(guī)模低于去年同期與前三月相比大幅下降1月至3月，利率債發(fā)行總額約44614億元較去年同減少約3626億較前三月減少約10438億元。從凈融資數(shù)據(jù)來看1-3月利率債凈融較去年同期大幅下降主要是由于到期規(guī)模較大所致1月至3月利率債凈融資額總額約9451億元較去年同期減約12183億元。1月和3月份的利率債凈融資額均低于2022年的同期水平。圖13：利率債發(fā)行量（億元）40,000

凈融資額 總發(fā)行量 總償還量30,00010,00000-20,000信用債發(fā)行2023年1-3月信用債合計發(fā)行規(guī)模相比去年基本持平發(fā)行量整體呈上升趨3月信用債共發(fā)行約31836億元較去年同減少約736億元2月份和3月份的信用債發(fā)行額均超過2022年的同期水平。從凈融資數(shù)據(jù)來看今年1-3月信用債凈融資大幅下降1-3月信用債凈融資總額約5004億元，相比2022年同期下約6109億元。凈融資持續(xù)大幅收1-3月的信用債凈融資規(guī)均低于2022年的同期水。圖14：信用債發(fā)行量（億元）額 總發(fā)行量 20,00015,00010,0005,0000-5,000-10,000-15,000-20,000從信用等級來看信用債一級市場仍以+級為主導2022年1-3月級主體發(fā)行規(guī)模為18043.27億元占比為56.68%+級主體發(fā)行規(guī)模為9196.67億元，占比為28.89%，信用債發(fā)行向高等級集中，低資質(zhì)主體信用債發(fā)行愈加困難。圖15：信用債發(fā)行主體評級結構（億元） 圖16：信用債發(fā)行債項評級結構（億元）20,00015,0005,0000

10 10.9107.85

18043.27

30,00025656.214609.0425656.214609.0464.95209.141296.8720,00010,0005,0000BBB- A- 無 A+ AA A+ AA AA A-1 A+ AA 無， ，從企業(yè)性質(zhì)來看信用債發(fā)行以地方國企央企為主民企發(fā)行規(guī)模占依維持低位從行業(yè)來看工業(yè)公用事業(yè)金融以及能源是信用債市場的主流房地產(chǎn)債券發(fā)行規(guī)模維持低位2023年1-3月地方國企債券發(fā)行規(guī)模為24135.77億元央企發(fā)行規(guī)模為6250.04億元而民企僅為495.4億元國企與央企合計占比超過95.44%而民企發(fā)行規(guī)模占約1.56%從行業(yè)分布來看2023年1-3月工業(yè)公用事業(yè)材料金融和能源發(fā)行規(guī)模分布為22083、2877、170、1523和708億元地產(chǎn)債發(fā)行規(guī)模為1367億元，地產(chǎn)債發(fā)行規(guī)模維持低，較前三個略有上。圖17：信用債發(fā)行企業(yè)性質(zhì)分布（億元） 圖18：信用債發(fā)行行業(yè)分布（億元）24,000

2208324135.776250.0424135.776250.047 10 15 29 351495.481820,00012,0004,0000

20,00016,00012,0008,0004,0000

2395075

81170136715232877 ， ，煤炭債發(fā)行煤炭債方面發(fā)行金額與凈融資額均較去年大幅減少2023年1-3月煤炭債發(fā)行總額和凈融資額分別為643億元-139億元，總發(fā)行量呈現(xiàn)上行趨勢，但凈融資量仍處于收縮通道。圖19：煤債發(fā)行量（億元）凈融資億) 量元) 總償還億)5003002000-100-200-400-500從評級情況來看煤炭債發(fā)行主要集中于高等級主體以下等級主體未發(fā)行信用債龍頭效應進一步加劇2023年1-3月A等級主體發(fā)行587億元而+等級主體僅發(fā)行56億元A等級主體發(fā)行債券規(guī)模占比超過91.29%從債項評級來看，A評級債券發(fā)行規(guī)模為55億元，大多數(shù)債券無債項評級。圖20：煤炭債發(fā)行主體評級分布（億元） 圖21：煤炭債發(fā)行債項評級分布（億元）7005003002000

A+ AA

7006004002001000

587565785510A+ A587565785510， ，從區(qū)域分布來看山西陜西山東作為煤炭大省煤炭債發(fā)行規(guī)模位居前列3年1-3月，山西陜西山煤炭債發(fā)行規(guī)模分別為33896和5億元合計占比超過82.27%，其余省份占比較低。圖22：煤炭債發(fā)行區(qū)域分布（億元） 圖23：煤炭債發(fā)行票面利率分布（億元%）400350300250100500

33833895 5 101025 27507109207甘肅江蘇浙江安徽河北河南山東507109207

6002001000

無 2-4 4-6 6-8， ，從票面利率來看煤炭債發(fā)行利率水平處于較低位置4%以下居多2023年3煤炭債票面利率4%以下的債券發(fā)行規(guī)模合計為507億元，占比超過78.84%，煤炭發(fā)行利最高為6.28%，煤炭債融資成所有上。鋼鐵債發(fā)行鋼鐵債方面發(fā)行金額較去年有所下降凈融資額較去年大幅收縮2023年1-3月鋼鐵債發(fā)行總量為336億元，較2022年同減了352億；凈融資額總量-128億元，較2022年同收了308億元。圖24：鋼鐵債發(fā)行量（億元）凈融資(億) 總發(fā)行量(億元) 總償還(億元)5004002001000-200-300-400從評級情況來看鋼鐵債發(fā)行主要集中于A等級主體無+以下等級主體能發(fā)行信用債行業(yè)債券融資進一步向龍頭集中2023年1-3月A等級主體發(fā)行325億元而+等僅發(fā)行1億元無低等級主體發(fā)行信用從債項評級來看無以下等級能進行信用債發(fā)。圖25：鋼鐵債發(fā)行主體評級分布（億元） 圖26：鋼鐵債發(fā)行債項評級分布（億元）350200150100500

32511AA+ 32511

200150100500

183153無 A183153， ，從區(qū)域分布來看北京河北山東鋼鐵債發(fā)行規(guī)模位居前列2023年1-3月北京、河山東鋼鐵債發(fā)行規(guī)模分別為105、7571億元，合計占比超過74.70%其余省份占比較低。圖27：鋼鐵債發(fā)行區(qū)域分布（億元） 圖28：鋼鐵債發(fā)行票面利率分布（億元%）12010060400

105105717525101283湖南內(nèi)蒙古寧 北 東 北1283

250150100500

2-4 4-6 6-8， ，從票面利率來看鋼鐵債發(fā)行利率水平處于較低位置大部在%以與前三個月保持一致2023年1-3月鋼鐵債票面利率6%以下的債券發(fā)行規(guī)模合計為333億元，鋼鐵行業(yè)債券融資成相對處于較低位。地產(chǎn)債發(fā)行地產(chǎn)債方面今年1-3月發(fā)行量凈融資量較2022年同期下降2023年1-3月地產(chǎn)債總發(fā)行額為124.07億元同比去年減少了80.09億元2023年1-3月地產(chǎn)債凈融資總額為0.94億元，同比2022年減了19.67億元。地產(chǎn)債發(fā)行情況來，地產(chǎn)行業(yè)融資困難的現(xiàn)仍較嚴。圖29：地產(chǎn)債發(fā)行量（億元）凈融資額(億元) 總發(fā)行(億元) 總償還量(億元)0城投債發(fā)行城投債方面發(fā)行規(guī)模較去年和前年有所上升凈融資規(guī)模較去年和前年有所下。2023年1-3月城投債發(fā)行總額為15881億元較2022年上升了約2404.78億元城投債凈融資額為4983.22億元，較2022年同比下跌了-724.52億元。圖30：城投債發(fā)行量（億元）凈融資(億元) 總發(fā)行量(億元) 總償還量(億元)10,0008,0000-2,000-4,000-6,000-8,000從評級情況來看城投債發(fā)行主要集中于中高等級主體等低等級主體僅少量能發(fā)行信用債2023年1-3月+A等級主體發(fā)行7395.024732.1和3876.94億元+、A等級主體債券發(fā)行規(guī)占比最。從債項評級來看A評級債券發(fā)行規(guī)模僅為50.75億元，很多債券無債項評。圖31：城投債發(fā)行主體評級分布（億元） 圖32：城投債發(fā)行債項評級分布（億元）8000700050004000300020000

4732.110 10.00 AA- BBB- 無 AA AAA AA+

14000120001000080006000400020000

13235.351082.261534.6750.75 1082.261534.6750.75 ， ，圖33：城投債發(fā)行品種分布（億元） 圖34：城債發(fā)行票面利率分布（億元%）5822.714604.035822.714604.033086.791971.0560005000200010000

800070006000400020000

6481252964812529， ，債市負面?zhèn)`約2023年1月至3月有29家主體出現(xiàn)債券違約或者展期違約主要集中于地產(chǎn)行業(yè)民企違約較多國企相對較少延續(xù)過往信用債違約特點2023年1月至3月券市場共出現(xiàn)56只債券合計623.08億元債券違約或展違約金額較前幾個月有所減少。從企業(yè)性質(zhì)來看，違約主體主要為民營企業(yè)，民企債券違約金額高達291.28億元，而國企違約金額僅為10.14億元，國有企業(yè)信用風險可控，而民企信用風事情依舊較多從行業(yè)來看違約債券主要分布地產(chǎn)開和房地產(chǎn)服行業(yè)違約金分為368，65、177.84億元，而其他行業(yè)相對較少。圖35：203年13月債券違約類別（億元） 圖36：203年13月債券違約企業(yè)性質(zhì)分布（億元）522.1553.3927.5520.0032.00522.1553.3927.5520.0032.00188.2110.14未按時兌付本未按時兌付利未按時兌付回售款和利息

外資企業(yè)其他民營企業(yè)地方國有企業(yè)0 200 400 600 800 0 200 400 600 800， ，圖15：203年13月前0主體違約金額（億元） 圖38：203年13月債券違約行業(yè)分布（億元）深圳市龍光控股有限公恒大地產(chǎn)集團有限公上海世茂股份有限公廣州富力地產(chǎn)股份有限公中天金融集團股份有限公奧園集團有限公司上海三盛宏業(yè)投集億利資源集團有限公俊發(fā)集團有限公金科地產(chǎn)集團股份有限公司

58.9542.5034.1730.0021.5021.0020.00

173.71

房地產(chǎn)開房地產(chǎn)服綜合類行建筑與工電影與娛樂

31.0915.0013.106.806.053.051.50

0 50 100150200 0 100 200 300 400， ，評級下調(diào)2023年1月至3月評級下調(diào)主體中民營企業(yè)及食品飲料與煙草行業(yè)數(shù)量居多，信用風險在民營企業(yè)發(fā)酵截至3月30日2023年1-3月僅有7家公司評（含展望）下調(diào)較此前3個月評級下調(diào)數(shù)有所下2023年1-3月評（含展望下調(diào)主體中，從企業(yè)性質(zhì)來下調(diào)主體全部為民營企業(yè)從行業(yè)來看食品飲料與煙草行業(yè)有3家，資本貨物行業(yè)有2家。企業(yè)名稱表1：023年3月企業(yè)評級下調(diào)情況企業(yè)名稱序 評級機評級調(diào)整最新主體評級展所屬二級企業(yè)性地號構日評級望行業(yè)質(zhì)區(qū)1長安責任保險股份有限公大公國-A-負面保險Ⅱ民營企安司際業(yè)徽2上海全筑控股集團股份有東方金--負面資本貨物民營企上限公司誠業(yè)海3江西正邦科技股份有限公東方金-負面食品、飲料與煙民營企江司誠草業(yè)西4江西正邦科技股份有限公東方金--負面食品、飲料與煙民營企江司誠草業(yè)西5江西正邦科技股份有限公東方金-B負面食品、飲料與煙民營企江司誠草業(yè)西6江蘇南通二建集團有限公聯(lián)合資-A+負面資本貨物民營企江司信業(yè)蘇7步步高投資集團股份有限聯(lián)合資-AA-負面零售業(yè)民營企湖公司信業(yè)南，投資策略煤炭債策略2023年以來煤炭供給開始降速煤價延續(xù)高位震蕩的態(tài)勢國家統(tǒng)計局3月15日發(fā)布的最新數(shù)據(jù)顯示2023年1-2月份全國原煤產(chǎn)量73423萬噸同比增長5.8%幅較2022年12月擴大3.4個百分點-2月份全國原煤日均產(chǎn)量為1244萬噸較2022年12月份的1299萬噸減少55萬噸今年前兩月煤炭產(chǎn)基本保持穩(wěn)定增速較去年明顯放緩側面或反映2021年9月至今由現(xiàn)有保供增產(chǎn)潛力已充分挖掘后續(xù)進一步增加需依靠新建礦井投產(chǎn)。圖39：焦煤、焦炭價格走勢（元噸）期貨結算(焦炭 價量)5,0004,0003,0002,0001,0000，煤炭行業(yè)的下游需求主要集中在電力、鋼鐵和建材行業(yè)，其余主要為民用煤和煤化工等其他行業(yè)煤炭在中國能源消費中的主要形式是用于火力發(fā)電2023年1-2月火電、生鐵水泥累計產(chǎn)量同比變-2.3%+7.3%-0.6%鋼鐵水泥的需求較去年顯著恢復。1-2月全國焦炭累計產(chǎn)量7763萬噸，同比上升3.2%。2022年全國規(guī)模以上煤炭企業(yè)營業(yè)收入4.02萬億元同比增長19.5%利潤總額1.02萬億元同比增長44.3%應收賬款5320.1億元同比增長23.1%資產(chǎn)負債率60.7%。煤炭行業(yè)維持高景氣度，盈利水平大幅提高，業(yè)績實現(xiàn)高增。展望未來煤炭行業(yè)將維持高景氣度短期內(nèi)需求回暖加劇供需錯配壓力但兩會后經(jīng)濟有望穩(wěn)健增長并在本次超預期準落地后下游需求有望持續(xù)復蘇有助于低估值煤炭板塊估值修。近期煤炭債利差整體大幅收窄，當前在估值較低的位置進行配置的機會有限，建議關注永續(xù)債的超額收益。從投資角度來看煤預計維高位重點煤炭上市公司盈利能力大提龍頭企業(yè)優(yōu)勢會不斷擴大其信用利差有進一步下行空間在煤炭價格出現(xiàn)波動時需關注非煤業(yè)務占比高自身造血能有限債務負擔重融資能力不的煤炭企業(yè)在煤炭價格出現(xiàn)波動時的風險暴露。圖40：全國煤炭采掘債券信用利差走勢（BP）信用利差：煤炭采掘1006020，5.2鋼鐵債策略2023年12月粗鋼鐵水鋼材產(chǎn)鋼材表觀消費分別為16870萬噸14426萬噸20623萬噸和18745.9萬噸同比分別增加5.6%7.3%3.6%和1.89%1-2月國內(nèi)鋼材出口1219萬噸同比增加48.12%進口123.1萬噸同比減少44.05%凈出口1095.9萬噸，同比增加81.74%。價格方面2月鋼材綜合平均價格指數(shù)16.78，環(huán)比增加1.77%；焦炭平均價格2810元/噸，環(huán)比持平。從同比數(shù)據(jù)來看1-2月鋼材表觀消費鋼材產(chǎn)量粗鋼和鐵水均有改變化趨勢為鐵水產(chǎn)>粗鋼產(chǎn)>鋼材產(chǎn)>鋼材表觀消費反映了供給釋放快于需表觀消費改善的原因一方是前2個月下游固定資產(chǎn)投資整體超預，房地產(chǎn)投資降幅較大收窄、基建投資延續(xù)高；另一方面是因為今春節(jié)后復工較早。春節(jié)以來鋼鐵供需逐步增長供給方面當前鋼材供給釋放較快三大產(chǎn)品庫存延續(xù)下降，其中螺紋鋼毛利仍處虧損狀態(tài)。需求方面1-2月鋼鐵下游產(chǎn)業(yè)表現(xiàn)有所分化：房地產(chǎn)投資降幅縮窄地產(chǎn)數(shù)據(jù)較去年末有所改善汽車產(chǎn)銷同比減少近期的降價可能會起到一定的提振作用基建投資增速持續(xù)走強造船完工量工機械銷量呈同比下降趨勢總體來看需求端房地產(chǎn)和基建投資持續(xù)改善汽車和造船生產(chǎn)下行目前經(jīng)濟處于溫和修復階段中期鋼企盈利大幅改善存在難度未來還需在供給端采取措施才能從供需關系上推動企業(yè)盈利增加。圖41：各類鋼材價格走勢（噸）鋼材價含螺紋φ2m 格稅板1m鋼材價鋼材價(含稅)熱軋普通薄3m6,0005,0004,0003,000，2023年以來，信用債利差迅速收窄，春節(jié)后鋼鐵債修復加速，但當前信用利差仍處在高位鋼鐵債信用利差修復以中短久期中高評級央國企為主近年來鋼企整合重組不斷推進在此背景下高資質(zhì)的鋼鐵國企有較強的信用保障可重點關注其布局性價比。圖42：鋼鐵債券信用利差走勢（B）信用利差（余額平均）：產(chǎn)業(yè)債：鋼鐵180160140100806040，5.3地產(chǎn)債策略1、地產(chǎn)基本面房地產(chǎn)新開工施工商品房銷售均仍處于下滑態(tài)勢2023年1-2月份全房地產(chǎn)新開工施工面累計值為13567.23萬平方米同比下降9.4%房地產(chǎn)新開工施工情況較為低2023年1-2月全國商品房銷售面積累計值為15,132.84萬平方米同比下降3.60%雖然當前各不出臺支持房地產(chǎn)穩(wěn)定健康發(fā)展政策但從房新開工施以及商品房銷售數(shù)據(jù)來看，地產(chǎn)行業(yè)仍未出現(xiàn)明顯企穩(wěn)現(xiàn)，持續(xù)低。圖43：全房地產(chǎn)新開工施工面積（萬平方米） 圖44：全國商品房銷售面積萬平米）房地產(chǎn)新開工施工面累計值房地產(chǎn)新開工施工面房地產(chǎn)新開工施工面累計值房地產(chǎn)新開工施工面累計同比250000150000100000500000

80.0040.0020.000.00-40.00-60.00

2000001000000

150.00商品房銷售面積商品房銷售面積累計同比50.00-50.00 ， ，土地市場持續(xù)走弱成交溢價率持續(xù)低于往值顯示土地市場行情依舊低-3月100大中城市成交土地溢價率整體較低成交溢價率普遍在5%以內(nèi)，最低甚至僅0.43%從土地成交總價來看，今年市場表現(xiàn)整體低迷1-3月100大中城市土地成交總價約為3401億元，與去年同期相比下滑23.6%。圖45：土地成交總價（億元） 圖46：成交土地溢價率（%）100大中城當月值億元120001000080006000400020000，

100大中城成交土地溢價當周值1401201008060402002、地產(chǎn)債投資策略政策層面上2023年政府工作報告中表明了對房地產(chǎn)方面的工作部署，一是有效防范化解優(yōu)質(zhì)頭部房企風險改善資產(chǎn)負債狀況防止無序擴張促進房地產(chǎn)業(yè)平穩(wěn)發(fā)展；二是加強住房保障體系建設，支持剛性和改善性住房需求，解決好新市民、青年人等住房問題堅住房不的定位重點目標是防范化解房企風險以及提振市場需求和信心政府工作報告提出2023年經(jīng)濟增速5%的目標表明今年的宏觀政策力度偏溫和以穩(wěn)為主地產(chǎn)行業(yè)或在政策支撐下緩慢恢復3月27日，央行宣布下調(diào)金金融機構存款準備金率0.25個百分點，本次下調(diào)后，金融機構加權平均存款準備金率約為7.6%。此次降準將助力地產(chǎn)持續(xù)修復，但當前房企、居民等方面暴露出問題仍未完全解決，為保證地產(chǎn)的持續(xù)修復還需要更多層面的寬松政策。根據(jù)統(tǒng)計局1-2月的房地產(chǎn)數(shù)據(jù)，地產(chǎn)投資同比下滑5.7%，商品房銷售同比下滑3.6%，新開工面積同比下滑9.4%，竣工面積同比上漲8.0%，地產(chǎn)核心數(shù)據(jù)相比2022年12月已有顯著改善但從企業(yè)端來看目前房企到位資金改善有限同比下跌15.2%1-2月民營房企境內(nèi)信用債融資規(guī)模同比下降76.2%，反映民營房企信用修復狀況不佳這將影響居民信心的恢復以及需求端支持政策的效果未來一年房企償債壓力依然較大，規(guī)模超9000億近期降準政策下未來銀行可能會給房企提供更為積極的資金支持，房企融資形勢會有所改觀。從居民端來看開年以來新房二手房共振走強10座代表性城市二手房成交面積大幅高于季節(jié)性1-2月30大中城市商品房成交面積同-14.1%全國商品房銷售面積同比速為-3.6%，中小城市恢復情況或超預期。節(jié)后商品房市場回暖速度略超預期但3月以來修復斜率已趨于平緩1-2月商品房銷售超預期改善可能源自前期積壓需求的釋當前樓市交易熱度或仍可持續(xù)1個季度左右需求端未來可能保持平緩修復的態(tài)勢。圖47：房地產(chǎn)債券信用利差走勢BP）信用利差：房地產(chǎn)10408406405403401402021-012021-012021-032021-052021-072021-092021-102021-112021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-03投資策略上在房地產(chǎn)市場競爭日趨激烈行業(yè)不斷調(diào)整的背景下投資策略需要注意避免高風險當前資源正在向央國企和財務杠桿較低的頭部優(yōu)質(zhì)房企集些經(jīng)營穩(wěn)健杠桿低資金充裕債務到期時間分散項目質(zhì)地優(yōu)良的房企可能能夠在激烈競爭中生存但區(qū)域性中小型房企和高杠桿房企則面臨著生存壓力建議關注國資背景的混改企業(yè)投資機會特別是境內(nèi)收益率較高境內(nèi)外利差較闊的主體同時建議持續(xù)跟蹤民營房企融資以及資產(chǎn)處置落地情況優(yōu)質(zhì)民企基本面仍保持改善趨勢，關注收益率上行帶來的階段性投資機會。5.4城投債策略1、城投債概覽截至2023年3月31日，全國口徑范圍內(nèi)的城投債余額為15.87萬億元，較年初增長約0.6萬億元從債項評級來看，無評級、+占比較高占比分別為5%、27%和16%到期時來看3-5年和1-3年內(nèi)到期城投債規(guī)模相對較大存量規(guī)模分別為6.81和5.31萬元占比分別為43%和33%10年以上到期的城投存量規(guī)模最少僅有0.24萬億元，占比為2%。1年以內(nèi),14886.0,9%10年以上2386.11,2%7-10年,5823.4,4%1-3年,53082.4,33%3-5年,8,43%年,14492.4,9%AAA,1年以內(nèi),14886.0,9%10年以上2386.11,2%7-10年,5823.4,4%1-3年,53082.4,33%3-5年,8,43%年,14492.4,9%AAA,3,27%其他,82856.64,52%AA+,24961.78,AA,7986.5,A-1,434.34,AA-,105.14,圖50：全國城投債省域分布（億元，家）35,000

城投債余額(億) 城投公司數(shù)

70030,000 60025,000 50020,000 40015,000 30010,000 2005,000 1000江浙蘇江

四湖川南

江重西慶

河安南徽

福天建津

陜貴西州

河云"南

山吉西林

黑遼龍寧江

0寧海內(nèi)夏南蒙古，圖51：全國各省A級城投債利差BP）全國各全國各AAA級城投債利差P）68058048038028018080云天貴甘南津州肅

河遼南寧

山重湖廣黑西慶南西龍江

四江安寧川西徽夏

湖內(nèi)山江北蒙東蘇古

河浙北江

上福海建，2、城投債投資策略政策方面2023年政府工作報告》提積極的財政政策要加力提地方債新增限額達4.52億元高位繼續(xù)發(fā)揮穩(wěn)增長作用3月16日財政部發(fā)布2023年預算草案其中對加強地方政府債務管理作出了詳細要求明確了3.8萬億專項債新增貸款額度及后續(xù)投資方向預算草案