中國發(fā)展房地產(chǎn)信托投資基金可行性研究

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內(nèi)容提要

面對我國租賃性保障房建設(shè)的巨大資金需求壓力，并考慮到保障房運(yùn)營中保持一定效率水平的要求，應(yīng)充分重視發(fā)展公私合作伙伴關(guān)系。本文在勾畫保障房建設(shè)資金需求、供給概況之后，簡述了REITs的機(jī)制與相對優(yōu)勢，并針對相關(guān)的問題和困難，提出了相關(guān)的政策支持建議。

“十二五”期間，我國將建設(shè)約3600萬套保障房，其中，廉租、公租保障房將成為建設(shè)重點(diǎn)。但是大規(guī)模建設(shè)和運(yùn)營租賃性保障房意味著巨額資金投入，需要通過多種融資方式滿足資金需求。房地產(chǎn)信托投資基金能夠以信托投資基金的形式引導(dǎo)民間資本進(jìn)入公共服務(wù)領(lǐng)域，既有利于滿足中小投資者和機(jī)構(gòu)投資者對房地產(chǎn)行業(yè)的投資需求，又能夠創(chuàng)新租賃性保障房建設(shè)的融資渠道和建成后的運(yùn)營方式，可以作為有效解決保障房長期發(fā)展機(jī)制的一種新選擇。一、我國租賃性保障房資金需求規(guī)模近年來，由于產(chǎn)權(quán)性保障房存在扭曲與漏洞百出的弊端及分配中的非公正現(xiàn)象，租賃性保障房已成為我國發(fā)展保障房的主要方式。《國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展第十二個(gè)五年規(guī)劃綱要》中明確規(guī)定，要重點(diǎn)發(fā)展公共租賃住房，逐步使其成為保障性住房的主體。按照住房及城鄉(xiāng)建設(shè)部的相關(guān)規(guī)劃，我國“十二五”期間將建設(shè)約3600萬套保障性住房，2011年開始大規(guī)模建設(shè)，當(dāng)年開工建設(shè)了1000萬套，其中包括廉租房和公租房的保障房占到建設(shè)總量的40％，如果按照該比例推算，“十二五”期間我國至少將建設(shè)租賃性保障房1440萬套。按照住房與城鄉(xiāng)建設(shè)部估算的成本標(biāo)準(zhǔn)，保障房建設(shè)平均每套需要花費(fèi)13～14萬元，因此，我們可以大概推算出“十二五”期間租賃性保障房的建設(shè)資金大約在人民幣2萬億元左右，但這是住建部按照保障房的全國平均建筑成本計(jì)算的，租賃性保障房的建設(shè)大多集中在大中城市，這些城市的土地成本和建筑成本均要高于全國平均水平，因此，租賃性保障房的建設(shè)資金需求將明顯超過2萬億元。同時(shí)，與產(chǎn)權(quán)性保障房在出售后即能迅速收回建設(shè)資金不同，租賃性保障房以收取租金的方式，資金回收期很長，建設(shè)資金無法像產(chǎn)權(quán)房建設(shè)那樣循環(huán)使用，這進(jìn)一步加大了租賃性保障房的融資需求。另外，租賃性保障房的運(yùn)營還需要大量的管理、物業(yè)、維修等后續(xù)費(fèi)用，因此，我國租賃性保障房建設(shè)和運(yùn)營面臨巨大的資金壓力。二、我國租賃性保障房的資金供給狀況目前，我國租賃性保障房建設(shè)以地方政府為主進(jìn)行，資金來源主要有：中央財(cái)政撥款、地方政府的土地出讓金收入的10％、住房公積金的收益以及地方政府債、銀行貸款、信托貸款、房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的墊資等，整體而言，在資金來源上，租賃性保障房建設(shè)仍然延續(xù)了過去政府項(xiàng)目建設(shè)的融資模式，即以外部借款、尤其是銀行貸款為主的模式。在銀根收縮情況下，保障房建設(shè)更面臨較大的資金缺口。當(dāng)前，兩年期保障房信托產(chǎn)品的年化收益率都在10％以上，這說明我國各地方政府在保障房建設(shè)承受巨大資金壓力情況下，不得不以較高成本融入建設(shè)資金。這既加大了財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也不利于租賃性保障房其后的運(yùn)營。實(shí)際上，對租賃性保障房而言，其最大的功效在于按照政府的要求，以合理價(jià)格為被保障對象提供住房，至于租賃性保障房的產(chǎn)權(quán)屬于政府還是屬于其他社會主體并不重要。實(shí)際生活中，由于缺乏激勵(lì)約束機(jī)制，政府管理運(yùn)營租賃性保障房的總體效率通常并不高。因此，為在一定程度上緩解租賃性保障房的建設(shè)資金壓力，并提高租賃性保障房的運(yùn)營效率，需要通過金融創(chuàng)新，為租賃性保障房建設(shè)與運(yùn)營探索新的資金來源渠道和新的更有效的機(jī)制。

三、房地產(chǎn)信托投資基金及其應(yīng)用于租賃性保障房領(lǐng)域的優(yōu)勢房地產(chǎn)信托投資基金于1960年在美國誕生，該基金最初被界定為“有多個(gè)受托人作為管理者，并持有可轉(zhuǎn)換的收益股份所組成的非公司組織”，從這一界定可以看出，REITs是一種由專門資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)發(fā)行的、匯集特定多數(shù)投資者的資金進(jìn)行房地產(chǎn)投資、并將投資凈收益分配給投資者的一種信托基金。從本質(zhì)上看，REITs屬于房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的一種方式，房地產(chǎn)所有者將存量房地產(chǎn)通過打包出售給外部投資者從而可以提前收回初始資金，而且由于商業(yè)性房地產(chǎn)能夠帶來租金收益和房產(chǎn)增值，REITs能夠給投資者帶來長期穩(wěn)定的收益，REITs的分紅比例一般不低于收益的90％，因此受到養(yǎng)老金、捐贈基金等長期機(jī)構(gòu)投資者的歡迎。為解決我國當(dāng)前面臨的租賃性保障房建設(shè)所需資金及后續(xù)管理運(yùn)營的問題，可考慮設(shè)立租賃性保障房REITs，由基金管理者與地方政府達(dá)成協(xié)議，地方政府可以將部分租賃性保障房作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，與小區(qū)周邊的商業(yè)出租房等資產(chǎn)打成一個(gè)資產(chǎn)包，然后基金管理者按照資產(chǎn)包的整體規(guī)模大小向社會公眾或特定投資者發(fā)行REITs份額籌集資金，再用相應(yīng)資金向租賃性保障房的所有者購買資產(chǎn)包，REITs所屬的專業(yè)物業(yè)管理人員按照政府的有關(guān)政策要求對租賃性保障房進(jìn)行日常管理，被保障對象定期向基金繳納的租金，則成為REITs持有人獲得投資收益的主要來源。REITs的基本運(yùn)作模式如圖1所示。圖1;租賃性保障房REITs運(yùn)作模式

租賃性保障房REITs本質(zhì)上是公私合作伙伴關(guān)系的一種具體形式，即民間資本以信托投資基金的形式進(jìn)入政府提供的租賃性保障房的公共服務(wù)領(lǐng)域。具體而言，通過REITs方式發(fā)展租賃性保障房具有以下優(yōu)勢：1.能夠使地方政府用于租賃性保障房的建設(shè)資金周轉(zhuǎn)起來，滿足租賃性保障房的后續(xù)開發(fā)資金需求。租賃性保障房的重要特點(diǎn)是資金回收期長和需要占用大量長期資金。目前，地方政府所融入的信貸資金或者其它臨時(shí)性借款的期限相對較短，必須通過不斷地借新還舊將相應(yīng)資金展期，以維持租賃性保障房的建設(shè)及運(yùn)營。這種續(xù)短為長的融資方案給地方政府帶來巨大的財(cái)務(wù)支出壓力，引入REITs投資租賃性保障房之后，地方政府可以將用于租賃性保障房建設(shè)的資金提前回收，并且可以用于更多租賃性保障房的后續(xù)開發(fā)。

2.由專業(yè)人員管理租賃性保障房，提高了運(yùn)營效率。與政府出資建設(shè)和運(yùn)營租賃性保障房的方式相比，通過REITs方式提供的租賃性保障房的管理人員隊(duì)伍更加精干和高效，政府付出的成本也比直接運(yùn)營要小得多。同時(shí)，由于租賃性保障房REITs獲得的收益與租戶的滿意程度及租金的支付情況直接相關(guān)，從而能夠激勵(lì)租賃性保障房REITs所屬的租賃性保障房物業(yè)管理人員為租戶提供更加貼心、周到與高效的服務(wù)。

3.實(shí)現(xiàn)租賃性保障房運(yùn)營與監(jiān)管的分離。租賃性保障房REITs發(fā)行后，相關(guān)的租賃性保障房的產(chǎn)權(quán)已經(jīng)轉(zhuǎn)移到基金持有人共有，并授權(quán)REITs管理機(jī)構(gòu)雇傭部分物業(yè)管理人員進(jìn)行管理。REITs管理機(jī)構(gòu)要按照政府相關(guān)部門的要求和政策對租賃性保障房管理運(yùn)營，并且服從政府部門的監(jiān)管。與政府直接建設(shè)、直接運(yùn)營的方式相比，租賃性保障房REITs實(shí)現(xiàn)了租賃性保障房運(yùn)營與監(jiān)管的分離，政府出臺的租賃性保障房政策更能夠維護(hù)被保障對象的利益。4.為投資者開拓了新的投資渠道。REITs作為一種金融產(chǎn)品，其風(fēng)險(xiǎn)收益匹配狀況相比股票、債券等資產(chǎn)而言的特色是：從長期看，REITs的整體收益與股票雖然有差距，但收益的確定性要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于股票資產(chǎn)；與債券相比，其收益的確定性相似，而收益率明顯高于債券資產(chǎn)。尤其是REITs產(chǎn)品存續(xù)期均較長，收益也比較穩(wěn)定，通常是壽險(xiǎn)公司、養(yǎng)老金等機(jī)構(gòu)投資者所青睞的長期投資工具。

四、發(fā)展租賃性保障房REITs面臨的主要問題及相關(guān)政策建議

現(xiàn)階段，我國發(fā)展租賃性保障房REITs還存在一些問題，需考慮政策的必要優(yōu)惠支持。最大現(xiàn)實(shí)問題是資金回收期長，甚至難以回收的威脅。據(jù)報(bào)道，萬科在廣州建設(shè)了首個(gè)公租房項(xiàng)目萬匯樓，投資4824萬元，即使扣除其中1500萬元的萬科“企業(yè)公民社會責(zé)任”專項(xiàng)經(jīng)費(fèi)，按照目前的租金收入扣除管理運(yùn)營費(fèi)后以每年獲得5萬元利潤計(jì)算，萬科這一項(xiàng)目的投資至少需要57年才可以收回。低水平的投資收益水平，將嚴(yán)重制約主要通過租金收入獲得收益的房地產(chǎn)信托投資基金進(jìn)入租賃性保障房建設(shè)和運(yùn)營領(lǐng)域。因此，我國發(fā)展租賃性保障房REITs的重要前提在于：通過一定的制度設(shè)計(jì)，使REITs獲得一個(gè)符合市場預(yù)期的合理的長期收益率。目前來看，可以考慮給予租賃性保障房REITs以下優(yōu)惠措施：

1．租賃性保障房REITs在建設(shè)或者收購保障房過程中，地方政府在相關(guān)的土地使用、稅收政策等方面給予REITs一定的優(yōu)惠，同時(shí)還可以規(guī)定，在租賃性保障房經(jīng)營一定年限之后，REITs可將其作為正常出租房按照市場價(jià)格出租房屋，提高其未來的投資收益率，或者允許REITs將相應(yīng)租賃性保障房作為商品房在二級市場上賣出，使之一方面能夠?qū)崿F(xiàn)其前期投入資本的回收，另外還可能由于房地產(chǎn)的市場化增值獲得額外收益。

2．為租賃性保障房REITs經(jīng)營管理所需的融資活動提供財(cái)政貼息、擔(dān)保。為鼓勵(lì)租賃性保障房REITs的發(fā)展，可以規(guī)定，如果REITs在相應(yīng)業(yè)務(wù)擴(kuò)展過程中面臨融資需求，政府所有的政策性擔(dān)保公司可以為租賃性保障房REITs的融資進(jìn)行擔(dān)保，或者財(cái)政為其融入的資金進(jìn)行貼息，降低租賃性保障房REITs的相關(guān)財(cái)務(wù)成本，發(fā)揮財(cái)政資金四兩撥千斤的杠桿效應(yīng)。

3．直接給予租賃性保障房REITs一定的財(cái)政補(bǔ)貼。租賃性保障房REITs投資與運(yùn)營保障房，實(shí)際擔(dān)當(dāng)了政府向滿足保障標(biāo)準(zhǔn)的社會公眾提供公共服務(wù)的職能。由于政府會對租賃性保障房的租金水平給予嚴(yán)格限制，租賃性保障房REITs收取的租金可能連房屋的維修、公共區(qū)域管理、衛(wèi)生清理等的費(fèi)用都支付不了，同時(shí)，租賃性保障房REITs開展業(yè)務(wù)之后，政府就無需設(shè)置專門的租賃性保障房的日常管理人員，也無需承擔(dān)租賃性保障房的后續(xù)管理成本，因此，政府可以將節(jié)約的部分資金以財(cái)政補(bǔ)貼的方式直接給予租賃性保障房REITs，但財(cái)政補(bǔ)貼的標(biāo)準(zhǔn)和金額要與租賃性保障房REITs向被保障對象提供的服務(wù)種類和服務(wù)質(zhì)量等指標(biāo)相掛鉤。

除了收益率較低的問題外，發(fā)展租賃性保障房REITs還存在其它一些障礙，例如，在法律法規(guī)方面，我國《信托法》規(guī)定，信托投資公司發(fā)行的信托產(chǎn)品不能超過200份，每份不能低于5萬元，這與REITs需能夠在市場上公開發(fā)行和公開轉(zhuǎn)讓的要求有所沖突，也不利于社會公眾主動投資到REITs中；在稅收方面，REITs公司需要繳納相應(yīng)稅收，而REITs投資者還需要繳納個(gè)人所得稅等，可能會帶來當(dāng)事人對重復(fù)征稅的顧慮；在房地產(chǎn)轉(zhuǎn)讓方面，房地產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)換手續(xù)繁瑣會降低REITs的運(yùn)營效率；在監(jiān)管方面，目前中國人民銀行和證監(jiān)會都從不同角度對REITs的發(fā)展和未來監(jiān)管提出了相應(yīng)思路，但存在多頭監(jiān)管