長(zhǎng)期籌資決策概述和特殊情況下的投資決策

第六章長(zhǎng)期籌資決策資本成本杠桿效應(yīng)資本結(jié)構(gòu)理論資本結(jié)構(gòu)決策?第一節(jié)資本成本一、資本成本的作用（一）概念、內(nèi)容與屬性：1.概念:資本成本是指企業(yè)為籌集和使用資本而付出的代價(jià)。2.內(nèi)容:它包括資本的取得成本（籌資費(fèi)用）和占用成本（用資費(fèi)用）。?資本成本的其他定義:①投資者角度:是企業(yè)為了維持其市場(chǎng)價(jià)值和吸引所需資金而在進(jìn)行項(xiàng)目投資時(shí)所必須達(dá)到的報(bào)酬率。②純經(jīng)濟(jì)學(xué)角度:使用經(jīng)濟(jì)資源的機(jī)會(huì)成本。③時(shí)間價(jià)值角度:折現(xiàn)率。?3.屬性：①作為耗費(fèi)，需要通過(guò)收益補(bǔ)償，體現(xiàn)一種分配關(guān)系。（不是產(chǎn)品制造成本,為財(cái)務(wù)上資金使用付費(fèi),是資金使用有關(guān)成本）②是時(shí)間價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值的統(tǒng)一。③屬預(yù)測(cè)成本（計(jì)算資本成本的目的在于比較大小規(guī)劃籌資方案）?（二）種類：個(gè)別資本成本K綜合資本成本W(wǎng)ACC邊際資本成本?（三）作用1.是選擇籌資方式、進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)抉擇的依據(jù)。個(gè)別資本成本可以比較不同籌資方式；綜合資本成本可以衡量資本結(jié)構(gòu)；邊際資本成本是進(jìn)行追加籌資的依據(jù)。2.是評(píng)價(jià)投資方案、進(jìn)行投資決策的依據(jù)。投資項(xiàng)目的收益大于成本可行的。3.是評(píng)價(jià)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的依據(jù)。經(jīng)營(yíng)收益一定要大于資本成本。?二、個(gè)別資本成本的測(cè)算

（一）測(cè)算原理K:資本成本率D：用資費(fèi)用額P：籌資額f：籌資費(fèi)用額F:籌資費(fèi)用率（簡(jiǎn)化公式，相當(dāng)于永續(xù)年金）?幾點(diǎn)說(shuō)明：（1）籌資費(fèi)用額,取得成本是一次性的，相當(dāng)于籌資額的扣減，占用成本是每期都有的。（2）測(cè)算原理揭示的是一個(gè)簡(jiǎn)化模型，相當(dāng)于永續(xù)年金，即n→∞.籌資額P=A÷I（A是每期都有的籌資償還額）

I=A÷P?（3）非簡(jiǎn)化公式（通用公式）求K=?折現(xiàn)率?（二）長(zhǎng)期債權(quán)資本成本率的測(cè)算債務(wù)成本與權(quán)益成本在稅務(wù)處理上不同，為使其可比，選擇稅后基礎(chǔ)，債務(wù)成本有節(jié)稅作用，其成本為I(1-T)。1.長(zhǎng)期借款資本成本率（1）基本公式例：P.185【例6-1

】?（2）忽略籌資費(fèi)。直接表現(xiàn)為稅后利息率。例P.186【例6-2】（3）考慮補(bǔ)償性余額，例P.186【例6-3

】（4）一年復(fù)利M次?更準(zhǔn)確的表示：?2.長(zhǎng)期債券資本成本率的測(cè)算（1）簡(jiǎn)化公式（2）非簡(jiǎn)化公式（稅前）?忽略籌資費(fèi),直接表現(xiàn)為稅后利息率?；蛑苯佣惡?（三）股權(quán)資本成本的測(cè)算1.普通股（1）股利貼現(xiàn)模型基本模型：固定股利模型?固定增長(zhǎng)模型：∵∴?（2）資本資產(chǎn)定價(jià)模型資本成本（3）債券投資報(bào)酬加股票投資風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬P(guān).189由于股東是剩余收益的索取者，企業(yè)支付不一定能達(dá)到投資人的要求，如果按企業(yè)支付來(lái)評(píng)價(jià)籌資、投資，勢(shì)必會(huì)使權(quán)益資金使用效率降低。因此，以投資人要求的必要報(bào)酬率作為資本成本會(huì)更有效。最好的方法是貝塔系數(shù)法。?2.優(yōu)先股資本成本率3.留存收益的資本成本?資本成本率高低順序KL＜Kb＜

Kp＜

Kc?三、綜合資本成本W(wǎng)ACC綜合資本成本是個(gè)別資本成本的加權(quán)平均成本。例：P.190?加權(quán)平均資本成本計(jì)算舉例：某企業(yè)資本構(gòu)成及加權(quán)平均成本如下：數(shù)額成本比例加權(quán)成本借款2023萬(wàn)4%20%0.8%債券3500萬(wàn)6%35%2.1%優(yōu)先股1000萬(wàn)10%10%1%普通股3000萬(wàn)14%30%4.2%留存收益500萬(wàn)13%5%0.65%總計(jì)10000萬(wàn)100%8.75%該企業(yè)的WACC為8.75%。?權(quán)數(shù)的確定方法（資本價(jià)值基礎(chǔ)的選擇）：P.1921.賬面價(jià)值（歷史成本）10.75%2.現(xiàn)行市價(jià)（現(xiàn)時(shí)成本）11.38%3.目標(biāo)價(jià)值（未來(lái)成本）9.2%如何選擇：目標(biāo)值太主觀，一般不用；財(cái)務(wù)理論認(rèn)為，應(yīng)選擇市值加權(quán)，因?yàn)槭兄凳峭顿Y人按期望報(bào)酬評(píng)估出來(lái)的。但由于債務(wù)的賬面與市值相差很少，在實(shí)務(wù)中，往往債務(wù)部分按賬面，權(quán)益部分按市值。?四、邊際資本成本

1.測(cè)算原理。邊際資本成本是指籌資每增加1個(gè)單位而增加的成本。例：籌資100I=10i=10%籌資101I=10.11i=10.01%邊際資本成本=0.11÷1=11%，不能理解為10.01%-10%=0.01%推廣到新籌資的成本，即新籌資的加權(quán)平均成本。?2.規(guī)劃：對(duì)未來(lái)籌資規(guī)模的安排。目的：找到資本成本變化的臨界點(diǎn)；計(jì)算一定規(guī)模的籌資所對(duì)應(yīng)的資本成本。籌資額資本成本FABCA、B、C為變化的臨界點(diǎn)。計(jì)算FA、AB、BC各段的資本成本?P.193資本種類目標(biāo)資本比例資本價(jià)值個(gè)別資本成本率邊際資本成本率長(zhǎng)期債務(wù)20%60萬(wàn)7.5%1.5%優(yōu)先股5%15萬(wàn)11.8%0.59%普通股75%225萬(wàn)14.8%11.10%合計(jì)100%300萬(wàn)13.19%假定：資本成本隨籌資額的增加而上升；現(xiàn)有資本結(jié)構(gòu)為目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。例：P.194例題的思路：（1）確定目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)?（2）測(cè)算各種資本成本P.194表6-6

資本種類目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)追加籌資個(gè)別資本數(shù)額范圍成本率1萬(wàn)元以下6%長(zhǎng)期債務(wù)0.21-4萬(wàn)7%4萬(wàn)元以上8%0.25萬(wàn)元以下10%優(yōu)先股0.050.25萬(wàn)元以上12%2.25萬(wàn)元以下14%普通股0.752.25-7.5萬(wàn)15%7.5萬(wàn)元以上16%?（3）找到籌資突破點(diǎn)（籌資總額分界點(diǎn)）。是資本成本出現(xiàn)變化的總籌資額。P.194表6-7籌資突破點(diǎn):擁有一定數(shù)量資本的企業(yè)在籌措新資本時(shí),可能要付出更高的價(jià)格（成本）。在某些點(diǎn)籌資時(shí),資本成本會(huì)隨著籌資額的增加而上升,這些點(diǎn)為籌資成本的突破點(diǎn)。?原因.負(fù)債籌資的數(shù)量越多,債權(quán)人面臨的風(fēng)險(xiǎn)越大,相應(yīng)新增負(fù)債籌資的成本必然會(huì)上升。個(gè)別籌資的成本變了，總籌資的綜合成本也變。根據(jù)個(gè)別籌資的成本變化點(diǎn)和資本結(jié)構(gòu)就可計(jì)算總籌資的成本變化點(diǎn)。?財(cái)務(wù)管理的任務(wù)是尋求不會(huì)引起資本成本上升的籌資規(guī)模和結(jié)構(gòu)。如借款達(dá)到1萬(wàn)元時(shí)，資本成本會(huì)變，那么總籌資的突破點(diǎn)（變化點(diǎn)）：

?（1）P.195（參見(jiàn)表6—7）①長(zhǎng)期債務(wù):1萬(wàn)元÷總籌資=20%長(zhǎng)期債務(wù)上的籌資突破點(diǎn)=1萬(wàn)元÷20%=5萬(wàn)元籌資總額范圍5萬(wàn)元以下債務(wù),資本成本是6%籌資總額范圍5萬(wàn)元以上債務(wù),資本成本是7%以此類推：長(zhǎng)期債務(wù)4萬(wàn)的籌資突破點(diǎn)=4萬(wàn)元÷20%=20萬(wàn)籌資總額范圍20萬(wàn)元以下債務(wù),資本成本是7%籌資總額范圍20萬(wàn)元以上債務(wù),資本成本是8%?資本種類個(gè)別資本籌資范圍突破點(diǎn)總額范圍

6%

1萬(wàn)元以下1/0.2=5萬(wàn)5萬(wàn)以下長(zhǎng)期債務(wù)7%1-4萬(wàn)4/0.2=20萬(wàn)5-20萬(wàn)8%4萬(wàn)元以上20萬(wàn)以下10%0.25萬(wàn)元以下0.25/0.05=5萬(wàn)5萬(wàn)以下優(yōu)先股12%0.25萬(wàn)元以上5萬(wàn)以上14%2.25萬(wàn)元以下2.25/0.75=3萬(wàn)3萬(wàn)以下普通股15%2.25-7.5萬(wàn)7.5/0.75=10萬(wàn)3-10萬(wàn)16%7.5萬(wàn)元以上

10萬(wàn)以上?（3）分組3萬(wàn)元內(nèi)，3—5萬(wàn)元，5—10萬(wàn)元，10—20萬(wàn)元，20萬(wàn)以上。（參見(jiàn)表6—8）計(jì)算每一范圍（每組）的邊際資本成本。邊際資本成本是加權(quán)平均資本成本,權(quán)數(shù)使用目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。介紹前兩組，其余方法相同（參見(jiàn)表6—8）?籌資范圍資本種類資本結(jié)構(gòu)籌資額個(gè)別成本綜合成本長(zhǎng)期債務(wù)20%0.66%3以內(nèi)優(yōu)先股5%0.1510%12.2%普通股75%2.2514%12.2%=20%×6%+5%×10%+75%×14%（3萬(wàn)以內(nèi)所對(duì)應(yīng)長(zhǎng)期債務(wù)是5萬(wàn)以的個(gè)別成本6%,以此類推）長(zhǎng)期債務(wù)20%0.6～16%3～5優(yōu)先股5%0.15～0.2510%12.95%普通股75%2.25～3.7515%*12.95%=20%×6%+5%×10%+75%×15%?

14.00%13.25%12.95%12.2%3萬(wàn)元5萬(wàn)元10萬(wàn)元20萬(wàn)元

邊際資本成本籌資額?3.邊際資本成本的作用（1）是決定籌資額的依據(jù)，每一個(gè)臨界點(diǎn)都是值得關(guān)注的；（2）是投資決策的依據(jù)。只有當(dāng)新投資機(jī)會(huì)的報(bào)酬率高于邊際資本成本時(shí)才是可行的（最佳資本預(yù)算）。?第二節(jié)杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)是什么的固定不變，使得：息稅前利潤(rùn)（EBIT,Earningsbeforeinterestandtax)的變動(dòng)快于銷量(S)的變動(dòng)，而每股收益(EPS,earningspershare)的變動(dòng)又快于息稅前利潤(rùn)的變動(dòng).?一、營(yíng)業(yè)杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)

（一）原理。1.概念。是由于固定成本的存在而導(dǎo)致息稅前利潤(rùn)的變動(dòng)速度快于銷量的變動(dòng)速度的現(xiàn)象。營(yíng)業(yè)成本按其與業(yè)務(wù)量的關(guān)系分為固定和變動(dòng)設(shè)：P:售價(jià)，Q:銷量，F(xiàn)：固定成本，V:單位變動(dòng)成本P×Q–V×Q–F=(P-V)×Q–F=EBITP–V=CM(邊際貢獻(xiàn)）(P-V)×Q=CM×Q=TCM（總貢獻(xiàn)）變動(dòng)成本率=變動(dòng)成本÷銷售收入?（1）固定成本F=0（無(wú)營(yíng)業(yè)杠桿）Q1=200CM1=5TCM1=1000EBIT1=1000Q2=300CM2=5TCM2=1500EBIT2=1500⊿EBIT÷EBIT=⊿TCM÷TCM=（1500-1000）÷1000=50%⊿Q÷Q=（300-200）÷200=50%利潤(rùn)的變動(dòng)速度與銷量的變動(dòng)速度一樣,都是50%。?（2）固定成本F=500（有營(yíng)業(yè)杠桿），其他條件不變。EBIT1=1000-500=500EBIT2=1500-500=1000⊿EBIT÷EBIT=（1000-500）÷500=100%⊿Q÷Q=100÷200=50%可見(jiàn)，利潤(rùn)的變動(dòng)速度快于銷量的變動(dòng)速度。F/Q營(yíng)業(yè)杠桿原理:固定成本隨銷量的增加而分?jǐn)偟絾渭a(chǎn)品上成本下降?營(yíng)業(yè)杠桿原理公司固定成本越高,說(shuō)明可以生產(chǎn)更多的產(chǎn)品,實(shí)現(xiàn)更多的銷售收入。隨著銷量的增長(zhǎng),固定成本總額不變,單位銷售量所負(fù)擔(dān)的固定成本會(huì)相對(duì)下降,由此帶來(lái)更多的利潤(rùn)。但另一方面,高固定成本需要更多的銷售收入彌補(bǔ),當(dāng)銷售量下降時(shí),利潤(rùn)下降更快,從而加大了經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。?2.利益分析（由于收入增長(zhǎng)，利潤(rùn)增長(zhǎng)得更快）例P.196【例6-18】XYZ公司①單個(gè)公司（由于固定成本的存在，利潤(rùn)的變化快于收入的變化）表6-9XYZ公司固定成本800萬(wàn)元,2023年?duì)I業(yè)總額比上年增長(zhǎng)8%,利潤(rùn)增長(zhǎng)50%。?②多個(gè)公司比較（固定成本比例越大的企業(yè)，利潤(rùn)的變化速度越快）P.197表6-10：ABC固定成本7000202314000營(yíng)業(yè)總額增長(zhǎng)50%50%50%利潤(rùn)增長(zhǎng)400%100%330%?固定成本的比例:（PQ收入,TC總成本,TCM總貢獻(xiàn)）ABCF÷PQ:70%18.18%71.79%F÷TC:77.77%22.22%82.35%F÷TCM:87.5%50%84%***在TCM中，利潤(rùn)和固定成本此消彼長(zhǎng)。?3.風(fēng)險(xiǎn)分析（由于收入下降，利潤(rùn)下降得更快）P.197?（二）營(yíng)業(yè)杠桿系數(shù)（D0L，Degreeofoperatingleverage)概念:固定成本存在使銷售量變動(dòng)一個(gè)百分比,產(chǎn)生了一個(gè)放大了的EBIT變化百分比。S=PQ，假定P不變或DOL?∵EBIT=Q(P-V)-F△EBIT=△Q(P-V)結(jié)論：例：P.198：6-20公式變化推導(dǎo)?（三）影響DOL的因素式中任何一個(gè)因素的變化都會(huì)影響。（四）營(yíng)業(yè)杠桿系數(shù)的作用（1）說(shuō)明銷量變動(dòng)時(shí)對(duì)息稅前利潤(rùn)變動(dòng)的影響程度。即:⊿EBIT÷EBIT=DOL×⊿S÷S

?

(2)預(yù)測(cè)EBITEBITt=EBITt-1×(1+⊿EBIT÷EBIT)=EBITt-1×(1+DOL×⊿S÷S)（3）衡量企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。DOL越大，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越大，說(shuō)明銷量只要變動(dòng)1個(gè)百分點(diǎn)，利潤(rùn)的變動(dòng)會(huì)更快。?二、財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)

（一）原理1.概念:是由于利息的固定不變而導(dǎo)致的EPS(Earningspershare)的變動(dòng)速度快于EBIT的變動(dòng)速度的現(xiàn)象。?推導(dǎo)：假定N=50萬(wàn)股，T=0（時(shí)間）I1=3.6EBIT1=16EPS1=12.4÷50=0.248I2=3.6EBIT2=32EPS2=28.4÷50=0.568變動(dòng)：0160.32⊿EBIT÷EBIT=（32-16）÷16=100%⊿EPS÷EPS=0.32÷0.248=129%杠桿原理：在負(fù)債一定時(shí)，不論利潤(rùn)多少，利息是不變的，當(dāng)EBIT增加時(shí)，每1元EBIT負(fù)擔(dān)的利息減少，從而使每股收益增加（圖示如下）?I/EBIT

財(cái)務(wù)杠桿原理:固定利息隨EBIT的增加而分?jǐn)偟矫?元EBIT上的利息下降?股東權(quán)益報(bào)酬率=企業(yè)資產(chǎn)報(bào)酬率+（借入資金÷權(quán)益資金）（資產(chǎn)報(bào)酬率-債務(wù)利息率）例R權(quán)益=10%+50÷50（10%-5%）=15%R權(quán)益=10%+80÷20（10%-5%）=30%?2.財(cái)務(wù)杠桿利益分析P.199【例6-21】3.財(cái)務(wù)杠桿風(fēng)險(xiǎn)分析P.200【例6-22】?（二）財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的測(cè)算或：推導(dǎo)：?

當(dāng)I不變時(shí)，把EPS和△EPS代入DFL原式中，得：?（三）影響財(cái)務(wù)杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)的因素式中所有因素的變化都會(huì)影響到DFL值，見(jiàn)P.201（四）財(cái)務(wù)桿桿系數(shù)的作用（1）說(shuō)明EBIT的變動(dòng)所引起的EPS的變動(dòng)幅度。⊿EPS÷EPS=DFL×⊿EBIT÷EBIT(2)預(yù)測(cè)EPSEPSt=EPSt-1(1+DFL×⊿EBIT÷EBIT)(3)衡量財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。借款越多，I越大，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大。?三、復(fù)合杠桿

1.含義：體現(xiàn)DOL和DFL的綜合影響，即由于固定成本和利息的固定不變，使每股收益的變動(dòng)快于銷量的變動(dòng)。2.復(fù)合杠桿系數(shù)（DCL或DTL)DCL=DOL×DFL

?3.作用：（1）估計(jì)銷量變動(dòng)對(duì)每股收益的影響（2）預(yù)計(jì)每股收益。DCL=DOL×DFL?（3）衡量公司的總體風(fēng)險(xiǎn)。在公司總體風(fēng)險(xiǎn)一定的條件下，DOL和DFL有很多種組合。DOL大時(shí)，DFL則應(yīng)小。?第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)理論資本結(jié)構(gòu)：側(cè)重研究長(zhǎng)期資本中債務(wù)資本與自有資本的比例關(guān)系。一般表示為：長(zhǎng)期負(fù)債÷股權(quán)資本但也可以簡(jiǎn)單地以“負(fù)債÷股東權(quán)益”或“資產(chǎn)負(fù)債率”來(lái)表示。最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)：使企業(yè)價(jià)值最大，綜合資本成本最低得資本結(jié)構(gòu)：V=A÷KW?資本結(jié)構(gòu)理論——公司資本結(jié)構(gòu)、公司綜合資本成本率與公司價(jià)值三者之間關(guān)系的理論資本結(jié)構(gòu)理論研究的目的——-解釋企業(yè)的價(jià)值是否因企業(yè)資本結(jié)構(gòu)差異而發(fā)生差異。?只有當(dāng)改變企業(yè)資本結(jié)構(gòu)能夠增加公司價(jià)值時(shí)，股東才會(huì)因此而獲益；只有當(dāng)改變企業(yè)資本結(jié)構(gòu)能夠減少公司價(jià)值時(shí)，股東才會(huì)因此而受損；企業(yè)的決策者應(yīng)當(dāng)選擇能夠使公司價(jià)值最大的資本結(jié)構(gòu)，因?yàn)楣竟蓶|將因此而獲益。?資本結(jié)構(gòu)的意義P.178合理安排債權(quán)資本比例可以降低企業(yè)的綜合資本成本合理安排債權(quán)資本比例可以獲得財(cái)務(wù)杠桿利益合理安排債權(quán)資本比例可以增加公司的價(jià)值?一、早期資本結(jié)構(gòu)理論

美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家杜蘭特（Drrand,1952）提出了傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論:1.凈收益觀點(diǎn)。認(rèn)為負(fù)債可以降低企業(yè)的資本成本，負(fù)債程度越高，綜合資本成本越低。企業(yè)價(jià)值越大。kB/SKSKBKWVB/S?2.凈營(yíng)業(yè)收益觀點(diǎn)。認(rèn)為不論財(cái)務(wù)杠桿如何變化，企業(yè)加權(quán)平均的資本成本不變。理由是：隨著負(fù)債的提高，一方面，會(huì)降低加權(quán)平均的資本成本，但另一方面，又會(huì)增加權(quán)益資本的風(fēng)險(xiǎn)，從而增加權(quán)益資本的成本，二者相抵，加權(quán)平均的資本成本不變。B/SKKSKWKBVB/S?3.傳統(tǒng)理論。認(rèn)為負(fù)債在一定的程度內(nèi)所帶來(lái)的好處（收益）會(huì)大于所付出的代價(jià)（成本），但超出這一范圍，則所付出的代價(jià)（成本）會(huì)大于所帶來(lái)的好處（收益）。增加負(fù)債的邊際收益等于邊際成本時(shí)為最優(yōu)。KKSKWKBB/VB/VV?二、現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論MM理論（Modigliani和Miller）修正的MM理論MM理論及修正的MM理論評(píng)價(jià)權(quán)衡理論?1.MM理論莫迪格萊尼和米勒《資本成本、公司價(jià)值與投資理論》假設(shè)基于完全資本市場(chǎng)（側(cè)重于市場(chǎng)的純粹性），其特征是：沒(méi)有交易費(fèi)用；沒(méi)有所得稅；市場(chǎng)上有大量的交易者，沒(méi)有人能夠操縱價(jià)格；?所有資產(chǎn)均可被無(wú)限細(xì)分，并可無(wú)任何障礙地進(jìn)行交易；個(gè)人與企業(yè)有同等的能力與機(jī)會(huì)進(jìn)入市場(chǎng)；可以免費(fèi)獲得信息，因而每個(gè)人均可獲得同樣的信息；所有人對(duì)未來(lái)?yè)碛型瑯拥念A(yù)期，且都為理性的交易者；沒(méi)有財(cái)務(wù)危機(jī)成本。資本結(jié)構(gòu)理論、證券組合理論和股利理論都基于以上假設(shè)。?2.資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)論（1958年）定理（命題）1：關(guān)于公司價(jià)值或綜合資本成本公司價(jià)值取決于資產(chǎn)的現(xiàn)金流量，而不取決于如何分配。見(jiàn)餅圖模型。ValueofFilm電影企業(yè)價(jià)值權(quán)40%債60%Valueoffirm商號(hào)價(jià)值權(quán)60%債40%MM認(rèn)為:兩個(gè)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)不同,但企業(yè)價(jià)值相同,公司價(jià)值只取決于資產(chǎn)的現(xiàn)金流量。?FIGURE17.2?

在沒(méi)有公司所得稅和個(gè)人所得稅的情況下，根據(jù)前述假設(shè)，任何企業(yè)（不論負(fù)債與否）的價(jià)值均由其預(yù)期EBIT按照其風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)所對(duì)應(yīng)的貼現(xiàn)率貼現(xiàn)后決定，即：

即：1、企業(yè)的價(jià)值與其資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)；2、企業(yè)的加權(quán)平均資本成本與只由其風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)決定，與企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)。3、公司的股權(quán)資本成本率或綜合資本成本率視公司的營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)而?定理（命題）2：關(guān)于權(quán)益成本（1958年MM）權(quán)益成本（投資人的收益）：是MM資本結(jié)構(gòu)研究的副產(chǎn)品-財(cái)務(wù)杠桿兩邊同乘V÷

E=(E+D)÷

E得：這就是著名的MM第二定理總資產(chǎn)的必要報(bào)酬?資本結(jié)構(gòu)權(quán)數(shù)（E/V,D/V）的改變正好被權(quán)益成本RE的提高所抵消，因此，WACC不變，這是對(duì)定理1的另一種表述。?MM理論也可以運(yùn)用于實(shí)際報(bào)酬率的分析。例：總資產(chǎn)100萬(wàn)元，假定負(fù)債為60萬(wàn)元，總資產(chǎn)報(bào)酬率為20%，負(fù)債利率10%。20%+（20%-10%)×60÷

40=20%+(12-6)÷

40=35%當(dāng)總資產(chǎn)報(bào)酬率大于利率時(shí)，多負(fù)債好，當(dāng)總資產(chǎn)報(bào)酬率小于利率時(shí)，少負(fù)債好，當(dāng)總資產(chǎn)報(bào)酬率等于利率時(shí)，負(fù)債的多少無(wú)差別。?

MM理論評(píng)價(jià):如果MM條件成立，改變資本結(jié)構(gòu)不會(huì)改變企業(yè)的價(jià)值。在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中，MM關(guān)于無(wú)摩擦的假設(shè)條件是不成立的。典型的“摩擦”有:公司財(cái)務(wù)杠杠與個(gè)人財(cái)務(wù)杠杠的性質(zhì)有所不同，不能完全相互替代;存在證券交易成本;公司與個(gè)人的信用狀況不同，借貸利率不同，投資方向上所受到的限制也不同；存在公司所得稅；等等?（2）考慮公司稅的MM理論（1963年）《公司所得稅與資本成本：一項(xiàng)修正》——若考慮公司所得稅的因素，公司的價(jià)值會(huì)隨財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的提高而增加，公司資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值相關(guān)。?定理1：考慮公司所得稅后，負(fù)債能帶來(lái)節(jié)稅的好處，負(fù)債越多，企業(yè)價(jià)值越大。節(jié)稅所帶來(lái)的價(jià)值增加（永續(xù)年金）=I×T÷RD=D×RD×T÷RD

=D×T（節(jié)稅利益）VL=VU+D×T?定理2：成本角度推導(dǎo)出：?推導(dǎo)：公司價(jià)值：權(quán)價(jià)值+債價(jià)值收益角度：兩邊同除E并將VU代入，得：??三.權(quán)衡理論認(rèn)為負(fù)債能帶來(lái)節(jié)稅收益(D×T)，但同時(shí)會(huì)使財(cái)務(wù)危機(jī)成本和代理成本(FA)增加，負(fù)債增加的邊際收益（D×T）等于邊際成本（FA）時(shí)為最優(yōu)。?財(cái)務(wù)危機(jī)成本：直接成本和間接成本代理成本：訂約成本、監(jiān)督控制成本、不能控制代理人的剩余損失。VVLVUV’LBTFAB/V?

由于稅收這一“摩擦”因素的存在，資本結(jié)構(gòu)將影響公司的價(jià)值，增加負(fù)債將提高公司的價(jià)值。而且負(fù)債越高，公司價(jià)值越高。但這一結(jié)論顯然與現(xiàn)實(shí)不符?，F(xiàn)實(shí)中，不但存在“摩擦”因素，而且存在“風(fēng)險(xiǎn)”因素，風(fēng)險(xiǎn)因素同樣會(huì)影響公司的價(jià)值。企業(yè)的負(fù)債是有風(fēng)險(xiǎn)負(fù)債，且風(fēng)險(xiǎn)隨負(fù)債比率的增加而增大，這會(huì)導(dǎo)致債務(wù)成本隨負(fù)債比率的增加而上升，進(jìn)而導(dǎo)致公司價(jià)值的降低。財(cái)務(wù)危機(jī)成本與代理成本就是負(fù)債導(dǎo)致的主要成本。?公司最佳的資本結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)是節(jié)稅利益和債權(quán)資本比例上升而帶來(lái)的財(cái)務(wù)危機(jī)成本與破產(chǎn)成本之間的平衡點(diǎn)。?真實(shí)世界中的企業(yè)價(jià)值圖例總體價(jià)值一分為四：股東權(quán)益價(jià)值債權(quán)價(jià)值稅盾價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)成本風(fēng)險(xiǎn)成本稅盾價(jià)值稅盾價(jià)值股東權(quán)益負(fù)債價(jià)值?四、現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論

1.代理成本理論企業(yè)有兩組委托代理關(guān)系：股東與經(jīng)營(yíng)者，股東與債權(quán)人。負(fù)債一方面會(huì)增加股東與債權(quán)人之間的代理成本（如簽約、監(jiān)督和其他剩余損失），但會(huì)減少經(jīng)營(yíng)者與股東之間的代理成本（破產(chǎn)約束會(huì)促使經(jīng)營(yíng)者努力工作，按期還本付息的財(cái)務(wù)約束會(huì)對(duì)經(jīng)營(yíng)者的消費(fèi)和投資起到控制作用，即帶來(lái)收益），當(dāng)邊際負(fù)債的代理成本等于收益時(shí)，最優(yōu)。?2.啄序理論（Peckingorder融資選擇順序）也稱優(yōu)序融資理論在信息不對(duì)稱的條件下，市場(chǎng)以平均質(zhì)量評(píng)價(jià)公司的價(jià)值，如果企業(yè)有高質(zhì)量的項(xiàng)目，公司價(jià)值就可能被低估，因此，企業(yè)不愿對(duì)外融資，首選內(nèi)源融資；實(shí)在需要融資也會(huì)選擇發(fā)債券而不是發(fā)股票，因?yàn)閭坏凸赖某潭缺裙善钡?。而如果企業(yè)的投資項(xiàng)目質(zhì)量不好，公司價(jià)值就有可能被高估，企業(yè)會(huì)首先選擇發(fā)股票。?3.信號(hào)傳遞理論在財(cái)務(wù)學(xué)領(lǐng)域，財(cái)務(wù)信號(hào)理論主要是站在股東的立場(chǎng)來(lái)進(jìn)行分析的，因此，認(rèn)為公司發(fā)行債券是“好消息”（股價(jià)被低估或企業(yè)有好的投資項(xiàng)目），而發(fā)行股票是“壞消息”（股價(jià)被高估或企業(yè)的投資項(xiàng)目質(zhì)量不好），并以此來(lái)評(píng)價(jià)公司價(jià)值，決定股票的價(jià)格。?第四節(jié)資本結(jié)構(gòu)決策一、資本結(jié)構(gòu)的意義（一）資本結(jié)構(gòu)的概念（二）資本結(jié)構(gòu)的種類

1.屬性結(jié)構(gòu)：股權(quán)資本與債權(quán)資本之比2.期限結(jié)構(gòu)：長(zhǎng)期與短期之比3.價(jià)值基礎(chǔ)：賬面價(jià)值、市場(chǎng)價(jià)值和目標(biāo)價(jià)值參見(jiàn)加權(quán)平均資本成本的權(quán)重。?二、資本結(jié)構(gòu)決策因素的定性分析P.2031.財(cái)務(wù)目標(biāo)的影響。使企業(yè)價(jià)值最大，綜合資本成本最低。2.企業(yè)經(jīng)營(yíng)者與所有者的態(tài)度3.企業(yè)信用等級(jí)與債權(quán)人的態(tài)度4.政府稅收5.企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況、盈利能力6.法律限制7.行業(yè)差異?二、資本結(jié)構(gòu)決策的方法（一）資本成本比較法（體現(xiàn)利潤(rùn)最大化目標(biāo)）1.初始籌資：P.205計(jì)算各方案的綜合成本?方案一籌資方式初始籌資額資本比例KiKw

長(zhǎng)期借款400萬(wàn)0.086%0.48%長(zhǎng)期債券1000萬(wàn)0.27%1.4%優(yōu)先股600萬(wàn)0.1212%1.44%普通股3000萬(wàn)0.615%9%合計(jì)5000萬(wàn)12.36%?方案二籌資方式初始籌資額資本比例KiKw

長(zhǎng)期借款500萬(wàn)0.16.5%0.65%長(zhǎng)期債券1500萬(wàn)0.38%2.4%優(yōu)先股1000萬(wàn)0.212%2.4%普通股2023萬(wàn)0.415%6%合計(jì)5000萬(wàn)11.45%方案三籌資方式初始籌資額資本比例KiKw

長(zhǎng)期借款800萬(wàn)0.167%1.12%長(zhǎng)期債券1200萬(wàn)0.247.5%1.8%優(yōu)先股500萬(wàn)0.112%1.2%普通股2500萬(wàn)0.515%7.5%合計(jì)5000萬(wàn)11.62%

?2.追加籌資：P.206比較追加部分√比較全部直接測(cè)算各備選追加籌資方案的邊際資本成本率分別將各備選追加籌資方案與原有最佳資本結(jié)構(gòu)匯總，比較各匯總資本結(jié)構(gòu)的綜合資本成本率?方案一籌資方式追加籌資額資本比率KiKw

長(zhǎng)期借款500萬(wàn)0.57%3.5%優(yōu)先股200萬(wàn)0.213%2.6%普通股300萬(wàn)0.316%4.8%合計(jì)1000萬(wàn)10.9%方案二籌資方式追加籌資額資本比率KiKw

長(zhǎng)期借款600萬(wàn)0.67.5%4.5%優(yōu)先股200萬(wàn)0.213%2.6%普通股200萬(wàn)0.216%3.2%合計(jì)1000萬(wàn)10.3%?籌資方式原資本結(jié)構(gòu)Ki追加籌資額Ki追加籌資Ki

長(zhǎng)期借款500萬(wàn)6.5%500萬(wàn)7%600萬(wàn)7.5%長(zhǎng)期債券1500萬(wàn)8%優(yōu)先股1000萬(wàn)13%20013%200萬(wàn)13%普通股2023萬(wàn)16%30016%200萬(wàn)16%計(jì)算：方案一[(6.5%*500/6000)+(7%*500/6000)]+8%*1500/6000+13%*(1000+200)/6000+16%*(2023+300)/6000=11.86%方案二[(6.5%*500/6000)+(7.5%*600/6000)]+8%*1500/6000+13%*(1000+200)/6000+16%*(2023+200)/6000=11.76%

?資本成本比較法容易理解,測(cè)算過(guò)程簡(jiǎn)單僅以資本成本率最低為決策指標(biāo),沒(méi)有具體測(cè)算財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)因素.適用于資本規(guī)模較小,資本結(jié)構(gòu)較為簡(jiǎn)單的非股份制企業(yè)?（二）每股利潤(rùn)分析法。（EBIT一EPS分析法）（體現(xiàn)股東財(cái)富最大化目標(biāo)）該分析法的基本目標(biāo)：“退而求其次”地以“EPS最大化”替代“公司價(jià)值最大化”目標(biāo)，以增強(qiáng)“可操作性”?；I資無(wú)差別點(diǎn)兩種或兩種以上籌資方案下普通股EPS相等時(shí)的EBIT,EBIT平衡點(diǎn)?具體方法：測(cè)算“無(wú)差異點(diǎn)”的EBIT，即能使負(fù)債融資與股票融資兩個(gè)方案下的EPS相等的EBIT。公式如下：?EBIT-EPS分析法圖示：EPS債券無(wú)差異點(diǎn)股票

EBIT?方法1：當(dāng)EBIT一定，尋找使EPS最大的融資方案。例：P.208表6-27，6-28?P.208【例6-27】ABC公司目前擁有長(zhǎng)期資本8500萬(wàn).其資本結(jié)構(gòu)為:長(zhǎng)期債務(wù)1000萬(wàn)元,普通股7500萬(wàn),現(xiàn)準(zhǔn)備追加籌資1500萬(wàn),有三種籌資方式可供選擇:增發(fā)普通股、債務(wù)、優(yōu)先股?資本種類目前資本結(jié)構(gòu)追加籌資后資本結(jié)構(gòu)金額比例普通股債務(wù)優(yōu)先股金額比例金額比例金額比例長(zhǎng)期債務(wù)100012%10000.125000.2510000.1優(yōu)先股15000.15普通股750088%90000.975000.7575000.75資本總額85001100001100001100001年利息額909027090優(yōu)先股股利150普通股股數(shù)1000萬(wàn)1300萬(wàn)1000萬(wàn)1000萬(wàn)EBIT=160O萬(wàn)?

增發(fā)普通股增加長(zhǎng)期債務(wù)發(fā)行優(yōu)先股EBIT160016001600-I9027090EBT151013301510-T（40%）604532604凈利潤(rùn)906798906-D優(yōu)先股利150可分配906798756N130010001000EPS0.70.80.76?方法2：不同籌資方案下，使EPS無(wú)差別的EBIT?當(dāng)預(yù)計(jì)EBIT大于無(wú)差別點(diǎn)的EBIT，可用負(fù)債或優(yōu)先股融資，反之，用股權(quán)融資?EPS1=EPS2，（股權(quán)籌資）（負(fù)債籌資）求EBIT=??

如果加入優(yōu)先股，無(wú)差別點(diǎn)的計(jì)算會(huì)涉及到三個(gè)組合，即三個(gè)無(wú)差別點(diǎn)：

發(fā)股票與發(fā)債的無(wú)差別點(diǎn)發(fā)股票與發(fā)優(yōu)先股的無(wú)差別點(diǎn)發(fā)優(yōu)先股與發(fā)債的無(wú)差別點(diǎn)

?（1）尋找發(fā)股票與發(fā)債的無(wú)差別點(diǎn)

EBIT=870（2）發(fā)股票與發(fā)優(yōu)先股的無(wú)差別點(diǎn)EBIT=1173?

增發(fā)普通股增加長(zhǎng)期債務(wù)增發(fā)普通股發(fā)行優(yōu)先股EBIT87087011731173-I902709090EBT78060010831083-T（40%312240433.2433.2凈利潤(rùn)468360649.8649.8-D優(yōu)150可分配468360649.8499.8N1300100013001000EPS0.360.360.50.5?BPS1173870?（3）發(fā)債與發(fā)優(yōu)先股的無(wú)差別點(diǎn)60%(EBIT-270)=60%EBIT-90×60%-150即二者沒(méi)有交點(diǎn)。結(jié)論：EBIT在870以下，發(fā)股票，大于870，發(fā)債，如果企業(yè)發(fā)債不可能，則1173以下，發(fā)股票，以上發(fā)優(yōu)先股。如P.210圖6-3?EPS分析法一般規(guī)律：當(dāng)投資規(guī)模既定時(shí)，如果預(yù)期的EBIT較大，企業(yè)多負(fù)債有助于提高EPS；反之，則反是。容易理解，測(cè)算過(guò)程簡(jiǎn)單。以EPS最高為決策標(biāo)準(zhǔn)，沒(méi)有具體測(cè)算財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)因素適用于資本規(guī)模不大，資本結(jié)構(gòu)不太復(fù)雜的股份?（三）公司價(jià)值比較法充分反映公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的前提下，以公司價(jià)值的大小為標(biāo)準(zhǔn)，經(jīng)過(guò)測(cè)算確定公司最佳資本結(jié)構(gòu)的方法。充分考慮了公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和資本成本因素。綜合資本成本最低時(shí)的資本結(jié)構(gòu)為最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，此時(shí)企業(yè)價(jià)值最大。（體現(xiàn)公司價(jià)值最大化目標(biāo)）例P.211?假定及前提：公司價(jià)值=股票的市值+債券的價(jià)值債券的市價(jià)等于面值債務(wù)資本成本=i(1-T)股票的市值=（EBIT-I)(1-T)÷KSKS=i+(市場(chǎng)平均風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬-i)β?計(jì)算目標(biāo)：給定一組負(fù)債水平，找到資本成本最低、企業(yè)價(jià)值最大的負(fù)債水平。例：ABC公司現(xiàn)有的全部長(zhǎng)期資本均為普通股股本，無(wú)長(zhǎng)期債權(quán)資本和優(yōu)先股資本，賬面價(jià)值20230萬(wàn)元，結(jié)構(gòu)不合理，沒(méi)有發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的作用，準(zhǔn)備舉借長(zhǎng)期債務(wù)，購(gòu)回部分普通股調(diào)整。預(yù)計(jì)EBIT=5000萬(wàn)元，T=33%。?BKb

?RFRMKs01.210%14%14.8%202310%1.2510%14%15%400010%1.310%14%15.2%600012%1.410%14%15.6%800014%1.5510%14%16.2%1000016%2.110%14%18.4%?表6—21計(jì)算第一組：普通股成本=10%+（14%-10%）×1.2=14.8%計(jì)算最后一組普通股成本=10%+（14%-10%)×2.1=18.4%表6—22第二組?BSVKbKsKw0226402264014.8%14.8%2023214402344010%15%14.29%4000202802428010%15.2%13.79%6000183802438012%15.6%13.74%8000160502405014%16.2%13.93%10000123802238016%18.4%15.69%?股票的市場(chǎng)價(jià)值=（5000-2023×10%）（1-33%）÷15%=21440公司價(jià)值21440+2023=23440綜合資本成本=15%×21440÷23440+10%×（1-33%）×2023÷23440=14.29%負(fù)債6000時(shí)，綜合資本成本最低，企業(yè)價(jià)值最大。?幾種特殊情況下的投資決策?設(shè)備更新決策設(shè)備更新決策是比較設(shè)備更新與否對(duì)企業(yè)的利弊。通常采用凈現(xiàn)值作為投資決策指標(biāo)。設(shè)備更新決策可采用兩種決策方法，一種是比較新、舊兩種設(shè)備各自為企業(yè)帶來(lái)的凈現(xiàn)值的大??；另一種是計(jì)算使用新、舊兩種設(shè)備所帶來(lái)的現(xiàn)金流量差量，考察這一現(xiàn)金流量差量的凈現(xiàn)值的