亞鉀國際-000893-公司首次覆蓋報告：低成本快速擴張爭當世界級鉀肥供應(yīng)商

證書編號鐘浩(分析師)45jascomS0880522120008錢偉倫(分析師)78ianweilungtjascomS證書編號鐘浩(分析師)45jascomS0880522120008錢偉倫(分析師)78ianweilungtjascomS523040003本報告導(dǎo)讀：占據(jù)市場，體現(xiàn)自身成長性的機會。伴生資源豐富為產(chǎn)業(yè)鏈橫向延伸創(chuàng)造了條件。投資要點：鉀肥產(chǎn)能快速擴張，非鉀業(yè)務(wù)聯(lián)動發(fā)展。公司鉀礦主要分布在老撾，司成長性更易體現(xiàn)。受海外高價庫存消化、能催化劑：鉀肥價格觸底反彈、農(nóng)產(chǎn)品價格超預(yù)期上漲財務(wù)摘要(百萬元)2021A2022A2023E2024E2025E營業(yè)收入(+/-)%經(jīng)營利潤(EBIT)(+/-)%凈利潤(歸母)(+/-)%每股凈收益(元)每股股利(元)839131%397609%8991408%0.970.003,466313%2,147440%2,029126%2.180.004,32425%2,386%2,2039%2.370.005,78034%2,90822%2,65020%2.850.006,86319%3,20910%2,8869%3.110.00E55.2%利潤率和估值指標A2022AEE經(jīng)營利潤率(%)凈資產(chǎn)收益率(%)投入資本回報率(%)%61.9%%EV/EBITDA41.609.917.766.686.19市盈率23.8810.589.758.107.44股息率(%)-26%-37%2022-05公司首次覆蓋證券研究報告股票研究亞鉀國際(000893)低成本快速擴張，爭當世界級鉀肥供應(yīng)商——公司首次覆蓋報告基礎(chǔ)化工/原材料首次覆蓋增持目標價格：4111交易數(shù)據(jù)52周內(nèi)股價區(qū)間(元)22.91-38.72總市值(百萬元)21,472總股本/流通A股(百萬股929/810流通B股/H股(百萬股)0/0流通股比例87%日均成交量(百萬股)6.93日均成交值(百萬元)179.86資產(chǎn)負債表摘要股東權(quán)益(百萬元)10,455每股凈資產(chǎn)11.25市凈率2.1凈負債率EPS0.300.36Q10.300.360.880.450.550.880.450.550.530.650.83Q3Q82.3752周內(nèi)股價走勢圖 亞鉀國際深證成指--6%5%2023-052022-092023-05升幅(%)1M3M12M絕對升幅相對指數(shù)3%-36%-34%請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分亞鉀國際(000893)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分2of21利潤率趨勢4%利潤率趨勢4%%19%21A22A23E24E25E收入增長率(%) EBIT/銷售收入(%)E回報率趨勢%21A22A23E24E 率(%)股票研究料化工亞鉀國際(000893)首次覆蓋增持4111公司網(wǎng)址公司簡介公司專注從事鉀鹽礦開采、鉀肥生產(chǎn)及銷售業(yè)務(wù)。公司秉承“資源、規(guī)模、創(chuàng)新”發(fā)展理念，以“打造世界級鉀肥供應(yīng)商”絕對價格回報(%)-44%-36%-29%-22%-14%-7%1%8%1-38.72721-38.7272市值(百萬元)財務(wù)預(yù)測(單位：百萬元)損益表營業(yè)總收入加EBIT營業(yè)利潤益凈利潤資產(chǎn)負債表貨幣資金、交易性金融資產(chǎn)產(chǎn)資產(chǎn)資產(chǎn)合計投入資本(IC)現(xiàn)金流量表NOPLAT量自由現(xiàn)金流現(xiàn)金流凈增加額財務(wù)指標成長性EBIT增長率EBIT率收益率資產(chǎn)收益率(ROE)總資產(chǎn)收益率(ROA)本回報率(ROIC)運營能力天數(shù)轉(zhuǎn)天數(shù)轉(zhuǎn)天數(shù)量償債能力估值比率PEPBEV/EBITDAP/S股票絕對漲幅和相對漲幅57%-3%44%30%-21%17%30%3%-40%2022-052022-102023-03價格漲幅亞鉀國際相對指數(shù)漲幅1A1197009407699591049-7104-963%47.3%3%18.423.884.3741.6020.840.0%2A46694701-43902931011-2,665-286-2,688.0%440.3%.7%9%5%8.9%5%10.582.509.916.190.0%3E24860125032347071970-4,2710-4,326-59724.7%8.8%%8.8%9.751.767.764.970.0%4E0160108018248505653045768230-4,8168-4,840-4607%21.9%20.3%.6%3%45.9%20.8%2%8.101.456.683.710.0%2025E379073209014268657107476809583-4,628-6605-4,651.8% 2%7.44 1.216.193.130.0%7829715凈資產(chǎn)(現(xiàn)金)/凈負債21A22A23E24E25E負債(現(xiàn)金)(百萬) 亞鉀國際(000893)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分3of21 亞鉀國際(000893)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分4of211.輕裝上陣，聚焦鉀肥持有的廣州植之元油脂實業(yè)有限公司100%股運、谷物貿(mào)易業(yè)務(wù)，專注于鉀鹽礦開采、加工，鉀肥生產(chǎn)及銷售，成功：公司公告，公司官網(wǎng)，國泰君安證券研究際擁有老撾甘蒙省農(nóng)波礦區(qū)東泰礦段35平方公里的采礦權(quán)，礦區(qū)鉀鹽撾百萬噸鉀肥改擴建項目達產(chǎn)，該項目為我國海外首個百萬噸級、東南持有的農(nóng)鉀資源56%股權(quán)，取得老撾甘蒙省彭下-農(nóng)波礦段鉀鹽礦采礦，1：公司鉀資源儲量巨大甘蒙省東泰礦段甘蒙省彭下-農(nóng)波礦段甘蒙省農(nóng)龍村沙灣拿吉省(申請中)里8.5平方公里平方公里量億噸--噸9元進一步降低-：公司公告，國泰君安證券研究亞鉀國際(000893)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分5of21料集團公司15.6%上海勁邦勁德股權(quán)投資合伙企業(yè)(有限合伙)9料集團公司15.6%上海勁邦勁德股權(quán)投資合伙企業(yè)(有限合伙)9.48%牡丹江國富投資有限合伙)9.0%新疆江之源股權(quán)投資合伙企業(yè)(有限合伙)5.8%發(fā)有限公司正利貿(mào)易有限公司北京農(nóng)鉀資源股權(quán)結(jié)構(gòu)塵埃落定，職業(yè)經(jīng)理團隊掌舵。公司成立以來伴隨主營業(yè)務(wù)的諾不謀求上市公司控股股東或?qū)嶋H控制人地位，同月國富投資與東凌實從前期的礦區(qū)勘探、試驗項目建設(shè)，到后期的鉀肥國內(nèi)銷售，均為上市公司提供了有力幫助。同時管理層均為職業(yè)經(jīng)理人，在統(tǒng)籌企業(yè)經(jīng)營管。3.52%亞鉀國際投資(廣州)股份有限公司100%100%100%100%100%100%厚樸貿(mào)易公司股權(quán)激勵以鉀肥產(chǎn)銷量為考核目標。2022年9月公司發(fā)布股權(quán)激勵草業(yè)務(wù)(技術(shù))人員。授予權(quán)益總計5710萬股，包含4910萬份股票期權(quán)和800萬股公司限制性股票，其中股票期權(quán)(含預(yù)留部分)的行權(quán)價格年的鉀肥產(chǎn)量為主、鉀肥銷量為輔，計劃在每一個考核3個月達產(chǎn)爬坡期。此次激勵方案目標更明確，有助上市公司全力以赴化表2：公司股權(quán)激勵力度大、范圍廣姓名職務(wù)獲授的股票期權(quán)數(shù)量(萬份)獲授的限制性股票數(shù)量(萬股)理、董事會秘書經(jīng)理恒4人/1人)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分6of21合計：公司公告，國泰君安證券研究表3：公司考核目標與鉀肥產(chǎn)量、銷量掛鉤考核年度業(yè)績考核目標基礎(chǔ)考核目標卓越考核目標挑戰(zhàn)考核目標2022年Q≥100萬噸;S≥85萬噸2023年Q≥200萬噸;S≥170萬噸2024年Q≥300萬噸;S≥255萬噸1.3.鉀肥產(chǎn)能快速提升，公司盈利能力凸顯圖3公司鉀肥產(chǎn)銷率維持較高水平0090807060504030200201520162017產(chǎn)量(萬噸)2018201920202021銷量(萬噸)20222格即使降到2000元/噸，參照2022年營業(yè)成本，公司毛利率也能達到48%，足見鉀肥業(yè)務(wù)強大的盈利能力。同時在國內(nèi)鉀肥進口依賴度居高亞鉀國際(000893)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分7of21年反哺國內(nèi)8萬噸，2022年2月與中農(nóng)控股簽署《2022春耕保供戰(zhàn)略合作司分別圖4專注鉀肥后，公司盈利水平顯著改善00營業(yè)收入(億元)歸母凈利潤(億元)圖52020年以來國內(nèi)收入占比有所提升%%%%0%%%位，另外公司2021-2022年收入體圖6期間費用率恢復(fù)至較低水平% 銷售費用率管理費用率財務(wù)費用率圖7單位期間費用呈下降趨勢004504005000250000020021020021單噸鉀肥期間費用聚焦主業(yè)帶來ROE明顯改善，資產(chǎn)負債率水平優(yōu)于同行。2020年前發(fā)E亞鉀國際(000893)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分8of21圖8聚焦主業(yè)后，ROE改善明顯%0%%%%% 東方鐵塔 東方鐵塔 亞鉀國際鹽湖股份圖9資產(chǎn)負債率低于同行業(yè)公司%%%0% 亞鉀國際鹽湖股份東方鐵塔2.鉀肥景氣回歸常態(tài)，公司成長性有望凸顯2.1.全球鉀肥供需地域錯配分布SGS全球鉀礦主要分布在加拿大，白俄羅斯和俄羅斯三國，儲量(折K2O)高需求地區(qū)資源量少，通過進口填補國內(nèi)空白，而需求量低的地區(qū)擁有圖10全球各國鉀礦儲量占比(2022年)4.6%5.2%6.7%9.2%12.2%2.3%0.2%0.1%33.6% 22.9%圖11全球各國鉀肥產(chǎn)量占比(2022年)0.7%0.9%0.7%4.3%40.0%6.3%俄羅斯40.0%6.3%7.0%7.5%7.0%7.5%%%以色列旦智利老撾西班牙國其他亞鉀國際(000893)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分9of21圖12全球各國鉀肥需求量占比(2021年)33%4%7%25%：中國化肥信息網(wǎng)，國泰君安證券研究肥進口量占比(2021年)2%%%%23%22%全球鉀肥產(chǎn)能呈現(xiàn)壟斷式格局，近年增速緩慢。世界鉀肥產(chǎn)能長期處于大Canpotex公司聯(lián)盟以及俄羅斯烏拉爾鉀肥(Uralkali)、白俄羅斯鉀肥(Belaruskali)聯(lián)合的BPC聯(lián)盟所壟斷，兩大集團合計掌握超過70%的球鉀肥行業(yè)集中度略有下降，但目前仍呈現(xiàn)壟斷式格局。鉀肥作為礦產(chǎn)資源，其產(chǎn)能擴張具有成本高、時間長的特點。根據(jù)GreenMarkets預(yù)受巨頭主觀調(diào)節(jié)市場供應(yīng)及客觀鹵水倒灌影響，開工率常不穩(wěn)定，故全球鉀肥產(chǎn)量增速存在不確定性。160140120100806040200K+S20112013201520172019202120232025E2027E2029E2031EEuroChemArabPotashSQM鹽湖股份ICLUralkaliMosaicBelaruskaliNutrien地緣沖突影響俄烏鉀肥供應(yīng)，預(yù)計短期影響仍將存在。2021年歐盟和美收緊，使得俄羅斯、白俄羅斯鉀肥的生產(chǎn)和出口均受到了較大影響。根亞鉀國際(000893)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分10of21y2.2.鉀肥景氣回歸常態(tài)，價格趨于理性鉀肥是保障農(nóng)作物穩(wěn)產(chǎn)的關(guān)鍵，需求具備強支撐。鉀肥具有獨特的抗逆性作用，能夠?qū)崿F(xiàn)果蔬、糧食增產(chǎn)增收和增強口感的效果，幾大主糧在生長過程中對鉀肥的數(shù)量需求較大。全球人口長期保持上升趨勢，人均年新冠疫情、俄烏沖突等黑天鵝事件刺激了全球糧價的不斷上升，糧食安全的戰(zhàn)略地位日益凸顯，鉀肥作為保障糧食增產(chǎn)的主要養(yǎng)分，其需求作物名稱肥磷肥鉀肥314原油價格有望支撐農(nóng)產(chǎn)品中樞上移。本輪農(nóng)產(chǎn)品景氣源于2020年疫情油價格持續(xù)上漲或高位維持是支撐農(nóng)產(chǎn)品景氣的重要因素。目前在OPEC自愿減產(chǎn)以及美國增產(chǎn)緩慢的背景下，原油價格中樞相較過去有望上移，進而為農(nóng)產(chǎn)品價格的波動率抬升提供支撐。根據(jù)美國農(nóng)業(yè)部關(guān)00400000 玉米大豆軟紅冬麥原油(右)00圖16農(nóng)產(chǎn)品價格預(yù)計將下行后趨于穩(wěn)定地棉，左軸單位美元/蒲式耳，右亞鉀國際(000893)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分11of21限以及下游農(nóng)產(chǎn)品價格上漲同時帶動，價格突破歷史新高。但上半年恐Mosaic000000 氯化鉀(美元/公噸)045040000000 20162017201820192020202120222023蘇請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分12of2120132014201520162017201820192020202120222023磷酸一銨FOB波羅的海/巴西大豆近月2.3.印度大合同簽訂，鉀肥價格底部有望夯實形式存在，而我國主要以鹽湖形式體現(xiàn)。鹽湖作為重要自然資源須適度萬噸的產(chǎn)量。故近年來我國鉀肥進口依賴度保0000000000%8%6%4%2%0%8%6%4%氯化鉀進口量(萬噸)進口依賴度(右)圖23我國鉀肥進口國分布情況(萬噸)0000000約旦其他以色列大約旦其他以色列大德國白俄羅斯：百川，國泰君安證券研究度鉀肥大合同落地，為國際鉀肥價格提供風(fēng)向標。為保證國內(nèi)鉀肥資我國近年來采用大合同機制進行鉀肥進口。由于我定價能力較弱，所以歷年來我國鉀肥進口大合同價格都低于印度，處于亞鉀國際(000893)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分13of21年份合同簽訂時間2010年011年上0011年下02012年02013年072014年2015年2016年2017年2018年2019年—2020年2021年2022年2023年國內(nèi)外鉀肥價格回落較充分，公司成長性更易凸顯。本輪鉀肥價格在西、美國等通過關(guān)注肥料糧食易貨比決定化肥采購節(jié)奏的國家來說，快速上漲的價格降低了化肥采購意愿，使得價格快速回落。根據(jù)Green價格，大合同為國內(nèi)氯化鉀的價格底部提供了支撐。目前我國尚未簽訂大合同，但我們認為國內(nèi)鉀肥回落的空間已不大，且海外鉀肥在夏季需(美元/噸)000000 美國墨西哥灣NOLA玉米帶顆粒巴西CFR顆粒標準氯化鉀-東南亞000000020092011201320152017201920212023鹽湖60%粉到站價大合同價格折算人民幣數(shù)據(jù)來源：百川，國泰君安證券研究(注：2023年中率)亞鉀國際(000893)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分14of213.把握發(fā)展紅利，劍指世界級鉀肥供應(yīng)商3.1.響應(yīng)“一帶一路”倡議，把握老撾發(fā)展紅利民民主共和國關(guān)于編制共同推進“一帶一路”建設(shè)合作規(guī)劃綱要的諒解目、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目等。圖26一帶一路經(jīng)濟走廊及其途徑城市分布地勢圖：國家測繪地理信息局KO萬噸，發(fā)掘潛力較大。另外老撾鉀鹽礦主體是光鹵石礦，平均品位雖約是世界主流鉀石鹽平均品位的一半，但老撾鉀鹽礦具有埋藏深度淺，開采成本低、厚度大，可多層開采、以及伴生溴素和鎂元素可回收利用等諸距老泰3號友誼大橋40公里，礦區(qū)東側(cè)緊鄰連接柬埔寨和越南的重要另外公司在越南格羅港設(shè)有專用碼頭，進一步保障了海運的穩(wěn)定性。貴、川、渝等西南地區(qū)銷售需要。亞鉀國際(000893)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分15of21500三分之二，東南亞國家設(shè)銷售子公司也基本以本地員工。圖27老撾地處東南亞中心：公司官網(wǎng)圖28公司礦區(qū)交通條件優(yōu)越：公司官網(wǎng)3.2.海外找鉀取得突破，亞鉀國際龍頭崛起鉀礦儲量居亞洲第一。為緩解我國鉀肥進老撾、建設(shè)擱置狀態(tài)。在老撾找鉀也非一帆風(fēng)順，在甘蒙省區(qū)塊，中農(nóng)鉀肥公司(亞鉀國際子公司)用了十年多時間，才把產(chǎn)能提高到20萬噸/年，開元公司產(chǎn)能不到50萬噸/年；在萬象區(qū)塊，由于地質(zhì)狀況和技術(shù)工藝萬噸建成，標志著我國出海找鉀進展的實質(zhì)性突破，也帶動了國內(nèi)企業(yè)里亞鉀國際(000893)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分16of2140408332老撾加拿剛果泰國埃塞玻利大俄比維亞亞突尼斯俄羅斯美國阿根廷哈薩克斯坦吉布提：中國化工學(xué)會，國泰君安證券研究公司名稱鉀鹽資源所在地氯化鉀儲量(億噸)現(xiàn)有產(chǎn)能(萬噸/年)產(chǎn)能規(guī)劃>10噸產(chǎn)能0)0：各公司公告，國泰君安證券研究粉末晶體鉀和大紅顆粒鉀，粉鉀未來的單位盈利提升主要通過提高產(chǎn)品純度、增大產(chǎn)品晶體粒徑等質(zhì)控方法以及增大產(chǎn)能、利用規(guī)模優(yōu)勢降低大紅顆粒鉀既可用于單獨施肥，緩釋效果好，也是制造氮磷鉀靈活配比BB的重要原料，市場需求更為旺盛。顆粒鉀在歷史期盈亞鉀國際(000893)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分17of21圖30亞鉀國際鉀肥毛利率優(yōu)于同行%0%% 亞鉀國際 鹽湖股份 亞鉀國際 鹽湖股份 藏格礦業(yè)圖31大紅顆粒鉀價格高于粉鉀000粉鉀：公司公告，國泰君安證券研究3.3.把握數(shù)字化浪潮，開拓非鉀業(yè)務(wù)板塊司與華為簽訂了關(guān)于數(shù)字化轉(zhuǎn)型，共同打造智能礦山和綠色礦山，實現(xiàn)公司鉀鹽礦為井工礦，相比煤礦綜采方式，鉀鹽礦開采更為復(fù)雜，其采礦方式為首次條帶式機采、采空區(qū)充填、再進行二次回采，對采礦過程的實時掌控及設(shè)備操作精準性要求較高，對巷道相關(guān)數(shù)據(jù)采集的全面性精準管理的重要性。另外智能礦山也可通過減少人力、降低物耗、提高本增效目標。根據(jù)目前公司正在進行的幾項降本措施，單圖32智能礦山實現(xiàn)整個礦山生產(chǎn)系統(tǒng)的智能化圖33公司鉀肥單噸費用仍有下降空間(元/噸)Wind究9月成立非鉀事業(yè)部，旨在全面挖掘老撾礦產(chǎn)的資源價值，開拓新的利亞鉀國際(000893)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分18of210000產(chǎn)量(噸)進口量(噸)進口依賴度(右)：智研咨詢，百川，國泰君安證券研究圖35溴素價格回歸正常水平(元/噸) 溴素(99.7%)撾農(nóng)業(yè)發(fā)展的同時，亞鉀借鑒國內(nèi)工業(yè)發(fā)展經(jīng)驗，提出了工業(yè)園發(fā)展模目也將逐步落地。從上游資源端到下游應(yīng)用端，亞鉀國際旨在構(gòu)建全產(chǎn)4.盈利預(yù)測和投資建議新增100萬噸鉀肥產(chǎn)量的戰(zhàn)略目標，我們預(yù)測2023-2025年氯(2)價格端，隨著農(nóng)化行情的降溫以及鉀肥全球供需格局的正常化，AAEEE總收入(百萬元)3.89yoy產(chǎn)能(萬噸)0權(quán)益產(chǎn)量(萬噸)銷量(萬噸)35.2491.02150240310亞鉀國際(000893)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分19of21單價(元/噸)00銷量(萬噸)收入(百萬元)1467.89.58yoy-13%單價(美元/噸CFR)0銷量(萬噸)收入(百萬元)596.141774.822856.006.009.60yoy%：國泰君安證券研究PBPB倍。給與公司豐富的鉀肥資源稟賦支撐了公司鉀肥產(chǎn)能的不斷擴張，未來公司有望成為新的鉀肥龍頭。綜合兩種相對估值法的結(jié)果，估算亞鉀國際合評表8：可比公司估值表(2023/5/25)股價公司代碼上市公司 (元)EPS(元)PEPBAEEAEEAE000792.SZ鹽湖股份19.6767548002545.SZ東方鐵塔8.00數(shù)均值193.SZ亞鉀國際23.118