產(chǎn)業(yè)升級(jí)系列研究之四：追蹤獨(dú)角獸：未來(lái)已來(lái)(下)

證券研究報(bào)告·宏觀深度核心觀點(diǎn)證券研究報(bào)告·宏觀深度核心觀點(diǎn)但近幾年中美獨(dú)角獸數(shù)量差距有所擴(kuò)大，中印歐之間差距進(jìn)一步縮小。究其原因，主要是國(guó)內(nèi)外風(fēng)險(xiǎn)投資增速出現(xiàn)分化，以及國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)發(fā)展階段變化所致。展望未來(lái)，中國(guó)將更多依靠“科技型”獨(dú)角獸“迎頭趕上”，重點(diǎn)領(lǐng)域或是數(shù)字經(jīng)濟(jì)和高端制造，而國(guó)家科技實(shí)力的穩(wěn)步提升和風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的與時(shí)俱進(jìn)是主要追趕動(dòng)力。繼上一篇報(bào)告介紹全球及中國(guó)獨(dú)角獸的基本概況后，本報(bào)告將回溯歷史，歸納總結(jié)近年來(lái)全球獨(dú)角獸的發(fā)展趨勢(shì)，并基于中美兩國(guó)的差距，展望中國(guó)獨(dú)角獸的未來(lái)。全球獨(dú)角獸企業(yè)發(fā)展的趨勢(shì)金融危機(jī)后加速增長(zhǎng)，2022年開(kāi)始放緩。2016年后，全球獨(dú)角獸數(shù)量和估值CAGR超30%。高增速背后是全球貨幣政策大幅寬松，風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)快速擴(kuò)張以及技術(shù)、商業(yè)模式創(chuàng)新的優(yōu)秀企業(yè)不斷涌現(xiàn)。2022年全球宏觀經(jīng)濟(jì)惡化疊加科技股下跌，使獨(dú)角獸數(shù)量增長(zhǎng)明顯放緩。前五大行業(yè)趨于穩(wěn)定，金融科技、互聯(lián)網(wǎng)優(yōu)勢(shì)擴(kuò)大。2020年至今，獨(dú)角獸的行業(yè)分布趨于穩(wěn)定，前五大行業(yè)分別為金融科技、互聯(lián)網(wǎng)軟件與服務(wù)、電子商務(wù)、健康醫(yī)療和人工智能。其中金融科技行業(yè)崛起速度最快，電子商務(wù)行業(yè)有所下滑，人工智能行業(yè)對(duì)資本的吸引力與日俱增。國(guó)家分布集中度下降，中美獨(dú)角獸數(shù)量差距拉大。近年來(lái)全球獨(dú)角獸的國(guó)家分布格局始終為“兩超多強(qiáng)”，但集中度已呈下降趨勢(shì)。領(lǐng)先國(guó)家之間的競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)也在發(fā)生變化，中美獨(dú)角獸數(shù)量差險(xiǎn)投資增速出現(xiàn)分化，以及國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)發(fā)展階段變化所致。展望：中國(guó)未來(lái)重點(diǎn)發(fā)力方向或是數(shù)字經(jīng)濟(jì)+高端制造目前在網(wǎng)絡(luò)安全、金融科技、互聯(lián)網(wǎng)軟件與服務(wù)等行業(yè)，中國(guó)獨(dú)角獸的數(shù)量和平均估值與美國(guó)相比差距較大。同時(shí)中國(guó)獨(dú)角獸的發(fā)展比美國(guó)更依賴消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)賽道。結(jié)合國(guó)家發(fā)展需要和中美兩國(guó)差距，本文認(rèn)為，未來(lái)中國(guó)將更多依靠科技型獨(dú)角獸來(lái)推動(dòng)中國(guó)企業(yè)迎頭趕上，重點(diǎn)領(lǐng)域是數(shù)字經(jīng)濟(jì)+高端制造。追趕動(dòng)力主要為科技、金融兩大方面。科技方面，近年來(lái)國(guó)家研發(fā)支出強(qiáng)度穩(wěn)步增長(zhǎng)，R&D經(jīng)費(fèi)投入強(qiáng)度已超歐盟平均水平；基礎(chǔ)科研實(shí)力大幅提升，中國(guó)在自然指數(shù)的貢獻(xiàn)度排名躍居世界第一。金融方面，我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)由“量增階段”邁向“質(zhì)升階段”。股權(quán)投資更加聚焦戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，有利于科技型獨(dú)角獸的孵化。風(fēng)險(xiǎn)提示：樣本差異導(dǎo)致結(jié)論偏差，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期等。黃文濤黃文濤huangwentaoAC編號(hào)：S1440510120015發(fā)布日期：2023年06月09日相關(guān)研究報(bào)告宏觀經(jīng)濟(jì)研究宏觀經(jīng)濟(jì)研究請(qǐng)參閱最后一頁(yè)的重要聲明 1 1 3 5 6 9 1 1 1 1 2 2 3 3 4 4 4 4 5 6 6 7 7 7 7 8 9 宏觀經(jīng)濟(jì)研究宏觀經(jīng)濟(jì)研究請(qǐng)參閱最后一頁(yè)的重要聲明12008200920102011201220132014200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022一、全球獨(dú)角獸企業(yè)發(fā)展的三大趨勢(shì)（一）金融危機(jī)后加速增長(zhǎng)，2022年開(kāi)始放緩2016年后，全球獨(dú)角獸數(shù)量和估值規(guī)模的年復(fù)合增速在30%以上。根據(jù)全球知名風(fēng)險(xiǎn)投資調(diào)研機(jī)構(gòu)CBInsights公布的獨(dú)角獸歷史數(shù)據(jù)，從2016年至2023年（3月底全球獨(dú)角獸公司數(shù)量由169家增長(zhǎng)至1207家，總估值由6087億美元增長(zhǎng)至3.84萬(wàn)億美元，年復(fù)合增長(zhǎng)率分別為32.4%、30.1%。圖表1：全球獨(dú)角獸數(shù)量（家）及同比增速（%）圖表2：全球獨(dú)角獸總估值（億美元）及同比增速（%）8006004002000獨(dú)角獸數(shù)量同比增速2016201720182019202020212022202370%60%70%60%50%40%30%20%10%0%40000350003000025000200001500010000500002016201720182019202020212022202380%70%60%50%40%30%20%10%0%資料來(lái)源：CBInsights，中信建投資料來(lái)源：CBInsights，中信建投為何近年來(lái)獨(dú)角獸的數(shù)量和估值規(guī)模增長(zhǎng)如此之快？本文認(rèn)為，主要有以下三方面原因：金融危機(jī)后全球貨幣政策大幅寬松，融資成本下降使資本向獨(dú)角獸企業(yè)聚集。2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)后，為應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退壓力，全球主要國(guó)家央行紛紛實(shí)施寬松的貨幣政策。2008年12月，美聯(lián)儲(chǔ)將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率設(shè)定在0-0.25%區(qū)間，并保持這一水平長(zhǎng)達(dá)7年之久。期間標(biāo)準(zhǔn)金融資產(chǎn)的收益率有所下滑，促使天量資金流向地產(chǎn)、創(chuàng)投等領(lǐng)域，短短幾年間私募市場(chǎng)就匯集了萬(wàn)億美元規(guī)模的資金1。同時(shí)，在資金面相對(duì)充裕而經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇長(zhǎng)期偏弱的背景下，科技領(lǐng)域成為為數(shù)不多的投資熱點(diǎn)之一，從而推高了以獨(dú)角獸為代表的初創(chuàng)企業(yè)的估值。8.006.004.002.000.00-2.00-4.00-6.00-8.00美國(guó)歐元區(qū)中國(guó)6.005.004.003.002.001.000.00美國(guó):聯(lián)邦基金目標(biāo)利率納斯達(dá)克100指數(shù)200820092008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023180001600014000120001000080006000400020000資料來(lái)源：Wind，中信建投資料來(lái)源：Wind，中信建投andCorporateControl[J].JournalofAppli宏觀經(jīng)濟(jì)研究宏觀經(jīng)濟(jì)研究請(qǐng)參閱最后一頁(yè)的重要聲明2融資偏好改變推動(dòng)VC行業(yè)快速擴(kuò)張，疊加獨(dú)角獸融資渠道進(jìn)一步拓寬。除了供給端資金面充裕促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資（VC）行業(yè)擴(kuò)容外，初創(chuàng)企業(yè)融資偏好的變化從需求端推動(dòng)了VC行業(yè)的進(jìn)一步繁榮。2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂后，美股IPO數(shù)量和上市公司家數(shù)較之前明顯減少，使一部分初創(chuàng)公司在發(fā)展后期更傾向于從PE/VC獲得資金，而非風(fēng)險(xiǎn)較大、過(guò)程復(fù)雜的IPO。數(shù)據(jù)顯示，即便在2022年風(fēng)險(xiǎn)投資普遍遇冷的情況下，2015-2022年全球風(fēng)投融資成交額的年復(fù)合增長(zhǎng)率仍超過(guò)了15%。僅2021年第四季度的風(fēng)投成交額就超過(guò)了2015年全年總和。不僅如此，獨(dú)角獸等初創(chuàng)企業(yè)的融資渠道也更加豐富。有研究表明，近年來(lái)公募基金甚至比VC創(chuàng)投對(duì)獨(dú)角獸企業(yè)融資更感興趣，直接對(duì)獨(dú)角獸提供更加穩(wěn)定的中長(zhǎng)期資金，或通過(guò)訂立合約對(duì)創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)給予更多間接激勵(lì)2。以上兩方面因素保證了獨(dú)角獸融資端的相對(duì)充裕，在2022年全球貨幣政策轉(zhuǎn)向收縮之前，全球獨(dú)角獸企業(yè)的融資成交額呈逐年增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，并在2021年達(dá)到歷史高峰（2568億美元）。20050全球風(fēng)投融資成交額全球同比增速2015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-0950%0%-50%-100%全球獨(dú)角獸企業(yè)融資成交額8060504030200資料來(lái)源：KPMG，中信建投資料來(lái)源：KPMG，中信建投技術(shù)創(chuàng)新和商業(yè)模式創(chuàng)新從根本上推動(dòng)了獨(dú)角獸數(shù)量和估值的快速增長(zhǎng)。除了資本市場(chǎng)的助力外，獨(dú)角獸不斷涌現(xiàn)的決定性因素仍是其自身具備的創(chuàng)新能力和商業(yè)價(jià)值。人類社會(huì)進(jìn)入21世紀(jì)以來(lái)，數(shù)字經(jīng)濟(jì)蓬勃發(fā)展，動(dòng)應(yīng)用軟件（App）等闖入大眾視野，并依托智能手機(jī)等硬件載體和社交媒體等互聯(lián)網(wǎng)渠道，以前所未有的速度傳播普及。在這一輪科技浪潮中崛起的獨(dú)角獸企業(yè)，既是受益者也是引領(lǐng)者。不僅如此，隨著商業(yè)模式由美國(guó)遷移擴(kuò)展至中國(guó)等新興市場(chǎng)國(guó)家后，龐大的人口基數(shù)和市場(chǎng)規(guī)模為獨(dú)角獸企業(yè)帶來(lái)了更大的發(fā)展機(jī)遇。此外有研究表明，在數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代，由技術(shù)進(jìn)步、商業(yè)模式的選擇帶來(lái)的增長(zhǎng)潛力與資本注入，對(duì)于初創(chuàng)企業(yè)成長(zhǎng)和估值提升相當(dāng)重要。如果某企業(yè)所在行業(yè)屬于突破性技術(shù)創(chuàng)新行業(yè)，其估值達(dá)到獨(dú)角獸級(jí)別的時(shí)間將大幅縮短5.8年；如果企業(yè)采用平臺(tái)型商業(yè)模式，其達(dá)到獨(dú)角獸估值所需的時(shí)間能縮短2年3。2022年起全球宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境惡化疊加科技股下跌，獨(dú)角獸數(shù)量增長(zhǎng)明顯放緩。2022年在俄烏沖突持續(xù)、歐美通脹高企、利率迅速上升、能源價(jià)格飆升、全球經(jīng)濟(jì)衰退概率加大等宏觀因素共同作用下，全球風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)的活躍度開(kāi)始走弱。美洲、亞洲、歐洲等主要市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)投資金額連續(xù)多個(gè)季度下降。在全球經(jīng)濟(jì)惡化、貨幣政策收緊的影響下，股市波動(dòng)加劇，科技估值下跌，加之部分企業(yè)商業(yè)模式的盈利能力和可持續(xù)性問(wèn)題逐步顯現(xiàn)，使得風(fēng)險(xiǎn)投資資金愈發(fā)收緊，再疊加IPO等退出機(jī)制受阻，最終使獨(dú)角獸企業(yè)的投資前景有所惡化。全球獨(dú)角獸新增數(shù)量從2022年二季度開(kāi)始明顯下滑，到2023年一季度僅有13家，相當(dāng)于2019年同期的36%。Studies,2021,34(5).3陳靖,徐建國(guó),唐涯,陳戴希.獨(dú)角獸企業(yè)的興起:典型事實(shí)和驅(qū)動(dòng)宏觀經(jīng)濟(jì)研究宏觀經(jīng)濟(jì)研究請(qǐng)參閱最后一頁(yè)的重要聲明3圖表7：主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體政策利率與全球新晉獨(dú)角獸數(shù)量圖表8： 04000全球新晉獨(dú)角獸數(shù)量美國(guó):納斯達(dá)克100指數(shù)40002019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-03資料來(lái)源：CBInsights，Wind，中信建投資料來(lái)源：CBInsights，Wind，中信建投2017-2019年，電子商務(wù)行業(yè)擁有的獨(dú)角獸數(shù)量最多，人工智能行業(yè)成長(zhǎng)較快。根據(jù)CBInsights的數(shù)據(jù)，2017年，擁有獨(dú)角獸數(shù)量最多的前五大行業(yè)分別是電子商務(wù)、移動(dòng)通信、互聯(lián)網(wǎng)軟件與服務(wù)、金融科技和其他，數(shù)量占比分別為20.3%、10.6%、8.9%、8.1%、7.3%，合計(jì)為55.3%。格局上看，電子商務(wù)“一枝獨(dú)秀”，占比超過(guò)1/5，其余只有移動(dòng)通信的數(shù)量占比略高于10%。到2019年，前五大行業(yè)變?yōu)殡娮由虅?wù)（12.3%）、金融科技（12.3%、互聯(lián)網(wǎng)軟件與服務(wù)（11.4%）、人工智能（10.5%）和移動(dòng)通信（6.9%合計(jì)占比53.6%。與2017年相比，電子商務(wù)行業(yè)“優(yōu)勢(shì)不再”，移動(dòng)通信下滑至第五，人工智能行業(yè)的獨(dú)角獸數(shù)量在兩年時(shí)間里由8家迅速增長(zhǎng)至35家，成為擁有獨(dú)角獸數(shù)量第四多的行業(yè)。2020年至今，獨(dú)角獸數(shù)量分布格局趨于穩(wěn)定，金融科技行業(yè)躍居第一。2020年，移動(dòng)通信行業(yè)的獨(dú)角獸數(shù)量占比進(jìn)一步下滑并跌出前五，第五為“其他”行業(yè)所取代。此后健康醫(yī)療行業(yè)的獨(dú)角獸數(shù)量逐漸超越“其他”行業(yè)（2021年）和人工智能行業(yè)（2023年）并躋身前五。至此獨(dú)角獸數(shù)量最多的五個(gè)行業(yè)變?yōu)榻鹑诳萍肌⒒ヂ?lián)網(wǎng)軟件與服務(wù)、電子商務(wù)、健康醫(yī)療和人工智能，數(shù)量占比分別為21.3%、18.9%、8.9%、8.0%、7.6%，合計(jì)為64.8%。從構(gòu)成上看，前五大行業(yè)基本保持穩(wěn)定，相對(duì)排名發(fā)生了微小變化：金融科技從2020上升到2021年的第一名（20.1%并繼續(xù)保持。從優(yōu)勢(shì)上看，2021年起，金融科技、互聯(lián)網(wǎng)軟件與服務(wù)的獨(dú)角獸數(shù)量與剩余行業(yè)的差距明顯擴(kuò)大，數(shù)量占比分別累計(jì)提升8.6pct和5.7pct，合計(jì)占比由25.9%提升至40.2%。金融科技行業(yè)崛起速度最快，受益于風(fēng)投資金優(yōu)勢(shì)、前沿技術(shù)應(yīng)用、疫情催化等因素。金融科技是近年來(lái)崛起速度最快、涌現(xiàn)最多高估值獨(dú)角獸的行業(yè)。2017-2023年，金融科技行業(yè)獨(dú)角獸數(shù)量的年復(fù)合增長(zhǎng)率超過(guò)70%，為各行業(yè)之最。近年來(lái)，數(shù)額巨大的風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入金融科技行業(yè)，為業(yè)內(nèi)公司的發(fā)展壯大提供了充裕的資金。根據(jù)Dealroom的數(shù)據(jù)，2018-2022年，在26個(gè)行業(yè)分類中，金融科技的風(fēng)險(xiǎn)投資規(guī)模連續(xù)五年位列前二，四年CAGR超過(guò)30%，位列第一。此外，AI、區(qū)塊鏈、云計(jì)算等前沿技術(shù)的應(yīng)用提高了金融科技服務(wù)在欺詐預(yù)防、風(fēng)險(xiǎn)管理等方面的效率和安全性。新冠疫情則直接推動(dòng)了非接觸式交易在日常支付、救濟(jì)發(fā)放、中小企業(yè)財(cái)務(wù)運(yùn)作等方面的廣泛應(yīng)用，而金融科技行業(yè)的相關(guān)服務(wù)能夠較好地響應(yīng)這一需求。電子商務(wù)行業(yè)經(jīng)營(yíng)端、融資端遇冷，拖累獨(dú)角獸增速。電子商務(wù)作為互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域興起的熱門賽道之一，已有不少行業(yè)巨頭，至今仍然是全球獨(dú)角獸誕生最多的領(lǐng)域之一。2018后起電商行業(yè)再次迎來(lái)獨(dú)角獸數(shù)量高增長(zhǎng)時(shí)期，2018-2021年CAGR超過(guò)50%，期間獨(dú)角獸數(shù)量占比下滑是金融科技等行業(yè)的發(fā)展速度更快所致。到2022宏觀經(jīng)濟(jì)研究宏觀經(jīng)濟(jì)研究請(qǐng)參閱最后一頁(yè)的重要聲明4其他旅游消費(fèi)零售教育汽車與交通硬件移動(dòng)通信數(shù)據(jù)管理與分析網(wǎng)絡(luò)安全供應(yīng)鏈與物流健康醫(yī)療人工智能電子商務(wù)互聯(lián)網(wǎng)軟件與服務(wù)金融科技年，電商獨(dú)角獸數(shù)量增速降至個(gè)位數(shù)，可能與行業(yè)整體經(jīng)營(yíng)端、融資端遇冷有關(guān)。InsiderIntelligence的數(shù)據(jù)顯示，近年來(lái)全球電商銷售規(guī)模增長(zhǎng)明顯放緩，2022年同比增速約為7.1%，創(chuàng)2015年以來(lái)的新低。根據(jù)網(wǎng)經(jīng)社的最新報(bào)告，2022年中國(guó)電子商務(wù)融資事件為261起，較去年同期（483起）下降45.96%，其他旅游消費(fèi)零售教育汽車與交通硬件移動(dòng)通信數(shù)據(jù)管理與分析網(wǎng)絡(luò)安全供應(yīng)鏈與物流健康醫(yī)療人工智能電子商務(wù)互聯(lián)網(wǎng)軟件與服務(wù)金融科技人工智能行業(yè)的快速發(fā)展和技術(shù)創(chuàng)新推動(dòng)獨(dú)角獸數(shù)量較快增長(zhǎng)。人工智能獨(dú)角獸于2016年實(shí)現(xiàn)了“零的突破”，到2022年之前基本保持年均99.4%的高速增長(zhǎng)。作為引領(lǐng)新一輪科技革命和產(chǎn)業(yè)變革的戰(zhàn)略性技術(shù)，AI受到資本市場(chǎng)重視的程度較高。經(jīng)過(guò)近10年的積累，市場(chǎng)規(guī)模不斷增長(zhǎng)，企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日益激烈，下游應(yīng)用不斷拓展。2022年生成式人工智能（AIGC）的出現(xiàn)更是為AI應(yīng)用開(kāi)啟了一個(gè)全新領(lǐng)域，對(duì)資本的吸引力與日俱增。16001400120010008006004002000醫(yī)療健康金融科技能源交通運(yùn)輸食品20182019202020212022零售總額同比增速電商銷售同比增速20152016201720182019202020資料來(lái)源：Dealroom，中信建投資料來(lái)源：InsiderIntelligence，中信建投300250200150100500金融科技人工智能網(wǎng)絡(luò)安全 硬件消費(fèi)零售25%互聯(lián)網(wǎng)軟件與服務(wù)健康醫(yī)療數(shù)據(jù)管理與分析汽車與交通旅游電子商務(wù)供應(yīng)鏈與物流移動(dòng)通信教育其他20%15%10%5%0%2017201820192020202120222023資料來(lái)源：CBInsights，中信建投資料來(lái)源：CBInsights，中信建投宏觀經(jīng)濟(jì)研究宏觀經(jīng)濟(jì)研究請(qǐng)參閱最后一頁(yè)的重要聲明5金融科技健康醫(yī)療移動(dòng)通信其他02468金融科技,1互聯(lián)網(wǎng)軟件與服務(wù),2電子商務(wù),3健康醫(yī)療,4人工智能,52017201820192020202120222023資料來(lái)源：CBInsights，中信建投獨(dú)角獸數(shù)量的國(guó)家分布格局仍為“兩超多強(qiáng)”，但集中度已呈下降趨勢(shì)。自CBInsights公布全球獨(dú)角獸榜單以來(lái)，“兩超多強(qiáng)”的數(shù)量分布特征較為明顯，但近年來(lái)集中度已出現(xiàn)下降趨勢(shì)。2017年9月，擁有獨(dú)角獸數(shù)量最多的五個(gè)國(guó)家依次為美國(guó)、中國(guó)、印度、英國(guó)和德國(guó)，數(shù)量分別為108家、55家、10家、8家和4家。其中中美兩國(guó)合計(jì)占比76.2%，前五國(guó)家合計(jì)占比86.6%。到2023年3月，擁有獨(dú)角獸數(shù)量最多的五個(gè)國(guó)家仍為美中印英德五國(guó)，其中中美合計(jì)占比68.2%，前五國(guó)家合計(jì)占比80.4%，較2017年分別下降8個(gè)pct和6.2個(gè)pct。究其原因，一方面是中國(guó)獨(dú)角獸增長(zhǎng)放緩，數(shù)量占比下降較多（11.7個(gè)pct另一方面是韓國(guó)、新加坡等亞洲國(guó)家，巴西、智利等南美國(guó)家以及法國(guó)等歐洲國(guó)家紛紛開(kāi)始加大對(duì)初創(chuàng)企業(yè)的支持力度，推動(dòng)獨(dú)角獸公司的孵化和創(chuàng)建。以韓國(guó)為例，2017年10月，韓國(guó)政府開(kāi)始對(duì)創(chuàng)業(yè)投資公司的資本金條件進(jìn)行放寬，并于2020年8月對(duì)創(chuàng)業(yè)企劃人允許設(shè)立風(fēng)險(xiǎn)投資基金等規(guī)定進(jìn)行修改，有效帶動(dòng)了風(fēng)險(xiǎn)投資者外延擴(kuò)大。一系列措施使韓國(guó)在2021年迎來(lái)“創(chuàng)業(yè)大年”，風(fēng)險(xiǎn)投資規(guī)模和基金數(shù)量均大幅攀升，以金融科技和電子商務(wù)等為代表的韓國(guó)明星初創(chuàng)企業(yè)不斷涌現(xiàn)5。5/view/e宏觀經(jīng)濟(jì)研究宏觀經(jīng)濟(jì)研究請(qǐng)參閱最后一頁(yè)的重要聲明6圖表14：主要國(guó)家獨(dú)角獸數(shù)量占比（%）圖表1100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%中國(guó)美國(guó)印度英國(guó)其他202320172021資料來(lái)源：CBInsights，中信建投資料來(lái)源：CBInsights，中信建投中美獨(dú)角獸數(shù)量差距逐漸拉大，印度、歐洲加速追趕。除了國(guó)家分布集中度的下降，近年來(lái)全球領(lǐng)先國(guó)家之間的競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)也在發(fā)生變化。前兩名——美國(guó)和中國(guó)之間的獨(dú)角獸數(shù)量差距有進(jìn)一步拉大的趨勢(shì)，位居第三的印度和緊隨其后的歐洲國(guó)家也加快了追趕中國(guó)的步伐。CBInsights數(shù)據(jù)顯示，2018年之前中美獨(dú)角獸企業(yè)基本是同步增長(zhǎng)趨勢(shì)，2017年中國(guó)擁有的獨(dú)角獸數(shù)量相當(dāng)于美國(guó)的一半（50.9%）。而在2018年后，美國(guó)獨(dú)角獸數(shù)量增長(zhǎng)開(kāi)始加速，兩國(guó)差距進(jìn)一步拉大。到2023年3月，中國(guó)獨(dú)角獸數(shù)量之于美國(guó)的比例已下降至1/4左右（25.8%）。同一時(shí)期，印度獨(dú)角獸數(shù)量從2017年9月的10家迅速上升至2023年3月的70家，相較于中國(guó)的比例由17%升至41%；中國(guó)獨(dú)角獸數(shù)量相對(duì)于歐洲的優(yōu)勢(shì)也在2018年后迅速縮小，每年新增的獨(dú)角獸數(shù)量被歐洲反超，例如2022年前三季度歐洲新上榜獨(dú)角獸企業(yè)比中國(guó)多出了30家6。目前全歐洲已擁有165家獨(dú)角獸，數(shù)量相當(dāng)于中國(guó)的98%。本文認(rèn)為，導(dǎo)致近幾年中美獨(dú)角獸數(shù)量差距擴(kuò)大以及中印歐之間差距縮小的原因是多方面的。總量層面主要是國(guó)內(nèi)外風(fēng)險(xiǎn)投資增速出現(xiàn)分化；結(jié)構(gòu)層面主要是互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)領(lǐng)域投融資端的收縮以及行業(yè)發(fā)展的邏輯切換。2018年后國(guó)內(nèi)股權(quán)投資市場(chǎng)走向“理性繁榮”，疊加中美貿(mào)易摩擦等風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生，風(fēng)投融資增速開(kāi)始放緩。風(fēng)險(xiǎn)投資長(zhǎng)期以來(lái)是初創(chuàng)企業(yè)最重要的資金來(lái)源，因此風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的發(fā)展勢(shì)必會(huì)影響?yīng)毥谦F的數(shù)量增長(zhǎng)與發(fā)展壯大。數(shù)據(jù)顯示，2015-2018年是中國(guó)股權(quán)投資市場(chǎng)的“野蠻生長(zhǎng)”期，風(fēng)投融資成交額由518億美元增長(zhǎng)至1208億美元，三年CAGR達(dá)32.6%，占全球風(fēng)投融資成交總額的比重一度接近50%（2018年二季度）。2018年4月27日，央行、銀保監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、外管局聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)》（即“資管新規(guī)”）?！缎乱?guī)》基于防范金融風(fēng)險(xiǎn)的全局考量，瞄準(zhǔn)多年來(lái)的資管亂象，進(jìn)行權(quán)投資行業(yè)而言，《新規(guī)》向上穿透了合格投資者，向下穿透底層資產(chǎn)，對(duì)私募股權(quán)基金、創(chuàng)業(yè)投資基金的產(chǎn)品設(shè)計(jì)和交易結(jié)構(gòu)產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響，整體看有利于防范行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)7。自此以后，中國(guó)股權(quán)投資市場(chǎng)逐漸步入“理性繁榮”期。但同年內(nèi)，中美貿(mào)易摩擦持續(xù)升級(jí)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好被嚴(yán)重削弱，疊加海外上市破發(fā)等風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生，國(guó)內(nèi)股權(quán)投資市場(chǎng)有所承壓。從2018年三季度開(kāi)始，中國(guó)私募股權(quán)與創(chuàng)業(yè)投資基金的管理規(guī)模增長(zhǎng)開(kāi)始放緩，單月同比增速由2018年5月的39.7%降至2019年9月的12.4%。單月投資案例數(shù)從2018年3月的713件降至2019年2月的223件。從融資端看，2019年中國(guó)風(fēng)投融資成交額出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，占全7/rolling/201805/02宏觀經(jīng)濟(jì)研究宏觀經(jīng)濟(jì)研究請(qǐng)參閱最后一頁(yè)的重要聲明72008-052008-122009-072010-022010-092011-042011-112012-062013-012013-082014-032014-102015-052015-122016-072017-022017-092018-042018-112008-052008-122009-072010-022010-092011-042011-112012-062013-012013-082014-032014-102015-052015-122016-072017-022017-092018-042018-112019-062020-012020-082021-032021-102022-052022-1202017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-030資料來(lái)源：Wind，中信建投資料來(lái)源：Wind，中信建投2021年全球風(fēng)險(xiǎn)投資加速擴(kuò)張，國(guó)內(nèi)增速相對(duì)較慢。2021年是全球風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)“狂飆突進(jìn)”的歷史大年，風(fēng)投融資成交總額超過(guò)7300億美元，同比增速高達(dá)98.8%。同時(shí)期中國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資增速相對(duì)較慢，全年風(fēng)投融資成交額同比增長(zhǎng)44.7%，相當(dāng)于全球整體增速的一半。同時(shí)中國(guó)風(fēng)投融資成交額占全球總成交額的比重下降至17.6%，到2022年二季度，這一數(shù)字進(jìn)一步下降至9.1%，為2015年以來(lái)新低。中國(guó)風(fēng)投融資成交額占全球的比重50%45%40%35%30%25%30%15%20%15%10%5%0%資料來(lái)源：KPMG，中信建投資料來(lái)源：KPMG，中信建投融資收縮使國(guó)內(nèi)部分獨(dú)角獸運(yùn)營(yíng)持續(xù)性不佳的問(wèn)題暴露出來(lái)。相關(guān)研究表明，如果某企業(yè)屬于突破性技術(shù)創(chuàng)新行業(yè)或采用平臺(tái)型商業(yè)模式，其估值達(dá)到獨(dú)角獸級(jí)別的時(shí)間將會(huì)縮短?？梢?jiàn)賽道的選擇是企業(yè)成為獨(dú)角獸的重要先決條件。在風(fēng)險(xiǎn)投資擴(kuò)張、融資環(huán)境寬松的時(shí)期，熱門行業(yè)或熱門賽道往往出現(xiàn)資本“扎堆”甚至形成估值泡沫，推動(dòng)獨(dú)角獸數(shù)量快速增長(zhǎng)。但充裕的資金容易掩蓋了部分獨(dú)角獸企業(yè)的創(chuàng)新與經(jīng)營(yíng)管理能力的缺陷。隨著風(fēng)險(xiǎn)投資投融資端的收縮，疊加疫情等經(jīng)營(yíng)層面的外部沖擊，一部分獨(dú)角獸企業(yè)就會(huì)被市場(chǎng)所淘汰。從胡潤(rùn)研究院的獨(dú)角獸榜單來(lái)看，2021年有39家原獨(dú)角獸因估值跌破10億美元而退出榜單，中國(guó)企業(yè)占比超過(guò)四分之三8。宏觀經(jīng)濟(jì)研究宏觀經(jīng)濟(jì)研究請(qǐng)參閱最后一頁(yè)的重要聲明8近年來(lái)美印歐等國(guó)加大了對(duì)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)活動(dòng)的支持力度，帶動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)投資規(guī)模和獨(dú)角獸數(shù)量加速增長(zhǎng)。（1）美國(guó)：政策、產(chǎn)業(yè)、市場(chǎng)三個(gè)層面的有利因素推動(dòng)了獨(dú)角獸數(shù)量?jī)?yōu)勢(shì)的擴(kuò)大。政策方面，拜登上臺(tái)以來(lái)，美國(guó)政府圍繞高端制造業(yè)回流、新能源、5G、AI等領(lǐng)域，推出了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇計(jì)劃、創(chuàng)新與競(jìng)爭(zhēng)法案、基建法案等一系列支持政策。產(chǎn)業(yè)方面，新冠肺炎疫情倒逼企業(yè)和傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)加快數(shù)字化轉(zhuǎn)型，遠(yuǎn)程辦公、在線教育、遠(yuǎn)程醫(yī)療、無(wú)接觸配送等新業(yè)態(tài)不斷涌現(xiàn)，加快了美國(guó)國(guó)內(nèi)獨(dú)角獸企業(yè)的孵化速度。市場(chǎng)層面，受益于疫后美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施的大規(guī)模寬松政策，美國(guó)股市明顯升溫，從2020年年初到2021年年底，納斯達(dá)克指數(shù)累計(jì)漲幅超過(guò)70%；SPAC上市模式的流行也使得美股IPO的實(shí)際門檻降低，進(jìn)一步疏通了風(fēng)險(xiǎn)投資的退出渠道。以上多種有利因素相疊加，帶動(dòng)了美國(guó)未上市初創(chuàng)企業(yè)估值水平的提升和投資熱情的高漲，獨(dú)角獸數(shù)量亦加速增長(zhǎng)。（2）歐洲：獨(dú)角獸企業(yè)加速崛起的主要原因包括數(shù)字化戰(zhàn)略布局持續(xù)強(qiáng)化，創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)環(huán)境不斷向好，以及投融資渠道全面暢通等。2021年3月，歐盟委員會(huì)發(fā)布《2030數(shù)字羅盤(pán)：歐洲數(shù)字十年》，提出未來(lái)10年加快數(shù)字化轉(zhuǎn)型的具體目標(biāo)，希望增強(qiáng)歐洲的數(shù)字競(jìng)爭(zhēng)力，擺脫對(duì)中美兩國(guó)的依賴。具體措施上，歐盟制定了“數(shù)字歐盟計(jì)劃”等一系列針對(duì)性籌資計(jì)劃，對(duì)高性能計(jì)算、量子信息和人工智能等領(lǐng)域進(jìn)行重點(diǎn)投資，并設(shè)立創(chuàng)新委員會(huì)等機(jī)構(gòu)，鼓勵(lì)谷歌、亞馬遜等企業(yè)在歐設(shè)立創(chuàng)新研究中心，支持小微型初創(chuàng)科技企業(yè)快速發(fā)展。根據(jù)Dealroom的數(shù)據(jù)，2018-2022年歐洲風(fēng)險(xiǎn)投資總額占全球的比重由10%快速上升至20%，四年復(fù)合增速高于北美約16個(gè)pct，同期亞洲則為負(fù)增長(zhǎng)。（3）印度：憑借鼓勵(lì)創(chuàng)業(yè)和數(shù)字化轉(zhuǎn)型的政策引導(dǎo)和單一大市場(chǎng)的規(guī)模優(yōu)勢(shì)，獨(dú)角獸企業(yè)數(shù)量快速增長(zhǎng)。莫迪政府大力推行“創(chuàng)業(yè)印度”、“數(shù)字印度”倡議和“印度制造”等計(jì)劃，有力推動(dòng)了數(shù)字經(jīng)濟(jì)、實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的創(chuàng)業(yè)投資活力。憑借年輕的人口結(jié)構(gòu)、互聯(lián)網(wǎng)和智能手機(jī)的快速普及以及相對(duì)較好的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，印度正成為全球增長(zhǎng)最快的電子商務(wù)市場(chǎng)和數(shù)字經(jīng)濟(jì)體。2021年印度迎來(lái)創(chuàng)業(yè)大年，電子商務(wù)等消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的PE/VC融資總額達(dá)380億美元，同比增速超過(guò)370%，并在金融科技、B2C和B2B電商以及數(shù)字支付領(lǐng)域誕生了30余家獨(dú)角獸。資料來(lái)源：EY，中信建投宏觀經(jīng)濟(jì)研究宏觀經(jīng)濟(jì)研究請(qǐng)參閱最后一頁(yè)的重要聲明94000020172018201920202021資料來(lái)源：Dealroom，中信建投時(shí)至今日，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)仍是中國(guó)獨(dú)角獸的主力軍，相關(guān)賽道也是誕生獨(dú)角獸最多、最容易的領(lǐng)域。近年來(lái)流量紅利逐漸式微，平臺(tái)經(jīng)濟(jì)開(kāi)始規(guī)范發(fā)展，由消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)支撐獨(dú)角獸數(shù)量高增長(zhǎng)的傳統(tǒng)模式難以為繼。2021年后，國(guó)內(nèi)平臺(tái)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入全面整頓治理階段，美國(guó)方面加大中概股監(jiān)管力度。2021年，為了保護(hù)市場(chǎng)公平競(jìng)爭(zhēng)，促進(jìn)平臺(tái)經(jīng)濟(jì)有序健康發(fā)展以及維護(hù)消費(fèi)者利益和社會(huì)公共利益，國(guó)內(nèi)監(jiān)管層對(duì)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)和平臺(tái)經(jīng)濟(jì)實(shí)施了更為嚴(yán)格的反壟斷措施，騰訊、阿里巴巴、美團(tuán)等知名互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)概莫能外。同年7月，中共中央辦公廳、國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步減輕義務(wù)教育階段學(xué)生作業(yè)負(fù)擔(dān)和校外培訓(xùn)負(fù)擔(dān)的意見(jiàn)》（即“雙減”）?！半p減”政策為阻止資本無(wú)序擴(kuò)張、異化教育產(chǎn)業(yè)而實(shí)施，倒逼在線教育企業(yè)轉(zhuǎn)型、剝離或退出市場(chǎng)9。而經(jīng)歷2020年瑞幸咖啡財(cái)務(wù)造假事件后，美國(guó)也單方面收緊了對(duì)中概股公司的審計(jì)監(jiān)管。2020年底，美國(guó)通過(guò)了《外國(guó)公司問(wèn)責(zé)法案》，要求中概股公司接受PCAOB審計(jì)檢查。資本市場(chǎng)短期不確定性加劇，互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)賽道的風(fēng)險(xiǎn)投資有所“降溫”。2021年互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值不斷回調(diào)，市場(chǎng)不確定性加劇。2021年騰訊、阿里巴巴等中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)巨頭的市值較上年縮水20%-50%不等。全球市值前30的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)中，中國(guó)企業(yè)的市值占比由2020年的30.8%下降至2021年的18.7%，美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的市值占比則由67.1%提升至77.7%。不僅如此，年內(nèi)上市的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)也面臨破發(fā)壓力，水滴、網(wǎng)易云音樂(lè)、微博、知乎等公司在上市首日均遭遇破發(fā)。在市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒上升，板塊估值整體回調(diào)以及企業(yè)業(yè)績(jī)下滑的影響下，互聯(lián)網(wǎng)、電子商務(wù)等熱門賽道的風(fēng)險(xiǎn)投資更加“謹(jǐn)慎”，可能是拖累中國(guó)獨(dú)角獸數(shù)量增長(zhǎng)的重要因素之一。宏觀經(jīng)濟(jì)研究宏觀經(jīng)濟(jì)研究請(qǐng)參閱最后一頁(yè)的重要聲明0資料來(lái)源：中國(guó)信通院，中信建投資料來(lái)源：中國(guó)信通院，中信建投圖表24：2021年中國(guó)股權(quán)投資市場(chǎng)分行資料來(lái)源：清科，中信建投資料來(lái)源：清科，中信建投短期：頭部互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的產(chǎn)業(yè)投資節(jié)奏有所放緩，可能壓制獨(dú)角獸數(shù)量增速。產(chǎn)業(yè)資本10是我國(guó)獨(dú)角獸企業(yè)的主要資金來(lái)源和關(guān)鍵推動(dòng)力量。過(guò)去數(shù)年里，阿里巴巴、騰訊等頭部互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)都是培育孵化獨(dú)角獸的重要推手，“站隊(duì)BAT”（指初創(chuàng)企業(yè)接受百度、阿里巴巴、騰訊等互聯(lián)網(wǎng)巨頭的投資）曾是大量初創(chuàng)企業(yè)取得成功的關(guān)鍵要素。根據(jù)CBInsights榜單，截至2023年一季度，在中國(guó)現(xiàn)有的169家獨(dú)角獸企業(yè)中，由騰訊、阿里巴巴等頭部互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)投資孵化的企業(yè)數(shù)量在40家以上。在監(jiān)管防止資本無(wú)序擴(kuò)張，宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)相對(duì)疲軟的大背景下，頭部互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)對(duì)外投資活動(dòng)有所放緩。根據(jù)IT桔子數(shù)據(jù)，2021年三季度后，騰訊在國(guó)內(nèi)的一級(jí)市場(chǎng)投資出現(xiàn)戰(zhàn)略收縮痕跡，2022年全年投資次數(shù)同比下跌了77.6%。阿里巴巴、美團(tuán)、字節(jié)跳動(dòng)、百度和嗶哩嗶哩等互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的投資趨勢(shì)與之類似，2022年5家公司合計(jì)國(guó)內(nèi)投資事件數(shù)同比下降61%，較2020年也下降了25%?！按髲S”投資的縮水，短期內(nèi)可能是壓制國(guó)內(nèi)獨(dú)角獸數(shù)量增速的重要原因。10產(chǎn)業(yè)資本通常投資目光更長(zhǎng)遠(yuǎn)，多以自有現(xiàn)金流為主要資金來(lái)源，因此較少受募資周期、退出期限的約束，可以宏觀經(jīng)濟(jì)研究宏觀經(jīng)濟(jì)研究請(qǐng)參閱最后一頁(yè)的重要聲明圖表26：騰訊在國(guó)內(nèi)一級(jí)市場(chǎng)投資活躍度變化圖表27：其他頭部“大廠”一級(jí)市場(chǎng)投資活躍度變化資料來(lái)源：IT桔子，中信建投資料來(lái)源：IT桔子，中信建投中長(zhǎng)期：由消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)支撐獨(dú)角獸數(shù)量高增長(zhǎng)的傳統(tǒng)模式難以為繼。中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的“上半場(chǎng)”是由消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)所主導(dǎo)的，但近年來(lái)這一邏輯已經(jīng)開(kāi)始發(fā)生變化。一方面，過(guò)去數(shù)年里，依托龐大、快速增長(zhǎng)而又高度細(xì)分的零售消費(fèi)市場(chǎng)，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)往往可以通過(guò)商業(yè)模式的創(chuàng)新，快速成長(zhǎng)為行業(yè)龍頭，并成為中國(guó)獨(dú)角獸的“中堅(jiān)力量”。2018年起，流量紅利開(kāi)始見(jiàn)頂，國(guó)內(nèi)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)用戶總數(shù)及網(wǎng)絡(luò)零售額同比增速明顯下滑。此前快速擴(kuò)張的消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)各個(gè)賽道基本發(fā)展成熟，新風(fēng)口、新機(jī)會(huì)減少。另一方面，產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)在中國(guó)剛剛起步不久，盡管前景廣闊但很難在短時(shí)間內(nèi)“接棒”消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)。而且產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)與消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)的用戶主體、商業(yè)模式、應(yīng)用場(chǎng)景等方面完全不同。前者成本回收周期長(zhǎng)，網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)較弱，技術(shù)復(fù)雜度更高，故無(wú)法像后者那樣在短時(shí)間內(nèi)迅速擴(kuò)張做大。最終的結(jié)果是，產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)與消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)相比，孵化獨(dú)角獸的難度更高，相應(yīng)的數(shù)量增長(zhǎng)速度更慢。42013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-01實(shí)物商品網(wǎng)上零售額:累計(jì)同比網(wǎng)上商品零售額:吃:累計(jì)同比網(wǎng)上商品零售額:穿:累計(jì)同比網(wǎng)上商品零售額:用:累計(jì)同比70%60%50%40%30%20%10% 0%-10%-20%-30%2015-022015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-02資料來(lái)源：Wind，中信建投資料來(lái)源：Wind，中信建投宏觀經(jīng)濟(jì)研究宏觀經(jīng)濟(jì)研究請(qǐng)參閱最后一頁(yè)的重要聲明資料來(lái)源：騰訊研究院，中信建投二、展望：數(shù)字經(jīng)濟(jì)+高端制造或是未來(lái)中國(guó)獨(dú)角獸“迎頭趕上”的重點(diǎn)發(fā)力方向中美差距主要在網(wǎng)絡(luò)安全、金融科技、互聯(lián)網(wǎng)軟件與服務(wù)等領(lǐng)域。作為新經(jīng)濟(jì)的典型代表，獨(dú)角獸企業(yè)的數(shù)量規(guī)模與技術(shù)實(shí)力一定程度上體現(xiàn)了一個(gè)國(guó)家或地區(qū)的產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。根據(jù)CBInsights榜單，放眼全球，僅有中美兩國(guó)的獨(dú)角獸企業(yè)能完整覆蓋全部十五個(gè)行業(yè)。從數(shù)量分布來(lái)看，中國(guó)在硬件、汽車交通、教育、旅游四個(gè)行業(yè)的獨(dú)角獸數(shù)量相比美國(guó)有一定優(yōu)勢(shì)，在電子商務(wù)、移動(dòng)通信兩個(gè)行業(yè)的獨(dú)角獸數(shù)量與美國(guó)相當(dāng)，但在網(wǎng)絡(luò)安全、數(shù)據(jù)管理與分析、金融科技、互聯(lián)網(wǎng)軟件與服務(wù)、健康醫(yī)療、其他、人工智能、供應(yīng)鏈與物流、消費(fèi)零售九個(gè)行業(yè)的獨(dú)角獸數(shù)量相比美國(guó)存在一定差距，分別相當(dāng)于美國(guó)的2.2%、5.7%、5.9%、9.4%、13.3%、22.2%、32.1%、46.2%、50.0%。不難發(fā)現(xiàn)，中國(guó)獨(dú)角獸數(shù)量低于美國(guó)的行業(yè)恰好是美國(guó)自身獨(dú)角獸數(shù)量占比較高的領(lǐng)域，這是中美獨(dú)角獸數(shù)量差距擴(kuò)大的直接原因。從平均估值來(lái)看，中國(guó)在電子商務(wù)、其他、人工智能、消費(fèi)零售、硬件、汽車六個(gè)行業(yè)的獨(dú)角獸平均估值高于美國(guó)，其中大部分是中國(guó)獨(dú)角獸競(jìng)爭(zhēng)力較強(qiáng)或具備產(chǎn)業(yè)發(fā)展優(yōu)勢(shì)的領(lǐng)域。而中國(guó)在網(wǎng)絡(luò)安全、供應(yīng)鏈與物流、金融科技、互聯(lián)網(wǎng)軟件與服務(wù)、數(shù)據(jù)管理與分析、健康醫(yī)療等行業(yè)的平均估值低于美國(guó)，恰好也是中國(guó)獨(dú)角獸數(shù)量與美國(guó)差距較大的領(lǐng)域。宏觀經(jīng)濟(jì)研究宏觀經(jīng)濟(jì)研究請(qǐng)參閱最后一頁(yè)的重要聲明圖表31：中美分行業(yè)獨(dú)角獸數(shù)量806040200中國(guó)中國(guó)美國(guó)網(wǎng)絡(luò)安全數(shù)據(jù)管理與分析金融科技互聯(lián)網(wǎng)軟件與服務(wù)健康醫(yī)療其他人工智能供應(yīng)鏈與物流消費(fèi)零售移動(dòng)通信電子商務(wù)教育硬件汽車與交通旅游806040200中國(guó)美國(guó)網(wǎng)絡(luò)安全中國(guó)美國(guó)供應(yīng)鏈與物流金融科技互聯(lián)網(wǎng)軟件與服務(wù)旅游數(shù)據(jù)管理與分析移動(dòng)通信健康醫(yī)療教育汽車與交通硬件消費(fèi)零售人工智能其他電子商務(wù)資料來(lái)源：CBInsights，中信建投資料來(lái)源：CBInsights，中信建投中國(guó)獨(dú)角獸企業(yè)的發(fā)展更依賴于消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)。中國(guó)獨(dú)角獸數(shù)量占比前五的行業(yè)分別是電子商務(wù)（16.6%）、人工智能（10.7%）、硬件（10.7%）、互聯(lián)網(wǎng)軟件與服務(wù)（8.9%）和汽車與交通（8.9%合計(jì)占比55.6%；美國(guó)獨(dú)角獸數(shù)量占比前五的行業(yè)分別是互聯(lián)網(wǎng)軟件與服務(wù)（24.3%）、金融科技（20.6%）、健康醫(yī)療（11.5%）、人工智能（8.6%）和網(wǎng)絡(luò)安全（6.9%合計(jì)占比71.9%。總體來(lái)看，互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)領(lǐng)域仍是獨(dú)角獸企業(yè)的主流賽道，數(shù)字經(jīng)濟(jì)相關(guān)行業(yè)亦是大國(guó)新經(jīng)濟(jì)布局的重點(diǎn)領(lǐng)域。此外，與美國(guó)相比，中國(guó)獨(dú)角獸企業(yè)的發(fā)展更依賴消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)。例如中國(guó)電子商務(wù)行業(yè)的獨(dú)角獸數(shù)量占比（16.6%）明顯高于美國(guó)（4.7%前十大獨(dú)角獸中，中國(guó)有四家電商企業(yè)，美國(guó)僅有一家。一方面體現(xiàn)了我國(guó)以獨(dú)角獸為代表的初創(chuàng)企業(yè)充分利用超大市場(chǎng)規(guī)模、流量紅利及政策紅利等優(yōu)勢(shì)，通過(guò)商業(yè)模式創(chuàng)新在短時(shí)間內(nèi)迅速做大做強(qiáng)。另一方面也反映出中國(guó)獨(dú)角獸的發(fā)展存在一定的“路徑依賴”，長(zhǎng)此以往可能會(huì)減緩我國(guó)在AI、金融科技等數(shù)字經(jīng)濟(jì)其他重點(diǎn)領(lǐng)域的技術(shù)進(jìn)步。資料來(lái)源：CBInsights，中信建投資料來(lái)源：CBInsights，中信建投宏觀經(jīng)濟(jì)研究宏觀經(jīng)濟(jì)研究請(qǐng)參閱最后一頁(yè)的重要聲明MirogoPuff資料來(lái)源：CBInsights，中信建投數(shù)字經(jīng)濟(jì)+高端制造是未來(lái)中國(guó)獨(dú)角獸“迎頭趕上”的重點(diǎn)發(fā)力方向?！跋M(fèi)型”獨(dú)角獸是過(guò)去中國(guó)獨(dú)角獸的主力軍，其主要特點(diǎn)在于商業(yè)模式創(chuàng)新，可憑借輕資產(chǎn)、“零邊際成本”等優(yōu)勢(shì)迅速規(guī)?；?，短期內(nèi)容易獲得高估值。但從產(chǎn)業(yè)升級(jí)的角度來(lái)說(shuō)，技術(shù)創(chuàng)新能力更強(qiáng)的“科技型”獨(dú)角獸更能拓展行業(yè)廣度和深度，中長(zhǎng)期具備更高的戰(zhàn)略價(jià)值。綜合國(guó)家的發(fā)展需要和當(dāng)前中美獨(dú)角獸布局和實(shí)力上的差距，本文認(rèn)為，未來(lái)中國(guó)將涌現(xiàn)出更多的“科技型”獨(dú)角獸，成為推動(dòng)中國(guó)獨(dú)角獸企業(yè)數(shù)量、估值迎頭趕上的核心力量。主要包括兩大領(lǐng)域：數(shù)字經(jīng)濟(jì)和高端制造。數(shù)字經(jīng)濟(jì)方面，雖然移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的時(shí)代紅利逐漸消逝，但在數(shù)字經(jīng)濟(jì)的廣闊舞臺(tái)上，獨(dú)角獸們依然大有可為。以中美獨(dú)角獸差距較大的行業(yè)為例，人工智能、互聯(lián)網(wǎng)軟件與服務(wù)、供應(yīng)鏈與物流、數(shù)據(jù)管理與分析均是數(shù)字經(jīng)濟(jì)的重點(diǎn)領(lǐng)域，前兩者可歸屬于“數(shù)字產(chǎn)業(yè)化”范疇，后兩者可歸屬于“產(chǎn)業(yè)數(shù)字化”范疇；網(wǎng)絡(luò)安全是數(shù)字經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展的基礎(chǔ)和前提；金融科技則是數(shù)字經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的重要支持。高端制造方面，短期來(lái)看，高端制造已成為中國(guó)獨(dú)角獸的重點(diǎn)布局領(lǐng)域，具備一定的發(fā)展優(yōu)勢(shì)。例如中國(guó)“硬件”行業(yè)擁有18家獨(dú)角獸，高于美國(guó)（14家占國(guó)內(nèi)獨(dú)角獸總數(shù)的比重為10.7%，同樣高于美國(guó)（2.1%）。中長(zhǎng)期來(lái)看，黨的二十大報(bào)告指出，要“支持專精特新企業(yè)11發(fā)展，推動(dòng)制造業(yè)高端化、智能化、綠色化發(fā)展”。獨(dú)角獸是創(chuàng)新型初創(chuàng)企業(yè)的優(yōu)秀代表。孵化獨(dú)角獸與國(guó)家引導(dǎo)廣大中小企業(yè)走“專精特新”道路的發(fā)展理念不謀而合。除政策支持外，孵化科技型獨(dú)角獸至少需要科技、金融兩大層面的支撐，而中國(guó)已具備了足夠的發(fā)展動(dòng)力。研發(fā)支出強(qiáng)度穩(wěn)步增長(zhǎng)。過(guò)去20余年內(nèi)，我國(guó)的研發(fā)強(qiáng)度與發(fā)達(dá)國(guó)家的差距日漸縮小。根據(jù)世界銀行的統(tǒng)計(jì)，中國(guó)研發(fā)支出占GDP的比重從1998年的0.65%穩(wěn)步提升至2020年的2.40%，歷史上首次超過(guò)了歐元區(qū)國(guó)家同期水平（2.36%）。我國(guó)創(chuàng)新調(diào)查制度監(jiān)測(cè)評(píng)價(jià)則顯示，2022年我國(guó)全社會(huì)研發(fā)（R&D）經(jīng)費(fèi)投入強(qiáng)度進(jìn)一步提升至2.55%，超過(guò)了歐盟平均水平12。同時(shí)基礎(chǔ)研究經(jīng)費(fèi)占R&D經(jīng)費(fèi)的比重為6.32%，連續(xù)穩(wěn)定在6%以上。誠(chéng)然，從研發(fā)投入到商業(yè)化落地需要時(shí)間，而中國(guó)具備完備的供應(yīng)鏈與制造體系，龐大的市場(chǎng)規(guī)模與數(shù)據(jù)體量宏觀經(jīng)濟(jì)研究宏觀經(jīng)濟(jì)研究請(qǐng)參閱最后一頁(yè)的重要聲明資料來(lái)源：世界銀行，中信建投資料來(lái)源：世界銀行，中信建投基礎(chǔ)科研實(shí)力大幅提升。我國(guó)以“自然指數(shù)”13衡量的基礎(chǔ)科研水平快速上升，相關(guān)論文產(chǎn)出數(shù)量和貢獻(xiàn)度實(shí)現(xiàn)了跨越式增長(zhǎng)。在2016年自然指數(shù)全球排行榜（統(tǒng)計(jì)2015年全年論文產(chǎn)出情況）中，中國(guó)的論文數(shù)量與貢獻(xiàn)度均位列全球第二，但規(guī)模上僅相當(dāng)于美國(guó)的38.8%和37.0%。2023年5月19日，最新一期的自然指數(shù)統(tǒng)計(jì)結(jié)果出爐，中國(guó)的論文數(shù)量仍排名世界第二，已相當(dāng)于美國(guó)的93.3%；論文貢獻(xiàn)度躍居世界第一，這意味著中國(guó)首次超過(guò)美國(guó)，成為了2022年對(duì)全球高質(zhì)量自然科學(xué)研究貢獻(xiàn)最大的國(guó)家。圖表38：世界各國(guó)自然指數(shù)產(chǎn)出計(jì)數(shù)（Count）對(duì)比圖表39：2015-2022年中美自然指數(shù)產(chǎn)出300002500020000150001000050000奧地利丹麥新加坡以色列俄羅斯印度瑞典荷蘭韓國(guó)西班牙意大利澳大利亞瑞士加拿大法國(guó)日本英國(guó)德國(guó)中國(guó)美國(guó)企業(yè)創(chuàng)新地位更加強(qiáng)化。2021年，全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)實(shí)現(xiàn)技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)數(shù)達(dá)到20.9萬(wàn)家，占全部工業(yè)企業(yè)比重為47.4%，比2016年提高15.7個(gè)pct，整體創(chuàng)新活躍度已接近歐盟平均水平。企業(yè)R&D經(jīng)費(fèi)占全社會(huì)R&D經(jīng)費(fèi)比重達(dá)到78.0%，創(chuàng)新主體地位進(jìn)一步鞏固。高新技術(shù)企業(yè)數(shù)從2012年的4.5萬(wàn)家增加至2021年的32萬(wàn)家。2021年，我國(guó)有683家企業(yè)進(jìn)入全球研發(fā)投入2500強(qiáng)榜單，在無(wú)人機(jī)、電子商務(wù)、云計(jì)算、人工智能、移動(dòng)通信等領(lǐng)域成長(zhǎng)起一批具有國(guó)際影響力的創(chuàng)新型企業(yè)。宏觀經(jīng)濟(jì)研究宏觀經(jīng)濟(jì)研究請(qǐng)參閱最后一頁(yè)的重要聲明2002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020200.50.075%70%65%60%505050%資料來(lái)源：Wind，中信建投資料來(lái)源：Wind，中信建投我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)正由“量增階段”邁向“質(zhì)升階段”。創(chuàng)建一個(gè)充滿活力的風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)，對(duì)于支持早期和晚期初創(chuàng)企業(yè)，健全金融部門乃至壯大創(chuàng)新生態(tài)系統(tǒng)具有重要意義，是推動(dòng)國(guó)家經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)力14。雖然募資規(guī)模、投資金額等指標(biāo)增速有所回落，但行業(yè)更加機(jī)構(gòu)化、頭部化、規(guī)范化且更加重視投后管理，有利于股權(quán)投資、風(fēng)險(xiǎn)投資的長(zhǎng)期健康發(fā)展。近年來(lái)，隨著我國(guó)資本市場(chǎng)多項(xiàng)改革落地，風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制也日趨完善。2019年科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制落地；2020年創(chuàng)業(yè)板引入注冊(cè)制；2021年北交所設(shè)立同時(shí)試點(diǎn)注冊(cè)制；2023年，股票發(fā)行全面注冊(cè)制正式實(shí)施。隨著多渠道融資體系的貫通，風(fēng)險(xiǎn)投資的退出選擇更加便捷和豐富。圖表42：中國(guó)創(chuàng)投管理規(guī)模與高新技術(shù)投資額增速（%）圖表43：中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資主要退出方式占比（%）資料來(lái)源：Wind，中信建投資料來(lái)源：Wind，中信建投股權(quán)投資進(jìn)一步聚焦戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)等新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)，產(chǎn)業(yè)升級(jí)要求愈發(fā)迫切，新一代信息技術(shù)、高端制造、生物醫(yī)藥、新材料、節(jié)能環(huán)保等戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)逐漸成為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)力量。雖然我國(guó)股權(quán)投資/風(fēng)險(xiǎn)投資規(guī)模目前還不能與間接融資相提并論，但其杠桿效應(yīng)、帶動(dòng)效應(yīng)不容忽視，對(duì)于戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)有著重要支撐作用。近年來(lái)，在外部環(huán)境不斷變化，資本市場(chǎng)日趨成熟的背景下，中國(guó)股權(quán)宏觀經(jīng)濟(jì)研究宏觀經(jīng)濟(jì)研究請(qǐng)參閱最后一頁(yè)的重要聲明其他廣播電視/數(shù)字電視紡織及服裝農(nóng)林牧漁建筑工程能源及礦產(chǎn)房地產(chǎn)物流食品飲料汽車化工原料及加工教育與培訓(xùn)連鎖及零售清潔技術(shù)金融娛樂(lè)傳媒電信及增值業(yè)務(wù)機(jī)械制造半導(dǎo)體及電子設(shè)備生物技術(shù)/醫(yī)療健康互聯(lián)網(wǎng)其他廣播電視/數(shù)字電視紡織及服裝農(nóng)林牧漁建筑工程能源及礦產(chǎn)房地產(chǎn)物流食品飲料汽車化工原料及加工教育與培訓(xùn)連鎖及零售清潔技術(shù)金融娛樂(lè)傳媒電信及增值業(yè)務(wù)機(jī)械制造半導(dǎo)體及電子設(shè)備生物技術(shù)/醫(yī)療健康互聯(lián)網(wǎng)信息技術(shù)其他廣播電視/數(shù)字電視紡織及服裝農(nóng)林牧漁建筑工程能源及礦產(chǎn)房地產(chǎn)物流食品飲料汽車化工原料及加工教育與培訓(xùn)連鎖及零售清潔技術(shù)金融娛樂(lè)傳媒電信及增值業(yè)務(wù)機(jī)械制造半導(dǎo)體及電子設(shè)備生物技術(shù)/醫(yī)療健康互聯(lián)網(wǎng)信息技術(shù)00資料來(lái)源：清科，中信建投