資本結(jié)構(gòu)基本概念

財(cái)務(wù)杠桿與資本結(jié)構(gòu)政策之一：資本結(jié)構(gòu)：基本概念第十六章第一頁，共三十六頁。主要概念和方法掌握財(cái)務(wù)杠桿（如資本結(jié)構(gòu)）對公司盈利的影響理解自制杠桿掌握有稅和無稅狀態(tài)下的資本結(jié)構(gòu)理論能夠計(jì)算杠桿公司和無杠桿公司的價(jià)值第二頁，共三十六頁。本章目錄16.1資本結(jié)構(gòu)問題和餅狀理論16.2企業(yè)價(jià)值的最大化和股東利益的最大化16.3ModiglianiandMiller命題I（無稅）16.4MM命題Ⅱ（無稅）16.5MM命題I和命題Ⅱ（有稅）第三頁，共三十六頁。16.1資本結(jié)構(gòu)和餅狀理論 V=

B+S公司管理層的目標(biāo)是？公司的價(jià)值SBSB第四頁，共三十六頁。兩個(gè)重要的問題：1、公司的股東為什么會關(guān)注公司整體價(jià)值的最大化？

2、怎樣才能使股東利益最大化？負(fù)債-權(quán)益比？第五頁，共三十六頁。16.2企業(yè)價(jià)值和股東利益例：JJ公司無杠桿公司，市場價(jià)值為1000美元，100股公司股票，股價(jià)為10美元。假設(shè)：該公司計(jì)劃借入500美元，并分配500美元收益給股東作為額外的現(xiàn)金股利，每股5美元。公司投資不受該交易的影響。公司結(jié)構(gòu)經(jīng)此變化后，公司價(jià)值是多少？第六頁，共三十六頁。債務(wù)是公司的負(fù)擔(dān)，會降低權(quán)益的價(jià)值。IIIIII負(fù)債500500500股價(jià)變動-250-500-750股利收益500500500股東凈損益2500-250權(quán)益750500250公司價(jià)值12501000750結(jié)果顯示，當(dāng)且僅當(dāng)公司價(jià)值提高時(shí)（第一種情況），資本結(jié)構(gòu)的變化對股東有利。第七頁，共三十六頁。WACC-----貼現(xiàn)率WACC與公司價(jià)值最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)、目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)第八頁，共三十六頁。16.3MM命題I（無稅）

當(dāng)前 資產(chǎn) 8,000 負(fù)債 0 股東權(quán)益 8,000 負(fù)債權(quán)益比率 0 利率 n/a 發(fā)行在外股數(shù) 400 股價(jià) 20 計(jì)劃 8,000 4,000 4,000 1/1 10% 200 20假設(shè)一個(gè)完全權(quán)益的公司（TA）正在考慮發(fā)行債務(wù)，回購部分權(quán)益（或許一些原始股東想要套現(xiàn)）第九頁，共三十六頁。當(dāng)前資本結(jié)構(gòu)下：EPS和ROE

蕭條 預(yù)期 擴(kuò)張息前利潤 400 1200 2000利息 0 0 0凈利潤 400 1200 2000EPS 1.00

3.00 5.00ROE 5% 15% 25%當(dāng)前發(fā)行在外的股數(shù)=400股第十頁，共三十六頁。計(jì)劃資本結(jié)構(gòu)下：EPS和ROE

蕭條 預(yù)期 擴(kuò)張息前利潤 400 1200 2000利息-400 -400 -400凈利潤0 800 1600EPS0 4.00 8.00ROE0 20% 40%計(jì)劃的發(fā)行在外股數(shù)=200股MMII第十一頁，共三十六頁。杠桿企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)大。財(cái)務(wù)杠桿的影響取決于公司的息前利潤。EBI=400時(shí)，無杠桿時(shí)的EPS較高；EBI=1200時(shí)，有杠桿的EPS較高。第十二頁，共三十六頁。財(cái)務(wù)杠桿和每股收益(2.00)0.001.002.003.004.00400800EPS有負(fù)債無負(fù)債無差別點(diǎn)息前利潤（EBI）不考慮稅負(fù)負(fù)債有利負(fù)債不利財(cái)務(wù)杠桿的作用，EBI的增長會導(dǎo)致EPS更大的增長第十三頁，共三十六頁。MM的觀點(diǎn)：公司無法通過改變其資本結(jié)構(gòu)的比例來改變其流通在外證券的總價(jià)值。即：在不同的資本結(jié)構(gòu)下，公司的價(jià)值總是相同的。第十四頁，共三十六頁。MM命題的假設(shè)同質(zhì)預(yù)期相同的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)永續(xù)的現(xiàn)金流完美的資本市場完全競爭公司和個(gè)人投資者可以按相同的利率進(jìn)行借貸平等獲取所有相關(guān)的信息不存在交易成本不存在稅收第十五頁，共三十六頁。假設(shè)：A方案：某股東購買TA 公司（杠桿公司）100股股票。B方案：該股東從銀行以10%的利率取得借款2000美元，加上自有資金2000美元（共4000美元），以每股20美元的價(jià)格購入200股TA公司（無杠桿公司）的股票。自制杠桿：一個(gè)例子第十六頁，共三十六頁。 蕭條 預(yù)期

擴(kuò)張杠桿公司的每股收益 0 4 8100股的收益 0 400 800股票成本：100*20=2000美元在A方案下（TA是杠桿公司），股東的收益和成本第十七頁，共三十六頁。 蕭條 預(yù)期 擴(kuò)張無杠桿公司的每股收益 1 3 5200股的收益 200 600 1000利息

（10%) -200 -200 -200股東凈收益 0 400 800凈成本：2000美元B方案（TA是完全權(quán)益公司）：自制杠桿下股東的收益和成本第十八頁，共三十六頁。如果杠桿公司的價(jià)格過高，理性投資者將用個(gè)人賬戶借款來購買無杠桿公司的股票，這一替代性的操作被稱為自制杠桿。第十九頁，共三十六頁。MM命題I（無稅）這種自制財(cái)務(wù)杠桿認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值無關(guān)

VL=VU杠桿公司的價(jià)值等于無杠桿公司的價(jià)值。資本結(jié)構(gòu)的變化不會影響股東的財(cái)富。公司加權(quán)平均資本成本是固定的，與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。第二十頁，共三十六頁。16.4MM命題II（無稅）財(cái)務(wù)杠桿提高了股東的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬RWACC=BB+S*RB+SB+S*RS例題MMI的推論：公司的加權(quán)平均資本成本是固定的，與公司的資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。第二十一頁，共三十六頁。R0

是完全權(quán)益公司的報(bào)酬率（資本成本）則有：RWACC=R0（無稅條件下）Rs=R0+(B/S)(R0—RB)RB是利率（債務(wù)的成本）Rs

是股東權(quán)益報(bào)酬率（權(quán)益資本成本）B是債務(wù)的價(jià)值S是權(quán)益的價(jià)值命題II：股東的期望報(bào)酬率（風(fēng)險(xiǎn)）隨著財(cái)務(wù)杠桿的增加而增加。第二十二頁，共三十六頁。負(fù)債權(quán)益比率資本成本:R(%)R0RBRB—第二十三頁，共三十六頁。杠桿公司支付的稅比完全權(quán)益公司少，因此杠桿公司的B+S>無杠桿公司的S+0即：在有稅的情況下，公司的價(jià)值與負(fù)債正相關(guān)。完全權(quán)益公司杠桿公司SSGB16.5MM命題I和命題Ⅱ（有稅）

P332-例第二十四頁，共三十六頁。稅盾的現(xiàn)值：利息=RB*B公司稅的減少=RB*B*TC

稅盾稅盾的現(xiàn)值=RB*B*TC/RB=B*TC第二十五頁，共三十六頁。MM命題I（有稅）無杠桿公司-杠桿公司的價(jià)值第二十六頁，共三十六頁。杠桿公司現(xiàn)金流量的現(xiàn)值是VL---------第二十七頁，共三十六頁。凈利潤按R0折現(xiàn)，稅盾按RB折現(xiàn)杠桿公司的價(jià)值=無杠桿公司的價(jià)值+稅盾的現(xiàn)值-命題I（有公司稅）公司價(jià)值隨著杠桿的增加而增加第二十八頁，共三十六頁。P332例題：

注意一個(gè)等式：杠桿公司股東和債權(quán)人的總現(xiàn)金流=凈利+利息EBIT*(1-TC)+TC*RB*B=S*RS+RB*BVU*R0第二十九頁，共三十六頁。MM命題Ⅱ（有稅）從MM命題I（有稅）開始推導(dǎo)：由于兩邊同除以S整理后得到有-----第三十頁，共三十六頁。股東的期望報(bào)酬率（風(fēng)險(xiǎn)）與財(cái)務(wù)杠桿正相關(guān)另一個(gè)角度：杠桿公司的權(quán)益----命題Ⅱ（有公司稅）第三十一頁，共三十六頁。財(cái)務(wù)杠桿的影響負(fù)債權(quán)益比率(B/S)資本成本:R(%)R0RBR0>RB----第三十二頁，共三十六頁。RWACC與VL——第三十三頁，共三十六頁?？偨Y(jié)：無稅MM命題I:在無稅的世界中，公司的價(jià)值并不受資本結(jié)構(gòu)的影響。VL=VU命題I之所以成立是因?yàn)楣蓶|可以通過自制杠桿實(shí)現(xiàn)其所希望的任何形式的支付。MM命題II認(rèn)為杠桿增加了股東的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬—第三十四頁，共三十六頁。總結(jié)：有稅MM命題I：在有稅，但不存在破產(chǎn)成本的世界里，公司的價(jià)值隨著財(cái)務(wù)杠桿的增加而增加

VL=VU+TCBMM命題II認(rèn)為財(cái)務(wù)杠桿增加了股東的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬——第三十五頁，共三十六頁。內(nèi)容總結(jié)財(cái)務(wù)杠桿與資本結(jié)構(gòu)政策之一：。16.5MM命題I和命題Ⅱ（有稅）。無杠桿公司，市場價(jià)值為1000美元，100股公。假設(shè)：該公司計(jì)劃借入500美元，并分配500美元。結(jié)果顯示，當(dāng)且僅當(dāng)公司價(jià)值提高時(shí)（第一種情況），資本結(jié)構(gòu)的變化