房地產(chǎn)行業(yè)研究及策略降幅收窄緩慢修復(fù)

房地產(chǎn)行業(yè)研究及策略：降幅收窄，緩慢修復(fù)1、房地產(chǎn)：弱復(fù)蘇局面復(fù)雜，磨底時(shí)間或較長(zhǎng)1.1、2022年回顧：信用收縮仍在持續(xù)，基本面復(fù)蘇進(jìn)程道阻且長(zhǎng)2022年行業(yè)低開低走，信心修復(fù)之路漫漫。下半年以來(lái)，得益于此前疫情導(dǎo)致的需求遞延，及房企半年末沖業(yè)績(jī)，行業(yè)基本面一度在6月迎來(lái)短暫反彈。但7月中旬由延期交付導(dǎo)致的居民停貸事件發(fā)酵，并蔓延至全國(guó)多個(gè)城市，購(gòu)房者避險(xiǎn)情緒加重，購(gòu)房信心再次收到?jīng)_擊，7月銷售、投資、新開工、到位資金指標(biāo)全面下滑，8月連續(xù)第二個(gè)月銷售面積不足1億方，百?gòu)?qiáng)房企銷售增速回落。盡管需求端托底政策逐步加碼，同時(shí)在央行指導(dǎo)下商業(yè)銀行加大按揭、開發(fā)貸投放力度，但需求端居民置業(yè)意愿依然疲弱，疫情夾擊下“金九銀十”銷售端表現(xiàn)為2015年以來(lái)最低，10月居民新增中長(zhǎng)期貸款再次降至歷史低位，基本面復(fù)蘇阻力重重。房企信用違約仍在蔓延，高杠桿房企持續(xù)暴露風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)2022年1-10月房地產(chǎn)企業(yè)在公開市場(chǎng)未如期償付（實(shí)質(zhì)違約+展期）境內(nèi)信用債123只，金額約949億元，未如期償付境外債78只，金額約1274億元。今年以來(lái)新增信用違約房企35家（實(shí)質(zhì)違約+展期），均為民企。行業(yè)信用危機(jī)蔓延的本質(zhì)原因在于銷售未見實(shí)質(zhì)性好轉(zhuǎn)，疊加保交付政策下的監(jiān)管壓力，房企流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)蔓延，違約和負(fù)面事件增多，整體信用環(huán)境進(jìn)一步下滑。1.2、從行業(yè)負(fù)債結(jié)構(gòu)的角度理解“保交樓”始末1.2.1、逾期樓盤的資金缺口是行業(yè)負(fù)債的子集在2022年策略報(bào)告《政策回暖，期待更大力度需求端政策打破信用收縮負(fù)循環(huán)》中，我們?cè)敿?xì)分析了房企面臨六方債權(quán)人的擠兌，分別是銀行、信托、債券持有人、供應(yīng)商、購(gòu)房人和地方政府。同時(shí)我們把將房企負(fù)債分為兩大類：1）面向金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債（如銀行開發(fā)貸、信用債和信托）；

2）面向非金融機(jī)構(gòu)（購(gòu)房者、供應(yīng)商、地方政府）的應(yīng)付款。此外根據(jù)房企對(duì)購(gòu)房者的負(fù)債是基于合同負(fù)債賬面值還是實(shí)際所需支出，區(qū)分廣義和狹義兩種口徑：廣義口徑下，合同負(fù)債為房企對(duì)客戶的總負(fù)債；狹義口徑下，房企對(duì)客戶的負(fù)債僅為預(yù)售后為完成交房所需的支出。根據(jù)公開資料，我們測(cè)算房企金融負(fù)債余額約18萬(wàn)億元。具體測(cè)算邏輯如下：①開發(fā)貸：截至22Q3，房地產(chǎn)開發(fā)貸余額12.67萬(wàn)億元；②境內(nèi)債：根據(jù)萬(wàn)德資訊，截至10月31日，房企境內(nèi)信用債規(guī)模約為1.72萬(wàn)億元，中票規(guī)模約0.47萬(wàn)億元，合計(jì)約2.19萬(wàn)億元；③海外債：根據(jù)萬(wàn)德資訊，截至10月31日，境外地產(chǎn)債合計(jì)規(guī)模約1887億美元，對(duì)應(yīng)人民幣約1.35萬(wàn)億元；④信托債務(wù)：根據(jù)中國(guó)信托業(yè)協(xié)會(huì)，截至22年上半年末，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)信托余額為1.42萬(wàn)億元。綜上，房企金融負(fù)債合計(jì)約18萬(wàn)億。此外還有房企各項(xiàng)應(yīng)付款（經(jīng)營(yíng)性負(fù)債）余額，具體包括：①應(yīng)付供應(yīng)商欠款：可以根據(jù)【商品房銷售額×假設(shè)建安成本占比×假設(shè)供應(yīng)商賬期】進(jìn)行估算。②合同負(fù)債：考慮到預(yù)售至交付通常為12-20個(gè)月，則廣義口徑下合同負(fù)債約為年度商品房銷售額的1~1.67倍。但實(shí)際上開發(fā)商預(yù)售后為完成交房所需支出主要以建安成本為主，因此狹義口徑下房企對(duì)客戶的負(fù)債為后期應(yīng)付工程款，可以根據(jù)【合同負(fù)債×假設(shè)建安成本占比×假設(shè)待付比例】進(jìn)行估算。③應(yīng)付土地出讓款：

考慮到土地出讓金一般分2-3筆完成支付，繳納周期可達(dá)半年至1年，可以根據(jù)【全國(guó)土地出讓金×假設(shè)延付比例】進(jìn)行估算。④應(yīng)付各項(xiàng)稅金：根據(jù)財(cái)政部公布的數(shù)據(jù)，全國(guó)房地產(chǎn)相關(guān)稅收約包括契稅、土地增值稅、房產(chǎn)稅、耕地占用稅和城鎮(zhèn)土地使用稅（不考慮企業(yè)所得稅）。故應(yīng)付稅金可根據(jù)【房地產(chǎn)相關(guān)稅收×假設(shè)待付比例】進(jìn)行估算。逾期樓盤的資金缺口是行業(yè)負(fù)債的子集。在我們的框架下，行業(yè)保交樓所需資金總額=房企對(duì)供應(yīng)商的欠款+已售商品房的后期應(yīng)付工程款，也就是房企經(jīng)營(yíng)性負(fù)債的一部分，行業(yè)總負(fù)債子集的子集。考慮到逾期交樓問(wèn)題主要因房企違約風(fēng)險(xiǎn)暴露所致，而目前違約主要出現(xiàn)在民營(yíng)房企，我們可以通過(guò)估算行業(yè)整體銷售額中民企占比（接近于行業(yè)負(fù)債中民企占比）及其中有違約風(fēng)險(xiǎn)的民企占比，來(lái)估算可能出現(xiàn)償還壓力的債務(wù)規(guī)模，及其中保交樓所需的后續(xù)工程款及供應(yīng)商欠款對(duì)應(yīng)部分。同時(shí)即便房企出險(xiǎn)，真正有逾期風(fēng)險(xiǎn)的樓盤也占比不高，因此相比于行業(yè)總負(fù)債規(guī)模，或?qū)Ρ瘸鲭U(xiǎn)房企的金融負(fù)債+經(jīng)營(yíng)性負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)敞口，真正的保交樓資金缺口僅占很小一部分。1.2.2、保交樓本質(zhì)上是提高購(gòu)房者債權(quán)優(yōu)先級(jí)自延期交付導(dǎo)致停貸風(fēng)波發(fā)酵以來(lái)，政府加速介入保交樓、穩(wěn)民生，迅速成立專班千方百計(jì)推動(dòng)保交樓，央行、銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布“金融支持16條”，其中針對(duì)保交樓提出鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)按照市場(chǎng)化、法治化的原則，為專項(xiàng)借款支持項(xiàng)目提供新增配套融資支持，并在具體措施上明確“后進(jìn)先出”、“新老劃斷”等原則。但我們?nèi)孕鑿?qiáng)調(diào)，政府外部資金的加速介入并非對(duì)困難房企的直接削債或“送錢”，本質(zhì)上是高優(yōu)先級(jí)債權(quán)的置換。我們認(rèn)為，政策性銀行專項(xiàng)借款、地方紓困基金及金融機(jī)構(gòu)配套融資支持等，會(huì)在確保資金安全的前提下進(jìn)行階段性的墊付，以推動(dòng)項(xiàng)目盡快形成實(shí)物投資量并竣工交付，從而在確保購(gòu)房者債權(quán)優(yōu)先得到清償?shù)耐瑫r(shí)，未來(lái)在償付順序上仍優(yōu)先于其他債權(quán)人如債券持有人、信托、供應(yīng)商等。需意識(shí)到，這是一個(gè)債務(wù)重組或者破產(chǎn)重組的局，而不是一個(gè)依賴外部援助的局。從鄭州等地保交樓專項(xiàng)行動(dòng)的實(shí)踐來(lái)看，我們認(rèn)為地方政府推動(dòng)“保交樓”的抓手可能包括：居民端：政府出面安撫逾期樓盤業(yè)主情緒，對(duì)于個(gè)別逾期嚴(yán)重的樓盤可能允許按揭貸款延期；企業(yè)層面：公安、法院、銀行及金融機(jī)構(gòu)多系統(tǒng)聯(lián)動(dòng)，向上追回挪用資金，并要求控股股東、實(shí)控人承擔(dān)連帶責(zé)任；加強(qiáng)推動(dòng)出險(xiǎn)房企處置資產(chǎn)、破產(chǎn)重組；項(xiàng)目層面：嚴(yán)控項(xiàng)目資金劃轉(zhuǎn)；訴訟集中管轄，避免競(jìng)爭(zhēng)性資產(chǎn)保全；對(duì)同一地區(qū)同一主體的多個(gè)項(xiàng)目進(jìn)行聯(lián)動(dòng)監(jiān)管；引入國(guó)資，對(duì)于符合條件的項(xiàng)目進(jìn)一步推動(dòng)并購(gòu)，如小股操盤+代建模式；政府在資金上做一些讓步，如退地、回購(gòu)部分商品房作為保障房等。我們認(rèn)為在專項(xiàng)借款及配套融資支持和地方政府強(qiáng)力保交樓舉措的支持下，逾期交付問(wèn)題盡管較難在短期內(nèi)得到全面解決，但可大大縮短問(wèn)題的解決周期。結(jié)合近期已看到常德等地問(wèn)題項(xiàng)目順利交房，我們認(rèn)為隨著未來(lái)保交樓成果進(jìn)一步顯性化，居民購(gòu)房信心可能得到一定修復(fù)。另一方面，逾期交付問(wèn)題在預(yù)售資金監(jiān)管及房地產(chǎn)預(yù)售制度方面引發(fā)的爭(zhēng)議，可能也會(huì)導(dǎo)致相關(guān)政策的階段性調(diào)整，如部分城市仍可能會(huì)對(duì)低評(píng)級(jí)房企開發(fā)項(xiàng)目加強(qiáng)預(yù)售資金監(jiān)管、或在后續(xù)土地出讓規(guī)則中增加一部分現(xiàn)房銷售要求等，此外短期內(nèi)民營(yíng)房企期房銷售仍將面臨交付信用壓力。1.3、政策：工具箱進(jìn)一步打開，但托底力度仍相對(duì)克制以7月中旬停貸事件及月底政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)“用足用好政策工具箱”為標(biāo)志，政策繼5月后迎來(lái)新一輪自上而下的實(shí)質(zhì)性寬松。8月19日多部委推出2000億元政策性銀行保交付專項(xiàng)借款，修復(fù)購(gòu)房者信心；8月22日央行年內(nèi)第三次下調(diào)5年期LPR，年內(nèi)累計(jì)降息35bp；9月29-30日密集出臺(tái)首套房定向降息+換購(gòu)個(gè)稅減免+下調(diào)首套房公積金利率的寬松政策組合；11月上半月交易商協(xié)會(huì)發(fā)文支持民企債券融資工具，央行、銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布“金融十六條”，多部委發(fā)文允許銀行保函置換部分監(jiān)管資金，自上而下持續(xù)釋放積極信號(hào)。地方因城施策隨之加速跟進(jìn)，需求端有效政策擴(kuò)大至更多高能級(jí)城市。8月中旬起，包括天津、合肥、武漢、福州等多個(gè)二線城市及南通、昆山、太倉(cāng)等環(huán)滬城市實(shí)質(zhì)性放松限購(gòu)、限貸等政策。此外我們看到Q3地方寬松政策多聚焦于房票安置、二手房“帶押過(guò)戶”打通置換鏈條以及政府回購(gòu)等多種形式?？傮w而言下半年政策工具趨于多元，11月以來(lái)各地因城政策力度有所加大，認(rèn)房認(rèn)貸等政策放松進(jìn)一步擴(kuò)大至杭州等核心城市。我們?cè)谥衅诓呗詧?bào)告中對(duì)2014-2015年寬松周期和本輪政策放松的力度進(jìn)行了對(duì)比。截至目前，年內(nèi)5年期LPR累計(jì)下調(diào)35bp（2014-15年六次降息累計(jì)達(dá)165bp）；貝殼研究院數(shù)據(jù)顯示10月百城主流首套房貸利率為4.12%，約為基準(zhǔn)利率9.5折，同時(shí)部分二線城市及更多三四線城市

“認(rèn)房認(rèn)貸”調(diào)整有所放松（2014年9月30日央行、銀監(jiān)會(huì)全國(guó)性放松“認(rèn)房認(rèn)貸”，并在實(shí)操中下調(diào)首套房貸利率至貸款基準(zhǔn)利率8.5折-9折）。對(duì)比來(lái)看，本輪需求端政策較上一輪力度有所克制，同時(shí)步幅收窄、周期拉長(zhǎng)，意味著政策仍維持托底思維，不希望主要城市房?jī)r(jià)過(guò)快上漲和居民增加過(guò)多的負(fù)債。1.3.1、供需兩端政策平均發(fā)力的邏輯預(yù)計(jì)在2023年將延續(xù)短期需求側(cè)政策寬松力度仍需進(jìn)一步觀察。近期寬松政策頻次有所提高，但定力尚在，實(shí)質(zhì)性的政策仍有克制，反映出監(jiān)管主觀上或許對(duì)于房?jī)r(jià)上漲仍較為敏感。另一方面受制于全球貨幣政策的復(fù)雜宏觀環(huán)境，不支持大幅下調(diào)基準(zhǔn)利率，同時(shí)根據(jù)央行數(shù)據(jù)，9月末個(gè)人住房貸款加權(quán)平均利率4.34%，企業(yè)貸款加權(quán)平均利率為4.00%，也不支持大幅降低居民利息。主客觀因素相疊加后，我們認(rèn)為監(jiān)管的思路并非通過(guò)單邊需求刺激來(lái)化解危機(jī)，因此短期內(nèi)需求端政策的力度仍有待觀察。供給端的政策也在持續(xù)發(fā)力。我們?cè)谥衅诓呗灾兄赋隽斯┙o端政策的三種思路：一是推動(dòng)金融機(jī)構(gòu)容忍問(wèn)題房企的展期；二是鼓勵(lì)優(yōu)質(zhì)房企收購(gòu)困難房企的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目；三是通過(guò)國(guó)企增信方式支持民企融資。下半年來(lái)看，供給端政策發(fā)力亦有提速趨勢(shì)：在中債增進(jìn)公司增信支持下6家民企8-10月累計(jì)發(fā)行中票68億元；11月1日交易商協(xié)會(huì)聯(lián)合中債增召集21家民營(yíng)房企召開座談會(huì)，增信支持范圍有望擴(kuò)大；11月8日交易商協(xié)會(huì)公告推進(jìn)并擴(kuò)大民企債券融資支持工具，預(yù)計(jì)可支持約2500億元民營(yíng)企業(yè)債券融資（含房企），隨后中債增公告跟進(jìn)，其中對(duì)意向企業(yè)列示了包括國(guó)企反擔(dān)保、資產(chǎn)抵押等5種“擬提供的風(fēng)險(xiǎn)緩釋方式”；11月11日央行、銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布“金融十六條”，內(nèi)容包括穩(wěn)定房地產(chǎn)開發(fā)貸款投放、支持開發(fā)貸及信托等存量融資合理展期、支持優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行債券融資、做好房地產(chǎn)項(xiàng)目并購(gòu)金融支持等，但需注意以上合理展期或增信發(fā)債相關(guān)支持仍會(huì)恪守市場(chǎng)化、法治化的原則。在短期延續(xù)供需兩端政策平均發(fā)力的邏輯下，我們認(rèn)為困難房企資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)節(jié)奏將會(huì)持續(xù)受到拖累，短期仍然缺乏加杠桿的能力。考慮到監(jiān)管可能不希望主要城市房?jī)r(jià)過(guò)快上漲和居民增加過(guò)多的負(fù)債，同時(shí)結(jié)合宏觀環(huán)境壓力對(duì)貨幣政策空間亦有約束，我們從而短期內(nèi)需求端寬松政策力度或低于預(yù)期。對(duì)于困難房企而言，隨著市場(chǎng)慣性下滑、保交樓和償付壓力持續(xù)累積，同時(shí)增信融資工具可能要求提供風(fēng)險(xiǎn)緩釋措施，我們認(rèn)為以時(shí)間換空間的求生方式將會(huì)持續(xù)拖累困難房企資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)節(jié)奏。迫于房地產(chǎn)行業(yè)下行壓力，預(yù)計(jì)2023年仍有可能出臺(tái)新的寬松政策。其中需求端的有效政策包括二套房貸款利率下限及首付比例降低、更多核心城市放松認(rèn)貸條件等，供給端政策包括窗口指導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)購(gòu)買債券等。1.4、銷售：市場(chǎng)磨底期尚未結(jié)束，結(jié)構(gòu)性分化仍在持續(xù)市場(chǎng)延續(xù)2021年下半年以來(lái)的調(diào)整趨勢(shì)，磨底期尚未結(jié)束。2022年1-10月，全國(guó)商品房銷售面積累計(jì)同比增速-22.3%，下半年以來(lái)在去年同期低基數(shù)下單月及累計(jì)同比降幅持續(xù)收窄，但從絕對(duì)量來(lái)看，在不考慮1-2月春節(jié)假期因素的情況下，前10月中有4個(gè)月（包括7-8月連續(xù)兩個(gè)月）單月銷售面積不足1萬(wàn)方，系2015年以來(lái)首次。6月、9月單月銷售面積同比降幅出現(xiàn)兩次較為明顯的收窄，我們認(rèn)為主要與幾個(gè)因素有關(guān)：①此前局部疫情導(dǎo)致的需求遞延；②部分頭部房企半年末/季度末集中推貨。而從克而瑞監(jiān)測(cè)的百城銷售數(shù)據(jù)來(lái)看，10月百城成交面積再度下探，同比降幅近3成，“金九銀十”不再，市場(chǎng)持續(xù)磨底，也反映出此前政策托底效果一般。價(jià)格方面，70城新建商品住宅價(jià)格指數(shù)自2022年4月以來(lái)同比連續(xù)6個(gè)月下跌，10月同比下跌2.4%，跌幅持續(xù)加深；環(huán)比自2021年9月以來(lái)連續(xù)14個(gè)月持平或下跌（僅2022年1月環(huán)比持平），6月以來(lái)跌幅擴(kuò)大，同時(shí)環(huán)比下跌城市數(shù)量增多。以領(lǐng)先指標(biāo)二手房指標(biāo)來(lái)看，70城二手住宅價(jià)格指數(shù)同比連續(xù)9個(gè)月下跌、跌幅加深，環(huán)比連續(xù)15個(gè)月持平或下跌、7月以來(lái)跌幅加深。整體而言房?jī)r(jià)下行壓力仍未看到扭轉(zhuǎn)趨勢(shì)。1.4.1、高能級(jí)城市和優(yōu)勢(shì)區(qū)域也存在銷售壓力從城市能級(jí)來(lái)看，不同能級(jí)城市量?jī)r(jià)均有壓力，低能級(jí)城市縮量明顯。此前一線和強(qiáng)二線城市在上半年表現(xiàn)出較好的韌性，特別是相比于二三線城市在6月短暫沖高后回落而言，一線城市的疫后量?jī)r(jià)復(fù)蘇較為堅(jiān)韌。但從近期市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，一二三四線市場(chǎng)均出現(xiàn)不同程度的量?jī)r(jià)回調(diào)，其中一線城市的量?jī)r(jià)齊跌可能與四大城市均不同程度受到疫情影響有關(guān)。二三四線城市成交縮量幅度更為明顯，其中二線城市量?jī)r(jià)近期似乎有企穩(wěn)的跡象，可能與地方因城施策的寬松力度更大、同時(shí)居民購(gòu)買力也相對(duì)較強(qiáng)有關(guān)。庫(kù)存有抬升趨勢(shì)，去化周期拉長(zhǎng)。根據(jù)克而瑞數(shù)據(jù)，盡管在供應(yīng)縮量下各能級(jí)城市的庫(kù)存面積總體穩(wěn)定，但需求端的滑坡也導(dǎo)致不同能級(jí)城市去化周期均有所拉長(zhǎng)，意味著銷售難度仍不減。其中一二線城市去化周期絕對(duì)值相對(duì)更低，三四線城市則拉長(zhǎng)到20個(gè)月以上，未來(lái)去化壓力明顯。分區(qū)域看，復(fù)蘇也存在壓力。經(jīng)濟(jì)基本面較好、此前成交量?jī)r(jià)支撐度較高的長(zhǎng)三角區(qū)域在本輪調(diào)整幅度較深，即便剔除3-4月疫情影響的因素外，總體成交量?jī)r(jià)也均有明顯回落；珠三角和京津冀地區(qū)在經(jīng)歷年初的回落之后，量?jī)r(jià)保持相對(duì)平穩(wěn)，其他地區(qū)則在6月短暫沖高后持續(xù)縮量。我們認(rèn)為，市場(chǎng)真正的回暖，仍需等待熱點(diǎn)區(qū)域率先完成實(shí)質(zhì)性的恢復(fù)。1.4.2、剛需缺席，市場(chǎng)逐步向改善性需求過(guò)渡剛需市場(chǎng)份額縮水，改善需求提供支撐。從克而瑞監(jiān)測(cè)的194個(gè)城市成交結(jié)構(gòu)來(lái)看，上半年二房及三房成交占比分別為14.0%、55.7%，分別較2021年下降0.9、2.0個(gè)百分點(diǎn)，四房成交占比升至25.2%，較2021年增長(zhǎng)3.2個(gè)百分點(diǎn)；同時(shí)成交面積段中樞上移，140平以上成交占比15.5%，較2021年提升2.3個(gè)百分點(diǎn)。從各能級(jí)城市成交結(jié)構(gòu)來(lái)看，一線城市三房及90平以上各梯隊(duì)成交占比均較往年提升，市場(chǎng)由剛需主導(dǎo)逐步向剛改、改善主導(dǎo)過(guò)渡，二線及三四線城市四房及140平以上各梯隊(duì)成交占比均較往年提升，改善屬性明顯。我們認(rèn)為市場(chǎng)由剛需向改善的轉(zhuǎn)變一方面反映出疫情封控影響下住宅需求重新回歸居住屬性，另一方面也是由于市場(chǎng)下行期剛需客戶購(gòu)房信心受影響更大，主要原因可能是收入預(yù)期的下降以及對(duì)交付風(fēng)險(xiǎn)的避險(xiǎn)情緒更重，此外今年以來(lái)政策對(duì)于多孩家庭等改善性需求的支持也是原因之一。但多種因素催化改善性需求釋放的持續(xù)性仍需觀察。1.4.3、二手房表現(xiàn)好于新房，關(guān)注供應(yīng)端變化二手房市場(chǎng)韌性略好于新房，避險(xiǎn)情緒續(xù)下成交占比提升，但價(jià)格也存在壓力。從成交套數(shù)來(lái)看，11個(gè)樣本一二線城市9月同比增速回正，此外20個(gè)樣本城市二手房成交面積占比自7月開始提高（6月、9月可能存在新房促銷的影響而階段性回落），其中二三線城市二手成交面積占比提升更為明顯，一定程度源于7月延期交付時(shí)間催生的避險(xiǎn)情緒，此外自7月起過(guò)個(gè)城市出臺(tái)二手交易“帶押過(guò)戶”、“連環(huán)單”等促成交政策也有一定作用。價(jià)格方面，作為新房市場(chǎng)先導(dǎo)指標(biāo)，70城二手住宅價(jià)格指數(shù)同環(huán)比降勢(shì)也未扭轉(zhuǎn)，此外仍需關(guān)注部分主要城市二手掛牌量增加帶來(lái)的價(jià)格下行壓力。1.4.4、從重點(diǎn)企業(yè)來(lái)看，銷售分化加劇上半年整體低迷，下半年分化加劇。在去年同期的高基數(shù)疊加重點(diǎn)城市疫情影響下，1-5月百?gòu)?qiáng)房企銷售同比大幅下滑，6月開始隨著疫情影響減弱、政策力度加大、重點(diǎn)企業(yè)推盤力度增加、以及去年同期的低基數(shù)，百?gòu)?qiáng)銷售同比降幅逐步收窄至三成左右。結(jié)構(gòu)來(lái)看，個(gè)別頭部央企及地方國(guó)企率先于6-7月開始同比轉(zhuǎn)正，部分高評(píng)級(jí)民企也隨后回正，結(jié)構(gòu)性改善趨勢(shì)日益明顯。我們認(rèn)為以頭部央國(guó)企為代表的高評(píng)級(jí)企業(yè)顯著復(fù)蘇，主要源于：①房企違約風(fēng)險(xiǎn)暴露及延期交付事件導(dǎo)致購(gòu)房者對(duì)開發(fā)商的信用甄別加??；②去年下半年以來(lái)，資金優(yōu)勢(shì)帶來(lái)的拿地優(yōu)勢(shì)在今年下半年得以顯現(xiàn)；③推盤供貨意愿更強(qiáng)。我們選取了復(fù)蘇勢(shì)頭明顯的10家典型房企，根據(jù)克而瑞數(shù)據(jù)，拿地一年以內(nèi)項(xiàng)目在當(dāng)季度的銷售額貢獻(xiàn)逐步提升，并且高于往年。1.5、融資：債務(wù)持續(xù)凈償還，央國(guó)企相對(duì)優(yōu)勢(shì)凸顯1.5.1、行業(yè)融資規(guī)模收縮，房企債務(wù)持續(xù)凈償還房企信用融資環(huán)境未見改善，債權(quán)融資規(guī)模顯著降低。伴隨2021年下半年行業(yè)驟冷，民營(yíng)房企信用風(fēng)險(xiǎn)不斷暴露，行業(yè)融資難度加大，規(guī)模顯著降低。2022年1-10月房地產(chǎn)企業(yè)新發(fā)行境內(nèi)債4687億元、境外債1214億元、信托834億元，合計(jì)6735億元，同比下降49%。從構(gòu)成上看，境外債和信托發(fā)行規(guī)模下滑更為嚴(yán)重，房企借新還舊渠道受阻，進(jìn)一步加重了償債壓力。自去年下半年以來(lái)房企債券+信托凈融資額持續(xù)為負(fù)。我們統(tǒng)計(jì)了房地產(chǎn)境內(nèi)債、境外債和信托三大渠道的發(fā)行和到期情況，去年下半年起新發(fā)行債權(quán)融資規(guī)模顯著下降，到期規(guī)模壓力不減，債權(quán)融資持續(xù)凈償還。2022年1-10月房企債券+信托發(fā)行總額6735億元，到期總額13979億元，凈融資總額（凈融資額=發(fā)行規(guī)模-到期規(guī)模）為-7244億元，其中已展期或違約的境內(nèi)外債券總額為2223億元。1.5.2、央國(guó)企具備融資優(yōu)勢(shì)，民企流動(dòng)性壓力較大民企融資難度更大，央國(guó)企具備融資優(yōu)勢(shì)。從債券融資結(jié)構(gòu)上看，今年1-10月央國(guó)企新發(fā)行境內(nèi)債+境外債規(guī)模4211億元，占比71.3%，民企新發(fā)行境內(nèi)外債券規(guī)模1691億元，占比28.7%。從凈融資額上看，央國(guó)企1-10月境內(nèi)債+境外債測(cè)算凈融資額為957億元，而民企境內(nèi)外債券測(cè)算凈融資額為-4198億元。5月以來(lái)政策性機(jī)構(gòu)多次為優(yōu)質(zhì)民營(yíng)房企融資提供增信支持，對(duì)民企單月債券融資凈流出有一定緩解，但民企銷售復(fù)蘇弱于行業(yè)，央國(guó)企的相對(duì)融資優(yōu)勢(shì)仍在擴(kuò)大。短期內(nèi)債務(wù)到期規(guī)模仍大，民企流動(dòng)性持續(xù)承壓。僅統(tǒng)計(jì)境內(nèi)外債券規(guī)模，2023年債券到期規(guī)模0.77萬(wàn)億，與2022年的1.02萬(wàn)億相比規(guī)模有所下降。分季度來(lái)看，2022年Q1-Q4境內(nèi)外債券到期規(guī)模分別為2759/2351/3097/1968億元，2023年Q1-Q4境內(nèi)外債券到期規(guī)模分別為2517/1925/1954/1354億元，2023Q1境內(nèi)外債券償付壓力仍較大。從債務(wù)結(jié)構(gòu)上看，民企債務(wù)到期規(guī)模占比高于央國(guó)企，2023Q1民企債務(wù)到期規(guī)模占比72.0%，短期內(nèi)流動(dòng)性仍將持續(xù)承壓，信用危機(jī)尚未解除。1.6、拿地：本地國(guó)企和城投平臺(tái)托底，新拿地盈利空間或有修復(fù)1.61.、整體成交量銳減，底價(jià)出讓成為土拍市場(chǎng)主流土地市場(chǎng)表現(xiàn)低迷，成交規(guī)模持續(xù)收縮。2021年下半年起，行業(yè)下行帶來(lái)土地市場(chǎng)驟冷，隨著銷售端仍未見明顯回暖，2022年以來(lái)土地成交持續(xù)縮量。統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示前三季度全國(guó)土地成交價(jià)款累計(jì)同比下降46.3%，成交規(guī)模幾乎腰斬，且單月降幅仍未收窄，7-9月份單月土地成交價(jià)款同比增速分別為-33.4%/-41.0%/-55.4%。集中供地城市流拍率降低，底價(jià)成交仍是主流。我們重點(diǎn)跟蹤了集中供地22城的土地市場(chǎng)情況，成交規(guī)模下降同樣明顯。今年以來(lái)供地規(guī)模縮減，各地采取降低起拍價(jià)、提高地塊質(zhì)量、預(yù)公告等方式促進(jìn)房企參拍，同時(shí)本地國(guó)企和城投進(jìn)場(chǎng)托底，流拍率有所降低。在成交結(jié)構(gòu)上仍以底價(jià)成交為主，盡管一、二批次地塊質(zhì)量提高推動(dòng)平均溢價(jià)率小幅回升，但在行業(yè)基本面未發(fā)生實(shí)質(zhì)性改善的情況下，房企拿地意愿進(jìn)一步下降，下半年以來(lái)三、四批次平均溢價(jià)率再度回落。1.6.2、城市間冷熱分化嚴(yán)重，新拿地盈利空間或有所修復(fù)城市間、地塊間冷熱分化嚴(yán)重。城市間分化加劇，重點(diǎn)城市如上海、杭州、北京、深圳、寧波、合肥等，在今年集中土拍中熔斷/觸頂成交比例不低，但市場(chǎng)較差的城市如天津、沈陽(yáng)、長(zhǎng)春、鄭州等則普遍底價(jià)成交。重點(diǎn)城市不同板塊也呈現(xiàn)冷熱不均的現(xiàn)象，核心區(qū)域地塊競(jìng)爭(zhēng)仍然激烈，能夠大幅溢價(jià)或觸頂出讓，但市場(chǎng)表現(xiàn)平淡的非熱門板塊鮮有房企競(jìng)爭(zhēng)，最終底價(jià)出讓甚至流拍。限價(jià)城市名義房地價(jià)差擴(kuò)大，盈利空間或有所修復(fù)。以北京、深圳、成都、杭州、寧波等此前限價(jià)嚴(yán)格的城市為例，2022年以來(lái)土地出讓限價(jià)有所放松，起始價(jià)有所降低，同時(shí)配建、自持等要求逐步降低或取消，采取搖號(hào)等手段保證拿地房企盈利空間。綜合來(lái)看，土拍整體維持較低競(jìng)爭(zhēng)熱度，成交名義房地價(jià)差較此前擴(kuò)大，保持持續(xù)拿地的企業(yè)未來(lái)有望獲得毛利率修復(fù)。1.6.3、拿地企業(yè)結(jié)構(gòu)變化，本地國(guó)企和平臺(tái)公司托底，拿地集中度下降央企和全國(guó)性房企階段性發(fā)力，本地國(guó)企和城投平臺(tái)托底成為常態(tài)。2022年以來(lái)拿地企業(yè)發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化：1）資金優(yōu)勢(shì)明顯的大型央國(guó)企在重點(diǎn)城市明顯發(fā)力，拿地金額占比超過(guò)四成。隨著市場(chǎng)無(wú)明顯起色，投資有所放緩；2）民企成交金額占比不足兩成，僅濱江等地域優(yōu)勢(shì)明顯的民營(yíng)企業(yè)于深耕城市保持較高拿地力度；3）隨著央國(guó)企布局放緩及民企持續(xù)乏力，本地國(guó)企及城投平臺(tái)的托底作用更加重要，拿地金額占比逐步提升。但從樓板價(jià)上看，城投平臺(tái)成交地塊的平均樓板價(jià)明顯低于所有地塊均值。分批次來(lái)看，隨著行業(yè)基本面無(wú)明顯好轉(zhuǎn)，各城本地國(guó)企和城投平臺(tái)拿地占比進(jìn)一步提升，地塊入市后預(yù)計(jì)市占率將有所提高。房企整體拿地集中度下降，中小型房企拿地機(jī)會(huì)增多。2021年全口徑銷售額排名前100房企在2022年一/二/三、四批次集中供地中拿地金額占比分別為44.1%/38.7%/27.4%，其中僅TOP10央企的拿地金額占比為16.5%/19.5%/12.8%。一、二批次頭部央企加大優(yōu)質(zhì)地塊收割力度，拿地占比階段性提升，同時(shí)地方性中小企業(yè)迎來(lái)拿地機(jī)會(huì)，土拍政策也開始對(duì)中小房企及低資質(zhì)房企降低要求以提高房企參拍積極性，整體拿地集中度進(jìn)一步分散。全國(guó)化擴(kuò)張民企拿地急劇下滑，全國(guó)土地出讓金收入下降。2022年1-10月全國(guó)土地出讓金收入4.4萬(wàn)億，同比下降25.9%。我們可以從地方土拍的四大參與者行為變化分析對(duì)土地財(cái)政的影響：全國(guó)化擴(kuò)張的激進(jìn)民企：此前擴(kuò)張沖動(dòng)強(qiáng)烈，憑借規(guī)模優(yōu)勢(shì)加杠桿拿地，成為土拍主力和地方土地財(cái)政的主要來(lái)源。此類房企為本輪周期中信用違約的主要主體，未違約房企也面臨一定的流動(dòng)性壓力，在拿地上更加謹(jǐn)慎，其缺席造成了地方土地出讓收入大幅滑坡。央企及大型國(guó)企：主觀上有一定規(guī)模訴求，激進(jìn)民企信用風(fēng)險(xiǎn)暴露、基本退出土拍競(jìng)爭(zhēng)后后，央企和全國(guó)性國(guó)企拿地積極性有所提升，但在市場(chǎng)下行期以收縮聚焦、選擇性拿地為主，不會(huì)過(guò)度擴(kuò)表，市占率階段性提升。本地保守民企：拿地機(jī)會(huì)有所提升，但本身風(fēng)格穩(wěn)健、擴(kuò)張意愿較低，機(jī)會(huì)型拿地為主，同樣不會(huì)過(guò)度擴(kuò)表。本地國(guó)企及城投平臺(tái)：激進(jìn)民企出險(xiǎn)后承擔(dān)土拍托底任務(wù)，但信用與地方政府高度捆綁，并且開發(fā)能力有限，持續(xù)托底的空間不足，后續(xù)或在土地成本上能享受到更多優(yōu)惠。綜合來(lái)看，其他參與者不足以彌補(bǔ)激進(jìn)民企缺席造成的土地出讓金，預(yù)計(jì)全年土地出讓金收入降幅仍較大，2022年全年預(yù)測(cè)約5萬(wàn)億左右。1.7、行業(yè)集中度或進(jìn)一步下降，看好頭部央企市和本地國(guó)企市占率提升全國(guó)化擴(kuò)張的激進(jìn)民企出險(xiǎn)后，行業(yè)集中度持續(xù)下降，頭部央企市占率階段性提升，本地國(guó)企有望獲得市場(chǎng)份額增長(zhǎng)。2022年1-10月TOP10、TOP10-20、TOP20-50、TOP50-100房企銷售金額的同比增速分別為-37.1%、-47.0%、-52.3%和-45.2%。1-10月TOP10銷售集中度下降至15.6%?？梢钥吹饺珖?guó)層面整體的銷售下滑幅度小于百?gòu)?qiáng)數(shù)據(jù)以及龍頭房企的數(shù)據(jù)，除去統(tǒng)計(jì)口徑的差異外，可能是去年下半年以來(lái)市場(chǎng)下行，部分地方中小企業(yè)承接了出險(xiǎn)房企的市場(chǎng)份額。結(jié)合拿地表現(xiàn)來(lái)看，我們認(rèn)為具備融資優(yōu)勢(shì)、拿地優(yōu)勢(shì)、交付信用優(yōu)勢(shì)的頭部央企將在市占率上階段性占優(yōu)，而深耕本地、拿地成本占優(yōu)的本地國(guó)企有望迎來(lái)市場(chǎng)份額的進(jìn)一步提升。行業(yè)集中度發(fā)散的本質(zhì)原因是頭部房企的優(yōu)勢(shì)不再。我們?cè)凇墩呋嘏?，期待更大力度需求端政策打破信用收縮負(fù)循環(huán)》中提出了房企的資金池模型。頭部房企的優(yōu)勢(shì)主要在于“資金池游戲”，即在此前快速擴(kuò)張過(guò)程中，大量使用財(cái)務(wù)杠桿增加自由可用現(xiàn)金，同時(shí)通過(guò)供應(yīng)鏈融資、統(tǒng)籌合作方回款、盤活預(yù)售監(jiān)管資金等方式大量占用上下游資金（即使用權(quán)益杠桿和經(jīng)營(yíng)杠桿），從而放大“時(shí)間差”現(xiàn)金，通過(guò)優(yōu)化資金使用效率提高凈資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，只要房?jī)r(jià)始終上漲，資金池便可始終維系，各方債權(quán)人也會(huì)對(duì)房企寬松信用。但在強(qiáng)調(diào)控引發(fā)銷售下行、觸發(fā)恒大等房企債務(wù)危機(jī)，并演變?yōu)樾袠I(yè)用危機(jī)后，6方債權(quán)人中至少4-5方對(duì)房企收縮信用，各方擠兌下房企資金池難以為繼，且頭部房企影響更大。而在銷售端，全國(guó)化擴(kuò)張的頭部房企對(duì)本地市場(chǎng)的了解及政商關(guān)系均不及本地房企，最終導(dǎo)致頭部房企的份額被本地房企侵蝕，行業(yè)集中度下降。在這一過(guò)程中，反而是經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健的本地房企在信用端和銷售端體現(xiàn)出優(yōu)勢(shì)，并在土拍中獲得更多低溢價(jià)拿地的機(jī)會(huì)，看好在本輪行業(yè)洗牌中獲得份額增長(zhǎng)。1.8、行業(yè)基本面壓力較大，預(yù)計(jì)23年全年小幅下滑盡管近期供需兩端政策密集出臺(tái)，但從銷售、拿地等情況來(lái)看，基本面尚未看到明顯的好轉(zhuǎn)跡象，居民購(gòu)房信心短期內(nèi)仍較難恢復(fù)。此外年底保交樓任務(wù)或加劇房企現(xiàn)金流壓力，從而促使房企加大降價(jià)促銷力度，同時(shí)新開工將在保交樓擠壓下繼續(xù)下滑。我們預(yù)計(jì)2022全年銷售面積同比下滑21.1%，銷售金額下滑24.8%，新開工面積下滑37.6%，投資完成額同比下滑9.1%。預(yù)計(jì)23年各指標(biāo)同比仍維持負(fù)增長(zhǎng)，但同比降幅逐步收窄。我們認(rèn)為，當(dāng)前行業(yè)供需兩端走弱的壓力仍在，短期行業(yè)基本面仍將慣性下行，購(gòu)房者信心和房企信用的恢復(fù)將是個(gè)緩慢的過(guò)程。22Q1各項(xiàng)指標(biāo)基數(shù)偏高，預(yù)計(jì)23Q1在行業(yè)慣性下滑的壓力下同比維持負(fù)增長(zhǎng)，考慮到今年4月疫情影響下的低基數(shù)，預(yù)計(jì)23年4月單月銷售短暫回正，新開工及投資完成額單月降幅大幅收窄，6月則在今年同期相對(duì)高基數(shù)下單月再度降至低位。此外考慮到保交樓成果預(yù)計(jì)在23年Q2更加顯性化，從而有望在銷售端扭轉(zhuǎn)購(gòu)房者信心，預(yù)計(jì)23年下半年銷售同比降幅逐步收窄，從而帶動(dòng)房企在投資和新開工端恢復(fù)信心。我們預(yù)判2023全年各項(xiàng)指標(biāo)仍小幅回落。預(yù)計(jì)全年新開工面積同比-6.9%，投資完成額同比-8.4%，銷售面積同比-7.3%，銷售金額同比-8.1%。1.9、投資分析基本面仍然嚴(yán)峻，市場(chǎng)慣性下滑的壓力不減，供需兩端政策平均發(fā)力下行業(yè)持續(xù)處于弱復(fù)蘇狀態(tài)。當(dāng)前基本面拐點(diǎn)尚未顯現(xiàn)，短期市場(chǎng)仍存在慣性下滑的壓力。在政府紓困資金和強(qiáng)力政策舉措下，保交樓最終會(huì)得到妥善解決，從而帶動(dòng)購(gòu)房信心的修復(fù)。但保交樓不會(huì)脫離市場(chǎng)化、法治化的原則，同時(shí)需求端雖然迫于房地產(chǎn)下行壓力仍有可能進(jìn)一步釋放寬松政策，但不會(huì)“大水漫灌”。在供需兩端政策平均發(fā)力的邏輯下，行業(yè)基本面將進(jìn)入循序漸進(jìn)的弱復(fù)蘇通道?？春媚軌虼┰奖据喼芷诘钠髽I(yè)。在基本面弱復(fù)蘇的進(jìn)程中，我們認(rèn)為后續(xù)決定企業(yè)信用修復(fù)的關(guān)鍵是資產(chǎn)價(jià)格和銷售去化速度，而非紓困工具；市場(chǎng)化、法治化原則下的紓困本身不創(chuàng)造信用。具備融資優(yōu)勢(shì)、拿地優(yōu)勢(shì)、交付信用優(yōu)勢(shì)的頭部央國(guó)企將在市占率上階段性占優(yōu)，并有可能獲得盈利水平的改善。同時(shí)我們看好具備深耕優(yōu)勢(shì)、拿地機(jī)會(huì)持續(xù)優(yōu)化的本地國(guó)企獲得市場(chǎng)份額的進(jìn)一步提升，但本地國(guó)企的標(biāo)的確定性不高。2、物管：估值和業(yè)績(jī)承壓，央國(guó)企長(zhǎng)期成長(zhǎng)穩(wěn)健2.1、板塊復(fù)盤：估值持續(xù)回落，業(yè)績(jī)?cè)鏊俜啪徑衲暌詠?lái)物管行業(yè)估值繼續(xù)回落，成長(zhǎng)性和獨(dú)立性受到市場(chǎng)關(guān)注。2021年7月之前，板塊受益于業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)和政策利好，市場(chǎng)表現(xiàn)氣勢(shì)如虹；2021年7月下旬，行業(yè)突發(fā)政策利空，引發(fā)資本市場(chǎng)對(duì)物管商業(yè)模型的擔(dān)憂而導(dǎo)致股價(jià)急跌；2021年9月以來(lái)地產(chǎn)基本面持續(xù)走弱，對(duì)物管公司業(yè)績(jī)?cè)斐蓻_擊，同時(shí)物企獨(dú)立性備受市場(chǎng)關(guān)注，物業(yè)板塊繼續(xù)震蕩下行，板塊走勢(shì)與地產(chǎn)高度一致。截至2022年10月31日，恒生物業(yè)服務(wù)及管理指數(shù)較2021年年初下跌79.0%，跌幅高于恒生中國(guó)內(nèi)地地產(chǎn)指數(shù)的-76.2%。業(yè)績(jī)?cè)鏊倩芈洌芰ο禄Ｎ覀冞x取了32家樣本上市物企，2022H1共計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入932億元，同比增長(zhǎng)28.2%，歸母凈利潤(rùn)93.8億元，同比下降13.1%，營(yíng)收增速放緩，歸母凈利潤(rùn)首次出現(xiàn)下滑。地產(chǎn)下行通過(guò)項(xiàng)目交付、增值服務(wù)、應(yīng)收賬款壞賬等渠道對(duì)物業(yè)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生不利影響，疊加疫情形勢(shì)反復(fù)，行業(yè)業(yè)績(jī)承壓明顯。同時(shí)綜合毛利率和凈利率均有下行壓力，32家物企毛利率和凈利率較2021全年分別下降1.6/1.0個(gè)百分點(diǎn)。對(duì)大多數(shù)公司而言，22年非業(yè)主增值服務(wù)將成為業(yè)績(jī)拖累項(xiàng)。規(guī)模擴(kuò)張放緩，高增長(zhǎng)慣性被打破。32家樣本上市物企2022H1總在管面積為54.3億方，同比增長(zhǎng)38.8%，總合約面積為74.1億方，同比增長(zhǎng)33.4%，在管面積和合約面積的增速較2021年均有回調(diào)，且合約面積增速低于在管面積，預(yù)期業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)放緩。物企規(guī)模擴(kuò)張受限主要由于：1）地產(chǎn)下行導(dǎo)致新開工減少、交付周期延長(zhǎng)；2）疫情導(dǎo)致企業(yè)市拓減少、項(xiàng)目進(jìn)場(chǎng)放緩；3）收并購(gòu)更加謹(jǐn)慎。在宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、行業(yè)政策環(huán)境、地產(chǎn)下行及疫情影響下，物企高成長(zhǎng)慣性被打破，進(jìn)入穩(wěn)健增長(zhǎng)階段。2.2、基本面關(guān)注點(diǎn)回歸基礎(chǔ)服務(wù)，行業(yè)毛利率有下行壓力基礎(chǔ)服務(wù)增長(zhǎng)穩(wěn)健，增值服務(wù)受到較大沖擊。樣本上市公司2022H1基礎(chǔ)物管/商管/社區(qū)增值/非業(yè)主增值服務(wù)同比增速分別為39.3%/25.8%