弱復(fù)蘇下重視非銀行業(yè)的周期性底部機(jī)會(huì)

目錄23Q1非銀的矛盾性：高增長(zhǎng)和低配置非銀細(xì)分板塊分析1歷史上非銀行情的規(guī)律性23未來(lái)半年內(nèi)非銀板塊投資主線及標(biāo)的4一、23Q1非銀的矛盾性：高增長(zhǎng)和低配置3WIND，太平洋研究院整理23Q1，非銀金融盈利增速78%，僅次于社服，與計(jì)算機(jī)并列排在一級(jí)行業(yè)中的第2位；23Q1，非銀金融在偏股型公募基金中倉(cāng)位僅為0.91%，較22Q4反而下調(diào)了-0.39%；目錄23Q1非銀的矛盾性：高增長(zhǎng)和低配置非銀細(xì)分板塊分析1歷史上非銀啟動(dòng)的五大條件23未來(lái)半年內(nèi)非銀板塊投資主線及標(biāo)的45WIND，太平洋研究院整理二、溫故而知新：非銀板塊表現(xiàn)回顧在過(guò)去的20年間，非銀板塊共經(jīng)歷過(guò)8輪較大級(jí)別的行情，3次歷史級(jí)行情：非銀板塊歷史大行情及啟動(dòng)因素非銀行情區(qū)間行情啟動(dòng)主因行情持續(xù)時(shí)間（月）2005.07

-2007.11股權(quán)分置改革

/人民幣匯改

/

國(guó)九條

/

QFII落地

/

公募基金、社?；稹⑴c險(xiǎn)資共同入市

/

宏觀流動(dòng)性寬松

/

板塊估值處于歷史低位282008.11

-2009.08四萬(wàn)億刺激計(jì)劃

/宏觀流動(dòng)性寬松

/

社?；鸺觽}(cāng)

/

基金創(chuàng)新政策發(fā)行

/板塊估值處于低位102011.11

-2012.06監(jiān)管條例放開(kāi)

/

促進(jìn)兩融與資管業(yè)務(wù)發(fā)展

/

RQFII

試點(diǎn)放開(kāi)82012.12

-2013.02創(chuàng)新

11

條出臺(tái)

/創(chuàng)新發(fā)展浪潮開(kāi)啟

/

宏觀流動(dòng)性寬松

/公募基金業(yè)務(wù)范圍擴(kuò)增

/

外資入市條款放寬32014.06

-2015.05“一帶一路”概念啟航

/

基民數(shù)量與基金產(chǎn)品大增

/

兩融業(yè)務(wù)監(jiān)管放寬

/

場(chǎng)外配資門檻降低112015.09

-2015.11大幅超跌后的反抽行情32018.10

-2019.04首次開(kāi)啟定向降準(zhǔn)

/

貨幣政策轉(zhuǎn)向

/

新國(guó)九條

/增設(shè)科創(chuàng)板實(shí)行注冊(cè)制

/

資本市場(chǎng)加速對(duì)外開(kāi)放/A股納入富時(shí)羅素指數(shù)體系

/

滬倫通開(kāi)通

/QFII

政策繼續(xù)松綁72020.04-

2020.7疫情逐步可控/宏觀經(jīng)濟(jì)修復(fù)4二、今年會(huì)不會(huì)來(lái)？非銀的歷次大行情6連續(xù)利好政策的推出是非銀大行情的重要驅(qū)動(dòng)因素，例如：2005年至2007年的非銀大行情是由股權(quán)分置改革、人民幣匯改等政策的落地而驅(qū)動(dòng)的；2008年11月至2009年8月間的大行情由四萬(wàn)億刺激計(jì)劃驅(qū)動(dòng)；2018年10月至2019年4月間的行情由科創(chuàng)版注冊(cè)制改革、資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放而驅(qū)動(dòng)的。WIND，太平洋研究院整理非銀板塊歷史大行情及啟動(dòng)因素趨勢(shì)圖股權(quán)分置改革/人民幣匯改/國(guó)九條/QFII落地/險(xiǎn)資入市四萬(wàn)億刺激計(jì)劃

監(jiān)管條例放松/促進(jìn)兩融與資

管業(yè)務(wù)發(fā)展

創(chuàng)新

11

條出臺(tái)/創(chuàng)新發(fā)

展浪潮開(kāi)

啟

“一帶一路”概

念啟航

/

基民數(shù)

量大增

/

兩融業(yè)

務(wù)監(jiān)管放寬

大幅超跌后的

反抽行情科創(chuàng)板實(shí)行注冊(cè)制/A

股納入富時(shí)指數(shù)體系/滬倫通開(kāi)通

疫情逐步可控/宏觀經(jīng)濟(jì)修復(fù)國(guó)家金融監(jiān)管總局成立/全面注冊(cè)制施行/貨幣政策寬松/個(gè)人養(yǎng)老金制度落地500.001,000.001,500.002,000.002,500.003,000.003,500.004,000.0020232022202220222021202120212020202020202019201920192018201820182017201720172016201620162015201520152014201420142013201320132012201220122011201120112010201020102009200920092008200820082007200720072006200620062005200520052004200441284128412841284128412841284128412841284128412841284128412841284128412841280.00年

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月二、歷史上非銀行情的規(guī)律性1：國(guó)內(nèi)GDP大幅退坡通過(guò)觀察近20年來(lái)歷次非銀金融行情，我們總結(jié)出了五點(diǎn)與非銀板塊行情啟動(dòng)關(guān)聯(lián)性較高的四大要素：國(guó)內(nèi)GDP大幅退坡后開(kāi)始啟動(dòng)；外圍市場(chǎng)處于加息尾聲且通脹開(kāi)始得到抑制；流動(dòng)性寬松下的M1-M2剪刀差收斂；資本市場(chǎng)改革政策密集出臺(tái)，疊加穩(wěn)增長(zhǎng)與房?jī)r(jià)修復(fù)周期；非銀板塊估值處于歷史低位；非銀金融指數(shù)走勢(shì)：7WIND，太平洋研究院整理二、歷史上非銀行情的規(guī)律性2：外圍經(jīng)濟(jì)環(huán)境趨于穩(wěn)定，加息尾聲或降息開(kāi)始階段美聯(lián)儲(chǔ)于5月4日再度加息25bp至5.25%，完成500個(gè)BP的加息，聯(lián)邦基準(zhǔn)利率已達(dá)2007年金融危機(jī)爆發(fā)前16年來(lái)最高水平，疊加美國(guó)4月CPI同比上升4.9%，連續(xù)第10次下降，為2021年4月以來(lái)新低，預(yù)估為5.0%；美國(guó)4月核心CPI同比上升5.5%，預(yù)估為5.5%，通脹數(shù)據(jù)略放緩；加息周期可能告一段落。市場(chǎng)開(kāi)始停止交易加息預(yù)期，轉(zhuǎn)向交易衰退預(yù)期；而歷史上多次非銀板塊大行情多啟動(dòng)于海外經(jīng)濟(jì)壓力釋放階段，此時(shí)往往聯(lián)邦利率處于加息后的平臺(tái)期，CPI持續(xù)走低。非銀金融指數(shù)與海外經(jīng)濟(jì)環(huán)境走勢(shì)間的關(guān)系：8WIND，太平洋研究院整理二、歷史上非銀行情的規(guī)律性3：流動(dòng)性寬松下的M1-M2剪刀差收斂貨幣政策方面：近年來(lái)央行持續(xù)降低金融機(jī)構(gòu)準(zhǔn)備金率。最近一次調(diào)降為3月27日，預(yù)計(jì)降低準(zhǔn)備金率0.25pct，下調(diào)后金融機(jī)構(gòu)加權(quán)平均存款準(zhǔn)備金率約為7.6%。同時(shí)關(guān)注M1與M2剪刀差。作為經(jīng)濟(jì)與市場(chǎng)的先行指標(biāo)，M1代表了企業(yè)部門資金的靈活度，而M1與M2增速差反映了企業(yè)與個(gè)人部門的定期存款向活期存款的轉(zhuǎn)化，即各部門的資金從定期賬戶上提取至支付賬戶上，消費(fèi)或者投資即將增長(zhǎng)。在歷史上，多次非銀行情啟動(dòng)于M1-M2剪刀差收斂期。M1、M2同比增速與券商指數(shù)走勢(shì)：9WIND，太平洋研究院整理二、歷史上非銀行情的規(guī)律性4：資本市場(chǎng)改革政策密集出臺(tái)10今年以來(lái)，國(guó)家推出一系列資本市場(chǎng)改革政策，包括成立金融監(jiān)督管理總局、全面注冊(cè)制施行等。而每一輪大級(jí)別的非銀行情都伴隨著國(guó)家高層對(duì)于資本市場(chǎng)的重視程度提升，以及資本市場(chǎng)改革的不斷推進(jìn)。從證監(jiān)會(huì)令的發(fā)布數(shù)量來(lái)看，2023年第一季度共發(fā)布16條新令，遠(yuǎn)超歷年同期。WIND，太平洋研究院整理歷次非銀大行情間政策統(tǒng)計(jì)：191637610620181615141211108864202014201520162017 2018 2019 2020 2021 2022 2023數(shù)據(jù)來(lái)源：證監(jiān)會(huì)，太平洋研究院整理歷年證監(jiān)會(huì)令數(shù)量：券商行情日期政策2005.7-

2007.11國(guó)九條；股權(quán)分置改革；人民幣匯改；QFII落地；險(xiǎn)資合規(guī)入市；公募ETF

LOF落地2008.11-

2009.8四萬(wàn)億計(jì)劃；基金創(chuàng)新鼓勵(lì)措施落地；宏觀流動(dòng)性寬松刺激2011.11-

2012.6行業(yè)創(chuàng)新鼓勵(lì)政策落地；RQFII試點(diǎn)開(kāi)放；金融創(chuàng)新監(jiān)管放開(kāi)2012.12-

2013.2創(chuàng)新11條政策落地；多項(xiàng)“穩(wěn)增長(zhǎng)”政策出臺(tái)；外資投資額擴(kuò)容政策出臺(tái)2014.6-

2015.5首次定向降準(zhǔn)；央行降息；PSL

MLF工具出臺(tái)；國(guó)務(wù)院發(fā)布“新九條”；“一帶一路”加速開(kāi)放外資進(jìn)入；滬港通獲批；兩融條件逐步放寬2015.9-

2015.11持續(xù)不斷的多項(xiàng)救市舉措；杠桿牛超跌反彈2018.10-

2019.4科創(chuàng)板注冊(cè)制改革試點(diǎn)；資本市場(chǎng)加速對(duì)外開(kāi)放；QFII

政策放松；A

股納入富時(shí)羅素指數(shù)體系；滬倫通開(kāi)通；央行多次定向降準(zhǔn)；紓困基金成立化解股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)2020.4-

2020.7創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制實(shí)施；再融資規(guī)則放寬；放寬外資入市限制；疫情逐步得到控制經(jīng)濟(jì)逐漸修復(fù)二、歷史上非銀行情的規(guī)律性4：穩(wěn)增長(zhǎng)+流動(dòng)性寬松+房?jī)r(jià)修復(fù)周期歷次非銀行情啟動(dòng)前，政策預(yù)期均偏向穩(wěn)增長(zhǎng)，伴隨著地產(chǎn)、貨幣、財(cái)政等一系列寬松政策的出臺(tái)，非銀板塊作為較直接的受益對(duì)象，此后均有著較好的表現(xiàn)。而在2022年以來(lái)，房企土地投資規(guī)模下降，但優(yōu)質(zhì)房企拿地份額仍保持高位，考慮到地產(chǎn)政策在今年以來(lái)稍有放寬，熱門城市房?jī)r(jià)下跌趨勢(shì)放緩，同時(shí)穩(wěn)增長(zhǎng)作為全年經(jīng)濟(jì)發(fā)展主旋律，房?jī)r(jià)有望在今年呈現(xiàn)收斂調(diào)整趨勢(shì)。值得注意的是，在多次非銀大行情啟動(dòng)前后，除2019年，房?jī)r(jià)都處于階段性修復(fù)區(qū)間，并與非銀行業(yè)指數(shù)產(chǎn)生一定共振。房?jī)r(jià)指數(shù)與券商指數(shù)走勢(shì)：WIND，太平洋研究院整理11二、歷史上非銀行情的規(guī)律性5：歷史級(jí)別的低估值目前非銀金融板塊整體PB為1.19x，處于近十年7.72%分位，整體處于較低位置。從歷史估值來(lái)看，自2011年后，非銀大型行情均啟動(dòng)于估值低位處。當(dāng)前，非銀板塊估值繼續(xù)下探空間有限，估值方面已滿足歷年的行情啟動(dòng)條件，即PB處于2X以下非銀金融指數(shù)與板塊市凈率走勢(shì)：WIND，太平洋研究院整理12二、歷史上非銀行情的規(guī)律性5：歷史級(jí)別的低估值細(xì)分板塊來(lái)看，目前證券、保險(xiǎn)、多元金融市凈率分別為1.22x、1.16x、1.12x，其中證券板塊估值處于近十年8.46%分位、保險(xiǎn)板塊處于近十年11.03%分位、多元金融板塊處于近十年15.07%分位。綜合來(lái)看，雖然保險(xiǎn)與多元金融板塊估值略高于證券，但整體仍處于低估區(qū)間。1210864202008-12-222009-03-132009-06-012009-08-122009-11-022010-01-142010-04-062010-06-232010-09-032010-11-262011-02-162011-05-042011-07-182011-09-292011-12-192012-03-092012-05-292012-08-102012-10-302013-01-152013-04-082013-06-272013-09-092013-12-032014-02-212014-05-122014-07-242014-10-142014-12-262015-03-192015-06-032015-08-172015-11-062016-01-202016-04-112016-06-272016-09-072016-11-292017-02-172017-05-052017-07-202017-10-092017-12-202018-03-122018-05-292018-08-102018-10-312019-01-152019-04-042019-06-242019-09-042019-11-252020-02-142020-04-292020-07-172020-09-292020-12-182021-03-102021-05-272021-08-102021-11-012022-01-132022-04-062022-06-232022-09-052022-11-242023-02-142023-04-28非銀金融三板塊估值走勢(shì)：市凈率:證券 市凈率:保險(xiǎn)市凈率:多元金融WIND，太平洋研究院整理13目錄23Q1非銀的矛盾性：高增長(zhǎng)和低配置非銀細(xì)分板塊分析1歷史上非銀行情的規(guī)律性23未來(lái)半年內(nèi)非銀板塊投資主線及標(biāo)的4三、非銀細(xì)分板塊：證券今年一季度以來(lái)，證券公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)優(yōu)異，行業(yè)整體營(yíng)收同比增長(zhǎng)37.15%、歸母凈利潤(rùn)同比大幅增長(zhǎng)84.95%，大幅增長(zhǎng)主要原因系一季度證券公司自營(yíng)業(yè)務(wù)收入大幅反彈所致?？紤]到2022年全年業(yè)績(jī)基數(shù)較低，因此我們預(yù)計(jì)2023年證券行業(yè)整體業(yè)績(jī)彈性較高。同時(shí)，放眼過(guò)去五年，券商營(yíng)收整體向上的趨勢(shì)不改。證券公司歷年?duì)I收（億元）58.048.038.028.018.08.0-2.0中信證券華泰證券國(guó)泰君安海通證券中信建投招商證券中金公司中國(guó)銀河廣發(fā)證券東方財(cái)富申萬(wàn)宏源國(guó)信證券東方證券中泰證券光大證券興業(yè)證券長(zhǎng)江證券國(guó)金證券東吳證券方正證券天風(fēng)證券國(guó)元證券財(cái)通證券浙商證券長(zhǎng)城證券華西證券東北證券華安證券西部證券中銀證券23Q1歸母凈利潤(rùn)22Q1歸母凈利潤(rùn)TOP30證券公司一季度業(yè)績(jī)表現(xiàn)（億元）WIND，太平洋研究院整理WIND，太平洋研究院整理15行業(yè)集中度方面，2023年一季度CR5凈利潤(rùn)總計(jì)165.69億元，占全行業(yè)36.52%；2022年一季度行業(yè)CR5凈利潤(rùn)總計(jì)137.94元，占全行業(yè)55.93%，市場(chǎng)集中度有分散化趨勢(shì)，且頭部券商的利潤(rùn)彈性主要來(lái)自于投資業(yè)務(wù)，這也是頭部券商和中小券商業(yè)務(wù)差距較大的一點(diǎn)；在ROE水平方面，市值前10的券商和后10的券商差距正逐年拉大，且在市場(chǎng)承壓的年份更為明顯，說(shuō)明頭部券商ROE的穩(wěn)定性要明顯優(yōu)于尾部券商，小券商的業(yè)績(jī)受市場(chǎng)表現(xiàn)因素影響更大。WIND，太平洋研究院整理9868835145

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17184200150100500-50經(jīng)紀(jì) 投行 資管 利息-35投資證券公司各業(yè)務(wù)線條收入CR5（億元）：2022Q1 2023Q1證券公司歷年ROE對(duì)比（前5與后5）：9.96415.13413.3129.036.7128.0910.6752.9663.8921.4585.2944.9321614121086420-220222020 2021WIND，太平洋研究院整理2019-0.8320182016 2017TOP5 BOT5三、非銀細(xì)分板塊：證券1617從22年報(bào)來(lái)看，CR20券商與中小券商營(yíng)收構(gòu)成方面，投行業(yè)務(wù)的差距是在擴(kuò)大的；而經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)（財(cái)富管理）、資管業(yè)務(wù)的差距反而在收斂，與中小券商在選擇在這2個(gè)業(yè)務(wù)上做特色差異有關(guān)系；而在信用業(yè)務(wù)、自營(yíng)投資業(yè)務(wù)方向上，CR20券商與中小券商的差距沒(méi)有顯著變化。WIND，太平洋研究院整理三、非銀細(xì)分板塊：證券三、非銀細(xì)分板塊：證券18細(xì)分到具體業(yè)務(wù)上來(lái)看，受2022年權(quán)益市場(chǎng)波動(dòng)影響，券商投資收益業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)占比大幅減少；而在財(cái)富管理轉(zhuǎn)型的大背景下，證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)度大幅提升；投資銀行與資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)度相對(duì)保持穩(wěn)定。券商2021年各業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)占比：券商2022年各業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)占比：WIND，太平洋研究院整理WIND，太平洋研究院整理14%21%16%49%

投資銀行業(yè)務(wù)證券投資業(yè)務(wù)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)12%36%15%38%投資銀行業(yè)務(wù)證券投資業(yè)務(wù)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)三、非銀細(xì)分板塊：保險(xiǎn)19目前除了中國(guó)人壽之外，其他四家A股險(xiǎn)企的估值仍然位于合理區(qū)間。其中，中國(guó)平安、中國(guó)太保和中國(guó)人保略高于近三年歷史估值中樞，而新華保險(xiǎn)仍然處于歷史估值中樞的下沿。營(yíng)收方面，中國(guó)人壽、中國(guó)平安和中國(guó)人保為收入的前三甲，中國(guó)平安、中國(guó)太保和新華保險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)了兩位數(shù)的營(yíng)收增長(zhǎng)。歸母凈利潤(rùn)方面，中國(guó)人保和新華保險(xiǎn)增幅最大，中國(guó)平安的凈利潤(rùn)規(guī)模則遠(yuǎn)高于其他四家險(xiǎn)企。WIND，太平洋研究院整理A股險(xiǎn)企2023年一季度營(yíng)收、凈利潤(rùn)表現(xiàn)公司營(yíng)業(yè)收入同比增幅歸母凈利潤(rùn)同比增幅中國(guó)平安2537.78億30.80%383.52億48.90%中國(guó)人壽3683.85億7.20%178.85億18.00%中國(guó)太保943.86億19.40%116.26億27.40%中國(guó)人保1377.69億8.00%117.21億230.00%新華保險(xiǎn)290.05億17.40%69.17億114.80%三、非銀細(xì)分板塊：保險(xiǎn)保險(xiǎn)板塊一季度各項(xiàng)數(shù)據(jù)亮眼，經(jīng)過(guò)了困難重重的2022年，各家險(xiǎn)企的代理人轉(zhuǎn)型均已走上正軌，業(yè)績(jī)開(kāi)始體現(xiàn)。從行業(yè)整體營(yíng)收上我們可以看到，雖然總營(yíng)收不及前三年水平，但歸母凈利潤(rùn)表現(xiàn)持續(xù)修復(fù)，主要?dú)w功于投資收益改善與代理人隊(duì)伍的精簡(jiǎn)優(yōu)化成果的初步顯現(xiàn)。450.0400.0350.0300.0250.0200.0150.0100.050.00.0中國(guó)平安 中國(guó)人壽 中國(guó)太保 中國(guó)人保 新華保險(xiǎn)TOP5保險(xiǎn)公司一季度業(yè)績(jī)表現(xiàn)（億元）23Q1歸母凈利潤(rùn) 22Q1歸母凈利潤(rùn)WIND，太平洋研究院整理WIND，太平洋研究院整理020040060080010000400020006000800010000120002019Q1 2020Q1 2021Q1 2022Q1 2023Q1保險(xiǎn)公司全行業(yè)歷年一季度業(yè)績(jī)表現(xiàn)（億元）總營(yíng)收（億元） 歸母凈利潤(rùn)（億元）20三、非銀細(xì)分板塊：保險(xiǎn)-人身險(xiǎn)代理人隊(duì)伍自2019年起持續(xù)清虛，目前規(guī)模已遠(yuǎn)低于2018年水平。近年來(lái)代理人規(guī)模的縮減與居民部門需求萎縮一定程度上的影響了壽險(xiǎn)NBV的表現(xiàn)。從趨勢(shì)上來(lái)看，代理人隊(duì)伍的精簡(jiǎn)優(yōu)化幅度正在逐步底部企穩(wěn)；一季度披露了NBV增速的三家公司中，中國(guó)太保為16.6%，中國(guó)平安為8.8%，中國(guó)人壽也由負(fù)轉(zhuǎn)正達(dá)7.7%。近五年來(lái)，上市保險(xiǎn)公司新業(yè)務(wù)價(jià)值整體呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，主要是由于近年來(lái)隨著監(jiān)管整治行業(yè)亂象以及代理人清虛的深入，壽險(xiǎn)代理人規(guī)模大幅萎縮導(dǎo)致新業(yè)務(wù)規(guī)模下滑，以及受疫情和普惠保險(xiǎn)替代效應(yīng)影響導(dǎo)致的重疾險(xiǎn)等高價(jià)值產(chǎn)品銷售持續(xù)低迷。部分險(xiǎn)企壽險(xiǎn)NBV表現(xiàn)（%）：WIND，太平洋研究院整理01020304050602017-12-31

2018-12-31

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2022-12-31新業(yè)務(wù)價(jià)值率:新華保險(xiǎn)新業(yè)務(wù)價(jià)值率:中國(guó)平安新業(yè)務(wù)價(jià)值率:中國(guó)人壽新業(yè)務(wù)價(jià)值率:中國(guó)太保0501001502002021年 2022年WIND，太平洋研究院整理2020年2019年2018年部分險(xiǎn)企代理人隊(duì)伍規(guī)模情況（萬(wàn)人）：中國(guó)平安

中國(guó)人壽

新華保險(xiǎn)21三、非銀細(xì)分板塊：保險(xiǎn)-財(cái)險(xiǎn)在財(cái)險(xiǎn)業(yè)務(wù)上，2022年是車險(xiǎn)綜合改革后的第二個(gè)完整年度，同樣也是居民交通出行受限較為明顯的一年，行業(yè)整體財(cái)險(xiǎn)綜合成本率與車險(xiǎn)保費(fèi)收入占比均有一定程度的下降。目前車險(xiǎn)產(chǎn)品已步入穩(wěn)定期，先前的高增速在未來(lái)很難繼續(xù)保持，但新能源車的覆蓋率的大幅提升有望為車險(xiǎn)業(yè)務(wù)線帶來(lái)新的增長(zhǎng)點(diǎn)，因此預(yù)計(jì)今年車險(xiǎn)業(yè)務(wù)持續(xù)平穩(wěn)，增速有所下滑。WIND，太平洋研究院整理WIND，太平洋研究院整理9597991012017201820192020 20212022部分險(xiǎn)企財(cái)險(xiǎn)綜合成本率（%）：中國(guó)平安 中國(guó)人保中國(guó)太保76%77%75%70%65%64%61%59%24%23%25%30%35%36%39%41%100%80%60%40%20%0%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022險(xiǎn)企財(cái)險(xiǎn)保費(fèi)收入結(jié)構(gòu)（%）：車險(xiǎn)占比 非車險(xiǎn)占比22三、非銀細(xì)分板塊：保險(xiǎn)與中特估23WIND，太平洋研究院整理1、五家險(xiǎn)企的分紅比例均在30%以上。中國(guó)平安、中國(guó)人壽和新華保險(xiǎn)的分紅比例穩(wěn)中有升，中國(guó)太保和中國(guó)人保則扭轉(zhuǎn)了此前的分紅比例下滑。從派息金額來(lái)看，中國(guó)平安和中國(guó)人壽截至2022年末期股息派發(fā)金額在100億元人民幣以上，分別為271.61億元和138.50億元，在A股中是絕對(duì)的優(yōu)等生——根據(jù)中國(guó)上市公司協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，在逾5000家A股公司中，僅有27家公司分紅金額超百億。合理估值、高分紅疊加央國(guó)企的所有制性質(zhì)，使得保險(xiǎn)板塊有望成為每輪中特估行情的參與者。2、險(xiǎn)企在進(jìn)行投資的時(shí)候，也往往會(huì)選擇低估值、高股息的公司，因此其權(quán)益資產(chǎn)持倉(cāng)中含有大量“中特估”標(biāo)的，令其在資產(chǎn)端受益于“中特估”的價(jià)值挖掘。

今年“中特估”行情的持續(xù)以及央國(guó)企估值重構(gòu)的過(guò)程，將使得險(xiǎn)企在投資端受益。A股險(xiǎn)企2023年一季度投資收益表現(xiàn)公司投資收益年化總投資收益率中國(guó)平安68.23億3.30%中國(guó)人壽529.32億4.21%中國(guó)太保11.00億1.4%（未年化考慮）中國(guó)人保80.73億/新華保險(xiǎn)-17.55億5.20%A股險(xiǎn)企近兩年分紅情況公司2022年分紅2022年股息率2021年分紅2021年股息率中國(guó)平安10派15元10派9.2元5.15%10派15元10派8.8元4.72%中國(guó)人壽10派4.9元1.32%10派6.5元2.16%中國(guó)太保10派10.2元4.16%10派10元3.69%中國(guó)人保10派1.66元3.18%10派1.47元10派0.17元3.49%新華保險(xiǎn)10派10.8元3.59%10派14.4元3.70%三、非銀細(xì)分板塊：多元金融之租賃、AMC、期貨多元金融板塊作為宏觀經(jīng)濟(jì)的晴雨表，受經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇速度的影響，一季度營(yíng)收并未大幅超過(guò)預(yù)期，但隨著長(zhǎng)端利率的不斷下行，融資租賃行業(yè)資金成本降低，帶動(dòng)歸母凈利潤(rùn)重回增長(zhǎng)曲線；受疫情影響，在過(guò)去三年中多數(shù)行業(yè)出現(xiàn)大量不良資產(chǎn)，而不良資產(chǎn)管理行業(yè)將享受到供給端上升所帶來(lái)的紅利；隨著期貨公司新規(guī)征求意見(jiàn)稿推出，期貨公司業(yè)務(wù)范圍得以拓展，同時(shí)海外經(jīng)濟(jì)環(huán)境下行風(fēng)險(xiǎn)加大有望帶動(dòng)大宗商品價(jià)格上漲。WIND，太平洋研究院整理WIND，太平洋研究院整理28.023.018.013.08.03.0(2.0)(7.0)中油資本五礦資本國(guó)投資本越秀資本江蘇金租國(guó)網(wǎng)英大中糧資本陜國(guó)投A電投產(chǎn)融拉卡拉渤海租賃浙江東方愛(ài)建集團(tuán)永安期貨海德股份TOP15多元金融公司一季度業(yè)績(jī)表現(xiàn)：23Q1歸母凈利潤(rùn) 22Q1歸母凈利潤(rùn)1008060402006406206005805605405205004804602020Q1 2021Q1 2022Q1 2023Q1多元金融公司全行業(yè)歷年一季度業(yè)績(jī)表現(xiàn)：總營(yíng)收（億元） 歸母凈利潤(rùn)（億元）24三、非銀細(xì)分板塊：多元金融在與融資租賃行業(yè)息息相關(guān)的資金成本方面，一年期與五年期LPR、一年期MLF利率不斷走低，伴隨著經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇回暖，企業(yè)融資需求逐步增加，未來(lái)融資租賃行業(yè)息差有望得到進(jìn)一步擴(kuò)大。LPR利率走勢(shì)：WIND，太平洋研究院整理5.104.904.704.504.304.103.903.703.502019年8月2019年10月2019年12月2020年2月2020年4月2020年6月2020年8月2020年10月2020年12月2021年2月2021年4月2021年6月2021年8月2021年10月2021年12月2022年2月2022年4月2022年6月2022年8月2022年10月2022年12月2023年2月2023年4月貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率(LPR):1年貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率(LPR):5年MLF利率走勢(shì)：WIND，太平洋研究院整理3.403.303.203.103.002.902.802.702.60252016年1月2016年5月2016年9月2017年1月2017年5月2017年9月2018年1月2018年5月2018年9月2019年1月2019年5月2019年9月2020年1月2020年5月2020年9月2021年1月2021年5月2021年9月2022年1月2022年5月2022年9月2023年1月目錄2023年一季度及2022年非銀板塊表現(xiàn)速覽非銀具體板塊分析1歷史上非銀行情的規(guī)律性23未來(lái)半年內(nèi)非銀板塊投資主線及標(biāo)的4四、未來(lái)半年非銀投資主線及標(biāo)的：證券數(shù)字化272022年，中證協(xié)提出，鼓勵(lì)有條件的券商未來(lái)三年信息科技平均投入金額不少于平均凈利潤(rùn)的8%或平均營(yíng)業(yè)收入的6%，實(shí)際運(yùn)營(yíng)中，不少頭部券商遠(yuǎn)超6%，如中信證券、國(guó)泰君安、華泰證券、海通證券、中信建投、中金公司、銀河證券等。大部分券商投入同比增速均在20%以上，其中不乏華泰、中信等券商在信息技術(shù)上投入超過(guò)20億/年。在行業(yè)整體業(yè)績(jī)不佳的2022年，各大券商在數(shù)字化轉(zhuǎn)型方面仍在逆勢(shì)加大投入。圖：券商21/22年信息技術(shù)投入四、未來(lái)半年非銀投資主線及標(biāo)的：證券數(shù)字化28券商數(shù)字化龍頭投資線條：券商是人工智能化一個(gè)非常重要的應(yīng)用情景，龍頭券商在數(shù)字化方面的投入一直走在行業(yè)前列，對(duì)數(shù)字資源的運(yùn)用也優(yōu)于中小型券商。華泰證券：持續(xù)多年的行業(yè)領(lǐng)先的技術(shù)投入力度，深耕財(cái)富管理領(lǐng)域，構(gòu)建了千人千面的財(cái)富管理平臺(tái)；機(jī)構(gòu)服務(wù)領(lǐng)域，擁有數(shù)字化研報(bào)平臺(tái)“行知”；在深度數(shù)智平臺(tái)化方向，擁有FICC大象交易平臺(tái)、信用分析管理系統(tǒng)（CAMS

系統(tǒng)）、融券通4.0等平臺(tái)的應(yīng)用。中信證券：坐擁領(lǐng)先行業(yè)的以前沿的推薦系統(tǒng)框架和自然語(yǔ)言處理技術(shù)為支撐大數(shù)據(jù)客戶行為分析營(yíng)銷系統(tǒng)平臺(tái)。海通證券：擁有“e?！毕盗兄悄蹵PP矩陣，覆蓋互聯(lián)網(wǎng)金融、場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)、智能交易、機(jī)構(gòu)綜合服務(wù)平臺(tái)等。WIND，太平洋研究院整理券商2021年收入排名2013年收入排名收入

排名變化2021年信息技術(shù)投入排名券商2021年收入排名2013年收入排名收入

排名變化2021年信息技術(shù)投入排名中天證券8793695海通證券52-36招商證券4955廣發(fā)證券74-38江海證券6469571國(guó)信證券96-311英大證券7580572中泰證券1612-413華泰證券3741國(guó)都證券6157-467長(zhǎng)城證券2731430中山證券8479-568民生證券3135443宏信證券8681-592南京證券4650448銀河證券115-69德邦證券7478445方正證券2014-619山西證券4851339東興證券3022-827中信建投6827國(guó)海證券4032-833興業(yè)證券1719216財(cái)達(dá)證券5143-863國(guó)泰君安2314北京高華7668-852安信證券1415114恒泰證券5041-934國(guó)元證券2526132新時(shí)代證券7061-981中銀國(guó)際3536137大同證券9585-1094申萬(wàn)宏源1010015上海證券5544-1160中信證券1103銀泰證券10291-1198華龍證券6060058瑞銀證券7259-1353長(zhǎng)江證券1817-120信達(dá)證券4228-1450東北證券2827-129金元證券8167-1470渤海證券3837-161大通證券8972-1790中原證券4140-162西南證券4325-1838湘財(cái)證券5655-144高盛高華8263-19105愛(ài)建證券9897-199國(guó)開(kāi)證券6846-2277川財(cái)證券10099-197東海證券6938-3156光大證券1513-218華融證券8839-4959華西證券2624-240華林證券6664-224四、未來(lái)半年非銀投資主線及標(biāo)的：財(cái)富管理線29另外一些券商無(wú)論是頭部還是中小券商，都在借助財(cái)富管理“東風(fēng)”抓住適合自己的特色業(yè)務(wù)。例如：廣發(fā)證券：公司分別持有廣發(fā)基金與易方達(dá)基金股權(quán)，在公募基金行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)顯著，在全面財(cái)富管理的趨勢(shì)下，擁有完善財(cái)管業(yè)務(wù)布局的廣發(fā)證券將直接受益。東方證券：東方證券“含基量”遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于行業(yè)均值，其旗下?lián)碛袞|證資管與匯添富基金，財(cái)富管理業(yè)務(wù)布局完善；其投顧業(yè)務(wù)也較為出色，采用互聯(lián)網(wǎng)營(yíng)銷與知名“大V”（銀行螺絲釘）合作展業(yè)，2022投顧簽約規(guī)模已達(dá)到149億元。在未來(lái)居民財(cái)富大搬家加速預(yù)期下，東方證券憑借財(cái)富管理業(yè)務(wù)完善的布局，有望迎來(lái)估值與業(yè)績(jī)雙提升。國(guó)聯(lián)證券：公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)與基金投顧業(yè)務(wù)均發(fā)揮股東和區(qū)域優(yōu)勢(shì)。2022年末基金投顧簽約資產(chǎn)規(guī)模達(dá)68.80

億元，位于行業(yè)第一梯隊(duì)，隨著今年的進(jìn)一步整合，有望跨越式發(fā)展。四、未來(lái)半年非銀投資主線及標(biāo)的：保險(xiǎn)30展望2023年，結(jié)合當(dāng)前的估值來(lái)看，我們認(rèn)為頭部險(xiǎn)企的配置價(jià)值凸顯，推薦如下：中國(guó)平安：中國(guó)平安當(dāng)前PB

1.1x，仍處于低估區(qū)間。其壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)持續(xù)推動(dòng)“4渠道+3產(chǎn)品”改革，隨著代理人隊(duì)伍產(chǎn)能的回升，銀保渠道新業(yè)務(wù)價(jià)值貢獻(xiàn)持續(xù)增長(zhǎng)，壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)拐點(diǎn)將至。中國(guó)太保：

壽險(xiǎn)“長(zhǎng)航”轉(zhuǎn)型一期已接近尾聲，效果在一季度業(yè)績(jī)中也已逐步顯現(xiàn)，NBV實(shí)現(xiàn)領(lǐng)先行業(yè)的改善幅度。在內(nèi)部高標(biāo)準(zhǔn)的管理水平下，二期“長(zhǎng)航”改革也已在籌備當(dāng)中。在車險(xiǎn)方面，太保與新能源車企的合作也走在行業(yè)前列，未來(lái)隨著新能源車的不斷普及，車險(xiǎn)業(yè)務(wù)將實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步的發(fā)展。中國(guó)人保：公司在財(cái)險(xiǎn)市占率方面處于行業(yè)領(lǐng)先地位，業(yè)務(wù)COR在一季度也已實(shí)現(xiàn)同比改善。隨著公司不斷加強(qiáng)產(chǎn)品服務(wù)創(chuàng)新，優(yōu)化風(fēng)險(xiǎn)減量服務(wù)，提質(zhì)降本增效成果明顯，年內(nèi)預(yù)計(jì)財(cái)險(xiǎn)業(yè)務(wù)將仍保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。四、未來(lái)半年非銀投資主線及標(biāo)的：多元金融31多元金融板塊則因2022年宏觀經(jīng)濟(jì)短期下行導(dǎo)致業(yè)績(jī)普遍承壓，其中融資租賃行業(yè)受影響較大，業(yè)績(jī)?cè)鏊俜啪?。關(guān)注較少的AMC行業(yè)尤其是個(gè)貸業(yè)務(wù)發(fā)展迅速。綜合而言，后市我們建議關(guān)注：海德股份：AMC行業(yè)龍頭企業(yè)，業(yè)務(wù)體系完善，包含ToB機(jī)構(gòu)類困境資產(chǎn)處置、ToC個(gè)人信貸不良資產(chǎn)處置、儲(chǔ)能新能源產(chǎn)業(yè)布局，其中重點(diǎn)是AI科技賦能個(gè)貸業(yè)務(wù)，通過(guò)自研的智能訴訟保全平臺(tái)、智能外呼平臺(tái)，大幅提高不良貸款回收率，公司目標(biāo)在一年內(nèi)達(dá)到1000億元、未來(lái)三年內(nèi)達(dá)到4000億元。江蘇金租：屬于市場(chǎng)稀缺的金融租賃標(biāo)的，公司在2022年宏觀環(huán)境波動(dòng)的情況下仍保持了10%以上的營(yíng)收與凈利潤(rùn)增速，凸顯了公司的業(yè)績(jī)韌性。隨著未來(lái)經(jīng)濟(jì)基本面轉(zhuǎn)好的預(yù)期，疊加息差的擴(kuò)大，公司業(yè)績(jī)有望增速。盈利預(yù)測(cè)模型32盈利預(yù)測(cè)模型33四、未來(lái)半年非銀投資主線及標(biāo)的：非銀轉(zhuǎn)債34全面注冊(cè)制下，隨著*ST藍(lán)盾收到終止上市實(shí)現(xiàn)告知書，可轉(zhuǎn)債未來(lái)可能會(huì)出現(xiàn)信用違約風(fēng)險(xiǎn)，無(wú)法兌付。非銀行業(yè)上市公司盈利能力與抗風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)，同時(shí)凈資產(chǎn)規(guī)模增長(zhǎng)穩(wěn)定，因此正股、轉(zhuǎn)債風(fēng)險(xiǎn)都較低，且擁有較高評(píng)級(jí)。在全面注冊(cè)制實(shí)施的背景下，隨著轉(zhuǎn)債可選標(biāo)的增多、垃圾債遭到淘汰，非銀可轉(zhuǎn)債有望受益于其較低的債券風(fēng)險(xiǎn)與股票風(fēng)險(xiǎn)，價(jià)值中樞提升。預(yù)計(jì)今年，大部