生益科技投資價(jià)值分析報(bào)告產(chǎn)能擴(kuò)張、結(jié)構(gòu)優(yōu)化支撐長(zhǎng)期成長(zhǎng)

生益科技投資價(jià)值分析報(bào)告：產(chǎn)能擴(kuò)張、結(jié)構(gòu)優(yōu)化支撐長(zhǎng)期成長(zhǎng)一、公司概況：全球覆銅板龍頭，長(zhǎng)周期穩(wěn)健成長(zhǎng)主營(yíng)業(yè)務(wù)：深耕覆銅板市場(chǎng)，下游拓展印刷電路板業(yè)務(wù)歷史沿革：立足于行業(yè)深耕和品質(zhì)建設(shè)，逐步成長(zhǎng)為全球覆銅板行業(yè)龍頭。生益科技

成立于

1985

年，始終立足于高標(biāo)準(zhǔn)、高品質(zhì)、高性能、高可靠性，自主生產(chǎn)覆銅板、粘

結(jié)片、絕緣層壓板、金屬基覆銅箔板、涂樹(shù)脂銅箔、覆蓋膜類等高端電子材料。公司目前

已成長(zhǎng)為全球覆銅板龍頭，根據(jù)美國(guó)機(jī)構(gòu)

Prismark2019

年全球硬質(zhì)覆銅板統(tǒng)計(jì)，生益科

技硬質(zhì)覆銅板銷售總額全球排名第二。（1）2000

年之前持續(xù)強(qiáng)化主業(yè)：公司

1985

年成立，由香港實(shí)業(yè)家唐翔千創(chuàng)辦，公

司定位明確，主營(yíng)業(yè)務(wù)瞄準(zhǔn)覆銅板行業(yè)的深耕，是國(guó)內(nèi)首家引入先進(jìn)設(shè)備和技術(shù)的專業(yè)生

產(chǎn)高檔覆銅板的廠家，1987

年

FR-4

工業(yè)化產(chǎn)業(yè)線成功投產(chǎn)，并于激烈市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中大量投

入研發(fā)創(chuàng)新，多層板用

CCL技術(shù)領(lǐng)跑同業(yè)，1998

年實(shí)現(xiàn)上交所上市。（2）2000

年后不斷擴(kuò)產(chǎn)充能：公司

2000

年成立陜西生益，2002

年成立蘇州生益，

均為覆銅板等產(chǎn)品的生產(chǎn)基地；2006

年成立生益香港，負(fù)責(zé)公司的進(jìn)出口貿(mào)易等業(yè)務(wù)，

便于公司產(chǎn)品對(duì)境外銷售；隨后于

2014/16/17

年分別成立常熟生益（蘇州生益子公司）/

江蘇生益/江西生益等重要生產(chǎn)基地。2020

年公司覆銅板產(chǎn)量達(dá)

10,382.84

萬(wàn)平米，處于

國(guó)際同業(yè)領(lǐng)先地位。（3）2013

年收購(gòu)生益電子，拓展

PCB業(yè)務(wù)：公司于

2013

年從迅達(dá)科技收購(gòu)生益電

子股份有限公司持有的生益電子

70.2%的股權(quán)。生益電子印制電路板產(chǎn)品定位于中高端應(yīng)

用市場(chǎng)，具有高精度、高密度和高可靠性等特點(diǎn)，產(chǎn)品按照應(yīng)用領(lǐng)域劃分主要包括通信設(shè)

備板、網(wǎng)絡(luò)設(shè)備板、計(jì)算機(jī)/服務(wù)器板、消費(fèi)電子板、工控醫(yī)療板及其他板等。2020

年生

益電子營(yíng)業(yè)收入達(dá)

36.34

億元，貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)

4.42

億元。主營(yíng)結(jié)構(gòu)：2020

年覆銅板和粘結(jié)片收入占比

74%，印刷電路板收入占比

24%。公司

擁有覆銅板和粘結(jié)片、印制線路板兩大主營(yíng)業(yè)務(wù)，2020

年?duì)I收占比為

74%/24%，營(yíng)收增

速為

8.46%16.99%。1）覆銅板和粘結(jié)片：公司最核心業(yè)務(wù)，2020

年?duì)I收

108.49

億元，主營(yíng)占比

74%，

毛利率為

25.54%。2020

年公司生產(chǎn)覆銅板/粘結(jié)片分別

10,382.84

萬(wàn)平米/14,010.31

萬(wàn)米，

同比增速為

12.99%/13.12%，銷售覆銅板/粘結(jié)片分別

10,253.58

萬(wàn)平米/13,829.70

萬(wàn)米，

產(chǎn)銷率分別為

98.76%/98.71%。根據(jù)美國(guó)機(jī)構(gòu)

Prismark2019

年全球硬質(zhì)覆銅板統(tǒng)計(jì)和排

名，公司硬質(zhì)覆銅板銷售總額全球排名第二。2）印制線路板：2020

年?duì)I收為

35.58

億元，主營(yíng)收入占比

24%，毛利率

26.05%。

2020

年

PCB的產(chǎn)量/銷量分別為

82.20/81.12

萬(wàn)平米，產(chǎn)銷率達(dá)

98.69%。生益科技覆銅板產(chǎn)品系列齊全，幾乎覆蓋了所有種類的覆銅板產(chǎn)品。生益科技產(chǎn)品下

游應(yīng)用領(lǐng)域較多，2020

年通訊設(shè)備收入占比約

20%~30%，汽車電子收入占比約

20%~25%，

其他包括服務(wù)器、消費(fèi)電子、家電、醫(yī)療工控等占比均約

10%~15%，2021H1

相比于

2020

年通訊占比稍低，其他品類占比稍高。目前，生益科技覆銅板業(yè)務(wù)已經(jīng)獲得了華為、中興、

諾基亞、浪潮、博世、格力等眾多知名企業(yè)的認(rèn)證；PCB業(yè)務(wù)核心子公司生益電子也與華

為、三星、中興、浪潮、富士康等眾多企業(yè)建立了長(zhǎng)期穩(wěn)定的合作關(guān)系。股權(quán)結(jié)構(gòu)：國(guó)資+港商背景實(shí)力雄厚，股票期權(quán)激勵(lì)逾億份公司自

1998

年上市以來(lái)，股權(quán)結(jié)構(gòu)一直較為分散，無(wú)任何股東持股比例達(dá)到

30%，沒(méi)有任何單

一股東可以對(duì)公司決策構(gòu)成控制。截至

2021Q1，廣東省廣新控股集團(tuán)有限公司為第一大

股東，持股比例

22.76%；東莞市國(guó)弘投資有限公司為第二大股東，持股比例

15.01%；偉

華電子有限公司為第三大股東，持股比例

14.24%。廣新控股背靠廣東省人民政府，東莞

國(guó)弘投資隸屬于東莞市國(guó)資委，偉華電子為香港唐氏家族資產(chǎn)。子公司：在生益科技參股公司中，全資控股生益科技蘇州、陜西、江西、江蘇四個(gè)覆

銅板生產(chǎn)基地，控股下游

PCB企業(yè)生益電子，參股上游硅微粉生產(chǎn)企業(yè)聯(lián)瑞新材和撓性

覆銅板材料供應(yīng)商?hào)|莞艾孚萊。除了覆銅板上下游公司，生益科技還控股生益地產(chǎn)、生益

發(fā)展、生益資本以輔助公司進(jìn)行物業(yè)管理、新廠開(kāi)發(fā)、股權(quán)投資等。生益電子：生益科技控股

PCB制造基地，貢獻(xiàn)營(yíng)收超

30

億。生益電子是生益科

技

PCB業(yè)務(wù)分拆上市的子公司，是中國(guó)首個(gè)“A拆

A”上市公司。生益電子作

為公司的重要子公司之一主要負(fù)責(zé)生產(chǎn)和銷售新型電子元器件，專注于印制電路

板制造領(lǐng)域，2020

年貢獻(xiàn)營(yíng)收

35.58

億元。生益電子的實(shí)控人為生益科技，截

至

2021Q1

持有股份比例為

62.93%。除了母公司外，生益電子還擁有國(guó)弘投資、

騰益投資、超益投資、連益投資、益信投資等股東，截至

2021Q1

持股比例最高

者為國(guó)弘投資

7.77%，剩余四家公司均為員工持股平臺(tái)，合計(jì)持股比例達(dá)

9.29%。聯(lián)瑞新材：生益科技持股

23.26%，主營(yíng)硅微粉填充劑。聯(lián)瑞新材前身是連云港

東海硅微粉。公司主營(yíng)硅微粉的研發(fā)、制造、銷售，硅微粉產(chǎn)品為覆銅板調(diào)節(jié)性

能的關(guān)鍵材料，2014

年前生益科技對(duì)其具有控制權(quán)。激勵(lì)計(jì)劃：2019

年授予

1.02

億份股票期權(quán)，激勵(lì)充分保障業(yè)績(jī)持續(xù)發(fā)展。公司重視

員工激勵(lì)以提升經(jīng)營(yíng)管理及創(chuàng)新產(chǎn)出水平，積極推進(jìn)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃覆蓋更多核心員工。

2019

年股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃：向

483

名員工授予

1.02

億份股票期權(quán)，行權(quán)價(jià)格為

13.35

元

/股。股票期權(quán)行權(quán)期分為四期，解鎖比例為

15:25:30:30。財(cái)務(wù)分析：長(zhǎng)周期穩(wěn)健成長(zhǎng)，毛利率穩(wěn)定上升收入端：營(yíng)收凈利穩(wěn)步增長(zhǎng)，周期性與成長(zhǎng)性同在。公司營(yíng)收總體呈穩(wěn)定增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，

營(yíng)收規(guī)模從

1998

年的

5.66

億元增長(zhǎng)至

2020

年的

146.87

億元，CAGR為

15.95%，近十

年（2010-2020）CAGR為

10.35%；公司歸母凈利潤(rùn)從

1998

年的

0.73

億元增長(zhǎng)至

2020

年的

16.81

億元，CAGR為

15.33%，近十年（2010-2020）CAGR為

12.17%。公司深耕

覆銅板市場(chǎng)，上游產(chǎn)品為銅、樹(shù)脂和玻璃布等大宗商品，下游產(chǎn)品覆蓋基本所有電子終端。

受下游應(yīng)用影響，其營(yíng)收與整體經(jīng)濟(jì)形勢(shì)相關(guān)度較高。發(fā)電量是度量整體經(jīng)濟(jì)狀況的間接

指標(biāo)之一，從公司營(yíng)收同比增速和我國(guó)發(fā)電量同比增速的變化中，我們可以看出其具有高

度的相關(guān)性。業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)：覆銅板業(yè)務(wù)穩(wěn)步增長(zhǎng)，PCB業(yè)務(wù)擴(kuò)張為總體營(yíng)收增長(zhǎng)增添動(dòng)力。

2016-2020

年間，公司覆銅板和粘結(jié)片業(yè)務(wù)營(yíng)收穩(wěn)步增長(zhǎng)，2018-2020

年?duì)I收分別同比

+9.19%/+2.41%/8.47%。相比之下，PCB業(yè)務(wù)營(yíng)收增長(zhǎng)更快，2018-2020

年?duì)I收同比

+21.70%/+49.41%/+16.96%。PCB業(yè)務(wù)一定程度上能夠分散

CCL業(yè)務(wù)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，為整體

營(yíng)收的穩(wěn)定增長(zhǎng)貢獻(xiàn)力量。地區(qū)收入結(jié)構(gòu)：公司主營(yíng)境內(nèi)銷售，占比逐年提高，2020

年逾

87%。境內(nèi)為公司主

要銷售市場(chǎng)，境內(nèi)銷售占比逐步提高，2020

年境內(nèi)/境外主營(yíng)業(yè)務(wù)收入分別為

125.91/18.16

億元，占比分別為

87.40%/12.60%。產(chǎn)地收入結(jié)構(gòu)：覆銅板業(yè)務(wù)廣東、蘇州、陜西貢獻(xiàn)主要收入，江蘇、江西開(kāi)始放量；

PCB業(yè)務(wù)自

2016

年起持續(xù)高速增長(zhǎng)。從收入端看，廣東、蘇州、陜西三大產(chǎn)地為生益科

技覆銅板產(chǎn)品營(yíng)收的主要來(lái)源，2020

年?duì)I收分別為

54.50

億（未公布，為估計(jì)值）、24.45

億、19.97

億元，在公司覆銅板和粘結(jié)片業(yè)務(wù)營(yíng)收中分別占比

50.24%、22.53%、18.40%。

江蘇、江西兩大新建產(chǎn)地產(chǎn)能開(kāi)始釋放，2020

年收入分別為

1.55/8.03

億元。子公司生益

電子從事

PCB業(yè)務(wù)，收入自

2016

年起高速增長(zhǎng)，2020

年貢獻(xiàn)收入

36.34

億元，同比

+16.99%。毛利率：近年來(lái)整體呈上行趨勢(shì)，同時(shí)伴隨通信建設(shè)周期、原材料漲價(jià)周期而有一定

波動(dòng)。近年來(lái)，伴隨公司產(chǎn)銷規(guī)模擴(kuò)大、市場(chǎng)地位提升、高端產(chǎn)品突破等，毛利率整體呈

上行趨勢(shì)。與此同時(shí)，由于公司覆銅板及印刷電路板下游最大行業(yè)應(yīng)用均為通信，因而受

到通信建設(shè)周期的影響，在每一輪通信制式升級(jí)初期毛利率有明顯抬升，包括

3G開(kāi)始的

2009

年，4G開(kāi)始的

2013

年，5G開(kāi)始的

2019

年等，在通信制式升級(jí)中后期則可能存在

毛利率下滑或持平。此外，根據(jù)公司披露的業(yè)務(wù)成本結(jié)構(gòu)，2020

年覆銅板和粘結(jié)片業(yè)務(wù)

中直接材料占比達(dá)

85.91%，印制電路板中直接材料占比

60.60%，公司盈利水平受原材料

價(jià)格影響顯著。銷售和采購(gòu)：生益科技前五大客戶和供應(yīng)商銷售/采購(gòu)金額占比約

20%/25%，對(duì)大客

戶、大供應(yīng)商依賴度不高。公司

2020

年度前五大客戶銷售額占比為

23.25%，近五年來(lái)相

對(duì)穩(wěn)定在

20%上下。2020

年前五大供應(yīng)商采購(gòu)額占比為

23.44%，近年穩(wěn)定在

25%附近。費(fèi)用端：營(yíng)收開(kāi)支管控良好，期間費(fèi)用率穩(wěn)定在

10%附近。公司持續(xù)進(jìn)行精細(xì)化管理，

近年來(lái)期間費(fèi)用率持續(xù)穩(wěn)定在

9-12%區(qū)間內(nèi)，2020

年期間費(fèi)用率為

11.74%，2021Q1

為

11.12%。其中：（1）管理費(fèi)用：公司重視員工激勵(lì)，隨著子公司生益電子和江蘇生益的擴(kuò)

產(chǎn)充能，以及期權(quán)激勵(lì)充分給予，近年來(lái)管理費(fèi)用率在

4~5%；（2）銷售費(fèi)用：公司產(chǎn)品

競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)且客戶資源豐富，市場(chǎng)地位較強(qiáng)，銷售費(fèi)用率保持在

1~2%水平，2020

年為

1.22%；（3）財(cái)務(wù)費(fèi)用：公司財(cái)務(wù)費(fèi)用主要為利息支出，歷年財(cái)務(wù)費(fèi)用率均在

1%左右，2020

年

財(cái)務(wù)費(fèi)用率為

1.14%。（4）研發(fā)費(fèi)用：縱向?qū)Ρ?，研發(fā)投入持續(xù)快速增長(zhǎng)凸顯企業(yè)創(chuàng)新意識(shí)。生益科技研

發(fā)投入金額較大，研發(fā)費(fèi)用、研發(fā)費(fèi)用率逐年增加。2020

年研發(fā)費(fèi)用為

7.11

億元，在總

體營(yíng)收中占比

4.84%；2021Q1

研發(fā)費(fèi)用為

1.93

億元，占比

4.28%。橫向?qū)Ρ龋荷婵萍佳邪l(fā)資金和人員投入行業(yè)領(lǐng)先，堅(jiān)持創(chuàng)新穩(wěn)固行業(yè)地位。從研發(fā)

投入數(shù)額上來(lái)看，生益科技超過(guò)中國(guó)大陸的南亞新材、金安國(guó)紀(jì)等企業(yè)，也超過(guò)聯(lián)茂、羅

杰斯等海外企業(yè)。其中羅杰斯目前覆銅板相關(guān)業(yè)務(wù)營(yíng)收占比約三分之一，不具有完全可比

性，但生益科技大幅的領(lǐng)先仍能說(shuō)明其對(duì)于研發(fā)的重視。研發(fā)投入占營(yíng)收比例上來(lái)看，生

益科技相較中國(guó)大陸企業(yè)有小幅領(lǐng)先，相比中國(guó)臺(tái)灣聯(lián)茂、臺(tái)耀領(lǐng)先幅度較大。生益科技

的研發(fā)費(fèi)用率相比覆銅板產(chǎn)品主營(yíng)高端的羅杰斯也有一定程度的領(lǐng)先。除資金以外，在人

員構(gòu)成方面，生益科技的研發(fā)人員數(shù)目也領(lǐng)先同行，研發(fā)人員占比水平也較高。因此，從

投入金額和人力投入兩個(gè)維度看，生益科技對(duì)于研發(fā)都十分重視。更大的研發(fā)投入對(duì)于生

益這樣的高技術(shù)企業(yè)來(lái)說(shuō)更可能在未來(lái)為其構(gòu)筑更高的壁壘，鑄就更強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。資本性支出：生益科技資本開(kāi)支行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先，發(fā)力繼續(xù)深耕已有產(chǎn)業(yè)。生益科技資本

性開(kāi)支處于行業(yè)領(lǐng)先水平，2017-2019

年增長(zhǎng)迅速。2017

年生益科技資本性支出

5.52

億

元，2019

年增長(zhǎng)至

15.80

億元，2020

年為

17.61

億元。從生益科技公布的發(fā)展戰(zhàn)略來(lái)看，

公司并無(wú)向上下游擴(kuò)張計(jì)劃，依舊以做大做強(qiáng)覆銅板、PCB相關(guān)業(yè)務(wù)為目標(biāo)。幾年中，

生益科技加大資金投入，擴(kuò)建工廠補(bǔ)充產(chǎn)能。從新增在建工程看，2017-2020

年新增項(xiàng)目

集中于陜西、江蘇、江西相關(guān)產(chǎn)能擴(kuò)充項(xiàng)目及生益電子產(chǎn)能擴(kuò)充項(xiàng)目。二、覆銅板行業(yè)：全球百億美金規(guī)模，國(guó)產(chǎn)化、高端化孕育機(jī)遇行業(yè)趨勢(shì)：全球產(chǎn)能向中國(guó)遷移，高頻高速占比提升覆銅板簡(jiǎn)介：覆銅板由銅箔和粘結(jié)片壓合形成，粘結(jié)片是覆銅板性能差異的核心決定

因素。覆銅板（CCL）全稱為覆銅箔層壓板，是印制電路板（PCB）的核心材料，承擔(dān)著

PCB的導(dǎo)電、絕緣、支撐三大功能。粘結(jié)片（又稱半固化片，簡(jiǎn)稱

PP）是由增強(qiáng)材料浸

以有機(jī)樹(shù)脂，經(jīng)干燥加工而成。將數(shù)張粘結(jié)片疊合在一起，一面或者兩面覆蓋銅箔，經(jīng)過(guò)

熱壓后加工形成覆銅板（CCL）產(chǎn)品。其中粘結(jié)片在較大程度上決定了覆銅板的整體性能，

是覆銅板產(chǎn)品的配方技術(shù)與核心附加值之體現(xiàn)。具體而言，CCL構(gòu)成中銅箔部分的作用是

形成電路，樹(shù)脂的作用是作為介電材料和粘合劑，增強(qiáng)材料作用是作為電路板的骨架支撐

電路板，同時(shí)也會(huì)加入一些填充劑（比如硅微粉）來(lái)實(shí)現(xiàn)更好的電氣、機(jī)械性能。粘結(jié)片

除了用于壓制覆銅板，也可以直接作為商品出售供應(yīng)

PCB廠，用于多層印制板的層間粘

結(jié)壓合，稱為商品粘結(jié)片。分類簡(jiǎn)介：根據(jù)

CCL的制作工藝和剛性可以將

CCL區(qū)分為剛性覆銅板和撓性覆銅板。

根據(jù)

CCLA的數(shù)據(jù)，2018

年我國(guó)剛性覆銅板銷售占比

94.8%，撓性覆銅板（FCCL）占比5.2%。剛性覆銅板按照增強(qiáng)材料劃分可簡(jiǎn)要分為紙基、玻纖布基、復(fù)合基、特殊型基板等。

玻纖布基覆銅板是目前應(yīng)用最廣泛的基板，將其繼續(xù)按照樹(shù)脂進(jìn)行分類，可進(jìn)一步分為環(huán)

氧玻纖布基板（FR-4、G10）和特殊樹(shù)脂覆銅板，特殊樹(shù)脂包含

PTFE、PPO、PI等，可

在特殊用途中表現(xiàn)出更好的電性能、穩(wěn)定性等。紙基板相比玻纖布基板，價(jià)格便宜但是工

作溫度、耐腐蝕等性質(zhì)較差。金屬基板散熱性較強(qiáng)，主要針對(duì)對(duì)于散熱要求較高的產(chǎn)品。產(chǎn)業(yè)鏈：覆銅板位于整個(gè)電子產(chǎn)業(yè)鏈上游，覆蓋所有電子信息產(chǎn)品，下游應(yīng)用以通訊

和計(jì)算機(jī)為主，占比分別為

33%、29%。整個(gè)覆銅板產(chǎn)業(yè)鏈最上游環(huán)節(jié)為基礎(chǔ)化工原材料，

隨后為覆銅板三大主材銅箔、增強(qiáng)材料、樹(shù)脂；覆銅板的直接下游為印刷電路板（PCB）

產(chǎn)業(yè)，再下一級(jí)為不同領(lǐng)域的產(chǎn)品應(yīng)用，根據(jù)

Prismark統(tǒng)計(jì)，計(jì)算機(jī)、通信、消費(fèi)電子和

汽車電子領(lǐng)域是覆銅板及印制電路板的主要應(yīng)用領(lǐng)域，合計(jì)占比

89%，其中通信和計(jì)算機(jī)

是對(duì)于上游覆銅板和印刷電路板需求影響最大的領(lǐng)域，二者占比之和高達(dá)

62%。覆銅板產(chǎn)值：全球百億美金規(guī)模，9

年

CAGR達(dá)

6.87%。CCL行業(yè)產(chǎn)值在過(guò)去

9

年

中總體呈伴隨小范圍周期波動(dòng)的上升趨勢(shì)。根據(jù)美國(guó)機(jī)構(gòu)

Prismark相關(guān)數(shù)據(jù)，2009

年至

2018年間，全球覆銅板總產(chǎn)值從68.22億美元增長(zhǎng)至124.02億美元，年均復(fù)合增長(zhǎng)6.87%。地域產(chǎn)能結(jié)構(gòu)：伴隨

PCB產(chǎn)能轉(zhuǎn)移，CCL產(chǎn)能向中國(guó)遷移。近

10

年來(lái)全球

PCB產(chǎn)

業(yè)的產(chǎn)能逐步向中國(guó)遷移，根據(jù)

Prismark的數(shù)據(jù)，中國(guó)產(chǎn)值占比已從

2008

年的

31%提升

到

2019

年的

53%，其他發(fā)達(dá)地區(qū)包括歐美日占比下滑明顯。PCB同

CCL高度關(guān)聯(lián)，其

產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)移加速了中國(guó)大陸

CCL產(chǎn)業(yè)提升，2017

年中國(guó)大陸

CCL產(chǎn)值占到全球

66%，

同比增長(zhǎng)達(dá)

21.5%；中國(guó)大陸產(chǎn)量占比更高，達(dá)

71%，遙遙領(lǐng)先其他地區(qū)，CCL產(chǎn)能也

呈現(xiàn)出向中國(guó)大陸遷移態(tài)勢(shì)。行業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)：普通

FR-4

覆銅板占比

58%，高頻高速等高端產(chǎn)品占比提升。根據(jù)

Prismark的數(shù)據(jù)，2014-2019

年，環(huán)氧玻纖布覆銅板（FR-4）為市場(chǎng)占有率最大的產(chǎn)品。

2019

年，F(xiàn)R-4

覆銅板在剛性覆銅板市場(chǎng)中占有率為

58%。從剛性覆銅板銷售額結(jié)構(gòu)變化

中可看出，F(xiàn)R-4

占比在逐漸下降，包括高頻高速板在內(nèi)的特殊樹(shù)脂基及專用

CCL占比不

斷上升。2014-2018

年，特殊樹(shù)脂基覆銅板在剛性覆銅板市場(chǎng)中市場(chǎng)規(guī)模占比從

16.52%

增長(zhǎng)至

2019

年的

29%。2019

年之后隨著

5G、物聯(lián)網(wǎng)、數(shù)據(jù)中心等的推廣，我們預(yù)計(jì)未

來(lái)高頻高速覆銅板規(guī)模和占比繼續(xù)提高，行業(yè)高端化趨勢(shì)已愈發(fā)明顯。高頻高速產(chǎn)品：高頻產(chǎn)品更注重材料的介電常數(shù)（Dk），高速產(chǎn)品更注重板材的介電

損耗（Df）。覆銅板種類繁多，各個(gè)領(lǐng)域性能要求不盡相同。常見(jiàn)的性能指標(biāo)可分為強(qiáng)度、

熱性能、電性能和穩(wěn)定性指標(biāo)。以

Df、Dk值衡量的電性能是高頻高速覆銅板與其他種類

覆銅板間的核心差異。Dk是衡量電介質(zhì)極化程度的物理量，Dk越低信號(hào)在高頻電路中傳

輸越快，高頻材料要求

Dk較小。Df衡量信號(hào)傳輸?shù)乃p程度，高速材料要求

Df較小。

目前市場(chǎng)上常用的高速材料等級(jí)依照介電損耗（Df）大小劃分為常規(guī)損耗（StandardLoss）、

中損耗（MidLoss）、低損耗（LowLoss）、極低損耗（VeryLowLoss）、超低損耗（UltraLowLoss）五個(gè)傳輸信號(hào)損失對(duì)應(yīng)等級(jí)。高頻高速板產(chǎn)值：高頻高速在覆銅板整體產(chǎn)值占比逐漸提升，高速板率先起量。從市

場(chǎng)規(guī)模上來(lái)看，包含高頻高速覆銅板在內(nèi)的特殊樹(shù)脂基覆銅板市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)迅速。根據(jù)

Prismark統(tǒng)計(jì)，2014-2018

年特殊樹(shù)脂基覆銅板市場(chǎng)規(guī)模從

16.29

億美元增長(zhǎng)至

29.62

億

美元，CAGR為

16.12%；其中高頻高速板市場(chǎng)規(guī)模

2016

年為

11.13

億美元，2018

年增

長(zhǎng)至

19.61

億美元，CAGR為

32.74%。2016-2018

年，高速覆銅板率先起量，2018

年后

隨著

5G、輔助駕駛等領(lǐng)域需求放量，高頻板需求快速爆發(fā)。根據(jù)中國(guó)臺(tái)灣工研院預(yù)測(cè)，2025

年高頻高速板市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到約

83.26

億美元，在整體覆銅板市場(chǎng)占比約

46%。高頻板：5G驅(qū)動(dòng)需求高增長(zhǎng)，應(yīng)用終端包括

5G基站、智能汽車、泛

IoT等。1）5G基站：4G通訊常用的頻率一般不超過(guò)

3GHz，而

5G常用的頻率范圍為

450MHz-6GHz

（sub6

頻段）和

24.25GHz-52.6GHz（毫米波頻段），因而需要高頻板材。根據(jù)賽迪顧問(wèn)

的數(shù)據(jù)，國(guó)內(nèi)

5G宏基站建設(shè)數(shù)量在

2019/20

年分別為

13/60

萬(wàn)站，我們預(yù)計(jì)

2021/22/23

年分別建設(shè)

70/90/110

萬(wàn)站，全周期建設(shè)數(shù)量有望超

500

萬(wàn)站。我們測(cè)算，一個(gè)

64TR、

1BBU+3AAU的5G基站需要使用高頻覆銅板約10平米，按照單價(jià)300~500元/平米估算，

國(guó)內(nèi)

2023

年

5G基站用高頻覆銅板約

1100

萬(wàn)平米、市場(chǎng)規(guī)模約

40

億元，2020-2023

年

市場(chǎng)規(guī)模

CAGR約

12.5%。2）智能汽車：汽車輔助駕駛系統(tǒng)所用的毫米波雷達(dá)主要為24GHz和

77GHz頻段，此外車聯(lián)網(wǎng)所用

T-box、智能車機(jī)等也需要用到高頻板材。根據(jù)

IHS數(shù)據(jù)，全球毫米波雷達(dá)出貨量預(yù)計(jì)于

2023

年達(dá)到近

1

億個(gè)，2018-2023

年

CAGR約

19.3%。我們測(cè)算，每個(gè)毫米波雷達(dá)消耗高頻

PCB尺寸約

0.005

平米，按照

6L估算，對(duì)

應(yīng)高頻

CCL約

0.03

平米，按照單價(jià)

800

元/平米估算，全球

2023

年毫米波雷達(dá)用高頻覆

銅板約

300

萬(wàn)平米、24

億元，2020-2023

年市場(chǎng)規(guī)模

CAGR約

16.7%。3）泛

IoT：5G拉動(dòng)泛

IoT需求，包括手機(jī)、AR/VR、智能家居、智慧城市、智慧交通、工業(yè)物聯(lián)網(wǎng)等。

據(jù)愛(ài)立信預(yù)測(cè)，2025

年全球物聯(lián)網(wǎng)終端數(shù)量將達(dá)到

249

億個(gè)，其中短距

IoT設(shè)備（Wi-Fi、

Bluetooth和

Zigbee）達(dá)到

195

億個(gè)，廣域

IoT設(shè)備（2G、3G、4G、5G、NB-IoT、eMTC、

Sigfox和

LoRa）達(dá)到

54

億個(gè)。我們預(yù)測(cè)，2025

年全球物聯(lián)網(wǎng)終端用高頻覆銅板可達(dá)數(shù)

千萬(wàn)平米、數(shù)百億元。高速板：數(shù)通驅(qū)動(dòng)需求高增長(zhǎng)，應(yīng)用終端包括數(shù)據(jù)中心等，intel芯片平臺(tái)升級(jí)有望促

進(jìn)

ASP顯著提升。高速板廣泛應(yīng)用于對(duì)于數(shù)據(jù)高速傳輸有需求的設(shè)備中，包括基站、服

務(wù)器、存儲(chǔ)器、交換機(jī)、路由器等設(shè)備。1）量的維度，看數(shù)據(jù)中心高增長(zhǎng)：數(shù)據(jù)中心的成本構(gòu)成中，約

7

成來(lái)自于服務(wù)器，此外存儲(chǔ)設(shè)備、網(wǎng)絡(luò)設(shè)備、安全設(shè)備、光模塊/光纖/

網(wǎng)線等各占約

5%~10%，因而數(shù)據(jù)中心的大規(guī)模建設(shè)成為高速板的最主要驅(qū)動(dòng)力。受益于

近年來(lái)云計(jì)算、5G、物聯(lián)網(wǎng)等行業(yè)的發(fā)展，全球數(shù)據(jù)量與數(shù)據(jù)流量出現(xiàn)了爆發(fā)式的增長(zhǎng)。

數(shù)據(jù)中心作為網(wǎng)絡(luò)數(shù)據(jù)存儲(chǔ)與傳輸?shù)闹匾?jié)點(diǎn)，在數(shù)據(jù)量暴增的背景下顯著受益。據(jù)科智

咨詢預(yù)測(cè)，2020

年中國(guó)數(shù)據(jù)中心市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到

1958

億元，同比增長(zhǎng)

25.3%，高于全球

IDC平均增速。加之

2020

年以來(lái)疫情催化與國(guó)內(nèi)新基建政策的推動(dòng)下，大型數(shù)據(jù)中心作

為金融、交通、在線教育、醫(yī)療影像等行業(yè)后臺(tái)模式的普及，以及數(shù)據(jù)中心在物聯(lián)網(wǎng)、邊

緣計(jì)算、人工智能領(lǐng)域的廣泛應(yīng)用，未來(lái)中國(guó)

IDC規(guī)模還有進(jìn)一步提升的空間，科智咨詢

預(yù)測(cè)國(guó)內(nèi)

IDC市場(chǎng)規(guī)模同比增速有望保持在

30%左右。2）價(jià)的維度，看

Intel服務(wù)器芯

片平臺(tái)升級(jí)拉動(dòng)高速板級(jí)別提高、單價(jià)提升：全球服務(wù)器中約

85%采用

x86

架構(gòu)，而

x86

架構(gòu)中

Intel占據(jù)約

90%，當(dāng)前

Intel服務(wù)器芯片平臺(tái)為

Purley，我們預(yù)計(jì)

2021H2、2022

年分別更新到

Whitley、EagleStream平臺(tái)，芯片平臺(tái)升級(jí)后將支持更高級(jí)的

PCIe接口，

PCIe3.0、4.0、5.0

分別要求

Mid-loss、Low-loss、Ultra-lowloss級(jí)別損耗，對(duì)覆銅板要

求則從

M2、M4

到

M6，每提高一級(jí)則覆銅板單價(jià)提升

10-20%。高頻高速板毛利率：顯著優(yōu)于普通覆銅板。普通覆銅板生產(chǎn)技術(shù)較為簡(jiǎn)單，競(jìng)爭(zhēng)者相

對(duì)較多，行業(yè)參與者毛利率多位于

15~25%。而高頻高速產(chǎn)品對(duì)配方、制造、認(rèn)證壁壘更

高，行業(yè)參與者毛利率基本在

30%以上。競(jìng)爭(zhēng)格局：普通板國(guó)內(nèi)龍頭領(lǐng)先，高頻高速板國(guó)產(chǎn)替代正在進(jìn)行覆銅板市場(chǎng)格局：行業(yè)集中度高，生益科技市場(chǎng)份額

12%，排名全球第二。生益科技

在世界剛性覆銅板市場(chǎng)占比約

12%，為行業(yè)內(nèi)第二大生產(chǎn)廠商。市場(chǎng)中第一位的是（中國(guó)）

港資企業(yè)建滔集團(tuán)，第三位是（中國(guó)）臺(tái)資企業(yè)南亞塑膠，行業(yè)

CR3

為

38%，CR6

達(dá)到

58%，行業(yè)集中度較高。生益科技覆銅板業(yè)務(wù)市占率和銷售額都呈穩(wěn)定上升趨勢(shì)，追趕第一的勢(shì)頭較為明顯。2012

年以來(lái)，生益科技在全球覆銅板銷售額占比從約

10%提升到約

12%。行業(yè)第一名建

滔的覆銅板業(yè)務(wù)市占率則基本維持在

14%左右，過(guò)去近

10

年中變化不大。高頻高速板市場(chǎng)格局：高頻高速板領(lǐng)域中國(guó)大陸廠商占比小，國(guó)外少數(shù)巨頭壟斷市場(chǎng)。

在高頻高速板領(lǐng)域，國(guó)外龍頭企業(yè)占有主導(dǎo)地位，中國(guó)大陸廠商份額提升空間較大。1）

高頻覆銅板：根據(jù)

Prismark數(shù)據(jù)，2018

年羅杰斯公司在高頻板領(lǐng)域市場(chǎng)規(guī)模占比過(guò)半。

中國(guó)大陸廠商在高頻覆銅板領(lǐng)域占比相對(duì)較低，其中生益科技高頻版產(chǎn)品在

2018

年的市

占率約為

4.8%。2）高速覆銅板：根據(jù)

Prismark的數(shù)據(jù)，2017

年市場(chǎng)份額最高的松下占

據(jù)

25%-30%的市場(chǎng)份額。中國(guó)大陸廠商生益科技占比不到

5%，其余份額基本被海外企業(yè)

占據(jù)。在經(jīng)歷了

2019-2020

年國(guó)內(nèi)

5G基站建設(shè)、數(shù)據(jù)中心建設(shè)后，中國(guó)大陸廠商包括生

益科技的高頻高速出貨量及收入規(guī)模大幅提升，我們估算公司市場(chǎng)份額已較

2017-18

年有

一定提升，但國(guó)產(chǎn)替代空間仍大。高頻高速板未來(lái)機(jī)會(huì)：在國(guó)產(chǎn)替代大趨勢(shì)下，下游國(guó)產(chǎn)廠商崛起有望拉動(dòng)上游高頻高

速板國(guó)產(chǎn)化進(jìn)度。1）5G：國(guó)內(nèi)通訊巨頭崛起，疊加國(guó)內(nèi)

5G巨額投資有望拉動(dòng)上游國(guó)產(chǎn)高頻高速板需

求。根據(jù)

CCID咨詢統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)/預(yù)測(cè)，中國(guó)

5G基站建設(shè)力度持續(xù)加強(qiáng)，由

2019

年

650

億

元投資額度上升至

2025

年

4,080

億元，CAGR為

35.82%。華為和中興作為國(guó)產(chǎn)

5G廠商

代表，截至

2020

年

2

月已分別獲得

5G專利數(shù)量

3147/2561

個(gè)，位列同業(yè)核心廠商中第

1/3

名。在全球電信設(shè)備供應(yīng)廠商中，根據(jù)

Dell’OroGroup數(shù)據(jù)，2019

年華為和中興市占

率高居前位，分別為

29%/10%。在國(guó)內(nèi)

5G投入力度不斷加強(qiáng)并且國(guó)內(nèi)廠商占據(jù)巨大份額

的情況下，上游環(huán)節(jié)生產(chǎn)

5G必備原材料高頻高速覆銅板的廠商料也將因此受益。2）服務(wù)器：中國(guó)服務(wù)器市場(chǎng)高速增長(zhǎng)，大陸服務(wù)器廠商崛起，有望拉動(dòng)國(guó)產(chǎn)高速覆

銅板需求。根據(jù)

IDC數(shù)據(jù)，全球服務(wù)器市場(chǎng)主要由外企主導(dǎo)，以浪潮為主的國(guó)產(chǎn)品牌不斷

追趕，2020Q3

浪潮/華為/聯(lián)想分別占比

9.7%/5.8%/5.3%，合計(jì)

20.8%，較

2017Q2

提升

4.4pcts，市場(chǎng)地位不斷提升。就國(guó)內(nèi)市場(chǎng)而言，早期也由戴爾、HP、IBM等外企主導(dǎo)，

近年來(lái)國(guó)產(chǎn)品牌市占率逐年提高并實(shí)現(xiàn)對(duì)外企的擠占，2020

年浪潮/華為/新華三/聯(lián)想分別

占比

35.6%/16.8%/15.2%/6.7%，合計(jì)超過(guò)

74%。三、長(zhǎng)期邏輯：產(chǎn)能擴(kuò)張、結(jié)構(gòu)優(yōu)化支撐長(zhǎng)期成長(zhǎng)產(chǎn)能擴(kuò)張：公司目前覆銅板產(chǎn)能過(guò)億，2025

年有望擴(kuò)張至

1.5

億平方米公司五大生產(chǎn)基地，覆銅板產(chǎn)能穩(wěn)步增長(zhǎng)。公司目前擁有廣東、蘇州、咸陽(yáng)（陜西生

益）、南通（江蘇生益）和九江（江西生益）五大生產(chǎn)基地，主要負(fù)責(zé)覆銅板和粘結(jié)片產(chǎn)

品的制造生產(chǎn)。截至

2020

年底，公司共有

CCL產(chǎn)能約

1

億平米、FCCL約

1500

萬(wàn)平米，

其中廣東生益產(chǎn)能最多，包括

4500

萬(wàn)平米

CCL和

1500

萬(wàn)平米

FCCL，陜西、蘇州兩大

傳統(tǒng)生產(chǎn)基地分別有

2200

萬(wàn)平米和

2400

萬(wàn)平米

CCL，江蘇和江西兩大新建生產(chǎn)基地分

別有

150

萬(wàn)平米和

1200

萬(wàn)平米

CCL。從下游產(chǎn)品方向來(lái)看，廣東、陜西、蘇州、江西四

地均有普通

FR4

產(chǎn)能，高頻主要集中在廣東、江蘇兩地，高速主要集中在蘇州、江西兩地。未來(lái)

5

年逐步擴(kuò)產(chǎn)，2023

年產(chǎn)能有望超

1.3

億平米，2025

年有望超

1.5

億平方米。

公司規(guī)劃在近

5

年逐步擴(kuò)產(chǎn)：2022

年廣東生益計(jì)劃投放年產(chǎn)

260

萬(wàn)平米的封裝基板和高

頻高速覆銅板項(xiàng)目，總投資額為

6.6

億元，2021

年

5

月份動(dòng)工，預(yù)計(jì)

2022Q3

投產(chǎn)，2023

年滿產(chǎn)；常熟生益計(jì)劃投放年產(chǎn)

1140

萬(wàn)平米的高性能覆銅板項(xiàng)目，總投資額

9.4

億元，

預(yù)計(jì)

2022Q3

投產(chǎn)，2023

年滿產(chǎn)；陜西生益計(jì)劃投放年產(chǎn)

860

萬(wàn)平米的

FR4

項(xiàng)目，總投

資額

6.2

億元，預(yù)計(jì)

2022

年

Q3

或

Q4

投產(chǎn)，2023

年滿產(chǎn)，以上項(xiàng)目資金來(lái)源為自籌。結(jié)構(gòu)優(yōu)化：高頻高速穩(wěn)健推進(jìn)，繼續(xù)拓展

HDI基板、封裝基板等高端產(chǎn)品產(chǎn)品結(jié)構(gòu)：生益科技產(chǎn)品種類齊全，高端化特征明顯。公司產(chǎn)品按照用途可簡(jiǎn)單分為

常規(guī)剛性、高速、高端汽車、射頻與微波等

8

種。其中常規(guī)剛性產(chǎn)品的產(chǎn)品壁壘相對(duì)較低，用途也較為廣泛，也是銷量最大的產(chǎn)品。從產(chǎn)品系列來(lái)看，生益科技約

4

成種類的產(chǎn)品是

常規(guī)剛性產(chǎn)品，高頻高速共有約

19

種產(chǎn)品，此外金屬基覆銅板、IC封裝基板、柔性覆銅

板也有產(chǎn)品布局。與行業(yè)份額第一建滔對(duì)比，公司在高頻高速等高端產(chǎn)品的布局更為全面。高頻高速經(jīng)營(yíng)狀況：2020

收入占比超

10%。從產(chǎn)能來(lái)看，江蘇生益專為生產(chǎn)高頻高

速覆銅板等特種材料而建設(shè)，2020H2

江蘇生益二期建設(shè)完成，滿產(chǎn)總產(chǎn)能

150

萬(wàn)平米，

其中江蘇生益一期總產(chǎn)能

100

萬(wàn)平米，主要以

PTFE為主；江蘇生益二期

50

萬(wàn)平米產(chǎn)能，

主要包含

PTFE和碳?xì)?。此外，蘇州生益、江西生益均有一定的高速產(chǎn)能，蘇州生益和常

熟生益主要側(cè)重

HDI、服務(wù)器、汽車等，江西生益?zhèn)戎仄嚒⒎?wù)器等。廣東生益在普通

版、高頻板、高速板等各個(gè)領(lǐng)域均有涉及，并將在松山湖工廠繼續(xù)擴(kuò)產(chǎn)高頻高速和封裝基

板項(xiàng)目。從收入來(lái)看，2020

年公司高頻高速板銷量占到總銷量約

10%，收入占比超

10%，

未來(lái)伴隨高頻高速覆銅板產(chǎn)能釋放，此比例有望繼續(xù)增加。競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)：多年研發(fā)幫助公司突破行業(yè)壁壘，下游廣泛的品牌認(rèn)證可支持未來(lái)發(fā)展。生益科技一直注重產(chǎn)品研發(fā)，2012

年就已經(jīng)開(kāi)始了高頻高速板材的研發(fā)，目前已經(jīng)突破

行業(yè)各項(xiàng)壁壘，掌握

PTFE、碳?xì)洌≒CH）、PPO三種主流高頻高速覆銅板的生產(chǎn)技術(shù)，

產(chǎn)品性能處于國(guó)際先進(jìn)水平。并且，PCH、PPO產(chǎn)品不需要高溫壓機(jī)，生益科技可以用

現(xiàn)有

FR-4

產(chǎn)線調(diào)配生產(chǎn)

PCH、PPO覆銅板，有利于其在下游需求旺盛時(shí)調(diào)配產(chǎn)能擴(kuò)產(chǎn)高頻高速板。1）技術(shù)壁壘：生益科技持有上游硅微粉生產(chǎn)企業(yè)聯(lián)瑞新材（原連云港硅微粉）23.26%

的股權(quán)，2014

年前對(duì)此企業(yè)有控股權(quán)。硅微粉是高頻高速覆銅板制造的重要填充劑，能

夠很大程度改善產(chǎn)品性能。2020

年

11

月，生益科技企業(yè)集團(tuán)率先在國(guó)際上提出兩項(xiàng)熱固

性碳?xì)涓层~板

IEC標(biāo)準(zhǔn)，體現(xiàn)了生益科技在碳?xì)涓层~板配方及制造技術(shù)上的領(lǐng)先性。如今

PTFE高端基板進(jìn)入者較多，碳?xì)?、PPO板門檻較高，生益科技在碳?xì)?、PPO上的技術(shù)

優(yōu)勢(shì)將更有利于生益科技的總體盈利。高頻板：生益科技高頻板產(chǎn)品關(guān)鍵參數(shù)已達(dá)到國(guó)際先進(jìn)水平，高頻產(chǎn)品參數(shù)與羅

杰斯同類產(chǎn)品相當(dāng)。目前高頻板行業(yè)占有率最高的是美國(guó)羅杰斯公司，對(duì)比羅杰

斯和生益科技高端產(chǎn)品的相關(guān)參數(shù)，生益科技在類似用途、相同樹(shù)脂材料的情況

下與羅杰斯產(chǎn)品電性能參數(shù)基本相當(dāng)。從價(jià)格方面看，公司高頻板價(jià)格相比羅杰

斯的產(chǎn)品大概低

20%~30%。高速板：生益科技高速產(chǎn)品關(guān)鍵參數(shù)與松下同類產(chǎn)品接近。對(duì)比生益科技和高速

板占有率最高的企業(yè)松下的產(chǎn)品相關(guān)參數(shù)，我們可以看到在類似用途需求的低損

耗和超低損耗等級(jí)下，二者相關(guān)產(chǎn)品的性能參數(shù)較為接近。2）認(rèn)證壁壘：新產(chǎn)品長(zhǎng)達(dá)

2

年的認(rèn)證周期是后發(fā)廠商進(jìn)入市場(chǎng)的重要障礙，也是已

有廠商擴(kuò)大市場(chǎng)規(guī)模的障礙。生益科技的

PTFE、碳?xì)洚a(chǎn)品目前已經(jīng)獲得了華為、中興、

諾基亞、浪潮等先進(jìn)通訊、服務(wù)器終端客戶的認(rèn)可，為其產(chǎn)品突破了認(rèn)證壁壘。目前，生

益科技在抓緊推進(jìn)汽車領(lǐng)域的認(rèn)證，正在爭(zhēng)取廣汽、上汽、蘇州毫米波雷達(dá)等廠商的認(rèn)可。未來(lái)方向：生益科技在推動(dòng)傳統(tǒng)產(chǎn)品性能提升的同時(shí)，著重布局高頻高速、HDI基板、

封裝基板等高端領(lǐng)域。我們統(tǒng)計(jì)了公司近三年研發(fā)方向，投入包含汽車、高頻高速、LED、HDI、封裝載板等領(lǐng)域。目前公司

HDI基板下游客戶主要是安卓手機(jī)廠商；封裝基板下游

方向主要聚焦在存儲(chǔ)類，在芯片設(shè)計(jì)、封測(cè)、PCB端均在推動(dòng)重要客戶驗(yàn)證，有望于未來(lái)

數(shù)年內(nèi)放量。盈利改善：集團(tuán)化管理，子公司盈利能力上行歷史上來(lái)看，公司各大子公司盈利水平差距較大。公司在年報(bào)中披露了各主要子公司

的收入和凈利潤(rùn)，據(jù)此可測(cè)算

公司總部廣東生益的收入和凈利潤(rùn)。我們測(cè)算，2020

年公司整體凈利率

11.4%，其中廣

東生益凈利率

17.0%，另外兩家相對(duì)成熟的生產(chǎn)基地蘇州生益、陜西生益凈利率在

6%~8%，

而兩家新建生產(chǎn)基地江蘇生益、江西生益仍在虧損。公司自

2020

年開(kāi)始推動(dòng)“集團(tuán)化”，各子公司凈利率有望向廣東總部看齊，公司整體

凈利率有望再上臺(tái)階。2020

年為公司集團(tuán)化元年，公司在營(yíng)銷、營(yíng)運(yùn)、品管、研發(fā)、財(cái)

務(wù)、數(shù)字信息與行政七大業(yè)務(wù)管理中心運(yùn)行中發(fā)揮集團(tuán)合力，推動(dòng)內(nèi)部業(yè)務(wù)流程梳理、降

本增效。此外，江蘇、江西兩大基地在

2020

年仍在虧損，主要是由于在基地建設(shè)初期一

次性完成了多期項(xiàng)目的土地規(guī)劃和公用樓房建設(shè)，后續(xù)伴隨新的廠房和產(chǎn)能不斷開(kāi)出，預(yù)

計(jì)

2021

年可實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，后續(xù)亦可預(yù)期盈利水平持續(xù)上行。四、短期邏輯：漲價(jià)帶動(dòng)盈利上行，2021大年可期覆銅板業(yè)務(wù)直接材料為主要成本，三大原材料價(jià)格是成本核心影響因素。2020

年公

司覆銅板和粘結(jié)片業(yè)務(wù)中直接材料占比達(dá)

85.91%，直接人工/制造費(fèi)用在成本中占比較小。

直接材料中，銅箔、玻纖布、樹(shù)脂為三大主材，其成本變化是決定覆銅板業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)成本及

毛利率的核心因素。本輪覆銅板漲價(jià)自

2020H2

開(kāi)始，目前仍在上行趨勢(shì)中，主要受供需兩端因素驅(qū)動(dòng)：

原材料存在缺口的主要為銅與玻纖布，主要增長(zhǎng)的下游需求為家電、汽車用板。1）從需求端看：汽車、家電疫情后快速?gòu)?fù)蘇，拉動(dòng)覆銅板需求。汽車方面，自

2020

年

5

月份以來(lái)，汽車產(chǎn)銷量開(kāi)始逐步復(fù)蘇，至

2020

年

9

月銷量已恢復(fù)至疫情前水平，加

之新能源汽車增長(zhǎng)趨勢(shì)向好向穩(wěn)，快速拉升了覆銅板的需求；家電方面，2020Q1

在疫情

的擾動(dòng)之下，家電零售增速受到明顯影響，Q1

各月零售額均同比減少近

30%，從

2020Q2

開(kāi)始，隨著國(guó)內(nèi)疫情逐步得到控制，家電行業(yè)生產(chǎn)、銷售、物流以及安裝等各個(gè)環(huán)節(jié)逐步

恢復(fù)正常，家電零售額基本恢復(fù)

2019

年同期水平，由于疫情期間形成的生活習(xí)慣具有趨

勢(shì)性，消費(fèi)者居家生活的時(shí)間明顯延長(zhǎng)，家電的需求在

2021

年料將呈現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)。汽車、

家電兩大行業(yè)的旺盛需求較大程度上提振了覆銅板的需求，推動(dòng)了覆銅板的漲價(jià)。2）從供給端看：三大主材從

2020

年中開(kāi)始上漲。覆銅板上游三大原材料均出現(xiàn)價(jià)格

上漲趨勢(shì)，2020

年二季度以來(lái)，LME銅現(xiàn)貨的價(jià)格自

2020

年中

5300

美元/噸上漲到

2021

年

5

月接近

10000

美元/噸，漲幅逾

80%，PCB用銅箔加工費(fèi)自

2020

年中

2.5

萬(wàn)元/噸上

漲到

2021

年

4

月

4~5

萬(wàn)元/噸，漲幅超

60%，即使后期銅價(jià)開(kāi)始趨于穩(wěn)定或有回調(diào)趨勢(shì)，

但由于銅箔用壓輥設(shè)備緊缺且新能源汽車廠商搶占了部分銅箔產(chǎn)能，我們認(rèn)為短期內(nèi)銅箔

產(chǎn)能緊缺的問(wèn)題仍難以完全解決，預(yù)計(jì)銅箔漲價(jià)周期仍將持續(xù)；7628

電子布價(jià)格從

2020

年中約為

3

元/米上漲至

2021

年

4

月的約

8

元/米，漲幅超

100%，漲價(jià)原因主要是市場(chǎng)織

布機(jī)供應(yīng)不足，導(dǎo)致電子布的產(chǎn)能無(wú)法提升；公司自

2020

年

11

月開(kāi)始第一輪漲價(jià)，截至

2021

年

5

月累計(jì)漲價(jià)超

80%。受新冠疫

情影響，5G通訊、筆記本電腦支撐

2020

上半年市場(chǎng)需求，2020

下半年汽車、家電逐步

恢復(fù)，形成全年互補(bǔ)。公司為轉(zhuǎn)移原材料漲價(jià)帶來(lái)的成本上升，自

2020

年

11

月開(kāi)始對(duì)下

游不同行業(yè)客戶進(jìn)行針對(duì)性調(diào)價(jià)。調(diào)價(jià)范圍及幅度與下游需求復(fù)蘇狀況高度相關(guān)，由于汽

車、家電行業(yè)復(fù)蘇較好，公司在

2020

年

11

月對(duì)所處行業(yè)客戶漲價(jià)

8%；12

月對(duì)個(gè)別產(chǎn)品

做出針對(duì)性調(diào)整，漲價(jià)

5-8%；2021

年

1

月漲價(jià)

15%、3

月漲價(jià)

12-15%、4

月漲價(jià)

15%，

涉及下游客戶行業(yè)領(lǐng)域更廣；2021

年

5

月漲價(jià)

8%，包括部分產(chǎn)品補(bǔ)漲以及一些高速產(chǎn)品

漲價(jià)。毛利率水平：2020H2

承壓，2021

年迎來(lái)上行。公司上游原材料自

2020H2

開(kāi)始漲價(jià)，

公司未對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行調(diào)價(jià)，因此下半年公司毛利率表現(xiàn)承壓，主營(yíng)業(yè)務(wù)、覆銅板和粘結(jié)片業(yè)

務(wù)毛利率分別為

23.78%/24.09%，環(huán)比-4.01pcts/-3.20pcts。由于

CCL競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)于下游

PCB，公司向下游價(jià)格傳導(dǎo)能力較強(qiáng)。公司經(jīng)過(guò)幾輪漲價(jià)后實(shí)現(xiàn)盈利水平改善，2021Q1

主營(yíng)毛利率回升至

27.95%，環(huán)比+3.73pcts，我們測(cè)算覆銅板和粘結(jié)片業(yè)務(wù)毛利率回升至

29.33%。目前上游漲價(jià)仍在持續(xù)，下游汽車、消費(fèi)、家電等需求較為旺盛，下半年通信亦

有望恢復(fù)，公司在手訂單飽滿，我們預(yù)計(jì)

2021Q2

盈利上行趨勢(shì)有望延續(xù)，2021

盈利大

年可期。五、印刷電路板：短期承壓、靜待恢復(fù)行業(yè)趨勢(shì)：產(chǎn)業(yè)周期性擴(kuò)張趨勢(shì)明顯，下游新興領(lǐng)域有望促進(jìn)行業(yè)增長(zhǎng)PCB產(chǎn)值：呈周期性增長(zhǎng)，下游新興領(lǐng)域發(fā)展有望促進(jìn)增速提升。根據(jù)

Prismark數(shù)

據(jù)，2010

年世界

PCB產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值約為

524.7

億美元，2019

年增長(zhǎng)至

613.1

億美元，由于

增長(zhǎng)具有一定波動(dòng)性，其

CAGR為

1.75%。和

CCL產(chǎn)業(yè)類似，PCB產(chǎn)業(yè)的下游也覆蓋了

幾乎所有的電子產(chǎn)業(yè)，對(duì)比全球

PCB產(chǎn)值增長(zhǎng)率與世界實(shí)際

GDP增長(zhǎng)率的變化趨勢(shì)，從

中可看出較高的一致性。后疫情時(shí)代隨著經(jīng)濟(jì)的逐步復(fù)蘇有望帶動(dòng)

PCB產(chǎn)業(yè)迎來(lái)新一波

增長(zhǎng)，同時(shí)

5G、新能源車、無(wú)人駕駛等新興領(lǐng)域的發(fā)展也為

PCB行業(yè)擴(kuò)張?zhí)峁﹦?dòng)力。根

據(jù)

Prismark預(yù)測(cè)，全球

PCB產(chǎn)值在

2020

至

2024

年間將以

5%的年復(fù)合增長(zhǎng)率成長(zhǎng)，到

2024

年有望增長(zhǎng)至

758.46

億美元。下游需求：通信、計(jì)算機(jī)、汽車電子為主要需求。根據(jù)

Prismark數(shù)據(jù)，2019

年全球

PCB產(chǎn)業(yè)最主要的下游應(yīng)用領(lǐng)域?yàn)橥ㄓ嵑陀?jì)算機(jī)，占比分別為

33.0%和

28.6%。Prismark預(yù)計(jì)未來(lái)服務(wù)器/數(shù)據(jù)存儲(chǔ)、有線/無(wú)線基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的推進(jìn)帶來(lái)

PCB需求高速增長(zhǎng)，

2019-2024

年

CAGR分別為

6.4%、8.0%；隨著汽車及其他消費(fèi)電子的創(chuàng)新應(yīng)用漸進(jìn)普及，

同樣拉動(dòng)相關(guān)領(lǐng)域

PCB產(chǎn)值增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)

2019-2024

年