物業(yè)管理行業(yè)研究-道阻且長堅守獨立前行大潮漸退試金優(yōu)質成長

物業(yè)管理行業(yè)研究：道阻且長堅守獨立前行，大潮漸退試金優(yōu)質成長1.復盤：受關聯(lián)方風險捆綁，跟隨房地產政策持續(xù)波動2021年下半年至今，房地產政策調控及房企債務違約事件影響下，物業(yè)板塊關聯(lián)方風險的關注度持續(xù)上升，板塊走勢及估值變化的邏輯也產生較大的轉變。由此，我們對2021年初至今的物業(yè)板塊走勢進行分階段的復盤分析。由于市場上缺少覆蓋此時間段的可供參考的物業(yè)板塊指數(shù)，我們選取43只主流H股物業(yè)股，以總市值為為權重構建股價指數(shù)，以追蹤板塊的走勢變化情況。根據(jù)指數(shù)，復盤2021年初至今的物業(yè)板塊走勢，可分為以下階段：

第一階段（1月初-3月初）：年初十部委政策推動，連續(xù)盈喜。今年年初十部委發(fā)布《關于加強和改進住宅物業(yè)管理工作的通知》，明確完善物業(yè)價格機制、鼓勵市場化外拓、完善市場化定價機制、鼓勵多元化社區(qū)增值服務拓展等內容，對行業(yè)形成較大利好，帶動板塊整體提振；此外，1月初-3月初，多家物企連續(xù)發(fā)布盈喜公告，良好業(yè)績增長預期拉動板塊平穩(wěn)向上。第二階段（3月初-3月底）：年報業(yè)績披露，板塊快增確定性持續(xù)驗證。3月2日寶龍商業(yè)發(fā)布板塊首個2020年度業(yè)績公告，開啟板塊2020年年報季，從結果來看，主流上市物企業(yè)績良好，多家頭部公司業(yè)績增速亮眼，板塊快速增長確定性持續(xù)驗證，整體出現(xiàn)較大幅度的提振。第三階段（4月-7月中旬）：同質化背景下缺少新關注點，市場預期到達高位，維持平穩(wěn)態(tài)勢。年報季結束至6月，板塊未出現(xiàn)重大變化，同時板塊供給回落，新上市公司同質化程度較高，市場缺少新關注點的情況下，估值中樞維持穩(wěn)定，板塊走勢平穩(wěn)。7月11日金科服務發(fā)布盈喜公告后，多家公司陸續(xù)盈喜，而市場預期已處于較高水平，且板塊估值已達到高位，整體維持平穩(wěn)態(tài)勢。第四階段（7月下旬至9月中旬）：教育“雙減”政策+八部門規(guī)范整治政策+社保擔憂+部分房企出現(xiàn)債務違約，多重市場因素引發(fā)市場擔憂。7月下旬教育培訓“雙減”政策引發(fā)外資對政策不確定性擔憂，八部門規(guī)范整治房地產行業(yè)通知提出規(guī)范物業(yè)公區(qū)收益分成等內容則進一步放大擔憂，人社部發(fā)文維護勞動保障權益，明確規(guī)范用工、健全保障制度等內容，也引發(fā)市場對物業(yè)員工社保成本上升的憂慮；從恒大商票、財富違約發(fā)酵而來的房企債務違約擔憂產生，物企關聯(lián)方輸血能力遭疑；以上多重因素影響下板塊出現(xiàn)較大幅回調。第五階段（9月下旬至12月）：房地產政策頻繁出臺，受關聯(lián)方風險捆綁持續(xù)波動。進入9月下旬，受恒大公告將如約兌付利息及傳聞的政府救助恒大方案等消息影響，恒大危機迎來緩釋信號，同時，基本面加速下行和房企信用風險疊加下，地產政策寬松預期逐漸加強；10月中旬，央行表態(tài)恒大信用風險對金融行業(yè)的外溢性可控，恒大事件為其自身經(jīng)營問題，進一步平緩市場情緒；10月下旬，房產稅試點工作開展，對房企銷售產生短期沖擊；11月，按揭貸出現(xiàn)邊際緩和，地方政策放松、收緊政策并行出臺，市場預期波動較大。物業(yè)板塊開始受關聯(lián)方風險捆綁，持續(xù)波動。第六階段（2022年年初至3月）：房地產政策放松緩和風險，宏觀經(jīng)濟低迷、數(shù)據(jù)背離預期下，市場負面情緒再現(xiàn)。中央對于房企融資頻頻吹風；央行、銀保監(jiān)會鼓勵優(yōu)質房企加大兼并收購力度，傳聞針對出險企業(yè)項目并購貸不計入“三道紅線”；成都、廣州等地放松預售資金監(jiān)管，政策面趨于理性；央行下調LPR，房貸利率下調預期產生，政策改善力度加強。關聯(lián)方風險緩和、解綁，且多家物企發(fā)布盈喜，仍保持良好業(yè)績增速，板塊出現(xiàn)回暖。2月宏觀經(jīng)濟較為低迷，疊加俄烏戰(zhàn)爭爆發(fā)引發(fā)負面市場情緒；3月統(tǒng)計局數(shù)據(jù)部分背離預期，市場情緒加強，物業(yè)板塊再度回調。第七階段（2022年3月至今）：房地產政策調控加碼，關聯(lián)方政策面、基本面來回拉鋸，板塊持續(xù)低位震蕩。3月以來，房地產行業(yè)政策放松調控力度加碼，超60城出臺下調首付比、下降房貸利率、取消限購限售等政策，且覆蓋城市能級不斷上探，一定程度上緩解關聯(lián)方信用風險。但同時，3-5月房地產銷售、資金等方面數(shù)據(jù)表現(xiàn)持續(xù)低迷，且多城疫情反復，政策放松傳導落地未兌現(xiàn)，政策面對市場信心的提振逐漸減弱；融創(chuàng)、綠地宣布無法按期支付債務利息，金科公告?zhèn)鶆照蛊?，關聯(lián)方風險擔憂重現(xiàn)。關聯(lián)方政策面、基本面來回拉鋸下，物業(yè)板塊持續(xù)低位震蕩。2.整體業(yè)績持續(xù)快增，估值邏輯已然重塑2.1.整體業(yè)績持續(xù)快速增長，高基數(shù)未減增長勢頭為分析2021年物業(yè)行業(yè)整體的業(yè)績變化，我們選取22家規(guī)模、經(jīng)營能力較好的主流物企進行整體業(yè)績的評價，22家主流物企為碧桂園服務、雅生活服務、綠城服務、保利物業(yè)、招商積余、華潤萬象生活、世茂服務、融創(chuàng)服務、中海物業(yè)、金科服務、旭輝永升服務、新城悅服務、建業(yè)新生活、卓越商企服務、合景悠活、時代鄰里、佳兆業(yè)美好、寶龍商業(yè)、新大正、濱江服務、銀城生活服務、星盛商業(yè)。整體業(yè)績持續(xù)快速增長，高基數(shù)不減增長勢頭。以主流物企業(yè)績來看，2021年主流物企總營業(yè)收入1484.04億元，同比增長49.2%，增速對比2019、2020年的44.3%、43.7%進一步提升；總歸母凈利潤190.51億元，同比增長48.8%，與營收增速維持同步，略小于2020年增速62%，重點公司整體業(yè)績延續(xù)高速增長勢頭。具體公司來看，碧桂園服務、保利物業(yè)、招商積余等頭部企業(yè)營收規(guī)模已超百億；碧桂園服務、融創(chuàng)服務、金科服務等公司歸母凈利潤規(guī)模已超過10億元。從增速來看，碧桂園服務、世茂服務、融創(chuàng)服務、金科服務、旭輝永升服務等物企在較高的營收、利潤規(guī)模上，仍保持50%以上的高增速，高基數(shù)不減其增長勢頭。多數(shù)業(yè)績指引已順利達成。2021年初多家重點物企提出較高的業(yè)績指引，從業(yè)績指引的完成情況來看：增速方面，多數(shù)物企營業(yè)收入、歸母凈利潤的同比增速均超過業(yè)績指引中提出的復合增速，業(yè)績目標初步完成情況良好?？紤]到2021年僅為3-5年業(yè)績目標中的起步階段，未來重點物企的業(yè)績情況仍待進一步的追蹤評價。新指引趨于謹慎，增速或將有所放緩。根據(jù)2022年業(yè)績發(fā)布會來看，1）多數(shù)企業(yè)不再給予3-5年的較長期業(yè)績指引；2）多數(shù)企業(yè)下調2022年業(yè)績指引。展望未來，我們認為，1）行業(yè)空間仍充足，整體業(yè)績仍將維持快增；2）關聯(lián)方+并購整合雙重風險影響下，物企經(jīng)營趨于謹慎，增速或有所放緩。2.2.利潤率水平趨于平穩(wěn)，長期將回歸業(yè)務屬性合理盈利水平多因素推動，利潤率水平趨于平穩(wěn)。利潤率方面，2021年22家主流物企的平均毛利率為26.3%，與2020年基本持平；2021年平均歸母凈利率12.8%，較2020年微降0.1pct。整體來看，自2020年多數(shù)物企普遍優(yōu)化利潤率后，行業(yè)盈利能力水平開始逐步進入平穩(wěn)階段。利潤率趨于平穩(wěn)的原因在于，1）房地產行業(yè)調控影響關聯(lián)方交付，且第三方項目占比逐漸提升，關聯(lián)方項目對利潤率的帶動效應減弱；2）物企加強于項目利潤較低的公建、城服等領域的布局；3）毛利率較低的日常消費類增值服務占比提升，拉動社區(qū)增值服務毛利率降低。業(yè)務結構變動為主因，長期回歸業(yè)務屬性合理利潤率。橫向來看，各公司間利潤率的差異受到增值服務占比、業(yè)態(tài)構成、新盤占比、物業(yè)費水平、關聯(lián)方占比、單盤規(guī)模等多方面因素影響，簡單的橫向比較無法反映公司實際經(jīng)營層面的盈利能力。具體來看，高利潤率的主要來源于，1）高毛利的商管業(yè)務，如星盛商業(yè)；2）較高的非業(yè)主增值服務收入占比，如融創(chuàng)服務；3）較高的關聯(lián)方規(guī)模占比，如建業(yè)新生活；4）較高的單價水平，如綠城服務、濱江服務。當前的利潤率變化主要為業(yè)務結構變動所致，并非經(jīng)營層面的盈利能力下滑。我們認為，長期角度上，隨著關聯(lián)方支持力度趨于理性、各業(yè)態(tài)賽道路徑逐漸清晰、社區(qū)增值服務潛力充分挖掘，各公司將逐步回歸其自身業(yè)務屬性之下的合理利潤率水平（業(yè)務屬性由項目來源結構、業(yè)態(tài)結構、價格定位、業(yè)主消費能力邊界等因素共同決定）。短期角度上，頭部企業(yè)因為發(fā)展路徑已清晰（不會主動拓展盈利能力不足的項目、業(yè)態(tài)、服務品類），其利潤水平將微降趨向穩(wěn)定；而腰部企業(yè)則會因其戰(zhàn)略選擇產生利潤率分化。綜合而言，我們認為，物業(yè)企業(yè)的合理毛利率水平如下：

1）基礎物管毛利率在15-20%之間（考慮到未來關聯(lián)方影響逐漸減弱、收并購退潮，綜合參考央企、頭部民企毛利率水平）2）社區(qū)增值服務方