上市公司收購法律

上市公司收購法律

一、收購出價人

公司法人作為收購出價人

收購出價人是指發(fā)布收購要約、接納受要約人股份并向其支付對價的收購人。收購出價人即可以是公司法人，也可以是自然人；即可以是單個主體，也可以是幾個主體。公司法人作為收購出價人是出價人最普通的形式。公司法人以其擁有較雄厚的經(jīng)濟實力，對目標公司股票的價格波動會產(chǎn)生很大影響，因而需要法律對其作為出價人的權(quán)利和義務進行了規(guī)范。

1.出價人股東的知情同意權(quán)

我們常常發(fā)現(xiàn)，出價人作出收購決定是公司管理者的主觀意愿，事實上，收購的發(fā)起往往并沒有給出價人股東帶來多少好處，如果收購失敗，甚至會使出價人股東受到損失。

因此，在出價人作出收購決定之前，需要獲得股東對出價的核準，以限制管理人員為了自身的利益而發(fā)起和履行出價。然而，要求出價人在發(fā)起公開要約之前，都必須經(jīng)股東大會批準，也有一定的問題。一旦召開股東大會，即將發(fā)生的收購即為公開，則一方面可能會推遲出價人收購目標公司的時間，損害合理出價獲得成功的機會；另一方面收購成本將大大增加，甚至導致一次收購的失敗。因此，將任何一種收購決定都提交股東大會核準，并不可取?！断愀酃臼召徟c合并守則》只規(guī)定了以下兩種情況的收購需要出價人股東的核準：如果出價人的任何一名董事具有利益沖突，應當同執(zhí)行人員進行磋商，而且依出價和沖突的重要性而定，可能需要獨立的咨詢意見和獨立的股東核準。規(guī)則）在公司打算出價收購其控股公司股票的情況下，適用同一程序.《香港守則》在對股東知情同意權(quán)的把握上顯然比較適度。

2.收購出價人的義務

當出價人決定收購一家目標公司時，應承擔以下附加義務：信息披露義務。包括權(quán)益披露，收購公告書，獨立財務顧問對此次收購的書面意見，收購要約期滿后持股狀況和收購結(jié)果。美國證券交易法規(guī)定，股東持有一公司股票達到5％之后十日內(nèi)應向美國證券管理委員會、交易所作出報告：香港《證券權(quán)益披露條例》規(guī)定的該比例為10％，報告期限為五個工作日，并且以后持股比例每變動一個百分點亦須報告：同時，美國1934年證券交易法的第14和《香港守則》規(guī)則3對收購公告的內(nèi)容也作了明確的規(guī)定，主要包括收購要約的主要條款，收購人的背景材料，收購后的計劃安排等內(nèi)容。收購出價人不得在要約有效期內(nèi)以要約以外的任何條件購買目標公司所持股票，不得給予特定股東以正式收購要約所未記載的利益。平等給予目標公司股東最高價的義務。收購出價人應將出價平等的給予每一位目標公司股東。如果出價價格改變，應將提高的出價給予在此之前已接受要約的每位股東。及時支付對價的義務。要約期滿后，如收購成功，出價人應及時向受要約人支付對價，如收購失敗，應及時將股票退還給已承諾的目標公司股東。強制收購目標公司股東剩余股票的義務。

共同收購出價人

共同收購出價人是指收購出價人為兩人以上。關(guān)于共同收購人，各國法律的表述也不近相同。美國法律中除使用了一致行動人概念外，還使用了“受益股權(quán)”這個概念，即一個以上的股東直接或間接地通過任何形式的合同、協(xié)議或某種默契、某種關(guān)系等取得對某一股票的控制股權(quán)。這時將認定這些股權(quán)都由一個“受益股東”持有。比如，有一種“parkingagreement”，即一個股東把股票暫時置放于別人名下，日后再轉(zhuǎn)回來，便是認定受益股東的一個例子。

根據(jù)國際上通用的對一致行動人的理解，它除了指已被普遍認同的共同持有一個上市公司股票的關(guān)聯(lián)公司之間所共同持有一個上市公司的股票這一概念之外，還應包括通過書面或口頭的協(xié)議或通過其他手段達成某種默契，一致行動以對某一上市公司股權(quán)進行控制或?qū)ζ涔善眱r格進行操縱的人。在公司收購中，一致行動人的行為，法律上將其看作一個人，他們持股數(shù)量要合并計算。由于在實踐中很難掌握若干公司采取一致行動的確鑿證據(jù)，因此法律不要求提供證明一致行動存在的證據(jù)，而是列舉了一些一致行動的典型模式，符合該模式，均推定為構(gòu)成一致行動。《香港守則》是目前對共同收購人規(guī)范的較好的一個范例，在定義中對一致行動人作了詳細規(guī)定，并列舉了可視為一致行動方的8種關(guān)系，值得我們借鑒學習。其定義第2條規(guī)定：“一致行動人包括依據(jù)一項協(xié)議或協(xié)定，通過取得一間公司的投票權(quán)，一起積極合作以取得或鞏固對該公司的控制權(quán)的人。除非相反證明成立，否則下列每一類別的人均將推定為與其他同一類別的人一致行動。一間公司，其母公司、附屬公司、同集團附屬公司，前述四類中任何一類公司的聯(lián)屬公司，及前述四類公司是其聯(lián)屬公司的公司；一間公司與其任何董事；一間公司及其任何退休基金、公積金及雇員股份計劃；一名基金經(jīng)理與其投資事務是由該基金經(jīng)理以全權(quán)代理方式處理有關(guān)投資戶口的任何投資公司、互惠基金、單位信托或其他人；一名財務或其他專業(yè)顧問，包括股票經(jīng)紀人與其客戶，以及控制該顧問，受該顧問控制或所受控制與該顧問一樣的人；一間公司的董事，而該公司已正受到要約或凡該公司的董事有理由相信該公司可能即將收到一頂真正的要約；合伙人；任何個人與其近親、有關(guān)系信托及由其本人、其近親或有關(guān)系信托控制的公司?！?/p>

香港學者認為，一致行動方的概念極其重要，如果沒有該條款，要求進行一般出價的規(guī)定都將是空話，因為出價人將會分割其持有的股票，并注意不單個地超過起點。他們對我國《股票條例》有關(guān)問題的評價是：“《股票條例》遺漏了一致行動方概念，第48條對于‘直接或間接’購置的提法可能不夠。一致行動方的概念比”間接購置“的廣義。當一個人間接地購置時，購置的提法可能不夠。‘一致行動方’的概念比‘間接購置’的廣義。當一個人間接地購置時，購置的東西仍然是他的。在一致行動方的情況下，每方都可以依法有利地擁有其各自的表決權(quán)，但他們已經(jīng)商定在權(quán)利方面一起行動。”

二、目標公司

目標公司是收購出價人意圖通過收購其股份而取得其控制權(quán)的上市公司，作為上市公司收購的重要關(guān)系人，立法上應明確目標公司組織機構(gòu)的特殊法律地位、權(quán)利和義務，以求達到其利益的均衡。

目標公司董事

公司是法律的創(chuàng)造物。在現(xiàn)代的公司法中，董事會扮演了公司經(jīng)營業(yè)務監(jiān)管者的關(guān)鍵角色，被賦予其權(quán)威，且加強其管理公司的責任。目標公司的董事一方面一般均為公司的股東，尤其是公司的控股股東，代表著自身的利益，另一方面作為公司經(jīng)營業(yè)務的管理者，又代表了公司的整體利益或全體股東的利益，另一方面作為公司經(jīng)營業(yè)務的管理者，又代表了公司的整體利益或全體股東的利益，這兩種利益本身就存在著沖突。因此，在上市公司收購中，為防止目標公司的董事以維護公司利益為名，利用董事的地位和職權(quán)為個人謀取私益，從而損害公司整體和全體股東的利益，法律在保護目標公司的同時，著重對董事的義務進行了規(guī)范。

1.上市公司收購中董事的義務

信托模型

一個董事和公司之間最基本的關(guān)系是信托關(guān)系。董事是其他人，即股東財產(chǎn)的守衛(wèi)者，并和其他“受托人”一樣，憑借這種關(guān)系，承擔特別義務和責任。

英國公司法中，公司治理體系通過對董事施加信托義務來規(guī)范董事的行為。他們包括：善意地行事義務；不為不正當目的而行事的義務；不占用公司機會的義務：不限制未來自由處置權(quán)的義務。這些信托義務對公司治理形成影響。其中最主要的一種信托義務就是董事們必須善意地并為公司整體的最大利益行事。公司整體的最大利益這一表述被理解為股東的長期利益和短期利益，它強調(diào)了同時兼顧公司整體和股東們的利益最大化。

美國學者認為，董事信托義務的內(nèi)容和要素的確定和“董事對誰負責”這個問題的答案密切地聯(lián)系。公司董事主要的責任是對于持有人，即股東而言的，董事為股東的利益服務，股東利益至上。但是，最近在美國一些學術(shù)、立法和商業(yè)領(lǐng)域，股東利益至上已受到了攻擊。當董事利益和股東的利益出現(xiàn)分歧，董事是否可以或者必須考慮其“利益相關(guān)人”的利益？這個問題引起了激烈的爭論。即使是在董事對股東基本責任的框架之內(nèi)，董事責任的內(nèi)容和限制也開始受到了審查。當一個公司處在普通的，日常操作的形態(tài)時，董事對股東的責任這個問題無關(guān)緊要，但是當公司控制權(quán)出現(xiàn)了爭執(zhí)，并且大比例的甚至是絕大多數(shù)的現(xiàn)有股東希望公司控制權(quán)發(fā)生變化時，這個問題就顯得非常重要了。這個問題引起了一系列問題，包括董事是否可以“只是說不”并且加強其與股東相對的地位，這個地位是董事—股東關(guān)系的核心?；诖?，董事的信托義務被界定為三個方面：①注意義務；②忠實義務；③誠實義務。

①注意義務。注意義務可概括為以充分的信息和慎重的方式行事的義務。在許多情況下，這個義務要求董事合理地使自己知悉選擇方案。另外，隨著對公司所作決定的重要性的上升，探求和考慮選擇方案的重要性也在上升。②忠實義務。忠實義務可概括為以善意的，董事合理地相信對公司最有利的方式行事的義務。忠實義務要求董事即要中立又要獨立。如果一個董事“即不在交易雙方中的任何一方出現(xiàn)，也不從某種意義上的自我交易中企圖獲取任何個人經(jīng)濟利益，而這種自我交易一般說來和移交給公司或所有股票持有人的利益恰恰相反。”那么，這個董事就是中立的；如果一個董事的決定“是基于董事會面臨對象的公司價值，而不是外在的考慮和影響”，那么，這個董事就是中立的；如果一個董事的決定“是基于董事會面臨對象的公司價值，而不是外在的考慮和影響”，那么，這個董事應是獨立的。當一個董事受惠于一個控制人時，董事的獨立性問題經(jīng)常出現(xiàn)。③誠實義務。除注意義務和忠實義務之外，法院經(jīng)常提到的是誠實義務。美國達拉華州最高法院是這樣描述誠實義務的：根據(jù)達拉華州法律，毫無疑問，當一個董事會被要求或舉以尋求股東行動之時，董事會有義務充分和公正地披露董事會掌握的有關(guān)信息。

目標公司董事在上市公司收購中的具體義務

目標公司董事的注意義務、忠實義務和誠實義務是董事在上市公司收購的總體要求，作為這些要求的具體體現(xiàn)，目標公司董事在上市公司收購中承擔以下具體義務：①目標公司董事會獲悉收購人的收購意圖后，有義務及時通知股東；由于收購活動對目標的受雇員工也會產(chǎn)生極大的影響，一些國家證券法從保障勞工的立場出發(fā)，導入了保障受雇員工權(quán)益的規(guī)定，使董事會負有將有關(guān)信息及時通知雇員的義務，其時間不應遲于對股東的通知。②禁止阻撓行動。當真正的要約已經(jīng)向目標公司的董事會傳送或目標公司的董事會有理由相信即將收到真正的要約后，目標公司的董事會不可在未經(jīng)股東與股東大會予以批準的情況下，就公司事務采取任何行動，在效果上令該項真正的要約受到阻撓或使股東沒機會根據(jù)要約的利弊去作決定。③在出價結(jié)束或被宣布為無條件以前，董事不得辭職。④董事們應當保留獨立的財務顧問以向董事會提供咨詢意見，說明出價是否公平合理，并將這種咨詢意見通告股東。⑤當收購要約公布后，目標公司董事會負有出具意見書的義務。意見書應包含下列內(nèi)容：董事會對于收購行為所出具的意見，并要附上理由；意見書中必須注明董事會是否有與收購者就此公開收購行為或收購者行使目標公司表決權(quán)達成任何合意的意向；持有目標公司股權(quán)的公司董事是否對收購股權(quán)的要約作出承諾，

并將其所持股份出售。此意見書應在公開收購股權(quán)其限屆滿前提出，被披露方式與收購者的公告文書的披露方式相同。

2.上市公司收購中的目標公司董事的權(quán)利。其內(nèi)容包括：目標公司董事有權(quán)于收購要約發(fā)出前獲悉收購意圖，并有權(quán)要求要約人作出有能力完全履行其要約的保證；董事會對收購要約有建議權(quán)，有權(quán)向股東表明其對該收購要約的態(tài)度，作出推薦或拒絕收購要約的建議；目標公司董事會有權(quán)就收購行為違反反壟斷法或證券交易而提起訴訟的權(quán)利；有權(quán)召開臨時股東大會對收購有關(guān)事宜作出決議；有權(quán)根據(jù)股東大會的決議，公司章程或法律的規(guī)定，為維護公司和股東的整體利益，采取其認為合理的且不違反法律規(guī)定的反收購措施。

目標公司股東

與目標公司的董事相比，目標公司股東，特別是中小股東處于相對被動的弱者地位，無論是資金實力、信息來源還是對公司事務的影響力，目標公司股東無法與董事相提并論。在敵意收購中，股東受到壓迫，承受極大心理壓力，從利益均衡的角度看，法律應賦予目標公司股東充分維護自己利益的權(quán)利：因此各國立法中均注重體現(xiàn)對目標公司股東權(quán)利的保護。概而言之，目標公司股東享有以下權(quán)利：股東有獲取平等待遇的權(quán)利。它包括：目標公司股東有平等參與收購的權(quán)利，平等獲取信息的權(quán)利，獲得平等的收購條件的權(quán)利，這是股東平等待遇原則的體現(xiàn)。目標公司股東有對收購者的公開收購要約作出承諾，并出售其所持股份的權(quán)利。目標公司股東有在收購要約失效前撤回出售股份的承諾的權(quán)利。目標公司股東有在公開收購要約期滿前，獲知本公司董事會對該要約意見的權(quán)利。收購要約期滿后，如果收購者持有目標公司股份達到法定強制收購比例時，尚未出售股份的目標公司股東有依法強制收購者以同等條件購買其股份的權(quán)利。目標公司股東有在股東大會上就有關(guān)收購事項行使表決權(quán)的權(quán)利。面對收購，目標公司往往召開股東大會，討論是否對收購者采取反收購措施，目標公司的董事會只有在得到股東大會授權(quán)的情況下才能采取反收購措施。

三、對中國上市公司收購的關(guān)系人的檢討和評價

目前，調(diào)整我國上市公司收購的主干法律是《股票條例》，而《中華人民共和國證券法》也“千呼萬喚始出來”，于1998年12月29日第九屆全國人民代表大會常務委員會第六次會議通過，將于1999年7月1日正式施行。無庸諱言，就我國上市公司收購立法的現(xiàn)狀而言，雖然已經(jīng)取得了長足的進步，但是仍有許多方面存在著疏漏和不足，有待于進一步的發(fā)展和完善。下面，筆者僅就我國上市公司收購的關(guān)系人進行若干檢討和評價。

上市公司收購關(guān)系人的主體資格

各國收購立法一般均不對出價人的主體資格作嚴格限制，出價人不僅包括以公司為組織形態(tài)的法人，還包括不具備法人資格的其他企業(yè)組織和個人。而我國《股票條例》第46條規(guī)定：“任何個人不得持有一個上市公司5％以上的發(fā)行在外的普通股”，這就排除了個人成為收購出價人的現(xiàn)實可能。同時，《股票條例》第四十七條只規(guī)定了法人持有一上市公司發(fā)行在外的普通股達5％時應公告，而對于非法人企業(yè)持股情況卻沒有作出明確規(guī)定，從而為非法人企業(yè)逃避信息披露義務提供了空間。我國立法上的這種作法的確令人置疑。首先，限制自然人成為收購出價人不符合國際慣例，境外國家和地區(qū)相關(guān)規(guī)定均沒有這種限定。其次，這種作法有悖于市場經(jīng)濟所倡導的市場主體機會平等原則。再者，如果這種限制是出于維護國家在上市公司的控股地位防止國有資產(chǎn)流失目的的話，那么，立法者的目的實際上并沒有達到。因為非國有法人同樣也可能取得控股地位，而且自然人也可以通過設(shè)立私營企業(yè)取得控股地位。相反，該限定卻打擊了資金雄厚的個人投資者參與二級市場的積極性。就目前深滬兩地市場上市股票的股本而言，中小盤股占了大部分，稍有資金實力的個人投資者很容易就闖了紅燈-超過了5％的持股限額，這往往使個人投資者望而卻步。實踐中這樣的實例已有出現(xiàn)，1996年“鄭州百文”事件就是因為個人投資者超比例持股而引發(fā)，后該投資者在上海證券交易所監(jiān)督下將超比例持有的“鄭州百文”股票平倉。令人難以理解的是《股票條例》四十六條卻明確規(guī)定了外國和香港、澳門、臺灣地區(qū)的個人持有公司發(fā)行的人民幣特種股票和在境外發(fā)行的股票，不受5％的限制。國際上只有出于經(jīng)濟主權(quán)考慮而限制外國人持有本國公司股票數(shù)量的慣例，而我國的作法卻與此恰恰相反，難道外國人比本國人更有權(quán)利持有本國公司股票嗎？取消自然人持股比例的限制是今后立法的必然趨勢。筆者認為，在上市公司收購中，無論是自然人，還是法人或非法人企業(yè)；無論是中國人，還是外國人，都是平等的市場經(jīng)濟主體，立法上都應平等對待，這才能體現(xiàn)證券市場公平原則。最近通過的尚未正式施行的《證券法》已經(jīng)取消了對出價人主體資格的限制，這顯示了立法的必然趨勢。

關(guān)于共同收購出價人，《股票條例》使用了“直接或間接持有”這一概念。如果任何法人“直接或間接持有一個上市公司發(fā)行在外的普通股達5％”，將被認定為共同收購出價人，則“間接持有”之人與“直接持有”之人所持股份合并計算，超過5％限即負有權(quán)益披露的義務。但是，《股票條例》對“直接或間接持有”的認定沒有明確的界定，因此在實踐操作中常引起紛爭。另外，“直接或間接持有”這一概念外涵較窄，它可以涵蓋母公司和子公司分別持有同一上市公司的股份而由母公司實際控股的情形，但對于兩個子公司同時持有同一上市公司的股份的情形，還用這個概念涵蓋，就很牽強。在這里，筆者不傾向于使用“直接或間接持有”概念，這一概念首先是一種靜態(tài)的概念，無法體現(xiàn)上市公司收購中股權(quán)流動的動態(tài)特征。其次，正如前所述，“直接或間接持有”外涵較窄未必能涵蓋全面。尚未施行的《證券法》對此問題顯然采取回避的態(tài)度，不再使用“直接或間接持有”這一概念，代之以“持有”，但這種作法并沒有根本解決問題，我們?nèi)詿o法從立法上規(guī)范上市公司共同出價人的行為?；谏鲜隹紤]，筆者認為，在今后的上市公司收購立法中可借鑒《香港守則》的作法，采用“一致行動人”的提法來認定共同出價人，立法者可以一方面對一致行動人作出概括定義，另一方面列舉出一致行動人的典型模式，這樣既符合國際慣例，又對共同出價人進行了全面而詳細的規(guī)制，避免了操作上的不確定性。

目標公司

我國《股票條例》和《證券法》未將目標公司列為上市公司收購的關(guān)系人，也沒有列明目標公司在上市公司收購中的權(quán)利和義務，從而缺乏對目標公司的法律保護和法律規(guī)制，這顯然是立法上的一大疏漏。

筆者認為，在今后上市公司收購的立法中，應明確目標公司的法律地位、權(quán)利和義務。從國外立法經(jīng)驗和我國實際情況看，目標公司應享有以下的權(quán)利：目標公司有獲取收購人背景資料、收購意圖、持股數(shù)量等重大信息的權(quán)利；目標公司對收購要約有建議權(quán)，有權(quán)向股東表明其對該收購要約的態(tài)度，作出推薦或拒絕收購要約

的建議；目標公司有權(quán)對收購提出反壟斷訴訟；目標公司有權(quán)根據(jù)股東大會的決議，為維護公司和股東的整體利益，采取其認為合理的且不違反法律規(guī)定的反收購措施。同時，目標公司應承擔以下義務：將收購信息及時通知目標公司股東及其員工的義務；在收購要約公布后，就收購行為表明態(tài)度，出示意見書并將之公告的義務；未經(jīng)股東大會同意禁止對收購行為采取阻撓行動的義務。

在目標公司的權(quán)利和義務法律規(guī)定中，目標公司反收購的決定權(quán)和禁止阻撓收購義務是最關(guān)鍵的內(nèi)容，也是理論上容易產(chǎn)生爭議的地方，因為它關(guān)系到我國對公司反收購決定權(quán)立法模式的選擇問題-是采取股東大會決定的英國模式還是采取董事會決定的美國模式，對此，我國證券法律人士存在著兩種不同的觀點。第一種觀點認為目標公司實行反收購不僅要考慮目標公司股東的利益，還要考慮“利益相關(guān)者”的利益，而考慮“利益相關(guān)者”利益與我國企業(yè)經(jīng)營中提倡的“兼顧國家、企業(yè)、個人三者利益”的原則相一致，因此建議結(jié)合當前“現(xiàn)代企業(yè)制度”試點工作，在完善上市公司收購立法中，明確允許目標公司采取反收購措施的同時，賦予目標公司管理層適當?shù)姆词召彌Q定權(quán)。第110頁。）該觀點基本上贊同采用美國模式。與第一種觀點相反，第二種觀點認為，我國對反收購措施的管理應嚴一點，對目標公司管理部門采取反收購措施的權(quán)力予以限制，而將權(quán)力賦予目標公司股東，即采取英國模式。目前，多數(shù)學者持該種觀點，他們認為采用英國模式的理由主要有以下幾條：

其一，根據(jù)要約收購特點，交易雙方當事人是要約人與受要約人，因此要約收購成功與否不應取決于目標公司管理部門，這正是要約收購方式區(qū)別于合并方式的重要所在。如允許目標公司管理部門采取廣泛而有效的反收購措施，從而造成要約收購的成功仍需取決于目標公司管理部門的支持，無疑損害了要約收購所具有的獨特功能，導致效率低下的公司管理部門不能得到公司外部機制的監(jiān)督。其二，如果允許董事會采取反收購措施，勢必出現(xiàn)董事濫用權(quán)利，揮霍公司資產(chǎn)以保住其職位的現(xiàn)象，這將嚴重損害投資者的利益。而禁止董事會采取反收購措施，有利于通過出價收購，將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到高效益經(jīng)營者手中，更充分發(fā)揮資產(chǎn)的效用。

筆者基本上贊同第二種觀點，但認為該觀點的理由稍嫌不充分。事實上，對我國公司反收購決定權(quán)采取股東大會決定模式問題，應從我國的立法現(xiàn)狀和現(xiàn)實特點來找依據(jù)。筆者認為，我國立法選擇英國模式是基于更深層次的考慮：

透析我國公司收購法律規(guī)范，我們可以體會出對反收購決定權(quán)的立法傾向。《股票條例》和《證券法》對公司反收購決定權(quán)問題都沒有涉及，但《公司法》第4條規(guī)定：“公司股東作為出資者按投入公司的資本額享有所有者的資產(chǎn)受益、重大決策和選擇管理者等權(quán)利。顯然，公司收購與反收購是重大決策，而股東對收購要約接受與否也是對管理者的選擇，因此，可以理解為該條為股東大會決定模式提供了法律依據(jù)。從股東大會和董事會的職權(quán)來看，《公司法》第102條規(guī)定”股東大會是公司的權(quán)力機構(gòu)“，第103條規(guī)定股東大會行使”對公司合并、分立、解散