中教控股研究報告龍頭地位穩(wěn)固內生外延優(yōu)勢顯著

中教控股研究報告-龍頭地位穩(wěn)固內生外延優(yōu)勢顯著投資分析民辦高教龍頭，深耕學歷職教。公司17年在香港聯交所上市，是民辦高等教育的龍頭，旗下擁有14所學校，包括2所技師學院、8所本/專科、2所中專和2所國際教育學校（倫敦里士滿大學為合作辦學），覆蓋我國南昌、廣州、?？诘?個城市、英國與澳大利亞。公司旗下所有本科均為應用型本科學校，因此也屬于學歷職業(yè)教育細分領域。截至22年8月末，集團在校生人數達到30.45萬人，是我國已經上市的民辦高教中在校學生人數最多的公司。自建學校美譽度高，并購鞏固龍頭地位。公司自建學校美譽度高，其中江西科技學院連續(xù)10年蟬聯“民辦院校綜合競爭力排行榜”榜首，廣東白云學院連續(xù)12年蟬聯“廣東省民辦高校競爭力十強”第一名。上市后集團積極通過并購擴張學校版圖，先后并購10所學校，包括6所本/?？?、2所中職、1所技師學院以及1所海外高等院校。辦學質量高，資金實力強。公司全面推進產教融合，22年校企合作數量達到3,475家、同增43%，輸送應用型畢業(yè)生人才6.1萬、同增19%。在產教融合的推進下，集團旗下學校就業(yè)落實率較高，20年受疫情影響有所下滑，21年就業(yè)率均在88%以上，夯實學校品牌，提升招生吸引力。截至22年8月末，集團貨幣現金余額為47.9億元，賬面資金充裕，且集團實際借款利率處于較低水平。量價齊升，成長可期。受益于專升本擴招，公司招生學額翻倍式增長，已由19/20學年的3.0萬增長至22/23學年的7.8萬，CAGR達38.1%。在校生總人數高增長，18~22年，在校學生人數由12.1萬人增長至30.4萬人，CAGR達到25.9%。在營利性民辦學校收費市場化的背景下，公司平均學費近年穩(wěn)步增長，自18/19學年的1.0萬元增至21/22學年的1.4萬元，CAGR達11.3%。凈利潤高增長，盈利能力強。公司歸母凈利潤由19年的5.9億元增至22年的18.5億元，CAGR達46.0%。20年凈利率大幅下降，主要是因為并購標的凈利率較低，且受疫情影響一次性退還住宿費，21年凈利率迅速回升至40%，22年同比提升0.7pct至40.7%。民辦高教行業(yè)政策鼓勵，增長穩(wěn)健。民辦高教的政策導向十分清晰，特別是在選擇營利性以及完成獨立學院轉設后，潛在政策風險較小。我國民辦高教行業(yè)收入規(guī)模持續(xù)增長，總收入由16年的1024億元增至20年的1415億元，CAGR達8.4%，弗若斯特沙利文預計25年將達到2174億元。高等教育毛入學率不斷提高，帶動學額增長，“十四五”規(guī)劃提出，35年高等教育毛入學率達到65%。同時，假設平均18歲開始進入高等教育階段，05~17年出生人口均超過1500萬人，且穩(wěn)中有增，可見高等教育的基數在2035年前是十分穩(wěn)定的。我們認為，國家提升毛入學率的目標將帶來各高校學額的增加，驅動民辦高教集團內生增長。公司介紹：民辦高教龍頭，深耕學歷職教民辦高教龍頭，深耕高等職業(yè)教育。公司17年在香港聯交所上市，是民辦高等教育的龍頭，旗下擁有14所學校，包括2所技師學院、8所本/?？啤?所中專和2所國際教育學校（倫敦里士滿大學為合作辦學），覆蓋我國南昌、廣州、?？诘?個城市、英國與澳大利亞。公司旗下所有本科均為應用型本科學校，因此也屬于學歷職業(yè)教育細分領域。截至22年8月末，集團在校生人數達到30.45萬人，是我國已經上市的民辦高教中在校學生人數最多的公司。創(chuàng)始人為民辦高教先驅。于果先生于90年代末推動了《民辦教育促進法》的出臺，曾任第九、十、十一屆人大代表，現任中國民辦教育協會副主席、第十三屆江西省人大常委。謝可滔先生于1989年投身民辦教育，連續(xù)9年擔任中國民辦教育協會副會長，第十二屆廣東省人大代表、第十屆廣東省政協委員。公司通過VIE架構在港股上市，截至23年1月兩位創(chuàng)始人各持股29.4%，為一致行動人和控股股東。業(yè)務介紹：自建學校美譽度高，并購鞏固龍頭地位上市時擁有2所本科學校和1所技師學校。1999年兩位創(chuàng)始人于先生和謝先生分別成立江西科技學院和廣東白云學院，并于07年簽訂合作協議，對兩所學校進行共同管理和控制。白云工商技師學院為謝先生創(chuàng)辦，集團于17年8月取得學?？刂茩?。其中，江西科技學院連續(xù)10年蟬聯中國科教網“民辦院校綜合競爭力排行榜”榜首，廣東白云學院連續(xù)12年蟬聯廣東省社會科學院評定的“廣東省民辦高校競爭力十強”第一名。上市后積極并購，擴張學校版圖。上市后集團積極通過并購擴張學校版圖，先后并購10所學校，包括6所本/?？啤?所中職、1所技師學院以及1所海外高等院校。其中包括“全國民辦本科高校（含獨立學院）第1名”的廣州應用科技學院，“2022軟科中國民辦高校中西部第一”的成都錦城學院。獨立學院全部完成轉設。公司旗下原有的4所獨立學院已經全部轉設為獨立設置的本科學校，分別命名為廣州應用科技學院、煙臺科技學院、重慶外語外事學院、成都錦城學院。選營工作穩(wěn)步推進中。公司旗下學校分類登記選擇營利性的工作正在穩(wěn)步推進中，其中江西科技學院已于22年2月成功選擇為營利性民辦學校。競爭優(yōu)勢：辦學質量高，資金實力強產教融合鑄就業(yè)優(yōu)勢，品牌、招生正向循環(huán)。全面推進產教融合：（1）與企業(yè)或基金會共建產教學院，教學內容與職業(yè)標準深度匹配，22年獲批教育部產學合作協同育人項目共計84項；（2）訂單班：企業(yè)和學校共同選拔學生參加訂單班，學校根據企業(yè)特定需求量身訂制學生培養(yǎng)計劃，如江西科技學院與華為開展聯合培養(yǎng)的“現代學徒制”訂單班，每年定向培養(yǎng)二個訂單班。22年集團校企合作數量達到3,475家、同增43%，輸送應用型畢業(yè)生人才6.1萬、同增19%。在產教融合的推進下，集團旗下學校就業(yè)落實率較高，20年受疫情影響有所下滑，21年就業(yè)率均在88%以上，夯實學校品牌，提升招生吸引力。辦學質量高，課程豐富。集團旗下學校辦學質量高、知名度較高，江西科技學院連續(xù)10年蟬聯中國科教網民辦院校綜合競爭力排行榜榜首，并獲批立項為碩士層次建設單位；成都錦城學院在“2022軟科中國民辦高校排名”中位列全國第五、中西部第一；21年廣東白云學院在“粵港澳大灣區(qū)最好大學（民辦）排行榜”中位列第一；海口經濟學院為全國首家被評為省級示范應用型本科高校的民辦高校。截至2022年8月，在高等職業(yè)教育層次共開設了普通本科專業(yè)359個，專科專業(yè)169個，繼續(xù)教育專業(yè)192個，覆蓋了絕大多數高等教育課程，為學生提供了豐富的課程選擇。學校區(qū)位優(yōu)勢顯著，毛入學率仍有較大提升空間。學校主要布局于成渝雙城經濟圈、粵港澳大灣區(qū)、海南自貿區(qū)三大產業(yè)集群區(qū)域，經濟發(fā)展迅速且高質量人才需求旺盛。廣東、重慶、山東等地人均GDP處于全國相對領先位置，但高等教育毛入學率中等偏下，其中廣東、重慶等省份高等教育毛入學率低于全國水平，仍有較大提升空間。資金實力強，并購成功率高。截至22年8月末，集團貨幣現金余額為47.9億元，賬面資金充裕，且集團實際借款利率處于較低水平。23年1月完成新一輪配售，合計1.47億股，主要用于擴大學校網絡（包括校園發(fā)展以及潛在的并購項目），以及營運資金用途。18~21年，公司分別收購4/3/2/1所院校，并購節(jié)奏按部就班，且均順利完成，22年并購速度趨緩主要由于一二級市場估值倒掛所致。平臺化管理為并購標的賦能，體現公司的整合能力。著力打造智慧精品課程平臺、協同招聘平臺、教師及管理人員培訓平臺等，在教學質量、學生發(fā)展與就業(yè)、招生以及財務等一系列方面實現了平臺化管理，提升了教學質量與運營效率。如鄭州城軌學校、西安鐵道學院、廣州松田職業(yè)學院和重慶翻譯學院在并購后在校生人數有顯著提升。經營分析：量價齊升，成長可期學額&容量增加，帶動在校生人數高增長主要招生渠道為高考、高職單招及成人高考。本科主要招生渠道為高考，?？普猩罏楦呖寂c高職單招，繼續(xù)教育主要招生渠道為成人高考。受益于專升本擴招，招生學額翻倍式增長。本?？普猩藬凳軐W額限制，需要每年地方教育部門的審批。公司招生學額總數已由19/20學年的3.0萬增長至22/23學年的7.8萬，CAGR達38.1%，其中專升本學額受益于教育部擴大專升本招生規(guī)模而迅速釋放，自20/21學年的0.8萬增長至22/23學年的2.8萬，CAGR達71.5%。新建校區(qū)不斷擴大容量。廣州應用科技學院肇慶校區(qū)二期建設已于近期竣工。廣州應用科技學院三期（372畝）及澳大利亞國王學院新南威爾士州新校區(qū)未來的落地將進一步擴大辦學規(guī)模。在校生總人數高增長。18~22年，在校學生人數由12.1萬人增長至30.4萬人，CAGR達到25.9%，其中高等教育分部在校生人數復合增長率為40.7%。19/20學年進軍國際教育，截至2022年8月，國際教育分部在讀人數達3431人。學費提價順暢營利性民辦學校收費市場化。民促法修訂前，規(guī)定學歷教育民辦學校的收費實行審批制，由學校根據辦學成本測算，確定收費標準，報物價部門批準。16年《民辦教育促進法》修正案中明確提出了營利性民辦學校收費實行市場調節(jié)，江西、廣東等多個省份陸續(xù)放開對營利性民辦學校收費的審批，趨于市場化。學費穩(wěn)中有增。平均學費近年穩(wěn)步增長，自18/19學年的1.0萬元增至21/22學年的1.4萬元，CAGR達11.3%，其中19/20學年學費大幅增長主要是山東泉城學院、重慶翻譯學院以及國際教育加入集團，學費較高所致。財務分析：內生外延共促高增長高等職業(yè)教育帶動收入高速增長。收入自18年的13.0億增長至22年的47.6億元，CAGR達38.4%，其中高等職業(yè)教育收入自18年的9.3億元增長至22年的39.3億元，CAGR達43.4%，收入占比提升至22年的82.7%。20~22年，由于并購較少，收入增長主要為內生驅動。22年，高等職業(yè)教育收入同增42.5%，而中等職業(yè)教育和國際教育收入受22H1疫情影響（國內部分地區(qū)中職招生工作暫停，澳大利亞入境限制）而同比減少。9成以上收入由學費構成。學費占收入比重超過90%，為主要收入來源。22年披露口徑變化，教育服務收入（學費+住宿費）占比同比提升0.3pct至99.2%。毛利率較高，在58%左右。公司毛利率較高，在58%左右，22年成本中包含0.34億元獨立學院合作費用（21年為0.69億元），目前集團下所有獨立學院均已轉設成獨立設置的本科學校，在轉設前錄取的學生全部畢業(yè)后，則不再有合作費用，我們預計未來毛利率將提高。集團費用總體控制良好。銷售費用率控制良好，22年同減1.0pct至3.6%。財務費用率提升，主要是因為長期借款由20年8月末的23.9億元逐年增加至22年8月末的70.6億元，利息支出增加。22年管理費用率同比提升2.3pct至15.2%。凈利潤高增長，盈利能力強。歸母凈利潤由19年的5.9億元增至22年的18.5億元，CAGR達46.0%。20年凈利率大幅下降，主要是因為并購標的凈利率較低，且受疫情影響一次性退還住宿費，21年凈利率迅速回升至40%，22年同比提升0.7pct至40.7%。職業(yè)教育：政策鼓勵，增長穩(wěn)健職業(yè)教育一直是政策鼓勵的方向近年來，國家多次發(fā)文鼓勵現代職業(yè)教育的發(fā)展，特別是在22年12月發(fā)布的《關于深化現代職業(yè)教育體系建設改革的意見》中明確提出“優(yōu)先選擇新一代信息技術產業(yè)、高檔數控機床和機器人、高端儀器、航空航天裝備、節(jié)能與新能源汽車、新材料、生物醫(yī)藥等重點行業(yè)和重點領域,…支持龍頭企業(yè)和高水平高等學校、職業(yè)學校牽頭，組建學校、科研機構、上下游企業(yè)等共同參與的跨區(qū)域產教融合共同體…向行業(yè)企業(yè)員工開展崗前培訓、崗位培訓和繼續(xù)教育”?？梢姼叨酥圃旌头者@些符合產業(yè)升級趨勢的重點領域的職業(yè)教育有望充分受益。營利性選擇仍在推進，中教控股獨立學院均已轉設完畢對于民辦高教的政策擔憂逐步緩解。16年《民辦教育促進法》修訂，21年國務院出臺《民辦教育促進法實施條例》，其中提到：（1）非義務教育階段民辦學校的關聯交易，在公開、公平、公允的原則和不損害國家、學校、師生利益下可以依法展開，明確了高等教育階段關聯交易的合法性，消除了市場對于民辦高教VIE架構的擔憂。（2）民辦學?？毓晒蓶|和實際控制人變更，應當報主管部門備案，明確了收購并購的具體實施細則以及法律上的可行性。由此可見，民辦高教的政策導向還是十分清晰的，特別是在選擇營利性以及完成獨立學院轉設后，潛在政策風險較小。各省營利性選擇仍在推進，進度各異。16年《民辦教育促進法》修訂時，規(guī)定“非義務教育階段民辦教育舉辦者可自行選擇設立非營利性或者營利性民辦學”，國務院配套出臺了

《鼓勵社會力量興辦教育促進民辦教育健康發(fā)展的若干意見》，規(guī)定地方各級人民政府制定出臺實施意見和配套措施進行營利性選擇的分類登記，目前全國除少數省市外，其余均明確規(guī)定完成分類登記工作的時間，大部分要求在22年前完成選營選非工作，目前各省份進展情況各異，但整體正在推進過程中。22年10月下旬，黑龍江民辦高校選營選非結果落地，新高教集團旗下哈爾濱華德學院和中國科培旗下哈爾濱石油學院成功轉為營利性民辦學校。江西省也在穩(wěn)步推進，中教控股旗下江西科技學院成功完成營利性轉設。公司旗下獨立學院已全部完成轉設。根據教育部22年9月公布的《2021年全國教育事業(yè)發(fā)展統(tǒng)計公報》，全國共有164所獨立學院，仍有部分獨立學院未完成轉設，最近一次教育部公示獨立學院轉設是在21年6月，目前上市高教集團中中教控股、新高教集團旗下獨立學院已全部完成轉設，進度居前。通常民辦高教集團需向大校支付一次性“分手費”，之后便不必向大校每年支付管理費（根據《獨立學院轉設：必要性、困境及路徑設計》，通常為學費收入的15~30%），因此獨立學院轉設有望帶來盈利能力的提升。另外，根據教育部20年5月發(fā)布的《關于加快推進獨立學院轉設工作的實施方案》，“對按期完成轉設的舉辦高校和轉設后獨立設置的學校，在招生計劃等方面給予傾斜支持”，因此，我們預計，轉設后的學校有望迎來學額的穩(wěn)定增長。持續(xù)受益于毛入學率提升和穩(wěn)步提價民辦高教行業(yè)增長空間廣闊。我國民辦高教行業(yè)收入規(guī)模持續(xù)增長，總收入由16年的1024億元增至20年的1415億元，CAGR達8.4%。根據中國通才教育招股書援引弗若斯特沙利文報告，預計民辦高教行業(yè)規(guī)模25年將達到2,174億元。高等教育逐漸成為應屆生就業(yè)的硬門檻。20年，我國勞動年齡人口平均受教育年限為10.8年，新增勞動力平均受教育年限達到13.8年，并且新增勞動力群體中有53.5%的人受過高等教育，這說明對于初次進入勞動力市場的年輕群體而言，至少需要具有“二年制”大專學歷（如五年一貫制大專）才能到達平均水平，高等教育已然成為邁入勞動力市場的硬門檻。高等教育毛入學率不斷提高，帶動學額增長?！笆濉逼陂g，我國高等教育毛入學率從15年的40%提升至20年的54.4%，實現了從大眾化階段向普及化的跨越?！笆奈濉币?guī)劃和

《中國教育現代化2035》提出，2025年高等教育毛入學率達到60%，2035年高等教育毛入學率達到65%。同時，假設平均18歲開始進入高等教育階段，05~17年出生人口均超過1500萬人，且穩(wěn)中有增，可見高等教育的人口基數于2035年前十分穩(wěn)定。我們認為，國家提升毛入學率的目標將帶來各高校學額的增加，驅動民辦高教集團內生增長。學費具備提價空間。15年后，民辦高校收費逐漸市場化，實行備案制，學費、住宿費標準由學校自主確定，抄送價格主管部門、教育行政部門，并向社會公示