試論我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化

試論我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化摘要：資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化合理一直是財(cái)務(wù)理論和實(shí)踐中人們備受關(guān)注的問(wèn)題。我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展尚不健全，融資約束條件也比較多，形成了我國(guó)上市公司特殊的資本結(jié)構(gòu)和融資偏好。近幾年，我國(guó)上市公司在大量進(jìn)行股權(quán)融資之后，只有部分公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)有所改善，大部分公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)并沒(méi)有得到提高，甚至，有不少公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)還逐年下降，從中暴露出我國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)存在不合理性，不利于上市公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。因此，如何優(yōu)化我國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)，提高上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，我國(guó)上市公司亟待解決的難題，本文在分析了我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)形成的原因，重點(diǎn)探討了優(yōu)化我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的對(duì)策建議。關(guān)鍵詞：上市公司；資本結(jié)構(gòu)；股權(quán)融資；債務(wù)融資一、資本結(jié)構(gòu)的內(nèi)涵從籌資過(guò)程看，公司資本結(jié)構(gòu)就是通常所說(shuō)的公司融資結(jié)構(gòu)。根據(jù)資金來(lái)源不同可以把融資方式分為內(nèi)部融資和外部融資，內(nèi)部融資是指公司通過(guò)運(yùn)營(yíng)獲得資金的一種融資方式，資金來(lái)源可能是留存收益、累計(jì)未付工資或應(yīng)付賬款等；外部融資是指公司通過(guò)外部經(jīng)濟(jì)主體籌集資金的一種融資方式，它又包括直接融資和間接融資兩種形式。直接融資是指公司直接在證券市場(chǎng)上通過(guò)發(fā)行股票和債券取得資金的方式；間接融資主要是指公司通過(guò)銀行或非銀行金融機(jī)構(gòu)取得資金的方式(我國(guó)主要是向銀行貸款)。從股票市場(chǎng)獲取資金的形式又可被稱為股權(quán)融資，包括首次公開(kāi)發(fā)行(IPO)和再次公開(kāi)發(fā)行(SPO)(如配股、增發(fā)等)；從銀行借款和發(fā)行企業(yè)債券獲取資金的形式又可被稱為債務(wù)融資。不同的資金來(lái)源就會(huì)形成不同的資本結(jié)構(gòu)，資本結(jié)構(gòu)不同企業(yè)所負(fù)擔(dān)的資本成本不同。所謂最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)就是指在一定時(shí)期最適宜的條件下，綜合資本成本最低而企業(yè)價(jià)值最大的資本結(jié)構(gòu)。科學(xué)、合理的資本結(jié)構(gòu)和融資方式對(duì)公司提高經(jīng)營(yíng)效益，完善公司治理機(jī)制以及對(duì)整個(gè)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展都有著相當(dāng)重要的意義。我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀（一）以股權(quán)融資為主，債券融資力度不夠偏好股權(quán)融資是我國(guó)上市公司最明顯的特征，其結(jié)果是資產(chǎn)負(fù)債率低，呈逐年下降趨勢(shì)。在我國(guó)的上市公司中，由于二元股權(quán)結(jié)構(gòu)的長(zhǎng)期存在，所以往往表現(xiàn)出強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好。中國(guó)股票市場(chǎng)歷史較短，市場(chǎng)基本處于供不應(yīng)求的狀態(tài)，二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)大部分時(shí)間處于高估狀態(tài)，企業(yè)只將股票所需支付的紅利視為股票籌資的資本成本，目前上市公司股權(quán)融資的發(fā)行成本大約在3.2％左右，低于銀行貸款的融資成本。由此可見(jiàn)，股權(quán)融資偏好的產(chǎn)生是很合理的。這種異常的融資行為和畸形的資本結(jié)構(gòu)，對(duì)公司本身和資本市場(chǎng)的發(fā)展帶來(lái)了極大的負(fù)面作用。由于股票比債券風(fēng)險(xiǎn)大，投機(jī)性強(qiáng)，因此必然帶來(lái)市場(chǎng)的波動(dòng)。因?yàn)椴粌H導(dǎo)致了公司資本運(yùn)營(yíng)效率的低下，而且導(dǎo)致了公司各方面利益關(guān)系的扭曲與失衡，妨礙了公司改革的進(jìn)一步深化，這樣便會(huì)危及到整個(gè)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。我國(guó)的上市公司，國(guó)有股和法人股占總股本的三分之二，這一部分股份的所有權(quán)虛置，社會(huì)公眾股又極度分散，中小股東強(qiáng)烈的投機(jī)性和“搭便車”的行為，導(dǎo)致了嚴(yán)重的“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象。就公司融資而言，股權(quán)融資最能體現(xiàn)經(jīng)理人的意志而不是股東的意志，因?yàn)楣蓹?quán)融資是一種既缺少監(jiān)督約束又無(wú)還本付息壓力的永久性資金，減少了公司破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，增加了經(jīng)理人可支配的資金。（二）負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理負(fù)債結(jié)構(gòu)由短期負(fù)債和長(zhǎng)期負(fù)債構(gòu)成,一般而言,短期負(fù)債占總負(fù)債一半的水平較為合理我國(guó)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率總體水平偏低，但流動(dòng)負(fù)債占負(fù)債總額的比重卻較高。一般而言，流動(dòng)負(fù)債占總負(fù)債的一半是較為合理的，若比率偏高，會(huì)導(dǎo)致上市公司在金融市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生變化，如銀行利率的上升時(shí)出現(xiàn)資金周轉(zhuǎn)的困難，這樣會(huì)增加上市公司的信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。負(fù)債結(jié)構(gòu)是公司資本結(jié)構(gòu)的另一個(gè)重要的方面，它是指上市公司借入資金的期限結(jié)構(gòu)、債源結(jié)構(gòu)、利率結(jié)構(gòu)等。其中，負(fù)債期限結(jié)構(gòu)中應(yīng)均衡安排短期、中期、長(zhǎng)期負(fù)債，并保持適當(dāng)?shù)谋壤?，以適應(yīng)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中不同的資金要求，特別是避免還債期過(guò)于集中和還款高峰的出現(xiàn)。（三）融資方式單一，過(guò)于依賴外部籌資由于我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展存在著結(jié)構(gòu)失衡的現(xiàn)象，第一，在股票市場(chǎng)和國(guó)債市場(chǎng)迅速發(fā)展和規(guī)模積聚擴(kuò)張的同時(shí)，企業(yè)債券的發(fā)行方式沿用傳統(tǒng)的審批模式，發(fā)行規(guī)模實(shí)行額度管理，發(fā)行規(guī)模有限，導(dǎo)致企業(yè)缺乏發(fā)行債券的動(dòng)力和積極性，債務(wù)市場(chǎng)發(fā)展滯后；第二，我國(guó)商業(yè)銀行的功能尚未完善，而長(zhǎng)期貸款的風(fēng)險(xiǎn)又較大，使得融資機(jī)構(gòu)并不偏好長(zhǎng)期貸款。因此我國(guó)上市公司的債源主要是銀行借貸，通過(guò)債券等其它方式籌集的資金比例很小。根據(jù)中國(guó)人民銀行的統(tǒng)計(jì)，2002年有12個(gè)企業(yè)發(fā)行16個(gè)品種的企業(yè)債券，2003年度全年共有15個(gè)企業(yè)發(fā)行18個(gè)品種的企業(yè)債券。很顯然，我國(guó)公司債券市場(chǎng)還處于發(fā)展的初期階段。（四）經(jīng)理人謀求自身利益經(jīng)理人作為公司經(jīng)營(yíng)管理者,并不是公司的所有者,他的權(quán)利是董事會(huì)授予的,我國(guó)上市公司的經(jīng)理人在企業(yè)中的持股比例很小幾乎為零。這樣,經(jīng)理人的利益與公司的利益無(wú)法捆在一起,他們的報(bào)酬與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)并不顯著相關(guān)。到底是以債務(wù)融資還是以股權(quán)融資,里面包含著股東和經(jīng)理人的利益沖突,選擇債務(wù)融資,過(guò)度負(fù)債,必然會(huì)增加公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),陷入破產(chǎn)的概率增大,直接威脅到經(jīng)理人的利益；選擇股權(quán)融資,股權(quán)資本過(guò)度擴(kuò)張,勢(shì)必造成股東權(quán)益的“稀釋”,股票價(jià)格下降,有損于股東的利益。由于代理問(wèn)題的存在,特別是我國(guó)上市公司的國(guó)有股占主導(dǎo)地位,使股東地位基本處于缺失的狀態(tài),經(jīng)理人實(shí)質(zhì)上控制著公司的運(yùn)營(yíng)。經(jīng)理人既不愿在公司日常經(jīng)營(yíng)中陷于被銀行等債權(quán)人上門(mén)逼債的尷尬境地,更不愿因公司不能到期償還債務(wù)陷于財(cái)務(wù)危機(jī),從而使自己在公司中所獲得的職位、薪金等既得利益受到威脅,不需還本付息無(wú)強(qiáng)制性的股權(quán)融資就成了經(jīng)理人的最佳選擇,可以說(shuō),經(jīng)理人在謀求自身利益而不愿用債務(wù)融資。影響上市公司資本結(jié)構(gòu)的因素（一）國(guó)家政策及法律法規(guī)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)政策在不同時(shí)期會(huì)有所調(diào)整，主要表現(xiàn)為國(guó)家的產(chǎn)業(yè)，財(cái)政、金融、稅收、外匯等一系列的政策都會(huì)發(fā)生一定的變動(dòng)，從而企業(yè)面臨的籌資環(huán)境發(fā)生變化，使得企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)及其決策也發(fā)生相應(yīng)的變動(dòng)。另外，地方政府的政策扶持也會(huì)在不同時(shí)期，針對(duì)不同企業(yè)發(fā)生變化。這樣就使不同企業(yè)之間由于國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策及其它背景因素的影響而面臨不同的籌資約束條件，從而具有不同的資本結(jié)構(gòu)。與公司融資的有關(guān)法律法規(guī)主要包括《中華人民共和國(guó)公司法》、《中華人民共和國(guó)證券法》、《中華人民共和國(guó)破產(chǎn)法》、《中華人民共和國(guó)商業(yè)銀行法》、《中華人民共和國(guó)企業(yè)債券管理?xiàng)l例》、《中華人民共和國(guó)稅法》相關(guān)條款。此外，國(guó)務(wù)院、中國(guó)證監(jiān)會(huì)等機(jī)構(gòu)還制定了有關(guān)股票發(fā)行、公司配股的管理規(guī)定。這些法律法規(guī)共同規(guī)定了政府、金融中介機(jī)構(gòu)、投資者和公司的權(quán)利義務(wù)，構(gòu)成了規(guī)范上市公司籌集資金的基本法律體系。（二）金融市場(chǎng)運(yùn)行情況現(xiàn)代公司財(cái)務(wù)尤其是籌資與金融市場(chǎng)水乳交融，公司資本結(jié)構(gòu)決策的重要的外部因素就是金融市場(chǎng)的運(yùn)行狀態(tài)。如果貨幣市場(chǎng)相對(duì)資本市場(chǎng)來(lái)說(shuō)發(fā)達(dá)、完備、健全，公司可以適當(dāng)提高流動(dòng)負(fù)債的比重，因?yàn)樵黾恿鲃?dòng)負(fù)債的規(guī)模，可適當(dāng)降低公司籌資成本。反之，就需擴(kuò)大長(zhǎng)期資金的規(guī)模，以減少籌資風(fēng)險(xiǎn)。金融市場(chǎng)活躍、股價(jià)高漲時(shí)期以股本籌資為主。由于宏觀因素等不可量化因素資料收集比較困難，實(shí)證研究很難對(duì)這些因素進(jìn)行定量分析，只能對(duì)其進(jìn)行定性分析。（三）所有者及經(jīng)營(yíng)者的態(tài)度所有者及經(jīng)營(yíng)者所持的態(tài)度，主要是指所有者和經(jīng)營(yíng)者對(duì)企業(yè)的控制權(quán)及風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度，它在很大程度上決定著企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。由于股權(quán)融資對(duì)象廣泛，增發(fā)普通股會(huì)稀釋原有股東權(quán)益和分散控制權(quán)，這對(duì)所有權(quán)控制和企業(yè)經(jīng)營(yíng)極為不利。因此，若經(jīng)營(yíng)者不想失去對(duì)企業(yè)的控制權(quán)，就不愿增發(fā)新股，而盡量采取債務(wù)融資。從對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度看，如果企業(yè)的所有者和經(jīng)營(yíng)者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)采取保守回避的態(tài)度，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)就會(huì)偏向于盡可能使用權(quán)益資本，負(fù)債比重相應(yīng)較小，是低風(fēng)險(xiǎn)低報(bào)酬的資本結(jié)構(gòu)。相反，企業(yè)的所有者和經(jīng)營(yíng)者采取積極進(jìn)取的態(tài)度，偏好風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)會(huì)偏向于較多地負(fù)債，以充分利用財(cái)務(wù)杠桿作用帶來(lái)的額外收益，是高風(fēng)險(xiǎn)高報(bào)酬的資本結(jié)構(gòu)。（四）公司的成長(zhǎng)性根據(jù)資本結(jié)構(gòu)的代理理論，資產(chǎn)的可塑性往往會(huì)帶來(lái)更多的代理成本，債務(wù)會(huì)對(duì)經(jīng)理人員產(chǎn)生約束，股東可能會(huì)增加負(fù)債以使經(jīng)理人員受到更多的約束和監(jiān)督，緩解所謂的“自由現(xiàn)金流量問(wèn)題”。同時(shí)，高成長(zhǎng)性的企業(yè)一般面臨的可供投資的機(jī)會(huì)比較多，就意味著在一定時(shí)期內(nèi)需要的資金越多，即使有較好的盈利能力，僅僅依賴保留盈余也是不夠的。因?yàn)槌砷L(zhǎng)性強(qiáng)的企業(yè)必須在建立無(wú)形資產(chǎn)方面花費(fèi)更多，而且成長(zhǎng)性強(qiáng)的企業(yè)其投資速度快于利潤(rùn)增長(zhǎng)速度。一方面，負(fù)債的成本低于融資成本；另一方面，成長(zhǎng)性強(qiáng)的企業(yè)往往有著良好的發(fā)展前景，老股東不愿意過(guò)多地發(fā)行新股，以免分散老股東的控制權(quán)和稀釋每股收益，因此這類公司需要較多的負(fù)債。優(yōu)化上市公司資本結(jié)構(gòu)對(duì)策研究（一）減持國(guó)有股，構(gòu)造股權(quán)多元化股權(quán)結(jié)構(gòu)應(yīng)保持在國(guó)有股適度控股地位的前提下向多元化發(fā)展。適度地對(duì)上市公司進(jìn)行“國(guó)有股減持”、“加大流通股比例”，合理調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)，優(yōu)化資源配置。防止因操之過(guò)急而導(dǎo)致的國(guó)有股主體地位缺位、內(nèi)部控制人、經(jīng)理人激勵(lì)與約束機(jī)制弱化等諸多問(wèn)題出現(xiàn)。構(gòu)造股權(quán)多元化。個(gè)人投資者既無(wú)積極性也無(wú)能力對(duì)上市公司實(shí)行主動(dòng)的監(jiān)控，應(yīng)大力發(fā)展投資基金，個(gè)人投資者通過(guò)基金投資，既穩(wěn)定了市場(chǎng)，又加強(qiáng)了這部分股份在公司監(jiān)控中的作用。另外，還要增加法人投資者的比例，法人股股東在我國(guó)公司治理中有著很重要的作用，法人股股東在能夠有效監(jiān)控企業(yè)，對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生積極的影響，因此，應(yīng)進(jìn)一步培育法人投資主體，提高法人股東的持股比例，使其能發(fā)揮更大的作用。（二）大力發(fā)展債券市場(chǎng)完善發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)是上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的調(diào)節(jié)器和控制器。在我國(guó),債券市場(chǎng)發(fā)展的滯后,導(dǎo)致了上市公司融資手段的單一,影響了股票市場(chǎng)優(yōu)化資源配置功能的發(fā)揮以及上市公司融資方式的選擇,直接加大了上市公司融資的成本和難度。在成熟的國(guó)際資本市場(chǎng)上,債券市場(chǎng)的規(guī)模要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于股票市場(chǎng)的規(guī)模,這提醒我們應(yīng)該大力發(fā)展債券市場(chǎng)。發(fā)展債券市場(chǎng),擴(kuò)大上市公司債務(wù)融資規(guī)模,首先能夠利用稅盾作用增加上市公司的市場(chǎng)價(jià)值,其次債務(wù)融資還能夠避免道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇從而改善公司治理。債務(wù)會(huì)迫使經(jīng)理人將現(xiàn)金及時(shí)分配給投資者而不是自己揮霍,債務(wù)還會(huì)迫使經(jīng)理們出售不良資產(chǎn)及限制經(jīng)理進(jìn)行無(wú)效但能增加其利的投資。當(dāng)債務(wù)人無(wú)力償債或上市公司需要再融資以償還到期債務(wù)時(shí),債權(quán)人就會(huì)根據(jù)債務(wù)合同對(duì)上市公司的財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行調(diào)查,從而有助于揭示上市公司的信息并更好地約束和監(jiān)督上市公司經(jīng)營(yíng)者。要推動(dòng)債券市場(chǎng)的健康發(fā)展,使債券市場(chǎng)與股票市場(chǎng)協(xié)調(diào)發(fā)展,應(yīng)對(duì)現(xiàn)有制度做出改善。（三）完善對(duì)經(jīng)理人的監(jiān)督和激勵(lì)機(jī)制目前,由于我國(guó)上市公司絕大部分是由國(guó)有企業(yè)改制而來(lái),國(guó)有股所占比重過(guò)大。作為國(guó)有資本代表的政府官員并不具有對(duì)企業(yè)資產(chǎn)剩余的索取權(quán),而只是得到固定的工資以及福利,缺乏監(jiān)督動(dòng)機(jī)和積極性；分散的小股東的監(jiān)督作用又非常有限,造成了經(jīng)理人行為自主性過(guò)大,缺乏監(jiān)督控制。因此,在外部環(huán)境上,完善經(jīng)理人市場(chǎng),使上市公司的經(jīng)理人存在潛在的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手,一旦經(jīng)理人因自己的行為使公司的利益受損,他就會(huì)聲譽(yù)下降,自身的人力資本降低,不利于以后的職業(yè)發(fā)展。在上市公司的內(nèi)部治理機(jī)制上,設(shè)計(jì)最優(yōu)的選聘、激勵(lì)和監(jiān)督機(jī)制。首先,建立一套科學(xué)、完善、有效的選聘制度。改變經(jīng)理人的選聘,通常在控股股東和公司內(nèi)部進(jìn)行的局面,特別是我國(guó)上市公司的大股東是國(guó)家,有些公司中的經(jīng)理人是上級(jí)主管部門(mén)任命的,使得他們根本沒(méi)有了被辭退的危機(jī)感。要引入競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制,對(duì)經(jīng)理人進(jìn)行上崗激勵(lì)。其次,對(duì)經(jīng)理人給予薪酬制度的激勵(lì)。一是股東與經(jīng)理可以簽訂報(bào)酬—績(jī)效工資制,由經(jīng)理人給公司所帶來(lái)的效益來(lái)決定他自己的收入,可以減少經(jīng)理人的道德風(fēng)險(xiǎn)；二是讓經(jīng)理人擁有公司的股權(quán),那么其自身利益與公司股東利益相掛鉤,為能給自身帶來(lái)更多的福利,就會(huì)在投資方面更為謹(jǐn)慎。再次,要強(qiáng)化監(jiān)事會(huì)的各種監(jiān)督職能。給予監(jiān)事會(huì)一些實(shí)質(zhì)性的權(quán)力,如董事會(huì)的重大決議要經(jīng)監(jiān)事會(huì)通過(guò),監(jiān)事會(huì)對(duì)經(jīng)理人的聘用、考核進(jìn)行參與,監(jiān)事會(huì)人員中應(yīng)當(dāng)增加一些懂經(jīng)營(yíng)、有專業(yè)技能的人參加,提高監(jiān)事會(huì)的監(jiān)督,檢查能力。（四）處理好資本結(jié)構(gòu)的三種關(guān)系一是資本的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。公司要通過(guò)調(diào)整投資方向、投資比例，促使產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不斷向高級(jí)化、現(xiàn)代化轉(zhuǎn)變，通過(guò)多個(gè)產(chǎn)業(yè)的投資，避免單一事業(yè)經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)資本的優(yōu)化組合。二是.資本的