剩余收益模型與傳統(tǒng)DCF模型的比較研究

剩余收益模型與傳統(tǒng)DCF模型的比較研究

摘要：依據(jù)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型和剩余收益模型的基本原理，對(duì)兩個(gè)模型的應(yīng)用范圍和解釋能力進(jìn)行了比較。闡述了剩余收益模型可以較好的解釋和預(yù)測(cè)沒(méi)有建成、存在許多增長(zhǎng)機(jī)會(huì)、正在戰(zhàn)略重組、兼并收購(gòu)的企業(yè)價(jià)值的內(nèi)在機(jī)理。以企業(yè)價(jià)值評(píng)估和績(jī)效評(píng)價(jià)為例，分析了剩余收益法在解釋現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象的能力方面與自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法相比所具有的比較優(yōu)勢(shì)。

關(guān)鍵詞:剩余收益模型;自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型；比較研究

Abstract:ThepaperpresentstherationaleofDCFmodelandRIVmodel,andcomparestheapplyingscopeandinterpretingabilityofthetwomodels.ItexpoundstheinternalmechanismofRIVmodelbyexplainingandpredictingthevalueofcorporation,preferablyaboutbuilding,stratagemreorganizing,annexing,purchasing,andgrowingchances.WithregardtocorporationvalueandachievementevaluatationitanalysesthecomparativeadvantagesofRIVmodelthroughtheclarificationoftheeconomicphenominaconcernedandthecomparasonwithDFCmodel.

Keywords:RIVmodel;DCFmodel;comparativestudy

一、引言

企業(yè)價(jià)值最大化與股東財(cái)富最大化是被當(dāng)今財(cái)務(wù)學(xué)界廣泛認(rèn)同的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，多數(shù)情況下上述兩種提法認(rèn)為是一致的。目前討論熱烈的股市全流通的改革其核心也是非流通股的定價(jià)問(wèn)題。在理論上，股票價(jià)格是衡量上市公司表現(xiàn)的最好指標(biāo)，但目前我國(guó)的證券市場(chǎng)不夠發(fā)達(dá)，是非有效市場(chǎng)，利用股價(jià)存在一定的困難，有時(shí)只能通過(guò)理論模型得出公允價(jià)值。

在現(xiàn)代金融學(xué)和公司財(cái)務(wù)領(lǐng)域，自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型是目前被最為廣泛地認(rèn)同和接受的主流公司價(jià)值觀，而且被許多研究者和著名的咨詢公司的所推崇。而剩余收益模型自由現(xiàn)金流模型

基于自由現(xiàn)金流量的公司價(jià)值觀認(rèn)為公司價(jià)值等于公司未來(lái)自由現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值。即：

其中，F(xiàn)CFt是預(yù)期的未來(lái)第t期的自由現(xiàn)金流量，r是折現(xiàn)率。

自由現(xiàn)金流量法采用的現(xiàn)金流量而非利潤(rùn)指標(biāo)。

剩余收益模型

剩余收益模型關(guān)注企業(yè)潛在獲利能力，認(rèn)為企業(yè)價(jià)值是企業(yè)現(xiàn)有基礎(chǔ)上的獲利能力價(jià)值與潛在的獲利機(jī)會(huì)價(jià)值之和。最有影響力是Preinreich1938年提出的F-O模型，認(rèn)為股票的內(nèi)在價(jià)值應(yīng)等于股東權(quán)益賬面凈值(BV)與未來(lái)預(yù)期凈資產(chǎn)收益率(ROE)扣除股東權(quán)益資金成本(r)后剩余收益的折現(xiàn)值之和。即企業(yè)價(jià)值=所有者權(quán)益賬面價(jià)值+未來(lái)各年剩余收益的折現(xiàn)之和，剩余收益是從會(huì)計(jì)收益(或調(diào)整后的會(huì)計(jì)收益)中扣除所有權(quán)資本成本后的余額。即：

第ｔ期的會(huì)計(jì)收益，BV0是估價(jià)日的資產(chǎn)負(fù)債表中的凈資產(chǎn),BVt-1表示第t-1期凈資產(chǎn)賬面價(jià)值,r表示股東權(quán)益資金成本。

剩余收益模型的內(nèi)在機(jī)理為:如果公司只能夠獲得基于賬面價(jià)值的正常利潤(rùn)率,那么投資者只會(huì)付出不高于公司凈資產(chǎn)賬面價(jià)值的價(jià)格;如果利潤(rùn)超過(guò)正常水平,投資者才會(huì)付多于公司凈資產(chǎn)賬面價(jià)值的價(jià)格。因此公司權(quán)益價(jià)值與公司凈資產(chǎn)賬面價(jià)值的差異取決于公司獲得剩余收益的能力。公式也表明公司股票價(jià)值反映了現(xiàn)存凈資產(chǎn)加上未來(lái)成長(zhǎng)性的凈現(xiàn)值。

剩余收益是以會(huì)計(jì)利潤(rùn)為基礎(chǔ)進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估的方法，利用會(huì)計(jì)上的剩余收益利潤(rùn)與各種會(huì)計(jì)指標(biāo)。

三、模型解釋能力的比較

由于我國(guó)大多數(shù)上市公司很少派發(fā)現(xiàn)金股利,自由現(xiàn)金流也很不穩(wěn)定,所以自由現(xiàn)金流模型很難得到廣泛的應(yīng)用。而在剩余收益模型中,僅需要獲得權(quán)益賬面值,賬面值增長(zhǎng)率,凈資產(chǎn)收益率,權(quán)益資本成本等數(shù)據(jù)。剩余收益模型比自由現(xiàn)金流模型對(duì)現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)具有更好的解釋能力。主要表現(xiàn)有以下幾個(gè)方面：

1．在評(píng)估方法上,人們?cè)趯?shí)踐中經(jīng)常采用的不是自由現(xiàn)金流量法,而是較為客觀的資產(chǎn)加和法,以確定的凈資產(chǎn)價(jià)值，如市場(chǎng)價(jià)值、賬面價(jià)值、原始成本等作為企業(yè)價(jià)值的基礎(chǔ)依據(jù)。而這相當(dāng)于剩余收益模型計(jì)算價(jià)值的第一部分。

2．對(duì)于沒(méi)有建成、存在許多增長(zhǎng)機(jī)會(huì)、正在戰(zhàn)略重組、兼并收購(gòu)企業(yè)的價(jià)值，自由現(xiàn)金流模型不能作出很好的解釋和預(yù)測(cè)。較典型的是高新科技企業(yè)的評(píng)估。而用剩余收益模型對(duì)此則可很好的解釋。其方法要點(diǎn)在于企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值由兩部分組成：一是當(dāng)前的凈資產(chǎn)賬面價(jià)值，主要反映過(guò)去的資本投入和累積的盈利能力；二是考慮未來(lái)的剩余收益盈利能力，預(yù)期的超額盈利能力(即剩余收益)越強(qiáng)，能獲取超額盈利的時(shí)間越長(zhǎng)，或者能獲取超額盈利的凈資產(chǎn)越多,則公司股票的價(jià)值就可以很高。

3．自由現(xiàn)金流模型不能很好的反映風(fēng)險(xiǎn)。傳統(tǒng)的自由現(xiàn)金流模型中，風(fēng)險(xiǎn)的反映方式通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的折現(xiàn)率來(lái)反映的，而折現(xiàn)率是個(gè)定值?，F(xiàn)實(shí)中市場(chǎng)的折現(xiàn)率是應(yīng)隨利率的變化而變化。因此很難通過(guò)傳統(tǒng)方法得到企業(yè)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。而剩余收益模型的折現(xiàn)率僅僅反映估價(jià)時(shí)權(quán)益資本成本，和風(fēng)險(xiǎn)無(wú)關(guān)，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的反映可以通過(guò)未來(lái)預(yù)期的凈資產(chǎn)賬面價(jià)值反映，因?yàn)楣镜慕?jīng)營(yíng)狀況最終體現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債表的所有者權(quán)益上面。這既符合邏輯，又符合現(xiàn)實(shí)。

四、模型在企業(yè)價(jià)值評(píng)估與績(jī)效評(píng)價(jià)上的比較勢(shì)

企業(yè)價(jià)值評(píng)估

企業(yè)價(jià)值評(píng)估作用于企業(yè)財(cái)務(wù)管理的根本目的是以企業(yè)價(jià)值為依據(jù),科學(xué)地進(jìn)行財(cái)務(wù)決策、投資決策與融資決策,實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的理財(cái)目標(biāo)。

自由現(xiàn)金流折現(xiàn)方法中的公司價(jià)值是公司預(yù)期產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流量按公司風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的折現(xiàn)率折現(xiàn)的凈現(xiàn)值。公司的任何一項(xiàng)管理活動(dòng)和決策必須滿足以下一項(xiàng)或多項(xiàng)條件，才能為公司創(chuàng)造價(jià)值：增加現(xiàn)有資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流、增加現(xiàn)金流的預(yù)期增長(zhǎng)率、增加公司高速增長(zhǎng)期的長(zhǎng)度、優(yōu)化融資決策及資本結(jié)構(gòu)管理、減小資本成本?？蛇@些變量比較抽象，和具體業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)與財(cái)務(wù)管理成果聯(lián)系不夠緊密，不能充分反映實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化的戰(zhàn)略目標(biāo)。

而剩余收益價(jià)值模型，可以證明公司價(jià)值創(chuàng)造是由以下因素構(gòu)成：預(yù)期的權(quán)益收益率、估價(jià)日的凈資產(chǎn)和預(yù)期的凈資產(chǎn)增長(zhǎng)、資本的成本及公司保持正剩余收益能力的年限。使用剩余收益進(jìn)行評(píng)估公司價(jià)值時(shí)，管理人員不僅要注意創(chuàng)造的實(shí)際權(quán)益收益率的大小，還要考慮占用資本金量的大小及使用的該資本金的成本的大小。這樣，管理人員的激勵(lì)指標(biāo)就要與股東財(cái)富增值聯(lián)系起來(lái)。對(duì)企業(yè)而言，直接的變化就是資產(chǎn)的流動(dòng)性和資金的周轉(zhuǎn)率提高了。

本文原文

企業(yè)績(jī)效評(píng)價(jià)

從理論上講企業(yè)績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)主要包括財(cái)務(wù)績(jī)效指標(biāo)如凈收入、現(xiàn)金流、資產(chǎn)收益率、投資收益率和企業(yè)價(jià)值指標(biāo)如股票價(jià)格、品牌資產(chǎn)價(jià)值等。另外還可以有社會(huì)效應(yīng)指標(biāo)，如技術(shù)創(chuàng)新，增加就業(yè)，環(huán)保貢獻(xiàn)等。自由現(xiàn)金流是以企業(yè)的現(xiàn)金流量表為基礎(chǔ)其大小并不完全反映企業(yè)是否贏利和贏利的多少與潛力，更多反映的是企業(yè)獲得現(xiàn)金的能力和企業(yè)經(jīng)營(yíng)成果的質(zhì)量，因此，自由現(xiàn)金流量不適合衡量企業(yè)的績(jī)效。

剩余收益確認(rèn)了剩余收益法與股東財(cái)富的關(guān)系，而股東價(jià)值是以企業(yè)在資本市場(chǎng)上的市場(chǎng)價(jià)值為基礎(chǔ)的。與利潤(rùn)績(jī)效指標(biāo)相比，剩余收益法更具有信息績(jī)效的可比性，更能反映企業(yè)資本市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)績(jī)效變化的真實(shí)性，因而是最能綜合反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)質(zhì)量和發(fā)展?jié)撃艿闹笜?biāo)。

剩余收益最大和最重要的特點(diǎn)就是從股東角度重新定義企業(yè)的利潤(rùn)，考慮了對(duì)所有者投入資本所應(yīng)該獲得的投資機(jī)會(huì)報(bào)酬的補(bǔ)償，量化了企業(yè)能夠提供給投資者的增值收益，消除了傳統(tǒng)利潤(rùn)計(jì)算對(duì)債務(wù)資本使用的有償性和所有者投入資本使用的無(wú)償性的差別對(duì)待。

剩余收益不鼓勵(lì)以犧牲長(zhǎng)期業(yè)績(jī)的代價(jià)來(lái)夸大短期效果，而是著眼于企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，鼓勵(lì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者進(jìn)行能給企業(yè)帶來(lái)長(zhǎng)遠(yuǎn)利益的投資決策，削減了企業(yè)經(jīng)營(yíng)者發(fā)生短期行為的驅(qū)動(dòng)因素。

五、結(jié)論

從上面的分析中可以知道，自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型本身的缺陷：只能對(duì)已經(jīng)存在的資產(chǎn)，或已經(jīng)建成正在經(jīng)營(yíng)的企業(yè)價(jià)值進(jìn)行有效地評(píng)估，而對(duì)于沒(méi)有建成、存在許多增長(zhǎng)機(jī)會(huì)、正在戰(zhàn)略重組、兼并收購(gòu)的企業(yè)卻不適用。雖然經(jīng)過(guò)調(diào)整的自由現(xiàn)金流折現(xiàn)方法對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境的變化有了一定的適用性，但它仍然無(wú)法衡量經(jīng)營(yíng)環(huán)境變化所產(chǎn)生的投資機(jī)會(huì)的價(jià)值，也衡量不了企業(yè)對(duì)環(huán)境的管理適用性和戰(zhàn)略靈活性的價(jià)值，因而該方法又被認(rèn)為是被動(dòng)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法。總之，自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型可以作為企業(yè)常規(guī)價(jià)值評(píng)估的一種方法，而無(wú)法為戰(zhàn)略管理、績(jī)效評(píng)價(jià)和價(jià)值驅(qū)動(dòng)等方面提供思想和工具。

剩余收益法雖然是一種新的財(cái)務(wù)理念，但它仍然是以傳統(tǒng)的會(huì)計(jì)核算為基礎(chǔ)，即使剩余收益法特別強(qiáng)調(diào)的資本投入及其資本成本也是以賬面價(jià)值來(lái)計(jì)算的。剩余收益法在應(yīng)用范圍和對(duì)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象的解釋能力要比自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法優(yōu)越,在指導(dǎo)公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)、績(jī)效考核和價(jià)值評(píng)估方面也具有比較優(yōu)勢(shì)。當(dāng)然剩余收益法還有不完善的地方，比如，投入資本尤其是權(quán)益資本的成本的準(zhǔn)確測(cè)算在實(shí)際操作過(guò)程中是比較困難的。它也不能完全替代以利潤(rùn)為基礎(chǔ)的激勵(lì)制度和方法。

參考文獻(xiàn):

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