核心矛盾下的慣性與反脆弱

基本面：一大背景、三點矛盾、三個循環(huán)一大背景：變局年代了解并認知時代背景是任何投資的前提。我們將其總結為如下幾點：一是，變局年代，全球地緣風險居高難下，底層邏輯效率兼顧甚至讓位于安全，更注重底線思維，社會摩擦成本增加，確定性和成長性稀缺，企業(yè)和個人行為上短視化特征明顯。二是，疫后首年，資產(chǎn)負債表和疤痕效應值得關注，收入增長、消費傾向等經(jīng)濟循環(huán)的修復可能不會一帆風順，本輪修復的潛在路徑偏弱，各行業(yè)恢復節(jié)奏不一致；三是，科技革命與產(chǎn)業(yè)變遷，地產(chǎn)告別“高周轉、高杠桿、高負債”時代，制造業(yè)轉型升級，新一輪科技革命——AI革命興起，新舊動能切換期，產(chǎn)業(yè)結構、出口結構等正在發(fā)生人口方方面面產(chǎn)生沖擊。四是，全球經(jīng)濟錯位，逆全球化與脫鉤、貨幣政策分化，經(jīng)濟周期錯位更為明顯，并在匯率等方面更明顯的得以體現(xiàn)。顯然，這是趨勢性變化，而非傳統(tǒng)的周期波動，傳統(tǒng)的分析框架需要不斷迭代、完善。宏08熱。次貸危機之后，轉向房地產(chǎn)周期和金融數(shù)據(jù)，城投、地產(chǎn)模式下的債務驅動的特征日益明顯。近幾年來看，隱債不增、房住不炒，高質(zhì)量發(fā)展要求下，政策更有定力，房地產(chǎn)周期的重要性下降，供給側與需求端同等重要。在我們看來，社融和經(jīng)濟數(shù)據(jù)更要關注供需、量價結合分析，對地緣趨勢、價格信號、產(chǎn)業(yè)周期、庫存周期的關注度提升。需要謹防三種常見誤區(qū)：經(jīng)驗主義，比如社融對經(jīng)濟的領先性有所降低，主因融資需求不強，大行低價搶份額，導致信貸量增價跌，“大行放貸、小行買債”；以偏蓋全，疫后每個行業(yè)的恢復和體會千人千面，總量、結構和價格信號同樣重要；線性外推，本輪修復恢復性動能占主導、內(nèi)生性動能緩步修復，不宜對政策和高頻數(shù)據(jù)做線性外推。圖表1：地產(chǎn)告別“高周轉、高杠桿、高債”時代 圖表2：每單位社融拉動的投資和消費（%） 商品房銷售面積:同比:3YMA人口:15-64歲:同比:3YMA(右)4035302520151050(5)(10)1994199720002003200620092011201420172020

（%）322110(1)(1)(2)

(%) 固定資產(chǎn)投資完成額/社會融資規(guī)模社會消費品零售總額/社會融資規(guī)模社會消費品零售總額/社會融資規(guī)模321020022004200620082010201220142016201820202022， ，三點核心矛盾：激勵機制完善+資產(chǎn)負債表+微觀主體活力圖表3：經(jīng)濟數(shù)據(jù)季調(diào)值與趨勢值(2019年12月=100) 季調(diào) 趨勢值向潛在路徑收斂？負環(huán)比向潛在路徑收斂？負環(huán)比潛在的修復路徑？社零地產(chǎn)投資基建投資制造業(yè)投資130120110100908018-0118-0418-0718-1019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-0418-0218-0518-0818-1119-0219-0519-0819-1120-0220-0520-0820-1121-0221-0521-0821-1122-0222-0522-0822-1123-0218-0318-0618-0918-1219-0319-0619-0919-1220-0320-0620-0920-1221-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-1223-0318-0118-0418-0718-1019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-047018-0118-0418-0718-1019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-0418-0218-0518-0818-1119-0219-0519-0819-1120-0220-0520-0820-1121-0221-0521-0821-1122-0222-0522-0822-1123-0218-0318-0618-0918-1219-0319-0619-0919-1220-0320-0620-0920-1221-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-1223-0318-0118-0418-0718-1019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-04：，一季度經(jīng)濟脈沖式修復，二季度經(jīng)濟環(huán)比走弱，如何理解這種數(shù)據(jù)表現(xiàn)？我們認為，二季度經(jīng)濟環(huán)比走弱，恢復性動能釋放后，新舊動能切換的矛盾浮現(xiàn)。4潛在路徑收斂。因此，不宜直接對當前的負環(huán)比進行線性外推，極端的負環(huán)比情景可能不會持續(xù)太長時間。不過，當前程度的環(huán)比下行說明經(jīng)濟復蘇最終收斂到的潛在路徑的斜率可能并不高，對應經(jīng)濟的內(nèi)生需求不足。內(nèi)生需求不足的核心矛盾是什么？我們認為可能主要有幾點：第一，機制層面，亟待重建社會的激勵機制，降低社會摩擦成本，激發(fā)微觀主體活力。第二，現(xiàn)實層面，實體部門的資產(chǎn)負債表有待修復，居民部門資產(chǎn)負債表同時鏈接居民的消費意愿和置業(yè)意愿，企業(yè)部門資產(chǎn)負債表同時鏈接著制造業(yè)投資需求、住房與商品供給，兩者直接影響總需求和總供給。第三，預期層面，現(xiàn)實和預期容易出現(xiàn)反饋效應，仍需要提升切實提振信心。后續(xù)核心矛盾如何解除是基本面的首要問題。核心矛盾一：完善社會激勵機制GDP外需-地產(chǎn)-基建-銀行體系是循環(huán)體系。但這些因素都相繼弱化，未來的期待在于構建現(xiàn)代化的產(chǎn)業(yè)體系，產(chǎn)業(yè)升級才是根本。二十大報告對中國發(fā)展階段、新發(fā)展理念、新發(fā)展格局有清晰的闡述，中央也提出要發(fā)揮企業(yè)和企業(yè)家能動性，營造好的政策和制度環(huán)境，讓國企敢干、民企敢闖、外企敢投。而這背后，亟待完善社會正向激勵機制，降低社會摩擦成本，激發(fā)微觀主體活力。核心矛盾二：實體部門的資產(chǎn)負債表約束1）居民部門資產(chǎn)負債表的三重約束：關鍵在就業(yè)與收入預期存量規(guī)模約束不是關鍵資產(chǎn)負債表存量方面，超額儲蓄對沖房地產(chǎn)市值變動，居民資產(chǎn)負債表僅略微受損。一方面，過去幾年，盡管人均可支配收入增速降低，但消費降速更為顯著，居民或被動或主動地增加儲蓄規(guī)模，形成超額儲蓄?？紤]到直接的儲蓄存款數(shù)據(jù)可能存在資產(chǎn)重配置效應，我們僅以可支配收入-消費支出作為超額儲蓄水平的衡量，由此剔除資產(chǎn)重配置的影響，結1.2動，而是預防性儲蓄所致。但另一方面，因為房價、股票下跌等也導致資產(chǎn)端市值縮水，通過財富效應影響居民消費，我們在此僅考慮占比最大的房地產(chǎn)資產(chǎn)市值情況，根據(jù)社科20202019230-1.9萬億元。建立在房地產(chǎn)價格不出現(xiàn)大規(guī)模下跌的假設之上，資產(chǎn)負債表存量約束或不是需求偏弱的主要原因。圖表4：我國居民部門資產(chǎn)負債表結構（2019年） 圖表5：超額儲蓄變動與房地產(chǎn)資產(chǎn)市值變動0.7%1.3%0.2%8.4%0.7%1.3%0.2%8.4%9.7%8.5%5.2%65.9%，相對于2019年）剔除資產(chǎn)重配置的超額儲蓄變化 房地產(chǎn)市值變化資產(chǎn)規(guī)模變化估算100,000房地產(chǎn)汽車其他非金融資產(chǎn)通貨和存款債券股票及股權其他金融資產(chǎn)

80,00060,00040,00020,0000(40,000)， ，

2020 2021 2022流量（收入）約束：核心在就業(yè)問題！相對于資產(chǎn)存量，流量約束（收入）是當前主要的問題，且核心在于就業(yè)。居民消費支出增速與可支配收入增速基本正相關，居民收入增速偏弱、收入信心不足，是當前內(nèi)需不足的重要原因，而收入背后的核心是就業(yè)問題。圖表6：可支配收入增速與消費增速 圖表7：就業(yè)與消費增速(%) 社會消費品零售總額:當月同比

(%)20（%）151050(5)

人均可支配收入增速 人均消費支出增速

50(10)

城鎮(zhèn)新增就業(yè)人數(shù):當月同比(右)

403020100(10)(20)(30)(40)15-0916-0717-0518-0319-0119-1120-0921-0722-0523-03

15-0716-0717-0718-0719-0720-0721-0722-07， ，當前整體失業(yè)率尚可，農(nóng)民工外出人數(shù)、外來戶籍失業(yè)率等均有顯著改善，但就業(yè)質(zhì)量和1.5%大學生群體的就業(yè)壓力較大，這些群體的邊際消費傾向相對較高，其收入現(xiàn)實和收入前景成為制約需求端修復的主因。圖表8：整體失業(yè)率與青年群體失業(yè)率 圖表9：國際青年群體失業(yè)率比較中國:城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率中國:城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率:16-24歲人口（右）中國:城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率中國:城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率:16-24歲人口（右）

（%） 歐盟27國 日本 中國 美國256.5 226.05.55.0

20 2018151614 10125104.5

818-0118-0919-0520-0120-0921-0522-0122-09

020-0620-1021-0221-0621-1022-0222-0622-1023-02， ，圖表10：外出農(nóng)民工人數(shù)增長較多… 圖表11：但農(nóng)民工收入增速仍偏慢3,000

(%) 中國:農(nóng)村外出務工勞動力:月均收入:同比20（萬人）中國（萬人）中國:農(nóng)村外出務工勞動力人數(shù):凈增151,000 100 5(1,000) 0(2,000)

(5)(3,000)

17-03

17-12

18-09

19-06

20-03

20-12

21-09

22-06

23-03

(10)17-0317-1118-0719-0319-1120-0721-0321-1122-0723-03， ，當前青年群體失業(yè)率偏高的原因有哪些？屆高校畢業(yè)生預計萬，為歷年來最高，且尚有前兩年積壓的畢業(yè)生沒有充分就業(yè)；二是需求不足，內(nèi)需不足疊加外需下行，微觀主體活力不足，企業(yè)傾向于守成而非擴張，勞動力市場需求仍然較弱；三是，生產(chǎn)端來看，新舊動能切換期，結構性失業(yè)增多，尤其對于剛入職場的年輕人，就業(yè)觀念和技能匹配度偏差的概率更高；四是，部分出口導向行業(yè)的產(chǎn)業(yè)外遷也可能降低用工需求。青年群體失業(yè)率偏高有何影響？1990過負反饋循環(huán)機制成為需求端的長期拖累因素。經(jīng)濟上行周期，日本“終生雇傭→樂觀主義消費→需求上行→勞動力需求提升”形成正反饋循環(huán)，但當泡沫破滅后，一系列負反饋循環(huán)就此發(fā)生：從就業(yè)本身來看，終生雇傭制→經(jīng)濟下行期裁員困難、勞動力需求可能出現(xiàn)更大幅度下降，年功序列制→未在畢業(yè)時找到正式工作的人員即使在經(jīng)濟恢復后也很難再找到正式工作、只能繼續(xù)從事臨時工種，這部分群體的終身收入都會受到影響，因此進一步產(chǎn)生了“失業(yè)→收入降低→低出生率/低欲望/消費降級→拖累總需求”的負反饋循環(huán)，同時較低的養(yǎng)老金也會影響遠期需求。穩(wěn)就業(yè)是當務之急，關鍵還是提升微觀主體活力、兼顧制造業(yè)與服務業(yè)發(fā)展。日本的終身雇傭制+生持續(xù)影響的主因。而我國勞動力市場流動性、新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展程度均強于日本，尚不至于穩(wěn)就業(yè)尤其是穩(wěn)青年群體就業(yè)仍是當務之急，核心仍是穩(wěn)定總需求，穩(wěn)定產(chǎn)業(yè)鏈，提升微觀主體活力，肯定服務行業(yè)對就業(yè)的積極作用。圖表12：我國高校預計畢業(yè)生數(shù)量 圖表13：就業(yè)略滯后于總需求城鎮(zhèn)新增就業(yè)人數(shù)（12MMA）中國:PMI中國:PMI（12MMA）1,200

1158

120 52

11551110600

105 500

00 03 06 09

15 18 21

100499590 48201420152016201720182019202020212022， ，圖表14：日本勞動力市場求人倍率和青年業(yè)率 圖表15：“就業(yè)冰河期”帶來國民可支配收入的長期低迷日本:有效求人倍率:季調(diào)(包括除應屆畢業(yè)生以外的兼職)(%)

(%) 日本:國民可支配總收入:同比日本:勞動力參與率:20到24歲（右

(%)

日本:失業(yè)率:總計:15-24歲:季調(diào)（右） 12就業(yè)冰河期10就業(yè)冰河期8642079 84 89 94 99 04 09 14 19

86420

7674727068666480 85 90 95 00 05 10 15 20， ，企業(yè)部門的資產(chǎn)負債表約束：關鍵在民企民企利潤增速持續(xù)低于國企。財政部數(shù)據(jù)顯示一季度國有企業(yè)整體利潤同比增長12.4%，23%，兩者形成較大背離。對應至投資上，國企投資在特別的，房企作為當前經(jīng)濟循環(huán)中的重要一環(huán)，其資產(chǎn)負債表修復情況對于地產(chǎn)循環(huán)至關重要。從當前修復進度來看，房企經(jīng)營性現(xiàn)金流有一定改善，但持續(xù)性存疑；融資性現(xiàn)金流同比仍為負增，房企資產(chǎn)負債表修復速度偏慢，制約地產(chǎn)良性循環(huán)的回歸。中國:全國國有企業(yè):利潤總額:累計同比中國:私營工業(yè)企業(yè):利潤總額:累計同比圖表16：民企利潤vs國企利潤 圖表17：民企投資vs國企投資中國:全國國有企業(yè):利潤總額:累計同比中國:私營工業(yè)企業(yè):利潤總額:累計同比(%)

(%) 中國:固定資產(chǎn)投資完成額:內(nèi)資企業(yè):國有企業(yè):累計同比0

600(40)

中國:固定資產(chǎn)投資完成額:內(nèi)資企業(yè):私營企業(yè):累計同比中國:民間固定資產(chǎn)投資完成額:累計同比18-0218-0919-0419-1120-0621-0121-0822-0322-10

19-0219-0820-0220-0821-0221-0822-0222-0823-02， ，圖表18（%）90

國內(nèi)貸款 自籌資

定金及預收款 個人按揭貸款70503010(10)(30)(50)20-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-03：，核心矛盾三：微觀主體活力和信心，謹防負面反饋機制當前經(jīng)濟的核心矛盾還在于微觀主體活力和信心不足。就業(yè)預期修復程度好于收入信心修復程度，與就業(yè)數(shù)量好于就業(yè)質(zhì)量的表現(xiàn)相一致；從微觀主體的風險偏好和資產(chǎn)配置上看，居民部門和企業(yè)部門均存在存款定期化傾向，印證居民和企業(yè)的消費傾向與投資需求偏弱，資金活化程度仍有待進一步提高。價格也是預期的反映，尤其期貨市場具有價格發(fā)現(xiàn)功能，預期擾動對期貨價格產(chǎn)生影響，PPIPPI均偏弱，國內(nèi)定價的大宗商品價格顯著下跌，或反映微觀主體和金融市場對于需求修復的預期有所轉弱，尤其是對于地產(chǎn)修復前景產(chǎn)生了邊際變化。圖表19：消費者和企業(yè)信心 圖表20：就業(yè)預期與收入預期140130120

(%)56545250

中國:未來就業(yè)預期指數(shù) 中國:未來收入信心指數(shù)中國:消費者信心指數(shù)(月) 中國:消費者信心指數(shù)(月) 中國:企業(yè)景氣指數(shù):預期指數(shù)

18-0118-0819-0319-1020-0520-1221-0722-0222-0923-04

4644424016-0316-1217-0918-0619-0319-1220-0921-0622-0322-12， ，圖表21：存款定期化現(xiàn)象 圖表22：消費傾向和投資乘數(shù)（萬億元） 企業(yè)活期存款

(%)

(%)0

住戶活期存款企業(yè)定期存款 73住戶定期存款企業(yè)存款定期占比（右） 71住戶存款定期占比（右）696765636159575519-0119-0820-0320-1021-0521-1222-0723-02

企業(yè)每單位信貸拉動的投資規(guī)模 居民消費傾向（右）12 10 718 69686674 66652 640 16-0116-1017-0718-0419-0119-1020-0721-0422-0122-10， ，圖表23：M1、和PPI 圖表24：大宗商品價格顯著下跌(%) 中國:核心CPI:當月同比中國:PPI:當月同比（右 中國:M1:同比（右）2.52.01.51.00.50.0(0.5)13 14 15 16 17 18 19 20 21

(%)302520151050(5)(10)

4,3004,1003,9003,7003,5003,3003,1002,9002,7002,500

南華工業(yè)品指數(shù) RJ/CRB商品價格指數(shù)(右

35033031029027025023021019017015021-01 21-07 22-01 22-07 23-01， ，需求環(huán)比走弱又進一步強化弱預期并拖累價格，這種負反饋循環(huán)可能拖累經(jīng)濟修復進展。-收入--價格-庫存”的制造業(yè)投資循環(huán)是經(jīng)濟修復彈性的關鍵。三個循環(huán)：回歸仍需要時間和契機消費循環(huán)：仍有期待消費循環(huán)在于：出行鏈等恢復性需求→就業(yè)數(shù)量/收入初步改善→大眾消費→就業(yè)質(zhì)量/收入進一步改善+消費傾向修復→大件消費/整體消費名義量。就業(yè)數(shù)量仍有改善空間，對應至限額以下的大眾消費等偏低端消費仍有修復空間。當前就業(yè)數(shù)量的修復相對積極，與出行鏈的高景氣度對就業(yè)的拉動有關。外出農(nóng)民工數(shù)量、整體失業(yè)率、大城市失業(yè)率、外來戶籍失業(yè)率、工時等反映就業(yè)數(shù)量仍有修復空間。具體到消費的類別，疫情前限額以下社零的潛在增速高于限額以上，但疫情后受到?jīng)_擊，從當前與圖表25：就業(yè)數(shù)量仍有修復空間 圖表26：大眾消費仍有修復空間(%) 中國:就業(yè)人員平均工作時間（右

(小時/周)

（億元） 限額以上社零:季調(diào) 限額以下社零:季調(diào)

31個大城市城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率中國:就業(yè)人員調(diào)查失業(yè)率:外來戶籍人口21-0221-0521-0821-1122-0222-0522-0822-1123-02

49.048.548.047.547.046.546.0

28,00026,00024,00022,00020,00018,00016,00014,00012,00010,0008,00017-0318-0118-1119-0920-0721-0522-0323-01， ，主要的堵點在于收入預期和消費傾向。決定收入預期的是就業(yè)質(zhì)量，對應高收入行業(yè)及大學生群體的就業(yè)情況，尤其是消費傾向相對更高的青年群體就業(yè)。本次消費非投資的拉動模式之下，整體消費循環(huán)的拉動和傳導效率都會偏慢一些，疊加行業(yè)不確定性和結構性失業(yè)，預計收入增長的修復可能會有瓶頸，潛在中樞水平或有變化；消費傾向方面，經(jīng)驗上消費傾向的修復相對偏慢，年內(nèi)消費傾向的修復可能都相對有限。圖表27：住宿餐飲等行業(yè)的就業(yè)修復好于資較高的行業(yè) 圖表28：經(jīng)驗上，消費傾向的修復相對偏慢(%) PMI生產(chǎn)經(jīng)營人員3MA 工資（右6560555045403530

(萬元/8765432

（%）73716967

居民人均消費支出/人均可支配收入21年消費傾向開始修復上海疫情后，消費傾向遲遲沒有修復23Q1，消費傾向的21年消費傾向開始修復上海疫情后，消費傾向遲遲沒有修復23Q1，消費傾向的修復仍相對有限住宿業(yè)餐飲業(yè)郵政業(yè)租賃及互聯(lián)網(wǎng)批發(fā)業(yè)水上運電信廣道路運商務服軟件信

輸業(yè)播電視輸業(yè) 21務業(yè)息技術服務業(yè)

服務業(yè)

65 2017-09 18-08 19-07 20-06 21-05 22-04 23-03， ，強出行鏈+大眾消費的潛在修復空間為今年消費增長提供了一定的底線，就業(yè)質(zhì)量和收入的改善還需要時間和契機；二是，消費傾向的改善滯后，年內(nèi)改善程度或相對有限；三是，存量房貸利息和早償或對消費形成一定擠出。地產(chǎn)循環(huán)：回歸需要多重條件配合，預計環(huán)比不會強于季節(jié)性地產(chǎn)的良性循環(huán)在于：銷售企穩(wěn)→房企現(xiàn)金流改善疊加政策支持→房價預期和交房預期修復→銷售進一步反彈→新開工回暖→拿地回歸。目前在幾個層面均存在問題，居民部門對未來信心不足，青年人就業(yè)壓力大，房價預期轉弱等導致二手房供給增加、買漲不買跌。房企資產(chǎn)負債表壓力并未緩解，在激勵機制缺失的情況下，信貸支持難以真正落地。房地產(chǎn)的困境已經(jīng)不僅僅出現(xiàn)在三線城市，在一線城市也開始有所隱現(xiàn)。圖表29：三線城市地產(chǎn)銷售仍相對低迷 圖表30：房企結余資金仍處于低位萬平）萬平） 20213025201510501月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

(億元)房地產(chǎn)固定資產(chǎn)投資完成額房地產(chǎn)企業(yè)資金來源房地產(chǎn)固定資產(chǎn)投資完成額房地產(chǎn)企業(yè)資金來源 結余資金/資金來源（12MMA，右）5,0000(20,000)15-0916-0917-0918-0919-0920-0921-0922-09

(%)302520151050， ，往前看，地產(chǎn)良性循環(huán)的回歸至少需要幾個條件的配合：第一，銷售端需要量價配合，不過，價格滯后于銷售量，目前低能級城市銷售走弱、庫存仍在高位，后續(xù)量的持續(xù)性、以及從量到價的傳導都還需要確認。第二，供給端需要資金和施工配合，經(jīng)驗上新開工面積對施工面積的走勢起到主導影響，去年以來持續(xù)的新開工和拿地偏弱會對地產(chǎn)投資形成制約；現(xiàn)金流改善后的復工是尚有的增量空間，但目前資金到位仍有待落實，且房企現(xiàn)金流的使用遵循竣工→復工→新開工→拿地的次序，這部分空間釋放會相對滯后。因此，地產(chǎn)良性循環(huán)的回歸仍然任重道遠，期待政策博弈。銷售端，預計下半年一二線城市地產(chǎn)銷售維持同比正增長，但三線城市還需要等待政策等契機；投資端修復或較為滯后，基數(shù)降低后投資增速有望溫和抬升，但環(huán)比可能難有超季節(jié)性表現(xiàn)。謹防二手房庫存激增對房價、拿地、新開工鏈條的沖擊。圖表31：地產(chǎn)銷售量領先于價格 圖表32：房地產(chǎn)庫存水平（%）（%）商品房銷售面積:同比(6MMA)70個大中城市新建商品住宅價格指數(shù):同比（右）整體 二線城市三線城市806040200(20)(40)11-0612-1014-0215-0616-1018-0219-0620-1022-02

)121086420(2)(4)(6)(8)

18016014012010080604020020-0820-1221-0421-0821-1222-0422-0822-12， 中指研究院，圖表33：新開工復工/竣工面積占比（12MMA） 圖表34：新開工主導施工面積走勢凈復工面積/施工面積 新開工面積/施工面積（右）凈復工面積/施工面積 新開工面積/施工面積（右）竣工面積/施工面積2.01.51.00.50.0(0.5)(1.0)(1.5)(2.0)12 14 16 18 20

50

（億方）開竣工凈增(12個月滾動)復停工凈增(12個月滾動)施工凈增(12個月滾動)億方）開竣工凈增(12個月滾動)復停工凈增(12個月滾動)施工凈增(12個月滾動)1260(6)(12)10-0712-0113-0715-0116-0718-0119-0721-0122-07， ，制造業(yè)循環(huán)：關注價格信號制造業(yè)循環(huán)在于：需求修復-價格上漲-商品去庫存-擴產(chǎn)，價格信號是關鍵。最大的風險在于產(chǎn)業(yè)鏈外遷風險。圖表35：需求→價格→庫存的傳導路徑（PMI分項12個月移動平均）中國:PMI:新訂單 中國:PMI:主要原材料購進價格 中國:PMI:產(chǎn)成品庫存（右）75 5170 506549604855475045 4640 4506 08 10 12 14 16 18 20 22：，當前高技術制造業(yè)和國企央企投資強勁，但價格低迷、庫存高企、產(chǎn)能過剩等存在隱憂，而傳統(tǒng)行業(yè)和民企的利潤與投資仍在筑底階段。去年底以來的這一輪寬信用始終圍繞基建及產(chǎn)業(yè)政策支持的企業(yè)進行，國企央企主導、高技術制造業(yè)主導特征明顯，而相對集中化的投資支持可能存在一定的提前透支，一邊制造業(yè)投資維持韌性，但另一邊產(chǎn)能利用率下行，局部行業(yè)存在產(chǎn)能過剩、主動去庫存的情況。供需影響下，價格整體偏弱，進一步制約企業(yè)利潤和居民收入，可能存在負反饋循環(huán)的風險。圖表36：制造業(yè)投資分行業(yè)拉動率（2023年4月） 圖表37：部分行業(yè)投資上行、產(chǎn)能利用率下行0

(%)電通汽化專飲醫(yī)儀有通非煙金造文木農(nóng)塑運印化服黑食石皮紡家氣信車學用料藥器色用金草屬紙娛材副料輸刷纖裝色品油革織具

（%700(20)

（%）） 固定資產(chǎn)投資完成額） 固定資產(chǎn)投資完成額:電氣機械及器材制造業(yè):當月同比 產(chǎn)能利用率:電氣機械和器材制造業(yè)8280787674機電原設械子料備

儀加設屬表工備礦物制品

制用加加設 加煤品品工工備 工炭

72(30)(40) 7017-1218-0819-0419-1220-0821-0421-1222-08， ，往前看，制造業(yè)循環(huán)的暢通需要幾個條件的配合：一是需求，二是價格，三是庫存。外需對應出口仍是下行趨勢；內(nèi)需方面，負環(huán)比預計不會持續(xù)太久，后續(xù)或回歸修復路徑但斜率偏溫和，且商品需求滯后于服務，鏈條較長的大件商品滯后于整體；價格方面，短期需求不足，長期產(chǎn)能過剩風險，價格上漲動能不強；庫存周期方面，目前尚在主動去庫存階段，實際庫存相對偏高，可能還需要一段時間的需求修復以完成庫存去化，補庫周期或不但信貸投放趨緩、產(chǎn)能利用率下行、庫存積壓，后續(xù)或略有收斂；而傳統(tǒng)行業(yè)投資仍在筑底階段，預計下半年制造業(yè)投資在韌性區(qū)間有所收斂。圖表38：當前仍在主動去庫存階段主動去庫存 被動去庫存 主動補庫存被動補庫存 制造業(yè)投資:累計同比:同比增減 PPI：當月同比工業(yè)產(chǎn)成品存貨:累計同比403020100(10)(20)2008

2009

2010

2011

20122013

2014

2015

2016

20172018

2019

2020

20212022：，下半年基本面的特征202325日《以中期視角看短期預期差》提出今年的兩大特征，內(nèi)需和外需難以形成共振，補償性消費而非投資驅動。綜合前文分析，我們總結下半年基本面的幾個特征：12的緩解還需要時間和契機。3、節(jié)奏：一季度脈沖式反彈后，4、5月份經(jīng)濟環(huán)比下行。預計下半年經(jīng)濟繼續(xù)向弱復蘇的潛在路徑回歸，需求、信心都將處于緩步修復階段，Q2-Q4GDP季調(diào)環(huán)比或逐季抬升、幅度偏溫和。無論是環(huán)比還是同比，四季度強于三季度的概率都更大一些。當然，上述判斷的不確定性很大。4、結構：消費>基建>制造業(yè)>出口>（1）消費仍有一定的修復空間，就業(yè)數(shù)量和大眾消費是主要支撐，大件消費的修復進展取決于更廣泛的就業(yè)和收入改善速度，量好于質(zhì)（）下一輪專項債發(fā)行高峰或在三季度，政策性金融或重回（）一邊是產(chǎn)業(yè)升級需求與政策支持，另一邊是信貸投（）（5）地產(chǎn)修復或偏滯后與漸進，修復路徑或有反復，低基數(shù)下下半年單月同比有望轉正，但環(huán)比可能難有超季節(jié)性表現(xiàn)。5更大程度下滑，尤其是地產(chǎn)循環(huán)的回歸路徑仍有較大的不確定性，短期謹防地產(chǎn)、外需、金融等形成共振風險，長期提防地緣和產(chǎn)業(yè)鏈風險。經(jīng)濟的上行風險在于新一輪政策博弈的強度。6、通脹方面，5PPI預計CPI同比均將緩步溫和抬升，CPI1%附近。政策：以“大興調(diào)研”為起點3文件指出“國內(nèi)改革發(fā)展穩(wěn)定面臨不少深層次矛盾躲不開、繞不過，各種風險挑戰(zhàn)、困難問題比以往更加嚴峻復雜，迫切需要通過調(diào)查研究把握事物的本質(zhì)和規(guī)律，找到破解難題當前我國發(fā)展中面臨哪些“躲不開繞不過”的問題？百年變局下的地緣風險經(jīng)濟整體處于新舊動能切換期，亟需打造現(xiàn)代化的產(chǎn)業(yè)體系如何突破技術封鎖與卡脖子問題傳統(tǒng)的債務驅動模式難以支撐經(jīng)濟持續(xù)增長，地方債務和房地產(chǎn)的問題如何解決人口問題與青年人失業(yè)率問題如何重塑社會激勵機制，真正激發(fā)微觀主體活力金融領域的監(jiān)管及如何支持實體經(jīng)濟內(nèi)生需求弱修復+經(jīng)濟環(huán)比弱化+預期邊際轉弱+青年群體就業(yè)壓力上升+性。立足于經(jīng)濟的核心矛盾，一方面需要對實體部門的資產(chǎn)負債表有一定支持，另一方面需要穩(wěn)定信心和預期。觸發(fā)劑和時點？從概率而言，二季度環(huán)比下降+青年人失業(yè)率上行+大興調(diào)研之風，年中前后可能是重要的博弈時點：一是，大興調(diào)研陸續(xù)結束并形成階段性結論；二是，畢業(yè)季青年群體失業(yè)率仍有上行壓力，或者6-7月數(shù)據(jù)中得到集中反映；三是，半年報季各類降價7月政治局會議本就是重要的政策窗+是單一的，不排除個別政策提前漸進依次出臺的可能性，市場預期也可能會有所搶跑，市場或迎來政策博弈和預期變化相對較快的一段時期。需要注意的是，目前很多宏觀變化是趨勢性的，長期高質(zhì)量發(fā)展仍是目標，更多需要時間來化解，不要對政策力度有不切實際的期待。具體而言：財政政策：微觀主體活力不足，財政撬動投資需求的效能最為直接。但財政空間面臨收入約束，能否有增量工具出臺根本上取決于經(jīng)濟修復情況，目前必要性加強。而地方債務問題壓力增大，遏制增量、化解存量的原則難動搖。我們對下半年財政政策有幾點判斷：4個月財政收入4%3.8%37.8%22.8%20.4%。反映出就業(yè)壓力之下，財政更多承擔穩(wěn)就業(yè)和穩(wěn)民生的職責，但另一方面也說明基層“三保”工作對一般財政支出的擠占比較嚴重，用于基建、消費等的增量刺激的財力不足。4-16.9%和-11.3%，最大拖累還是源于土地出讓收入，前四個月累計21.7%1-4-拿地-55251.847.1%，為歷史同期最高水平。、7月份經(jīng)濟修復情況，7月是重要觀察窗口，哪些工具可能有空間？我們認為概率最大的還是政策性金融等“準財政”工具，一是不增加財政赤字，二是對投資撬動作用較強，從去年經(jīng)驗看對基建支持效果較好，今年存在繼續(xù)提量的可能。此外，動用專項債限額-余額部分概率也不小，但需要經(jīng)濟超預期下行或地方收支矛盾進一步惡化作為觸發(fā)劑。而特別國債或提高赤字概率不大，前者需要權益性資產(chǎn)作為支撐，后者對當前的財政紀律構成較大挑戰(zhàn)，去年穩(wěn)增長壓力遠大于今年，也未動用特別國債等工具，需要關注大興調(diào)研之后能否找到新的財政發(fā)力點。防范地方政府債務風險仍是重點巨。年初以來地產(chǎn)銷售和土地數(shù)據(jù)都呈現(xiàn)明顯的區(qū)域分化特征，部分地區(qū)財力下滑的壓力已經(jīng)傳導至城投端，下半年土地市場回暖的幅度難有太高期待，可能會有更多地區(qū)暴露債務風險。短期更多需要依靠債務重組、區(qū)域幫扶等方式解決，而中期需關注是否有自上而下統(tǒng)籌規(guī)劃的化債方案。圖表39：今年一般預算支出更多向民生領傾斜 圖表40：地產(chǎn)銷售改善并未傳導至土地市場 一般公共預算支出:累計:基建相關科目:占比 一般公共預算支出:累計:基建相關科目:占比 民生相關科目:占比4540353025201522-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-03

(%) 土地出收入比 商品房售面同比019-0219-0920-0420-1121-0622-0122-0823-03：， ：CoreLogic，貨幣政策：在穩(wěn)內(nèi)需方面更多發(fā)揮配合作用，單純的寬貨幣工具效能有限，且過度寬松容來脫實向虛、產(chǎn)能過剩等問題。但下半年穩(wěn)增長面臨的挑戰(zhàn)不少，整體需要保持一定的擴張力度。下半年貨幣政策面臨的目標組合是：同比低基數(shù)效應褪去，就業(yè)壓力仍大通脹水平偏低+體還是穩(wěn)中偏松。（GodnRule水平上，降低利率的整體波動，以穩(wěn)定市場預期。而“穩(wěn)健的直覺”更多隱含的是適度原則，無論是寬松還是收緊，都要留有余地，保證貨幣政策正?；目臻g。形勢比人強，在目前經(jīng)濟環(huán)比弱化、價格信號走低、地產(chǎn)風險再次浮現(xiàn)背景下，貨幣政策面臨放松壓力。但也存在一定的制約：第一，去年及今年一季度M2同比增速較高，宏觀杠桿率明顯上行，但對經(jīng)濟和通脹作用不大，顯示出寬貨幣并未有效傳導至實體，而局部產(chǎn)能過剩和脫實向虛問題已經(jīng)出現(xiàn)。顯然，根子的問題仍是需求在哪里，如何真正的激發(fā)微觀主體活力。第二，人民幣匯率壓力近日略有體現(xiàn)，對貨幣政策略有制約。第三，債市杠桿率以及回購融資余額高企，貨幣政策有必要平衡穩(wěn)經(jīng)濟和防風險之間的關系。沿著上述思路看下半年貨幣政策工具擺布：0.25上半年央行通過降準+MLF+1.51.8“縮減原則”和“穩(wěn)健的直覺”暗示了貨幣政策在利率決策中還是維持相對審慎的態(tài)度。降息的根本觸發(fā)劑在于經(jīng)濟增長與潛在產(chǎn)出的缺口。2017MLF-LPR降低銀行負債成本政策還有一定空間，重點仍在于約束高息攬儲行為。今年一季度，銀行信貸沖量較多，但背后一方面有較強的政策驅動效應，另一方面也受銀行“降價搶份額”驅動，目前銀行凈息差環(huán)比收窄，部分銀行已經(jīng)接近自律管理紅線，信貸資金也存在空轉套利問題，長此以往可能積累風險?？紤]到一季度信貸已經(jīng)超額完成任務，因此后續(xù)信貸增長的“質(zhì)”重于4月數(shù)據(jù)已經(jīng)有所體現(xiàn)。設口 圖表42：估算今年一季度投放了全年的貸款，占比為歷年之最210

(%) 實際GDP與目標GDP之差 當年變動幅度2017 2018 2019 2020 2021 2022

(%)504538453839353650

2019 2020 2021 2022 2023E，（注：2020年未提增長目標，線性外推為5.5%） ，監(jiān)管政策：將是下半年的重點。今年的金融監(jiān)管機構改革是黨和國家機構改革中的重點內(nèi)管協(xié)調(diào)性進一步增強，嚴監(jiān)管是大勢所趨。第二，部門協(xié)同基礎上，區(qū)分宏觀調(diào)控政策與下半年監(jiān)管政策取決于“大興調(diào)研”之后暴露的問題和風險，我們認為幾方面問題值得關注：1現(xiàn)象，但目前市場尚不確定的問題有兩點：一是空轉套利的規(guī)模到底有多大？并沒有直觀數(shù)據(jù)說明，按照前幾輪經(jīng)驗，票據(jù)-結構性存款是資金套利的重災區(qū)，但今年以來企業(yè)結構性存款規(guī)模其實并未擴張，空轉更多存在于貸款和存款/實向虛”問題？如果是單純的信貸資金套利，監(jiān)管約束無可厚非，但如果對銀行委外等投資行為進行約束，將對債市形成不小沖擊。2險，且隨著地方政府債務壓力加大，中小金融機構風險存在區(qū)域集中化特征。四月政治局行的小微貸款、客戶集中度、同業(yè)交易對手、房地產(chǎn)融資等領域風險如何化解。320182021年的現(xiàn)金管理類理財新規(guī)都傳遞了明顯的統(tǒng)一監(jiān)管、職能監(jiān)管思路。未來關注的重點在于如何深化，尤其是一些有特殊優(yōu)勢的產(chǎn)品會否迎來新的監(jiān)管約束。4追加保交樓資金，引導房企實質(zhì)性并購重組，加速房企信用風險出清。另一方面根據(jù)后續(xù)LPR線城市適度放開限價、保障房建設收購等潛在政策。激發(fā)活力的政策積極配合，支持民企發(fā)展的細則政策有望落地，引導政策確定性回歸。流動性與供求分析：偏正面，有擾動狹義流動性穩(wěn)中偏松，宏觀流動性更趨平衡1-3月信貸社融同比大幅高增，對超儲形成較大消耗，而央行出于控制信貸節(jié)奏的考慮，始終將資金面維持在緊平衡狀態(tài)，DR0077天逆回購。4月開始，票據(jù)利率轉頭下行，表明銀行52%季度信貸投放節(jié)奏趨緩，減少了對超儲的消耗。另一方面是信貸資金存在一定空轉，淤積在銀行體系和資管產(chǎn)品等。展望下半年，資金面整體易松難緊，但市場利率圍繞政策利率波動依然是核心原則，具體看：的要求下，后續(xù)信貸節(jié)奏預計持續(xù)放緩，從而對資金面形成正面支撐。經(jīng)驗上看，三四季35%-40%之間，對超儲的消耗不如上半年。8-10月資金面整體1.5%10見匯率并不是資金面的決定性力量，以內(nèi)為主依然是貨幣政策的核心原則。而當前基本面不支持資金面收緊。且經(jīng)歷了去年底的理財風波和今年海外銀行風險警示之后，央行更傾向于降低利率波動。整體來看，我們預計資金面大概率繼續(xù)維持平衡偏松局面，但“保持利率水平合理適度”決定了市場利率與政策利率也不會偏離太遠，DR007預計在逆回購（2%）略偏低位置運行。圖表43：市場利率圍繞政策利率波動仍是心原則 圖表44：從信貸占比看，三四季度通常是年投放低點DR007:MA20MLF利率(%) AAA同業(yè)存單：1年期 逆回購利率:7DR007:MA20MLF利率3.5

(%)45

2019 2020 2021 2022403.0352.5 302.0 25201.5151.021-01 21-07 22-01 22-07 23-01

10一季度 二季度 三季度 四季度， ，宏觀流動性層面，上半年信貸需求有所恢復，但信貸供給上升更快，貸款利率在低位水平繼續(xù)下行，疊加經(jīng)濟內(nèi)生動能偏弱，宏觀流動性整體寬松。展望下半年，從供給、需求、價格三個維度看宏觀流動性：降價沖信貸的意愿在下降（息差約束政策引導，因此信貸供給較上半年整體轉弱。4月數(shù)據(jù)看，居民部門融資再次成為拖累。假設經(jīng)濟維持當前的修復路徑，下半年融資需求預計將延續(xù)弱勢。.綜合來看，下半年宏觀流動性預計將從寬松轉向平衡。圖表45：貸款利率創(chuàng)歷史新低 圖表46：以社融-PPI衡量，宏觀流動性處于寬松水平（）8.07.57.06.56.05.55.04.54.0

一般貸款加權利率

(%)50403020100(10)

社融同比-PPI同比13 15 17 19 21 23

05 07 09 11 13 15 17 19 21， ，供給壓力降低，需求端關注三大擾動上半年地方債供給規(guī)模較大，國債供給進度偏慢。截止5月25日，新增地方債合計發(fā)行1.91.8525日，國債凈融資規(guī)模僅為-875000億左右，主要源于到期量較多。但無論是地方債還是國債供給，都未對上半年行情形成太多擾動，相比之下，信用債供給1-41.11.6那么下半年供給怎么看？首先，利率債供給壓力整體不大，參考歷史經(jīng)驗，三季度可能仍是地方債集中發(fā)行時點，而國債供給高峰可能在四季度。其次，信用債供給核心還要看比價效應，從中票發(fā)行利率與企業(yè)貸款利率走勢看，二季度信用債融資成本已經(jīng)低于貸款，預計下半年信用債供給會有所恢復。圖表47：地方債供給進度偏快 圖表48：企業(yè)發(fā)債成本已經(jīng)低于貸款利率(%)12010080604020

(%) 2021年65544018-01 18-03 18-05 18-07 18-09 18-11

320-0120-0721-0121-0722-0122-0723-01， ，需求端的變化更為關鍵。上半年資產(chǎn)荒背后一是大行“價格戰(zhàn)”擠壓中小銀行業(yè)務空間，中小行在利潤壓力下加大債券投資，二是資金空轉之下，廣義基金配置需求走強，理財規(guī)模有所回升。因此，下半年需求端需要重點關注三大問題：進而削弱其配債力量。二是，隨著債市“洼地”相繼掃平，各品種估值水平都臨近低點，銀行也有落袋為安的需求，委外投資等仍有慣性，但本質(zhì)還是轉移業(yè)績壓力，一旦出現(xiàn)被動下沉等信號反而要更加小心。第二，理財有規(guī)模訴求，存款分流壓力減輕，但利率下行后，通過票息等實現(xiàn)業(yè)績目標難度加大，依舊怕波動。今年理財規(guī)模經(jīng)歷了先降后升的過程，業(yè)績對規(guī)模形成了一定支持202331.591.79%1.24個百分點。4-5月債市表現(xiàn)偏強，開放式理財收益更加可觀，進而形成了收益-規(guī)模的正反饋，隨著存款利率下調(diào)，這一趨勢更加明顯。但目前信用利差和期限利差均處于低位，債市洼地減少，交易難度大增，繼續(xù)維持高業(yè)績目標難度加大，一旦市場波動可能再度引發(fā)贖回風險。11提高，更重要的是銀行投資管產(chǎn)品面臨穿透后或無法穿透導致風險權重上升問題，對貨基可能將帶來利空。四季度正值新規(guī)落地前夕，同時也是全年業(yè)績收官時點，部分中小銀行可能存在資本補充壓力，進而導致相關資產(chǎn)出現(xiàn)拋售壓力。監(jiān)管層級加強，導向上更加強調(diào)金融支持實體、深化統(tǒng)一監(jiān)管和職能監(jiān)管。在此過程中需要警惕銀行委外投資、同業(yè)資產(chǎn)等面臨的潛在沖擊。股市表現(xiàn)也是潛在變數(shù)，一方面影響理財、貨基等規(guī)模，另一方面也會影響交易所資金面?？傊?，供求關系不是影響債市的核心因素，但是往往對階段性表現(xiàn)有影響，尤其今年利率核心變量無疑在于信貸走勢和監(jiān)管政策。圖表49：大行放貸，小行買債 圖表50：二季度理財規(guī)模整體回升中小行:各項貸款中小行:各項貸款:同比中小行:債券投資:同比

四大行:各項貸款:同比 四大行:債券投資:同比

(億元)320,000

理財存續(xù)規(guī)?？傆?0 300,000280,00015260,00010240,0005 220,000019-01 19-09 20-05 21-01 21-09 22-05 23-01

200,000

22-09

22-11

23-01

23-03

23-05， ，普益標準，估值：吸引力弱化，擁擠度偏高經(jīng)歷了二季度利率下行之后，當前債市估值水平已經(jīng)沒有太大吸引力，具體來看：第一，十年國債在2.7%附近，距離去年低點（2.6%）已經(jīng)很近?；久婢S度：今年的經(jīng)濟狀況仍強于去年的衰退。8月利率低點形成的背景是房地產(chǎn)斷供風波+疫情沖擊+7月信貸、經(jīng)濟數(shù)據(jù)大幅下滑。下半年經(jīng)濟繼續(xù)處于復蘇周期，貨幣政策維度：寬松程度不及當時。8降息，而目前雖然貨幣政策沒有收緊基礎，但降息空間依然有限。去年8DR007和R0011.3%1%1.8%1.4%附近，資金利率大幅下行空間有限，極大約束債券收益率的下行空間，曲線整體平坦化。第二，高等級、短久期信用利差處于歷史低位。1AAA36BP201522%AA+AA13.8%8.4%分位，與去年低點幾乎持平，表明市場已經(jīng)出現(xiàn)了一定的被動下沉特征。對比去年的“經(jīng)濟下行+流動性衰退式寬松+理財規(guī)模持續(xù)擴張流動性回歸中性理財規(guī)模收縮后企穩(wěn)+圖表51：當前曲線呈現(xiàn)平坦化特征 圖表52：信用利差及歷史分位%)2023/5/26%)2023/5/262022/8/18 近十年10%分位1.03M

3Y5Y7Y Y

(BP)1205043504338293127221481年 3年 5年 1年 3年 5年 1年 3年 5年AAA AA+ AA30Y

歷史分位點(右) 利差絕對值

(%)0， ，第三，二永債利差處于2019年以來中位水平，空間相對更足與信用和利率相比，二永債看似更具性價比，利差保護也相對充足。目前三年期二級資本（2019年以來61%點高3求端的潛在影響：一方面，今年資本新規(guī)提高了次級債的風險權重，銀行表內(nèi)投二級資本債成本變高，自然會影響到定價水平，四季度可能表現(xiàn)的更加明顯。另一方面，去年底的贖回的問題也值得警惕。第四，與股市、海外相比，債市性價比不占優(yōu)300股息率80%分位以上，顯示當前債市性價比仍不占優(yōu)。中美利差仍處于全面倒掛，中債利率相對海外性價比偏低，今年外資仍在持續(xù)流出債券市場。圖表53：二永債利差仍有一定空間 圖表54：股債相對回報向股市傾斜AAA-3年銀行永續(xù)債信用利差(BP)AAA-3年銀行永續(xù)債信用利差142122102826242222

AAA-3年二級資本債信用利差

1.21.11.00.90.80.70.60.50.40.30.2

5年滾動中位數(shù) 5 5年滾動中位數(shù) 5年滾動20分位21-01 21-06 21-11 22-04 22-09 23-02 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23， ，綜合來看，當前債市估值已經(jīng)接近極致水平。雖然利率點位、利差水平相比去年低點都有一定空間，但考慮到基本面、資金面配合力度不及去年，利率和利差繼續(xù)下行需要強有力觸發(fā)劑。當然，基本面仍有利+貨幣政策易松難緊配置壓力仍略大，債市還不言逆轉。從（擁擠32019年以來的最高水平。杠桿維度（中性：與久期相比，機構杠桿操作相對保守，年初以來的隔夜回購成交規(guī)4萬億-68此債市的實際杠桿率比去年更低。這背后核心原因還是在于資金利率向中性回歸，息差空間有限。（較擁擠和A等級的信用利差歷史分位值已AAA期限利差維度（偏擁擠：目前30-10Y國債利差在，已經(jīng)是近五年以來最低水平，歷史上看也已處于偏低位置。不過，該利差走低除了反映機構交易情緒以外，也隱含了長期經(jīng)濟增速下行的預期，從這一點上看，30-10利差長期走低的基礎。圖表55：基金久期已經(jīng)處于2019年以來的最高水平 圖表56：30-10利差壓縮到極低水平(年)86420

每日基金久期變動 MA20

(BP)100近五年動25分位近五年動25分位 近五年動75分位6040200(20)

利差 近五年動中數(shù)19-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-01：， ：