鋼鐵行業(yè)策略報告-供給優(yōu)化漸入佳境需求轉(zhuǎn)化迎來新周期

鋼鐵行業(yè)策略報告：供給優(yōu)化漸入佳境，需求轉(zhuǎn)化迎來新周期1.

2020

年行業(yè)運(yùn)行情況：疫情沖擊，供需錯位；復(fù)工復(fù)產(chǎn)，供需新高；企業(yè)盈利筑底穩(wěn)步回升（略）疫情沖擊，供需有錯位。新冠疫情發(fā)生后，國內(nèi)粗鋼和鋼材供給受到小幅沖擊，在疫情

受到控制、經(jīng)濟(jì)進(jìn)入復(fù)工復(fù)產(chǎn)以后，供給端快速恢復(fù)，3

月粗鋼和鋼材產(chǎn)量實現(xiàn)增長，4

月累

計產(chǎn)量實現(xiàn)增長。受下游開工延緩和外需下降的影響，粗鋼和鋼材表觀消費(fèi)從

4

月開始增長，

5

月累計數(shù)據(jù)實現(xiàn)增長。2020

年整體呈現(xiàn)供需錯配，受此影響國內(nèi)鋼材庫存整體大幅高于歷

史同期，截止

10

月末鋼廠和社會合計庫存高于去年同期約

35%。2.

供給優(yōu)化漸入佳境：結(jié)構(gòu)優(yōu)化循序漸漸，集中度加速提升通過近五年的供給側(cè)改革，2020

年鋼鐵供給端結(jié)構(gòu)既有循序漸漸的變化，也有加速提升

的趨勢：理論產(chǎn)能持續(xù)減少，區(qū)域布局不斷優(yōu)化，電爐鋼產(chǎn)量占比穩(wěn)步攀升；行業(yè)內(nèi)兼并重

組增多，集中度有加速提升趨勢；海外鋼材和鋼坯大幅流入，外需減弱同時面臨進(jìn)口增加的挑戰(zhàn)。2.1.

理論產(chǎn)能持續(xù)減少，區(qū)域布局不斷優(yōu)化已完成備案的產(chǎn)能置換凈退出煉鐵

3696

萬噸，煉鋼

3264

萬噸。2020

年

1

月

24

日，國

家發(fā)改委和工信部聯(lián)合下發(fā)通知暫停產(chǎn)能置換備案。在此之前已完成備案的產(chǎn)能置換方案中，

根據(jù)我的鋼鐵網(wǎng)統(tǒng)計，合計退出煉鐵產(chǎn)能

22026

萬噸，新建煉鐵

18330

萬噸，凈退出約

3696

萬噸；合計退出煉鋼產(chǎn)能

21967

萬噸，新建煉鋼產(chǎn)能

18703

萬噸，凈退出約

3264

萬噸。整

體來看，產(chǎn)能置換減量高于原先預(yù)期（2020

年策略報告中預(yù)期為粗鋼產(chǎn)能減少

0.26

億噸）。

整體理論產(chǎn)能穩(wěn)步減少。2.2.

電爐鋼在供給端占比穩(wěn)步攀升從

2015

年以來，國內(nèi)電爐鋼產(chǎn)量和占比逐步提升；2019

年國內(nèi)電爐鋼產(chǎn)量約

1.2

億噸，

占國內(nèi)比重近

12%。2020

年末國內(nèi)電爐產(chǎn)能約

1.75

億噸，且主要以獨(dú)立電爐煉鋼廠為主。根據(jù)我的鋼鐵網(wǎng)

調(diào)研：2019

年末我國電爐煉鋼總產(chǎn)能約

1.7

億噸，其中

2020

年預(yù)計新增產(chǎn)能

1489

萬噸，

計劃淘汰產(chǎn)能

920

萬噸，實際凈增加

569

萬噸，預(yù)計

2020

年末電爐產(chǎn)能在

1.75

億噸。其中

獨(dú)立電爐鋼廠占比達(dá)到

69%，同時擁有高爐和電爐的生產(chǎn)企業(yè)占比只有

31%。在產(chǎn)能區(qū)域分

布上，華東地區(qū)占比高達(dá)約

41%，其次是華中（16%）、華南（13%）。政策鼓勵、技術(shù)進(jìn)步、成本劣勢扭轉(zhuǎn)是驅(qū)動未來電爐產(chǎn)量占比持續(xù)攀升的主要因素，預(yù)

計

2021

年電爐鋼產(chǎn)量還會穩(wěn)步增長。2.3.

行業(yè)內(nèi)兼并重組增加，產(chǎn)業(yè)集中度有加速提升趨勢2019

年以來，鋼鐵行業(yè)兼并重組項目增多，中國寶武接連重組馬鋼、重鋼、太鋼，河北

敬業(yè)先后在國內(nèi)收購云南安寧永昌、廣東泰都鋼鐵；北京建龍集團(tuán)收購山西文水海威、寧夏

申銀特鋼，德龍控股收購新天鋼，遼寧方大收購四川達(dá)鋼。產(chǎn)業(yè)集中度有加速提升趨勢。截止

2020

年

8

月，前十鋼企產(chǎn)量占比

38.1%；如果將德龍收購新天鋼、方大收購四川

達(dá)鋼計算在內(nèi)，產(chǎn)業(yè)集中度將有進(jìn)一步提升。政策層面對兼并重組由鼓勵走向直接驅(qū)動。2020

年國家、山西、河北、山東、河南等地

紛紛出臺方案，推動鋼鐵產(chǎn)能整合，提升鋼鐵產(chǎn)業(yè)集中度。但從政策表述來看，越來越來多

的省份直接增加了產(chǎn)業(yè)集中度、相關(guān)重組項目等內(nèi)容，表明政策已逐步從原先的鼓勵升級到

直接驅(qū)動，同時在在新的產(chǎn)能置換辦法征求意見稿中明確提到放寬對完成兼并重組企業(yè)的產(chǎn)

能置換比例，也進(jìn)一步驅(qū)動鋼企走重組整合。隨著部分民營企業(yè)兼并重組經(jīng)驗的逐步積累，以及規(guī)模和能力的提升，他們或?qū)⒊蔀橄?/p>

一階段兼并重組的主力軍。近年來以建龍、德龍、敬業(yè)、方大為代表的民營企業(yè)陸續(xù)在國內(nèi)

開展兼并重組，其規(guī)模和財務(wù)實力持續(xù)提升；這類民營企業(yè)管理模式更加市場化，整合能力

不斷增強(qiáng)，或?qū)⒊蔀橄乱浑A段兼并重組的主力軍。建龍集團(tuán)：擁有近

20

年的重組整合經(jīng)驗，實力規(guī)模位居行業(yè)前五。從

1998

年開始，建龍集團(tuán)先后在國內(nèi)重組整合

12

家鋼企和

1

家海外鋼企，截止

2020年

6

月，建龍集團(tuán)實際控制的粗鋼產(chǎn)能約

4200

萬噸（含托管的文水海威）。經(jīng)過

22

年的發(fā)

展，建龍集團(tuán)以介入破產(chǎn)重整模式為主，通過對陷入困境鋼企的重整，得到了部分地方政府

的高度認(rèn)可，尤其是黑龍江和山西省，這也為建龍集團(tuán)能夠在當(dāng)?shù)爻掷m(xù)推進(jìn)產(chǎn)業(yè)整合的提供

了政策支持。2019

年建龍集團(tuán)粗鋼產(chǎn)量

3118.5

萬噸。連續(xù)兩年粗鋼產(chǎn)量在國內(nèi)排名第五位。建龍集

團(tuán)目前的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)以建筑用螺紋鋼和低端熱軋板為主，經(jīng)過多年的持續(xù)兼并，建龍集團(tuán)在部

分省份的鋼鐵供給結(jié)構(gòu)上擁有較大的影響力：其中建龍集團(tuán)占據(jù)黑龍江供給總量的

100%，

占據(jù)寧夏約

50%，占據(jù)吉林約

25%，占據(jù)山西省的約

15%。2018

年建龍集團(tuán)發(fā)布“億噸平

臺戰(zhàn)略”：明確提出全資+控股鋼鐵產(chǎn)能

5000

萬噸，參股鋼鐵產(chǎn)能

5000

萬。未來建龍集團(tuán)的

兼并重組的步伐還將加快。德龍集團(tuán)：成功重組天津渤海鋼鐵，混改案列示范效應(yīng)明顯。德龍控股集團(tuán)有限公司成立于

2005

年，是中國第一家在海外上市的民營鋼鐵企業(yè)；2019

年德龍集團(tuán)通過重整方式完成對天津渤海鋼鐵的重組，實現(xiàn)混合所有制改革；目前德龍集團(tuán)

控制的海內(nèi)外合計產(chǎn)能約

2500

萬噸。2020

年

9

月德龍與河鋼建立戰(zhàn)略合作關(guān)系；雙方明確

在國內(nèi)是存量合作，在海外開展增量合作。整體來看，成功完成天鋼混改后，進(jìn)一步強(qiáng)化了

德龍集團(tuán)走并購重組的道路。方大集團(tuán)：遼寧方大集團(tuán)從

2009

年收購南昌鋼鐵進(jìn)入鋼鐵行業(yè)，先后重組江西萍鋼、萍

鋼九江等鋼鐵公司；近年先后通過重組方式接手天津、遼寧等地國有企業(yè)，2020

年方大集團(tuán)

完成對四川達(dá)鋼的破產(chǎn)重整；目前產(chǎn)能近

1800

萬噸。在成功完成多個項目后，方大集團(tuán)具備

較強(qiáng)的兼并重組和多基地管理能力。河北敬業(yè)集團(tuán)：公司總部在河北石家莊，以石家莊平山基地為基礎(chǔ)，2014

年重組烏蘭浩

特鋼鐵廠，6

年時間使烏鋼產(chǎn)能由

50

萬噸發(fā)展為

200

萬噸。2020

年

3

月，收購英國第二大

鋼鐵企業(yè)—英國鋼鐵公司，成為跨國企業(yè)集團(tuán)。2020

年

3

月、9

月相繼接手云南永昌鋼鐵公

司、廣東泰都鋼鐵公司，積極開拓西南、華南市場，并向東南亞輻射。整體來看，部分頭部的民營企業(yè)經(jīng)過多年的發(fā)展，成功的推進(jìn)了多期兼并重組項目，積

累了豐富的經(jīng)驗，也受到部分地方政府的認(rèn)同。國內(nèi)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入內(nèi)循環(huán)后，新舊動能轉(zhuǎn)換，地

方政府推動轄區(qū)內(nèi)的鋼企走兼并重組、高質(zhì)量發(fā)展的動力增加；部分頭部民營企業(yè)，擁有相

應(yīng)的重組經(jīng)驗，規(guī)模和能力的提升，或?qū)⒊蔀橄乱浑A段兼并重組的主力軍。2.4.

2020

年海外需求大幅下降，全球鋼鐵產(chǎn)業(yè)鏈要素和資源流向中國2020

年海外受疫情影響，需求下降導(dǎo)致供給加速下滑。2019

年海外六大區(qū)域，歐盟、

獨(dú)聯(lián)體、南美、北美、日本、韓國粗鋼產(chǎn)量粗鋼產(chǎn)量同比分別是-4.9%、-0.74%、-8.42%、-0.76%、

-4.79%、-1.52%。1-8

月六大區(qū)域累計粗鋼產(chǎn)量同比-19.3%、-4.7%、-14.1%、-19%、-19%、

-8.6%，海外需求下降導(dǎo)致粗鋼供給加速下滑。但部分新興經(jīng)濟(jì)體粗鋼產(chǎn)量延續(xù)增長趨勢。2019

年印度粗鋼產(chǎn)量

1.11

億噸，同比

1.74%；

2020

年

1-8

月累計粗鋼產(chǎn)量

6111

萬噸，同比-18.8%；越南

2019

年粗鋼產(chǎn)量

2010

萬噸，同

比

29.7%；2020

年

1-8

月累計粗鋼產(chǎn)量

1549

萬噸，同比

12.2%。新興國家受制于國內(nèi)需求和原先出口地區(qū)的需求下降，將鋼材出口轉(zhuǎn)向中國。2020

年國

內(nèi)鋼材進(jìn)口來源主要是從南亞、東南亞、獨(dú)聯(lián)體地區(qū)的鋼材大幅增加。南亞地區(qū)主要是印度，

2018、2019

年的出口中國基本在月均

0

的水平，到

2020

年

6

月達(dá)到

26

萬噸，7

月

58

萬噸，8

月

41

萬噸；東南亞地區(qū)出口中國在

2018、2019

年月均

3

萬噸左右，2020

年

6-7

月達(dá)到

30-40

萬噸；獨(dú)聯(lián)體地區(qū)

2018、2019

年出口中國月均

0

萬噸左右，2020

年

7、8

月均

10

萬

噸左右水平。整體來看，印度和東南亞等新興國家之前鋼材以內(nèi)需為主，今年受到疫情影響，

內(nèi)部需求下降；獨(dú)聯(lián)體地區(qū)之前鋼材以出口歐盟為主，今年歐盟受到疫情影響需求下降；這

些新興經(jīng)濟(jì)體國家鋼材生產(chǎn)成本具備相對優(yōu)勢，因此將鋼材出口轉(zhuǎn)向中國。國內(nèi)鐵礦進(jìn)口連續(xù)三月超億噸，全球鐵礦出口大量轉(zhuǎn)向中國。8

月國內(nèi)進(jìn)口鐵礦石

10036

萬噸，同比

5.81%，連續(xù)三個月超過

1

億噸。6-8

月三個月，澳大利亞、巴西、印度、智利、

蒙古、俄羅斯、加拿大等國對中國的鐵礦出口同比、環(huán)比都出現(xiàn)大幅增加；其中巴西盡管深

受疫情和潰壩事件影響，鐵礦生產(chǎn)發(fā)貨同比下降，但對中國的發(fā)貨量占比持續(xù)增加，7-8

月分

別是

57%、60%、75%，大幅高于

18

年正常水平。整體來看，日本、韓國、歐盟等傳統(tǒng)鐵

礦進(jìn)口重要區(qū)域的需求下降，導(dǎo)致大量鐵礦資源出口轉(zhuǎn)向中國。今年受疫情影響，日本、韓國、歐盟等傳統(tǒng)制造業(yè)大國經(jīng)濟(jì)受到大幅沖擊，鋼材需求和

生產(chǎn)下降，原本以該區(qū)域為出口導(dǎo)向的鐵礦、鋼坯、鋼材只能重新尋求流向。同時印度、東

南亞等新興經(jīng)濟(jì)體受疫情影響，國內(nèi)鋼材需求下降，導(dǎo)致鋼坯、鋼材也轉(zhuǎn)向出口。中國經(jīng)濟(jì)

在政策的支撐下，復(fù)工復(fù)產(chǎn)穩(wěn)步推進(jìn)，國內(nèi)鋼材需求較好，導(dǎo)致全球鋼鐵產(chǎn)業(yè)鏈要素和資源

流入中國。3.

需求轉(zhuǎn)化迎來新周期：2021

年需求持平、板強(qiáng)長弱、特強(qiáng)普弱2021

年是十四五規(guī)劃的開局之年，在內(nèi)循環(huán)為主的發(fā)展格局下，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)將進(jìn)一步加速

向消費(fèi)、創(chuàng)新驅(qū)動轉(zhuǎn)變。預(yù)計國內(nèi)

GDP耗鋼系數(shù)進(jìn)入下行趨勢，與投資鏈條相關(guān)的建筑用鋼

需求趨弱，與消費(fèi)鏈條相關(guān)的高端板材需求穩(wěn)步增長；隨著疫苗的投入使用，2021

年海外疫

情將穩(wěn)步得到控制，需求逐步復(fù)蘇，鋼材表觀消費(fèi)小幅增長。整體預(yù)計

2021

年鋼鐵內(nèi)需基本

持平、外需小幅增長。內(nèi)需呈現(xiàn)板強(qiáng)長弱、特強(qiáng)普弱。3.1.

經(jīng)濟(jì)重回消費(fèi)和創(chuàng)新驅(qū)動，GDP耗鋼系數(shù)下降2020

年國內(nèi)前三季度

GDP64.83

萬億元，累計同比

0.7%。第一產(chǎn)業(yè)累計同比

2.3%，第

二產(chǎn)業(yè)累計同比

0.9%，第三產(chǎn)業(yè)累計同比

0.4%。受疫情沖擊，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速下滑；在逆周

期政策的驅(qū)動下，第二產(chǎn)業(yè)領(lǐng)先第三產(chǎn)業(yè)恢復(fù)增長，其中二季度第二產(chǎn)業(yè)當(dāng)季同比

4.7%，前

值-9.6%；第三產(chǎn)業(yè)當(dāng)季同比

1.9%，前值-5.2%。2021

年逆周期政策逐步退出，經(jīng)濟(jì)重回到

內(nèi)生性發(fā)展軌道，消費(fèi)和創(chuàng)新驅(qū)動仍將是中國經(jīng)濟(jì)的主動力，第三產(chǎn)業(yè)將重新引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)增長。從產(chǎn)業(yè)對金屬產(chǎn)品的消耗系數(shù)來看，第三產(chǎn)業(yè)對包括鋼材在內(nèi)的的金屬產(chǎn)品消費(fèi)整體弱

于第二產(chǎn)業(yè)，11

個第二產(chǎn)業(yè)投入產(chǎn)出中對金屬產(chǎn)品消耗系數(shù)平均為

0.08，5

個第三產(chǎn)業(yè)投入

產(chǎn)出中對金屬產(chǎn)品的消耗系數(shù)平均為

0.01。2014

年以來我國經(jīng)濟(jì)的增速逐步回落，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，第三產(chǎn)業(yè)增速和所占比重均超過第二產(chǎn)業(yè)，消費(fèi)和創(chuàng)新逐步引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。受此影響，國內(nèi)單位

GDP耗鋼系數(shù)出現(xiàn)回落，由

2013

年的

1548

噸/億元下降到

2016

年的

1046

噸/億元。2015-2019

年，國民經(jīng)濟(jì)耗鋼系數(shù)

整體在

950-1150

之間波動，耗鋼系數(shù)呈現(xiàn)小幅波動、趨穩(wěn)的態(tài)勢。2020

年

H1

國民經(jīng)濟(jì)耗鋼系數(shù)

1178

噸/億元，環(huán)比上升

120

噸。短時期耗鋼系數(shù)環(huán)比大

幅回升主要與上半年第二產(chǎn)業(yè)增速好于第三產(chǎn)業(yè)有關(guān)。隨著疫情逐步控制，逆周期政策逐步

退出，進(jìn)入內(nèi)循環(huán)發(fā)展為主的格局，未來第三產(chǎn)業(yè)增速將再次引領(lǐng)，單位經(jīng)濟(jì)對鋼材需求量

將減少。預(yù)計

2021

年國民經(jīng)濟(jì)耗鋼系數(shù)環(huán)比下降。3.2.

房地產(chǎn)投資回弱，對建筑用鋼需求拉動減弱3.3.

基建投資平穩(wěn)，對建筑用鋼需求持平3.4.

乘用車穩(wěn)步增長，商用車銷量趨穩(wěn)，汽車用鋼穩(wěn)定增長3.5.

三大家電產(chǎn)銷恢復(fù)增長，家電用鋼回暖3.6.

工程機(jī)械景氣度回調(diào)，機(jī)械用鋼環(huán)比下降3.7.

造船完工量見底反彈，船舶用鋼需求改善3.8.

預(yù)計

2021

年海外需求回升，鋼材凈出口小幅增長3.9.

高端特鋼進(jìn)口替代穩(wěn)步增長3.10.

總結(jié)：2021

年國內(nèi)需求基本持平，海外需求小幅增長2021

年國內(nèi)基建投資企穩(wěn)、房地產(chǎn)投資小幅回弱，消費(fèi)和出口小幅改善，GDP增速整

體回到疫情前水平，受

2020

年低基數(shù)的影響，預(yù)計

2021

年

GDP增速回到

6%的水平。我

們預(yù)計國內(nèi)粗鋼表觀消費(fèi)基本持平，海外需求小幅增長。供給小幅增長。4.

2021

年行業(yè)盈利整體企穩(wěn)，板強(qiáng)長弱、特強(qiáng)普弱4.1.

鐵礦供需相對寬松，價格中樞下降2020

年前三季度兩拓產(chǎn)量增長，淡水河谷產(chǎn)量下滑、但二季度以來逐步改善，F(xiàn)MG產(chǎn)

量下滑。其中：1-9

月力拓鐵礦石產(chǎn)量

2.47

億噸，同比增長

1.8%；銷量

2.56

億噸，同比

0.9%。

其中一、二季度產(chǎn)量同比增長

2.4%、4.3%，三季度同比-1.1%。1-9

月必和必拓鐵礦石產(chǎn)量

2.17

億噸，同比

6.8%；銷量

2.19

億噸，同比

7.63%。其中

一、二、三季度產(chǎn)量持續(xù)增長，分別是

7.2%、6.3%、7.1%。1-9

月淡水河谷鐵礦石產(chǎn)量

2.16

億噸，同比-3.5%；銷量

1.95

億噸，同比-12.9%。其中

一、二、三季度產(chǎn)量同比分別是-18%、5.5%、2.3%。1-9

月

FMG產(chǎn)量

1.31

億噸，同比-4.0%；其中一、二、三季度同比分別是-1.4%、-12%、

2%。2021

年整體鐵礦石供需相對寬松。鐵礦石供給增量主要來

VALE部分礦山的復(fù)產(chǎn)，以及

下半年新建礦山陸續(xù)投產(chǎn)。

從

2020

年下半年開始，VALE前期停產(chǎn)礦山陸續(xù)復(fù)產(chǎn)，2020

年

6

月

S11D產(chǎn)能通

過改造、提升至

9100

萬噸/年，2021

年將完全釋放。同時

2021

年還約有

4000

萬

噸產(chǎn)能有待恢復(fù)；

新建礦山在

2021

年下半年陸續(xù)投產(chǎn)。包括

Eliwana、IronBridge、SouthFlank，主

要以替代枯竭礦山為主，預(yù)計將會帶來部分增量。其中：2021

年投產(chǎn)項目：力拓旗下的西澳大利亞皮爾巴拉地區(qū)的西安吉拉斯和羅布谷礦山，

2021

年投產(chǎn)，彌補(bǔ)

PilbaraBlend和

RobeValley產(chǎn)能的枯竭。BHP旗下的

SouthFlank項

目，產(chǎn)能

8000

萬噸，2021

年年中投產(chǎn)，將作為楊迪的替補(bǔ)項目。FMG旗下的

Eliwana項目，

產(chǎn)能

3000

萬噸，將使

WestPilbaraFines年產(chǎn)能增加到

4000

萬噸，計劃于

2020

年

12

月投

產(chǎn)，用于取代

Firetai礦。VALEGelado項目生產(chǎn)

64.3%的鐵含量的球團(tuán)礦，預(yù)計于

2021

年

下半年投產(chǎn)。2022

年投產(chǎn)項目：力拓旗下的西澳大利亞皮爾巴拉地區(qū)

Koodaideri礦山，產(chǎn)能

4300

萬

噸，2022

年投產(chǎn)，亦將支撐

PilbaraBlend的生產(chǎn)。FMG旗下的

IronBridge項目，產(chǎn)能

2200

萬噸/年，計劃

2022

年上半年投產(chǎn)。VALE北部系統(tǒng)擴(kuò)產(chǎn)項目，從

2022-2024

年陸續(xù)投產(chǎn)，

新增產(chǎn)能

4000

萬噸。2021

年國內(nèi)礦供給基本穩(wěn)定。其中

2020

年

1-9

月國內(nèi)鐵礦石原礦產(chǎn)量

63607

萬噸，累

計同比

2.6%；1-8

月國內(nèi)重點(diǎn)企業(yè)鐵精礦產(chǎn)量

7660.6

萬噸，同比

2.8%。由于國內(nèi)鐵礦資源

稟賦較差，開發(fā)成本高，審批手續(xù)復(fù)雜等問題，盡管

2019

年以來礦企效益明顯好轉(zhuǎn)，但企業(yè)

投資意愿整體仍然不足。1-9

月份，黑色金屬采選業(yè)完成固定資產(chǎn)投資同比下降

11.9%，降幅

擴(kuò)大。受此影響，未來大幅增加產(chǎn)量的可能性不大。預(yù)計

2021

年全球鐵水產(chǎn)量增速低于主要礦山供給增速，受此影響，2021

年礦石供需整

體寬松，普氏指數(shù)價格中樞預(yù)計在

80-90

美元/噸左右。4.2.

焦炭供需緊平衡，價格整體維持高位2020

年前三季度我國的焦炭供給總體偏緊，產(chǎn)量保持負(fù)增長的態(tài)勢，1-9

月焦炭產(chǎn)量

35086

萬噸，同比-0.9%。截止

9

月末，國內(nèi)焦炭總庫存

728

萬噸，相比年初下降

175

萬噸。

與下游鋼鐵行業(yè)增產(chǎn)不同，焦化行業(yè)今年的主題是去產(chǎn)能。根據(jù)我的鋼鐵網(wǎng)數(shù)據(jù)，全年淘汰

產(chǎn)能達(dá)到

6000

萬噸以上，與之對比新增產(chǎn)能不足

5000

萬噸，全年焦炭產(chǎn)能總體減少

1000

萬噸左右。從全年去產(chǎn)能節(jié)奏來看，四季度屬于焦化去產(chǎn)能較為集中的季節(jié)，其中

10

月淘汰

產(chǎn)能在

1700

萬噸左右，新增產(chǎn)能

860

萬噸，產(chǎn)能凈減少

840

萬噸左右，12

月有

1100

萬噸

的產(chǎn)能凈減少。總體來看，在

2021

年國內(nèi)粗鋼供給小幅增長的預(yù)期下，短期電爐鋼無法大幅取代轉(zhuǎn)爐，

鐵水供給即處于平穩(wěn)狀態(tài)下，2020

年焦炭去產(chǎn)能，尤其是四季度的集中去產(chǎn)能，將進(jìn)一步加

劇焦炭供需緊張的局面，預(yù)計

2021

年焦炭供需緊平衡，價格整體維持高位。4.3.

行業(yè)盈利中樞底部趨穩(wěn)，呈現(xiàn)板強(qiáng)長弱從

2016

年供給側(cè)改革以來，鋼鐵行業(yè)盈利基本反映了供需狀態(tài)：在

2020

年年度策略上，

我們總體判斷

2020

年供需弱平衡狀態(tài)，鋼企盈利總體趨穩(wěn)。但受疫情的沖擊，需求恢復(fù)滯后

于生產(chǎn)，這也導(dǎo)致階段性供需矛盾放大，1-9

月鋼企整體盈利下滑。1-9

月，國內(nèi)螺紋鋼平均噸鋼毛利

348

元/噸；熱軋板平均噸鋼毛利

318

元/噸，冷軋板平

均噸鋼毛利

322

元/噸。從全年的毛利變化趨勢來看，螺紋鋼盈利高點(diǎn)在二季度，熱軋板在三

季度，冷軋板在一季度。鋼材盈利變化與下游需求變化一致，二季度復(fù)工復(fù)產(chǎn)，基建和房地

產(chǎn)投資快速恢復(fù)，建筑用鋼需求旺盛；三季度后，隨著汽車、家電等耐用消費(fèi)品需求轉(zhuǎn)好，

以及出口的邊際改善，對熱軋板和冷軋板需求增加，帶動盈利改善。盡管行業(yè)集中度和電爐鋼占比都在攀升，但

2021

年鋼鐵行業(yè)供給側(cè)發(fā)生較大變化概率較

小，行業(yè)供需整體處于相對寬松的狀態(tài)；供給決定盈利底部、需求決定盈利彈性的居民，全

行業(yè)盈利中樞處在底部趨穩(wěn)狀態(tài)。2021

年在以內(nèi)循環(huán)為主題的發(fā)展格局中，部分消費(fèi)鏈條的

用鋼需求預(yù)期好于投資建筑鏈條。預(yù)計全年呈現(xiàn)板強(qiáng)長弱的盈利格局，受汽車、家電供需的

好轉(zhuǎn)，生產(chǎn)高端冷軋板企業(yè)的盈利整體好于

2020

年水平；生產(chǎn)熱軋和建筑用鋼的企業(yè)盈利整

體與

2020

年相一致。部分企業(yè)通過兼并重組，資產(chǎn)和要素規(guī)模擴(kuò)大，具備在不同資產(chǎn)、要素之間進(jìn)行生產(chǎn)優(yōu)化配置的基礎(chǔ)，公司的資產(chǎn)效率、成本優(yōu)勢得到增強(qiáng)，這類公司獲取行業(yè)平均盈利的基礎(chǔ)上，

還能獲取競爭力優(yōu)勢帶來的超額盈利。4.4.

在替代進(jìn)口的機(jī)遇下，特鋼類公司盈利延續(xù)穩(wěn)健態(tài)勢在替代高端進(jìn)口的機(jī)遇下，特鋼類公司盈利延續(xù)穩(wěn)健態(tài)勢，盈利中樞高于普鋼公司。2019

年以來，國內(nèi)特鋼上市公司毛利率基本穩(wěn)定，其中沙鋼股份、ST撫鋼、永興材料、廣大特材

毛利率小幅增長，且整體高于普鋼類公司的平均水平。未來高端特鋼進(jìn)口替代的機(jī)遇空間加

大，特鋼公司的盈利延續(xù)穩(wěn)健、中樞高于普鋼公司的態(tài)勢。5.

行業(yè)估值趨勢截止

10

月末，鋼鐵申萬動態(tài)市盈率

14.72，處于歷史

32

分位點(diǎn)；鋼鐵申萬市凈率

0.93，

處于歷史

14

分位點(diǎn)。截止10月末，鋼鐵在申萬28

個一級行業(yè)中市盈率排名倒數(shù)第四，2019年同期倒數(shù)第二。

鋼鐵在申萬

28

個一級行業(yè)中市凈率排名倒數(shù)第三，2019

年同期倒數(shù)第二。5.1.

低估值推動產(chǎn)業(yè)資本加速兼并重組2016

年供給側(cè)改革以來，上市公司涉及鋼鐵的并購項目累計達(dá)

165

個，合計金額

1995

億元；2020

年以來，鋼鐵行業(yè)并購項目和并購金額都有上升趨勢，2020

年三季度并購項目

16

個，合計金額

101

億元。行業(yè)持續(xù)的低估值也推動產(chǎn)業(yè)資本加速兼并重組。

2019

年以來行業(yè)并購標(biāo)的估值低于

10

占比較多。2019

年以來，披露估值的

13

個

項目中，靜態(tài)

PE低于

5

的項目有

3

個，PE處在

5-10

之間的有

4

個，PE處在

10-15

之間的有

4

個。靜態(tài)

PE估值最低的是華菱鋼鐵收購陽春新鋼項目，估值為

3.13。

整體來看，行業(yè)兼并重組以低估值項目多。

產(chǎn)業(yè)資本橫向并購項目占比多。2019

年以來，包括上市公司在內(nèi)的產(chǎn)業(yè)資本涉及的

鋼鐵并購項目達(dá)

20

個，其中上市公司橫向并購項目數(shù)量

5

個。上市公司自身股權(quán)兼

并項目

6

個，整體反映了產(chǎn)業(yè)資本加速對鋼鐵行業(yè)的兼并重組。5.2.

電爐競爭力逐步顯現(xiàn)、占比攀升，有助進(jìn)一步提升鋼鐵估值隨著電爐煉鋼工藝技術(shù)效率逐步提升，成本劣勢扭轉(zhuǎn)，競爭力逐步顯現(xiàn)，在產(chǎn)品同等盈

利的條件下，電爐鋼廠由于投資低、資產(chǎn)效率高，其資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率塊，推動投資回報率

ROE整

體高于轉(zhuǎn)爐鋼廠。從美國的經(jīng)驗來看，電爐競爭力增強(qiáng)、電爐鋼占比攀升的時期內(nèi)，市場給

予的電爐鋼廠估值也高于傳統(tǒng)傳統(tǒng)鋼廠。

分析研究美國電爐鋼廠（紐柯）和轉(zhuǎn)爐鋼廠（美鋼聯(lián)），1976

年以后電爐競爭力逐

步好于轉(zhuǎn)爐，轉(zhuǎn)爐鋼占比持平乃至下降，電爐鋼占比持續(xù)上升。在此期間，電爐鋼

廠產(chǎn)品盈利好于轉(zhuǎn)爐鋼廠，資產(chǎn)效率高于轉(zhuǎn)爐鋼廠，盡管杠桿倍數(shù)不及轉(zhuǎn)爐鋼廠，

但電爐鋼廠

ROE整體高于轉(zhuǎn)爐鋼廠，因此獲得的

PE、PB估值也高于轉(zhuǎn)爐鋼廠。

電爐鋼企產(chǎn)品盈利整體高于轉(zhuǎn)爐鋼企。1987

年以來，紐柯平均毛利率為

12.8%，美

鋼聯(lián)平均毛利率

7