能源與材料行業(yè)產(chǎn)業(yè)2023年下半年投資策略（周期篇）：聚焦產(chǎn)品價格觸底回暖和企業(yè)估值持續(xù)修復(fù)

證券研究報告請務(wù)必閱讀正文之后第50頁起的免責(zé)條款和聲明▍周期品市場回顧：2023年以來，在海外經(jīng)濟(jì)運行不確定性增大以及國內(nèi)經(jīng)▍周期品市場回顧：2023年以來，在海外經(jīng)濟(jì)運行不確定性增大以及國內(nèi)經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇背景下，多數(shù)周期品需求支撐不足，疊加供給擾動減弱，供需格局逐漸轉(zhuǎn)向?qū)捤?，多?shù)周期品價格承壓下行并帶動板塊股價調(diào)整。細(xì)分板塊中，石油石化和貴金屬取得顯著超額收益，前者受益于“中特估”主線下的估值修復(fù)，后者則受益于美聯(lián)儲加息放緩和市場避險情緒升溫，黃金成為2023年以來表現(xiàn)最佳的大宗商品。王喆聚焦產(chǎn)品價格觸底回暖和企業(yè)估值持續(xù)修復(fù)核心觀點2023年以來，盡管周期品價格整體下行導(dǎo)致板塊配置難度加大，但全球流動性拐點來臨、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期以及長周期供給側(cè)約束等因素對商品價格的支撐作用仍然存在。多數(shù)產(chǎn)品價格有望在下半年迎來觸底回升并受益于長期供需格局緊張呈現(xiàn)高位運行態(tài)勢。同時中特估有望成為貫穿全年的配置主線，具備低估值、高分紅且業(yè)務(wù)聚焦核心能源資源的企業(yè)有望實現(xiàn)估值修復(fù)。中信證券研究部能源與材料產(chǎn)業(yè)首席分析師敖翀金屬行業(yè)首席分析師S020001▍全球流動性拐點將至，看好貨幣屬性強的商品配置機(jī)遇。海外銀行業(yè)危機(jī)和債務(wù)危機(jī)導(dǎo)致市場風(fēng)險偏好下降，同時美聯(lián)儲加息進(jìn)入尾聲，全球流動性拐點將至。具備強貨幣屬性的商品或有望抵御供需基本面走弱引發(fā)的跌價風(fēng)險。此邏輯下黃金最為受益，我們判斷美聯(lián)儲降息啟動前為黃金板塊最佳配置窗口，疊加全球“去美元化”趨勢，金價有望在2023年下半年重拾漲勢。同時建議關(guān)注銅和原油，我們預(yù)計油價有望維持70-80美元/桶的水敖翀金屬行業(yè)首席分析師S020001祖國鵬氫能行業(yè)首席分析師S080004▍供給約束引發(fā)周期品投資的“范式轉(zhuǎn)變”，關(guān)注商品價格觸底回升。資源枯竭、行業(yè)長期資本開支下行以及全球雙碳目標(biāo)下的政策約束等導(dǎo)致周期行業(yè)產(chǎn)品面臨長期供給增速放緩甚至供給收縮的局面，需求側(cè)則受到國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期以及全球能源轉(zhuǎn)型帶來的長期支撐。我們預(yù)計2023年二季度或成為多個周期品價格觸底的時點，2023年下半年或存在觸底回暖預(yù)期。此邏輯下，建議關(guān)注銅(長期供需缺口無法緩解)、鋁(產(chǎn)能天花板疊加祖國鵬氫能行業(yè)首席分析師S080004▍關(guān)注成本下降帶來盈利拉闊的投資邏輯。能源及原輔料價格下跌緩解成本端壓力，關(guān)注在商品價格普降背景下仍存在盈利改善空間的品種。建議關(guān)注受益于煤炭和預(yù)焙陽極價格下降帶來單噸盈利拉闊的電解鋁板塊以及受益于油-煤成本差和烯烴-原油價差底部反彈的煤制烯烴板塊，兩者供應(yīng)端均存在嚴(yán)格約束，產(chǎn)量指標(biāo)稀缺性不斷加強。李超新材料行業(yè)首席分析師S010001▍中特估將成為貫穿全年主線，利好周期板塊投資。“中特估”政策引領(lǐng)下，國李超新材料行業(yè)首席分析師S010001▍風(fēng)險因素：商品價格大幅下跌的風(fēng)險；國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇程度不及預(yù)期的風(fēng)險；海外經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險；美聯(lián)儲加息程度超預(yù)期或降息程度不及預(yù)期的風(fēng)險；上游供給增長速度超預(yù)期風(fēng)險；企業(yè)海外資產(chǎn)的經(jīng)營風(fēng)險；企業(yè)新增產(chǎn)能建設(shè)進(jìn)度不及預(yù)期的風(fēng)險。唐川林鋼鐵行業(yè)首席分析師S060002▍投資策略：2023年以來，盡管周期品價格整體下行導(dǎo)致板塊配置難度加大，但全球流動性拐點來臨、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期以及長周期供給側(cè)約束等因素對商品價格支撐作用仍然存在。多數(shù)產(chǎn)品價格有望在下半年迎來觸底回升并受益于長期供需格局緊張呈現(xiàn)高位運行態(tài)勢。同時中特估有望成為貫穿全年的配置主線，唐川林鋼鐵行業(yè)首席分析師S060002請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明2中國石油、中海油服、海油工程、紫金礦業(yè)、云鋁股份、中煤能源、電投能源、山西焦煤。建議關(guān)注中國鋁業(yè)、寶鋼股份和海南礦業(yè)。重點公司盈利預(yù)測及投資評級9.SH7.SH68.SH68777.SH99998.SH程3.SH9.SH.019.SH8.SZ9878.SH7655.SZ8777.SZ6555請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明3 來商品市場回顧 82023年以來能源與材料產(chǎn)業(yè)指數(shù)整體震蕩下行 8宏觀分析：有待觀察的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和流動性拐點 10海外風(fēng)險事件頻發(fā)，流動性拐點將至 10國內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)暫有放緩，后續(xù)有望逐步改善 12 重點商品市場分析與價格展望 16黃金：配置良機(jī)漸近 16原油：供需博弈加劇，金融因素頻發(fā)，油價寬幅震蕩 18煤炭：低位波動后或迎來改善 21 銅：遠(yuǎn)期供需錯配預(yù)期提供價格支撐 30鋁：價格延續(xù)震蕩態(tài)勢，企業(yè)盈利顯著改善 34 中特估主線下板塊估值修復(fù)不容忽視 43 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明4插圖目錄圖1：能源與材料產(chǎn)業(yè)2023年下半年投資策略(周期方向) 7圖2：A股市場和能源與材料產(chǎn)業(yè)指數(shù)年初以來的表現(xiàn) 8圖3：A股市場和能源與材料產(chǎn)業(yè)細(xì)分板塊指數(shù)年初以來的表現(xiàn) 8 圖6：美國國債總額及聯(lián)邦債務(wù)法定上限情況 11 I 圖9：國內(nèi)各領(lǐng)域工業(yè)增加值增速情況 12 圖13：國內(nèi)新增社會融資規(guī)模及同比增速 13圖14：中國商品房銷售面積累計值及同比增速 14圖15：中國新屋開工、竣工面積累計值及同比增速 14圖16：耐用消耗品產(chǎn)量及同比增速 14圖17：中國汽車產(chǎn)銷量及同比增速 15圖18：中國新能源車產(chǎn)銷量及同比增速 15圖19：我國電網(wǎng)及電源基本建設(shè)投資完成額情況 15 中信黃金指數(shù)復(fù)盤 16 圖23：央行購金量上升一般對應(yīng)金價上行周期 18 8 圖34：煤炭主產(chǎn)區(qū)新建礦井產(chǎn)能投放情況 22圖35：煤炭行業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額及同比增速 22 4 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明5 圖52：油制烯烴與煤制烯烴完全成本之差 28 圖54：新發(fā)現(xiàn)主要銅礦資源儲量及勘探預(yù)算 31 1 圖66：2018-2022年全球和國內(nèi)鐵礦石產(chǎn)量統(tǒng)計 38圖67：2018-2022年全球鐵礦石發(fā)運量和國內(nèi)到港量 38 圖69：2018-2023Q1國內(nèi)黑色金屬礦采選業(yè)投資額累計同比增速 39 庫存 41 圖77：2021-2023年國內(nèi)房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額月度同比 43圖78：2021-2023年國內(nèi)基建行業(yè)固定投資投資額累計同比 43圖79：2022年能源與材料產(chǎn)業(yè)分行業(yè)國有企業(yè)營收占比 44圖80：2022年能源與材料產(chǎn)業(yè)分行業(yè)國有企業(yè)利潤占比 44圖81：2022年能源與材料產(chǎn)業(yè)分行業(yè)企業(yè)投資水平對比 44 PE估值以及PB估值的拆解 46圖84：能源與材料產(chǎn)業(yè)國企及非國企平均ROE差值對比 46圖85：能源與材料產(chǎn)業(yè)國企及非國企平均現(xiàn)金比率差值對比 46 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明6表格目錄 表2：2005-2008年美聯(lián)儲加息-降息周期金價及黃金板塊相對收益情況 17表3：2015-2020年美聯(lián)儲加息-降息周期金價及黃金板塊相對收益情況 17 0 表14：能源與材料產(chǎn)業(yè)(周期方向)重點跟蹤公司盈利預(yù)測 48請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明7整體思路：2023年以來，在海外經(jīng)濟(jì)運行不確定性增大以及國內(nèi)經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇背景下，多數(shù)周期品需求支撐不足，疊加供給擾動減弱，供需格局逐漸轉(zhuǎn)向?qū)捤?，多?shù)周期品價格承壓下行，板塊投資難度增大。但自2020年以來的周期品投資最重要的邏輯之一——供給側(cè)約束并未完全消除，地緣政治風(fēng)險以及全球雙碳目標(biāo)對周期品行業(yè)資本支出的限制以及產(chǎn)能建設(shè)的擾動將繼續(xù)支撐多數(shù)周期品價格高位運行，如原油、銅等。同時全球流動性拐點下，強貨幣屬性的商品價格預(yù)計將獲得持續(xù)支撐，成為2023年為數(shù)不多價格持續(xù)看多的品種，典型代表如黃金。細(xì)分行業(yè)中則建議關(guān)注受益于能源或原材料成本下行而帶來盈利空間拉闊的品種，如電解鋁、煤化工等。周期品板塊的估值修復(fù)不容忽視。2023年以來，在油價下行背景下，石油板塊受益于“中國特色估值體系”逆勢上行，成為2023年以來表現(xiàn)最佳的周期細(xì)分板塊。周期品行業(yè)上市公司中，央國企占比高且近年來經(jīng)營質(zhì)量顯著改善。盡管2023年以來受產(chǎn)品價格下行影響，周期板塊公司盈利出現(xiàn)下滑，但供給約束下周期品價格仍然具備高位運行的預(yù)期，央國企的盈利或長期維持較高水平，具備高分紅優(yōu)勢且業(yè)務(wù)布局圍繞核心戰(zhàn)略資源的公司具備較強的估值修復(fù)空間和配置價值。究部請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明8▍2023年初以來商品市場回顧2023年以來能源與材料產(chǎn)業(yè)指數(shù)整體震蕩下行2023年初至今，能源與材料產(chǎn)業(yè)(石油石化、煤炭、有色金屬、鋼鐵和基礎(chǔ)化工)指數(shù)表現(xiàn)可分為兩個階段。第一階段為年初至2月中旬，受益于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期，商品價格表現(xiàn)強勢刺激板塊上行，板塊具備明顯的超額收益，這一階段有色金屬板塊表現(xiàn)尤為突出。3月以來，經(jīng)濟(jì)運行狀況逐漸清晰，市場對復(fù)蘇的預(yù)期階段性部分落空，疊加多種產(chǎn)品價格沖高回落，板塊內(nèi)股票價格沖高回落，尤其以化工板塊跌幅較深。這一階段石油石化板塊受益于“中國特色估值體系”走出獨立行情，漲幅在能源與材料產(chǎn)業(yè)中最為突出，年初至今漲幅達(dá)到11%。細(xì)分板塊中，石油、石化及貴金屬板塊漲幅居前，年初至今漲幅分別為36%、20%和12%，其余在年內(nèi)取得正收益的板塊為普鋼、煤炭及工業(yè)金屬，年初至 指 -10%-15%2023-01-052023-02-052023-03-052023-04-052023-05-05A現(xiàn)開采工開采工料 0%2023-01-032023-02-032023-03-032023-04-032023-05-03請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明92023年初至今主要商品價格回顧。2023年以來多數(shù)商品價格下跌，其中能源與黑色產(chǎn)品價格跌幅顯著，天然氣和原油價格年初以來跌幅分別為41%和11%；鐵礦石和螺紋鋼價格跌幅分別為15%和12%；動力煤價格跌幅為5%。2023年以來價格表現(xiàn)相對堅挺的品種主要為有色金屬(含貴金屬)，銅價年初至今價格基本持平，黃金價格則上漲8%，成石、動力煤價格小幅上漲，油氣和金屬價格同比均出現(xiàn)較大幅度下跌。經(jīng)濟(jì)偏弱運行背景下，商品價格呈現(xiàn)顯著的流動性主導(dǎo)特征?；仡?023年以來商品價格走勢，與經(jīng)濟(jì)活動強相關(guān)的品種多數(shù)錄得下跌，表明海外經(jīng)濟(jì)衰退以及國內(nèi)經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇狀態(tài)下商品價格缺少有效的需求側(cè)支撐，同時供給側(cè)擾動減弱，商品價格重回基本面主導(dǎo)。但黃金和銅價的強勢表現(xiàn)表明在海外流動性拐點預(yù)期下，貨幣屬性較強的商品顯著受益，其價格在一定程度上抵御了基本面走弱的影響。10% %% -11%-11%-15%-11%-11%-15%-15%-16% 礦石天然氣原油力煤鋁銅礦石天然氣原油力煤鋁銅未來展望：短期商品價格預(yù)計延續(xù)弱勢運行，遠(yuǎn)期關(guān)注供需失衡和流動性因素。受國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)階段性走弱影響，多數(shù)商品價格在二季度持續(xù)調(diào)整，部分商品價格已跌至2021年以來的底部區(qū)間，價格高位風(fēng)險得到消化。展望2023年下半年，在海外經(jīng)濟(jì)衰退和國內(nèi)復(fù)蘇的不確定性雙重作用下，多數(shù)商品價格短期不具備大幅上漲的基礎(chǔ)。但供給側(cè)約束并未消除，遠(yuǎn)期供需失衡仍將對部分商品價格形成有效支撐，如有色金屬中的銅鋁等。此外2023年商品價格的重要定價因素之一，即流動性指標(biāo)，將繼續(xù)對商品價格形成顯著影響，全球流動性拐點預(yù)期下，黃金等具備較強貨幣屬性的品種價格有望延續(xù)強勢運行。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明10▍宏觀分析：有待觀察的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和流動性拐點海外風(fēng)險事件頻發(fā)，流動性拐點將至海外銀行業(yè)危機(jī)持續(xù)發(fā)酵，市場避險情緒升溫。2023年3月9日，硅谷銀行流動性危機(jī)爆發(fā)導(dǎo)致其股價單日跌幅超過60%。3月10日，加州監(jiān)管機(jī)構(gòu)關(guān)閉硅谷銀行，并指定美國聯(lián)邦存款保險公司(FDIC)對其進(jìn)行接管。3月12日，紐約州監(jiān)管機(jī)構(gòu)關(guān)閉SignatureBank；同日，美聯(lián)儲與美國財政部、FDIC推出緊急融資工具“銀行定期融資計劃”聯(lián)合救市。3月14日，瑞士信貸稱在其2021年和2022年的財報中發(fā)現(xiàn)“重大缺陷”。3月19日，瑞銀集團(tuán)宣布擬收購瑞士信貸。4月24日，第一共和銀行披露2023年一季度業(yè)后摩根大通集團(tuán)宣布擬收購第一共和銀行。海外銀行業(yè)危機(jī)持續(xù)發(fā)酵推動市場避險情緒升限問題擔(dān)憂情緒顯著升溫。2021年12月，美國國會上調(diào)債務(wù)上限至31.4萬億美元后，美國聯(lián)邦債務(wù)規(guī)模持續(xù)攀升，并于2023年1月再次觸及債務(wù)上限。2023年5月1日，美國財政部長耶倫致函眾議院，稱若國會不提高債務(wù)上限，則美國政府可能最早在6月1日發(fā)生債務(wù)違約。美國債務(wù)上限問題擔(dān)憂情緒在美國主權(quán)信用違約互換(CDS)市場中表現(xiàn)明顯。從流動性較好的五年期CDS報價來看，市場當(dāng)前對于美債違約的風(fēng)險定價與2011年時接近，反映市場對于債務(wù)上限問題和美債違約可能性的擔(dān)憂。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明11定上限情況(單位：萬億美元)美債總額美債上限50Wind券研究部6個月1年5年10年00Refinitiv券研究部美聯(lián)儲加息尾聲或已到來，年內(nèi)降息存在可能。美聯(lián)儲5月議息會議中決定加息25bps，符合市場預(yù)期，并在聲明中刪除此前“預(yù)計一些額外的政策緊縮可能合適”的表述，暗示可能暫停加息。美國2023年4月CPI同比上漲4.9%(預(yù)期5.0%，前值5.0%)，季調(diào)后%)，基本符合預(yù)期，連續(xù)第10個月從9.1%的高位下降，且讀數(shù)為2021年4月以來最小值。據(jù)中信證券研究部宏觀組，美國總體CPI同比增速低于預(yù)期，顯示美國當(dāng)前通脹壓力持續(xù)邊際緩解，同時美國銀行業(yè)危機(jī)持續(xù)發(fā)酵，對美聯(lián)儲加息形成制約，信貸緊縮亦有可能對加息形成替代效應(yīng)，預(yù)計5月大概率為本輪最工具顯示，美聯(lián)儲6月不再加息的概率為79.9%，9月開始降息的概率為46.6%。-679.611.7567.4911EFedWatch請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明1220-1021-1022-1020-1021-1022-1020-1021-1022-1020-1021-1022-10工業(yè)生產(chǎn)持續(xù)修復(fù)，主要得益于制造業(yè)增長。據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，2023年4月，國內(nèi)規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長5.6%，增速較3月上升1.7pct；國內(nèi)規(guī)模以上工業(yè)增加值環(huán)比下降0.47%。支撐4月工業(yè)增加值修復(fù)的主要動力為制造業(yè)。4月，制造業(yè)工業(yè)增加值同比增長6.5%，增速較3月上升2.3pct；電力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)工業(yè)增加值同比增長4.8%，增速較3月降低0.4%；采礦業(yè)工業(yè)增加值同比持平，增速較3月下降 MI20-1021-1022-10 MI20-1021-1022-1000PMI:生產(chǎn)(右軸)Wind券研究部 50-1020-1121-1122-11資料來源：Wind，中信證券研究部CPI及PPI弱勢運行，下半年有望回升。2023年4月，全國居民消費價格(CPI)同比上漲0.1%，環(huán)比下降0.1%；全國工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格(PPI)同比下降3.6%，環(huán)比下降0.5%。CPI同比增速降至年內(nèi)低位，PPI同比增速持續(xù)突破負(fù)值下限。其中，CPI修復(fù)不及預(yù)期主因工業(yè)制成品價格較低；PPI大幅下跌主因內(nèi)需定價的黑色金屬和煤炭價格持續(xù)下跌的同時有色金屬價格有所回調(diào)。據(jù)中信證券研究部宏觀組，當(dāng)前國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)并非處于通縮狀態(tài)，CPI以及PPI同比增速底部或于2023年二季度出現(xiàn)，下半年CPI及PPI同比讀數(shù)有望回升，為工業(yè)企業(yè)利潤的修復(fù)提供價格層面的支撐。.0-1.0Wind券研究部 色金屬礦采選業(yè)0-10Wind券研究部請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明13信貸重歸平穩(wěn)態(tài)勢。2023年4月，國內(nèi)新增信貸0.72萬億元(去年同期0.65萬億元)，新增社會融資總額1.22萬億元(去年同期0.9萬億元)，社融存量同比增長10.0% (上月10.0%)，M2同比增長12.4%(上月12.7%)。信貸投放結(jié)束一季度的爆發(fā)式增長，4月出現(xiàn)明顯回落，但整體符合市場預(yù)期。4月14日公布的一季度貨幣政策委員會例會也一季度信貸投放規(guī)模較大致使4月開始信貸任務(wù)壓力偏低；2)年初部分城投項目融資前置導(dǎo)致4月開始融資需求有所回落；3)地產(chǎn)銷售4月明顯放緩。上述影響因素5月預(yù)計延續(xù)，5月信貸投放預(yù)計保持平穩(wěn)態(tài)勢。圖12：國內(nèi)信貸規(guī)模及新增信貸情況(單位：萬億元)0信貸規(guī)模新增信貸76543210-2Wind券研究部.020-1021-1022-1020-1021-1022-10%%%%Wind券研究部終端消費整體弱復(fù)蘇，局部具備支撐房地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)弱復(fù)蘇態(tài)勢。據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，2023年1-4月，我國商品房銷售房屋新開工面積為3.12億平方米，同比下降21.2%，房屋竣工面積為2.37億平方米，同比增長18.8%。政策積極鼓勵自住剛需和改善性需求，保障性租賃住房建設(shè)成效明顯。商品房銷售額符合預(yù)期，房屋竣工面積增速超過預(yù)期。據(jù)中信證券研究部房地產(chǎn)和物業(yè)服務(wù)組，2023年1-4月房屋新開工面積降幅擴(kuò)大主因庫存結(jié)構(gòu)性偏多，新開工面積預(yù)計將于2023年底穩(wěn)住。房地產(chǎn)行業(yè)復(fù)蘇勢頭預(yù)計延續(xù)。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明14累計商品房銷售面積銷售面積同比8642020192020202120222023%%%%%%%%積累計值及同比增速(億平方米、%)比增速比增速同比增速50%50-2020202120222023增長12.6%；冰箱產(chǎn)量為2226.6萬臺，同比增長8.4%；洗衣機(jī)產(chǎn)量為2295.3萬臺，同比增長6.9%?？照{(diào)、冰箱以及洗衣機(jī)產(chǎn)量同比增長顯著，且增幅與2月相比有所拉闊。家電行業(yè)需求明顯回暖。家電消費與房地產(chǎn)行業(yè)竣工端存在明顯相關(guān)性。在國內(nèi)房地產(chǎn)市場恢復(fù)的拉動下，家電消費回暖具備可持續(xù)性。000箱同比比0%汽車消費預(yù)計改善。據(jù)中國汽車工業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，2023年4月，我國汽車產(chǎn)量、銷量分別為213.3萬輛和215.9萬輛，同比增加76.8%和82.7%，環(huán)比下降17.5%和11.9%；車產(chǎn)量、銷量分別為64.0萬輛和63.6萬輛，同比增加105.1%和112.7%，環(huán)比降分別同比增長8.6%和7.1%；我國新能源車產(chǎn)量、銷量分別為229.1萬輛和222.2萬輛，分別同比增長42.8%和42.8%。汽車及新能源車產(chǎn)銷量同比增速顯著主因去年同期生產(chǎn)供應(yīng)較低造成的低基數(shù)效應(yīng)，環(huán)比下降主因終端觀望情緒較重，且行業(yè)去庫存階段批發(fā)銷量承壓。據(jù)中信證券研究部汽車組，汽車消費淡季已過，當(dāng)前大規(guī)模價格戰(zhàn)可能性明顯降低，且新能源車市受補貼退坡影響基本過去，汽車及新能源車行業(yè)產(chǎn)銷量有望持續(xù)修復(fù)。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明15圖17：中國汽車產(chǎn)銷量及同比增速(單位：萬輛、%)0比增速增速%%%%0%0%0%20192020202120222023比增速比增速00 0% 00-20192020202120222023電力行業(yè)電源及電網(wǎng)投資顯著增長，預(yù)計將創(chuàng)新高。據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2023年1-3月，我國電源基本投資建設(shè)完成額為1264億元，同比增長55.2%；電網(wǎng)基本投資建設(shè)完成額風(fēng)光新能源駛?cè)敫咚侔l(fā)展車道、核電提速以及配套風(fēng)光消納的火電靈活性改造及抽蓄項目%。據(jù)新華社資訊，國家電網(wǎng)有限公司于1月13日宣布2023年公司電網(wǎng)投資將超過5200億元，同比增長3.8%，再創(chuàng)歷史新高。%)0002021-112022-062022-12-100%請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明16▍重點商品市場分析與價格展望避險情緒升溫有望驅(qū)動金價上行。2011年美國債務(wù)上限危機(jī)中，全球金融市場避險數(shù)由17.6升至24.8，增幅達(dá)到40.9%；倫敦現(xiàn)貨黃金價格由1410.3美元/磅升至1637.8若美國債務(wù)上限問題演化為危機(jī)或銀行業(yè)危機(jī)持續(xù)發(fā)酵，市場避險情緒有望驅(qū)動金價躍升。倫敦金現(xiàn)價格(美元/盎司，左軸)VIX指數(shù)(右軸)5001/1102/1103/1104/1105/1106/1107/1108/1109/1110/1111/1112/11Wind證券研究部降息開始前夕為黃金板塊配置良機(jī)?；仡?005-2008年及2015-2020年兩輪美聯(lián)儲加息-降息周期，美聯(lián)儲加息結(jié)束至降息開始階段，中信黃金指數(shù)漲幅均最為顯著，分別達(dá)到551.5%和21.1%。其中，美聯(lián)儲開始釋放降息信號至降息實際開始期間，中信黃金指數(shù)表現(xiàn)最為突出，漲幅分別達(dá)到59.2%和4.3%，相對收益(相對于滬深300指數(shù))分別達(dá)到49.1%和3.0%。考慮到其持續(xù)天數(shù)較短，本階段黃金板塊年化相對收益尤為凸顯，是黃金板塊最優(yōu)配置時機(jī)之一。當(dāng)前板塊配置良機(jī)漸近。 .0.0.0.0.00000Wind證券研究部請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明17天數(shù)敦黃金現(xiàn)貨段/1/4/6/29.3%束-降息開始/6/30/9/1856%束-降息信號/6/30/8/206/8/21/9/18/9/19/12/164天數(shù)倫敦黃金現(xiàn)貨段/12/17/12/19束-降息開始/12/20/7/31束-降息信號/12/20/7/9/7/10/7/31/8/1/3/16.8%央行購金仍為黃金需求最為顯著的拉動因素。據(jù)世界黃金協(xié)會，全球央行2022年購噸，創(chuàng)下1950年以來新高。2023年第一季度全球央行購入黃金228.4噸，同比增長176.2%，環(huán)比雖有下降，但仍處于歷史同期高位。根據(jù)各國央行已公布的數(shù)據(jù)，第一季度的最大買家包括新加坡、中國、土耳其、印度和捷克共和國等。2022年以來，在全球金融市場資產(chǎn)價格劇烈波動的背景下，全球央行選擇增持黃金以確保外匯儲備規(guī)模穩(wěn)定，且增持黃金也有助于在美元走強背景下穩(wěn)定本國貨幣匯率，避免出現(xiàn)無序貶值。00Q1Q2Q3Q420102011201220132014201520162017201820192020202120222023協(xié)會，中信證券研究部央行購金量上升往往對應(yīng)金價上行周期。全球央行購金量的大幅增加是2022年黃金需求端最值得關(guān)注的特征。回顧2010年以來的數(shù)據(jù)，全球央行分別在2011年、2018年年金價漲幅分別為28%、6%；2018-2019年金價漲幅分別為1%和10%。央行購金量增加一方面直接帶動黃金需求大幅增長，另一方面也反映了全球資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)對黃金資產(chǎn)的青睞程度增加，是金價上漲的重要風(fēng)向標(biāo)。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明18央行購金量(噸) 盎司，右軸) 00 3201420152019202020212023年1-5月，地緣政治、供需格局、金融因素均較大程度影響原油價格。回望2023年1-5月，地緣政治、宏觀經(jīng)濟(jì)、美元指數(shù)、供需格局等多重因素擾動全球原油市場。年初Brent原油價格為86美元/桶，3月中旬美國硅谷銀行及歐洲瑞士信貸相繼出現(xiàn)風(fēng)險事件，市場恐慌兩者可能會帶來系列金融風(fēng)險，由此引發(fā)油價等大幅波動，布倫特油價一度跌至73美元/桶，WTI油價跌至67美元/桶，布倫特油價為2021年12月以來首次跌破75美元/桶。隨后4月初OPEC多國宣布原油減產(chǎn)計劃，產(chǎn)油國的合計自愿減產(chǎn)量接近165萬桶/日。多國減產(chǎn)及減產(chǎn)量均超預(yù)期，支撐布倫特油價進(jìn)一步上調(diào)至87美元/桶。4月下旬至5月中旬，歐美衰退預(yù)期及全球石油累庫加速了油價震蕩下行至75美元/桶左右。展望2023年下半年，預(yù)計原油供需維持緊平衡狀態(tài)，地緣政治和金融成為主導(dǎo)油價的最重要因素，三方面持續(xù)加劇擾動。Brent-WTI(右軸)BrentWTI02022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-0586420Wind證券研究部請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明19需求端：需求承壓，累庫加快，歐美衰退預(yù)期主導(dǎo)油價下行。2022年以來俄烏沖突及歐美對俄制裁引發(fā)的地緣政治沖突全面升級，形成的供需缺口使得大宗商品價格飆升，加劇了全球通脹壓力。2022年3月，為應(yīng)對通脹，美聯(lián)儲開啟新一輪加息周期，截至2023年5月，美聯(lián)儲10次加息，累計加息幅度達(dá)500個基點。美元指數(shù)和美國國債收益率持續(xù)攀升，導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)衰退的可能性逐步上升，原油價格整體面臨利空影響。全球石油庫存累庫速度加快，原油需求整體承壓。千桶石油庫存布倫特油價(右)美元/桶-102016/11/42017/11/42018/11/42019/11/42020/11/42021/11/42022/11/4供應(yīng)端：OPEC+履行減產(chǎn)，俄羅斯出口維持高位，美國鉆井增速偏緩，下半年或?qū)崿F(xiàn)增產(chǎn)。4月2日晚，OPEC+成員國宣布自愿減產(chǎn)的包括沙特(50萬桶/日)、伊拉克(21.1萬桶/日)、阿聯(lián)酋(14.4萬桶/日)、科威特(12.8萬桶/日)、哈薩克斯坦(7.8萬桶/日)、阿爾及利亞(4.8萬桶/日)、阿曼(4萬桶/日)，合計自愿減產(chǎn)量接近165萬桶/日。多國減產(chǎn)及減產(chǎn)量均超預(yù)期，驅(qū)動油價上行。根據(jù)OPEC月報數(shù)據(jù)，OPEC4月產(chǎn)量2860.3萬桶/日，環(huán)比下降19.2萬桶/日，主要減量來自伊拉克。EIA數(shù)據(jù)顯示2023年3月俄石油1083萬桶/日，環(huán)比下降28萬桶/日，4月俄羅斯原油海運出口500萬桶/日，環(huán)比下降31.6萬桶/日，但仍維持高位。5月5日當(dāng)周，美國原油產(chǎn)量為1230萬桶/日，環(huán)比持平。美國鉆機(jī)增長速度無明顯加快，短期內(nèi)產(chǎn)量預(yù)計無明顯增長?？紤]到2022年油氣企業(yè)利潤豐厚，且資本開支同比顯著增加，下半年或提高鉆機(jī)數(shù)增加產(chǎn)量，為供應(yīng)端帶來擾動。同時建議密切關(guān)注6月初的OPEC會議是否有新的減產(chǎn)計劃支撐油價進(jìn)一步上行。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明20/日/日00201920222019202220212023桶/日0000123456789101112OPEC研究部日6543210Bloomberg研究部新井?dāng)?shù)DUC釋放量完井?dāng)?shù)-122019-032019-062019-09-12-122019-032019-062019-09-122020-032020-062020-09-122021-032021-062021-09-122022-032022-062022-09-122023-032000150010005000-500資料來源：Wind，EIA，中信證券研究部 2023 202320212022百萬桶/日123456789101112EIA證券研究部區(qū)域油井?dāng)?shù):總計:新鉆數(shù)區(qū)域油井?dāng)?shù):總計:DUC000個個201620172018201920202021202200000EIA證券研究部請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明21金融因素：危機(jī)四伏，擾動加劇。2023年3月，美國硅谷銀行、瑞士信貸銀行相繼出現(xiàn)危機(jī)被購案，5月1日美國第一共和銀行被加利福尼亞州金融保護(hù)和創(chuàng)新局關(guān)閉，由銀行業(yè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)美國聯(lián)邦儲蓄保險公司接管。當(dāng)前，美國地區(qū)性銀行危機(jī)仍在持續(xù)發(fā)酵。短期避險情緒升溫及對宏觀經(jīng)濟(jì)悲觀的情緒釋放帶來油價等風(fēng)險資產(chǎn)價格下挫，長期來看供需基本面仍有望維持油價在70~80美元/桶高位震蕩，積極推薦中國海油(A+H)、中國石油(A+H)、中海油服、海油工程、中油工程等油氣開采行業(yè)。油價下跌降低成本，利好下游油氣加工企業(yè)。長期來看油價下跌后，下游煉化公司及化纖公司成本顯著下降。隨著疫情政策優(yōu)化，中國經(jīng)濟(jì)2023年以來逐步修復(fù)，春節(jié)過后各地交運復(fù)蘇明顯，成品油需求旺盛，化工品弱復(fù)蘇正在進(jìn)行，重點關(guān)注煉化一體化龍頭榮盛石化、恒力石化、東方盛虹。年初以來，全國煤炭產(chǎn)量增速高于我們預(yù)期。2023年前4月，原煤產(chǎn)量同比增速為月份單月產(chǎn)量4.17億噸，創(chuàng)下單月原煤產(chǎn)量的歷史新高。我們之前預(yù)期2023年全年煤炭產(chǎn)量同比增速約在2~2.5%，實際產(chǎn)量超預(yù)期的因素主要是去年保供政策效果的累積以及疫情干擾的排除。從累計同比增速看，產(chǎn)量增速有逐步放緩的趨勢，預(yù)計與去年增產(chǎn)保供下產(chǎn)量基數(shù)逐月抬升有一定的關(guān)系。另外從晉蒙陜?nèi)笾鳟a(chǎn)省的同比增速而言，2023年以來同比增速均大幅低于2022年的增速，顯示煤炭主產(chǎn)地產(chǎn)量增長潛力相對有限。按照這一趨勢推演，我們預(yù)計今年下半年全國產(chǎn)量同比增速并不會放大。全國原煤山西陜西內(nèi)蒙古00-10-01-06-047-09-02-07-01-06-047-09-02-07-05-03-08-01-06-04-09-02Wind統(tǒng)計局，中信證券研究部)值產(chǎn)量:原煤:當(dāng)月同比45,00040,0000000,000,0000-03-03-08-03-08-03-08-03-08-03-08-03-08-03-08-0350Wind券研究部展望2023年下半年，預(yù)計除了產(chǎn)量同比增速會較上半年放緩之外，環(huán)比產(chǎn)量整體仍有抬升，一是因為季節(jié)性的因素，下半年生產(chǎn)和需求的旺季較多；另一方面還會有少部分新建礦井投產(chǎn)。就新建產(chǎn)能而言，我們根據(jù)國家能源局發(fā)布的礦井建設(shè)的批復(fù)公告及各礦井投產(chǎn)規(guī)劃進(jìn)行測算，預(yù)計2023煤炭主產(chǎn)省份新增產(chǎn)能大約在6020萬噸，約占2022年全國原煤產(chǎn)量的1.4%。就產(chǎn)能核增而言，我們預(yù)計2023年因產(chǎn)能核增帶來的產(chǎn)量增長或有0.7億噸。我們按照今年以來的產(chǎn)量數(shù)據(jù)外推，根據(jù)歷史上各月份產(chǎn)量釋放節(jié)奏，預(yù)計今年下半年國內(nèi)產(chǎn)量環(huán)比約有7000萬噸的增量。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明22圖34：煤炭主產(chǎn)區(qū)新建礦井產(chǎn)能投放情況(單位：萬噸)山西內(nèi)蒙陜西新疆其他0-Wind究部預(yù)測)0000002110907050211090705031210-086-06-04-020907-05-0300進(jìn)口煤沖擊最大的時候或已過去，下半年進(jìn)口量環(huán)比或下降進(jìn)口也是今年以來壓制國內(nèi)煤價表現(xiàn)的因素之一。海外煤價在2022年四季度開始大幅下跌，進(jìn)一步增強了進(jìn)口煤的價格吸引力，導(dǎo)致國內(nèi)進(jìn)口增加，抑制了內(nèi)貿(mào)煤的需求增長。按照海關(guān)總署發(fā)布的數(shù)據(jù)，國內(nèi)2023年3月份進(jìn)口煤炭4116.5萬噸，同比增長，按照此數(shù)據(jù)年化，全年進(jìn)口量或超過4億噸。但我們認(rèn)為隨著國內(nèi)煤價的逐漸下行，進(jìn)口煤的折價優(yōu)勢也在收窄，4月下旬開始華南沿海區(qū)域進(jìn)口部分印尼煤的價格已經(jīng)有小范圍倒掛的情況。000/1/3/1/3/1/3/1/3/1/3Wind券研究部進(jìn)口當(dāng)月同比5000000002021-012021-072022-012022-072023-010Choice證券研究部展望2023年，我們預(yù)計全球煤炭供需較2022年略有寬松。我們基于IEA全球煤炭歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行推算，預(yù)計2023年全球主要煤炭供需區(qū)域加總的凈調(diào)出量或轉(zhuǎn)正，2022年全球煤炭供給缺口約2000萬噸，而2023年全球煤炭供給或有800萬噸的剩余。具體展望下半年，亞太市場方面，下半年旺季月份較多，在夏季用電支持下，亞洲市場的動力煤價格有望小幅反彈。結(jié)合世界氣象組織發(fā)布的未來五年全球溫度將達(dá)新高的預(yù)期，不排除長期煤價仍有支撐。歐洲市場方面，經(jīng)濟(jì)放緩對能源需求總量有所削弱，天然請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明23氣的價格下降對煤炭消費的替代作用有所增強，歐洲市場需求疲軟或給煤價帶來一定的壓制。煉焦煤方面，海外主要產(chǎn)區(qū)價格基本已經(jīng)回落至2021年下半年價格水平，中國國內(nèi)焦煤價格的下降降低了對全球焦煤的采購需求；印度市場方面，6~7月是季風(fēng)季節(jié)，預(yù)計天氣的影響將會壓制Q3國際動力煤市場的采購需求。因此，我們認(rèn)為海外焦煤價格今年下半年依然缺乏反彈動力，市場情況依然取決于中國需求和中國地產(chǎn)開工的回升。在全球煤炭供給轉(zhuǎn)寬松的背景下，2023年以來海外煤價已顯著回落，同時俄烏沖突帶來的能源貿(mào)易流向錯配預(yù)計2023年也將趨于穩(wěn)定，貿(mào)易煤定價中的不確定溢價或有所削弱，對煤價形成一定的壓制。以澳洲港口市場煤價為例，2022年API5以及紐卡斯?fàn)柛鄹呖ㄊ袌雒簝r(6200大卡)均價分別為185/357美元/噸，我們預(yù)計2023年或降至125/210美元/噸，其中下半年API5的均價相較于上半年或略有上漲，紐卡斯?fàn)柛鄹呖壕鶅r環(huán)比或降至180~190美元/噸，但較4~5月份均價有所反彈。非洲陸計.00EEIEA研究部預(yù)測尼5500大卡進(jìn)口煤 02021-01-182021-11-082022-08-24000d考慮國內(nèi)煤價下降后，進(jìn)口煤折價優(yōu)勢已經(jīng)顯著收縮，加之國內(nèi)下游行業(yè)庫存累積，我們判斷下半年進(jìn)口煤量環(huán)比或有顯著下降，預(yù)計全年進(jìn)口量或在3.5~3.7億噸，對國內(nèi)供給并不會出現(xiàn)持續(xù)沖擊。2023以來動力煤庫存顯著增加，但并非難以消化2023年以來，隨著國內(nèi)煤價產(chǎn)量同比增長超預(yù)期以及進(jìn)口煤的同比大幅增長，國內(nèi)動力煤庫存進(jìn)一步累積。據(jù)煤炭資源網(wǎng)公布數(shù)據(jù)，前3月全社會動力煤庫存達(dá)到4.5億噸，同比增加134%。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明2400000000035%%-100%資源網(wǎng)，中信證券研究部目前我們可以跟蹤到的庫存高頻數(shù)據(jù)是CCTD公布的主流港口和沿海八省煤炭庫存情況，兩者在今年二季度以來上升明顯，但占動力煤總庫存的比例大約維持在21%左右。據(jù)四月份CCTD官網(wǎng)公布的數(shù)據(jù)來看，CCTD主流港口與沿海八省煤炭庫存合計9839.45萬噸，假設(shè)繼續(xù)保持占全社會動力煤庫存比重21%的話，社會面庫存預(yù)計約為4.685億噸，較2022年底庫存水平增加5900萬噸。市場目前擔(dān)心新增庫存是否可以有效消化，是否會壓制下半年的煤價，但如果下半年需求增速可以提升2.5個百分點，預(yù)計目前累積的庫存就可以有效消化，并不會引發(fā)煤價的大跌。CCTD主流港口煤炭庫存沿海八省庫存00000CCTD研究部 存占比CCTD 存占比0%資料來源：CCTD，中信證券研究部下半年供需格局或略有改善，有助于煤價觸底反彈今年以來市場對煤炭需求的預(yù)期有所落空，主要是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏和地產(chǎn)政策力度低于預(yù)期。但從動力煤需求而言，隨著年初開始水電出力的下降，火電發(fā)電同比維持高增長，其中3月同比增速達(dá)到9.07%，4月達(dá)到11.5%。從5月以來的高頻數(shù)據(jù)看，三峽電站等大型水電站出庫流量同比依然維持低位，目前的流量水平大約只維持在2020年的水平，僅相當(dāng)于去年同期的40%，預(yù)計二季度水電還是難以恢復(fù)，火電二季度同比整體有望維持高速增長，同比增速或在8%以上。展望2023年下半年，由于去年下半年水電出力已經(jīng)減請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明25-03-06-09-03-06-092-03-06-09-03-01-03-05-07-09-01-03-05-03-06-09-03-06-092-03-06-09-03-01-03-05-07-09-01-03-05-07-09-01-03-02-01-09-08-07-06-05-04-03-02-01弱，火電基數(shù)抬高，因此預(yù)計下半年火電增速難以維持高增長，將回歸到溫和增長狀態(tài)，同比增速或維持在3~4%左右，全年火電同比增速可超過4%。00-10Wind券研究部2020202120222023000000000-12-103-14-1007-19-12-103-14-1007-199-17Wind券研究部地產(chǎn)端改善有望支撐2023年下半年煤價。焦煤需求最主要的變量在于生鐵產(chǎn)量。而生鐵產(chǎn)量又與地產(chǎn)新開工密切相關(guān)。2022年以來，房屋新開工面積持續(xù)收縮，盡管2023年初出臺了一系列刺激政策，4月份房屋新開工面積同比降幅在依然在20%以上，也壓制了鋼鐵需求和產(chǎn)業(yè)鏈利潤。焦煤需求自2022年6月以來就明顯走弱，焦煤價格也出現(xiàn)持續(xù)下跌，特別是今年4月至5月中旬，焦煤價格累計下跌約800元/噸，主要是受到鋼鐵價格下跌和利潤收縮，以及進(jìn)口焦煤的沖擊。展望2023年下半年，我們認(rèn)為地產(chǎn)還處在緩慢的景氣恢復(fù)期，地產(chǎn)開工情況會有一定的改善，有助于帶動生鐵產(chǎn)量和焦煤需求，加之二季度產(chǎn)業(yè)鏈價格和利潤的大幅回調(diào)，三季度企穩(wěn)回暖的概率較大。比煉焦煤產(chǎn)量環(huán)比%%-10%-15%Wind券研究部積累計同比變化(%) :累計同比0-100Wind券研究部請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明26圖47：焦煤與螺紋鋼價格(單位：元/噸) 焦4000020162017201820192020202120222023資料來源：Wind，中信證券研究部圖48：鋼鐵單位利潤推算(單位：元/噸)爐煉鋼利潤電爐煉鋼利潤00000%Choice證券研究部測算展望2023年下半年，我們預(yù)計煤炭需求擴(kuò)張的概率較大，一方面經(jīng)濟(jì)回暖或帶動全社會能源消費需求的增長，另一方面地產(chǎn)開工的跌幅減緩或帶動鋼鐵和建材耗煤需求回暖。我們預(yù)計2023年下半年火電增速同比或在3%，考慮去年同期來水已轉(zhuǎn)弱，火電基數(shù)已經(jīng)抬升，電煤消費同比增速或有所放緩；鋼鐵耗煤同比增速或從5%的增速降至3%；水泥等建材類耗煤同比或有3%的增長；化工耗煤增速同比或微幅下降，主要是受化工產(chǎn)品價格下跌的影響。加權(quán)合計，預(yù)計2023年下半年煤炭消費接近25.7億噸，同比增長接近3%。煤炭產(chǎn)量方面，按照前文預(yù)測，我們預(yù)計下半年環(huán)比約有7000萬噸的增量，增速為2%；進(jìn)口我們預(yù)計約為1.8億噸，環(huán)比或有1600萬噸的減量，同比小幅增加。加總對比，下半年因為季節(jié)性因素，需求環(huán)比預(yù)計有顯著擴(kuò)張，但是供給端的沖擊環(huán)比在逐步減弱，整體預(yù)計會出現(xiàn)供給缺口，但由于上半年積累了大量的庫存，因此預(yù)計下半年整體并不會出現(xiàn)供給緊張的格局，但有利于煤價反彈。表4：煤炭供需平衡表(單位：萬噸)HEHEEEE2238976477煤89719率%耗煤51率%%%%煤66829001001981率%0%%%煤90009511852率%消費量59588593速47%%%0001703626777246820%%%%%煤量00000000求增量00000剩余6計局，Wind，中信證券研究部預(yù)測請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明27今年以來動力煤價格整體呈現(xiàn)下跌的走勢，價格從年初的1200元/噸跌至5月中旬的950~1000元/噸，但預(yù)計二季度均價仍可維持千元以上的水平。展望下半年，我們預(yù)計供給端的沖擊，特別是進(jìn)口或有所減少、旺季月份較多加之經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的累積效果，煤價有上漲的動力。我們預(yù)計秦港5500大卡動力煤市場價格，Q3均價或有所回升至1100元/噸，Q4旺季煤價或漲至1200元/噸，全年均價或在1110元/噸左右，同比或下降12%左右，全年均價較我們年初的預(yù)期下調(diào)約50元/噸。今年Q2以來焦煤價格出現(xiàn)新一輪大幅下跌，主要受地產(chǎn)開工的壓制，鋼鐵利潤縮水，導(dǎo)致上游原料端普遍降價，以山西主焦煤價格為例，2023年Q1均價約為2450元/噸，Q2均價預(yù)計回調(diào)至1800元/噸，下半年均價我們預(yù)計將回到2000元/噸以上，全年均價)001,1001,114全年均價全年均價中信證券研究部預(yù)測煤坑口價)0002020202120222023E01,8002,0002,0002,063全年均價全年均價中信證券研究部預(yù)測煤化工：油價高位震蕩下的利潤修復(fù)將烯烴-煤炭價差拆分為烯烴-原油價差及油-煤原料成本差，兩者均處于歷史底部。從盈利的邊際影響因素看，我們主要關(guān)注產(chǎn)品價格與可變成本之差，即烯烴與原料煤成本價差。由于烯烴生產(chǎn)路線以油頭為主，且多數(shù)情況下油頭路線處于行業(yè)成本曲線右側(cè)，因此烯烴價格的邊際影響因素主要為油頭路線的可變成本，煤制烯烴的超額利潤來自于油-煤路線的成本差。因此我們將烯烴-煤炭價差拆分為兩部分——烯烴-原油價差及油-煤原料成本差分別進(jìn)行分析，二者目前均處于歷史底部。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明28-051-05-05-051-05-05-05-05-05-05-058-05-05-05-05-05-050000002019-042019-102020-042020-102021-042021-102022-042022-102023-04Wind券研究部測算2021年以來國內(nèi)煤炭供應(yīng)偏緊催化原料煤價格快速上漲，油-煤成本差持續(xù)縮減。2021年以來受國內(nèi)煤炭主產(chǎn)地生產(chǎn)減量、進(jìn)口煤減少、用電量增加以及國際煤炭價格上漲等多重因素影響，國內(nèi)煤炭價格大幅上漲，鄂爾多斯原煤坑口價從約400元/噸上漲至最高突破1600元/噸，2021、2022年坑口均價分別為760、870元/噸。期間原油價格雖然持續(xù)上行，但上行幅度小于煤炭價格，導(dǎo)致烯烴的油-煤路線成本差收縮。2015-2020年期間，油-煤完全成本差平均約1400元/噸，2021年縮減至-130元/噸，2022年下半年伴隨油價回落，至2022年底油-煤成本差基本歸零，煤制烯烴超額利潤處于歷史底部。噸)000煤炭保供下煤價已顯松動，看好油-煤成本差逐步回升。煤價方面，我們預(yù)計在國內(nèi)煤炭保供持續(xù)推進(jìn)、進(jìn)口政策逐步放開的預(yù)期下，煤價中樞有望回落。2023年初至今，煤炭價格已持續(xù)回落，內(nèi)蒙古鄂爾多斯東勝5200大卡原煤坑口價已從2022年11月階段性1067元/噸回落至目前747元/噸。油價方面，雖然面臨海外衰退預(yù)期壓制，但原油寡頭供應(yīng)格局以及國際政治博弈下的OPEC+減產(chǎn)預(yù)期有望對價格形成支撐。因此我們看好油-煤成本差實現(xiàn)底部反彈，煤制烯烴超額利潤反彈可期。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明29-01-04-01-04-07-01-045-07-01-04-07-017-04-07-01-04-07-01-04-07-01-04-07-01-04-07-012-04-07-01-04元/噸)00Wind證券研究部隨著需求復(fù)蘇以及新增產(chǎn)能逐步消化，聚烯烴-原油價差有望企穩(wěn)回暖?？紤]到近兩年受疫情防控等因素影響，聚烯烴潛在需求無法完全釋放，因此我們以2020年作為基點，在2020-2025年國內(nèi)聚烯烴需求復(fù)合增速為6%的中性假設(shè)下，根據(jù)目前行業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)增預(yù)期，我們預(yù)測2025年國內(nèi)聚烯烴整體進(jìn)口依存度為11%；在4%的需求復(fù)合增速悲觀假設(shè)下，預(yù)計2025年國內(nèi)聚烯烴亦可實現(xiàn)供需平衡。因此我們看好隨著國內(nèi)聚烯烴需求進(jìn)入復(fù)蘇通道，疊加進(jìn)口替代的進(jìn)一步增加，預(yù)計國內(nèi)新增產(chǎn)能將逐步得到消化，聚烯烴供需格局有望實現(xiàn)邊際好轉(zhuǎn)，看好聚烯烴生產(chǎn)利潤進(jìn)入修復(fù)通道。R2025年國內(nèi)聚烯烴表觀消費量(萬噸)2025年國內(nèi)聚烯烴產(chǎn)量(萬噸)國內(nèi)聚烯烴進(jìn)口依存度看好烯烴-原油價差及油-煤原料成本差底部反彈，煤制烯烴盈利進(jìn)入復(fù)蘇通道。烯烴-原油價差方面，當(dāng)前行業(yè)內(nèi)部分油制烯烴產(chǎn)能已處于盈虧平衡邊緣，考慮到疫情防控政策放松后國內(nèi)需求復(fù)蘇，疊加進(jìn)口替代持續(xù)進(jìn)行，行業(yè)內(nèi)新增產(chǎn)能有望逐步消化，看好短期烯烴-原油價差企穩(wěn)，隨后逐步進(jìn)入修復(fù)通道。油-煤原料成本差方面，我們預(yù)計在國內(nèi)煤炭保供持續(xù)推進(jìn)、進(jìn)口政策逐步放開的預(yù)期下，煤價中樞有望回落，而原油即使面臨海外衰退預(yù)期壓制，但其寡頭供應(yīng)格局以及國際政治博弈下的OPEC+減產(chǎn)預(yù)期有望對價格形成支撐。因此我們看好油-煤成本差實現(xiàn)底部反彈，煤制烯烴盈利能力復(fù)蘇可期?！半p碳”政策下煤制烯烴行業(yè)護(hù)城河加深，能效、減碳要求進(jìn)一步提升。2021年國內(nèi)出臺多個針對“雙碳”目標(biāo)的綱領(lǐng)性文件及實施細(xì)則，其中針對煤制烯烴行業(yè)也提出了新的發(fā)展要求。發(fā)展戰(zhàn)略上，針對以煤制烯烴為代表的現(xiàn)代煤化工行業(yè)提出穩(wěn)妥有序發(fā)展的政策導(dǎo)向，同時政策再次強調(diào)未納入產(chǎn)業(yè)規(guī)劃的一律不得新建項目。發(fā)展戰(zhàn)術(shù)上，政策在能效、低碳等方面提出新要求，能效方面要求引導(dǎo)行業(yè)內(nèi)企業(yè)達(dá)到單噸烯烴2800千克標(biāo)準(zhǔn)煤的標(biāo)桿水平，同時鼓勵推進(jìn)煤化工與“綠電”、“綠氫”等產(chǎn)業(yè)耦合，減少二氧化碳排放。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明30文件細(xì)則《關(guān)于完整準(zhǔn)確全面貫徹新發(fā)展理峰碳中和工作的意見》未納入國家有關(guān)領(lǐng)域2030年前碳達(dá)峰行動方案》妥有序發(fā)展現(xiàn)代煤化工。調(diào)《關(guān)于嚴(yán)格能效約束推動重點領(lǐng)域意見》生態(tài)環(huán)境部、市場監(jiān)制烯烴單位產(chǎn)品能效標(biāo)桿水源局意見》能源局發(fā)展的要求，穩(wěn)妥有序發(fā)展業(yè)示范區(qū)轉(zhuǎn)型升級。鼓勵石開發(fā)利用“綠氫”，推進(jìn)煤本低等特點，開展二氧化碳化捕集、封存、驅(qū)油和制化學(xué)品等示范?！蛾P(guān)于進(jìn)一步做好原料用能不納入的通知》用于生產(chǎn)非能源用途的范疇。護(hù)城河加深下，頭部企業(yè)競爭力增強，存量資產(chǎn)價值提升。展望未來，我們認(rèn)為“雙碳”目標(biāo)下煤制烯烴行業(yè)的擴(kuò)產(chǎn)指標(biāo)獲取難度將進(jìn)一步提升：一方面行業(yè)整體的煤炭轉(zhuǎn)化指標(biāo)總量預(yù)計將出現(xiàn)縮減；另一方面對于新產(chǎn)能能效以及減碳要求的增加也提升了對擴(kuò)產(chǎn)企業(yè)的技術(shù)要求。因此在護(hù)城河加深下，頭部企業(yè)憑借其領(lǐng)先的能源利用效率以及在減碳方面相對豐富的技術(shù)儲備，在獲取擴(kuò)產(chǎn)指標(biāo)方面的競爭力預(yù)計將增強。同時在行業(yè)整體擴(kuò)產(chǎn)難度增加下，未來競爭格局的演進(jìn)預(yù)期邊際向好，長周期下煤制烯烴相對于油制烯烴的超額利潤有望長時間維持，從而對于存量資產(chǎn)價值的提升起到推動作用。新發(fā)現(xiàn)礦山數(shù)量銳減疊加品位下滑，銅礦供應(yīng)前景乏力。隨著已發(fā)現(xiàn)銅礦數(shù)量的增加，銅礦勘探難度持續(xù)上升。據(jù)S&PGlobal數(shù)據(jù)，1990年代、2000年代和2010年代，全球銅礦企業(yè)勘探預(yù)算分別為59.9/110.1/265.2億美元，新發(fā)現(xiàn)主要銅礦資源儲量分別為6.8/4.1/0.9億噸。銅礦企業(yè)勘探預(yù)算大幅抬升的背景下，新發(fā)現(xiàn)主要銅礦資源儲量反而屢創(chuàng)新低。增量礦山匱乏的同時，存量礦山品位呈現(xiàn)下滑趨勢。以智利為例，1999年至2019年，其采出礦石銅品位由1.41%持續(xù)降至0.67%，下降0.74個百分點。增量礦山勘探成果乏善可陳，疊加儲量礦山品位持續(xù)下滑，長期銅礦供給存在結(jié)構(gòu)性問題。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明3100資源量及儲量(百萬噸，左軸)199019952000200520102015202000全球銅精礦產(chǎn)量增量預(yù)計于2024年達(dá)到階段高點后大幅回落。據(jù)WoodMackenzie預(yù)測，2023年全球銅礦產(chǎn)量凈增量預(yù)計達(dá)到79萬噸，主要來自Quellaveco、QuebradaBlanca、Chuquicamata、Kamoa-Kakula、Salobo等項目；2024年全球銅礦產(chǎn)量凈增量asChuquicamata等項目。全球銅精礦產(chǎn)量凈增量預(yù)計于2024年達(dá)到階段高點后大幅回落。由于全球新發(fā)現(xiàn)礦山數(shù)量銳減、存量礦山品位下滑且全球銅礦企業(yè)資本開支處于低位，據(jù)WoodMackenzie預(yù)測，全球銅礦產(chǎn)能凈增量將于2025年回落至21萬噸，并于2026以及2027年降至-26萬噸和-63萬噸。表7：全球主要銅礦產(chǎn)能情況(單位：萬噸)EE