中級財務(wù)管理04長期籌資決策和企業(yè)分配決策

第四章資本成本與資本結(jié)構(gòu)

本章內(nèi)容資金成本經(jīng)營風(fēng)險與財務(wù)風(fēng)險最佳資本結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu)理論本章重點：認(rèn)識資金成本的概念、構(gòu)成及各種資金成本的計算理解財務(wù)風(fēng)險和經(jīng)營風(fēng)險的含義及計算方法、作用認(rèn)識資本結(jié)構(gòu)的內(nèi)涵難點：掌握確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的方法不同資本結(jié)構(gòu)理論對最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的影響一、資金成本一）含義、性質(zhì)、作用1、資金成本：企業(yè)為籌集和使用資金而支付的各種費用的總和，包括籌集費用和使用費用。廣義地講，資金成本是指企業(yè)籌集和使用任何資金，不論是長期的還是短期的，所支付的各種費用或代價。狹義地講，資金成本是指企業(yè)籌集和使用長期資金所支付的各種費用或代價，又稱為資本成本。2、構(gòu)成：籌資費用：企業(yè)為取得資金而付出的費用。如：取得銀行借款的手續(xù)費、發(fā)行股票、債券的發(fā)行費等。用資（使用）費用：企業(yè)使用資金所付出的費用。如：銀行借款利息、債券利息、股利等。∵籌資費用在籌措資金時一次支付，以后不再發(fā)生?！嗫梢暈榛I資數(shù)量的一次扣減。一般而言，使用費用是資本成本的主要組成部分。3、表示方法既可用絕對數(shù)，也可用相對數(shù)，但財務(wù)管理中一般用相對數(shù)表示。（1）如果不考慮時間價值因素，資本成本的表達(dá)式

注意：資金成本指的是稅后資金成本。（2）如果考慮時間價值因素，資本成本是指企業(yè)取得資金的凈額的現(xiàn)值與各期支付的使用費用現(xiàn)值相等時的折現(xiàn)率。用公式表示如下：（二）個別資金成本的計算債務(wù)資本成本權(quán)益資本成本

式中的Kb常常采用插值法求得。插值法是以兩個臨界點坐標(biāo)倒求所需值的一種方法。計算公式為：

[設(shè)：臨界點1(i1,m1)；臨界點2(i2，m2)]◆分期付息，到期一次還本，債券資本成本的計算公式：1、長期債券資金成本率注意：債券的籌資額與面值不一定相等，因為債券有平價、溢價、折價三種?！舻狡谶€本付息，債券資本成本的計算公式：

n×I×（1-T）+MnBo（1-f）=

（1+Kb）nKb為資金成本長期債券資本成本計算的簡化公式通常債券的期限較長，如果每年債券的利息相同，則可將其視作永續(xù)年金，利用簡化公式，可以近似地計算出債券的資本成本。2、長期借款成本(Kd)

長期借款資本成本可比照長期債券資本成本公式進(jìn)行計算。（1）理論公式（2）簡化公式

Id——年利息；T——所得稅率；

L0——借款本金；fd——籌資費用率。3、優(yōu)先股資金成本率（Kp）◆優(yōu)先股是介于債券和普通股之間的一種混合證券，其特點是：需定期按固定股利率向持股人支付股利，但股利是在所得稅后支付，因此不具有減稅作用。◆由于優(yōu)先股為永久性資本，因此它可以視為一種永續(xù)年金。優(yōu)先股資本成本的計算公式：

KP

——

優(yōu)先股年股利；

P——優(yōu)先股籌資額；

fP

——優(yōu)先股籌資費用率。如果優(yōu)先股中途轉(zhuǎn)讓：

n

DtPn

Po（1-f）=∑＋

i=1（1+Kp）t

（1+Kp）ｎKp為資金成本2.普通股成本（Kd）（1）普通股的特點

◆股利不固定，股利隨企業(yè)經(jīng)營狀況的變動而變動；

◆有價證券中普通股承擔(dān)的風(fēng)險最大，因此要求的收益率最高。普通股成本的確定一般計算公式：

n

DtPn

Po（1-f）=∑＋

i=1（1+Kd）t

（1+Kd）ｎ無到期日時：

n

Dt

Po（1-f）=∑

i=1（1+Kd）t

普通股成本的具體確定方法普通股成本的確定方法有三種：現(xiàn)金流量法、資本資產(chǎn)定價模式法和債券收益加風(fēng)險補償率法?！衄F(xiàn)金流量法（普通股固定增長模型法）這種方法以普通股股票投資收益確定為假定前提，如果普通股要求的股利不變，其資本成本的計算公式為：如果年股利成等比增長的情形gfPDKc01e+-=)1(◆資本資產(chǎn)定價模型法

現(xiàn)金流量法假定普通股年股利增長率固定不變，事實上，許多企業(yè)未來股利率是不確定的，在這種情況下，普通股成本可以采用資本資產(chǎn)定價模型予以確定，計算公式為：Ke=Rf+(Rm–Rf)β◆債券收益加風(fēng)險收益率法根據(jù)風(fēng)險和收益相配合的原理，普通股的資本成本可在債券無風(fēng)險收益率的基礎(chǔ)上加上一定的風(fēng)險補償予以確定。其計算公式為：

Ks=債券成本+普通股要求更大的風(fēng)險溢酬

=Kb+RPc

3.留存收益成本（Ke）◆留存收益的特點：留存收益是股東留在企業(yè)未進(jìn)行分配的收益。其資本成本屬于機會成本，應(yīng)該等同于普通股，不同之處在于留存收益不必花費籌資費用?！粲嬎愎剑和ǔ２捎矛F(xiàn)金流量法予以確定，但計算中不需考慮籌資費率。

從投資者角度，由于股東對發(fā)放的股利需交納個人所得稅,再購買普通股票還需支付手續(xù)費，因此股東認(rèn)為留用利潤的機會成本也由此而降低。因此從投資者所要求的投資報酬率角度來分析資金成本。

Kr=ke(1-T)(1-f)ke=Kr/(1-T)(1-f)（三）綜合資金成本（Kw）1.計算的前提實際中，企業(yè)常常采用多種方式進(jìn)行籌資，不同的籌資方式有不同的資本成本，在這種情況下，應(yīng)計算企業(yè)的綜合資本成本，即加權(quán)平均資本成本（WACC）。2.加權(quán)平均資本成本的概念加權(quán)平均資本成本又稱為綜合資本成本（kw），是以各種不同籌資方式的資本成本為基數(shù)，以各種不同籌資方式占資本總額的比重為權(quán)數(shù)計算的加權(quán)平均數(shù)。綜合資金成本（Kw）的計算綜合資金成本（Kw）

Wi

——第i種資金來源占全部資金來源的比重；

Ki

——

第i種資金來源的資金成本。?==niiiwKWK1

加權(quán)平均資金成本的比重可以通過以下三種方法確定：帳面（歷史）價值權(quán)數(shù)；(以公司的賬面價值來確定權(quán)數(shù)，其賬面數(shù)據(jù)來自帳簿和資產(chǎn)負(fù)債表）市場（現(xiàn)在）價值權(quán)數(shù)；（以債券、股票的現(xiàn)行市場價值為依據(jù)來確定權(quán)數(shù)，其計算數(shù)據(jù)來自證券市場中債券和股票的交易價格）目標(biāo)（未來）價值權(quán)數(shù)。（以債券、股票的預(yù)計目標(biāo)市場價值為權(quán)數(shù)，其數(shù)據(jù)是財務(wù)人員根據(jù)公司未來籌資的要求和公司債券、股票在證券市場上的變動趨勢預(yù)測得出的，滿足未來投資的需要）（四）邊際資金成本1.

計算的前提一般，資本成本隨籌資額的增長而提高。企業(yè)追加籌資時，應(yīng)考慮追加籌資的資本成本，即邊際資本成本。該成本是追加籌資決策的依據(jù)。2.

邊際資本成本的定義邊際資本成本是指企業(yè)每增加一個單位量的資本而形成的追加資本的成本。邊際資本成本實質(zhì)是追加籌資的加權(quán)平均資本成本，計算公式如下：邊際資本成本

∑=×追加某種籌資的資本成本

追加該種資本的來源構(gòu)成

即追加籌資的資本結(jié)構(gòu)3、邊際資本成本的作用：資金成本是企業(yè)籌資、投資決策的重要依據(jù)?！咧挥挟?dāng)“投資報酬率”

>“資金成本”時，資金的籌集和投資才有利于提高企業(yè)的價值?！嗥髽I(yè)在選擇資金來源、籌資方式、確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)及選擇投資方案等都要考慮資金成本因素。注意：此處在確定資金成本的權(quán)數(shù)應(yīng)根據(jù)現(xiàn)行市價而非歷史價值確定。4、邊際資金成本的運用步驟：

--確定公司最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)；

--確定各種籌資方式成本分界點；

--計算籌資總額分界點（特定籌資方式成本變化時籌資總額的分界點）；

--計算不同籌資范圍的邊際成本；

--根據(jù)邊際籌資成本和投資收益進(jìn)行籌資和投資相結(jié)合的決策。投資與籌資相結(jié)合決策我們作一個邊際資金成本與邊際投資報酬率的規(guī)劃圖，邊際資金成本線是一條從左下方到右上方的折線，邊際投資報酬線按期望報酬率從高到低排列，將兩者進(jìn)行比較，當(dāng)邊際投資報酬率大于邊際資金成本率時，投資或籌資方案可行，否則不可行。（具體見105頁圖）二、經(jīng)營風(fēng)險與財務(wù)風(fēng)險

（一）經(jīng)營風(fēng)險1、企業(yè)固有的、由于經(jīng)營上的原因而導(dǎo)致未來經(jīng)營收益的不確定性。EBIT=Q(P-V)-F=Q(MC)-F經(jīng)營風(fēng)險的大小因具體行業(yè)、具體企業(yè)以及具體時期而異。2、影響經(jīng)營風(fēng)險的主要因素產(chǎn)品需求。(2)產(chǎn)品銷售價格。(3)產(chǎn)品變動成本。(4)通貨膨脹的調(diào)整能力。(5)固定成本。企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險部分取決于其利用固定成本的程度，而利用程度可以用銷售來衡量。3．經(jīng)營杠桿（DOL）

經(jīng)營杠桿反映銷售量與息稅前利潤之間的關(guān)系，主要用于衡量銷售量變動對息稅前利潤的影響，即銷售量→息稅前利潤（Q→EBIT）

注：變動率既包括增長率也包括降低率。兩者之間關(guān)系可用下式表示：EBIT=Q(P-V)-F=Q(MC)-F注：經(jīng)營杠桿對經(jīng)營風(fēng)險的影響最大由于企業(yè)經(jīng)營成本中存在固定成本而產(chǎn)生的息稅前利潤變動率大于產(chǎn)銷量變動率的現(xiàn)象。用經(jīng)營杠桿系數(shù)（DOL）反映經(jīng)營杠桿效應(yīng)和經(jīng)營風(fēng)險。經(jīng)營杠桿系數(shù)：所謂經(jīng)營杠桿系數(shù)(DegreeofoperatingLereraga)---是指EBIT變動率相當(dāng)于產(chǎn)銷量(銷售額)變動率的倍數(shù)計算公式：FVCSVCSDOLS---=（1）在固定成本不變的情況下，經(jīng)營杠桿系數(shù)可以用來說明銷售變動所引起的息稅前收益變動的幅度。（2）在固定成本不變的情況下，銷售額越大，經(jīng)營杠桿系數(shù)越小，經(jīng)營風(fēng)險也就越小，反之，經(jīng)營杠桿系數(shù)越大，經(jīng)營風(fēng)險也就越大。（3）當(dāng)銷售額達(dá)到盈虧臨界點時，經(jīng)營杠桿系數(shù)趨于無窮大，此時，企業(yè)經(jīng)營只是保本，這時銷售額稍有增加，企業(yè)便可以獲得經(jīng)營效益，但是，若銷售額稍有下降，企業(yè)便會發(fā)生虧損。

同一企業(yè)不同業(yè)務(wù)量的經(jīng)營杠桿系數(shù)不同企業(yè)不同固定成本的經(jīng)營杠桿系數(shù)其他參數(shù)相同的情況下，固定成本所占比重越大的企業(yè)，經(jīng)營杠桿系數(shù)越大，杠桿效應(yīng)越強，經(jīng)營風(fēng)險也越大。

1、財務(wù)風(fēng)險（融資風(fēng)險）財務(wù)風(fēng)險指企業(yè)由于籌資的原因而產(chǎn)生的應(yīng)由普通股股東承擔(dān)的附加風(fēng)險。影響籌資風(fēng)險的因素：--資金供求的變化；--利率水平的變化；--獲利能力的變化；--資本結(jié)構(gòu)的變化。企業(yè)財務(wù)風(fēng)險部分取決于其利用固定資金成本的程度，而利用程度可以用經(jīng)營成果來衡量。（二）財務(wù)風(fēng)險財務(wù)杠桿是指這種由于籌集資本的成本固定引起的普通股的每股收益的波動幅度大于息稅前利潤的波動幅度的現(xiàn)象稱為財務(wù)杠桿，即息稅前利潤→每股收益（EBIT→EPS）財務(wù)杠桿的產(chǎn)生在資本結(jié)構(gòu)一定的條件下，債務(wù)利息和優(yōu)先股的股利通常時固定不變的，當(dāng)EBIT增加時，單位EBIT所負(fù)擔(dān)的固定資金成本會相對減少，從而引起普通股每股收益（EPS）大幅上升，導(dǎo)致EPS的增長幅度>EBIT的增長幅度。注：降低率的原理是一樣的。財務(wù)杠桿系數(shù)財務(wù)杠桿作用的程度可用財務(wù)杠桿系數(shù)表示（DFL），我們可用它來估計財務(wù)杠桿利益的大小，評價財務(wù)風(fēng)險的高低。若存在優(yōu)先股

DP——優(yōu)先股股利如還存在租賃時，則在分母再減去一個租賃費即可。

結(jié)論：（1）財務(wù)杠桿系數(shù)可以用來說明，息稅前收益變動所引起的普通股每股稅后收益的變動幅度。（2）在資本總額、息稅前收益相同的情況下，負(fù)債比例越大，財務(wù)杠桿系數(shù)越大，籌資風(fēng)險越大。在其他條件不變的情況下，固定資本成本比重越高，財務(wù)杠桿效應(yīng)越強。財務(wù)杠桿的作用1）財務(wù)杠桿系數(shù)表明的是息稅前盈余增長所引起的每股收益的增漲幅度，在資本總額、息稅前盈余相同的情況下，負(fù)債比率越高，財務(wù)杠桿系數(shù)越高，財務(wù)風(fēng)險越大，但預(yù)期每股收益也可能越高；2）資金收益率超過負(fù)債成本時，利用財務(wù)杠桿可以提高每股利潤水平。資金收益率低于負(fù)債成本時，使用財務(wù)杠桿則會降低每股利潤水平。因此，在經(jīng)濟效益好的年份，利用財務(wù)杠桿對股東有利。3）財務(wù)杠桿程度的提高，也增加了每股利潤的風(fēng)險性。這主要是由于債權(quán)人的要求權(quán)具有固定、強制性質(zhì)所致。4）財務(wù)杠桿通?？稍黾宇A(yù)計每股利潤水平，因此，在其資金結(jié)構(gòu)中提高負(fù)債比例，會增加每股利潤的預(yù)期值。但財務(wù)杠桿也會增加每股利潤的風(fēng)險性，因此在其資金結(jié)構(gòu)中提高負(fù)債比例，又會增加每股利潤的風(fēng)險性

。（三）總風(fēng)險與聯(lián)合杠桿

這里的總風(fēng)險是指經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險之和。

固定成本的存在產(chǎn)生經(jīng)營杠杠作用，舉債經(jīng)營(運用固定資金成本籌資方式)的利息費用的存在產(chǎn)生財務(wù)杠桿作用，若兩種杠桿共同作用，則銷售額稍有變動就會使每股收益產(chǎn)生更大的變動，這兩種杠桿的連鎖作用，通常稱為總杠桿(TotalLeverage)(復(fù)合杠桿、聯(lián)合杠桿、合并杠桿、綜合杠桿)。

即銷售量（額）→每股收益（Q→EPS）S(Q)EPSEBITDQLDFL總杠桿作用程度的大小可用總杠桿系數(shù)（DTL）來表示：總杠桿系數(shù)是指普通股每股收益變動率相對于產(chǎn)銷量變動率的倍數(shù)。三、最佳資本結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種長期資金籌集來源的構(gòu)成和比例關(guān)系。在通常情況下，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)由長期債務(wù)資本和權(quán)益資本構(gòu)成。資本結(jié)構(gòu)指的就是長期債務(wù)資本和權(quán)益資本各占多大比例。資金結(jié)構(gòu)是指各種資金(來源)在企業(yè)再生產(chǎn)過程中相互依存，相互制約和不斷運動所形成的多種比例關(guān)系的總和。資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，也稱資產(chǎn)組合，是指資產(chǎn)負(fù)債表左邊的各項目的比率關(guān)系，傳統(tǒng)的財務(wù)管理中是指流動資產(chǎn)與固定資產(chǎn)的比率關(guān)系。（一）最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的衡量標(biāo)準(zhǔn)

最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)指在一定條件下使企業(yè)加權(quán)平均資金成本最低或普通股每股收益最大或股票價值或企業(yè)總體價值最大的資本結(jié)構(gòu)。最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)一般可以使用以下標(biāo)準(zhǔn)：資金成本最低普通股每股收益最大股票市價和企業(yè)總體價值最大（二）影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的因素1、內(nèi)部因素--企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險--企業(yè)獲利能力和成長率--企業(yè)財務(wù)狀況--企業(yè)所有者和經(jīng)營者的態(tài)度--企業(yè)貸款人和信用評級機構(gòu)的態(tài)度2、外部因素--不同的社會經(jīng)濟環(huán)境和狀況--不同的國別差別--企業(yè)所處的行業(yè)狀況（三）最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)決策分析1、綜合資金成本比較法：以綜合資金成本最低者為優(yōu)（116）

2、每股收益無差別點分析法資本結(jié)構(gòu)的合理與否，可以通過分析每股收益(EPS)的變化來衡量。能夠提高每股收益的資本結(jié)構(gòu)是合理的；反之，不夠合理。每股收益的變化不僅受資本結(jié)構(gòu)的影響，而且還受企業(yè)盈利能力的影響。企業(yè)的盈利能力通常用息稅前利潤(EBIT)來表示。為正確處理每股收益、資本結(jié)構(gòu)和息稅前利潤這三者之間的關(guān)系，尋找最佳的資本結(jié)構(gòu)，可以采用每股收益無差別點分析法。每股收益無差別點分析法是指通過尋找能夠使不同資本結(jié)構(gòu)下的每股收益相等時的息稅前利潤來確定最佳資本結(jié)構(gòu)的方法。所謂每股收益無差別點，是指每股收益不受資本結(jié)構(gòu)影響的息稅前利潤，在此點上，不同資本結(jié)構(gòu)的每股收益都相等。這種方法主要是分析EBIT和EPS之間的關(guān)系，所以也稱EBIT-EPS分析。每股收益的計算公式則每股收益無差別點應(yīng)是滿足下列條件的息稅前利潤：步驟：1、計算每股收益無差別點S（每股收益不受籌資方式影響的銷售水平；2、決策：當(dāng)EBIT〉S時，負(fù)債籌資更有利，EBIT〈S時，權(quán)益籌資更有利。(如下圖)例題117。注意：EBIT實際上反映的是企業(yè)的盈利水平。3、財務(wù)兩平點分析概念：通過普通股每股收益為零所對應(yīng)的息稅前利潤或銷售水平（財務(wù)兩平點）的高低來決定企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的方法。財務(wù)兩平點：普通股每股收益為零所對應(yīng)的息稅前利潤或銷售水平，是普通股股東的保本點。使普通股每股稅后收益為零的息稅前收益額或銷售收入額，也稱企業(yè)財務(wù)風(fēng)險臨界點，是普通股股東的保本點。EBIT=I+d/（1-T）S=F+I+d/（1-T）

1-v/pd：優(yōu)先股股利作用：評價企業(yè)現(xiàn)有的資本結(jié)構(gòu)是否合理決策標(biāo)準(zhǔn)：如果財務(wù)兩平點太高，則降低優(yōu)先股或債務(wù)資本比例；如財務(wù)兩平點太低，則提高優(yōu)先股或債務(wù)資本比例。財務(wù)兩平點太高反映企業(yè)盈利能力差。例題1134、比較公司價值法每股收益無差別點分析法只考慮了資本結(jié)構(gòu)對每股收益的影響，并假定風(fēng)險不變，每股收益的增長直接導(dǎo)致股價的上升，即每股收益越大，股票價格越高。然而，實際情況經(jīng)常是隨著每股收益的增長風(fēng)險也在加大。如果每股收益的增長不足以補償風(fēng)險增加所需的報酬，盡管每股收益增加，股價仍然會下降。所以，企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)是使企業(yè)的總價值最高，而不一定是每股收益最大的資本結(jié)構(gòu)。公司總價值最大目標(biāo)下的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，綜合考慮資金成本（最低）和每股收益風(fēng)險因素，是較為綜合的衡量標(biāo)準(zhǔn)。V=S+B四、資本結(jié)構(gòu)理論西方資本結(jié)構(gòu)的研究起始于20世紀(jì)50年代，最早是由大衛(wèi)·杜蘭特于1952年系統(tǒng)地提出的資本結(jié)構(gòu)的三種見解，即⑴凈收益理論；⑵凈經(jīng)營收益理論，⑶傳統(tǒng)理論。隨后在20世紀(jì)50年代后期至70年代,開展了廣泛的大討論,產(chǎn)生了M&M理論、權(quán)衡理論等等。（一）早期資本結(jié)構(gòu)理論1）凈收入理論也稱為樸素的資本結(jié)構(gòu)理論。該理論認(rèn)為無論負(fù)債多高，債務(wù)成本和股本成本都不會變化且債務(wù)成本比股本成本低廉，隨著負(fù)債程度的增加，二者的加權(quán)平均成本將趨于下降，企業(yè)的資金來源全部使用債務(wù)時，企業(yè)價值最大。即資產(chǎn)負(fù)債率越接近于100％越好。缺陷：債務(wù)比率與財務(wù)風(fēng)險不相關(guān)，與資金成本不相關(guān)

2）凈經(jīng)營收益理論：基本假設(shè)是企業(yè)利用負(fù)債籌資，財務(wù)杠桿作用擴大，會增加企業(yè)股權(quán)資本的風(fēng)險，正好抵銷了財務(wù)杠桿的作用所能帶來的利益。故投資者以固定不變的總資本成本率Ｋw來估價企業(yè)負(fù)債多少，企業(yè)Ｋw固定不變，因而不管企業(yè)負(fù)債多少，企業(yè)價值保持不變。按照這種理論，企業(yè)無需進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策，因為彼此的效果沒有區(qū)別。缺陷：過分夸大財務(wù)風(fēng)險，忽視了資本結(jié)構(gòu)與資本成本間內(nèi)在聯(lián)系

3）傳統(tǒng)理論：大多數(shù)學(xué)者和實際工作者在50年代采取了一種折衷理論，杜蘭特稱之為傳統(tǒng)理論。即企業(yè)在一定限度內(nèi)負(fù)債時，股本和負(fù)債風(fēng)險都不會顯著增加，但當(dāng)超過這一限度時企業(yè)價值便開始下降。因此，根據(jù)傳統(tǒng)理論，某種負(fù)債低于100％的資本結(jié)構(gòu)可使企業(yè)價值最大。此理論承認(rèn)企業(yè)確實存在一個最佳的資本結(jié)構(gòu)，并可以通過適度的財務(wù)杠桿的運用來獲得。缺陷：該理論不是按嚴(yán)密的數(shù)學(xué)方法，而是按經(jīng)驗得出的，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)點的具體位置并不能由該理論具體給出。

（二）ＭＭ理論（資本結(jié)構(gòu)的經(jīng)典理論）

MM理論是在1958年由莫迪格拉尼（Franco.Modigliani）和米勒（Merton.Miller）首先提出來的，因二人的名字都是以Ｍ開頭的，故得此名。這是較早完整地論述公司資本負(fù)債結(jié)構(gòu)的理論，被稱為資本結(jié)構(gòu)的經(jīng)典理論。ＭＭ理論本身也經(jīng)歷了最初的ＭＭ理論、修正的ＭＭ理論和米勒模型等三個階段。

在ＭＭ理論創(chuàng)建之初，提出了如下的五個假設(shè)：①企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險可由納稅付息前利潤（EBIT)的標(biāo)準(zhǔn)差來衡量，有相同經(jīng)營風(fēng)險的企業(yè)處于同類風(fēng)險級。②現(xiàn)在和將來的投資者對每一個企業(yè)未來的EBIT的估計完全相同，即投資者對公司未來的收益和這些收益的風(fēng)險預(yù)期是等同的。③股票和債券在完全資本市場上交易意味著：沒有交易成本；投資者可以和公司一樣以同等的利率借款。④企業(yè)和個人的負(fù)債沒有風(fēng)險，所以負(fù)債利率為無風(fēng)險利率。此外，無論公司或個人舉多少債，這個條件都不變。⑤所有現(xiàn)金流量都是固定年金，即企業(yè)的增長率為零。

⑥投資者可以進(jìn)行套利。1、最初的ＭＭ理論──資本結(jié)構(gòu)不相關(guān)理論（無稅資本結(jié)構(gòu)理論）所謂最初的ＭＭ理論，是指ＭＭ于1958年6月發(fā)表的《資本成本、公司財務(wù)與投資理論》一文中所闡述的基本思想。ＭＭ認(rèn)為，在完美的市場體系中，在不考慮稅收的情況下，兩種性質(zhì)相同的資產(chǎn)，由于套利行為的結(jié)果，不可能因其使用的資金來源不同而具有不同的價格。(1)命題1：任何企業(yè)價值為企業(yè)預(yù)期的營業(yè)利潤EBIT按適用于企業(yè)風(fēng)險等級的折現(xiàn)率進(jìn)行資本化所得之結(jié)果。(2)命題2：負(fù)債企業(yè)的股本成本KＳＬ等于同一風(fēng)險等級的某一無負(fù)債企業(yè)股本成本Ksu加上風(fēng)險報酬率．(3)Kb小于KSu

的利益，正好被股本成本Ksl的上升所抵消，所以，負(fù)債增加，加權(quán)資本成本和企業(yè)價值不變，可以運用套利來解釋，即負(fù)債不會改變加權(quán)資本成本和企業(yè)價值。2、有公司稅時的MM模型(1963年)

(1)命題1：負(fù)債企業(yè)的價值VL等于同一風(fēng)險等級的無負(fù)債企業(yè)的價值加上節(jié)稅價值。

(2)命題2：負(fù)債企業(yè)的股本成本KSL，等于同一風(fēng)險等級的無負(fù)債企業(yè)股本成本Ksu加風(fēng)險報酬。

KSL=Ksu+（Ksu-Kb）（1-Tc）·

(3)命題3：負(fù)債程度越高，企業(yè)的加權(quán)資金成本越低。無負(fù)債公司負(fù)債公司3、米勒模型（1976年）（M理論）（考慮個人所得稅）由于投資者個人應(yīng)將投資收益再一次納稅，因此，投資者個人實際得到的收益總是少于公司實際應(yīng)分配的收益。1976年，米勒教授又將個人所得稅因素加進(jìn)了ＭＭ理論之中，從而進(jìn)一步提出了米勒模型。該模型認(rèn)為，修正的ＭＭ理論高估了公司負(fù)債的好處，實際上，由于個人所得稅的存在，會抵銷公司利息支出所帶來的減稅的利益。其基本命題為：設(shè)：Tc----公司所得稅稅率；

Ts----個人股票投資所得稅率

Tb---個人債券投資所得稅稅率。

無負(fù)債時，

suSCuKTTEBITV)1)(1(--=負(fù)債時：=股東年現(xiàn)金凈流量+債權(quán)人年現(xiàn)金凈流量=（EBIT-I

）（1-Tc）（1-Ts）+I

（1-Tb）=EBIT（1-Tc）（1-Ts）-I

（1-Tc）（1-Ts）+I

（1-Tb）ú?ùê?é----×+=ú?ùê?é-----+=-+-----=bSCubSCbbubbbSCSUSCLTTTBVTTTKTIVKTIKTTIKTTEBITV1)1)(1(11)1)(1(1)1()1()1)(1()1)(1(Tc為公司所得稅,Ts為投資者股票收入所得稅,Tb為投資者利息所得稅.3、權(quán)衡理論（發(fā)展的MM理論）

MM理論的失誤在于完全忽視了現(xiàn)代經(jīng)濟社會中負(fù)債帶來的風(fēng)險和額外費用：財務(wù)危機成本和代理成本，從而使MM理論的結(jié)論失去現(xiàn)實意義。

權(quán)衡理論是在ＭＭ理論基礎(chǔ)上，既考慮負(fù)債帶來的減稅利益又考慮負(fù)債帶來的各種費用并對它們進(jìn)行適當(dāng)平衡，從而確定企業(yè)價值的理論。它更多地考慮了財務(wù)危機成本和代理成本因素。財務(wù)危機成本財務(wù)危機是指企業(yè)沒有足夠的償債能力，不能及時償還到期債務(wù)。財務(wù)危機成本是指當(dāng)財務(wù)危機發(fā)生時，即使企業(yè)最終不破產(chǎn)，也會產(chǎn)生大量的額外費用或機會成本，若最終導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)，則有巨大的財產(chǎn)損失。也稱為破產(chǎn)成本。財務(wù)危機成本的具體內(nèi)容①大量債務(wù)到期，企業(yè)不得不以較高的利率借新債以清償?shù)狡趥鶆?wù)，從而提高了負(fù)債成本。②當(dāng)陷入財務(wù)困境的企業(yè)其客戶和供應(yīng)商意識到企業(yè)出現(xiàn)問題時，他們往往不再來購買產(chǎn)品或供應(yīng)材料，這可能會引起企業(yè)破產(chǎn)。③當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)嚴(yán)重的財務(wù)拮據(jù)時，為解燃眉之急，如推遲機器大修，變賣企業(yè)有用的資產(chǎn)以獲取現(xiàn)金，這些短期行為均會降低企業(yè)的市場價值。④當(dāng)破產(chǎn)案件發(fā)生時，所有者和債權(quán)人長期爭執(zhí)不休，從而導(dǎo)致存貨和固定資產(chǎn)的損壞或過時，專用設(shè)備的損失更大，無形資產(chǎn)將可能全部損失殆盡。⑤當(dāng)破產(chǎn)案件發(fā)生時，律師費、訴訟費和其他行政開支會花費掉企業(yè)大量財富，這也會降低企業(yè)價值。代理成本在股份制企業(yè)中，股東和債權(quán)人均把資金交給企業(yè)的經(jīng)理人員，由經(jīng)理人員代其管理，這便是所謂的代理關(guān)系。代理成本是指為鼓勵代理人采取使委托人利益最大化的行為而付出的代價。如設(shè)計和實施各種監(jiān)督、約束、激勵和懲罰等措施而發(fā)生的成本。

此處代理為債權(quán)人對經(jīng)理人的委托形成的，代理成本包括“債權(quán)人為防止投資資產(chǎn)替代、債權(quán)侵蝕發(fā)生的監(jiān)督費用、代理人受限制導(dǎo)致投資機會喪失的機會成本之和”。代理成本的存在會提高負(fù)債成本而降低負(fù)債利益。權(quán)衡模型

VＬ=Vu+TＢ-（Pbc+Pac）

Pbc為財務(wù)危機成本現(xiàn)值

Pac為代理成本現(xiàn)值

上述模型中，隨負(fù)債增加，一方面負(fù)債減稅收益增加，另一方面財務(wù)危機成本及代理成本的預(yù)期現(xiàn)值也在增加，兩者產(chǎn)生一種相互抵消作用。

當(dāng)減稅增量收益等于增量成本現(xiàn)值之和時，則表明確立了最佳資本結(jié)構(gòu)4、不對稱信息理論

１９８４年，經(jīng)濟學(xué)家梅耶斯（Ｍｙｅｒｓ）提出了著名的融資順序理論，認(rèn)為經(jīng)營者在面對新項目需要融資時，首先選擇的是運用自身盈利積累完成融資，即所謂內(nèi)源性融資，其次是出售持有的有價證券，最后才考慮外源融資，外源融資首先采用債券融資，最后才考慮股票融資。留存收益－－債券－－股票這主要是因為信息的不對稱，投資者只有根據(jù)管理者輸出的信息來間接評價企業(yè)發(fā)展前景和市場價值，一般認(rèn)為公司發(fā)展前景好時會選擇負(fù)債籌資，前景不好時會選擇股票籌資，因此負(fù)債優(yōu)于股票。而負(fù)債與留存收益相比，容易引起財務(wù)危機成本與代理成本的增加，因此留存收益優(yōu)于負(fù)債。課后習(xí)題1、論述資金成本的含義和作用？2、各種資本結(jié)構(gòu)理論對確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)有何影響？3、如何利用邊際資金成本進(jìn)行企業(yè)籌資決策？4、經(jīng)營杠桿、財務(wù)杠桿和總杠桿的經(jīng)濟含義及如何衡量？企業(yè)分配決策

第一節(jié)企業(yè)分配的基本理論

一.企業(yè)分配的含義

企業(yè)分配是根據(jù)企業(yè)所有權(quán)的歸屬及各權(quán)益占有的比例,對企業(yè)生產(chǎn)成果進(jìn)行劃分,是一種利用財務(wù)手段確保生產(chǎn)成果的合理歸屬和正確分配的管理過程。企業(yè)分配是對企業(yè)一定生產(chǎn)成果的分配。

?

利潤是指企業(yè)在一定時期內(nèi)從事各種經(jīng)營活動所獲取的經(jīng)營成果。企業(yè)的利潤總額由營業(yè)利潤、投資凈收益、補貼收入和營業(yè)外收支凈額組成。

補貼收入指企業(yè)按規(guī)定實際收到退還的增值稅或按銷量或工作量等依據(jù)國家規(guī)定的補助定額計算并按期給予的定額補貼及屬于國家扶持的領(lǐng)域而給予的其他形式的補貼。

?(一)營業(yè)利潤：是企業(yè)通過銷售商品和提供勞務(wù)等經(jīng)營業(yè)務(wù)實現(xiàn)的利潤。

營業(yè)利潤=營業(yè)收入-營業(yè)成本-期間費用

營業(yè)收入:指企業(yè)通過銷售商品和提供勞務(wù)等經(jīng)營業(yè)務(wù)實現(xiàn)的收入。

營業(yè)成本:指企業(yè)為生產(chǎn),銷售商品和提供勞務(wù)等發(fā)生的直接人工、直接材料、制造費用等。

期間費用:是直接計入當(dāng)期損益的費用。包括管理費用,財務(wù)費用和營業(yè)費用。?(二)投資凈收益：是指企業(yè)對外投資收益扣除投資損失后的數(shù)額。

投資收益:投資股票分得的股利,投資債券取得的利息收入,從被投資企業(yè)分得的利潤,投資到期收回的款項或中途轉(zhuǎn)讓取得的款項高于投資賬面價值的差額。

投資損失:指投資到期收回的款項或中途轉(zhuǎn)讓取的款項低于投資賬面價值的差額。?(三)營業(yè)