期權(quán)博弈方法在項目投資中的優(yōu)勢分析

期權(quán)博弈方法在項目投資中的優(yōu)勢分析

論文關(guān)鍵詞：實物期權(quán)金融期權(quán)博弈

論文摘要：通過比較實物期權(quán)與金融期權(quán)的不同，特別指出實物投資機會的非獨占性，非獨占性的存在意味著存在對投資機會的爭奪以及投資后對市場的競爭，通過一個案例分析期權(quán)博弈的應(yīng)用，進(jìn)一步分析了信息是否完全情況下的投資分析方法

引言

高新技術(shù)產(chǎn)品投資一般都有投資成本的不可逆性、未來收益的不確定性和投資時機的可推遲性等特征，傳統(tǒng)分析投資項目定量評價的方法包內(nèi)部收益率法、凈現(xiàn)值法和回收期法等，這些都包括使用預(yù)測的損益表、可比較的倍數(shù)、比率分析等等。這些分析方法為項目投資決策提供了量化依據(jù)，但傳統(tǒng)方法以非常靜態(tài)的觀點預(yù)測投資的風(fēng)險和收益，它們的一些假設(shè)忽略了許多重要的現(xiàn)實影響因素。往往會造成項目價值的低估，投資的嚴(yán)重不足和企業(yè)競爭地位的下降，從而導(dǎo)致企業(yè)短期行為決策。其實并非所有的不確定性都具有風(fēng)險，并非所有風(fēng)險都是不利的。實物期權(quán)用動態(tài)的方法預(yù)測資本投資，為衡量投資項目的不確定性價值提供了理論工具，較好的解決了投資項目中的不確定性和管理靈活性問題，然而，企業(yè)所擁有的新產(chǎn)品項目投資機會的共享性特征，使得標(biāo)準(zhǔn)的實物期權(quán)方法不能滿足競爭環(huán)境下項目投機決策的要求，近年來，實物期權(quán)和博弈論相結(jié)合的產(chǎn)物---期權(quán)博弈方法得到了快速發(fā)展，已成為競爭環(huán)境下項目投資估價的戰(zhàn)略決策的研究熱點。

一、實例分析信息完全情況下對稱企業(yè)的投資決策

在信息完全情況下對稱企業(yè)的投資決策，在完全競爭的市場情況下，投資項目的凈經(jīng)營現(xiàn)金流入的期望值在達(dá)到項目收益與資本機會成本對等之前一直處于變化之中，延期項目的分析方法與有紅利支付的股票看漲期權(quán)一樣，由于眾多競爭者的存在，企業(yè)擁有的經(jīng)濟租金優(yōu)勢會很快消失，其決策方法僅僅依賴于實物期權(quán)的分析結(jié)果，不存在博弈分析，在壟斷競爭的市場情況下，僅有一定壟斷企業(yè)在占領(lǐng)市場，獨享項目投資的實物期權(quán)和壟斷租金，不存在任何競爭，因此其項目投資決策僅僅依賴于含實物期權(quán)的項目估值結(jié)果并追求利潤最大化，也不存在博弈分析，而界于完全競爭和壟斷競爭之間的是寡頭競爭，特別是兩家競爭的寡頭競爭在進(jìn)行項目投資估價和決策時則必須考慮其他競爭者經(jīng)營策略、經(jīng)營狀況以及經(jīng)濟租金的轉(zhuǎn)化和競爭者進(jìn)入后的期權(quán)變化問題，即必須引入博弈分析方法。下面結(jié)合具體實例分析期權(quán)博弈的過程。

一家高技術(shù)公司擁有一次排他性的機會來建設(shè)生產(chǎn)新產(chǎn)品的工廠，期初投資I0=80。將來由產(chǎn)品產(chǎn)生的總現(xiàn)金流價值V0=100，這個價值會隨著需求的隨機波動而波動，在期末可能會達(dá)到V+=180或V-=60。兩者的概率q=這種由許可證提供的投資機會類似于一個以開發(fā)的項目為標(biāo)的資產(chǎn)道德看漲期權(quán)，假設(shè)無風(fēng)險利率：r=,折現(xiàn)率k=利用期權(quán)復(fù)制原理來計算期權(quán)價值

1、確定可能的到期日資產(chǎn)價值

上行資產(chǎn)價值V+=180

下行資產(chǎn)價值V-=60

2、根據(jù)執(zhí)行價格計算確定到期日期權(quán)價值

標(biāo)的資產(chǎn)上行時期權(quán)到期日價值CU=上行價格-執(zhí)行價格=180-80=100

標(biāo)的資產(chǎn)下行時期權(quán)到期日價值CD=max(0,下行價格-執(zhí)行價格)=0

3、計算套期保值比率

套期保值比率H=期權(quán)價值變動/標(biāo)的資產(chǎn)變動=100/=

4、計算投資組合的成本

項目投資支出=套期保值比率*標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)值=*100=

借款==60*/=

期權(quán)價值=投資組合成本=項目投資支出-借款==

還有一種計算方法

風(fēng)險中性概率p=(V*-V-)/(V+-V-)=(100*)/(180-60)=

實物期權(quán)價值=(p*C++(1-p)*C-)=(*(180-80)+()max(0,60-80))/=

這個獨占期權(quán)的價值超過了直接投資承諾的靜態(tài)的凈現(xiàn)值，但是，預(yù)見到競爭性進(jìn)入的公司可以提早承諾投機來投資來搶占市場先機，并且通過利用類似紅利的收益來避免競爭性對利潤的侵蝕，但是如果每個競爭者的行動都受制于其他行動者的行動的話，那么就需要更為復(fù)雜的博弈理論來處理了，在引入博弈分析時，經(jīng)濟租金是一個重要的概念，是期權(quán)博弈分析的經(jīng)濟學(xué)基礎(chǔ)，在兩家競爭的市場情況下，經(jīng)濟租金可以有壟斷租金轉(zhuǎn)化為兩家共享租金。

實際的案例中Digital商業(yè)化Alpha芯片的決策實際上收到了Intel對奔騰系列微處理器的決策的很大影響；同樣Philips和Sony將其數(shù)字影碟商業(yè)化的戰(zhàn)略也被Toshiba和TimeWarner的競爭性決策所影響，反之亦然，比其他競爭者更早進(jìn)行投資，否則將會被預(yù)期到的競爭性進(jìn)入搶領(lǐng)先機，這是在競爭性戰(zhàn)略博弈中常見的例子。更為一般地，除了僅僅依賴于期權(quán)價值最優(yōu)化技術(shù)之外，二叉樹末端的投資機會價值被競爭性投資子博弈的均衡結(jié)果替代了。用下面的表格來描述這個博弈

我們考慮在以下四個投資時間選擇

兩個公司都立即同時投資，兩者分享總的NPV，結(jié)果兩者的支付為

一個公司先投資而另一個公司等待，首先投資的公司領(lǐng)先于他的競爭者，獨自獲得全部的NPV，最終支付結(jié)果分別為或者是

兩個公司都決定等待，他們平分遞延期權(quán)的價值，最終獲得的支付為在上圖中描述的價值回報結(jié)構(gòu)中達(dá)到一個納什均衡，不管公司B采取什么樣的策略，公司A采取立即投資策略的收益超過了他采取等待觀望策略的收益；也就是說公司A有進(jìn)行投資的占優(yōu)策略，而不用考慮其對手的選擇。進(jìn)行投資也是公司B的占優(yōu)策略，最終在右下角得到一個納什均衡，在這里兩個公司都得到他們的次差收益，這就是囚徒困境的一個例子。這里存在一個矛盾，即與兩個公司都選擇推遲投資的情形比較起來，兩個公司的均衡結(jié)果對于兩者來說都是較差的。如果兩個公司能夠整合他們的投資策略的話，就能分享"等等看"期權(quán)帶來的靈活性收益，從而避免了較次的"恐慌均衡"，在這種均衡中每個競爭者都爭先恐后的進(jìn)行時機未成熟的投資。

在競爭性博弈中是否執(zhí)行期權(quán)的一個重要決定因素是期權(quán)的內(nèi)在價值或立即執(zhí)行的價值。執(zhí)行成本對于每一個公司來說很可能是不同的。例如，發(fā)布新的Windows補丁對于Microsoft來說比其他公司來說相對耗資較少，因為Microsoft在桌面計算機方面占有優(yōu)勢地位。對于所有參與者來說執(zhí)行價格的比率并不是總投資費用的一半，而是取決于超出項目直接成本的特殊價值。所以，項目帶來的現(xiàn)金流的價值V也很可能是特殊的，因為公司可能會由于聲譽或者其他的影響獲得更高的收益。每個公司可能面臨的不確定性也是不同的。公司特有的不確定性增加了公司的成長期權(quán)的價值，使其有動機等待并在戰(zhàn)略承諾和靈活性之間做出權(quán)衡。

二、信息不完全情況下不對稱企業(yè)的投資分析

上面的例子都基于2個基本假設(shè)參于博弈的所有企業(yè)是對稱的即博弈方式完全一樣的企業(yè)所有企業(yè)都知道博弈的結(jié)構(gòu)、博弈的規(guī)則和支付函數(shù)，是完全信息博弈,這在現(xiàn)實中是很強的德假設(shè)現(xiàn)實中的企業(yè)之間往往是不對稱的，由于融資渠道，資金儲備，研發(fā)能力、管理組織水平和吸收新技術(shù)的速度等不同，企業(yè)之間存在著某種差異，這種差異會對企業(yè)的投資決策產(chǎn)生著那個大影響。另一方面，對于每個采用技術(shù)創(chuàng)新的企業(yè)來講，在研究和制定其技術(shù)創(chuàng)新投資戰(zhàn)略時，通常希望自己的關(guān)鍵信息不被其競爭對手獲知，這意味著個競爭企業(yè)之間信息完全的假設(shè)在絕大多數(shù)情況下是不成立的，因此應(yīng)當(dāng)在不完全信息條件下更現(xiàn)實地考察企業(yè)采用技術(shù)創(chuàng)新投資的戰(zhàn)略行為。Lambrecht和Perraudin提出了對企業(yè)采用技術(shù)創(chuàng)新投資決策在不完全信息下?lián)岆U博弈的實物期權(quán)的分析方法，它們的模型基于2個假設(shè)：1）一個企業(yè)投資將獲得這個市場，而另一個企業(yè)收益為零，2）企業(yè)知道自己的投資成本，對競爭對手的投資成本只知道其概率分布，且在對手還沒有投資的情況下，隨時更新對對手的概率分布的推測。

結(jié)果表明，對于該博弈存在唯一貝葉斯均衡，但沒有給出解析解，只能通過數(shù)學(xué)模型來解決，其戰(zhàn)略的投資門檻值介于馬歇爾投資門檻值和非戰(zhàn)略門檻值之間。模型假設(shè)一個壟斷企業(yè)預(yù)先不知道投資是否贏利，剛開始時企業(yè)對"市場條件為好"有一個先驗信息，隨時間企業(yè)收到一個有關(guān)市場條件的隨機信號，其到達(dá)時間服從泊松過程。結(jié)果顯示，傳統(tǒng)的DCF法由于忽略等待期權(quán)的價值，使企業(yè)投資于低贏利性項目的概率較大。Decamps和Mariotti研究了涉及投資成本和獲利情況都不確定的不完全信息的雙頭壟斷模型，結(jié)果顯示消耗戰(zhàn)的結(jié)果有唯一的對稱的精煉貝葉斯均衡，進(jìn)一步研究了引入掀動優(yōu)勢時，對均衡的影響。

結(jié)束語

有關(guān)資產(chǎn)價值評估方法應(yīng)當(dāng)理解為互補而非替代的關(guān)系，運用哪一種評估方法取決于投資問題所面臨的約束條件，而不是模型本身的特征，DCF模型由于其簡潔易懂，運用方便同時又兼顧了資金的時間價值和提供了一個簡單的決策標(biāo)準(zhǔn)，在項目未來現(xiàn)金流及其貼現(xiàn)率可以較準(zhǔn)確地確定的情況下，依然不失為一種高效的近似評估方法。期權(quán)方法在處理未來不確定性投資，公司股權(quán)，自然資源資產(chǎn)，專利以及無形資產(chǎn)等方面已有豐碩的成果。

期權(quán)博弈方法作為一種綜合的理論思想和分析方法，在實踐中能夠處理更加復(fù)雜的投資決策，它對保證企業(yè)投資決策科學(xué)合理性以及提高投資收益率有著重要的指導(dǎo)意義，所以應(yīng)用前景相當(dāng)廣泛，上述的例子中是一個類似著名的"囚徒困惑"的情況，企業(yè)由于競爭的威脅而不得不提前執(zhí)行期權(quán)，這導(dǎo)致了整體期權(quán)價值的損失，也意味著企業(yè)價值的減少。因此如何解決價值的損失成為了一個有意義的研究方向。

1、孫繼紅，實物權(quán)和期權(quán)博弈估價模型評介現(xiàn)代管理科學(xué)

2、夏健明，陳元志，實物期權(quán)理論述評

3、JohnathanMun著RealOptionsAna