當(dāng)10年國(guó)債突破1年期MLF

2022-12022-22022-32022-42022-52022-2022-12022-22022-32022-42022-52022-62022-72022-82022-92022-02022-12022-22023-12023-22023-32023-42023-5近期債市延續(xù)走強(qiáng)“資產(chǎn)荒”持續(xù)演繹之下各類(lèi)利差進(jìn)一步壓縮，與此同時(shí)，在資金面整體表現(xiàn)好于市場(chǎng)預(yù)期、經(jīng)濟(jì)基本面修復(fù)放緩、存款利率下調(diào)等因素共振下，長(zhǎng)端利率向下突破一年期L。5月5日10年國(guó)債利率向下突破2.75%的關(guān)鍵點(diǎn)位，甚至往2.70%逼近，站在當(dāng)下節(jié)點(diǎn)展望，怎么看？本文聚焦于此。1多因素共振，長(zhǎng)端向下突破4月以來(lái)，債市持續(xù)走強(qiáng)，各類(lèi)資產(chǎn)利差繼續(xù)壓縮，市場(chǎng)在“極致”當(dāng)中進(jìn)一步尋求“極致，與此同時(shí)，多因素共振助推長(zhǎng)端利率進(jìn)一步向下，突破1年LF的關(guān)鍵點(diǎn)位，具體來(lái)看：第一，4月以來(lái)資金面總體表現(xiàn)好于預(yù)期，央行投放呵護(hù)、信貸投放力度邊際放緩等因素均有所助力；第二，經(jīng)濟(jì)高頻數(shù)據(jù)及4月PI走弱指向經(jīng)濟(jì)修復(fù)趨勢(shì)出現(xiàn)放緩，基本面環(huán)比動(dòng)能仍偏弱，此外，票據(jù)利率從高位回落顯示信貸投放力度有所減弱，一季度市場(chǎng)擔(dān)憂的復(fù)蘇延續(xù)性和環(huán)比動(dòng)能偏弱已經(jīng)開(kāi)始驗(yàn)證；第三，存款利率調(diào)降進(jìn)一步推動(dòng)債牛，當(dāng)銀行負(fù)債端成本下調(diào)“比價(jià)效應(yīng)”影響下或加大債券配置力度，一定程度上助推市場(chǎng)對(duì)長(zhǎng)端利率的選擇，尤其是之前踏空的投資人；并且往后看，在當(dāng)前宏觀圖景之下，不排除大行再度調(diào)降存款利率的可能性，進(jìn)而形成進(jìn)一步推動(dòng)力；第四，政治局會(huì)議進(jìn)一步修正市場(chǎng)預(yù)期，表述當(dāng)中對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面和政策的定調(diào)讓市場(chǎng)短期內(nèi)難以找到太多的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。10國(guó)債1YMF3.13.0：政治局會(huì)議召10國(guó)債1YMF3.13.0：政治局會(huì)議召開(kāi)，政策更多是保駕2.92.82.6：數(shù)據(jù)低：渤海、恒豐2.5 濟(jì)修復(fù)動(dòng)能不足和浙商三家銀行宣布下調(diào)存款利率2.4相應(yīng)地，在債市利多因素交織下，各品種各期限收益率均顯著下行，4月以來(lái)，尤其是長(zhǎng)端資產(chǎn)表現(xiàn)更好，往久期要收益，畢竟短端資產(chǎn)收益率之前已經(jīng)下到一個(gè)比較低的位置。利率債方面，4.6-5.6，1Y、2Y、3、5、10Y國(guó)債分別下行11P、11P、11P、14P13P至2.12%、2.30%、2.41%、2.56%、2.73%。其中，10年國(guó)債利率在4月27日突破2.8%并延續(xù)下行，在5月5日則向下突破了1年期LF利率2.75，甚至往.70逼近，曲線走向牛平。二級(jí)資本債方面，1、3Y、5Y二級(jí)資本債（A-）收益率分別下行18P、26P、25P至2.69%、3.02%、3.29%。信用債方面，1Y、3Y、5Y中票（AA）分別行10P、15P、11P至2.64%、2.92%、3.15%，高等級(jí)信用債以及二永債拉久期繼續(xù)進(jìn)行時(shí)。圖：3年-5月的債市收益率及變化（BP，%）變化（左） - - 歷史25%分位 歷史75%分位 歷史50%分位6610.989注：史位統(tǒng)時(shí)為29以來(lái)。

具體而言“資產(chǎn)荒”延續(xù)，尤其是長(zhǎng)端利率近期大幅下行的背后，有以下幾方面因素，我們具體展開(kāi)來(lái)闡述分析：資金面整體維持寬松態(tài)勢(shì)。4月以來(lái)，盡管由于繳稅高峰、政府債發(fā)行延續(xù)放量和同業(yè)存單到期壓力較大，資金面受到一定擾動(dòng)，但一方面信貸投放邊際放緩，對(duì)應(yīng)可以看到票據(jù)利率從高位回落，對(duì)流動(dòng)性擠出有所減弱；另一方面，央行逆回購(gòu)?fù)斗帕Χ燃哟笾拢Y金面總體表現(xiàn)好于市場(chǎng)預(yù)期，相應(yīng)的市場(chǎng)杠桿維持較高水平，穩(wěn)定的資金為繼續(xù)挖掘以及配置力量的進(jìn)一步增強(qiáng)提供了動(dòng)能。市場(chǎng)需求端配置力量仍較強(qiáng)。逐步企穩(wěn)的銀行理財(cái)對(duì)債券配置需求形成一定支撐，其增持以存單和信用債等短端資產(chǎn)為主，近一個(gè)月凈買(mǎi)入信用債的均值在300億元左右；大行搶占信貸份額之下仍有票息訴求的城農(nóng)商行自營(yíng)等仍是重要的配置力量，農(nóng)商行從節(jié)前一周的現(xiàn)券凈減持873億元轉(zhuǎn)為節(jié)后的凈增持992億元；此外，基金持續(xù)凈買(mǎi)入現(xiàn)券，信用債之外，主要增持利率債，尤其是偏長(zhǎng)久期利率債，以彌補(bǔ)此前的踏空：節(jié)前一周分別增持國(guó)債226億元、政金債892億元，節(jié)后分別增持國(guó)債86億元、政金債396億元。圖：資金利率走勢(shì)（） 銀行理財(cái)債券凈買(mǎi)入（周度，億元） R001 R007 DR001DR007 7天4.03.02.01.0003-072023-1-142023-1-212023-1-282023-2-042023-2-112023-2-182023-2-252023-3-042023-3-112023-3-182023-3-252023-4-0103-082023-4-152023-4-222023-4-2903-06外交中心圖：農(nóng)商行債券凈買(mǎi)入（周度，億元） 基金公司債券凈買(mǎi)入（周度，億元） 2500200010005000

利率債 同業(yè)存單 信用債 其他債券 總凈買(mǎi)入

30002000100002022/11/062022/12/042022/12/182022/11/062022/12/042022/12/182023/01/152023/01/292023/02/122023/02/262023/03/122023/03/262023/04/092023/04/232023/05/09

利率債 同業(yè)存單 信用債 其他債券 總凈買(mǎi)入2022/11/062022/11/202022/12/042022/12/182023/01/012023/01/152023/01/292023/02/122023/02/262023/03/122023/03/262023/04/092023/04/232023/05/09外交2022/11/062022/11/202022/12/042022/12/182023/01/012023/01/152023/01/292023/02/122023/02/262023/03/122023/03/262023/04/092023/04/232023/05/09高頻數(shù)據(jù)指向經(jīng)濟(jì)內(nèi)生修復(fù)動(dòng)能不足。4月30日公布的4月制造業(yè)PMI下降2.7個(gè)百分點(diǎn)至49.2%，位于榮枯線以下，顯示當(dāng)前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)力不足，推升債券市場(chǎng)做多情緒，在節(jié)后的第一個(gè)交易日，0年國(guó)債利率就向下突破1年LF利率.75。從歷史上觀察，制造業(yè)PI回落至收縮區(qū)間，且持續(xù)低迷的話，往往對(duì)應(yīng)0年國(guó)債利率低于F利率，處于債牛環(huán)境。從票據(jù)利率來(lái)看，當(dāng)前票據(jù)利率從高位回落，顯示信貸投放有所放緩。從地產(chǎn)銷(xiāo)售來(lái)看，4月份30大中城市商品房成交面積環(huán)比回落，地產(chǎn)景氣仍難言高率持續(xù)性修復(fù)，均對(duì)債市形成正向推動(dòng)力。Y國(guó)債利率低于F對(duì)應(yīng)I低于0

商品房成交面積及同環(huán)比（，萬(wàn)平方米）） 10國(guó)債-1YMLF PM-50（右）100806040200-20-40-60-802016-2016-106-506-92017-12017-52017-92018-12018-52018-92019-109-509-92020-12020-52020-92021-12021-52021-92022-12022-52022-92023-12023-5

12840-4-8-12政治局會(huì)議未釋放出強(qiáng)刺激政策的信號(hào)。從政策面來(lái)看，428政治局會(huì)議整體并未有太多超預(yù)期表述，從抓手上看，強(qiáng)調(diào)恢復(fù)和擴(kuò)大需求是經(jīng)濟(jì)持續(xù)回暖的關(guān)鍵所在。一方面，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向好的關(guān)鍵，在于恢復(fù)和擴(kuò)大需求，促進(jìn)“就業(yè)-收入-消費(fèi)”鏈條的良性循環(huán)。另一方面，投資端政策表述延續(xù)前期基調(diào)，地產(chǎn)方面的增量信息有限，進(jìn)一步頒布超預(yù)期政策的概率或不高。存款利率調(diào)降階段性利好債市。5月5日起，浙商銀行、渤海銀行、恒豐銀行三家股份制銀行集體開(kāi)始降低存款利率，而自2022年9月，為緩解凈差壓力，六大國(guó)有商業(yè)銀行和其余九家股份制銀行已經(jīng)下調(diào)了存款利率，當(dāng)前而言，國(guó)有行和股份行均完成了存款利率的下調(diào)。在存款利率調(diào)降和信貸節(jié)奏放緩下，對(duì)債券的配置力量增強(qiáng)，在短期內(nèi)或推升市場(chǎng)情緒，帶動(dòng)債市走強(qiáng)。銀行名稱活期三個(gè)月半年一年兩年三年五年中國(guó)銀行.5.5.5銀行名稱活期三個(gè)月半年一年兩年三年五年中國(guó)銀行.5.5.5.5.5.0.5農(nóng)業(yè)銀行.5.5.5.5.5.0.5工商銀行.5.5.5.5.5.0.5建設(shè)銀行.5.5.5.5.5.0.5交通銀行.5.5.5.5.5.0.5郵儲(chǔ)銀行.5.5.6.8.5.0.5招商銀行.5.5.5.5.5.0.5浦發(fā)銀行.5.0.5.5.0.5.0中信銀行.5.0.5.5.0.5.0光大銀行.5.0.5.5.0.5.0華夏銀行.5.0.5.5.0.5.0民生銀行.5.0.5.5.0.5.0廣發(fā)銀行.5.0.5.5.0.5.0興業(yè)銀行.5.0.5.5.0.5.0平安銀行.5.0.5.5.0.5.0浙商銀行.5.0.5.5.0.0.5恒豐銀行.5.0.5.5.0.5.5渤海銀行.5.3.9.5.0.5.5資料來(lái)源：各銀行官網(wǎng)，對(duì)應(yīng)我們會(huì)思考：0年國(guó)債收益率向下突破MF利率后，市場(chǎng)如何演繹我們以史為鑒。歷史上的10年國(guó)債向下突破1年MLF長(zhǎng)端定價(jià)錨定經(jīng)濟(jì)基本面及其預(yù)期，1年期F是很重要的定價(jià)錨點(diǎn)，020Q2貨幣政策執(zhí)行報(bào)告首次明確了國(guó)債利率圍繞MF利率波動(dòng)：“中期借貸便利利率作為中期政策利率，是中期市場(chǎng)利率運(yùn)行的中樞，國(guó)債收益率曲線、同業(yè)存單等市場(chǎng)利率圍繞中期借貸便利利率波動(dòng)”而我們回顧過(guò)往，28年以來(lái)，10年國(guó)債收益率曾多次下破1年期M利率：2011、021、220、220。圖：債市歷史走勢(shì)（） 但隨后究竟是繼續(xù)大幅走牛、還是小范圍下行、抑或是面臨回調(diào)壓力，則更多取決于當(dāng)時(shí)的宏觀圖景及其后續(xù)演繹情況。具體來(lái)看：2109122：經(jīng)濟(jì)弱貨，債市牛29年1月，0年國(guó)債利率向下突破1年LF利率.25，此后債市收益率開(kāi)啟持續(xù)下行。直至202004，期間10年國(guó)債利率大幅回落共計(jì)7BP。圖0：019.11202.4債市走勢(shì)（） 29年0月以來(lái)，多項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)開(kāi)始下行。2019年10月PMI下滑至49.3%進(jìn)入收縮區(qū)間；10月規(guī)上工業(yè)增加值同比降至4.7%，社會(huì)零售總額同比降至7.2%，中美貿(mào)易摩擦與通脹壓力之下，工業(yè)生產(chǎn)和商品消費(fèi)也受到一定拖累20上半年，受疫情影響，經(jīng)濟(jì)經(jīng)濟(jì)下行壓力進(jìn)一步加大，一季度GDP比增速下滑至-6.8%，創(chuàng)下歷史新低，固定資產(chǎn)投資同比增速-16.1%，社零同比增速為-19.0%。社零總額當(dāng)月同比限額以上社零總額當(dāng)月同比圖1：社零同比增速（） 圖：21200年GDP增社零總額當(dāng)月同比限額以上社零總額當(dāng)月同比20100

GDP:不變價(jià):第一產(chǎn)業(yè):當(dāng)季同GDP:不變價(jià):第一產(chǎn)業(yè):當(dāng)季同GDP:不變價(jià):第二產(chǎn)業(yè):當(dāng)季同GDP:不變價(jià):第三產(chǎn)業(yè):當(dāng)季同151050-5-1009-22019-42019-62019-09-22019-42019-62019-82019-02019-22020-22020-42020-62020-82020-02020-2在此情形下，貨幣政策全面寬松，這段期間出現(xiàn)了3次政策利率雙降的組合2019年11月，央行先后下調(diào)LF及OO利率5P，2020年2月，分別調(diào)降LF及OO利率10P，3-4月，央行分別下調(diào)LF及OO利率20P。此外，還包括定向降準(zhǔn)以及超額存款準(zhǔn)備金利率、LPR等利率的下調(diào)，國(guó)債收益總體處于下行區(qū)間。這一時(shí)期，資金面明顯趨松，而經(jīng)濟(jì)走弱之下實(shí)體融資需求明顯收縮，配置需求相對(duì)強(qiáng)于供給，引致總量層面上的“資產(chǎn)荒，債市快速走牛。圖3：央行多次降息操作（） 圖：資金利率走勢(shì)（） R001 R007 DR001DR007 逆回購(gòu)利率:7天2.01.02019-1-012019-1-1609-012019-2019-1-012019-1-1609-012019-2-162019-2-312020-1-152020-1-302020-2-142020-2-2900-152020-3-302020-4-142020-4-29總結(jié)而言，2019年1月，0年國(guó)債利率向下突破LF利率，此后在疫情影響下，經(jīng)濟(jì)基本面走弱，貨幣政策超預(yù)期寬松以對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)。在此寬貨幣格局下，同時(shí)伴隨著寬信用進(jìn)程放緩“資產(chǎn)荒”持續(xù)演繹，長(zhǎng)端利率延續(xù)下行，債市持續(xù)走牛，直至2004經(jīng)濟(jì)基本面有所回暖、貨幣政策逐步轉(zhuǎn)向，債市隨之面臨回調(diào)壓力，可見(jiàn)關(guān)鍵還是經(jīng)濟(jì)基本面的趨勢(shì)變化。221：貨幣寬信用債市下行21年1月，0年國(guó)債利率向下突破1年LF利率2.95，此后債市收益率開(kāi)啟持續(xù)下行。直至20，期間0年國(guó)債利率回落共計(jì)2BP。圖5：221.11202.1債市走勢(shì)（） 2021年10月后，經(jīng)濟(jì)下行壓力再次凸顯。10月底公布制造業(yè)PI數(shù)據(jù)為9.2%落入收縮區(qū)間，地產(chǎn)鏈條壓力也逐漸顯現(xiàn)，內(nèi)需表現(xiàn)偏弱，經(jīng)濟(jì)下行壓力加大。在此背景下，央行貨幣政策持續(xù)加碼。11月，央行繼續(xù)通過(guò)OO投放短期流動(dòng)性的規(guī)模達(dá)到1.53萬(wàn)億，19日央行發(fā)布2021Q3貨政報(bào)告刪除“管好貨幣總閘門(mén)”表述12月6日央行宣布降準(zhǔn)，8-10日中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出經(jīng)濟(jì)正面臨“三重壓力，政策發(fā)力需適當(dāng)靠前，20日1年期LPR單邊調(diào)降，24日央行四季度例會(huì)提及“發(fā)揮好貨幣政策工具的總量和結(jié)構(gòu)雙重功能，市場(chǎng)降息預(yù)期不斷升溫，10年國(guó)債收益率跌破2.8%的重要關(guān)口；2022年1月，央行寬貨幣政策持續(xù)出臺(tái)落，17日央行降息落地，LF與OO利率同時(shí)下調(diào)10P，隨后20日LPR調(diào)降。1月24日，央行重啟1500億元14天逆回購(gòu)，中標(biāo)利率下調(diào)10P至2.25%，至此，債市利率下行至2.68。（） 圖6：221.11202.1的資金利率走勢(shì)（） 圖：021.11202.1票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率大（） 2.01.0001-012021-1-16

R001 R007 DR001DR007 逆回購(gòu)利率:7天

5.04.03.01.02022-1-302022-1-302021-12021-22021-32021-42021-52021-62021-72021-82021-92021-02021-12021-22022-12022-2

國(guó)股銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率曲線:3個(gè)月2021-2-012021-2-162021-2-312022-1-15而與此同時(shí)，信貸需求始終偏弱，寬信用進(jìn)程受阻。12月2021-2-012021-2-162021-2-312022-1-15增企業(yè)貸款同比少增0.21萬(wàn)億，中長(zhǎng)貸同比少增0.25萬(wàn)億；12月票據(jù)利率出大幅下行，3個(gè)月國(guó)股銀票轉(zhuǎn)貼利率甚至接近零的低位，信貸需求疲軟?？偨Y(jié)而言，這一期間債市波動(dòng)仍主要圍繞基本面和資金面展開(kāi)，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)偏弱，貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤蓪?duì)沖經(jīng)濟(jì)下行壓力，流動(dòng)性整體充裕，與此同時(shí)，實(shí)體融資需求表現(xiàn)較弱，寬信用進(jìn)程并非順暢。利多因素不斷累積，債市收益率持續(xù)下行。23220：寬信用政策，債市蕩02年6月，10年國(guó)債利率總體低于1年MF利率2.85，但債市利率持續(xù)下行動(dòng)力并不足，期間多次出現(xiàn)階段性回調(diào)，整體維持震蕩格局。圖8：22.-222.6月債市走勢(shì)（%） 具體而言：（）3月11日，公布2月社融數(shù)據(jù)，不及市場(chǎng)預(yù)期；3月30日，央行一季度貨幣政策例會(huì)稱“主動(dòng)應(yīng)對(duì)、提振信心，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供更有力支持；4月6日，國(guó)常會(huì)釋放寬松信號(hào)；4月15日，央行宣布降準(zhǔn)，全面+定向各降0.25百分點(diǎn)，疊加央行結(jié)存利潤(rùn)上繳和留底退稅之下資金面持續(xù)寬松，債市階段性走強(qiáng)；（）4月11日，一季度金融數(shù)據(jù)超出市場(chǎng)預(yù)期；4月18日，央行發(fā)布“23條”穩(wěn)增長(zhǎng)政策，助力寬信用，疊加市場(chǎng)期待的降息落空，債市收益率有所回調(diào)；圖9：2年上半年資金利率走勢(shì)（%） 圖：2上半年降息情況（%） R001 R007 DR001 DR007 逆回購(gòu)利率:7天 LPR1年 LPR5年 L1年2.01.02022-1-012022-2022-1-012022-1-1602-31

4.74.23.73.22022-6-302022-12022-2022-6-302022-12022-22022-32022-42022-52022-62022-2-152022-3-022022-3-172022-4-012022-4-162022-5-0102-162022-5-312022-6-15（）5月132022-2-152022-3-022022-3-172022-4-012022-4-162022-5-0102-162022-5-312022-6-15款利率下限調(diào)降；5月20日，5年期LPR首次單獨(dú)調(diào)降，債市收益率下行；（4）6月全國(guó)疫情明顯好轉(zhuǎn)，各地陸續(xù)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)弱復(fù)蘇；央行支持設(shè)立3000億元政策性銀行貸款助力寬信用；616國(guó)常會(huì)談及“不超發(fā)貨幣、不透支未來(lái)，貨幣政策逐步回歸常態(tài)化；疊加專項(xiàng)債加速發(fā)行，地產(chǎn)銷(xiāo)售邊際轉(zhuǎn)好，海外加息預(yù)期持續(xù)發(fā)酵，債市利率總體上行。圖1：2上半年新增貸款結(jié)構(gòu)同比（） 圖：2上半年地產(chǎn)銷(xiāo)售回升（） 票據(jù)融資企業(yè)短貸票據(jù)融資企業(yè)短貸居民短貸 居民中長(zhǎng)貸企業(yè)中長(zhǎng)貸 非銀貸款0,,242201：政策加碼+基本面回暖，債市走熊222年8月，10年國(guó)債利率低于1年LF利率.%，但此后債市收益率卻開(kāi)啟長(zhǎng)達(dá)近半年的上行通道，2022.8.18-203.1.8，10年國(guó)債利率顯著回升35P至2.93%。圖3：22.-223.1債市走勢(shì)（） 2022年8月-2023年1月，債市走熊，主因在于資金面收斂，政策面加碼，寬信用預(yù)期逐步增強(qiáng)，債市調(diào)整：（）8月15日，降息落地；8月22日，LPR非對(duì)稱調(diào)降；央行召開(kāi)信貸形勢(shì)分析會(huì)“保交樓”舉措出臺(tái)，824國(guó)常會(huì)部署穩(wěn)經(jīng)濟(jì)一攬子接續(xù)政策措施，信用預(yù)期再起，開(kāi)始扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)情緒。9月中旬陸續(xù)公布的8月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)小幅超期，信貸數(shù)據(jù)也好于預(yù)期，在LF縮量續(xù)做、人民幣貶值壓力加大等內(nèi)外部因影響下，債市情緒偏弱，收益率震蕩上行。圖4：2年8月2023年1月資金利率（%）圖：3年1月票據(jù)利率走高（） 2.01.02022-8-012022-8-162022-8-312022/072022/082022/092022/102022/112022-8-012022-8-162022-8-312022/072022/082022/092022/102022/112022/122023/022023/032023/04

R001 R007 DR001DR007 逆回購(gòu)利率:7天

2023-2023-1-282022/062022/06

國(guó)股直貼票據(jù)利率足年 國(guó)股銀票轉(zhuǎn)貼利率足年02-152022-9-302022-0-152022-0-302022-1-142022-1-292022-2-142022-2-2903-13（）11月，債市進(jìn)入新階段。11月8日，延期并擴(kuò)容“第二支箭”支持民企債券融02-152022-9-302022-0-152022-0-302022-1-142022-1-292022-2-142022-2-2903-13行、銀保監(jiān)推出16條金融舉措促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展，機(jī)構(gòu)贖回負(fù)反饋效應(yīng)形成沖擊，債市經(jīng)歷大幅調(diào)整。（）23年1月，寬信用預(yù)期升溫，經(jīng)濟(jì)回暖得到進(jìn)一步確認(rèn)。1月票據(jù)利率持續(xù)走高，微觀主體信心和資產(chǎn)負(fù)債表均邊際弱修復(fù)，政策引導(dǎo)下1月寬用進(jìn)程持續(xù)推進(jìn)。1月制造業(yè)PMI較前值上升3.1個(gè)百分點(diǎn)到50.1%，高于榮枯線，1-2月工業(yè)增加值同比增回升至2.4%，1-2月的房地產(chǎn)投資和銷(xiāo)售增速降幅均明顯收窄，表地產(chǎn)鏈或已筑底回升，反映疫情達(dá)峰之后的經(jīng)濟(jì)回暖跡象。當(dāng)月同比累計(jì)同比圖6：工業(yè)增加值同比數(shù)據(jù)（） 圖：地產(chǎn)投資端有所改善（）當(dāng)月同比累計(jì)同比2520151050

40新開(kāi)工施工新開(kāi)工施工竣工土地購(gòu)置0-20-40-602020-200-42020-62020-82020-02020-201-22021-42021-62021-82021-02021-22022-22022-42022-602-82022-02022-22023-2總結(jié)回顧2022.-222.6和2022.-223.1這兩個(gè)時(shí)期，在0年國(guó)債利率下破MLF利率后，由于經(jīng)濟(jì)金融修復(fù)和寬信用預(yù)期漸起，債市收益率難以延續(xù)下行趨勢(shì)，面臨回調(diào)壓力，從而引發(fā)債市調(diào)整。從上述歷史時(shí)期對(duì)比可以看到，長(zhǎng)端利率向下突破MLF利率之后，后續(xù)債演繹是延續(xù)下行走勢(shì)還是面臨回調(diào)壓力，主要取決于基本面修復(fù)斜率和延續(xù)性以及政策面的取向，當(dāng)經(jīng)濟(jì)逐步回暖企穩(wěn)狀態(tài)下央行貨幣政策或邊際收斂甚至回歸常態(tài)化，從而引發(fā)債市調(diào)整，否則債市利率仍有一定的下行動(dòng)力?？梢?jiàn)，長(zhǎng)端利率的定價(jià)，核心關(guān)鍵還是在于基本面演繹趨勢(shì)和對(duì)應(yīng)的央行行為變化，配置力量和市場(chǎng)預(yù)期階段性影響幅度，但不決定中樞，我們由此角度切入，債市如何展望？債市持續(xù)走強(qiáng)之后，怎么看？債市利率的下行空間如何看待和展望？還是需要從基本面、政策面和機(jī)構(gòu)行為等因素出發(fā)來(lái)看：從基本面來(lái)看，有幾個(gè)方面：第一，428政治局會(huì)議在對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)判斷上，肯定了一季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)好于預(yù)期“三重壓力”得到緩解，但同時(shí)指出內(nèi)生修復(fù)動(dòng)能仍不足，對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面的修復(fù)形態(tài)有所保留“當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行好轉(zhuǎn)主要是恢復(fù)性的，內(nèi)生動(dòng)力還不強(qiáng)，仍然不足，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)面臨新的阻力。第二，從4月PMI數(shù)據(jù)、近期高頻經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看均印證著經(jīng)濟(jì)基本面修復(fù)斜率有所放緩，內(nèi)生動(dòng)能還是偏弱，包括4月票據(jù)利率的下行一定程度上也反映社融信貸同比多增有所放緩，剛剛公布出來(lái)的社融信貸數(shù)據(jù)也可以看到，同比多增已經(jīng)顯著放緩。圖8：4月制造業(yè)PI跌破榮枯線（%） 4） 月

國(guó)股銀票轉(zhuǎn)貼利率半年 國(guó)股銀票轉(zhuǎn)貼利率足年 從政策面來(lái)看，4月政治局會(huì)議已然有所明確，對(duì)財(cái)政政策和地產(chǎn)政策的表述有所延續(xù)，市場(chǎng)關(guān)注的房地產(chǎn)仍然是“房住不炒，政策刺激帶來(lái)的或有風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)或暫處可控范圍。我們重點(diǎn)關(guān)注貨幣政策：從當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟(jì)圖景出發(fā)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的基礎(chǔ)尚不牢固，政策仍需有所作為，仍需助力穩(wěn)增長(zhǎng)、寬信用，保持信貸合理增長(zhǎng)，尤其是在社融信貸在節(jié)奏上有所放緩的趨勢(shì)下，短期內(nèi)貨幣政策仍不具備收緊流動(dòng)性的前提，精準(zhǔn)有力投放維持市場(chǎng)利率圍繞政策利率波動(dòng)。而從4月以來(lái)觀察來(lái)看，資金面仍然維持偏寬松的基調(diào)，背后離不開(kāi)央行呵護(hù)，對(duì)應(yīng)我們觀察市場(chǎng)機(jī)構(gòu)的行為，杠桿和久期仍然是偏積極的狀態(tài)。往后看，短期內(nèi)央行進(jìn)一步調(diào)降政策利率的概率或仍不高，盡管是弱修復(fù)，但只是斜率的問(wèn)題，方向上仍然在自然復(fù)蘇區(qū)間。但從當(dāng)前經(jīng)濟(jì)金融修復(fù)形態(tài)來(lái)看，放緩的社融信貸仍需政策端保駕護(hù)航，央行仍需積極的投放維持偏寬裕的資金面助力寬信用，關(guān)于降準(zhǔn)，我們認(rèn)為下半年或仍會(huì)有一次，助力全年社融信貸平穩(wěn)增長(zhǎng)。圖2：資金利率走勢(shì)（） 4）

逆回購(gòu)凈投放圖4：債市杠桿率（） ） 銀行間貨幣市場(chǎng)成交量回購(gòu)銀行間貨幣市場(chǎng)成交量回購(gòu)借銀行間回購(gòu)占比 ，右但我們還是要思考幾個(gè)問(wèn)題，一是經(jīng)濟(jì)基本面確實(shí)偏弱，但趨勢(shì)上仍處在修復(fù)區(qū)間，市場(chǎng)當(dāng)前定價(jià)的環(huán)比動(dòng)能減弱，長(zhǎng)端下探，這種機(jī)構(gòu)行為和定價(jià)是否會(huì)持續(xù)向下偏離中樞？值得思考；二是當(dāng)前賠率并不高，一方面如果資金利率按照圍繞政策利率波動(dòng)評(píng)估，短端進(jìn)一步壓縮曲線的空間已經(jīng)較小，而長(zhǎng)端定價(jià)經(jīng)濟(jì)基本面和預(yù)期，當(dāng)前或已經(jīng)有所反應(yīng)，在自然復(fù)蘇的形態(tài)（只是斜率放緩）的背景下，再遠(yuǎn)低于1年期往下探的概率，或并不高，尤其還需考慮到政策刺激以及監(jiān)管因素的擾動(dòng)。當(dāng)然短期階段性當(dāng)中因?yàn)槔找蛩厝笔В袌?chǎng)配置力量和追高情緒延續(xù)，長(zhǎng)端利率仍有一定可能階段性低于政策利率，博弈空間存在，但賠率不高。當(dāng)前階段長(zhǎng)端利率區(qū)間我們按照2.62.8%評(píng)估，后續(xù)關(guān)鍵仍在于經(jīng)濟(jì)基本面復(fù)蘇的環(huán)比動(dòng)能和政策的邊際變化。圖6：國(guó)債收益率與各類(lèi)利率的利差數(shù)據(jù)（BP，） 變化（左） - - 歷史25%分位 歷史75%分位 歷史50%分位1050

.0 小結(jié)近期債市延續(xù)走強(qiáng)，各類(lèi)資產(chǎn)利差進(jìn)一步壓縮，多因素共振助推長(zhǎng)端利率進(jìn)一步向下，突破1年期LF的關(guān)鍵點(diǎn)位，甚至往2.70%逼近，站在當(dāng)下節(jié)點(diǎn)如何展望？本文聚焦于此。1、多因素共振，長(zhǎng)端向下突破（1）資金面總體表現(xiàn)好于預(yù)期，央行投放呵護(hù)、信貸投放力度邊際放緩等因素有所助力（2“資產(chǎn)荒”持續(xù)演繹，市場(chǎng)需求端配置力量仍較強(qiáng)。逐步企穩(wěn)的銀行理財(cái)，大行搶占信貸份額之下仍有票息訴求的城農(nóng)商行自營(yíng)等仍是重要配置力量，基金持續(xù)凈買(mǎi)入債券，主要增持利率債（3）經(jīng)濟(jì)高頻數(shù)據(jù)及4月PI走弱指向經(jīng)濟(jì)修復(fù)趨勢(shì)放緩，票據(jù)利率從高位回落顯示信貸投放力度有所減弱，地產(chǎn)景氣仍難言高斜率持續(xù)性修復(fù)（4）存款利率調(diào)降進(jìn)一步推動(dòng)債牛，“比價(jià)效應(yīng)”影響下或加大債券配置力度，助推市場(chǎng)對(duì)