公司治理結(jié)構(gòu)與業(yè)績(jī)的相關(guān)性

治理結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績(jī)的相關(guān)性研究2001-08-15摘要：我國(guó)上市公司的治理結(jié)構(gòu)問題正在引起廣泛重視。本文運(yùn)用主成分分析方法和Logit過程，將公司的治理結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績(jī)有機(jī)地結(jié)合起來，選擇滬市公司董事的兼職情況和學(xué)歷水平作為變量，試圖給出經(jīng)理職業(yè)化和知識(shí)化的一個(gè)分析框架。我們的研究表明：上市公司的關(guān)鍵人物在兼任母公司的董事長(zhǎng)、總經(jīng)理或黨委書記的情況下，公司被顯著地劃分為“好公司”；上市公司董事整體的學(xué)歷水平也對(duì)公司的業(yè)績(jī)產(chǎn)生顯著影響。公司治理結(jié)構(gòu)日益成為投資者、債權(quán)人（包括港在的投資者和債權(quán)人）和市場(chǎng)監(jiān)管者關(guān)注的焦點(diǎn)問題，特別是上市公司的治理結(jié)構(gòu)，由于其市場(chǎng)主體的特殊性以及信息的相對(duì)公開性，成為研究者考察的首要對(duì)象。許多的研究成果，如陳曉、江東（2000）、李增泉（2000）等，對(duì)于我們認(rèn)識(shí)和理解上市公司治理的深層次問題很有意義。本文是從在上交所上市的公司董事結(jié)構(gòu)分析的角度來考察上市公司的治理結(jié)構(gòu)的。本文的特色主要有兩點(diǎn)：一是將公司的治理結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績(jī)有機(jī)地結(jié)合起來，在進(jìn)行配對(duì)比較時(shí)所定義的“好公司”與“差公司”不是簡(jiǎn)單地采用單一指標(biāo)，而是采用指標(biāo)體系以及逐一剔除法來進(jìn)行；二是選擇公司董事的兼職情況和學(xué)歷水平，來考察我國(guó)經(jīng)理人隊(duì)伍的職業(yè)化和知識(shí)化狀況。選擇這一角度進(jìn)行研究，國(guó)內(nèi)尚不多見。我們的實(shí)證研究表明：上市公司的關(guān)鍵人物在兼任母公司董事長(zhǎng)、總經(jīng)理或黨委書記的情況下，公司被顯著地劃分為“好公司”；上市公司董事整體的學(xué)歷水平也對(duì)公司的業(yè)績(jī)產(chǎn)生了顯著影響。一、研究設(shè)計(jì)由于我國(guó)特殊的制度背景，很多上市公司的董事長(zhǎng)兼任黨委書記，由于黨的作用在企業(yè)中的影響是決定性的，因此很多上市公司的董事長(zhǎng)雖然可能不是公司的總經(jīng)理，但由于其特殊的身份，很大程度上可以左右公司的決策，而其他高級(jí)管理人員的作用則可能微乎其微，因此對(duì)上市公司董事長(zhǎng)、總經(jīng)理結(jié)構(gòu)的剖析將有助于理解上市公司治理結(jié)構(gòu)中更深層次的制度影響。本文在選擇變量時(shí)特別地設(shè)定了關(guān)于董事長(zhǎng)或總經(jīng)理兼職情況和學(xué)歷情況的變量，以考察他們對(duì)于上市公司業(yè)績(jī)的影響。另外，學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界關(guān)于建立我國(guó)經(jīng)理人市場(chǎng)多有論述，如張維迎（2000）。一個(gè)成熟的經(jīng)理人市場(chǎng)究竟應(yīng)當(dāng)具有哪些特征呢？本文從董事的學(xué)歷入手以期折射出經(jīng)理人市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r。（一）樣本選擇及數(shù)據(jù)來源由于本文是考察“好”公司與“差”公司在治理結(jié)構(gòu)方面的不同，所以首要的問題是通過一定的方法篩選出好公司與差公司。本文選擇1996年12月對(duì)日之前在上海證券交易所上市的公司為樣本，樣本容量為287家。本文認(rèn)為，單純以一年的數(shù)據(jù)來判斷一家公司的“好”域“差”是相當(dāng)偏頗的，并且由于中國(guó)特殊的配股條件和市場(chǎng)炒作手段，上市公司在進(jìn)行調(diào)控業(yè)績(jī)時(shí)，有明顯的前瞻性，因此我們以3年的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)來展開研究。本文數(shù)據(jù)來自于巨靈證券信息（綜合版）以及《上海證券報(bào)》、《中國(guó)證券報(bào)》上刊登的1997年、1998年、1999年的上市公司的相關(guān)公告。（二）模型設(shè)計(jì)基于單一指標(biāo)的局限性，我們采用技術(shù)處理來鑒別公司的好與差。1．選擇合適指標(biāo)，構(gòu)建財(cái)務(wù)指標(biāo)矩陣。我們選擇了每股收益（EPS）、速動(dòng)比率（SDR）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（TOA）、資產(chǎn)負(fù)債率（ZFR）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）5個(gè)指標(biāo)。這5個(gè)指標(biāo)無論是從理論研究上，還是從市場(chǎng)投資和監(jiān)管者的理性分析上，均具有較好的“分割”作用。2．運(yùn)用主成分分析方法，尋找能夠?qū)?shù)據(jù)有效分離的主成分。主成分分析方法是將原指標(biāo)重新組合成一組相互獨(dú)立的幾個(gè)綜合指標(biāo)來替代原指標(biāo)，并且反映原指標(biāo)的主要信息的一種統(tǒng)計(jì)方法，它在技術(shù)處理上至少有兩方面優(yōu)點(diǎn)：一是能夠有效地“降階”而不丟失原指標(biāo)中的主要信息；二是解決了主觀賦值的問題，使得賦值更具客觀性（潘琰、程小可，2000）。3．根據(jù)第一主成分將樣本中的287家上市公司進(jìn)行排序。4．按照上述方法，對(duì)3年的數(shù)據(jù)進(jìn)行同樣的處理，依次選出“好”公司30家和“差”公司30家。選擇的原則是，30家“好”公司或“差”公司必須是3年（1997、1998、1999）全部列在好公司集合或差公司集合，即在每年的前100家好公司中，一家公司如果想進(jìn)入前30家“好”公司列中，3年必須全部在前100名之內(nèi)；同理，如果一家公司要入選30家“差”公司列中也必須3年全部在后100名之內(nèi)。這樣做的目的是避免某一年公司盈余操控或資產(chǎn)重組使得某一年的業(yè)績(jī)異常突出而影響樣本的選擇。5．對(duì)30家“好”公司與30家“差”公司所構(gòu)成的新樣本，建立回歸模型，并對(duì)回歸方程進(jìn)行相關(guān)統(tǒng)計(jì)量的檢驗(yàn)。（三）研究假設(shè)根據(jù)我們所得到的“好”公司和“差”公司所組成的樣本，結(jié)合專業(yè)背景和所要研究的問題，我們建立假設(shè)如下：假設(shè)1：如果上市公司的關(guān)鍵人物與母公司關(guān)鍵人物之間互相兼職，則上市公司的業(yè)績(jī)要顯著優(yōu)于不兼職的情況。假設(shè)1中的“上市公司的關(guān)鍵人物”并非寬泛地與《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則——關(guān)聯(lián)方關(guān)系及其交易》所規(guī)定的一致——假設(shè)1特指的是上市公司的董事長(zhǎng)或總經(jīng)理。這一特別限定是對(duì)現(xiàn)實(shí)的特別考量。據(jù)觀察，如果一家上市公司是由一家國(guó)有企業(yè)脫胎而來，原先的國(guó)有企業(yè)的董事長(zhǎng)或總經(jīng)理（或董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理）或黨委書記，大多會(huì)出任上市公司的董事長(zhǎng)或總經(jīng)理（或董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理），同原先的國(guó)有企業(yè)相比，上市公司的負(fù)擔(dān)輕、歷史問題少；并且作為公眾公司，其名將為萬人所“傳誦”而形成的個(gè)人滿足感以及其再討價(jià)還價(jià)的能力、控制資源能力的提高等，必將使其“兼任”成為實(shí)現(xiàn)個(gè)人收益最大化的最優(yōu)策略。雖然中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)（以下簡(jiǎn)稱“證監(jiān)會(huì)”）發(fā)文明確要求上市公司與母公司之間要“三分開”，要求上市公司明確提出“三分開”的時(shí)間表，并明確規(guī)定“三分開”是上市公司配股的先決條件，這一系列的規(guī)定使得上市公司的“老總”們不得不放棄在母公司的任職。但是我們注意到上述政策的變化是在2000年，而我們所研究的樣本是截止到1999年12月五日，故不會(huì)對(duì)我們的研究產(chǎn)生明顯的影響。假設(shè)1重點(diǎn)考察上市公司的董事長(zhǎng)或（和）總經(jīng)理的兼職情況是基于這樣的考慮：根據(jù)已有的研究成果，我們認(rèn)為上市公司的內(nèi)部人控制現(xiàn)象相當(dāng)普遍，企業(yè)權(quán)威大多聚集在某個(gè)人的身上，因此上市公司的董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)可能會(huì)有10余人，但可以一言九鼎、擲地有聲的可能只有一人。因此假設(shè)1作這樣的假定有其合理性。假設(shè)2：上市公司董事們的學(xué)歷水平整體愈高，公司的業(yè)績(jī)愈好。假設(shè)2考慮的是上市公司董事們文化素養(yǎng)方面的質(zhì)量特征。這里有一個(gè)爭(zhēng)論，據(jù)觀察，很多有影響力的公司的創(chuàng)始人并沒有令人羨慕的教育背景，如微軟（Microsoft）的比爾·蓋茨以及廣東的很多民營(yíng)企業(yè)的老板。但是我們從一個(gè)普遍的觀點(diǎn)來看，一個(gè)經(jīng)理人的市場(chǎng)的形成一定要以一批“職業(yè)專家”為前提。一個(gè)企業(yè)在它的資本原始積累的階段可能并不需要很高深的專業(yè)背景，相反，開拓意識(shí)、敢冒風(fēng)險(xiǎn)成為他們成功的首要因素，但是隨著企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大，專業(yè)技術(shù)的日趨復(fù)雜，企業(yè)組織系統(tǒng)的協(xié)調(diào)問題等，就不得不依賴于知識(shí)型的企業(yè)家，使得“經(jīng)理職業(yè)化”也成為可能。事實(shí)上，對(duì)于職業(yè)經(jīng)理的作用，科斯在《企業(yè)的性質(zhì)》一文中寫道“經(jīng)濟(jì)學(xué)家們并沒有忽視這一事實(shí)。馬歇爾把組織作為第四種生產(chǎn)要素引入經(jīng)濟(jì)理論；J．B．克拉克賦予企業(yè)家以統(tǒng)籌職能；奈特教授強(qiáng)調(diào)了經(jīng)理的協(xié)調(diào)作用。正如DH．羅伯遜所指出的，我們發(fā)現(xiàn)了‘在不自覺的統(tǒng)籌協(xié)調(diào)的大海中的自覺力量的小島，它如同凝結(jié)在一桶黃油牛奶中的一塊塊黃油’”。我們?cè)谘芯恐性噲D尋找企業(yè)家素質(zhì)對(duì)于公司績(jī)效有顯著作用的變量，它們要同時(shí)滿足合理性和可計(jì)量性，我們以董事學(xué)歷為變量，雖然不能完全代表董事的個(gè)人能力，但也可以為我們考察題中之意提供某些線索。假設(shè)3：如果上市公司的董事長(zhǎng)兼任上市公司的總經(jīng)理，則公司的業(yè)績(jī)要顯著地好于不兼職的情況。這一假設(shè)是要考察上市公司的內(nèi)部人控制的情況，得出的結(jié)論將富有挑戰(zhàn)性——如果在兼職的情況下業(yè)績(jī)明顯偏好，則與我們通常的認(rèn)識(shí)相違背——公司由于內(nèi)部人問題而呈現(xiàn)出來的低效率使得公司的業(yè)績(jī)不佳，為此，可能會(huì)引發(fā)許多爭(zhēng)論。但是我們研究的依據(jù)是事實(shí)，是在現(xiàn)有的數(shù)據(jù)和環(huán)境下對(duì)現(xiàn)象的描述和可能的解釋，其研究的結(jié)論在現(xiàn)階段是有意義的，不管可能引起的爭(zhēng)論是善意的批評(píng)，還是贊許。（四）變量定義1．主成分分析過程中的變量在該過程中，我們選取了每股收益（全面攤?。?、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、速動(dòng)比率、資產(chǎn)負(fù)債率和凈資產(chǎn)收益率作為分析變量。2．回歸分析過程中的變量定義二、生成分分析的結(jié)果和意義1．主成分分析的機(jī)理我們通過標(biāo)準(zhǔn)化處理求其相關(guān)系數(shù)矩陣的方法，來求解特征方程與特征根。通過運(yùn)用一般求矩陣特征根的方法，首先得出相關(guān)系數(shù)矩陣R，則其特征方程是=0（I為單位矩陣）的M個(gè)非負(fù)特征根，假如有以下的關(guān)系式，則可以求得各主成分的貢獻(xiàn)率aj：（j=1，2，3……M）（2．1）則累計(jì)的貢獻(xiàn)率TAj：（j=1，2，3……M）（2．2）當(dāng)累計(jì)的貢獻(xiàn)率達(dá)到一定要求時(shí)就可以獲得代表原矩陣所蘊(yùn)涵的信息的主成分。2．結(jié)果我們對(duì)上市公司每年（共3年）的指標(biāo)數(shù)據(jù)均進(jìn)行了主成分分析，用所得到的第一主成分（PRINI）對(duì)287家滬市上市公司進(jìn)行排序，最后得到的兩組數(shù)據(jù)——即“好”公司和“差”公司。眼于篇幅，本文無法將“好公司”和“差公司”一一列出。同樣由于篇幅的原因，本文也將主成分分析的一些主要步驟略去。根據(jù)得到的樣本，我們可以看出“好”公司和“差”公司基本佐證了市場(chǎng)上投資者的認(rèn)同感。特別是“差”公司列中，“ST”和“PT”公司占據(jù)了相當(dāng)大的部分，“好”公司列中大多是發(fā)展比較穩(wěn)定，為市場(chǎng)所認(rèn)同的“藍(lán)籌股”。三、統(tǒng)計(jì)結(jié)果及其分析在第二部分的基礎(chǔ)上，我們對(duì)“好”公司和“差”公司所建立起來的數(shù)據(jù)庫(kù)進(jìn)行回歸分析。本文采用分析邏輯變量的Logit過程來建立回歸方程。1．模型3．1：關(guān)鍵人物的兼職情況根據(jù)文前對(duì)各變量的定義，我們建立下面的模型（3．1），以考察公司業(yè)績(jī)與關(guān)鍵管理人員兼職的相關(guān)性。（i=1，2，…60）（3．1）其中，INVA；為邏輯變量，（j＝1，2，3）為回歸系數(shù)，為回歸殘差。表1模型擬合信息和檢驗(yàn)全局為0的零假設(shè)表1顯示：得分統(tǒng)計(jì)量（Score）在P=0．0001的水平上的數(shù)值為25．469，說明JR1和JR2的聯(lián)合影響是顯著的。表2最大低熱估計(jì)分析（MLE）表2顯示：截距不顯著，和在0．005的水平下顯著。從估計(jì)結(jié)果看，模型（3．1）具有較強(qiáng)的解釋力。變量JR1和JR2均有顯著性的解釋力，但它們的影響方向是相反的——JR1的影響是負(fù)面的，而JR2的影響是正面的。具體而言：a．上市公司的董事長(zhǎng)兼任上市公司的總經(jīng)理（JR1），將使公司陷入“差”公司的境地。導(dǎo)致這一情況的原因可能是上市公司由于有較嚴(yán)重的內(nèi)部人控制現(xiàn)象，公司治理結(jié)構(gòu)中的決策權(quán)與執(zhí)行權(quán)界限不清，使得企業(yè)在經(jīng)營(yíng)決策和管理效率方面出現(xiàn)了問題。b．在上述的回歸分析中，上市公司的關(guān)鍵人物兼任母公司的高級(jí)職位（JR2），具有顯著的正面作用——使得公司列為好公司的概率大大增加。在分析其中的原因時(shí)，可以認(rèn)為主要來自兩個(gè)方面：一是大股東的鼎立相助，典型的如通過關(guān)聯(lián)交易改善和操控上市公司的業(yè)績(jī)；二是由于大股東推行的所謂“股東積極行動(dòng)主義”，大股東切實(shí)行使了股東的“用手投票”的權(quán)力，改善了上市公司的業(yè)績(jī)。至于孰種原因占主導(dǎo)地位，尚須做進(jìn)一步的研究。2．模型3．2：董事的學(xué)歷狀況我們建立模型（3．2），以考察公司業(yè)績(jī)與董事學(xué)歷水平的相關(guān)性。（i=1，2，…60）（3．2）其中，INVAi為邏輯變量，（j=1，4，5）為回歸系數(shù)，為回歸殘差。表3模型擬合信息和檢驗(yàn)全局為0的零假設(shè)表3顯示：得分統(tǒng)計(jì)量（Score）在P=0．0001的水平上的數(shù)值為20．742，說明XL1和XL2的聯(lián)合影響是顯著的。表4最大似然估計(jì)分析（MLE）表4顯示：截距在0．05的水平下顯著，在0．01，在0．05的水平下顯著。從估計(jì)的結(jié)果來看，上市公司董事的學(xué)歷的確對(duì)公司的業(yè)績(jī)有顯著的影響。應(yīng)當(dāng)引起注意的是在模型（3．2）中，上市公司董事長(zhǎng)的學(xué)歷水平與董事整體水平的解釋力相差無幾。這一結(jié)論在一定程度上證實(shí)了我們的猜想——上市公司董事的學(xué)歷水平對(duì)于上市公司業(yè)績(jī)的重要性。3．模型3．3：進(jìn)一步分析為了系統(tǒng)研究對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生影響的關(guān)鍵因子，我們將關(guān)鍵管理人員的兼職狀況和董事的學(xué)歷水平變量放在一個(gè)模型中分析。（i＝1，2…60）（3．3）其中，INVAi為邏輯變量，（j=1，2，3，4，5）為回歸系數(shù)，為回歸線差。表5模型擬合信息和檢驗(yàn)全局為0的零假設(shè)表5顯示：得分統(tǒng)計(jì)量（Score）在P=0．0001的水平上的數(shù)值為30．169，說明交量JR1、JR2、XL1和XL2的聯(lián)合影響是顯著的。表6最大似然估計(jì)分析（MLE）表6顯示：在逐步回歸的過程中，變量XL1被剔除出回歸方程。截距不顯著，在0．05的水平下顯著，在0．005的水平下顯著，在0．01水平下顯著。從估計(jì)的結(jié)果來看：上市公司董事長(zhǎng)的學(xué)歷水平（XL1）沒有進(jìn)入回歸模型，而董事的整體學(xué)歷水平變量（XL2）卻進(jìn)入到模型，這一現(xiàn)象說明管理層的整體學(xué)歷水平是重要的。經(jīng)進(jìn)一步思考，可以認(rèn)為上市公司董事長(zhǎng)所以能夠登上今天的位置，或者與他（們）的政府背景，或者與長(zhǎng)期所形成的權(quán)威有關(guān)系，而與學(xué)歷水平是沒有直接聯(lián)系的；然而董事們的整體學(xué)歷水平卻關(guān)系到公司決策的貫徹效率、管理效率、控制效率等諸多方面，所以學(xué)歷的優(yōu)勢(shì)也就體現(xiàn)出來，并且影響程度頗強(qiáng)（參數(shù)估計(jì)值為2．0083）。同前面的結(jié)論相同的是，公司關(guān)鍵人物的兼職行為對(duì)業(yè)績(jī)的影響是相當(dāng)顯著的，影響的方向也與表2相同：董事長(zhǎng)兼任總經(jīng)理是負(fù)面作用，而上市公司董事長(zhǎng)或總經(jīng)理兼任母公司的職位則有正面的影響。尤其應(yīng)當(dāng)注意的是在所有的變量中，上市公司的關(guān)鍵人物兼任其母公司的關(guān)鍵職位（JR2）是最顯著的（p=0．032），其解釋同樣面臨模型3．1中的問題。四、政策含義1．兼職——一個(gè)中國(guó)特色的問題？值得一提的是，就在本文撰寫的過程中，中國(guó)證監(jiān)會(huì)在上海召開了一個(gè)中國(guó)上市公司治理結(jié)構(gòu)方面的研討會(huì)，上海證券交易所也發(fā)布了《上海證券交易所上市公司治理指引》（征求意見稿）（下稱《指引》），而《指引忡的許多結(jié)構(gòu)（或稱描述）與本文的研究結(jié)論有相通之處，但也有值得進(jìn)一步商榷的地方?！吨敢穼懙溃骸艾F(xiàn)行的公司治理結(jié)構(gòu)主要有兩種模式，即內(nèi)部人控制模式和控股股東模式。當(dāng)控股股東為私人或私人企業(yè)時(shí)，往往出現(xiàn)家族企業(yè)的現(xiàn)象；當(dāng)控股股東為國(guó)家時(shí)，往往出現(xiàn)政企不分（或黨企不分）的現(xiàn)象，國(guó)家對(duì)企業(yè)進(jìn)行的大量直接干預(yù)或政治控制往往與公司價(jià)值最大化的要求相悻，與《公司法》預(yù)先設(shè)定的公司治理機(jī)制和措施不一致。以上兩種模式的實(shí)際實(shí)施，通常趨向于采取同一種形式，即關(guān)鍵人模式：關(guān)鍵人大權(quán)獨(dú)攬，一個(gè)具有幾乎無所不管的控制權(quán)，且常常集控制權(quán)、執(zhí)行權(quán)和監(jiān)督權(quán)于一身，并有較大的任意權(quán)力。關(guān)鍵人通常為公司的最高級(jí)管理人員或（和）控股股東代表。公司內(nèi)部的一般員工（包括其他內(nèi)部董事）和數(shù)量很少的外部獨(dú)立董事在公司治理過程中發(fā)揮的作用很小?！蔽覀兊难芯勘砻鳎荷鲜泄镜亩麻L(zhǎng)兼任上市公司總經(jīng)理的情況下，公司的業(yè)績(jī)要明顯比不兼任的情況差一這一點(diǎn)與《指引》中的結(jié)論是一致的。但對(duì)于上市公司的關(guān)鍵人物兼任母公司關(guān)鍵職務(wù)的情況（也就是《指引》所稱的“控股股東模式”），則要加以審慎分析：（1）一個(gè)有力的證據(jù)來自“Prota、Lopez－de－silanesandShleifer”（1999）。在《世界范圍的公司產(chǎn)權(quán)概論》（“CorporateOwnershipAroundtheWorld”）一文中，他們研究了27個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家中的大公司的最終控股權(quán)。其研究有兩點(diǎn)驚人的發(fā)現(xiàn)：一是這些大公司的股權(quán)并沒有想象中的那樣分散，除了在個(gè)別有著良好股東權(quán)益保護(hù)制度的國(guó)家；二是這些大公司的最終控制權(quán)大多掌握在家族或政府的手中。因此，我們不能一概而論地說“家族控制或政府控制”不好。我們的結(jié)論也證實(shí)了這一點(diǎn)——母公司的關(guān)鍵人物兼任上市公司的關(guān)鍵人物并不必然地意味著公司的業(yè)績(jī)差。這里有一個(gè)觀念要澄清。本文反復(fù)提到的“公司的業(yè)績(jī)”與“公司治理結(jié)構(gòu)”，兩者并非同義，但我們認(rèn)為公司的業(yè)績(jī)是公司治理結(jié)構(gòu)的外在表現(xiàn)，離開了業(yè)績(jī)而盲論公司治理結(jié)構(gòu)則是一種空談。當(dāng)然，對(duì)于業(yè)績(jī)的衡量是一個(gè)難度較大的問題。傳統(tǒng)的權(quán)責(zé)發(fā)生制會(huì)計(jì)受到越來越多的指責(zé)，現(xiàn)金制會(huì)計(jì)也沒有形成堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)，公允價(jià)值會(huì)計(jì)尚處在萌芽時(shí)期，權(quán)益證券的價(jià)格也不能有效地反映業(yè)績(jī)等問題，這些疑難均影響到業(yè)績(jī)的計(jì)量，而這些影響也反射到對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)的研究上。（2）由母公司派員出任上市公司的關(guān)鍵職位并非屈理，應(yīng)是理當(dāng)之義。關(guān)鍵問題是我們的上市公司的大股東并非是真正意義上的“股東”，即使在法律（可能稱法規(guī)或條例等更為貼切）上謂之為“股東”。我們的大“股東”是真正的“經(jīng)濟(jì)人”，大股東的掌門人同樣擺脫不了“個(gè)人價(jià)值”、“個(gè)人利益’實(shí)現(xiàn)之世俗。一個(gè)經(jīng)濟(jì)人在既有的法律框架下，面對(duì)自己的預(yù)算約束所做出的理性行為共天厚非之處。所以根本的問題并不是兼職不兼職的問題，而是能否培養(yǎng)出有“長(zhǎng)期性”的股東來，使公司的利益與股東利益唇齒相依?！伴L(zhǎng)期性”股東的培育一定要以產(chǎn)權(quán)改革為基礎(chǔ)，在這一意義上，我們非常贊同國(guó)有股上市，不能將“國(guó)有資產(chǎn)流失”泛化和庸俗化，國(guó)有股上市的關(guān)鍵問題是國(guó)有股配售的價(jià)格。我們非常贊同這樣的觀點(diǎn)“天下沒有賣不出去的東西，關(guān)鍵是價(jià)格”（同前），并且從一個(gè)更長(zhǎng)遠(yuǎn)的觀點(diǎn)來看，以低的價(jià)格或者免費(fèi)把股票提供給他的終極主人，在邏輯上不會(huì)站不住腳。當(dāng)然最大的阻力可能來自我們的主管部門，畢竟誰擁有股權(quán)，誰就有發(fā)言權(quán)，誰就擁有被尋租的機(jī)會(huì)。因此，我們認(rèn)為在股東與公司管理層這一層面上的治理結(jié)構(gòu)問題，首要的是要進(jìn)行產(chǎn)權(quán)改革，使股權(quán)回歸到它原先的主人手中，其他的做法有舍本逐末的嫌疑，即使有些效果，也只是推遲或掩蓋了問題的爆發(fā)。2．學(xué)歷——一個(gè)被忽視的問題？我們的研究表明董事們的學(xué)歷水平對(duì)于上市公司的業(yè)績(jī)來說極為重要。這不是“喉學(xué)歷論”。國(guó)外的研究也表明：有