“日特估”的啟示

前言：4月宏觀指標(biāo)和高頻數(shù)據(jù)回落對(duì)股市形成不利的影響，疊加近期海外現(xiàn)。從結(jié)構(gòu)來看，僅有“中特估”+高股息策略表現(xiàn)尚可，符合我們4啟示。國內(nèi)宏觀數(shù)據(jù)繼續(xù)轉(zhuǎn)弱，人民幣匯率破，疊加峰會(huì)影響，上周港7，進(jìn)一步影響股票市場風(fēng)險(xiǎn)偏好，周末央行的表態(tài)或能階段性緩和市場情緒。G7峰會(huì)靴子落地，利空階段性出盡，或能階段性改善外部流動(dòng)性1.0%1.4%。恒生科技指數(shù)上周跌大于其他兩大指數(shù)，主要源于熱門科技股普跌，最新財(cái)報(bào)業(yè)績方面并未發(fā)現(xiàn)有顯G7峰會(huì)以及外資對(duì)中概股的風(fēng)險(xiǎn)偏好下降有關(guān)。板塊方面，港股新“核心資產(chǎn)”-“中特估”+高股息策略表現(xiàn)靠前。能源股表現(xiàn)仍具有韌性，是唯一上漲的板塊，金融和通信跌幅較小，符合我們近期的策略思路，面對(duì)國內(nèi)外的政策不確定性，擁抱港股新“核心資產(chǎn)”-“中特估”+高股息策略，看好其攻守兼?zhèn)涞奶匦?；醫(yī)藥股、地產(chǎn)股跌幅靠前，其中港股創(chuàng)新藥與美股出現(xiàn)顯著背離，可能與外資風(fēng)險(xiǎn)偏好下降相關(guān)，而地產(chǎn)的高頻數(shù)據(jù)顯示近期地產(chǎn)鏈景氣不容樂觀。港股醫(yī)藥持續(xù)回調(diào)，板塊再次進(jìn)入估值底部區(qū)域。截至目前，恒生醫(yī)療保健指數(shù)（HSHCI）PB2.48733.21%的歷史分位點(diǎn)，已圖1：恒生指數(shù)上周延續(xù)下行 圖2：僅能源板塊上漲，醫(yī)療、地產(chǎn)板塊領(lǐng)跌，。圖3：恒生醫(yī)療保健指數(shù)PB處于過去7年33.21%的分位水平，。

宏觀經(jīng)濟(jì)角度，4月國內(nèi)宏觀指標(biāo)回落，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍需等待政策支持信10.6%，因2022年低基數(shù)效應(yīng)而同比高增，但積壓需求釋放完畢，內(nèi)生動(dòng)力不強(qiáng)；2）1-44.7%，低于5.5%5.1%，低于季節(jié)性。制造業(yè)、房地產(chǎn)、基建增速均有所回落，基建投資韌性相對(duì)較強(qiáng)；3）4月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比5.6%10.9%3.9%。增速有所放緩，制造業(yè)是拖累；16-24歲年齡段調(diào)查失20.4%，為自數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)以來（20181月）最高值。流動(dòng)性角度，受國內(nèi)經(jīng)濟(jì)預(yù)期影響，人民幣匯率貶值破7，進(jìn)一步影響一方面，受國內(nèi)經(jīng)濟(jì)預(yù)期轉(zhuǎn)弱的影響，中債利率持續(xù)回落，近期人民幣匯率貶值壓力較大，人民幣匯率破7，在關(guān)鍵點(diǎn)位上，從情緒層面影響股票市場的風(fēng)險(xiǎn)偏好，港股表現(xiàn)尤其明顯。另一方面，美國債務(wù)上限問題的擔(dān)憂有所緩解，疊加部分美聯(lián)儲(chǔ)官員的鷹派言論，近期美元指數(shù)和美債利率有所反彈，進(jìn)一步導(dǎo)致外資回流海外。從風(fēng)險(xiǎn)偏好角度，G7峰會(huì)靴子落地，利空階段性出盡，或能階段性改善外部流動(dòng)性環(huán)境。我們觀察到，過去一段時(shí)間，當(dāng)美元指數(shù)以及美債利率下降期間，新興市場獲得了更多外資的關(guān)注和流入，包括日本和印度在內(nèi)的股市都有明顯反彈，但港股受到地緣政治的擾動(dòng)影響，并未跟隨上漲，來自海外資金的外溢性流動(dòng)性改善，并未體現(xiàn)在港股當(dāng)中。隨著上周G7峰會(huì)結(jié)束，前期壓制市場情緒的事件落地后，悲觀情緒有所緩解。4of19圖4：社會(huì)消費(fèi)品零售總額環(huán)比增速弱于季節(jié)性（%），。圖5：失業(yè)率小幅下降，幅度不及歷史同期，青年失業(yè)率達(dá)到歷史極值（%），。圖6：一線城市商品房成交面積按周環(huán)比回落2.0%，。圖7：二線城市商品房成交面積按周環(huán)比回落13.5%，。圖8：三線城市商品房成交面積按周環(huán)比上升9.4%，。日本股市大漲，創(chuàng)階段新高日本股市近期大幅上漲，創(chuàng)1990年以來新高。2023519日82250.77%，報(bào)30808.3519907月以來新高，18.1%指數(shù)也連續(xù)上漲，截至上周五收盤報(bào)2161.69199015.78199040000點(diǎn)一路下20157000302012GDP重回增長軌道。當(dāng)年日本政府推動(dòng)的“三支2%的目標(biāo)。自此以后的十年，日本GDP同比增長1.6%0.7%和前值-0.1%。圖9：日經(jīng)225指數(shù)近期大漲，創(chuàng)90年7月以來新高，。

GDP0.7%和前值-0.1%20208月以來，巴菲特已經(jīng)三次購買并擴(kuò)大了對(duì)日本五大商社的股份持有2022年-56%左右。2022-6.8%的.2%表1：巴菲特增持的日本五大商社具有高分紅、低估值的共性（億日元，%）總市值股息率TTMPETTM伊藤忠商事718112.878.7丸紅332383.475.9三菱商事734693.065.9三井物產(chǎn)657122.975.9住友商事306134.195.2西方石油5800.904.6日經(jīng)225-2.1217.5標(biāo)普500-1.6023.6，。圖10：巴菲特增持的日本五大商社和西方石油近年來資本開支均為負(fù)值（十億日元，百萬美元）伊藤忠商事 丸紅 三菱商事 三井物產(chǎn) 住友商事 西方石油(右軸)0-50-150

2019 2020 2021 2022 2023LTM

0-1000-2000-200-250-300

-3000-4000-350

-5000-400-450

-6000-500 -7000Bloomberg，。日本股市吸引海外投資者關(guān)注的原因是ROE和高分紅修復(fù)。20148府及相關(guān)機(jī)構(gòu)推出了一系列配套措施，包括公司治理改革、全面引入外部董事、機(jī)構(gòu)投資者的盡職介入、信息披露制度的完善等。在目標(biāo)并向股東大會(huì)作出說明，大量持股的機(jī)構(gòu)投資者也更積極地參與監(jiān)督上市公司的效率提升。2023年331日東證交易所發(fā)布文件，要求上市公司提高企業(yè)價(jià)值和資本效率，從而提升股價(jià)。日本上市公司破凈率高，估值修復(fù)空間較大。在全球主要資本市場PB1的企業(yè)數(shù)量占比是全球市場中最高的。對(duì)比日本TOPIX指數(shù)，美國標(biāo)普500指數(shù)，歐洲STOXX600300指數(shù)的成份股，日本東證指數(shù)成分股中市凈率小于1的比例約為40%T600指數(shù)的23%、滬30016%12%。日股破凈率更高的原因有多方面的，包括了長期的通縮環(huán)境及經(jīng)濟(jì)低迷、被廣泛接受的被動(dòng)投資以及公司治理結(jié)構(gòu)仍不完善等等。圖11：日本成份股破凈率高達(dá)40% 圖12：美國標(biāo)普500成份股市凈率相對(duì)較高，。圖13：歐洲成份股破凈率23% 圖14：滬深300成份股市凈率相對(duì)較高，。圖15：日經(jīng)225指數(shù)股息率（%）

股票回購和提高分紅政策對(duì)股價(jià)推升作用顯著。自安倍內(nèi)閣上臺(tái)以來，敦促大企業(yè)對(duì)投資者提高回報(bào)、鼓勵(lì)企業(yè)公開回購也成為了改12225指數(shù)股息率54.6%Bloomberg，。仍有持續(xù)性央國企經(jīng)營效益的提升是“中特估”行情延續(xù)的根本?！叭仗毓馈苯诨馃岬谋憩F(xiàn)為“中特估”帶來啟示，即“中特估”政策不能簡單理解為拔高央國企估值水平，引導(dǎo)資金推動(dòng)股價(jià)短期快速地上漲，而是需要央國企自身繼續(xù)深化改革、完善治理，改善經(jīng)營效益，提升核心競爭力。P或許能夠短期吸引資金涌入，但市場最終衡量的還是經(jīng)營效益（ROE）及能否持續(xù)穩(wěn)定地創(chuàng)造價(jià)值。當(dāng)央國企具備更完善的公司治理、更有效的盈利模式、更可持續(xù)性的發(fā)政策持續(xù)推動(dòng)央國企ROE2023年兩會(huì)期間有關(guān)“中國特色估值體系”的表述再次引發(fā)市場關(guān)注，疊加年初以來持續(xù)出臺(tái)的一系列政策催化，我們看到以電信運(yùn)營商為代表的對(duì)國企的盈利能力和創(chuàng)現(xiàn)能力的考核，推動(dòng)國企高質(zhì)量發(fā)展。未來隨著國企改革進(jìn)一步推進(jìn)，經(jīng)營機(jī)制不斷完善，盈利中樞有望抬升，市場的認(rèn)可度或也將因此得到扭轉(zhuǎn)。與海外企業(yè)相比，港股央國企仍然具有低估值的優(yōu)勢AH兩地市場指數(shù)以及各行業(yè)估值，得PB0.47倍，遠(yuǎn)低于印度國家銀行1.711.530.93倍；電信行業(yè)港股重點(diǎn)企業(yè)PB0.751.672.44倍，德國電2.282.85PB為0.652.622.54倍。其余大部分行業(yè)一起來看，從PB-ROE的性價(jià)比角度觀察，港股也依然具有較大的吸引力。圖16：銀行業(yè)國內(nèi)外重點(diǎn)企業(yè) 圖17：電信行業(yè)國內(nèi)外重點(diǎn)企業(yè)，。圖18：石油石化行業(yè)國內(nèi)外重點(diǎn)企業(yè) 圖19：煤炭行業(yè)國內(nèi)外重點(diǎn)企業(yè)，。圖20：建筑行業(yè)國內(nèi)外重點(diǎn)企業(yè) 圖21：運(yùn)輸行業(yè)國內(nèi)外重點(diǎn)企業(yè)，。圖22：電力行業(yè)國內(nèi)外重點(diǎn)企業(yè) 圖23：保險(xiǎn)行業(yè)國內(nèi)外重點(diǎn)企業(yè)，?！邦惉F(xiàn)金”資產(chǎn)中，港股高股息具有吸引力在當(dāng)下的宏觀/高股息資產(chǎn)。通過對(duì)比港股股息率、6.67%，A3.38%，103.7%，10。圖24：日經(jīng)225指數(shù)股息率（%）Bloomberg，?？紤]分紅扣稅后，高股息策略仍優(yōu)于其他類現(xiàn)金資產(chǎn)。分紅扣稅方面，南下資金港股通的分紅稅由H股公司直接全額派發(fā)給中國結(jié)算來代扣（在中國境外注冊、在中國香港上市的帶有中國大陸概念的股票28%H10%H股，不扣稅。因此，即使在分紅扣稅后，港股央國企的高股息率仍具有吸引力。策略上，我們認(rèn)為短期“中特估”+高股息投資主線將持續(xù)表現(xiàn)，中期布局建議繼續(xù)關(guān)注彈性品種：短期而言，在國內(nèi)政策加碼以及美聯(lián)儲(chǔ)加息結(jié)束的信號(hào)來臨前，為了應(yīng)有望提升的央國企。中期來看，目前港股位置處于歷史底部區(qū)域，若“東升西落”的邏輯再度演繹，我們?nèi)钥春酶酃勺龆鄼C(jī)會(huì)。中期布局建議繼續(xù)關(guān)注彈性品種，從空間角度來看，目前位置最值得關(guān)注是半導(dǎo)體，其次是創(chuàng)新藥、黃金板塊，若國內(nèi)經(jīng)濟(jì)預(yù)期能再次修復(fù)，關(guān)注恒生科技指數(shù)。風(fēng)險(xiǎn)因素1）國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)度不及預(yù)期；2）美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期收緊。指數(shù)表現(xiàn)圖25：港股上周震蕩下行，三大股指均下跌Bloomberg，。圖26：滬港AH溢價(jià)指數(shù)按周環(huán)比下降1.3% 圖27：VIX波動(dòng)率指數(shù)按周環(huán)比下降1.3%，。市場風(fēng)格與行業(yè)表現(xiàn)圖28：風(fēng)格與寬基指數(shù)市場表現(xiàn)：大盤股在上周市場下跌中相對(duì)占優(yōu)，。圖29：港股二級(jí)行業(yè)市場表現(xiàn)：煤炭、半導(dǎo)體等板塊上周表現(xiàn)較好，。指數(shù)盈利與估值圖30：恒指前向12個(gè)月盈利預(yù)測按周環(huán)比下降0.6%Bloomberg，。圖31：恒指前向12個(gè)月預(yù)測市盈率下降至9.37倍 圖32：恒指風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)按周環(huán)比小幅下降至7.0%Bloomberg，。成交情況與市場情緒圖33：港股日均成交額按周環(huán)比下降7.3% 圖34：周度平均換手率下降Bloomberg，。圖35：主板賣空比率上升至17.3% 圖36：恒指RSI（14）按周環(huán)比上升0.8%Bloomberg，。流動(dòng)性與南向資金圖37：國債期限利差環(huán)比下降圖38：中國香港銀行間資金流動(dòng)性邊際收緊中證指數(shù)公司，Bloomberg，。圖39：美元兌人民幣匯率達(dá)到7.04 圖40：港股通南下資金凈流入邊際回落，。重點(diǎn)數(shù)據(jù)與事件前瞻表2：未來一周重點(diǎn)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)及財(cái)經(jīng)大事預(yù)覽時(shí)間國家/地區(qū)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)前值市場預(yù)期2023/5/22中國中國至5月22日一年期貸款市場報(bào)價(jià)利率（%）3.653.652023/5/23歐盟歐元區(qū)5月制造業(yè)PMI初值45.846.2歐盟歐元區(qū)3月季調(diào)后經(jīng)常賬（億歐元）243美國美國5月Markit制造業(yè)PMI初值50.250美國美國5月Ma