川投能源研究報告雅礱江水電量價提升新能源加速布局

川投能源研究報告：雅礱江水電量價提升，新能源加速布局一、參股雅礱江水電48%，2021年業(yè)績31億元（一）持有雅礱江水電48%股權(quán)，貢獻主要利潤來源川投集團旗下清潔能源平臺，持有雅礱江水電48%股權(quán)。公司控股股東川投集團持股53.87%（2022Q1），實控人為四川省國資委。公司通過川投集團資產(chǎn)注入，持有雅礱江水電48%股權(quán)，是公司最核心的利潤來源。截至2022年3月末，長江電力持有公司11%股權(quán)，系公司第二大股東。截至2022Q1公司權(quán)益裝機1276萬千瓦。截至2022Q1，公司控股裝機121萬千瓦，均為水電。同期公司權(quán)益裝機達到1276萬千瓦，來自雅礱江水電達到922萬千瓦、占比72.2%，近兩年的裝機增長主要來自于雅礱江裝機的投產(chǎn)。積極收購省內(nèi)小水電，發(fā)展水電主業(yè)。截至2022Q1，公司控股11座已投產(chǎn)水電站，均位于四川省內(nèi)，合計裝機容量120.69萬千瓦，擁有在建銀江水電站39萬千瓦。其中控股田灣河74萬千瓦、天彭電力3.19萬千瓦。2020年，公司收購高奉山、百花灘、腳基坪、槽漁灘四座電站，合計裝機34.2萬千瓦。2021年公司收購玉田水電站，裝機9.3萬千瓦。在建機組方面，2019年公司收購攀枝花華潤水電公司60%股權(quán)并投資開發(fā)銀江水電站，裝機39萬千瓦，預(yù)計2025年投產(chǎn)。為避免同業(yè)競爭，川投集團承諾將清潔能源發(fā)電企業(yè)資產(chǎn)注入公司，2019年將8家同業(yè)競爭公司股權(quán)交由公司托管，并在2021年將亭子口公司20%股權(quán)注入公司，其他公司將在符合條件后注入，其中紫坪鋪公司水電裝機76萬千瓦。公司權(quán)益裝機主要來自參股公司，雅礱江水電為最核心資產(chǎn)。公司通過集團注入，持有雅礱江水電48%股權(quán)、國能大渡河10%股權(quán)，并在2021年收購川投集團所持亭子口公司20%股權(quán)，權(quán)益裝機進一步增加。此外，公司參股新能源公司，截至2021年底，直接持有三峽能源0.89%股權(quán)、中廣核風(fēng)電1.37%股權(quán)，2022年5月，公司向中核匯能增資16億元，占其股權(quán)6.4%。2021年公司長期股權(quán)投資達321.5億元，占總資產(chǎn)比例66.3%。由于參股公司較多，公司資產(chǎn)以長期股權(quán)投資為主，截至2021年底公司總資產(chǎn)484.7億元，其中長期股權(quán)投資321.5億元，占比達66.3%。長期股權(quán)投資中，雅礱江水電、國能大渡河股權(quán)價值304.8億元，占比94.8%。雅礱江貢獻主要業(yè)績，2021年公司凈利潤30.9億元。2021年公司實現(xiàn)營業(yè)收入12.6億元，同比增長22.5%，主要系收購水電公司并表。2021年公司實現(xiàn)歸母凈利潤30.9億元，同比降低2.3%。公司業(yè)績主要來源于投資收益，其中雅礱江水電、國能大渡河分別貢獻30.3、2.0億元。2021年因仁宗海大壩治理，減少發(fā)電導(dǎo)致凈利潤同比減少0.5億元，預(yù)計2022年全年發(fā)電量仍將減少約5-8億千瓦時。2022年一季度，公司實現(xiàn)營業(yè)收入1.7億元，同比降低18.2%，實現(xiàn)歸母凈利潤5.6億元，同比降低13.7%。公司營業(yè)收入主要來自電力業(yè)務(wù)，2021年電力業(yè)務(wù)營收9.4億元，占總營收比74.3%。公司主營業(yè)務(wù)分兩部分，以電力業(yè)務(wù)為主，軌道交通電氣自動化系統(tǒng)為輔。通過子公司田灣河、川投電力、天彭電力開展水電業(yè)務(wù)，子公司嘉陽電力運營的火電廠已于2017年停產(chǎn)，目前公司電力業(yè)務(wù)均為水電；控股子公司交大光芒開展軌道交通領(lǐng)域業(yè)務(wù)，公司軟件產(chǎn)品、硬件產(chǎn)品、服務(wù)收入均為交大光芒公司發(fā)生的收入。2021年電力業(yè)務(wù)收入占比74.3%，軌道交通領(lǐng)域業(yè)務(wù)收入占比19.0%。電力業(yè)務(wù)毛利率有所下滑，軌道交通業(yè)務(wù)毛利率波動較大。電力業(yè)務(wù)貢獻主要毛利，2021年實現(xiàn)毛利潤4.22億元，占比79.6%，毛利率有所降低至44.9%。軌道交通業(yè)務(wù)實現(xiàn)毛利潤0.86億元，占比16.3%，由于軌道交通業(yè)務(wù)的產(chǎn)品存在差異，毛利率波動較大。裝機提升帶動發(fā)電量增長，2017-2021年發(fā)電量CAGR為13.3%。2020年，公司收購高奉山、百花灘、腳基坪、槽漁灘四座電站，并入8-12月發(fā)電量，因此2020年發(fā)電量同比增長33%至43億千瓦時。2021年，四座電站全年發(fā)電量并入，并收購玉田電站，全年發(fā)電量同比增長13%至48.5億千瓦時，由于仁宗海大壩治理影響，2021年田灣河利用小時數(shù)下降，2022Q1公司發(fā)電量同比降低26.9%。2021年市場化交易比例79.9%，平均上網(wǎng)電價0.2元/千瓦時。公司所屬電站均位于四川省內(nèi)，分為優(yōu)先發(fā)電和市場化交易，2021年公司市場化交易比例高達79.9%，電價水平較低，2021年平均上網(wǎng)電價為0.2元/千瓦時。（二）參股水電公司盈利穩(wěn)定，量價均有提升空間雅礱江水電營收、業(yè)績穩(wěn)定，2021年分別為183.4、63.1億元。雅礱江水電以水電業(yè)務(wù)為主，2017-2021年發(fā)電量穩(wěn)定提升，2019年電價下降導(dǎo)致收入業(yè)績略有降低?？傮w來看，雅礱江水電收入業(yè)績基本穩(wěn)定。2021年，雅礱江水電實現(xiàn)營業(yè)收入183.4億元，同比增長4.9%，實現(xiàn)歸母凈利潤63.1億元，同比增長1.3%。由于兩楊電站電量尚未充分釋放，而折舊全額計提，2022Q1雅礱江水電實現(xiàn)業(yè)績13.2億元，同比降低2.5%。雅礱江水電擁有雅礱江全流域開發(fā)權(quán)，在運七座水電站合計裝機1920萬千瓦。雅礱江水電基地是全國第三大水電基地，可開發(fā)水電總裝機容量約3000萬千瓦，規(guī)劃22座梯級電站。伴隨兩楊電站于2022Q1投產(chǎn)，雅礱江水電在運七座水電站合計裝機1920萬千瓦。此外，雅礱江水電進軍新能源，2017年收購冕寧和會理共3萬千瓦光伏裝機，2020年收購德昌風(fēng)電，2022Q1風(fēng)電裝機40.25萬千瓦。雅礱江水能資源優(yōu)質(zhì)，雅礱江水電利用小時數(shù)高波動小。雅礱江流域水量豐沛、落差巨大，公司近幾年水電利用小時數(shù)均在5000小時以上，處于行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先水平，在四川省內(nèi)具有重要地位。同時，歷年利用小時數(shù)穩(wěn)定提升且波動較小，2021年新電站投產(chǎn)及來水偏枯導(dǎo)致利用小時數(shù)有所降低。水電利用小時數(shù)與來水情況密切相關(guān)，2022年一季度雅礱江水電站入庫流量回升。水力發(fā)電是利用水位差，將重力勢能通過水輪機和發(fā)電機轉(zhuǎn)換為電能，發(fā)電量與來水情況密切相關(guān)。2021年，雅礱江來水偏枯，各電站平均入庫流量下降19%，疊加兩河口電站蓄水，各電站利用小時數(shù)出現(xiàn)不同程度的下滑。2022年雅礱江來水偏豐，一季度各電站入庫流量回升，四川省氣候中心數(shù)據(jù)顯示，5月，四川省全省平均降水量127.8毫米，為歷史同期第五多，較常年同期偏多32%。公司水電站消納區(qū)域主要為川渝、江蘇地區(qū)，與同業(yè)相比水電上網(wǎng)電價較高。錦官電源組送電江蘇和川渝地區(qū)，電價較高，二灘和桐子林電量主要在川渝消納。2019年雅礱江水電市場化交易比例提高，電價有所降低。四川市場化交易電價提升，2021年雅礱江水電上網(wǎng)電價為0.262元/千瓦時，同比提