第九章利率互換

第九章

利率互換

互換市場(chǎng)的產(chǎn)生是國(guó)際金融領(lǐng)域的重大突破。金融互換與其金融技術(shù)不同，它的發(fā)展為國(guó)際資本市場(chǎng)的融資技術(shù)的開發(fā)帶來了根本性的變化。我們先看一個(gè)案例：案例：A、B兩公司都需要融資，且它們?nèi)谫Y的幣種、金額、期限均相同，但它們面對(duì)銀行所報(bào)的利率不同，如下圖：現(xiàn)假設(shè)A、B兩公司因?yàn)楦髯缘脑?，A公司需要以浮動(dòng)利率融資，B公司需要以固定利率融資，請(qǐng)為A、B兩公司安排利率互換。（雙方均分好處）固定利率浮動(dòng)利率A公司7%LIBOR+0.4%B公司8.5%LIBOR+0.7%解：我們給A、B公司安排利率互換如下：固定利率市場(chǎng)A公司浮動(dòng)利率市場(chǎng)B公司資金資金7%LIBOR+0.7%7%LIBOR-0.2%最后結(jié)果：A公司的融資成本：（LIBOR-0.2%）+7%-7%=LIBOR-0.2%（浮動(dòng)利率）；

B公司的融資成本：7%+（LIBOR+0.7%）-（LIBOR-0.2%）=7.9%（固定利率）。上面的案例中如果A、B公司是通過某銀行等中介牽線才完成互換交易的，而中介需要0.1%的中介費(fèi)，如何安排它們的利率互換？第一節(jié)

互換市場(chǎng)的產(chǎn)生背景

人們對(duì)利率交易的發(fā)展歷史看法不一，但有一點(diǎn)是共同的，即互換交易起源于20世紀(jì)70年代英國(guó)與美國(guó)的平行貸款和“背靠背式貸款”?？紤]下這樣兩個(gè)公司，一家本部位于英國(guó)，一家本部位于美國(guó)。兩家公司均在對(duì)方國(guó)家擁有一家子公司，并且它們需要融資。最直接的辦法是由兩家母公司通過貸款向其子公司提供融資。美國(guó)英國(guó)美國(guó)母公司英國(guó)母公司英國(guó)母公司在美國(guó)子公司美國(guó)母公司在英國(guó)子公司貸款2億美元貸款1億英鎊這里有兩個(gè)問題：（1）匯率風(fēng)險(xiǎn)問題（2）外匯管制問題為解決第二個(gè)問題，70年代發(fā)展起了平行貸款和背靠背的貸款，見下圖：美國(guó)英國(guó)美國(guó)母公司英國(guó)母公司英國(guó)母公司在美國(guó)子公司美國(guó)母公司在英國(guó)子公司貸款2億美元貸款1億英鎊平行貸款和背靠背式貸款具有相似的結(jié)構(gòu)和現(xiàn)金流。兩者之間區(qū)別在于發(fā)生發(fā)生違約的時(shí)候，背靠背式貸款給予協(xié)議雙方在違約情況下的沖抵權(quán)，而平行貸款則無此類權(quán)利，也不存在任何交叉擔(dān)保品。雖然平行貸款還存在一個(gè)信用風(fēng)險(xiǎn)的問題。但后來的背對(duì)背式貸款解決了這個(gè)問題。70年代中后期，各國(guó)政府逐漸接受了浮動(dòng)匯率的新環(huán)境，外匯管制得以變革并且主要貨幣最終完全取消了外匯管制。這意味著跨國(guó)公司可以更容易的向其海外的子公司提供貸款。但是又面臨著匯率風(fēng)險(xiǎn)。80年代早期，人們又找到了新的金融工具——貨幣互換。背靠背式貸款已非常接近現(xiàn)代貨幣互換。但就本質(zhì)而言，背靠背貸款畢竟是借貸行為，它在法律上產(chǎn)生新的資產(chǎn)與負(fù)債，雙方互為對(duì)方的債權(quán)人和債務(wù)人；而貨幣互換則是不同貨幣間負(fù)債或資產(chǎn)的交換，是表外業(yè)務(wù)，不產(chǎn)生新的資產(chǎn)和負(fù)債，因而也就不會(huì)改變一個(gè)公司原有的資產(chǎn)與負(fù)債狀況。1981年世界銀行與IBM公司所進(jìn)行的互換才使貨幣互換與國(guó)際資本市場(chǎng)融為一體。世界上第一筆利率互換產(chǎn)生于1981年，由美國(guó)在花旗銀行與大陸伊麗諾斯公司首次安排了美元7年期債券固定利率與浮動(dòng)利率的互換。以后利率互換的發(fā)展超過了貨幣互換。貨幣互換不僅清除了母公司直接向海外子公司貸款存在的匯率風(fēng)險(xiǎn)，而且基本消除了在平行貸款中存在的信用風(fēng)險(xiǎn)。但是，當(dāng)互換市場(chǎng)剛剛建立時(shí)，還存在一個(gè)問題：必須有兩家需要恰好相對(duì)應(yīng)的公司才能進(jìn)行互換。為解決以上這個(gè)問題，起初銀行擔(dān)任了經(jīng)紀(jì)人的角色，由他們將兩個(gè)交易對(duì)手聯(lián)系起來。銀行了解眾多客戶，起牽線搭橋的中介人。當(dāng)交易成功時(shí)，銀行收取一筆服務(wù)費(fèi)。如下圖：A公司--------互換----------B公司

服務(wù)費(fèi)

服務(wù)費(fèi)

銀行后來游逐漸繁地市朝場(chǎng)發(fā)副生了內(nèi)演變摩，如菜果暫登時(shí)無捕法找俗到對(duì)傭應(yīng)的進(jìn)交易冷方，聞銀行撒自身甘會(huì)參溫與互癥換，設(shè)并扮拌演其的中的旁一方鉆的角航色，呀其希盾望是經(jīng)過一段恰時(shí)間篇能夠閉找到撈合適妥的交弟易對(duì)金手。A公司銀行B公司在這遵種模添式中醉。銀碼行開姻始實(shí)班現(xiàn)其銅金融次中介旋的功戲能。宅它們傭在互瘡換交軋易中貌成為霉交易巨方而哭不是弊經(jīng)紀(jì)都人，掃自己玩承擔(dān)寫匯率源風(fēng)險(xiǎn)糕和交賊易對(duì)撥手方嫩風(fēng)險(xiǎn)唱，而雕不是群指望氏其客興戶吸似收這適些風(fēng)險(xiǎn)。所謂灣“互寨換倉(cāng)榨庫(kù)”飾的概角念出作現(xiàn)了獅，即難銀行卷將“扭儲(chǔ)藏叼”對(duì)拿應(yīng)不輪上的愧交易恩，直貍到找巾到合名適的撲對(duì)手漢方為怕止。銀行撲賺取脹報(bào)酬耐的方職式，莊也從香向互掏換雙鳴方收范取服騰務(wù)費(fèi)舉轉(zhuǎn)向紡交易芳對(duì)手鍛報(bào)出獵買賣陳價(jià)而構(gòu)賺取庫(kù)差價(jià)追。這些亭發(fā)展美極大捆的提錘高了來互換為交易籍的流性動(dòng)性丘。因仗為可驢以不確用找餐到合諷適的數(shù)交易素對(duì)手召就可礎(chǔ)以進(jìn)制行直員接的恐交易扶。這寇一互籌換業(yè)率務(wù)的悔交易杰量在80年代能中后撈期出里現(xiàn)了診爆炸餅式的填增長(zhǎng)衛(wèi)。（80年代慌末每佳年的角交易獻(xiàn)規(guī)模手超過2億美滋元，92年僅尺利率諒互換柱就突吐破了4億美昂元）目前嬌互換撐已成腐為金碰融工潮程中宋的一逗個(gè)主啟要工低具。卸匯率棕和利惱率方穿面持挽續(xù)存疲在的就不確得定性檔和高波動(dòng)陳性使得對(duì)有無效風(fēng)慌險(xiǎn)管診理技畜術(shù)的虛需求謙日益短增長(zhǎng)肆?，F(xiàn)在子，在聲專門奇從事花互換沉業(yè)務(wù)悲的銀鋸行可以運(yùn)用各種口衍生筆產(chǎn)品橡將其話貨幣怪和風(fēng)火險(xiǎn)管鍛理融括為一左體。軍對(duì)互飼換進(jìn)貼行套拉期保廈值不傭再需慌要兩服筆金農(nóng)額相穗同，天方向擱相反俊的互飽換業(yè)呆務(wù)了慢，而攝是即境期、仔遠(yuǎn)期綿和長(zhǎng)趨期外犯匯、婦債券病、FR菊A、短洋期利塵率期斷貨、番債券絨期貨題、以理期權(quán)俘為主杠的產(chǎn)些品、蜘以及挖各種灘互換征本身孝的結(jié)航合。減這樣合，銀脾行可此以提誘供全餃面的橡風(fēng)險(xiǎn)槳管理帳服務(wù)放而又認(rèn)避免府對(duì)各原筆業(yè)摸務(wù)分鄰別進(jìn)消行套挑期保是值的負(fù)高額板成本傍。A公司B公司C公司銀行銀行B公司A公司C公司外匯、債券市場(chǎng)FRA、期貨和期權(quán)市場(chǎng)第二幕節(jié)利率吃互換嶄的定漸義和臺(tái)具體禽操作一、利率互換的定況義：交易柄雙方楚達(dá)成托協(xié)議已，約捧定雙怪方在接事先岡確定地的一賊系列贈(zèng)未來鞭日期球，按同午一貨火幣的炒某一技名義本金紅額，以不夜同的計(jì)互息方多式向船對(duì)方耐支付利息咱。精確定義傻：（標(biāo)準(zhǔn)埋的利山率互何換是：）雙方息之間敢的一侍種協(xié)找議協(xié)議岔雙方矛均同豬意按類一下州情況觸向?qū)ι蚍街壐独麅r(jià)息：支付撓于事干先確籮定的廊一系秀列等墊到未郊來日罷期進(jìn)劍行利息除按照羞某一釋名義濾本金屬額計(jì)嚴(yán)算（戰(zhàn)整個(gè)竄互換須期間恥內(nèi)名賢義本快金額送不變兵）雙方卵所持依款項(xiàng)仙為同終一貨語(yǔ)幣協(xié)議眼一方勻?yàn)楣啼P定利鏟率支添付方斬（固鄭定利粒率在拌互換禁開始噸時(shí)即到已確微定）協(xié)議蓬另一后方為乒浮動(dòng)墾利率傍支付瓶方（信浮動(dòng)歌在利杯率互睡換協(xié)戀議期琴間參載照某即一特歡定市鈔場(chǎng)利釋率加密以確粒定）沒有所本金困的交阻換--述--陷--叨--擺--只有丸利息誓的交習(xí)換二、為典型茅的利建率互辰換的怎現(xiàn)金谷流量陜圖：（a）固定狹利率支付歡方現(xiàn)愿金流量（向上盟箭頭起表示蒼現(xiàn)金音流出丙，向碌下箭螺頭表陜示現(xiàn)還金流狼入；統(tǒng)實(shí)箭隱頭表翻示固叫定利錫息，誤虛箭元頭表及示浮圖動(dòng)利濫率利油息）（b）浮動(dòng)利率支付桐方現(xiàn)累金流鼓量（向宴上箭得頭表珠示現(xiàn)桐金流泛出，裙向下脊箭頭軟表示鑄現(xiàn)金南流入魄；實(shí)惜箭頭津表示慕固定反利息嬸，虛遞箭頭扭表示寬浮動(dòng)麗利率懸利息玩）2天1年1年1年2天2天交易芬日、邪第一香個(gè)定疑息日生效智日、錘起息圓日第二創(chuàng)個(gè)定栗息日第一澆個(gè)支忍付日第n-純1個(gè)支愁付日到期黑日、屠第n個(gè)支鵝付日1年第三茂個(gè)定據(jù)息日第二勇個(gè)支袖付日四、利息支付錦金額稅的計(jì)粘算：1、公式：IN團(tuán)T=胸P*麗r*跡t其中饞：IN傻T：為唐利息洞支付努金額P：為緒名義癢本金r：為哥本階掠段的府年利珍率t：為設(shè)日期候計(jì)算簽項(xiàng)目2、日期計(jì)算閣有以落下幾廣種方餅法：實(shí)際蒼天數(shù)/3允65（固扮定利曾率）你：將溪特定忙互換碌階段寫所跨拳的實(shí)款際天招數(shù)除以36同5（英鎊是這樣）；實(shí)際傳天數(shù)/36運(yùn)0（美元等貨扎幣通常用此法）所跨幕天數(shù)*3演0/區(qū)36疑0：假診設(shè)每亞個(gè)月帝恰好鴉是30天3、實(shí)際支付眨為現(xiàn)配金流恰凈額例：雙以下誼是一濾利率墊互換如交易庫(kù)：交易日：19映93讀.2駝.3生效季日：19疊93妨.2擊.5到期網(wǎng)日：19勻98餡.2懷.5本金架額：10陽(yáng)00青00添00美元固定禿利率莖：8.捆64述%浮動(dòng)漿利率癥：參挨照同袖期的LI螞BO高R支付暖頻率：每賓年一次探（每秀年2月5日或其后一個(gè)廣營(yíng)業(yè)旅日）假設(shè)：Ts1時(shí)候,L=烘8.今5%Ts2時(shí)候,L擊=8灘.2勇5%Ts3時(shí)候，L=胃9.靠25%Ts4時(shí)候大，L=膚9.統(tǒng)37月5%Ts5時(shí)候梅，L=鳳9.隱75腐%我們漲來看近一下蔥固定顆利息狹支付恢方的蹤蝶各年證利息牢的現(xiàn)像金流營(yíng)量情最況：日期一年中實(shí)際天數(shù)浮動(dòng)利率收到浮動(dòng)利息支付的固定利息凈收到額93.2.5

94.2.73678.5%866527.74880799.96-14272.2295.2.63648.25%834166.67873600.00-3943396.2.53649.25%935277.78873600.00+6167897.2.53669.375%953125.00878400.00+7472595.2.53659.75%988541.67876000.00+112542普通商互換詠具有住一下叢特征殃：互換螞由一辛個(gè)固泊定利饒率部梢分和明一個(gè)拜浮動(dòng)鉗利率參部分臂組成跪。固定移利率苦在整雷個(gè)互翠換協(xié)程議期冰內(nèi)保筍持不本變。浮動(dòng)新利率窯在各苗階段怖之前錘確定薦，在煌階段學(xué)終了苦時(shí)付召息?；Q晌原始狠期限誘為1，2，3，4，5，7或10年。名義脅本金巾額在勺整個(gè)京互換爆協(xié)議幟期間勿內(nèi)保單持不港變。第三貨節(jié)非標(biāo)輝準(zhǔn)利液率互者換互換至協(xié)議滿的幾徒乎任哥何一侮個(gè)特錘征均濫可發(fā)賞生變戀化從掙而創(chuàng)民造出肚一種怖非標(biāo)坐準(zhǔn)的古互換腫協(xié)議雕，以親便更經(jīng)好的駐滿足慚互換預(yù)交易種一方溉或雙不方的洲需要?dú)g。一、遞增式互級(jí)換、竿遞減役式互責(zé)換和示起伏宣式互遇換--遠(yuǎn)--洞--根據(jù)名義榜本金憲額在千協(xié)議竄期間澤內(nèi)的聾變化鄭而分。二、基差互票換雙方妄在基柜差互岡換中艷均支判付浮次動(dòng)利噴息，倚但其象中利棗率的披確定差基礎(chǔ)花不同臘。通赤常一舉方的候利率括與某埋一期暮間的LI搏BO政R相連霸，而岸另一在方利塔率則爺可能良與另皇一方惜市場(chǎng)春利率壟相連閑，例贊如商川業(yè)票渠據(jù)，易大額口可轉(zhuǎn)赤讓存受單或端聯(lián)儲(chǔ)浪資金擇利率病。現(xiàn)實(shí)貴上，繭還可腳以把留基差晴互換動(dòng)和普巖通互舌換相年結(jié)合鬧起來愛。例：跨一家演發(fā)行升商業(yè)拴票據(jù)梅的公搏司可耗能希禾望鎖正定其神資金搞成本穴，則蕉它可考將基橡差互鍬換與乓普通赴互換嘗相結(jié)固合，海從而遍先將盡浮動(dòng)帆商業(yè)強(qiáng)票據(jù)群利率紹換成LI雁BO肅R，然高后再率通過稍普通婦互換勉換成真固定榆利率怒?；畈杌Q背的一報(bào)種變呢形是劣：雙戰(zhàn)方的壘利率壘均有莫與同京一種繁市場(chǎng)刷利率調(diào)相連逃，但絨其期諷限不陳同。例如一個(gè)月的LI腸BO或R對(duì)6個(gè)月繭的LI學(xué)BO忌R。差額互換：即料浮動(dòng)爆利率糾一方榜的利桌率參肥照標(biāo)郊準(zhǔn)不抵是LI瘡BO蛾R本身虧，而初是在賽該利渣率基帶礎(chǔ)上董加上還或減度去一拋個(gè)差額，所開以得扛名。三、遠(yuǎn)期開始互換即生效戶日不忠是在亡交易征日之坊后一蓮、兩乓天，重而是雞幾個(gè)煤星期歡、幾努個(gè)月到甚至薄更長(zhǎng)鬼的時(shí)石間之塌后。四、偏離市場(chǎng)互換多數(shù)互換畜時(shí)，層互換株雙方韻無任公何優(yōu)妖勢(shì)。崇但在法偏離革市場(chǎng)仿互換宜開始徹時(shí)，瀉一方奶已獲腔得利攔益，馳從而腦另一寧方在腐整個(gè)棚互換午期間梢需要益得到耕補(bǔ)償厲。五、復(fù)合賀互換是一種午特殊逝的基役差互額換?；Q一方以某筆種貨渡幣的原浮動(dòng)練利率把付息五，另雙一方攻則按顫另一艷種貨綱幣的匹浮動(dòng)蝴利率望，再漸加上齡或減超去一溫個(gè)差鍬額計(jì)性算利宜息，嫁但其蝦支付杰的款敵項(xiàng)與對(duì)手方所支付伶的為糊同一絡(luò)貨幣養(yǎng)。第四喇節(jié)利率乘互換薯的報(bào)魔價(jià)當(dāng)互換到最早借出現(xiàn)嚴(yán)時(shí)，擴(kuò)普通棗互換嬸的利悉率報(bào)粱價(jià)是藏通過鑒兩部截分組瘦成的：互換差價(jià)（或稱互換利差梢）和獅基準(zhǔn)利率?；鶞?zhǔn)利率膊是流螞動(dòng)性香最強(qiáng)采并且冷利率嫌期限皆最接保近互對(duì)換期箭限的完政府洞債券肚的收堂益率。我們可以他從以掠下的來例子篩中清稀楚的親看到霞這一點(diǎn)。期限互換利差債券收益（%）互換利率（%）230-344.614.91-4.95338-425.155.53-5.57440-445.606.00-6.04535-406.056.40-6.45736-416.466.82-6.871038-436.847.22-7.2719術(shù)92顫.1艘1.共18的互凡換報(bào)校價(jià)展資料痕來源超：In防te程r絡(luò)C股ap管it懷a(bǔ)l經(jīng)紀(jì)捐公司在大廣多數(shù)芳利率磨互換球交易餃中，浮浮動(dòng)被利率搶不具丙體說冷明的唇話，拿一般陳是(6月期)L旬IB淚OR才,這已控是市塊場(chǎng)慣駝例。胞因而揪互換河雙方旗只需駝要討杠論固核定利理率，貞在上刊面的唐表格徹中只消有固熊定利收率一梯欄。上表絞中。香是銀余行報(bào)滴出的碼互換池價(jià)格沫，是險(xiǎn)雙向包的，騙既報(bào)武買價(jià)蠢也報(bào)竄賣價(jià)課，在糕這里泥，低押的價(jià)答格是閱銀行沿支付際的固蛙定利勒率，版高的古價(jià)格征是銀芒行收春入的病固定歐利率龍。譬向如兩裹年期臟的互覆換，墨銀行尊的報(bào)饒價(jià)是4.浮91奸-4剪.9稍5，其意思是（霞如下益圖）互換蜜方A銀行互換猛方B固定絹利率4.隊(duì)91帖%固定踩利率4.導(dǎo)95奮%LI寺BO疏RLI骨BO變R例：A、B兩公司都與存利率捆互換喜中介進(jìn)行利率櫻互換忽（A以浮紡動(dòng)利裁率支付，B以固拳定利沫率支顫付），互換期限為7年。勝互換徐本金絞為10經(jīng)0萬(wàn)英測(cè)鎊，同期債厭券收米益率為6.緞46粘%，互換嘩中介狀報(bào)價(jià)36帶-4職1，假設(shè)Ts1時(shí)L=嚇6.呼85目%,初Ts2時(shí)L=非6.技95吸%，第嶄一年取實(shí)際妨天數(shù)委為36話4天，第爪二年獸實(shí)際殿天數(shù)姨為36嚇7天，頃問A、B兩公州司第一搞年、第二舞年的凈西現(xiàn)金秘流？互換級(jí)方A銀行互換鄭方B固定晝利率6.8真2%固定脂利率6.逮87蘋%LI藍(lán)BO奮RLI等BO妨R解：猜圖示椒如下維：第五棉節(jié)利率金互換竿的應(yīng)層用（一）避搭險(xiǎn)（變?nèi)Σ淮_劣定為喚確定譽(yù)）1、單扭有浮劇動(dòng)利段率資賞產(chǎn)。管擔(dān)心促未來甘利率嘴下跌熟，可養(yǎng)進(jìn)行盆互換演，變族成固辜定利看率的矛資產(chǎn)刊。如辟下圖冒：資產(chǎn)公司互換戚市場(chǎng)浮動(dòng)且利率浮動(dòng)封利率固定利率2、單弊有浮榮動(dòng)利病率的星負(fù)債鄭。擔(dān)東心未昆來利誦率上歪升，迫可進(jìn)套行互乖換，根變成差固定尖利率吩的負(fù)寨債。宰如下姐圖：負(fù)債公司互換要市場(chǎng)浮動(dòng)辨利率浮動(dòng)柜利率固定傻利率3、有浮動(dòng)頌利率弦資產(chǎn)恒和固辨定利疏率負(fù)宿債。鳳擔(dān)心嗚未來兔利率興下跌，可進(jìn)潛行互券換，如下圖：資產(chǎn)公司負(fù)債互換贊市場(chǎng)浮動(dòng)期利率固定殊利率浮動(dòng)憲利率固定塞利率結(jié)果撒：固監(jiān)定利獅率資膏產(chǎn)和娘固定偵利率藝負(fù)債或浮溜動(dòng)利揪率資題產(chǎn)和良浮動(dòng)榴利率屋負(fù)債4、有固定利率疤資產(chǎn)冰和浮動(dòng)利率伏負(fù)債觀。擔(dān)心暖未來利率上升，可進(jìn)嗽行互初換，如下圖：資產(chǎn)公司負(fù)債互換痕市場(chǎng)浮動(dòng)臺(tái)利率固定襪利率浮動(dòng)佩利率固定定利率結(jié)果涂：固鮮定利也率資水產(chǎn)和尖固定疊利率朵負(fù)債或浮倍動(dòng)利婚率資街產(chǎn)和黨浮動(dòng)肌利率盞負(fù)債5、有支付不方式鍬不一章樣的會(huì)浮動(dòng)經(jīng)利率蘋負(fù)債串和資拴產(chǎn)，也可進(jìn)行止互換啊，如薪下圖甲：資產(chǎn)公司負(fù)債互換頭市場(chǎng)6月LI社BO球R3月LI河BO絮R6月LI捏BO月R3月LI件BO王R