債市啟明系列：美國(guó)銀行業(yè)壓力究竟有多廣泛

證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后第27頁起的免責(zé)條款和聲明泛？核心觀點(diǎn)從全美銀行數(shù)據(jù)來看，美國(guó)銀行業(yè)資產(chǎn)端與負(fù)債端均面臨較大壓力，預(yù)計(jì)將持續(xù)的存款流失問題會(huì)進(jìn)一步增加銀行的經(jīng)營(yíng)壓力與流動(dòng)性壓力。同時(shí)，銀行持有的商業(yè)房地產(chǎn)貸款存在較大風(fēng)險(xiǎn)敞口，證券投資未實(shí)現(xiàn)損失較高為普遍性問題。但考慮到2008年金融危機(jī)后美國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展較為健康，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)對(duì)更具經(jīng)驗(yàn)，此輪美國(guó)銀行業(yè)發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的概率較低。但銀行業(yè)廣泛的壓力或?qū)⑼苿?dòng)信貸加快緊縮，進(jìn)而未來勞動(dòng)力市場(chǎng)或快速走弱，因此預(yù)計(jì)存在美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)降息的概率。▍負(fù)債端：存款嚴(yán)重流失趨勢(shì)較難停止，美國(guó)銀行業(yè)流動(dòng)性壓力持續(xù)增加。蓋洛普民意調(diào)查顯示儲(chǔ)戶對(duì)存款安全的擔(dān)憂情緒較重，中小銀行在硅谷銀行風(fēng)波后面臨存款流失問題比較嚴(yán)峻。此外，需注意本輪危機(jī)擠兌速度遠(yuǎn)超于此前危機(jī)時(shí)期，若發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)事件，則銀行會(huì)面臨較大的流動(dòng)性沖擊挑戰(zhàn)。雖然銀行可以通過抵押借貸、使用貨幣政策工具等方式填補(bǔ)流失的存款，但這將使銀行利潤(rùn)空間被擠壓?？紤]到美聯(lián)儲(chǔ)短期內(nèi)較難降息，存款流失問題仍將持續(xù)增加美國(guó)銀行業(yè)流動(dòng)性壓力。此外，從全美銀行數(shù)據(jù)來看，截止2022Q4，實(shí)際上存在一些資產(chǎn)規(guī)模大于500億美元的銀行未受存款保護(hù)的存款金額占比高于中信證券研究部明明中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家S100001周成華FICC分析師S000190%，也有部分更大規(guī)模銀行的未保險(xiǎn)存款占比在75%以上，例如花旗集團(tuán)。FICC分析師S0001▍嚴(yán)監(jiān)管下大型銀行流動(dòng)性儲(chǔ)備較充足，較多中小銀行儲(chǔ)備水平較低，需注意美國(guó)中小銀行面對(duì)流動(dòng)性沖擊的脆弱性。從全美銀行業(yè)數(shù)據(jù)來看，截止2022年四季度，美國(guó)銀行業(yè)主要準(zhǔn)備金儲(chǔ)備占存款比率處于較低水平，總資產(chǎn)低于500億美元的小銀行該比值分布明顯右偏，較多小銀行該指標(biāo)水平較低。而銀行持有的高質(zhì)量流動(dòng)資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重在2022年快速下降，非全球系統(tǒng)重要性且非大型銀行該指標(biāo)接近疫情前水平。▍房地產(chǎn)貸款存在不低的損失風(fēng)險(xiǎn)，證券投資未實(shí)現(xiàn)損益普遍較高，存在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)隱患。一方面，2022年以來商業(yè)房地產(chǎn)價(jià)值大幅縮水，商業(yè)房地產(chǎn)面臨較大下行壓力，商業(yè)房地產(chǎn)貸款存在不低的損失風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，銀行證券投資未實(shí)現(xiàn)損失大幅侵蝕銀行普通股一級(jí)資本的現(xiàn)象具有普遍性，非頭部銀行未實(shí)現(xiàn)損失規(guī)模更大，而小銀行存貸比卻更高、擠兌風(fēng)險(xiǎn)更高，未來小銀行證券未實(shí)現(xiàn)損益或構(gòu)成較高的流動(dòng)性壓力。▍此前金融監(jiān)管放松埋下隱患。2018年《促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、放松監(jiān)管要求、保護(hù)消費(fèi)者權(quán)益法案》放松金融業(yè)監(jiān)管，提高對(duì)系統(tǒng)重要性銀行的總資產(chǎn)判定下限閾值，我們認(rèn)為這為近期的銀行危機(jī)埋下了隱患。同時(shí)，后續(xù)監(jiān)管放松的政策讓中小銀行可以選擇不將AOCI計(jì)入CET1資本(可供出售金融資產(chǎn)的未實(shí)現(xiàn)損益是AOCI的重要組成部分)，銀行資本充足率存在被高估的可能性。▍但以史為鑒，此輪美國(guó)銀行業(yè)引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)概率較低。當(dāng)前美國(guó)居民住房抵押貸款違約風(fēng)險(xiǎn)較小，金融機(jī)構(gòu)持有的MBS安全性較高。同時(shí)，金融危機(jī)后美國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展較為健康，政府、貨幣當(dāng)局和監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)對(duì)危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)更為充分、救助更具針對(duì)性并且政策工具箱充足。雖然銀行業(yè)資產(chǎn)端和負(fù)債端普遍承壓，但美國(guó)銀行業(yè)高度集中，而對(duì)于大銀行的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)格，其抗流動(dòng)性沖擊的緩沖較為充足，因此此輪最終引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的概率較低，但仍需關(guān)注銀行在商業(yè)房地產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)敞口。▍存在美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)降息的概率。存款流失背景下，存款派生能力減弱，未來美國(guó)信貸緊縮幅度令人擔(dān)憂，料其對(duì)經(jīng)濟(jì)負(fù)面影響將逐步顯現(xiàn)。預(yù)計(jì)美國(guó)銀行業(yè)壓力將持續(xù)，美聯(lián)儲(chǔ)6月及以后不再加息概率較高。信貸緊縮或?qū)е聞趧?dòng)力市場(chǎng)快速走弱，新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)三個(gè)月均值或于今年四季度下觸至10萬人左右，因而存在美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)降息的概率，降息時(shí)點(diǎn)或?qū)⒃诮衲晁募径然蛎髂暌患菊?qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明2▍風(fēng)險(xiǎn)因素：美國(guó)金融體系的脆弱性或流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期；美國(guó)通脹超預(yù)期；美國(guó)貨幣政策超預(yù)期；地緣政治風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期等。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明3-04-05-06-07-08-09-04-05-06-07-08-09-01-022-03-04-05-06-07-08-09-01-02-03-04 從全美銀行數(shù)據(jù)來看，美國(guó)銀行業(yè)資產(chǎn)端與負(fù)債端均面臨較大壓力，預(yù)計(jì)將持續(xù)的存款流失問題會(huì)進(jìn)一步增加銀行的經(jīng)營(yíng)壓力與流動(dòng)性壓力。同時(shí)，銀行持有的商業(yè)房地產(chǎn)貸款存在較大風(fēng)險(xiǎn)敞口，證券投資未實(shí)現(xiàn)損失較高為普遍性問題。但考慮到2008年金融危機(jī)后美國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展較為健康，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)對(duì)更具經(jīng)驗(yàn)，此輪美國(guó)銀行業(yè)發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的概率較低。但銀行業(yè)廣泛的壓力或?qū)⑼苿?dòng)信貸加快緊縮，進(jìn)而未來勞動(dòng)力市場(chǎng)或快速走弱，因此預(yù)計(jì)存在美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)降息的概率。負(fù)債端：存款嚴(yán)重流失趨勢(shì)較難停止，將持續(xù)增加銀行壓力美國(guó)銀行業(yè)當(dāng)前面臨存款流失和金融脫媒問題，與儲(chǔ)貸危機(jī)類似，在美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息政策下，預(yù)計(jì)銀行存款流失趨勢(shì)難改，銀行經(jīng)營(yíng)壓力與流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)將增加。美聯(lián)儲(chǔ)大刀闊斧的加息，導(dǎo)致存款利率和貨幣市場(chǎng)基金利率差距不斷走闊。在短期資產(chǎn)高收益率的吸引下，美國(guó)銀行業(yè)存款自2022年下半年加速流出。雖然硅谷銀行事件發(fā)生后頭部大銀行存款端因此有所受益，但中小銀行在硅谷銀行風(fēng)波后面臨存款搬家問題比較嚴(yán)峻，第一共和銀行也在硅谷銀行后因?yàn)閿D兌問題而快速倒閉。儲(chǔ)戶對(duì)于存款的擔(dān)憂情緒較重，蓋洛普(Gallup)在4月3日至25日期間進(jìn)行的一項(xiàng)民意調(diào)查顯示，48%的美國(guó)人擔(dān)心自己在銀行等金融機(jī)構(gòu)的資金安全性，其中19%的人表示“非常擔(dān)心”。此外，由于金融科技的發(fā)展以及信息傳播速度加快，此輪擠兌速度遠(yuǎn)超于此前危機(jī)時(shí)期，因而若發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)事件，則銀行會(huì)面臨較大的流動(dòng)性沖擊挑戰(zhàn)。美國(guó)金融穩(wěn)定報(bào)告指出，今年以來倒閉的硅谷銀行和簽名銀行最高單日提款率超過20%，遠(yuǎn)超2008年華盛頓互惠銀行擠兌中2%的最大單日提款率。鮑威爾也在5月議息會(huì)議后的新聞發(fā)布會(huì)中提及硅谷銀行的擠兌速度與歷史上的擠兌速度不符，擠兌速度超預(yù)期。雖然銀行可以通過抵押借貸、使用美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策工具等方式填補(bǔ)流失的存款，但這將使銀行利潤(rùn)空間進(jìn)一步被擠壓。由于美聯(lián)儲(chǔ)在短期內(nèi)較難降息，因此預(yù)計(jì)美國(guó)銀行業(yè)的存款流失問題將持續(xù)增加美國(guó)銀行業(yè)流動(dòng)性壓力。利率的利差在加息后不斷走闊(%)貨幣市場(chǎng)基金凈收益率存款利率6543210圖2：隨著貨幣市場(chǎng)基金收益率走高，貨幣市場(chǎng)基金規(guī)模不斷上升 貨幣市場(chǎng)基金凈收益率(右軸)00000000請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明4圖3：美聯(lián)儲(chǔ)開始加息后銀行存款規(guī)模持續(xù)收縮(十億美元)000NBER料來源：美聯(lián)儲(chǔ)注：資產(chǎn)為通脹調(diào)整后數(shù)值硅谷銀行未保險(xiǎn)存款占比較高并非個(gè)例，同時(shí)聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司(FDIC)對(duì)銀行存款的保護(hù)或較為有限。從全美銀行2022年四季度數(shù)據(jù)來看，實(shí)際上存在一些資產(chǎn)規(guī)模大于500億美元的銀行未受存款保護(hù)的存款金額占比高于90%，此外，也有部分更大規(guī)模銀行的未保險(xiǎn)存款占比在75%以上，例如花旗銀行。不僅這些銀行自身更容易受到擠兌風(fēng)險(xiǎn)，這一情況也會(huì)增加美國(guó)銀行體系的脆弱性。另一方面，實(shí)際聯(lián)邦存款保險(xiǎn)基金可以覆蓋的存款賠償有限。在疫情后存款規(guī)模大幅上升，但存款保險(xiǎn)基金準(zhǔn)備金率反而小幅下降。具體來看，截止2022年12月，F(xiàn)DIC準(zhǔn)備金率約為1.27%(即存款保險(xiǎn)基金占受保護(hù)存款的1.27%)，存款保險(xiǎn)基金規(guī)模約1282億美元，僅占美國(guó)國(guó)內(nèi)存款總額的0.7%，甚至不足以覆蓋硅谷銀行的存款總額(1731億美元)，F(xiàn)DIC需要依靠美聯(lián)儲(chǔ)資金協(xié)助才能解決硅谷銀行和簽名銀行的存款賠付。雖然FDIC也可以向財(cái)政部借款，但這意味著納稅人的資金將承受銀行損失，因此這一途徑的可用性存疑。因而，目前FDIC對(duì)于美國(guó)存款的保護(hù)能力實(shí)質(zhì)上較為有限，存款保護(hù)機(jī)制無法消除銀行擠兌風(fēng)險(xiǎn)。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明5款保險(xiǎn)保護(hù)存款賬戶數(shù)量款保險(xiǎn)保護(hù)存款賬戶數(shù)量QQQQ3QQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQ道富銀行40硅谷銀行硅谷銀行城市國(guó)家銀行簽名銀行美國(guó)匯豐銀行第一共和銀行北美信托北美信托0-10-50-10-50華美銀行花旗集團(tuán)758085909510010551015202530357580859095100105未受存款保險(xiǎn)保護(hù)存款規(guī)模占比(%)FDIC金額占比高于FDIC證券研究部注：直方圖分類數(shù)字(x軸)為準(zhǔn)未投保存款占總存款比重，單位為%保險(xiǎn)基金凈值存款保險(xiǎn)基金準(zhǔn)備金率(右軸)00FDIC證券研究部請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明6銀行抗流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)能力持續(xù)惡化，需注意美國(guó)中小銀行面對(duì)流動(dòng)性沖擊的脆弱性。從全美銀行業(yè)數(shù)據(jù)來看，(1)截止2022年四季度美國(guó)銀行業(yè)主要準(zhǔn)備金儲(chǔ)備(PrimaryReserve)(為現(xiàn)金和應(yīng)收其他銀行的結(jié)存額，cashandbalancesduefromdepositoryinstitutions)與存款的比率處于較低水平，中小銀行(總資產(chǎn)低于500億美元)該指標(biāo)分布右偏明顯。由于2020年美聯(lián)儲(chǔ)將法定存款準(zhǔn)備金率從10%下調(diào)至0%，因而當(dāng)前較多銀行的準(zhǔn)備金率明顯低于疫情前10%的要求；(2)銀行持有的高質(zhì)量流動(dòng)資產(chǎn)(high-qualityliquidassets，HQLA)占總資產(chǎn)比重在2022年快速下降，非全球系統(tǒng)重要性且非大型銀行逐步接近疫情前水平。FDIC信證券研究部注：直方圖分類數(shù)字(x軸)為準(zhǔn)備金占總資產(chǎn)比重，單位為%FDIC證券研究部注：直方圖分類數(shù)字(x軸)為占總資產(chǎn)比重，單位為%FDIC證券研究部注：直方圖分類數(shù)字(x軸)為總資產(chǎn)比重，單位為%圖11：銀行持有的高質(zhì)量流動(dòng)性資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重加息以來快速下降(%)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明7注：G-SIBs是全球系統(tǒng)重要性銀行,大型非G-SIBs是指總資產(chǎn)規(guī)模超過1000億美元但不是資產(chǎn)端：持有貸款與證券資產(chǎn)存在較大的風(fēng)險(xiǎn)敞口商業(yè)房地產(chǎn)貸款存在一定違約風(fēng)險(xiǎn)。2022年以來商業(yè)房地產(chǎn)價(jià)格大幅下跌，空置率持續(xù)上升，商業(yè)房地產(chǎn)面臨較大下行壓力。CREDIQ預(yù)計(jì)，2023年有1620億美元商業(yè)房地產(chǎn)貸款到期，為未來十年最高水平。到期貸款多為五年、十年前低利率環(huán)境下投放的貸款，貸款今年到期后將被迫適應(yīng)更高的利率環(huán)境，而當(dāng)前非金融企業(yè)杠桿率在78%以上，高于2008年金融危機(jī)和疫情沖擊前水平，因此商業(yè)房地產(chǎn)貸款違約風(fēng)險(xiǎn)預(yù)計(jì)將在今年明顯上升。由于當(dāng)前銀行業(yè)中商業(yè)房地產(chǎn)貸款占比較高，尤其是對(duì)于小銀行，因此商業(yè)房地產(chǎn)下行預(yù)計(jì)會(huì)對(duì)銀行業(yè)造成一定負(fù)面影響。資料來源：CRED-IQ置率不斷上升(%)圖14：美國(guó)近70%的商業(yè)房地產(chǎn)貸款來自于小銀行(%)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明8509.59.08.5018Q1018Q2018Q3018Q1018Q2018Q3018Q4019Q1019Q2019Q3019Q4020Q1020Q2020Q3020Q4021Q1021Q2021Q3021Q4022Q1022Q2022Q3022Q4NAR證券研究部信證券研究部地產(chǎn)價(jià)格不斷下跌(%，%)商業(yè)房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)同比撇帳率:所有銀行:商業(yè)地產(chǎn)貸款(逆序)(右軸)-0.519971999200120032005200720092011201320152017201920212023證券投資未實(shí)現(xiàn)損益普遍較高，存在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)隱患高利率環(huán)境導(dǎo)致銀行證券投資的未實(shí)現(xiàn)損失大幅上升，增加了美國(guó)銀行業(yè)的脆弱性。在2020年美聯(lián)儲(chǔ)大規(guī)模放水后，美國(guó)銀行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表大幅上升，同時(shí)持有證券規(guī)模也大幅上升。但當(dāng)前貨幣緊縮的環(huán)境下，銀行證券投資的未實(shí)現(xiàn)損失大幅上升，銀行證券投資未實(shí)現(xiàn)損失大幅侵蝕銀行普通股一級(jí)資本的現(xiàn)象具有普遍性，非頭部銀行未實(shí)現(xiàn)損失規(guī)模更大。而小銀行存貸比卻更高、擠兌風(fēng)險(xiǎn)更高，因而未來小銀行證券未實(shí)現(xiàn)損益或構(gòu)成較高的流動(dòng)性壓力。圖16：美國(guó)銀行證券投資的未實(shí)現(xiàn)損益規(guī)模(十億美元)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明9QQQQQQQQQQQ3QQQQQQQ1QQQQQQQ3QQQQQQQQ0FDIC證券研究部圖17：當(dāng)前小銀行可供出售證券的未實(shí)現(xiàn)損失占核心一級(jí)資本比率較大銀行更高(%)0聯(lián)儲(chǔ)，中信證券研究部圖18：不同總資產(chǎn)規(guī)模銀行可供出售金融資產(chǎn)未實(shí)現(xiàn)損失占核心一級(jí)資本的比率情況(%)0FDIC證券研究部請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明10圖19：小銀行貸存比大幅高于大銀行(%)大銀行貸款占存款比率0中信證券研究部融監(jiān)管放松埋下隱患2018年《促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、放松監(jiān)管要求、保護(hù)消費(fèi)者權(quán)益法案》放松金融業(yè)監(jiān)管，我們認(rèn)為這在降低監(jiān)管成本的同時(shí)，也為近期的銀行危機(jī)埋下了隱患。2008年金融危機(jī)后，國(guó)會(huì)2010年通過了《多德-弗蘭克法案》，提高了銀行業(yè)的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。《多德-弗蘭克法案》頒布幾年后，隨著經(jīng)濟(jì)從金融危機(jī)中恢復(fù)，越來越多的人認(rèn)為它對(duì)于中小銀行的監(jiān)管過于嚴(yán)格，而這些銀行一般很難對(duì)金融體系產(chǎn)生較大影響，于是2018年通過的《促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、放松監(jiān)管要求、保護(hù)消費(fèi)者權(quán)益法案》將系統(tǒng)重要性銀行(需遵守更為嚴(yán)格的審慎監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn))的總資產(chǎn)判定下限閾值從500億美元提升至2500億美元，放松了總資產(chǎn)不低于500億美元但低于2500億美元銀行監(jiān)管，我們認(rèn)為這為近期的銀行業(yè)危機(jī)埋下了禍根。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明11請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明12由于監(jiān)管放松，銀行資本充足率存在被高估的可能性。2015年監(jiān)管政策放松，允許非第一類與第二類型銀行一次性選擇不將累計(jì)其他綜合收益(AccumulatedOtherComprehensiveIncome，AOCI)計(jì)入核心一級(jí)資本(CommonEquityTier1Capital，CET1Capital)，而可供出售金融資產(chǎn)(AFS)的未實(shí)現(xiàn)損益是AOCI的重要組成部分。因此中小銀行可以避免可供出售金融資產(chǎn)的未實(shí)現(xiàn)損益影響普通股一級(jí)資本。根據(jù)2022年第四季度的數(shù)據(jù)，美國(guó)銀行業(yè)中有98.97%的銀行都選擇不將AOCI計(jì)入CET1資本，所以這些銀行的資本充足率并沒有反映銀行可供出售金融資產(chǎn)未實(shí)現(xiàn)損益的風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，對(duì)于需要將AOCI計(jì)入CET1資本的銀行而言，銀行可以通過在賬面上將可供出售金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為持有至到期投資，來避免這部分未實(shí)現(xiàn)損益影響CET1資本充足率。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明13221206AFS轉(zhuǎn)到HTM的規(guī)模ASF公允價(jià)值A(chǔ)FS未實(shí)現(xiàn)損益2501484492404150272278007-1-1-10，中信證券研究部▍以史為鑒：此輪美國(guó)銀行業(yè)引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的概率較低當(dāng)前美國(guó)居民住房抵押貸款違約風(fēng)險(xiǎn)較小，金融機(jī)構(gòu)持有的MBS安全性較高。(1)從住宅抵押貸款來看，當(dāng)前美國(guó)居民的資產(chǎn)負(fù)債表狀況相對(duì)較好，雖然未來房?jī)r(jià)預(yù)計(jì)會(huì)因?yàn)楦呃识M(jìn)一步下跌，但大部分貸款人的貸款價(jià)值比(LTV)處于80%的安全線以下，截至2022年第四季度，僅有2.1%的房屋為“溺水屋”，因此未來“溺水屋”的數(shù)量上升幅度預(yù)計(jì)較有限，住房抵押貸款發(fā)生大規(guī)模違約的可能性較低。(2)從抵押貸款支持證券的角度來看，金融危機(jī)后抵押貸款支持證券主要為機(jī)構(gòu)抵押貸款支持證券，風(fēng)險(xiǎn)更高的非機(jī)構(gòu)抵押貸款支持證券存量較2007年大幅下降。) 抵押擔(dān)保債券 押貸款支持證券非機(jī)構(gòu)住宅抵押貸款支持證券10,0000SIFMA券研究部圖24：抵押貸款支持證券未償還余額基于機(jī)構(gòu)發(fā)行(由FHLMC,FNMA,GNMA發(fā)行)與非機(jī)構(gòu)發(fā)行分類(十億美元)00000SIFMA券研究部圖25：2022年四季度各州“溺水屋”(underwater)平均占比為2.1%請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明14ogicogic政府、貨幣當(dāng)局和監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)對(duì)危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)更為充分、救助更具針對(duì)性并且政策工具箱充足。2008年金融危機(jī)爆發(fā)初期，美聯(lián)儲(chǔ)態(tài)度搖擺不定，9月14日放棄救助雷曼后事態(tài)進(jìn)一步失控，美聯(lián)儲(chǔ)之后迫不得已開始使用大規(guī)模量化寬松刺激經(jīng)濟(jì)，救助成本大幅度提高。本次危機(jī)中已顯示出各政府部門協(xié)同能力強(qiáng)并且會(huì)通過積極救助以穩(wěn)定市場(chǎng)信心。與此同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)相較以往也已經(jīng)積累了豐富的政策工具，可以通過貼現(xiàn)窗口、定期拍賣工具(TAF)等方式為銀行系統(tǒng)注入流動(dòng)性以及通過商業(yè)票據(jù)融資便利等工具向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)直接注入流動(dòng)性。新推出的銀行定期融資計(jì)劃(BTFP)也更有針對(duì)性地解決銀行當(dāng)前所面臨的困境，及時(shí)避免了此前硅谷銀行風(fēng)險(xiǎn)事件的進(jìn)一步蔓延。此輪銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)概率較低整體而言，此輪銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)金融以及經(jīng)濟(jì)的影響程度預(yù)計(jì)將較大程度低于2008年請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明15金融危機(jī)，一定程度上低于儲(chǔ)貸危機(jī)，銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)與上世紀(jì)儲(chǔ)貸危機(jī)更為相似。此輪金融風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)低于2008年金融危機(jī)主要原因?yàn)椋?1)由于此前低利率且固定利率貸款較多以及監(jiān)管更為嚴(yán)格，因此貸款中占比較高的住宅房地產(chǎn)貸款風(fēng)險(xiǎn)明顯低于2008年金融危機(jī)之前的水平；(2)與08年證券化產(chǎn)品野蠻生長(zhǎng)的發(fā)展亂象不同，抵押貸款支持證券等證券化產(chǎn)品在監(jiān)管下健康發(fā)展；(3)家庭杠桿遠(yuǎn)低于08年金融危機(jī)(4)影子銀行規(guī)模與GDP比值也已較2007年大幅下降。此輪金融風(fēng)險(xiǎn)與儲(chǔ)貸危機(jī)更相似，均是為治理通脹，激進(jìn)加息下，存款流失、金融脫媒、銀行利潤(rùn)承壓導(dǎo)致小銀行流動(dòng)性壓力較高，同時(shí)商業(yè)房地產(chǎn)均存在一些泡沫。雖然此輪證券投資損失但由于此輪加息幅度遠(yuǎn)低于上世紀(jì)80年代(上世紀(jì)80年代最高聯(lián)邦基金目標(biāo)利率為20%)，農(nóng)業(yè)地產(chǎn)泡沫較低且農(nóng)業(yè)貸款占比較低，因而此輪銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)計(jì)將低于儲(chǔ)貸危機(jī)。幅下降，商業(yè)房地產(chǎn)貸款、工商業(yè)貸款占比有所上升(%) 0FDIC證券研究部大幅下降，證券投資上升(%，%) 貸款與租賃證券投資(賬面價(jià)值)(RHS)45FDIC證券研究部圖29：此輪可調(diào)整利率貸款占比遠(yuǎn)低于06年以及上世紀(jì)80年代(%)降(%，%)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明16 利率貸款占比 住房自有率房屋空置率(RHS)Wind券研究部EF002006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021資料來源：美國(guó)金融穩(wěn)定理事會(huì)(FSB)，中信證券研究部此輪最終引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的概率較低，但仍需關(guān)注銀行在商業(yè)房地產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)敞口。由于美國(guó)銀行業(yè)高度集中，前四大銀行已占總貸款的30%以上，前50家銀行存款占比70%以上，貸款占比65%以上，資產(chǎn)規(guī)模500億美元及以上銀行的貸款占比高于68%。雖然當(dāng)前銀行業(yè)資產(chǎn)端和負(fù)債端普遍承壓，但是大銀行抗流動(dòng)性沖擊的緩沖較為充足，08年金融危機(jī)后美國(guó)對(duì)于500億美元以上銀行，尤其是對(duì)于系統(tǒng)重要性銀行的監(jiān)管也較此前更嚴(yán)格，疊加當(dāng)前監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)對(duì)經(jīng)驗(yàn)更為充足、應(yīng)對(duì)更及時(shí)，因而預(yù)計(jì)此輪銀行業(yè)引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的概率較低。需要注意的風(fēng)險(xiǎn)為在高利率持續(xù)的背景下，企業(yè)經(jīng)營(yíng)壓力增加，銀行持有信貸資產(chǎn)的違約風(fēng)險(xiǎn)未來或?qū)⑦M(jìn)一步走高，而中小銀行在商業(yè)房地產(chǎn)承擔(dān)過多風(fēng)險(xiǎn)敞口并且存款流失更為嚴(yán)重，同時(shí)對(duì)其監(jiān)管較為薄弱，因此未來銀行業(yè)預(yù)計(jì)仍會(huì)發(fā)生一些風(fēng)險(xiǎn)事件。5%以上的貸款，吸收了70%以上的存款(%)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明1700FDIC證券研究部占比不同，其中農(nóng)業(yè)地產(chǎn)貸款、商業(yè)房地產(chǎn)貸款最低(%)00FDIC證券研究部▍存在美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)降息的概率未來美國(guó)信貸緊縮幅度令人擔(dān)憂。首先，存款流失的情況下，銀行將面臨提升存款利率導(dǎo)致利潤(rùn)縮減或不提升存款利率導(dǎo)致流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)上升的兩難，因而銀行惜貸行為預(yù)計(jì)將更為嚴(yán)重。其次，在目前高利率的背景下，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)更為稀缺，貸款風(fēng)險(xiǎn)也更高。再次，由于存款流向貨幣基金、國(guó)債，而貨幣基金持有資產(chǎn)的76%為國(guó)債與回購(gòu)協(xié)議，因而銀行存款流失會(huì)導(dǎo)致存款的派生能力減弱，可用信貸資金縮減。因而預(yù)計(jì)信貸緊縮將繼續(xù)，其對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響將逐步顯現(xiàn)。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明18市政債,2%其它,1%%,%大額存單,3%債,14%協(xié)議,7%ICI券研究部信貸緊縮效應(yīng)或?qū)е旅绹?guó)就業(yè)市場(chǎng)更快降溫，美聯(lián)儲(chǔ)不再加息的概率較大，年內(nèi)存在降息可能性。由于小企業(yè)的抗風(fēng)險(xiǎn)性弱于大企業(yè)，小企業(yè)相對(duì)于大企業(yè)融資渠道更為有限，銀行供給端貸款收縮以及貸款需求端因高利率放緩等因素預(yù)計(jì)將對(duì)小企業(yè)造成更大的打擊，未來小企業(yè)減緩招聘、裁員的趨勢(shì)或?qū)⒅饾u顯現(xiàn)，而小企業(yè)是新增就業(yè)職位的重要提供者(在1995年至2021年創(chuàng)造的新工作崗位中，小企業(yè)占63%左右)，這或?qū)⒁l(fā)勞動(dòng)力市場(chǎng)更快速的降溫，新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)三個(gè)月均值或于今年四季度下觸至10萬人左右。其中，員工短缺程度較低、市場(chǎng)集中度較低(小企業(yè)占比較高)的行業(yè)勞動(dòng)力市場(chǎng)預(yù)計(jì)或?qū)⒃馐芨鼑?yán)重的打擊，例如，建筑業(yè)、制造業(yè)、房地產(chǎn)租賃業(yè)、金融保險(xiǎn)業(yè)、零售業(yè)等。預(yù)計(jì)勞動(dòng)力市場(chǎng)降溫將推動(dòng)核心服務(wù)項(xiàng)通脹放緩，美國(guó)通脹壓力屆時(shí)將進(jìn)一步緩解。考慮到美國(guó)銀行業(yè)壓力將持續(xù)，美聯(lián)儲(chǔ)6月及以后不再加息概率較高。信貸緊縮背景下勞動(dòng)力市場(chǎng)或快速走弱，因而存在美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)降息的概率，降息時(shí)點(diǎn)或于今年四季度或明年一季度。7272用事業(yè)業(yè)金融保險(xiǎn)業(yè)零售業(yè)制造業(yè)批發(fā)業(yè)服務(wù)和社會(huì)救助和社會(huì)救助餐飲業(yè)業(yè)餐飲業(yè)3.54.04.55.05.56.06.57.07.58.08.59.09.510.010.511.0職位空缺率(%)資料來源：美國(guó)人口普查局，Wind，中信證券研究部注：氣泡大小反映各行業(yè)小企業(yè)(人數(shù)小于500人)就業(yè)人就業(yè)人數(shù)總額規(guī)模的大小請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明19-013-01-01-01-01-01-01-01-01-01-01-01-01-01-01-01-01-01-01-016-01-01-01-01新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù):總計(jì):3月移動(dòng)平均銀行借貸意愿變化凈百分比(右軸)00-10Wind證券研究部00-10ER美國(guó)金融體系的脆弱性或流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期；美國(guó)通脹超預(yù)期；美國(guó)貨幣政策超預(yù)期；地緣政治風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期等。▍資金面市場(chǎng)回顧2023年5月22日，銀存間質(zhì)押式回購(gòu)加權(quán)利率全面下行，隔夜、7天、14天、21天和1個(gè)月分別變動(dòng)了-14.64bps、-5.21bps、-0.38bps、-1.08bps和-3.11bps至1.26%、1.82%、2.09%、2.10%和2.10%。國(guó)債到期收益率全面下行，1年、3年、5年、10年分別變動(dòng)-3.36bps、-3.16bps、-3.16bps、-0.19bps至2.02%、2.33%、2.49%、2.71%。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明205月22日上證綜指上漲0.38%至3,296.47，深證成指上漲0.32%至11,127.04，創(chuàng)業(yè)板央行公告稱，為維護(hù)銀行體系流動(dòng)性合理充裕，2023年5月22日人民銀行以利率招標(biāo)方式開展了20億元逆回購(gòu)操作。當(dāng)日央行公開市場(chǎng)開展20億元7天逆回購(gòu)操作，當(dāng)日有20億元逆回購(gòu)到期，實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性凈投放0億元。本周二至周五，共有80億元逆回購(gòu)到期?！玖鲃?dòng)性動(dòng)態(tài)監(jiān)測(cè)】我們對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性情況進(jìn)行跟蹤，觀測(cè)2017年開年來至今流動(dòng)性的“投與收”。增量方面，我們根據(jù)逆回購(gòu)、SLF、MLF等央行公開市場(chǎng)操作、國(guó)庫現(xiàn)金定存等規(guī)模計(jì)算總投放量；減量方面，我們根據(jù)2020年12月對(duì)比2016年12月M0累計(jì)增加16010.66億元，外匯占款累計(jì)下降8117.16億元、財(cái)政存款累計(jì)增加9868.66億元，粗略估計(jì)通過居民取現(xiàn)、外占下降和稅收流失的流動(dòng)性，并考慮公開市場(chǎng)操作到期情況，計(jì)算每日流動(dòng)性減少總量。同時(shí)，我們對(duì)公開市場(chǎng)操作到期情況進(jìn)行監(jiān)控。)Wind證券研究部請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明21Wind證券研究部分比Wind證券研究部▍可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)回顧及觀點(diǎn)顧主要寬基指數(shù)：上證指數(shù)(0.39%)，深證成指(0.32%)，創(chuàng)業(yè)板指(0.07%)，中證轉(zhuǎn)債(0.13%)。轉(zhuǎn)債市場(chǎng)個(gè)券漲多跌少。中信一級(jí)行業(yè)中，食品飲料(2.61%)、電力及公用事業(yè)(1.97%)、家電(1.61%)漲幅較大；傳媒(-1.45%)、計(jì)算機(jī)(-1.24%)、通信(-0.96%)跌幅較大。A股成交額約7953.17億元，轉(zhuǎn)債成交額約357.01億元。新港轉(zhuǎn)債(14.63%，熱力產(chǎn)品和電力產(chǎn)品的生產(chǎn)及供應(yīng)，3.69億元)、惠城轉(zhuǎn)債(8.21%，廢催化劑處理處置服務(wù)，1.84億元)、超達(dá)轉(zhuǎn)債(6.00%，自動(dòng)化裝備、檢具、請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明22模具，4.69億元)、正元轉(zhuǎn)02(4.31%，智慧校園、智慧園區(qū)、行業(yè)智慧化，3.51億元)、伯特轉(zhuǎn)債(3.96%，汽車制動(dòng)系統(tǒng)和智能駕駛系統(tǒng)產(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)及銷售，7.81億元)漲幅居前；搜特轉(zhuǎn)債(-19.99%，休閑服飾品牌運(yùn)營(yíng)、供應(yīng)鏈管理、品牌管理、商業(yè)保理和對(duì)外投資，7.94億元)、精測(cè)轉(zhuǎn)2(-7.63%，平板顯示測(cè)試系統(tǒng)，12.76億元)、城市轉(zhuǎn)債(-4.76%，國(guó)土空間規(guī)劃，3.23億元)、精測(cè)轉(zhuǎn)債(-4.45%，平板顯示測(cè)試系統(tǒng)，3.09億元)、北方轉(zhuǎn)債(-3.13%，國(guó)際工程，5.34億元)跌幅居前。觀點(diǎn)上周轉(zhuǎn)債市場(chǎng)跟隨正股市場(chǎng)小幅上漲，成交額有所回落。上周公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求仍然相對(duì)承壓，基本面恢復(fù)節(jié)奏放緩。由于缺乏強(qiáng)大的外生刺激與干預(yù)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)面臨的不僅是服務(wù)業(yè)漸進(jìn)恢復(fù)需要時(shí)間的問題，還疊加了行業(yè)性、全球性、價(jià)格周期性因素帶來的經(jīng)濟(jì)增速下行壓力。但隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期降至冰點(diǎn)，主題博弈難以持久，業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)策略有效性可能提高，是良好的低位布局時(shí)間點(diǎn)。近期重點(diǎn)可以關(guān)注幾條主線：一是盈利疊加估值修復(fù)背景下的大金融板塊；二是高端制造相關(guān)方向，圍繞政策推動(dòng)和業(yè)績(jī)兌現(xiàn)預(yù)期，建議關(guān)注半導(dǎo)體、汽車零部件以及機(jī)器人等；三是成長(zhǎng)類的標(biāo)的，圍繞新材料、創(chuàng)新藥、中醫(yī)藥等方向；四是中國(guó)特色估值體系重塑下的以中字頭為代表的央國(guó)企以及一帶一路主題。當(dāng)前轉(zhuǎn)債市場(chǎng)正處于磨底階段，雖然市場(chǎng)擾動(dòng)因素仍未完結(jié)，但是在沒有新的“黑天鵝”事件發(fā)生的背景下，市場(chǎng)已經(jīng)逐步走出沖擊最為嚴(yán)重的時(shí)間段。從轉(zhuǎn)債市場(chǎng)估值水平來看，上周也快速修復(fù)。今年以來估值波動(dòng)幅度較去年明顯收窄，雖然估值仍有時(shí)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生擾動(dòng)，但難以成為核心驅(qū)動(dòng)力量。我們重點(diǎn)關(guān)注信用風(fēng)險(xiǎn)沖擊后帶來的配置窗口期，個(gè)券結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)也依然明顯，在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)我們建議投資者以積極的心態(tài)看待市場(chǎng)，尋找正股驅(qū)動(dòng)邏輯下的機(jī)會(huì)。高彈性組合建議重點(diǎn)關(guān)注：法蘭轉(zhuǎn)債、伯特轉(zhuǎn)債、金誠(chéng)轉(zhuǎn)債、三花轉(zhuǎn)債、萬順轉(zhuǎn)2、龍凈轉(zhuǎn)債、九強(qiáng)轉(zhuǎn)債、惠城轉(zhuǎn)債、巨星轉(zhuǎn)債、一品轉(zhuǎn)債、精測(cè)轉(zhuǎn)債、藍(lán)曉轉(zhuǎn)02。穩(wěn)健彈性組合建議關(guān)注：敖東轉(zhuǎn)債、游族轉(zhuǎn)債、合力轉(zhuǎn)債、法本轉(zhuǎn)債、柳工轉(zhuǎn)2、宙邦轉(zhuǎn)債、交建轉(zhuǎn)債、中銀轉(zhuǎn)債。市場(chǎng)流動(dòng)性大幅波動(dòng)，宏觀經(jīng)濟(jì)增速不如預(yù)期，無風(fēng)險(xiǎn)利率大幅波動(dòng)，正股股價(jià)超預(yù)期波動(dòng)。代碼簡(jiǎn)稱代碼簡(jiǎn)稱轉(zhuǎn)債0.SZ科技2.SZ3.SH5.SH5.SZ1.SZ7.SZ技3.SZ0.SH柜轉(zhuǎn)債6.SH銀行5.SZ債8.SZ份債7.SZ業(yè)轉(zhuǎn)債02.SZ債6.SZ份1.SZ請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明23代碼簡(jiǎn)稱代碼簡(jiǎn)稱20.SZ轉(zhuǎn)債01.SZ8.SZ債9.SH份9.SZ技術(shù)28.SZ7.SZ債3.SZ康轉(zhuǎn)債6.SZ裝備7.SZ8.SH轉(zhuǎn)債7.SZ達(dá)轉(zhuǎn)債0.SZ股份債1.SH子6.SZ34.SZ債6.SZ材8.SH轉(zhuǎn)債1.SH新材3.SZ28.SZ0.SZ98.SZ3.SZ債1.SZ材債8.SZ惠轉(zhuǎn)債2.SZ科技轉(zhuǎn)債0.SH新材轉(zhuǎn)債0.SZ航空9.SH債8.SH體債0.SH路5.SZ債1.SZ育0.SH8.SH轉(zhuǎn)債0.SH股份轉(zhuǎn)債31.SZ股份6.SH11.SZ7.SZ1.SH40.SZ轉(zhuǎn)債2.SZ環(huán)境債7.SH納6.SZ轉(zhuǎn)債2.SH債9.SH3.SZ0.SZ1.SZ8.SZ12.SZ轉(zhuǎn)債46.SZ轉(zhuǎn)債6.SZ股份34.SZ7.SZ電子9.SZ債9.SH技債7.SZ業(yè)4.SZ轉(zhuǎn)債6.SH鐵路轉(zhuǎn)債8.SZ科技7.SZ9.SH光能52.SZ化0.SH8.SH債8.SH材轉(zhuǎn)債23.SZ電子8.SH轉(zhuǎn)債29.SZ股份債04.SZ份6.SZ5.SZ債7.SZ科債2.SH納9.SH債43.SZ能8.SZ0.SH6.SH6.SH0.SZ轉(zhuǎn)債7.SZ平民轉(zhuǎn)債1.SH環(huán)境轉(zhuǎn)債98.SZ資源9.SZ債1.SH轉(zhuǎn)債73.SZ股份轉(zhuǎn)債9.SH股份債6.SH轉(zhuǎn)債7.SH泵業(yè)01.SZ債45.SZ技轉(zhuǎn)債59.SZ科技5.SH轉(zhuǎn)債67.SZ環(huán)境轉(zhuǎn)債7.SH股份75.SZ6.SZ債1.SH業(yè)6.SH宏圖0.SZ9.SH9.SH6.SZ轉(zhuǎn)債3.SH1.SZ轉(zhuǎn)債9.SZ重工4.SZ9.SZ6.SH57.SZ6.SH谷03.SZ5.SZ9.SH8.SH8.SH8.SH債41.SZ構(gòu)轉(zhuǎn)債8.SH集團(tuán)債87.SZ藥8.SH轉(zhuǎn)債2.SZ請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明24代碼簡(jiǎn)稱代碼簡(jiǎn)稱6.SZ41.SZ交建8.SH15.SZ1.SZ6.SZ91.SZ2.SZ2.SH冠宇67.SZ9.SH58.SZ1.SH9.SH5.SZ8.SH55.SZ6.SH5.SH75.SZ債4.SZ份08.SZ6.SZ轉(zhuǎn)債7.SH股份轉(zhuǎn)債6.SH特材轉(zhuǎn)債7.SH汽車51.SZ特轉(zhuǎn)債8.SH星0.SH70.SZ信息轉(zhuǎn)債9.SH6.SH0.SZ債49.SZ際1.SH科技轉(zhuǎn)債2.SH圖2.SZ轉(zhuǎn)債1.SZ節(jié)水轉(zhuǎn)債0.SH軟件債22.SZ物債2.SZ份轉(zhuǎn)債7.SH香江7.SZ49.SZ轉(zhuǎn)債09.SZ材料1.SH債3.SH36.SZ8.SH0.SH債98.SZ份轉(zhuǎn)債4.SZ科技1.SH7.SH債3.SH衛(wèi)轉(zhuǎn)債6.SH科技債6.SH技60.SZ8.SH債1.SH5.SH礦業(yè)債21.SZ密5.SH30.SZ債3.SZ件轉(zhuǎn)債1.SZ科技轉(zhuǎn)債09.SZ88.SZ轉(zhuǎn)債3.SH泰26.SZ轉(zhuǎn)債03.SZ礦業(yè)轉(zhuǎn)債61.SZ通訊債9.SZ份轉(zhuǎn)債38.SZ股份轉(zhuǎn)債96.SZ合金轉(zhuǎn)債7.SH59.SZ轉(zhuǎn)債61.SZ期貨0.SZ債61.SZ材轉(zhuǎn)債3.SH股份轉(zhuǎn)債8.SH時(shí)尚債8.SH1.SZ債4.SZ轉(zhuǎn)債8.SH醫(yī)療6.SH57.SZ3.SH38.SZ1.SH債8.SZ1.SH轉(zhuǎn)債6.SH谷8.SH環(huán)保8.SH轉(zhuǎn)債7.SZ材料5.SZ03.SZ71.SZ5.SH89.SZ6.SZ債82.SZ療霖轉(zhuǎn)債2.SH霖科技債8.SH子6.SH轉(zhuǎn)債7.SH股份轉(zhuǎn)債9.SH集團(tuán)0.SH轉(zhuǎn)債8.SH科技2.SH債50.SZ0.SH債1.SH物債3.SZ電轉(zhuǎn)債9.SH微電轉(zhuǎn)債1.SH股份轉(zhuǎn)債9.SZ醫(yī)學(xué)轉(zhuǎn)債0.SZ利6.SH轉(zhuǎn)債7.SH6.SZ7.SZ轉(zhuǎn)債6.SH生物債40.SZ份請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明25代碼簡(jiǎn)稱代碼簡(jiǎn)稱債0.SH團(tuán)16.SZ債9.SH密債26.SZ債0.SH材7.SH轉(zhuǎn)債5.SH天業(yè)6.SH9.SH債9.SH技轉(zhuǎn)債97.SZ模具8.SH轉(zhuǎn)債5.SZ重工轉(zhuǎn)債7.SZ股份7.SZ債36.SZ子8.SH債7.SZ3.SZ債03.SZ債5.SH債9.SH券轉(zhuǎn)債30.SZ股份債0.SH2.SZ轉(zhuǎn)債9.SH科技7.SH6.SH債89.SZ胎14.SZ轉(zhuǎn)債6.SH鋼構(gòu)債12.SZ份轉(zhuǎn)債9.SH股份轉(zhuǎn)債8.SH集團(tuán)98.SZ轉(zhuǎn)債76.SZ23.SZ9.SH5.SZ轉(zhuǎn)債73.SZ藥業(yè)轉(zhuǎn)債82.SZ股份10.SZ8.SH7.SZ8.SH債5.SZ備轉(zhuǎn)債5.SZ股份5.SH53.SZ債9.SH轉(zhuǎn)債3.SZ股份債83.SZ份8.SH債02.SZ業(yè)轉(zhuǎn)債6.SH集團(tuán)7.SH債6.SH轉(zhuǎn)債76.SZ1.SH債06.SZ份3.SH債8.SH信0.SH債03.SZ份債22.SZ業(yè)1.SH3.SZ6.SZ3.SZ豐4.SH9.SH轉(zhuǎn)債5.SZ線纜轉(zhuǎn)債3.SZ數(shù)碼債0.SH行債6.SH轉(zhuǎn)債6.SH轉(zhuǎn)債8.SH銀行65.SZ6.SZ轉(zhuǎn)債0.SH電氣08.SZ46.SZ債0.SH力債3.SH技債9.SH業(yè)債22.SZ金輪8.SH股份轉(zhuǎn)債74.SZ網(wǎng)絡(luò)轉(zhuǎn)債89.SZ轉(zhuǎn)債06.SZ傳動(dòng)5.SH5.SZ81.SZ轉(zhuǎn)債42.SZ鎢業(yè)轉(zhuǎn)債6.SH科技債28.SZ裝88.SZ7.SZ債6.SH材轉(zhuǎn)債8.SH客轉(zhuǎn)債8.SZ77.SZ2.SH債0.SH業(yè)債6.SH藥8.SH5.SH轉(zhuǎn)債8.SH股份3.SZ11.SZ計(jì)債3.SH氣5.SH6.SH7.SH34.SZ6.SH轉(zhuǎn)債3.SZ股份轉(zhuǎn)債1.SH債2.SH份轉(zhuǎn)債31.SZ未來1.SZ債7.SH保5.SH70.SZ轉(zhuǎn)債7.SH債0.SH請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明26代碼簡(jiǎn)稱代碼簡(jiǎn)稱萊轉(zhuǎn)債5.SH萊雅轉(zhuǎn)債7.SZ電子8.SZ轉(zhuǎn)債1.SH實(shí)業(yè)債6.SH轉(zhuǎn)債65.SZ公路債1.SH創(chuàng)8.SZ3.SH債7.SH債75.SZ份9.SH銀行1.SH金租債6.SH絡(luò)轉(zhuǎn)債84.SZ8.SH債2.SZ63.SZ9.SH51.SZ6.SH轉(zhuǎn)債8.SH集團(tuán)轉(zhuǎn)債8.SZ股份債7.SH保76.SZ1.SZ3.SZ債7.SH械8.SZ債3.SH份5.SH債87.SZ股98.SZ7.SH68.SZ39.SZ2.SH9.SH轉(zhuǎn)債3.SZ高材17.SZ債5.SH技債7.SZ轉(zhuǎn)債14.SZ股份3.SH5.SZ23.SZ18.SZ7.SZ95.SZ河轉(zhuǎn)債9.SZ河精密69.SZ7.SZ3.SZ轉(zhuǎn)債3.SZ股份6.SZ轉(zhuǎn)債46.SZ通信3.SZ債8.SH家5.SH債2.SZ1.SZ生物轉(zhuǎn)債65.SZ廣電轉(zhuǎn)債7.SH轉(zhuǎn)債1.SH網(wǎng)絡(luò)33.SZ24.SZ9.SZ轉(zhuǎn)債42.SZ91.SZ國(guó)泰債23.SZ轉(zhuǎn)債6.SH利83.SZ82.SZ債48.SZ轉(zhuǎn)債9.SZ生物轉(zhuǎn)債8.SH股份6.SH9.SH9.SH轉(zhuǎn)債08.SZ激光轉(zhuǎn)債8.SH歐派8.SH49.SZ轉(zhuǎn)債07.SZ銀行3.SH轉(zhuǎn)債58.SZ4.SZ9.SH轉(zhuǎn)債3.SZ微電轉(zhuǎn)債00.SZ生物轉(zhuǎn)債26.SZ股份轉(zhuǎn)債7.SZ50.SZ72.SZ債25.SZ份轉(zhuǎn)債28.SZ藥業(yè)5.SZ84.SZ轉(zhuǎn)債2.SH電纜62.SZ債87.SZ態(tài)8.SZ6.SH7.SH8.SH債97.SZ業(yè)1.SZ1.SH22.SZ轉(zhuǎn)債00.SZ科技66.SZ轉(zhuǎn)債6.SH集團(tuán)3.SHWind券研究部主要負(fù)責(zé)撰寫本研究報(bào)告全部或部分內(nèi)容的分析師在此聲明：(i)本研究報(bào)告所表述的任何觀點(diǎn)均精準(zhǔn)地反映了上述每位分析師個(gè)人對(duì)標(biāo)的證券和發(fā)行人的看法；(ii)該分析師所得報(bào)酬的任何組成部分無論是在過去、現(xiàn)在及將來均不會(huì)直接或間接地與研究報(bào)告所表述的具體建議或觀點(diǎn)相聯(lián)系。本研究報(bào)告由中信證券股份有限公司或其附屬機(jī)構(gòu)制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機(jī)構(gòu)、分支機(jī)構(gòu)及聯(lián)營(yíng)機(jī)構(gòu)(僅就本研究報(bào)告免本研究報(bào)告對(duì)于收件人而言屬高度機(jī)密，只有收件人才能使用。本研究報(bào)告并非意圖發(fā)送、發(fā)布給在當(dāng)?shù)胤苫虮O(jiān)管規(guī)則下不允許向其發(fā)送、發(fā)布該研究報(bào)告的人員。本研究報(bào)告僅為參考之用，在任何地區(qū)均不應(yīng)被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請(qǐng)。中信證券并不因收件人收到本報(bào)告而視其為中信證券的客戶。本報(bào)告所包含的觀點(diǎn)及建議并未考慮個(gè)別客戶的特殊狀況、目標(biāo)或需要，不應(yīng)被視為對(duì)特定客戶關(guān)于特定證券或金本報(bào)告所載資料的來源被認(rèn)為是可靠的，但中信證券不保證其準(zhǔn)確性或完整性。中信證券并不對(duì)使用本報(bào)告或其所包含的內(nèi)容產(chǎn)生的任何直接或間接損失或與此有關(guān)的其他損失承擔(dān)任何責(zé)任。本報(bào)告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風(fēng)險(xiǎn)，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本具的價(jià)格、價(jià)值及收益可跌可升。過往的業(yè)績(jī)并不能代表未來的表現(xiàn)。本報(bào)告所載的資料、觀點(diǎn)及預(yù)測(cè)均反映了中信證券在最初發(fā)布該報(bào)告日期當(dāng)日分析師的判斷，可以在不發(fā)出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設(shè)和標(biāo)準(zhǔn)、采用不同觀點(diǎn)和分析方法而與中信證券其它業(yè)務(wù)部門、單位或附屬機(jī)構(gòu)在制作類似的其他材料時(shí)所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔(dān)提示本報(bào)告的收件人注意該等材料的責(zé)任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內(nèi)部一個(gè)或多個(gè)領(lǐng)域的信息向中信證券其他領(lǐng)域、單位、集團(tuán)及其他附屬機(jī)構(gòu)的流動(dòng)。負(fù)責(zé)撰寫本報(bào)告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級(jí)管理層全權(quán)決定。分析師的薪酬不是基于中信證若中信證券以外的金融機(jī)構(gòu)發(fā)送本報(bào)告，則由該金融機(jī)構(gòu)為此發(fā)送行為承擔(dān)全部責(zé)任。該機(jī)構(gòu)的客戶應(yīng)聯(lián)系該機(jī)構(gòu)以交易本報(bào)告中提及的證券或要求獲悉更詳細(xì)信息。本報(bào)告不構(gòu)成中信證券向發(fā)送本報(bào)告金融機(jī)構(gòu)之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個(gè)高級(jí)職員、董事和員工亦不為(前述金融機(jī)構(gòu)之客戶)因使用本報(bào)告或報(bào)告載明的內(nèi)容產(chǎn)生的直接或間接損失承擔(dān)任何責(zé)任。說明投資建議的評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)評(píng)級(jí)說明報(bào)告中投資建議所涉及的評(píng)級(jí)分為股票評(píng)級(jí)和行業(yè)評(píng)級(jí) (另有說明的除外)。評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)為報(bào)告發(fā)布日后6到12個(gè)月內(nèi)的相對(duì)市場(chǎng)表現(xiàn)，也即：以報(bào)告發(fā)布日后的6到12個(gè)月內(nèi)的公司股價(jià)(或行業(yè)指數(shù))相對(duì)同期相關(guān)證券市場(chǎng)代表性指數(shù)的漲跌幅作為基準(zhǔn)。其中：A股市場(chǎng)以滬深300指數(shù)為基準(zhǔn)，新三板市場(chǎng)以三板成指(針對(duì)協(xié)議轉(zhuǎn)讓標(biāo)的)或三板做市指數(shù)(針對(duì)做市轉(zhuǎn)讓標(biāo)的)為基準(zhǔn)；香港市場(chǎng)以摩根士丹利中國(guó)指數(shù)為基準(zhǔn)；美國(guó)市場(chǎng)以納斯達(dá)克綜合指數(shù)或標(biāo)普500指數(shù)為基準(zhǔn)；韓國(guó)市場(chǎng)以科斯達(dá)克指數(shù)或韓國(guó)綜合股價(jià)指數(shù)為基準(zhǔn)。股票評(píng)級(jí)買入相對(duì)同期相關(guān)證券市場(chǎng)