銀行業(yè)專題研究與策略-厘清對銀行的三個誤解

銀行業(yè)專題研究與策略：厘清對銀行的三個誤解1.三個常見誤解：息差隨利率下降？不良隨經(jīng)濟波動？ROE長趨勢下降？1.1.1息差問題：2017年之后低位波動經(jīng)歷LPR下降后，銀行息差再次收窄。但本輪息差低點（2021年2季度）2.06%，高于上一輪低點（2017年一季度）2.03%。2017年之后其實一直在低位波動。1.1.2息差與LPR相關，22年下降壓力不大歷史上看，銀行凈息差與國債等市場利率相關性低，與貸款基準利率、LPR等貸款定價錨有一定相關性（并略有滯后）。2019-2020年那一輪降息1年期/5年期LPR分別下降46BP、20BP，疊加對普惠金融貸款的定價要求，后續(xù)銀行凈息差最大降幅14BP。本輪1年期/5年期LPR降幅分別為15BP、5BP，僅為上一輪的1/3和1/4。2022年2/3月LPR都未做調(diào)整，若繼續(xù)保持LPR不變，我們認為那么LPR因素對銀行息差的影響應該在5BP以內(nèi)。1.1.3中國息差已經(jīng)偏低從世界銀行公布的存貸利差來看，我國的利差水平在全球視野來看是相對靠后的，2020年為2.85%，我們認為這也意味著我國未來的利差水平很難繼續(xù)下降。1.1.4息差只是表象，撥備前盈利能力變化不大雖然近年來似乎息差下了臺階，但以“(營業(yè)收入-營業(yè)稅及附加-所得稅)/總資產(chǎn)”計算的單位資產(chǎn)稅后收入，并沒有太大變化。名義息差的變化，有2016年前營改增的影響，也有這幾年間銀行增配地方政府債券、公募基金等免稅資產(chǎn)的影響。實際變化并沒有那么大。另外，上市銀行非息收入增加、成本收入比優(yōu)化，最終稅后撥備前利潤一直在1.5%左右波動。說明如果不考慮信用風險的變化，銀行十年來的盈利能力沒有太大變化。這里“稅后撥備前利潤=凈利潤+當期資產(chǎn)減值損失×(1-25%)”，其中25%為所得稅率。1.1.5貸款利率與銀行股負相關回顧歷史，我們會發(fā)現(xiàn)，銀行板塊的行情和貸款利率呈現(xiàn)負相關。這背后的邏輯在于：經(jīng)濟開始下滑時，銀行板塊迅速下跌，充分反映了悲觀預期。但政策底出現(xiàn)后，通過政策托底的方式扭轉了市場悲觀的預期，從而使得銀行板塊出現(xiàn)企穩(wěn)回升的走勢。貸款利率下降是政策托底的另一個表現(xiàn)而已。銀行撥備前盈利對利率的敏感性不高：同業(yè)負債占比較早年提高，同業(yè)負債成本波動很大，能抵消貸款利率影響；投資收益、公允價值變動損益加大，這部分也跟利率負相關。1.1.6息差：中國和歐美不同的原因中國的存貸款利率波動性遠小于貨幣市場、債券市場。而歐美差異沒有那么大。這使得中國銀行業(yè)在無風險利率下降過程中，同業(yè)負債成本下降對息差的穩(wěn)定作用高于歐美。1.2.1不良貸款對短期經(jīng)濟波動不敏感銀行不良率的波動，其實對經(jīng)濟的短期波動很不敏感。經(jīng)濟稍有下滑就擔心不良貸款的看法，和歷史數(shù)據(jù)并不相符。1.2.2貸款逾期率視角：2016年后持續(xù)改善從逾期貸款率來看，2016年后已經(jīng)持續(xù)5年下降。中間在2018年上半年資管新規(guī)實施期間、2020年上半年新冠疫情期間，也僅僅是暫時走平半年，沒有改變長期趨勢。這是我們一直強調(diào)的：不能僅僅基于經(jīng)濟的短期波動判斷信用風險。1.2.3逾期-不良剪刀差：剛剛“補完課”在2010年之前逾期率與不良率比較接近。2011年后“逾期-不良”剪刀差持續(xù)擴大，在2015年達到峰值1.21%。2016年逾期率開始下降后，不良率降幅更小，使得剪刀差緩慢收窄，甚至非上市銀行的不良率還略有提高。但2020年末，上市銀行逾期率終于下降至不良率之下，我們認為“補課”完成后，不良貸款率的持續(xù)下降可期。1.2.4工業(yè)企業(yè)：風險指標持續(xù)改善依據(jù)統(tǒng)計局公布的月度數(shù)據(jù)，工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負債率經(jīng)歷過2013年以來的連續(xù)下降后，在低位保持。新冠疫情沖擊并未抬升工業(yè)企業(yè)負債率水平。同時，工業(yè)企業(yè)利息保障倍數(shù)在2021年底也創(chuàng)了新高。1.2.5行業(yè)分化：實業(yè)的修復和地產(chǎn)的風險分行業(yè)來看，2021年中報、年報均顯示銀行的制造業(yè)、批發(fā)零售業(yè)貸款不良率在快速下降，而房地產(chǎn)行業(yè)不良率在提高。在實業(yè)部門風險下降、地產(chǎn)領域風險有提升的情況下，相互對沖后公司貸款整體不良率仍保持下降態(tài)勢。2021年下半年地產(chǎn)行業(yè)不良率的上升幅度，小于2021年上半年。我們推測是因為在中國市場銀行貸款的信用風險提前于債券市場。另外跟地產(chǎn)緊密相關的建筑業(yè)貸款21年下半年不良率小幅抬升5BP，變化并不大。1.2.6居民資產(chǎn)負債表視角我們認為房地產(chǎn)問題本質(zhì)上是居民資產(chǎn)負債表問題。目前從數(shù)據(jù)比較來看，雖然2017年之前10年中國經(jīng)歷了居民負債率的提高，但仍處于較低水平(10.84%,2019年底)，低于美日德英等主要經(jīng)濟體。我們認為2018年之后隨著“房住不炒”的落實，居民負債率的提升趨緩。1.3.1ROE修復的必要性在沒有外部資本補充的情況，ROE×(1-分紅比例)代表了銀行資本的內(nèi)生增速。如果ROE持續(xù)低于信貸增速，銀行的資本平衡問題就出現(xiàn)了。2015年之前，中國銀行業(yè)ROE高于信貸增速，2015-2019大致持平（意味著分紅都要再融資拿回來），2019年之后跌破貸款增速。1.3.2ROE周期往復，PB跟隨變動回顧過去20年，銀行業(yè)ROE走完了一個完整周期：2008年之前，ROE呈上升趨勢；2008-2012年，區(qū)間震蕩；2013年后，ROE趨勢性下降。2020年過度下降后，2021年已開始有小幅回升，2022年繼續(xù)驗證。ROE下降的過程伴隨著PB的下降，PB底部的抬升需要ROE的企穩(wěn)。1.3.3政策環(huán)境已變，業(yè)績有望正?；?019年初提出“金融要為實體經(jīng)濟服務”之前，銀行板塊是長趨勢跑贏滬深300，而此后直到2020年底一直跑輸。直到2020年底中央經(jīng)濟工作會議提出“多渠道補充銀行資本”，銀行板塊表現(xiàn)有所反彈，但我們認為這一表述相當于“猶抱琵琶半遮面”。1.3.4讓利政策與減稅政策的比較目前國內(nèi)絕大多數(shù)銀行都是國企，銀行讓利其實是和國資、財政息息相關。我們認為當前財政壓力較大情況下，銀行沒有必要過多計提撥備。找財政和市場融資不如釋放利潤，內(nèi)生補充資本金。降低分紅比例也會損毀銀行的后續(xù)融資能力，削減財政收入。2.短期邏輯：政策面、基本面、市場風格完美匹配2.1.1政策面：穩(wěn)增長、防風險我們認為銀行是各類穩(wěn)增長政策利好行業(yè)的“交集”。不管是貨幣政策的變化，還是基建領域、地產(chǎn)領域的微調(diào)，還是某些具體的實體產(chǎn)業(yè)領域出現(xiàn)穩(wěn)增長的政策，都會落實到銀行業(yè)基本面上。2.2資金面：美國加息帶來的交易風格變化A股銀行的持有人中，外資占比越來越高。如果歐美出現(xiàn)了貨幣政策收緊的信號，那么對于全球投資人來說，中資銀行這一類低估值穩(wěn)健藍籌的吸引力會顯著提升，有利于全球資金增配中資銀行。2.3基本面：業(yè)績向好在2021年房地產(chǎn)領域風險逐步暴露時，這對銀行業(yè)的經(jīng)營情況有一定沖擊。但從已經(jīng)公布2021年業(yè)績的21家銀行情況來看，他們的經(jīng)營情況依然保持優(yōu)秀的水平。截至3月底，這21家銀行營業(yè)收入