2023年能源化工行業(yè)研究報(bào)告

2023年能源化工行業(yè)研究報(bào)告一、能源化工行業(yè)2023年展望：盈利底部靜待復(fù)蘇，為新資源再定價(jià)1、2023年度策略的演變進(jìn)程從年度策略的角度，庫(kù)存周期一直都是化工非常有的指引，所以我們團(tuán)隊(duì)的策略基本沿著庫(kù)存周期推進(jìn)。2020年中策略，我們提出“把握從主動(dòng)去庫(kù)存轉(zhuǎn)向被動(dòng)去庫(kù)存的拐點(diǎn)”；2021年度策略，我們提出“周期已經(jīng)啟動(dòng)，不要忽視貝塔的力量”、“站在新一輪大周期的起點(diǎn)，我們可以樂(lè)觀一點(diǎn)”和“與周期共舞的勇氣，彈性和盈利成為近期的關(guān)鍵”；2021年中策略，我們提出“補(bǔ)庫(kù)周期修整再出發(fā)，還將迎來(lái)第二次主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存和被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存階段”和“博弈行情大概率會(huì)出現(xiàn)2021年Q3”；2022年度策略我們提出“賺貝塔的業(yè)績(jī)和阿爾法的估值”。立足當(dāng)下，我們正處于主動(dòng)去庫(kù)周期，主動(dòng)去庫(kù)將會(huì)延續(xù)至2023年Q2，我們的2023年度展望是：盈利底部靜待復(fù)蘇，為新資源再定價(jià)。盈利下行指的是庫(kù)存周期的位置，新資源指的是需求的變化。2、化工周期波動(dòng)的本質(zhì)化工股票的周期波動(dòng)貝塔來(lái)自兩方面，行業(yè)存量資金輪動(dòng)和跨行業(yè)資金流動(dòng)。1）行業(yè)存量資金輪動(dòng)，指的是化工行業(yè)內(nèi)部的資金按照庫(kù)存周期波動(dòng)，選擇橫向比較最強(qiáng)的公司進(jìn)行配置，本質(zhì)是行業(yè)內(nèi)部輪動(dòng)。例如：2016和2020年是被動(dòng)去庫(kù)存，復(fù)蘇優(yōu)選白馬股，典型標(biāo)的：萬(wàn)華化學(xué)、華魯恒升；2017和2021年是主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存，過(guò)熱優(yōu)選彈性股，典型標(biāo)的：魯西化工、湖北宜化；2018和2022年是被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存，衰退優(yōu)選需求剛性，典型標(biāo)的：化肥、農(nóng)藥；2019和2023年是主動(dòng)去庫(kù)存，蕭條優(yōu)選白馬和修復(fù)，典型標(biāo)的：白馬股、輪胎。2）跨行業(yè)資金流動(dòng)，指的是賽道資金的外溢現(xiàn)象，本質(zhì)是賽道擴(kuò)容。例如：2019年是外資北上定價(jià)階段，給與白馬股高估值，典型標(biāo)的：萬(wàn)華化學(xué)、華魯恒升；2020年是消費(fèi)股強(qiáng)勢(shì)期，消費(fèi)屬性和醫(yī)藥中間體相關(guān)公司享受高溢價(jià)，典型標(biāo)的：玲瓏輪胎，聯(lián)化科技；2021-2022年是新能源強(qiáng)勢(shì)期，當(dāng)需求無(wú)限理論降臨化工股，估值得到升華，典型標(biāo)的：聯(lián)泓新科?；ば袠I(yè)的本質(zhì)是連接上游資源和下游制造業(yè)的中間環(huán)節(jié)，本身不是一個(gè)賽道，卻與各個(gè)賽道都有連接。因此化工策略既要考量庫(kù)存周期波動(dòng)，也要考量賽道的切換。3、主動(dòng)去庫(kù)周期預(yù)計(jì)延續(xù)至23Q2本輪庫(kù)存周期的底出現(xiàn)在2020年8月，第一波上行至2021年3月，第二波上行自2021年7月啟動(dòng)，在能耗雙控影響下強(qiáng)勢(shì)上行至2021年10月。在周期回落的過(guò)程中，受到俄烏沖突的干擾，價(jià)格指數(shù)從1月上行至7月，而當(dāng)時(shí)因?yàn)閲?guó)內(nèi)疫情波動(dòng)影響需求，價(jià)差與價(jià)格開始背離。7月之后隨著美國(guó)進(jìn)入去庫(kù)周期，歐洲能源危機(jī)導(dǎo)致供需雙弱，價(jià)格指數(shù)掉頭下行，金九銀十也無(wú)法提振，價(jià)差失速下行。截至目前，價(jià)格指數(shù)處在2014年以來(lái)的48.7%分位，而價(jià)差指數(shù)已經(jīng)回落至2014年以來(lái)的12.3%分位，逼近2016年1月和2020年7月低點(diǎn)。雖然我們?cè)赒3已經(jīng)看到大量化工股業(yè)績(jī)暴雷，但是就目前的價(jià)差情況看，Q4的盈利下行趨勢(shì)仍然十分明顯?；谝韵碌暮暧^假設(shè)判斷本輪庫(kù)存周期的復(fù)蘇可能發(fā)生在2023年Q2：中國(guó)，在春節(jié)后可能出現(xiàn)本輪周期需求的最低點(diǎn)，而隨后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇上行，兩會(huì)后也會(huì)有更多經(jīng)濟(jì)刺激出臺(tái)；美國(guó)，市場(chǎng)預(yù)期加息終點(diǎn)在23年3月，而美國(guó)去庫(kù)可能會(huì)持續(xù)到23年Q2-Q3；歐洲，考慮到明年天然氣庫(kù)存的最低點(diǎn)在3月，在此之前能源危機(jī)都將壓制歐洲需求，歐洲在度過(guò)天然氣庫(kù)存最低點(diǎn)后有望釋放工業(yè)需求。4、2023年Q1的選擇既然我們認(rèn)為化工的盈利底可能在23年Q1，考慮到基數(shù)效應(yīng)，可以預(yù)見(jiàn)2023Q1絕大多數(shù)化工公司的盈利同比都是大幅度下滑的，如何把握投資機(jī)會(huì)？我們建議把握兩點(diǎn)：產(chǎn)品價(jià)格上行和業(yè)績(jī)同比有增長(zhǎng)。產(chǎn)品價(jià)格上行方面，建議關(guān)注磷肥、維生素、制冷劑。磷肥，需求剛性+春耕需求旺季+出口放松預(yù)期+成本端合成氨和磷礦價(jià)格高企，有望推動(dòng)磷肥價(jià)格上行；維生素，價(jià)格絕對(duì)底部+海外供給退出+國(guó)內(nèi)需求逐步向好，有望推動(dòng)維生素底部漲價(jià)；制冷劑，配額基準(zhǔn)年過(guò)去后，企業(yè)不會(huì)為了爭(zhēng)取配額虧損銷售，有望拉動(dòng)制冷劑價(jià)格回歸成本線以上。業(yè)績(jī)同比增長(zhǎng)方面，可以考慮制冷劑、輪胎板塊。制冷劑基于價(jià)格回歸的盈利增長(zhǎng)，輪胎則有望看到原料、海運(yùn)費(fèi)下行帶來(lái)的毛利率修復(fù)邊際，以及國(guó)內(nèi)疫情放開拉動(dòng)貨運(yùn)需求。這屬于典型的在賽道沒(méi)有明確方向的情況下，化工存量資金輪動(dòng)向橫向表現(xiàn)相對(duì)較強(qiáng)板塊的思路。5、白馬股依然是主動(dòng)去庫(kù)周期的最安全選擇在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的初期，白馬股會(huì)迎來(lái)盈利和估值雙升的黃金時(shí)期。例如2016年和2020年H2都是類似的行情。過(guò)往的經(jīng)驗(yàn)告訴我們，在主動(dòng)去庫(kù)周期，白馬股往往能展現(xiàn)出更好的業(yè)績(jī)韌性，市場(chǎng)的前瞻也容易形成搶籌的現(xiàn)象，因此白馬股在周期底部的相對(duì)收益非常明顯。我們認(rèn)為白馬股的認(rèn)證要求是：已被驗(yàn)證的業(yè)績(jī)底和可持續(xù)的成長(zhǎng)性。近年來(lái)白馬股受到的挑戰(zhàn)主要有兩個(gè)：1）收入體量做大之后能否保持連續(xù)的增長(zhǎng)？新賽道或者新產(chǎn)品的開辟往往并非易事；2）在前端資源品壓制加工利潤(rùn)的背景下能否守住業(yè)績(jī)底？這是目前化工白馬股均面臨的考驗(yàn)，目前A股的化工白馬股基本沒(méi)有前端資源品的配套，在過(guò)去10年的資源下行周期享受到了生產(chǎn)要素下行的紅利，然而產(chǎn)能周期決定我們已經(jīng)進(jìn)入資源強(qiáng)勢(shì)周期，加工端的盈利仍將被資源擠壓。目前看來(lái)，依然符合我們審美要求的化工白馬股是，萬(wàn)華化學(xué)和華魯恒升，這是當(dāng)下最安全的選擇。6、周期嵌套：康波決定了脹，產(chǎn)能周期和商品周期決定了資源品的強(qiáng)勢(shì)康波決定了脹的本質(zhì)，意味著本輪周期的價(jià)格底會(huì)遠(yuǎn)高于之前，并且在復(fù)蘇中推向新的高點(diǎn)。本輪康波回升周期啟動(dòng)自1982年，幫助美國(guó)走出滯脹的風(fēng)險(xiǎn)；1991年-2004年是繁榮期，信息技術(shù)和生物技術(shù)提高了全球的生產(chǎn)效率，創(chuàng)造了互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)代；在2004-2016年經(jīng)歷衰退期，形成了2008年的大宗商品牛市；2016年進(jìn)入康波蕭條期。目前我們正處在康波蕭條期，生產(chǎn)效率邊際的提升已經(jīng)疲軟，而全球在康波衰退期已經(jīng)用盡經(jīng)濟(jì)刺激手段難以為繼，因此全球面臨更加嚴(yán)峻的經(jīng)濟(jì)增速壓力，存量爭(zhēng)奪時(shí)代全球地緣政治沖突加劇，推升交易成本?？挡ㄊ挆l往往以滯脹開局以衰退收尾，放水則滯脹，收水則衰退，而每一次通脹的回升都更甚。直至新技術(shù)創(chuàng)新的出現(xiàn)提高了生產(chǎn)效率，才能降低通脹，因此世界開始尋求增長(zhǎng)的轉(zhuǎn)型或者說(shuō)供給側(cè)的改革，而這又帶來(lái)了額外的尋路成本，推升通脹。產(chǎn)能周期和商品周期決定了資源品的強(qiáng)勢(shì)。隨著美元加息周期即將見(jiàn)頂，美元下行之勢(shì)有望再度推升商品價(jià)格。從產(chǎn)能周期角度，新的一輪設(shè)備投資周期正在開啟。商品和產(chǎn)能周期決定了資源有望維持強(qiáng)勢(shì)，不管通脹還是衰退都沒(méi)有解決資源品才是最緊缺的環(huán)節(jié)，盈利會(huì)持續(xù)向上游靠攏，這也解釋了本輪下行中價(jià)格和價(jià)差的顯著分化，并且我們認(rèn)為這樣的分化仍會(huì)繼續(xù)，直至前端資源品的緊缺被解決。結(jié)合產(chǎn)能周期資源品強(qiáng)勢(shì)和庫(kù)存周期盈利下行，我們認(rèn)為未來(lái)半年，產(chǎn)業(yè)鏈盈利分配的順序?yàn)椋嘿Y源品>下游制品>加工環(huán)節(jié)。下游制品指的是輪胎、改性塑料、型材等靠近終端應(yīng)用的產(chǎn)品。雖然下游和中游同樣受到需求的影響，但是下游更偏訂單驅(qū)動(dòng)，而中游更偏價(jià)格驅(qū)動(dòng)。也就是說(shuō)在景氣下行的過(guò)程中，訂單驅(qū)動(dòng)的公司更多反映訂單不足，開工率下降；而化工品公司更多反映的是價(jià)格下行進(jìn)而邊際產(chǎn)能退出。在底部復(fù)蘇階段，下游制品公司體現(xiàn)為訂單回暖+成本低位，毛利率和開工率共振向上，復(fù)蘇節(jié)奏早于化工品。加工環(huán)節(jié)我們又分成了CPI向和PPI向的化工品，相對(duì)來(lái)說(shuō)CPI向的化工品（化肥、農(nóng)藥、維生素）比PPI向的化工品需求更加穩(wěn)健。因此盈利分配的順序?yàn)椋嘿Y源品>下游制品>加工環(huán)節(jié)（CPI向）>加工環(huán)節(jié)（PPI向）。我們所提到資源品并不局限于傳統(tǒng)能源油氣煤，也指向新資源磷氟硅。油氣煤的景氣更多由供給的短缺造成，而磷氟硅的景氣更多來(lái)自需求端的擴(kuò)容，這正是我們策略報(bào)告標(biāo)題所指，世界需要尋求新增長(zhǎng)，而新增長(zhǎng)帶來(lái)新需求，新需求所指向的新資源將會(huì)被再定價(jià)。7、不同元素資本開支分析：碳基的過(guò)剩和新元素的崛起元素周期的本質(zhì)是需求周期。需求從地產(chǎn)拉動(dòng)轉(zhuǎn)向新能源拉動(dòng)，意味著元素利用率從碳基向磷氟硅基傾斜。如果磷、氟、硅既有需求端的大幅提升，還有資本開支的約束，則周期景氣強(qiáng)度有望超預(yù)期。我們下面主要從資本開支的角度討論元素的產(chǎn)能周期。從在建工程增加額占固定資產(chǎn)的占比來(lái)看，煤化工穩(wěn)定在10%-12%之間，氟化工從16.9%增長(zhǎng)至29.4%，油化工企業(yè)從3.0%高速增長(zhǎng)至16.7%，磷化工從5.6%增長(zhǎng)至12.6%?？梢钥闯隽谆ひ?yàn)橄掠涡枨笠赞r(nóng)化為主，在2016-2019年的庫(kù)存周期盈利增長(zhǎng)不明顯，也導(dǎo)致沒(méi)有明顯的資本開支，而是20年以后才啟動(dòng)資本開支。而煤化工、油化工和氟化工下游均與地產(chǎn)相關(guān)性較強(qiáng)，在16-19年的周期中產(chǎn)生盈利并形成連續(xù)增長(zhǎng)的資本開支。由于煤化工和油化工同為碳基，部分產(chǎn)品重疊，所以油化工的大量資本開支也會(huì)帶來(lái)煤化工產(chǎn)品的過(guò)剩，這是碳基過(guò)剩的原因。磷化工的低資本開支解釋了我們認(rèn)為磷化工產(chǎn)能周期景氣延續(xù)的供給端邏輯。從資本開支的拆分中可見(jiàn)，油、煤、磷、氟去向資源端的資本開支占比都在減少，這也印證了資源品繼續(xù)強(qiáng)勢(shì)的邏輯。氟化工方面，在制冷劑和新型應(yīng)用領(lǐng)域中，氟化工較早就開始將投資額傾向于新型應(yīng)用領(lǐng)域，主要是氟化工處在配額鎖定期抑制了下游擴(kuò)產(chǎn)能的沖動(dòng)，從而更多挖掘在新型應(yīng)用領(lǐng)域的機(jī)會(huì)。這也解釋了后面我們?cè)诰唧w產(chǎn)品的產(chǎn)能增速上，氟化工雖然投資增速高，但是制冷劑依然保持較為優(yōu)化的產(chǎn)能增速格局。8、不同產(chǎn)品產(chǎn)能增速分析：油化工過(guò)剩，磷化工和氟化工格局優(yōu)化具體的化工品產(chǎn)能增速方面，我們以2021年產(chǎn)能為基數(shù)，觀察2021-2024年復(fù)合增長(zhǎng)率。期間新建產(chǎn)能增速較高的化工品包括：PBAT（108.4%）、6F（104.5%）、磷酸鐵（82.7%）、PVDF（55.2%）、BDO（43.0%）、順酐（+38.3%），以上6個(gè)品類的高增長(zhǎng)我們認(rèn)為主要是下游新能源或可降解塑料行業(yè)拉動(dòng)所致。供給惡化型，環(huán)氧丙烷（32.3%）、有機(jī)硅DMC（26.8%）、雙酚A（26.7%）、醋酸乙烯（23.1%）、乙二醇（18.5%）、PTA（16.2%）等產(chǎn)品同樣錄得較高產(chǎn)能增速，可以看到這些產(chǎn)品主要屬于油化工，這與過(guò)去6年持續(xù)增長(zhǎng)的資本開支有很大關(guān)系。我們認(rèn)為在需求穩(wěn)健的前提下，CAGR>15%比較容易導(dǎo)致供需格局的惡化。供給優(yōu)化型，我們挖掘21-24年年化產(chǎn)能增速低于4%的產(chǎn)品，主要有：聚酯瓶片（+2.5%）、聚合MDI（+3.3%）、MTBE（+0.1%），甲醇（+1.7%）、二甲醚（-0.9%）、合成氨（+1.4%）、尿素（+1.4%）、磷礦石（+1.4%）、工業(yè)一銨（+0.7%）、磷酸一銨（-0.6%）、磷酸二銨（+0.5%）、螢石(+3.2%)、R22(+3.8%)、R32(+2.6%)、R134a(+0%)、燒堿（+2.7%）、黏膠短纖（+1.6%）?？梢钥吹疆a(chǎn)品較多集中在磷化工、氟化工。9、歐洲能源轉(zhuǎn)型是重要的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)除去周期波動(dòng)本身，化工行業(yè)的重要產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)并不多，美國(guó)的頁(yè)巖氣革命和雙碳政策都帶來(lái)了重要的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)變化。未來(lái)2年，歐洲的能源轉(zhuǎn)型同樣有望帶來(lái)重大變化。歐洲之所以能在化工行業(yè)占有重要一席之地，除了深厚的技術(shù)積累以外，很大一部分得益于俄羅斯的廉價(jià)能源。當(dāng)歐洲和俄羅斯脫鉤后，歐洲告別廉價(jià)能源，裝置老化和高昂的人工成本將會(huì)使歐洲失去工業(yè)制造的經(jīng)濟(jì)性，而在逆全球化的背景下，沒(méi)有能源保障的歐洲也將失去工業(yè)發(fā)展的優(yōu)先權(quán)。屆時(shí)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移有望發(fā)生，而中國(guó)憑借完善的產(chǎn)業(yè)集群和原材料保障，有望成為優(yōu)選。對(duì)于中國(guó)的化工產(chǎn)業(yè)是一次產(chǎn)業(yè)升級(jí)的絕佳機(jī)會(huì)。從具體的表現(xiàn)形式來(lái)看，有多重可能性：1）大品類，基于成本角度。在原材料和能源成本上漲2-3倍后，大化工將不具備經(jīng)濟(jì)性，從歐洲產(chǎn)能占比梳理，占比較高的維生素（40%+），聚氨酯（27%）等行業(yè)值得關(guān)注；2）小品類，基于供應(yīng)鏈安全。一些精細(xì)化工品類，基于供應(yīng)鏈安全考慮，下游有望加速驗(yàn)證備選供應(yīng)商，國(guó)內(nèi)企業(yè)的進(jìn)口替代有望加速，并且在獲得客戶之后形成深度綁定；3）代工，對(duì)于海外化工企業(yè)而言，放棄制造抓住終端銷售也可以成為一種選擇。當(dāng)歐洲生產(chǎn)不具備經(jīng)濟(jì)性，而中國(guó)建廠需要時(shí)間，并且投資中國(guó)可能存在其他顧慮，外企有可能選擇將技術(shù)授予中國(guó)企業(yè)代工綁定，從而繼續(xù)把握終端銷售；4）并購(gòu)，若歐洲經(jīng)營(yíng)陷入困境，剝離資產(chǎn)也是一種選擇，中國(guó)企業(yè)有望獲得收購(gòu)歐洲優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的機(jī)會(huì)。此前市場(chǎng)期望看到的缺氣導(dǎo)致工業(yè)大量停產(chǎn)的現(xiàn)象并沒(méi)有發(fā)生，這主要得益于歐洲較早開始儲(chǔ)氣所致。但是長(zhǎng)期來(lái)看，成本端的抬高不可避免，我們看到近來(lái)歐洲關(guān)停大量合成氨產(chǎn)能，帝斯曼和安迪蘇都對(duì)維生素進(jìn)行了減產(chǎn)，中國(guó)企業(yè)也拿到了不少海外企業(yè)代工的訂單。上述邏輯有望在未來(lái)1-2年逐步兌現(xiàn)。二、本輪庫(kù)存周期預(yù)計(jì)延續(xù)至2023Q2當(dāng)前我們編纂的華創(chuàng)化工行業(yè)指數(shù)報(bào)110.5點(diǎn)，同比-25.9%，較年初以來(lái)-21.6%。申萬(wàn)行業(yè)化工指數(shù)報(bào)4341.4點(diǎn)，同比-12.9%，較年初以來(lái)-12.4%。本輪庫(kù)存周期的底出現(xiàn)在2020年8月，第一波上行至2021年3月，第二波上行自2021年7月啟動(dòng)，在能耗雙控影響下強(qiáng)勢(shì)上行至2021年10月。在周期回落的過(guò)程中，受到俄烏沖突的干擾，價(jià)格指數(shù)從1月上行至7月，而當(dāng)時(shí)因?yàn)閲?guó)內(nèi)疫情波動(dòng)影響需求，價(jià)差與價(jià)格開始背離。7月之后隨著美國(guó)進(jìn)入去庫(kù)周期，歐洲能源危機(jī)導(dǎo)致供需雙弱，價(jià)格指數(shù)掉頭下行，金九銀十也無(wú)法提振，價(jià)差失速下行。截至目前，價(jià)格指數(shù)處在2014年以來(lái)的48.7%分位，而價(jià)差指數(shù)已經(jīng)回落至2014年以來(lái)的12.3%分位，逼近2016年1月和2020年7月低點(diǎn)。雖然我們?cè)赒3已經(jīng)看到大量化工股業(yè)績(jī)暴雷，但是就目前的價(jià)差情況看，Q4的盈利下行趨勢(shì)仍然十分明顯?；谝韵碌暮暧^假設(shè)判斷本輪庫(kù)存周期的復(fù)蘇可能發(fā)生在2023年Q2：中國(guó)，在春節(jié)后可能出現(xiàn)本輪周期需求的最低點(diǎn)，而隨后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇上行，兩會(huì)后也會(huì)有更多經(jīng)濟(jì)刺激出臺(tái)；美國(guó)，市場(chǎng)預(yù)期加息終點(diǎn)在23年3月，而美國(guó)去庫(kù)可能會(huì)持續(xù)到23年Q2-Q3；歐洲，考慮到明年天然氣庫(kù)存的最低點(diǎn)在3月，在此之前能源危機(jī)都將壓制歐洲需求，歐洲在度過(guò)天然氣庫(kù)存最低點(diǎn)后有望釋放工業(yè)需求。三、周期嵌套：康波周期決定脹，產(chǎn)能周期決定資源品強(qiáng)勢(shì)從價(jià)格和價(jià)差分位數(shù)角度看，2014年至今，我們編纂的化工行業(yè)指數(shù)(價(jià)差)、化工行業(yè)指數(shù)(價(jià)格)，以及申萬(wàn)化工行業(yè)指數(shù)分別處于12.3%、48.7%、66.0%歷史分位。價(jià)格尚未觸底，而價(jià)差下行顯著，意味著化工品的制造環(huán)節(jié)盈利下行嚴(yán)重。與過(guò)往的周期不同，本輪周期在22年6月后分化顯著，成本端堅(jiān)挺和需求端低迷同時(shí)積壓了化工制造的價(jià)差，Q3化工盈利失速下滑，并在Q4進(jìn)一步下行。我們看到今年Q3化工行業(yè)盈利主要受價(jià)差下行和跌價(jià)損失的影響，Q4價(jià)差的預(yù)期相比Q3更加嚴(yán)重。康波決定了脹的本質(zhì)，意味著本輪周期的價(jià)格底會(huì)遠(yuǎn)高于之前，并且在復(fù)蘇中推向新的高點(diǎn)。本輪康波回升周期啟動(dòng)自1982年，幫助美國(guó)走出滯脹的風(fēng)險(xiǎn)；1991年-2004年是繁榮期，信息技術(shù)和生物技術(shù)提高了全球的生產(chǎn)效率，創(chuàng)造了互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)代；在2004-2016年經(jīng)歷衰退期，形成了2008年的大宗商品牛市；2016年進(jìn)入康波蕭條期。目前我們正處在康波蕭條期，生產(chǎn)效率邊際的提升已經(jīng)疲軟，而全球在康波衰退期已經(jīng)用盡經(jīng)濟(jì)刺激手段難以為繼，因此全球面臨更加嚴(yán)峻的經(jīng)濟(jì)增速壓力，存量爭(zhēng)奪時(shí)代全球地緣政治沖突加劇，推升交易成本?？挡ㄊ挆l往往以滯脹開局以衰退收尾，放水則滯脹，收水則衰退，而每一次通脹的回升都更甚。直至新技術(shù)創(chuàng)新的出現(xiàn)提高了生產(chǎn)效率，才能降低通脹，因此世界開始尋求增長(zhǎng)的轉(zhuǎn)型或者說(shuō)供給側(cè)的改革，而這又帶來(lái)了額外的尋路成本，推升通脹。產(chǎn)能周期和商品周期決定了資源品的強(qiáng)勢(shì)。隨著美元加息周期即將見(jiàn)頂，美元下行之勢(shì)有望再度推升商品價(jià)格。從產(chǎn)能周期角度，新的一輪設(shè)備投資周期正在開啟。商品和產(chǎn)能周期決定了資源有望維持強(qiáng)勢(shì)，不管通脹還是衰退都沒(méi)有解決資源品才是最緊缺的環(huán)節(jié)，盈利會(huì)持續(xù)向上游靠攏，這也解釋了本輪下行中價(jià)格和價(jià)差的顯著分化，并且我們認(rèn)為這樣的分化仍會(huì)繼續(xù)，直至前端資源品的緊缺被解決。結(jié)合產(chǎn)能周期資源品強(qiáng)勢(shì)和庫(kù)存周期盈利下行，我們認(rèn)為未來(lái)半年，產(chǎn)業(yè)鏈盈利分配的順序?yàn)椋嘿Y源品>下游制品>加工環(huán)節(jié)。下游制品指的是輪胎、改性塑料、型材等靠近終端應(yīng)用的產(chǎn)品。雖然下游和中游同樣受到需求的影響，但是下游更偏訂單驅(qū)動(dòng)，而中游更偏價(jià)格驅(qū)動(dòng)。也就是說(shuō)在景氣下行的過(guò)程中，訂單驅(qū)動(dòng)的公司更多反映訂單不足，開工率下降；而化工品公司更多反映的是價(jià)格下行進(jìn)而邊際產(chǎn)能退出。在底部復(fù)蘇階段，下游制品公司體現(xiàn)為訂單回暖+成本低位，毛利率和開工率共振向上，復(fù)蘇節(jié)奏早于化工品。加工環(huán)節(jié)我們又分成了CPI向和PPI向的化工品，相對(duì)來(lái)說(shuō)CPI向的化工品（化肥、農(nóng)藥、維生素）比PPI向的化工品需求更加穩(wěn)健。因此盈利分配的順序?yàn)椋嘿Y源品>下游制品>加工環(huán)節(jié)（CPI向）>加工環(huán)節(jié)（PPI向）。我們所提到資源品并不局限于傳統(tǒng)能源油氣煤，也指向新資源磷氟硅。油氣煤的景氣更多由供給的短缺造成，而磷氟硅的景氣更多來(lái)自需求端的擴(kuò)容，這正是我們策略報(bào)告標(biāo)題所指，世界需要尋求新增長(zhǎng)，而新增長(zhǎng)帶來(lái)新需求，新需求所指向的新資源將會(huì)被再定價(jià)。全球油氣資本開支維持低位。自2015年《巴黎氣候協(xié)定》簽署以來(lái)，全球碳中和進(jìn)程加速，全球油氣上游的資本開支自2015年以來(lái)下滑明顯，20年疊加y情影響，全球資本開支大幅降至3260億美元。從全球主要能源巨頭來(lái)看，其面臨的來(lái)自政策端的減碳?jí)毫σ约白陨磙D(zhuǎn)型的迫切性緊密交織，此前油、氣價(jià)格的長(zhǎng)期低位也使得能源巨頭對(duì)資本開支十分謹(jǐn)慎，部分企業(yè)已開始逐步分離部分油氣資產(chǎn)，并將重心轉(zhuǎn)移至能源轉(zhuǎn)型及新能源項(xiàng)目投資。20年的y情沖擊加劇了上述現(xiàn)象，能源企業(yè)的投資意愿進(jìn)一步降低。全球石油巨頭中，?？松梨谟?jì)劃在2050年實(shí)現(xiàn)零碳排放目標(biāo)，BP計(jì)劃在2030年將油氣產(chǎn)量降四成，預(yù)計(jì)未來(lái)各巨頭企業(yè)的油氣資本開支將長(zhǎng)期處于較低水平。據(jù)IEA，2021年全球預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)累計(jì)資本支出3510億美元，較20年增長(zhǎng)7%，但較2014年高位仍減少近55%。全球能源生產(chǎn)設(shè)備數(shù)量仍處低位，短期產(chǎn)能增量有限。油氣供給是一個(gè)資本開支增加產(chǎn)能擴(kuò)張-產(chǎn)量提升-價(jià)格下行-縮減資本開支的過(guò)程，2015年起新舊能源博弈帶來(lái)的油氣價(jià)格下行制約了各廠商投資及擴(kuò)產(chǎn)的意愿，進(jìn)而帶來(lái)能源品的產(chǎn)能潛力衰退。目前全球原油鉆機(jī)數(shù)量尚未恢復(fù)到疫情前水平，而天然氣鉆機(jī)數(shù)量亦處于低位，考慮到能源產(chǎn)量釋放相較鉆機(jī)投產(chǎn)仍有一定滯后期，可以預(yù)見(jiàn)到的是，短期原油、天然氣等能源新增產(chǎn)能仍較為有限。全球低碳資產(chǎn)投資進(jìn)度及強(qiáng)度均有所增強(qiáng)。隨著全球各國(guó)碳中和議程的快速推進(jìn)，國(guó)際能源巨頭們已經(jīng)將未來(lái)的投資重點(diǎn)轉(zhuǎn)向新能源。根據(jù)BloombergNEF報(bào)告，2021年全球?qū)δ茉崔D(zhuǎn)型的投資增長(zhǎng)了27%，創(chuàng)下7550億美元的紀(jì)錄，包括可再生能源、能源儲(chǔ)存、核能、氫能等領(lǐng)域的投資額和投資范圍均有所擴(kuò)大。當(dāng)下的能源價(jià)格已經(jīng)到了受地緣政治邊際影響較大的階段，從中期維度判斷，能源依然是制造業(yè)最緊缺的環(huán)節(jié)，并且有望延續(xù)至23年全年，我們依然看好能源標(biāo)的高盈利持續(xù)，并且需要關(guān)注能源供需格局變動(dòng)為中國(guó)化工行業(yè)帶來(lái)的重大發(fā)展機(jī)遇。四、分板塊價(jià)格價(jià)差指數(shù)走勢(shì)回顧1）石油化工行業(yè)當(dāng)前價(jià)格/價(jià)差分別處于2014年以來(lái)55.4%/13.6%分位，今年以來(lái)價(jià)格層面高位維持，價(jià)差快速回落，上游資源品價(jià)格高位擠壓下游利潤(rùn)。2）煤化工行業(yè)當(dāng)前價(jià)格/價(jià)差分別處于2014年以來(lái)59.7%/3.1%分位，今年以來(lái)煤化工產(chǎn)品價(jià)差快速回落，上游資源品價(jià)格相對(duì)高位擠壓下游利潤(rùn)。3）聚氨酯行業(yè)當(dāng)前價(jià)格/價(jià)差分別處于2014年以來(lái)32.7%/28.2%分位，今年價(jià)格價(jià)差走勢(shì)基本一致。4）化纖行業(yè)當(dāng)前價(jià)格/價(jià)差分別處于2014年以來(lái)44.9%/40.0%分位，今年價(jià)格維持相對(duì)高位，價(jià)差下行幅度領(lǐng)先于價(jià)格。5）化肥+農(nóng)藥行業(yè)當(dāng)前價(jià)格/價(jià)差分別處于2014年以來(lái)72.5%/50.0%分位，受到20年以來(lái)農(nóng)化大周期以及俄烏沖突影響，農(nóng)化行業(yè)總體周期位置上移。6）磷化工行業(yè)當(dāng)前價(jià)格/價(jià)差分別處于2016年以來(lái)72.9%/27.1%位，整體磷化工從農(nóng)業(yè)化應(yīng)用向工業(yè)化應(yīng)用轉(zhuǎn)型帶來(lái)了賽道擴(kuò)容，各類產(chǎn)品中樞價(jià)格上行，近期在需求回落的情況下，磷礦石價(jià)格堅(jiān)挺壓制了下游利潤(rùn)。7）硅化工行業(yè)當(dāng)前價(jià)格/價(jià)差分別處于2017年以來(lái)11.8%/6.9%分位，總體上看，受到光伏和有機(jī)硅的需求爆發(fā)拉動(dòng)，硅行業(yè)價(jià)格中樞上移，但是今年以來(lái)由于有機(jī)硅產(chǎn)能投放過(guò)剩，價(jià)差有所回落。8）氟化工行業(yè)當(dāng)前價(jià)格/價(jià)差分別處于2014年以來(lái)42.1%/33.5%分位，今年以來(lái)價(jià)格價(jià)差震蕩下行。9）氯堿行業(yè)當(dāng)前價(jià)格/價(jià)差分別處于2014年以來(lái)44.9%/15.0%分位，今年以來(lái)價(jià)格價(jià)差下行，主因終端需求較為低迷。PVC盈利處于底部，指數(shù)主要受純堿和燒堿的支撐。10）塑料行業(yè)當(dāng)前價(jià)格/價(jià)差分別處于2014年以來(lái)32.1%/41.5%分位，今年以來(lái)價(jià)格價(jià)差震蕩下行。由于PPPEPVC等原材料下行加速，導(dǎo)致價(jià)格指數(shù)近期繼續(xù)下行，而價(jià)差段反而有所修復(fù)。五、元素周期：碳基的過(guò)剩和新元素的崛起元素周期的本質(zhì)是需求周期。需求從地產(chǎn)拉動(dòng)轉(zhuǎn)向新能源拉動(dòng)，意味著元素利用率從碳基向磷氟硅基傾斜。如果磷、氟、硅既需求端的大幅提升，還有前端資本開支的約束，則周期景氣強(qiáng)度有望超預(yù)期。我們下面主要從資本開支的角度討論元素的產(chǎn)能周期。我們選取煤化工、石油化工、氟化工和磷化工四大板塊的資本開支和在建工程增加額來(lái)對(duì)比，資本開支數(shù)額與在建工程金額增加的偏差主要來(lái)自利息資本化以及票據(jù)業(yè)務(wù)等。但總體趨勢(shì)一致。2016年至2021年期間，煤化工樣本企業(yè)的資本開支金額從68.9億元增長(zhǎng)至190億元，磷化工企業(yè)從60.7億元增長(zhǎng)至99.8億元，氟化工企業(yè)從21.8億元增長(zhǎng)至63.9億元，油化工企業(yè)從866.4億元增長(zhǎng)至2961.1億元。從在建工程增加額占固定資產(chǎn)的占比來(lái)看，煤化工穩(wěn)定在10%-12%之間，氟化工從16.9%增長(zhǎng)至29.4%，油化工企業(yè)從3.0%高速增長(zhǎng)至16.7%，磷化工從5.6%增長(zhǎng)至12.6%?？梢钥闯隽谆ひ?yàn)橄掠涡枨笠赞r(nóng)化為主，在2016-2019年的庫(kù)存周期盈利增長(zhǎng)不明顯，也導(dǎo)致沒(méi)有明顯的資本開支，而是20年以后才啟動(dòng)資本開支。而煤化工、油化工、和氟化工下游均與地產(chǎn)相關(guān)性較強(qiáng)，在16-19年的周期中產(chǎn)生盈利并形成連續(xù)增長(zhǎng)的資本開支。由于煤化工和油化工同為碳基，部分產(chǎn)品重疊，所以油化工的大量資本開支也會(huì)帶來(lái)煤化工產(chǎn)品的過(guò)剩，這是碳基過(guò)剩的原因。磷化工的低資本開支解釋了我們認(rèn)為磷化工產(chǎn)能周期景氣延續(xù)的供給端邏輯。而氟化工的景氣度則需要在后文中通過(guò)資本開支的拆分來(lái)解釋。通過(guò)對(duì)在建工程增加額的進(jìn)一步分析，我們看到煤化工方面，2016-2021年投資額增速分別為-19.3%/+29.4%/+14.3%/-28.1%/+30%/+5.7%。2015-2021年累計(jì)投資額為728.26億元，其中煤礦+平臺(tái)化配套項(xiàng)目占比9.9%、傳統(tǒng)化工品+相應(yīng)技改占比74.2%、新型材料（尼龍、氟材料等）占比11.6%。可以看到下游新型應(yīng)用的占比有明顯增長(zhǎng)，而前端資源開采的資源開支依然保持低位，甚至在2021年還下降到了6.7%。石油化工方面，大煉化的發(fā)展帶來(lái)石油化工企業(yè)投資額大幅度增長(zhǎng)，2016-2021年投資額增速分別為+12.0%/+92.8%/+153.7%/+34.1%/-5.8%/+14.0%。2015-2021年累計(jì)投資額為6821.93億元，其中礦產(chǎn)類占比2.6%、傳統(tǒng)化工品占比88.6%、新型下游應(yīng)用占比2.0%、其他類占比6.8%?？梢钥吹叫滦蛻?yīng)用的占比在2021年有所提升但是并不明顯，資源型的資本開支甚至在2019年后歸零，而集中在傳統(tǒng)化工品的項(xiàng)目建設(shè)雖然帶來(lái)了成本優(yōu)化但是供給格局的惡化必然會(huì)帶來(lái)盈利能力的弱化。磷化工方面，2016-2021年投資額增速分別為-41.5%/+33.6%/-48.2%/+57.8%/+33.5%/+37.4%。2015-2021年累計(jì)投資額為390.38億元，其中礦產(chǎn)類占比23.4%、傳統(tǒng)化工品類占比39.9%、新型下游應(yīng)用類占比6.4%，其他類占比30.3%。磷化工的下游新型應(yīng)用占比（主要是磷酸鐵相關(guān)）增長(zhǎng)至12.2%，我們預(yù)計(jì)在22-23還會(huì)有更加明顯增長(zhǎng)，而資源開采端的投入在21年下行至21.1%，磷礦開采的政策壁壘明顯約束了磷礦資本開支的進(jìn)度。磷化工企業(yè)還有較多的資本開支體現(xiàn)在其他零星工程中，我們判斷是因?yàn)閲?guó)企經(jīng)過(guò)較長(zhǎng)周期的低迷后，有大量技改的需求。氟化工方面，2016-2021年投資額增速分別為+80.4%/+24.6%/+38.4%/+12.9%/+24.6%/+52.0%。2015-2021年累計(jì)資本開支在190.99億，其中上游螢石環(huán)節(jié)占比6.8%、傳統(tǒng)領(lǐng)域（制冷劑+醫(yī)藥農(nóng)藥中間）占比39.4%、新型應(yīng)用（6F+鋰鹽+高分子材料）占比40.1%。值得注意的是，氟化工企業(yè)在前端螢石資源開采上的資本開支普遍不多，在2021年甚至下降至3.1%。在制冷劑和新型應(yīng)用領(lǐng)域中，氟化工較早就開始將投資額傾向于新型應(yīng)用領(lǐng)域，主要是氟化工處在配額鎖定期抑制了下游擴(kuò)產(chǎn)能的沖動(dòng)，更多挖掘在新型應(yīng)用領(lǐng)域的機(jī)會(huì)。這也解釋了后面我們?cè)诰唧w產(chǎn)品的產(chǎn)能增速上，氟化工雖然投資增速高，但是制冷劑依然保持較為優(yōu)化的產(chǎn)能增速格局。六、產(chǎn)能增速：從不同化工品產(chǎn)能增速看未來(lái)景氣變化具體的化工品產(chǎn)能增速方面，我們以2021年產(chǎn)能為基數(shù)，觀察2021-2024年復(fù)合增長(zhǎng)率。期間新建產(chǎn)能增速較高的化工品包括：PBAT（+108.4%）、6F（+104.5%）、磷酸鐵（+82.7%）、PVDF（+55.2%）、BDO（+43.0%）、順酐（+38.3%），以上6個(gè)品類的高增長(zhǎng)我們認(rèn)為主要是下游新能源或可降解塑料行業(yè)拉動(dòng)所致。供給惡化型：環(huán)氧丙烷（+32.3%）、有機(jī)硅DMC（+26.8%）、雙酚A（+26.7%）、醋酸乙烯（+23.1%）、乙二醇（+18.5%）、PTA（+16.2%）等產(chǎn)品同樣錄得較高產(chǎn)能增速，可以看到這些產(chǎn)品主要屬于油化工，這與過(guò)去6年持續(xù)增長(zhǎng)的資本開支有很大關(guān)系。我們認(rèn)為在需求穩(wěn)健的前提下，CAGR>15%比較容易導(dǎo)致供需格局的惡化。供給優(yōu)化型：同時(shí)我們也挖掘21-24年年化產(chǎn)能增速低于4%的產(chǎn)品，主要有：聚酯瓶片（+2.5%）、聚合MDI（+3.3%）、MTBE（+0.1%），甲醇（+1.7%）、二甲醚（-0.9%）、合成氨（+1.4%）、尿素（+1.4%）、磷礦石（+1.4%）、工業(yè)一銨（+0.7%）、磷酸一銨（-0.6%）、磷酸二銨（+0.5%）、螢石（+3.2%）、R22（+3.8%）、R32（+2.6%）、R134a（+0%）、燒堿（+2.7%）、黏膠短纖（+1.6%）?？梢钥吹疆a(chǎn)品較多集中在磷化工、氟化工。七、歐洲工業(yè)退坡是周期之外需要重點(diǎn)觀察的產(chǎn)業(yè)除去周期波動(dòng)本身，化工行業(yè)的重要產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)并不多，美國(guó)的頁(yè)巖氣革命和雙碳政策都帶來(lái)了重要的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)變化。未來(lái)2年，歐洲的能源轉(zhuǎn)型同樣有望帶來(lái)重大變化。歐洲之所以能在化工行業(yè)占有重要一席之地，除了深厚的技術(shù)積累以外，很大一部分得益于俄羅斯的廉價(jià)能源。當(dāng)歐洲和俄羅斯脫鉤后，歐洲告別廉價(jià)能源，裝置老化和高昂的人工成本將會(huì)使歐洲失去工業(yè)制造的經(jīng)濟(jì)性，而在逆全球化的背景下，沒(méi)有能源保障的歐洲也將失去工業(yè)發(fā)展的優(yōu)先權(quán)。屆時(shí)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移有望發(fā)生，而中國(guó)憑借完善的產(chǎn)業(yè)集群和原材料保障，有望成為優(yōu)選。對(duì)于中國(guó)的化工產(chǎn)業(yè)是一次產(chǎn)業(yè)升級(jí)的絕佳機(jī)會(huì)。從具體的表現(xiàn)形式來(lái)看，有多重可能性：1）大品類，基于成本角度。在原材料和能源成本上漲2-3倍后，大化工將不具備經(jīng)濟(jì)性，從歐洲產(chǎn)能占比梳理，占比較高的維生素（40%+），聚氨酯（27%）等行業(yè)值得關(guān)注；2）小品類，基于供應(yīng)鏈安全。一些精細(xì)化工品類，基于供應(yīng)鏈安全考慮，下游有望加速驗(yàn)證備選供應(yīng)商，國(guó)內(nèi)企業(yè)的進(jìn)口替代有望加速，并且在獲得客戶之后形成深度綁定。3）代工，對(duì)于海外化工企業(yè)而言，放棄制造抓住終端銷售也可以成為一種選擇。當(dāng)歐洲生產(chǎn)不具備經(jīng)濟(jì)性，而中國(guó)建廠需要時(shí)間，并且投資中國(guó)可能存在其他顧慮，外企有可能選擇將技術(shù)授予中國(guó)企業(yè)代工綁定，從而繼續(xù)把握終端銷售。4）并購(gòu)，若歐洲經(jīng)營(yíng)陷入困境，剝離資產(chǎn)也是一種選擇，中國(guó)企業(yè)有望獲得收購(gòu)歐洲優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的機(jī)會(huì)。此前市場(chǎng)期望看到的缺氣導(dǎo)致工業(yè)大量停產(chǎn)的現(xiàn)象并沒(méi)有發(fā)生，這主要得益于歐洲較早開始儲(chǔ)氣所致。但是長(zhǎng)期來(lái)看，成本端的抬高不可避免，我們看到近來(lái)歐洲關(guān)停大量合成氨產(chǎn)能，帝斯曼和安迪蘇都對(duì)維生素進(jìn)行了減產(chǎn)，中國(guó)企業(yè)也拿到了不少海外企業(yè)代工的訂單。上述邏輯有望在未來(lái)1-2年逐步兌現(xiàn)。歐洲化工基地與產(chǎn)業(yè)分布。EU27是當(dāng)前世界第二大化學(xué)品生產(chǎn)國(guó)（地區(qū)），2020年化學(xué)品銷售額4990億歐元（歐洲整體銷售額5280億歐元），全球占比14.4%；較2010年19.3%的占比下降4.9pct，較2000年24.9%的占比下降10.5pct。德、法、意、荷四國(guó)占EU27化學(xué)品銷售額整體的65.2%。從化工園區(qū)分布來(lái)看，歐洲當(dāng)前共有約62個(gè)主要化工園區(qū)，主要集中于德國(guó)（25）、荷蘭（6）、法國(guó)（5）等西歐國(guó)家；規(guī)模較大（1000公頃以上）化工園區(qū)主要位于德（4）、荷（3）、西（2）、法（1）、葡（1）。中國(guó)企業(yè)憑借規(guī)?；圃?、產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同和工程優(yōu)化的能力，在絕大多數(shù)化工品上對(duì)比海外都存在成本優(yōu)勢(shì)，這一點(diǎn)已經(jīng)成為投資者的共識(shí)。然而近年來(lái)，通脹趨勢(shì)之下，國(guó)內(nèi)通脹控制得當(dāng)，以煤炭代表的原材料成本相比海外油氣成本優(yōu)勢(shì)凸顯，能源、資源成本大幅度分化下的國(guó)內(nèi)外化工品事實(shí)上發(fā)生了成本曲線的重構(gòu)。我們跟蹤了2019年以來(lái)中國(guó)、歐洲和美國(guó)的主要化工品價(jià)格，發(fā)現(xiàn)海內(nèi)外價(jià)差在顯著拉大，尤其是2022年俄烏沖突以來(lái)，歐洲化工品和國(guó)內(nèi)化工品價(jià)差進(jìn)一步拉大，部分化工品歐洲市場(chǎng)價(jià)格已經(jīng)達(dá)到了國(guó)內(nèi)的兩倍以上。在此背景下，我們需要重點(diǎn)關(guān)注國(guó)內(nèi)化工品的出口套利空間。從月度進(jìn)出口數(shù)據(jù)來(lái)看，確實(shí)呈現(xiàn)出了進(jìn)口依賴度減少和出口量增加的趨勢(shì)，然而，不得不考慮高企的價(jià)格對(duì)海外需求的影響，雖然數(shù)據(jù)同比依然高增長(zhǎng)，但是衰退的影響帶來(lái)7-10月出口的環(huán)比下行。2022年1-10月化學(xué)工業(yè)及相關(guān)工業(yè)產(chǎn)品累計(jì)出口金額、出口數(shù)量同比上行。從出口金額來(lái)看，根據(jù)海關(guān)總署，化學(xué)工業(yè)及其相關(guān)工業(yè)的產(chǎn)品1-10月累計(jì)出口2116.2億美元，同比+24.4%?；瘜W(xué)纖維長(zhǎng)絲+短纖1-10月累計(jì)出口373.0億美元，同比+22.3%。從出口數(shù)量來(lái)看，化學(xué)纖維紡織原料1-10月累計(jì)出口量131.0萬(wàn)噸，同比+12.8%。分地區(qū)來(lái)看，2022年1-10月中國(guó)向主要工業(yè)國(guó)家累計(jì)出口化工品金額同比基本實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。與2021年同期相比，2022年1-10月出口量增長(zhǎng)顯著的化工品包括：甲苯（+797.1%）、鄰二甲苯（+582.7%）、螢石（+412.8%）、純堿（+160.4%）、液堿（+141.5%）、苯乙烯（+133.4%）、二氯乙烷（+80.8%）、環(huán)己烷（+54.9%）、蛋氨酸（+50.4%）等；以油化工、鹽化工、氟化工品類為主。甲苯、鄰二甲苯的高增長(zhǎng)主要系年中海外成品油短缺造成的芳烴短缺和進(jìn)口增長(zhǎng)；螢石出口增長(zhǎng)則源于全球最大螢石生產(chǎn)商Koura停產(chǎn)造成的全球性采購(gòu)向中國(guó)轉(zhuǎn)移。與2021年同期相比，2022年1-10月歐洲出口量占比增長(zhǎng)顯著的化工品包括：螢石（+25.0pct）、鄰二甲苯（+23.4pct）、苯乙烯（+16.8pct）、二氯乙烷（+12.7pct）、液堿（+9.0pct）、環(huán)氧樹脂（+6.5pct）、DMF（+4.3pct）、PA6（+3.0pct）等。中歐化工品價(jià)差排行Top5包括：環(huán)氧樹脂（固）（2537.0美元/噸）、TDI（2451.7美元/噸）、己二酸（2273.8美元/噸）、燒堿（1811.4美元/噸）、己內(nèi)酰胺（1767.5美元/噸）。與2022年初相比，中歐化工品價(jià)差增長(zhǎng)TOP5：PA66（注塑）（+2322.1美元/噸）、燒堿（+1610.0美元/噸）、TDI（+1604.7美元/噸）、丙烯酸（+922.2美元/噸）、己內(nèi)酰胺（+834.7美元/噸）。八、2022三季報(bào)綜述：化工價(jià)差加速下行，資源品高盈利延續(xù)2022Q3，石油石化（中信）板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)收23566.2億元，同比/環(huán)比+18.1%/-1.3%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1630.4億元，同比/環(huán)比-10.0%/-33.0%，毛利率16.6%，同比/環(huán)比-1.6PCT/-1.2PCT，凈利率4.5%，同比/環(huán)比+0.4PCT/+0.1PCT。2022Q3，基礎(chǔ)化工（中信）板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)收6243.7億元，同比/環(huán)比+10.9%/-8.8%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)536.5億元，同比/環(huán)比-18.6%/-37.8%，毛利率19.7%，同比/環(huán)比-4.5PCT/-3.6PCT，凈利率9.2%，同比/環(huán)比-2.0PCT/-4.2PCT。2022Q3，煤炭（中信）板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)收4089.6億元，同比/環(huán)比+0.7%/-3.6%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)591.6億元，同比/環(huán)比+24.7%/-30.9%，毛利率33.6%，同比/環(huán)比+4.9PCT/-2.3PCT，凈利率18.4%，同比/環(huán)比+3.9PCT/-5.7PCT。各子版塊中，營(yíng)收環(huán)比增速前五名依次為其他新材料（+10.5%）、改性塑料（+8.10%）、輪胎（+4.7%）、氟化工（+3.4%）、化纖（+3.3%），后五名依次為化肥（-25.1%）、硅化工（-24.10%）、磷化工（-17.9%）、氯堿（-15.9%）、鈦白粉（-15.7%）；毛利率環(huán)比降幅前五名依次為煤化工（-9.6PCT）、大煉化及聚氨酯（-7.0PCT）、鈦白粉（-6.3PCT）、氯堿（-5.3PCT）、新能源材料（-4.5PCT），后五名依次為能源（-0.3PCT）、其他新材料（-1.0PCT）、農(nóng)藥（-1.1PCT）、氟化工（-1.1PCT）、輪胎（-1.2PCT）；凈利率前五名依次為能源（20.1%）、氟化工（17.0%）、食品及飼料添加劑（16.9%）、硅化工（14.8%）、新能源材料（14.5%），后五名依次為化纖（-1.2%）、大煉化及聚氨酯（0.5%）、輪胎（3.2%）、改性塑料（4.1%）、煤化工（6.6%）。結(jié)論：1）前端資源品盈利能力繼續(xù)保持強(qiáng)勢(shì)，基礎(chǔ)化工板塊毛利率同比環(huán)比下行，而煤炭依然實(shí)現(xiàn)毛利率同比上行；2）煤化工和煉化在前端資源品強(qiáng)勢(shì)和需求下行的夾擊下，毛利率失速收窄，分別環(huán)比下行9.6PCT和7.0PCT；3）化纖板塊形成板塊性虧損，錄得凈利率-1.2%；4）新材料、改性塑料、輪胎、氟化工、化纖等下游板塊逆勢(shì)實(shí)現(xiàn)收入增長(zhǎng)，并且有希望繼續(xù)受益于原材料下行。展望：我們判斷本輪周期下行有望延續(xù)至2023年Q2，下行周期我們要在做好防守的前提下儲(chǔ)備周期重新開啟的標(biāo)的，我們將基于以下原則評(píng)級(jí)標(biāo)的：1）從上中下游的角度看，上游依然還是最緊缺的環(huán)節(jié)，因此不論是通脹、衰退還是復(fù)蘇都無(wú)法改變工業(yè)利潤(rùn)向上游靠攏，直至上游的緊缺被解決。需要重視標(biāo)的資源品一體化能力；2）歐洲告別俄羅斯廉價(jià)能源將會(huì)凸顯中國(guó)化工的優(yōu)勢(shì)，這是中國(guó)化工產(chǎn)業(yè)升級(jí)的趨勢(shì)性機(jī)會(huì)；3）在逆全球化背景下，原材料和市場(chǎng)的自主可控也將納入考量。九、重點(diǎn)子板塊推薦（一）輪胎：即將開啟連續(xù)兩年的周期上行復(fù)盤過(guò)去：2021年，海運(yùn)費(fèi)+原材料急速高漲，集裝箱緊張使胎企開工下降，出口渠道利潤(rùn)被侵蝕導(dǎo)致國(guó)內(nèi)胎企性價(jià)比優(yōu)勢(shì)減弱，故行業(yè)盈利中樞下行。今年上半年，國(guó)內(nèi)疫情反復(fù)+下游汽車、地產(chǎn)基建低迷，內(nèi)需影響較大。今年7月以來(lái)，海外尤其美國(guó)經(jīng)銷商累庫(kù)導(dǎo)致階段性訂單量下滑，再度影響國(guó)內(nèi)胎企開工及利潤(rùn)。著眼現(xiàn)在：海運(yùn)費(fèi)方面，當(dāng)下中國(guó)/東南亞至美西航線均已跌破2000美金/FEU，至歐洲航線分別跌破4000/2000美金/FEU，海運(yùn)費(fèi)已降至接近2021年上漲前水平。經(jīng)銷商層面，海外經(jīng)銷商庫(kù)存回落，企業(yè)開工有所回暖。原材料方面，三季度以來(lái)天然橡膠及合成橡膠呈震蕩下降趨勢(shì)，而當(dāng)前仍處近五年70-75%分位，且從供需角度分析我們認(rèn)為原材料成本將邊際向下。展望未來(lái)：輪胎的終端需求相對(duì)韌性較強(qiáng)，在明年初渠道有望恢復(fù)正常庫(kù)存的預(yù)期之下，我們重申國(guó)內(nèi)胎企實(shí)現(xiàn)進(jìn)口替代的行業(yè)大β。同時(shí)，海運(yùn)費(fèi)低位+原材料修復(fù)使企業(yè)利潤(rùn)端邊際向好，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期復(fù)蘇有望推動(dòng)國(guó)內(nèi)全鋼胎景氣的底部回升，新建的產(chǎn)能釋放將給予企業(yè)收入端的提升，明年輪胎企業(yè)業(yè)績(jī)的回暖及彈性值得期待。相信賽道的力量，短期利空不改長(zhǎng)期趨勢(shì)。回顧2019和2020年，兩次重大的利空后來(lái)都成為長(zhǎng)期布局獲取籌碼的重要時(shí)點(diǎn)，其根本原因在于中國(guó)輪胎崛起的行業(yè)大邏輯足夠強(qiáng)，并且我們擁有足夠進(jìn)取的上市公司標(biāo)的。在行業(yè)多變之際，每一次考驗(yàn)都是企業(yè)展現(xiàn)軟實(shí)力的機(jī)會(huì)，最終導(dǎo)致企業(yè)不斷分化，強(qiáng)者恒強(qiáng)。當(dāng)前國(guó)內(nèi)輪胎行業(yè)利空壓制趨于緩解：1）主干航線海運(yùn)費(fèi)下行顯著，海運(yùn)集裝箱緊張程度趨于緩解。當(dāng)前，中國(guó)、東南亞至美西航線均已跌破2000美金，至歐洲航線分別跌破4000、2000美金。當(dāng)前，中國(guó)至歐洲、美西、美東集裝箱運(yùn)費(fèi)分別為3975、1426、3723美元/FEU，分別較年初最高點(diǎn)73.5%、-91.3%、-79.8%。泰國(guó)至歐洲、美西、美東集裝箱運(yùn)價(jià)分別為1600、1500、3200美元/FEU，分別較年初最高點(diǎn)-88.8%、-88.4%、-81.3%。伴隨海運(yùn)費(fèi)下降，國(guó)內(nèi)企業(yè)出口性價(jià)比將得到修復(fù)。在20000美元/FEU的海運(yùn)費(fèi)情況下，半鋼胎折單胎海運(yùn)費(fèi)約20美元，約140元人民幣，而國(guó)內(nèi)半鋼胎出口單價(jià)平均250-300元/條。因此伴隨海運(yùn)費(fèi)下降，國(guó)內(nèi)輪胎出口的渠道端利潤(rùn)會(huì)顯著提升，出口性價(jià)比將得到修復(fù)。2）原材料綜合成本下降，明年輪胎企業(yè)成本端有望迎來(lái)修復(fù)。上半年受俄烏沖突影響，合成橡膠、炭黑價(jià)格大幅走高。隨著需求的回落疊加上游大宗通脹壓力緩解，當(dāng)前輪胎原材料綜合成本下行明顯，其中天然橡膠價(jià)格受供需影響降幅較大，合成橡膠和炭黑震蕩下行。根據(jù)我們編纂的原材料價(jià)格指數(shù)，7月較Q2平均值下滑3.5%，8月環(huán)比下滑4.5%，9月環(huán)比提升1.2%，目前原材料處于近五年來(lái)70-75%分位。展望明年，我們看好原材料保持穩(wěn)定，而同比今年的下行將為輪胎企業(yè)帶來(lái)成本端的修復(fù)。3）海外經(jīng)銷商庫(kù)存去化，出口訂單逐步恢復(fù)。今年三季度起，海外經(jīng)銷商庫(kù)存快速累積導(dǎo)致階段性訂單量下滑。經(jīng)由渠道調(diào)研，11月份起海外輪胎經(jīng)銷商的訂單量已有提升趨勢(shì)，其庫(kù)存大多已從高位回落。我們認(rèn)為從中期維度看，海外終端需求無(wú)需過(guò)度擔(dān)憂。首先輪胎行業(yè)需求偏剛性，其總需求波動(dòng)幅度不大、且波動(dòng)時(shí)間不長(zhǎng)。雖然在月度維度上，經(jīng)銷商的采購(gòu)量或因?yàn)樵牧喜▌?dòng)、自身庫(kù)存波動(dòng)等因素產(chǎn)生擾動(dòng)，但拉長(zhǎng)到年度維度看替換市場(chǎng)，特別是半鋼胎的替換需求是相對(duì)穩(wěn)健的。其次，在經(jīng)濟(jì)下行帶來(lái)的消費(fèi)降級(jí)背景之下，中國(guó)輪胎的高性價(jià)比將進(jìn)一步凸顯。4）全鋼胎國(guó)內(nèi)需求或迎來(lái)復(fù)蘇。今年國(guó)內(nèi)全鋼胎受國(guó)五國(guó)六切換及地產(chǎn)景氣低迷等因素影響，需求下滑較大。近期國(guó)內(nèi)地產(chǎn)利好政策頻發(fā)，乘用車及重卡銷量已有企穩(wěn)回升態(tài)勢(shì)。9月國(guó)內(nèi)商用車、重卡銷量分別環(huán)比+7.9%、+12.1%；10月國(guó)內(nèi)商用車銷量27.3萬(wàn)輛、重卡銷量4.8萬(wàn)輛，分別環(huán)比-1.8%、-7.0%，下滑原因或因十一假期影響。同時(shí)，挖掘機(jī)開工小時(shí)數(shù)據(jù)也有提升趨勢(shì)，10月國(guó)內(nèi)挖機(jī)開工小時(shí)數(shù)為102.1小時(shí)，連續(xù)兩月環(huán)比提升。我們看好明年地產(chǎn)政策轉(zhuǎn)向?qū)捤莎B加國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期下，全鋼胎景氣有望底部提升。當(dāng)前國(guó)內(nèi)輪胎行業(yè)迎來(lái)品牌提升的絕佳窗口期。一方面，輪胎技術(shù)進(jìn)入瓶頸期，而國(guó)產(chǎn)輪胎品質(zhì)逐步提升。歷經(jīng)多年的研發(fā)積累，頭部國(guó)產(chǎn)輪胎企業(yè)產(chǎn)品品質(zhì)已迎頭趕上，相比海外企業(yè)已經(jīng)沒(méi)有太大差距，這是中國(guó)輪胎在性價(jià)比上遠(yuǎn)超海外輪胎的重要前提。另一方面，當(dāng)前主機(jī)廠降成本訴求較強(qiáng)，中國(guó)胎企有望借此打入中高端配套體系，而同時(shí)新能源汽車配套給予國(guó)產(chǎn)輪胎“錯(cuò)位超車”機(jī)會(huì)。2020年以來(lái)受疫情影響，車企從銷售端到利潤(rùn)端均承受較大壓力，從零部件層面降本訴求較強(qiáng)。同時(shí)，通過(guò)復(fù)盤外資胎企的品牌崛起歷史，我們發(fā)現(xiàn)其大都跟隨本土汽車產(chǎn)業(yè)的崛起，憑借對(duì)其的配套打響品牌知名度。新能源汽車是汽車工業(yè)發(fā)展重要趨勢(shì)，且國(guó)產(chǎn)新能源車放量較快，今年1-10月國(guó)內(nèi)新能源汽車?yán)塾?jì)銷量528萬(wàn)輛，滲透率已達(dá)27.5%，國(guó)產(chǎn)輪胎有望借此機(jī)會(huì)通過(guò)對(duì)國(guó)產(chǎn)新能源汽車的配套提升品牌影響力。最后，渠道端的引導(dǎo)和理性消費(fèi)趨勢(shì)使得國(guó)內(nèi)頭部輪胎企業(yè)可以持續(xù)搶占優(yōu)質(zhì)渠道，行業(yè)逐步向頭部集中。我們認(rèn)為，渠道流失是外資輪胎在華份額持續(xù)下滑的主要原因，而根本原因在于成本失控導(dǎo)致留給渠道端的利潤(rùn)過(guò)低。從渠道端看，我們分析國(guó)內(nèi)輪胎有以下優(yōu)勢(shì)：1）較強(qiáng)的賺錢效應(yīng)；2）配套帶來(lái)的引流效應(yīng)；3）及時(shí)的配送供貨及服務(wù)能力；4）較長(zhǎng)質(zhì)保期的品質(zhì)自信。渠道端的引導(dǎo)將同配套端的引流作用一起，為國(guó)產(chǎn)輪胎的滲透率提升提供保障。頭部企業(yè)海外工廠建設(shè)穩(wěn)步推進(jìn)，未來(lái)將持續(xù)釋放業(yè)績(jī)?cè)隽?。?duì)于國(guó)內(nèi)頭部輪胎上市企業(yè)玲瓏輪胎、賽輪輪胎、森麒麟和貴州輪胎，其均已于海外進(jìn)行了工廠布局，分別位于泰國(guó)（玲瓏輪胎，森麒麟）和越南（賽輪及其與固鉑的合資工廠，貴州輪胎），同時(shí)新的海外工廠在穩(wěn)步推進(jìn)。如玲瓏輪胎的塞爾維亞工廠將于2023年初投產(chǎn)，賽輪輪胎的柬埔寨工廠已于今年四季度實(shí)現(xiàn)投產(chǎn)，森麒麟的西班牙工廠預(yù)期將在2024年上半年投產(chǎn)，貴州輪胎的越南二期將于2023年投產(chǎn)。我們認(rèn)為海外新基地的投產(chǎn)將為頭部企業(yè)進(jìn)一步奠定先發(fā)優(yōu)勢(shì)：1）持續(xù)的資本開支和產(chǎn)能放量提升公司規(guī)模和