行為金融理論和經(jīng)濟不確定性因子構(gòu)建與應用

一、行為金融理論思路Tvry和ahnean（1972）提出了行為金融學中的重要理論成果——前景理論（ropctTheoy）。景理論和期效用理論的別在于，前理論的價值數(shù)反映了投資者的緒決策中影收益函凹函數(shù)函數(shù)為函且隨收損失的加均邊際減：????????,????≥0????????)=? (

??????????????,????<0根據(jù)前理價值函數(shù)以得出景論的兩效確定效反射效應定效應指投資面獲利時產(chǎn)期收益與險負相關向于規(guī)風賣出資產(chǎn)得確定益；反射效指對虧損投者資產(chǎn)期益率與險相關向追求風續(xù)持有風險資產(chǎn)。圖1：前景理論價值函數(shù) 圖2：確定效應與反射效應資料來源： 資料來源：192年vry和ahean在前理論基上出了累前理（C累積前景理主效用函表為：????????????)=???????????(??????)????????????1????????????????1????????????

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??????1,?????≤????≤?1Nhosrbrsbhoo（01的研究論明前理價值較的票預期收益率于景理論值大的股于某只票計算0收益率按每月超收益率從到排序，中m個超收率小于，n個超額益大于0=6），此根據(jù)CT計算股前理論價為：1?????(????)??????????+????????????

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?????????+( ?+我們照Nhos,arbers,bhro201的計算深A股所有票014年10—222年2月景理論值將其從到依次排為，計各按市值權收益率表明第1和第組收（凈值存著差異國滬深A場存在為著的前理效應。行為金的論較好供了長有且解釋的pa來但直使累計前景理論值因在0后出現(xiàn)大空收益的撤無作較為理的股因子因此后文中我們引了濟不確性子并將前景理的定效應反效應對子溢價進解。同時也該因子應做了相的索。圖3：前景理論價值檢驗，二、選股因探索和因子分析因子思路介紹經(jīng)濟政策宏觀經(jīng)濟有重大影經(jīng)濟政策總供給既前提下調(diào)需求，實現(xiàn)供平其中財政策是府用政府支稅收等具預經(jīng)濟行貨幣政則是央行過整存款備再貼率公開市操等手段現(xiàn)制通脹目當有需求不足府應采擴性政策制缺缺口反則采取縮政策抑有需求過導致的通濟政策確性指未與濟相關政變動中含各類無預的成分具體包括觀策產(chǎn)政金融策不確性形式包未政策變的能性策變遷的率政策變的容政策方式的更及政策行果的變等政策不定性主要源政策改治選舉政突發(fā)事等因而其全范圍普存并且頻出現(xiàn)。經(jīng)濟政不定性會經(jīng)產(chǎn)生負影在不定上升時企因預期本際效率下降趨減投資和傭進而減總可支配入從而傳至費端需下根據(jù)預防儲蓄理費者對來入的預下會導致前費減少推企業(yè)預資邊際效進一步下降時經(jīng)濟不確定也從宏觀濟金融市傳風險基動性偏理論當政確定性升投資者偏好轉(zhuǎn)黃和債券高動性資產(chǎn)入股市資金減少投資者股等資產(chǎn)求高的風溢補償推票估值降導致股價格下跌行為金學論經(jīng)濟不確定會著提高資的損失惡投資者于審慎會向減少或遲資，使資預期收下。相比于方達國家中的經(jīng)濟策確定性題加突出改開放以中經(jīng)濟高速發(fā)展一成為世第大經(jīng)濟而同時能剩生效低經(jīng)結(jié)失衡等題近年來顯經(jīng)濟下壓逐漸加劇冠疫情爆再次對國造業(yè)服等經(jīng)濟動造成嚴沖為對并范化解大險觀審監(jiān)管體的建“供改國企改革防等策案使我經(jīng)政策不定抬升uaLu（20利用文本分析法搜國大陸具響力的報刊“經(jīng)濟”政策”和確定性”鍵詞出現(xiàn)的頻次來算國經(jīng)濟策確定性數(shù)U），U指數(shù)年勢如圖1所。在歐危機期間U數(shù)均為156205年7災導致飛升破2幾年新疫反復和俄烏戰(zhàn)爭爆發(fā)也推升指數(shù)走高。經(jīng)濟政策不確定性對我國和全球經(jīng)濟的沖擊引發(fā)了投資者對不定的關注如在不確性把握投機成為當備關注的點。圖4：中國經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)，ai等（207）研究發(fā)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟不確定性對美國股票收益具有負向預測能力。受此發(fā)，我希以滬深A為研究象研究經(jīng)政不確定因是否會生價，以剖析因子溢價的內(nèi)在機制，并檢驗以該因子構(gòu)造的定價因子是否提升橫截面收益定價效率來驗證因子效。圖5：因子檢驗流程資料來源：因子構(gòu)建方法我們以2007年1月至203年1月的深A股作為股票池除、T股票以上市交易間滿2年的鑒于日經(jīng)不確定指已于202年6月停止，我們擇近24個益率滾動回歸方計算經(jīng)不定性因子每個月末個股向動4個月收益與無風險利的值與當月U指進回歸?；胤匠讨形壹尤肓酥底樱ㄒ?guī)模因（賬市值比H盈因R投資（C動量因子UD）作為制變量。?????????????????=????????+????????????????????????+??????????????????+????????????????????????+????????????????????????????+????????????????????????????????

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??????+????????????????????????+??????????????????????????????+?????????????? ??????????????????????????????????為t時票i超額益率對U指數(shù)的歸數(shù)，即濟確定性險露因子ep_be對回歸得????????????????取絕對得經(jīng)濟不定風險暴敏因子asep_be，以反映股經(jīng)濟不定的敏感度因子數(shù)案??????????????_????????????????=|????????????????|?????? ??????表1：因子數(shù)據(jù)示意股票代碼時間e_ep_aSZSZSZSZSZSZ 1 數(shù)據(jù)來源：，單因子檢驗為檢驗子效性必對因子行組檢驗我將各月股按因子大小分為1-5共計5組，并計算各組下月末按自由流通市值加權的收益率，計算各組凈值、因子RakC計RakRakC期因子排與下期益序的相系，RnkC和累計akC越小說因負相關越。ep_bea和as_pubea因分組回和累計akC如下圖示。圖6：eeta因子分組回測（市值加權） 圖7：eeta因子aC和累計aC數(shù)據(jù)來源：， 數(shù)據(jù)來源：，圖8：a_eeta因子分組回測（市值加權） 圖9：a_eeta因子kC和累計數(shù)據(jù)來源：， 數(shù)據(jù)來源：，由此可見，abs_epu_beta因子相較epu_beta因子對下一期收益率的預測能力更強。abs_epu_beta因子的RankIC顯著為負，RankIC均值為-0.047，年化RankIC_IR為-1.663，累計RankIC總體為負并保持單調(diào)下降趨勢，且P1和P5分層差異顯著，因此我們可以得知ab_eu_bea因值越的組合現(xiàn)好，且因具有較的定性。我們通“0-構(gòu)空組該空組合年收益率為55%夏比為065，索提諾為104大回為1791Car率為027綜所通過因檢驗我可得出結(jié)本期內(nèi)經(jīng)不確定風暴露敏因有效性穩(wěn)性較好且與股票格負相關系即對經(jīng)政不確定不感的股能得較高收。圖10：201.1-至今a_eeta因子分組回測（市值加權）543215484848484848484848484848P1 P2 P3 P4 P5 P6 P7 P8 P9 數(shù)據(jù)來源：，圖：多空組合收益321484848484848484848484848-5數(shù)據(jù)來源：，表2：業(yè)績評價指標指標名稱年化收益率夏普比率索提諾比率最大回撤ar比率多空組合數(shù)據(jù)來源：，因子溢價分析下面我們將對經(jīng)濟不確定性風險暴露敏感因子的溢價的內(nèi)在機制展開理論分析。我們以ab_eu_bea因及控變量對票一期超收率進行Faaceh截面回進行時間列的ee-s-t驗，歸結(jié)果表。????????????????1?????????=??1????+??2??????_????????????????+??3??????????????????????????????????+????????????表3：橫截面回歸分析結(jié)果（括號內(nèi)為ey-et-t統(tǒng)計量）模型 bpubta bta ize ntum turnor booktoe lge growth gs（）（）

**4)6 * *** 6 *** 2 6 2 9) 7 6) 9 6 8 5) 9) 數(shù)據(jù)來源：，從回歸果看b_e_bea回歸數(shù)為-001在%置平下顯明經(jīng)濟政策不確性塔的絕值在顯著負溢價加貝（ea市s換手率（urnv賬面價oo_o_r杠（veag成（row盈（erng）等因子為制變量不顯著，此必要進步究因子價作用機。下面我檢基于前理的確定應反射效能解釋因溢我將U超過前5均值的份義為經(jīng)不定性上期其余月定為經(jīng)濟確性下降。我們將所有股票以經(jīng)濟不確定性上升/下降、本月收益為正/負和epu_bea為正/負共劃分為22=8個合，對組成分股收率再次做Fa-ceh橫截面歸以檢驗組合下月益與因子關，回歸果表4。模型 bpubtabtaizentumturnobook模型 bpubtabtaizentumturnobooktoelgegrowthgs0)0)******5)8)*****（）0)1)***7)1)8)（）數(shù)據(jù)來源：，表4中模1為經(jīng)確定性降本月收為epu_ea負的回結(jié)模（2）為經(jīng)濟確性上升本收益為負p_bea為負回歸結(jié)余模中a_ep_bea的回歸系均顯著，于幅本文予示。經(jīng)濟不定下降時負pu_ea意著當月票益上漲持負epubea而獲利的投資者傾向于獲得確定收益而賣出高b_eu_bea的股票，因為投資者預期ab_eu_bea大股票來收益低從而生a_ep_bea負向溢價as_pubea的回歸系數(shù)為-0004，相的t統(tǒng)計量為-1740表明確定效應會產(chǎn)生顯著且較大的負向溢價；經(jīng)不定性上時負epubea意味著月票收益降持有負pu_ea虧損的投資者向繼續(xù)持或入高b_e_bea的股因高b_ep_bea股票有高預期收。而產(chǎn)生as_pu_ea的向溢價a_ep_bea回歸系為013，的t統(tǒng)計?301，回歸系中出as_pubea會較小的向價。此，在滬深A股確定效大反射效，此綜合看ab_eu_bea因溢價負。因子定價能力檢驗我們對本內(nèi)股票中有股票as_pu_ea因的30%和0%分數(shù)斷點，將所有票為3組前30（esve中間0dde后3（sese同時對值行獨立序前5%（）、后5（a）由此造I定價因：1????

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????)計算其其定價因的關系數(shù)結(jié)見表我發(fā)現(xiàn)濟策不確性子與其他六個子較低的關，其余價子難以全釋經(jīng)濟策確定性子。表5：定價因子相關系數(shù)SMIMSMBMLMDMWMASMI1MKT1SMB1ML1MD1MW1MA1數(shù)據(jù)來源：，為檢驗濟策不確性子的定能們選動（ou規(guī)se）獨立建55的資產(chǎn)合分別入Fa-reh因子Faa-rech五因和ou-u-Zhang子模型中，算其GRS聯(lián)合檢驗統(tǒng)量、組合收回歸截距項對值的平值a、截距絕對值平值a與組收益偏差τ之比，果表6。加入I子后FFF5和Hu-e-Zag四子模的S統(tǒng)計和aiτi均有明顯降表明入I后各模比原來更的定價率。表6：因子定價能力因子模型S|a/|***3+SMI*****5+SMI**4Xea***Xeag+SMI**數(shù)據(jù)來源：，三、因子應用和組合構(gòu)建因子指數(shù)增強策略為了更地制跟蹤差本文使線約束優(yōu)求的方式中證50數(shù)和滬深30進行增測，回測為211年1月至02年12，選池為深A股所有股票月調(diào)倉計易成本我得到的子負向因此組合期益率最化等價于子露最小構(gòu)建業(yè)增組合時本設定業(yè)增組合相指行業(yè)權的偏離度過1，ra風格因露偏離不過1，個權重偏度超過1，指數(shù)成分權之和大于80:??????????????????????????????.????.??????≤?????????????????)≤???????????≤??????????????)≤???????????≤???????????≤??????????????????=10≤????≤1??????????????≥??????其中,????表示子暴????表示待優(yōu)化權??????示ara風格因暴矩陣具體括貝塔量規(guī)模利殘差動成賬-市比動性和線市值等ara風格因???表示行業(yè)變矩陣??????和??????分表示風暴的偏離下??????????分別表示行業(yè)偏上限，??????和??????分表示權偏的上下限??????示股票個是否位指成分股的示向??????表示成分權重之下約條??????和?????的參數(shù)置-00??????和?????設置為00??????設置為0??????和??????分別設為01和001。指數(shù)增策結(jié)果如圖9表7所示。深300指增強策年收益率為97%普比率為027，提諾率為087Car為026，現(xiàn)顯著于深300指最大回為722，小滬深0數(shù)40%回撤。兩指數(shù)增策的年化益率為26%超滬深00指數(shù)-138%，普為023，提諾比為0354最大回撤為79，Car率為045表現(xiàn)較理。圖12：滬深30指數(shù)增強表現(xiàn)數(shù)據(jù)來源：，表7：滬深30指數(shù)增強策略業(yè)績指標組合名稱年化收益率夏普比率索提諾比率最大回撤ar比率滬深00指數(shù)滬深00指數(shù)增強數(shù)據(jù)來源：，中證500數(shù)增強略化收益率為983，夏率為050索提諾為078，Car比為0218現(xiàn)顯著于證500，最大為450%小于中證0指數(shù)588回撤。圖13：中證50指數(shù)增強表現(xiàn)數(shù)據(jù)來源：，表8：中證50指數(shù)增強策略業(yè)績指標組合名稱年化收益率夏普比率索提諾比率最大回撤ar比率中證00指數(shù)中證00指數(shù)增強數(shù)據(jù)來源：，下面我設交易成為邊千分一五測窗為221年6月至02年12窗口期證500指強策略化益率-86%夏比為007提諾比率為010，Car比為-005，現(xiàn)顯著于證500，最大為233%小于中證50指數(shù)315%回撤。深00指增策略年收率為-18，夏普率-027，索提諾比率-082Caar比率-044最回為261小于深30數(shù)34%的回撤。此見，該子中證00滬深00數(shù)均有強用。圖14：近期中證500指數(shù)增強表現(xiàn)176中證0指增強 中證0指數(shù)數(shù)據(jù)來源：，表9：近期中證500指數(shù)增強策略業(yè)績指標組合名稱年化收益率夏普比率索提諾比率最大回撤ar比率中證00指數(shù).0866.3653中證00指數(shù)增強.0783數(shù)據(jù)來源：，圖15：近期滬深300指數(shù)增強表現(xiàn)176滬深0指增強 滬深0指數(shù)數(shù)據(jù)來源：，表10：近期滬深300指數(shù)增強策略業(yè)績指標組合名稱年化收益率夏普比率索提諾比率最大回撤ar比率滬深00指數(shù).3431滬深00指數(shù)增強數(shù)據(jù)來源：，集中持倉組合及股債組合策略因子的現(xiàn)集中持的合中同可產(chǎn)生有的用我分選取證10指數(shù)和創(chuàng)業(yè)指成分股每該因子排最靠的0只股票權置易成為雙邊分之一點五測時為20年1月23年3月O30組合年化收為209%普比為035提諾率為168Car比為062現(xiàn)顯著于證100指最大回為077，小中證00數(shù)342回撤。00年年化益為318，201年收益為3618，222年年化益為-10%。圖16：中證100指數(shù)成分股OP30組合表現(xiàn) 圖17：創(chuàng)業(yè)板指數(shù)成分股P30組合表現(xiàn)1111102222/122/322/522/722/922/1122/122/322/522/722/922/1122/122/322/522/722/922/1122/122/3

2222111112222/122/322/522/722/922/1122/122/322/522/722/922/1122/122/322/522/722/922/1122/122/3TOP30組合 中證1000指數(shù) TOP30組合 創(chuàng)業(yè)板指數(shù)數(shù)據(jù)來源：，中國銀河證券研究院數(shù)據(jù)來源：Wid，中國銀河證券研究院表：中證100指成分股OP30組合業(yè)績指標組合名稱 年化收益率 夏普比率索提諾比率最大回撤 ar比率中證0TP30組合 7 中證00指數(shù) 2 數(shù)據(jù)來源：，創(chuàng)業(yè)板數(shù)分股TO30組合的化益率為223%，普為090，提諾比率為170Car比為055現(xiàn)顯著于業(yè)板指大回為3822于創(chuàng)業(yè)板指數(shù)965的回2020年收益率為818，221年年化益為380%，202年收益率-3074。表12：創(chuàng)業(yè)板指數(shù)成分股P30組合業(yè)績指標組合名稱年化收益率夏普比率索提諾比率最大回撤ar比率創(chuàng)業(yè)板指TP30組合.2699.創(chuàng)業(yè)板指數(shù).0902.4467.6320.2276數(shù)據(jù)來源：，我們于T30組結(jié)恒定比投組合保策（C“收+30組合資產(chǎn)CI策通過對資合進行態(tài)整使之提供下風的保護又能最大潛收益CI策略將產(chǎn)配在低險產(chǎn)和風資上過定化的資配置用資低風險產(chǎn)的現(xiàn)金流來沖抵險產(chǎn)組合在可能虧通過投于風險資來得超額益。????=??????+????????????=??????????????)????

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