公司債與可轉(zhuǎn)債分析和公營機構(gòu)與合組公司

鄭振龍教授、博導(dǎo)Http://

何謂金融金融就是“資金融通”？貨幣經(jīng)濟學(xué)與金融經(jīng)濟學(xué)金融經(jīng)濟學(xué)是關(guān)于在不確定環(huán)境下將資財沿時空進行最優(yōu)配置的最優(yōu)決策科學(xué)。金融經(jīng)濟學(xué)是時間和風(fēng)險的經(jīng)濟學(xué)。時間經(jīng)濟學(xué)利率水平的決定利率期限結(jié)構(gòu)將現(xiàn)金流在不同時點進行只有轉(zhuǎn)換風(fēng)險經(jīng)濟學(xué)風(fēng)險識別風(fēng)險度量風(fēng)險管理風(fēng)險的定價：將風(fēng)險價值折成確定性等價物。金融工程的核心思想相同的東西因人、因時、因地，其價值是不同的。這種東西包括好東西和壞東西。好東西如：金錢、權(quán)利、地位、生命、健康、家庭、靈活（流動性）、好地段（房地產(chǎn)）等等；壞東西如風(fēng)險、噪音、污染等等。同樣的東西只要在不同的眼里價值不同，就存在交換的基礎(chǔ)。廣義的金融工程就是運用各種技術(shù)和手段來促成這種交換的實現(xiàn)。金融工程的基本手法1。拆分2。組合在金融工程師眼中，1＋1＝2。但在現(xiàn)實世界中，1＋1常常不等于2。這就為我們提供了廣闊的舞臺。當(dāng)1＋1>2時，我們就組合。當(dāng)1＋1<2時，我們就拆分。金融能否創(chuàng)造價值何謂價值？金融如何創(chuàng)造價值？

讓不流動的流動起來讓不安全變得安全使不完全的市場趨于完全讓不完美的市場變得完美

從期權(quán)角度看公司股票價值假設(shè)公司價值為V，到期債務(wù)總額為D，則股東在債務(wù)到期時的回報（Payoff)為：max(V-D,0)這是協(xié)議價格為D，標的資產(chǎn)為V的歐式看漲期權(quán)的結(jié)果。因此，股票可以看作是公司價值的看漲期權(quán)。股票價格就是期權(quán)費。從期權(quán)角度債券價值－1債權(quán)人的回報為：min(V,D)=D-max(D-V,0)由于max(D-V,0)是協(xié)議價格為D、標的資產(chǎn)為V的歐式看跌期權(quán)的結(jié)果。因此該債權(quán)可以分拆成期末值為D的無風(fēng)險貸款，加上歐式看跌期權(quán)空頭。

從期權(quán)角度看債券價值－2債券人的回報還可以表示為：min(V,D)=V-max(V-D,0)由于max(V-D,0)是協(xié)議價格為D、標的資產(chǎn)為V的歐式看漲期權(quán)的回報。因此該債權(quán)可以分拆公司價值，加上歐式看漲期權(quán)空頭。股東利益與債權(quán)人利益的關(guān)系共同利益：提高V沖突利益：進行風(fēng)險投資、提高負債率、股票回購、高比例分紅等均有利于股東而對債券人不利?？赊D(zhuǎn)換債券可轉(zhuǎn)債的簡單定義可轉(zhuǎn)股債的持有者有權(quán)將此債券兌換成預(yù)定數(shù)量的發(fā)行公司的股本?？赊D(zhuǎn)債的特性首先是債同時又參與股票價格的升值(equityappreciationparticipation)可轉(zhuǎn)債券的特點：信用+利率+股價可轉(zhuǎn)債的市場價格特征可轉(zhuǎn)債分解（1）粗略地，可轉(zhuǎn)債＝債券＋若干股票看漲期權(quán)多頭或者：可轉(zhuǎn)債＝若干股票＋若干股票看跌期權(quán)多頭可轉(zhuǎn)債分解（2）普通公司債多頭可轉(zhuǎn)股（投資者的期權(quán)）可贖回條款（公司的期權(quán)）可回售（投資者的期權(quán)）附加回售（投資者的期權(quán)）調(diào)低轉(zhuǎn)股價（公司的期權(quán)）利息補償中國可轉(zhuǎn)債種種怪現(xiàn)象（1）可轉(zhuǎn)債價格低于轉(zhuǎn)股價（最多20％）；可轉(zhuǎn)債提前轉(zhuǎn)股（截至2004.1.13，民生轉(zhuǎn)債66.55%已轉(zhuǎn)股）；在沒有受到回售壓力時，公司主動調(diào)低轉(zhuǎn)股價（絲綢轉(zhuǎn)2，2003.3.8,-19.94%;陽光轉(zhuǎn)債，2002.12.24,-19.98%);中國可轉(zhuǎn)債種種怪現(xiàn)象（2）可轉(zhuǎn)債最低價只有94元（水運轉(zhuǎn)債，2003.1.8；萬科，2003.1.12,94.02元）；向外界大量低價發(fā)行可轉(zhuǎn)債（招商銀行，65億，只有35.11%向原股東配售）;非流通股東配售的可轉(zhuǎn)債可轉(zhuǎn)為流通股；贖回條件滿足時公司不贖回（民生銀行，2004.3.8)。可轉(zhuǎn)債發(fā)行公司決策目標分析中國資本市場的特殊性：首先，中國的股票市場是一個以非流通國有股、法人股占主導(dǎo)地位的特殊市場。公司控股股東的最終目標是實現(xiàn)公司每股凈資產(chǎn)價值的最大化。其次，中國的股票價格存在較大的泡沫，市場股票價格大大高于股票價值。因此，轉(zhuǎn)股對控股股東是非常有利的。

公司決策目標分析：推論1推論1：可轉(zhuǎn)債發(fā)行公司的決策目標是以盡可能高的轉(zhuǎn)股價格、盡可能早地實現(xiàn)轉(zhuǎn)股。

*證明參見鄭振龍和林海（2003a）。公司行使轉(zhuǎn)股價調(diào)整權(quán)的決策行為分析

這里包含兩個選擇權(quán)：第一就是是否調(diào)整；第二就是調(diào)整的幅度。

推論2在沒有回售壓力的條件下，公司不應(yīng)主動向下調(diào)整轉(zhuǎn)股價格。

*證明參見鄭振龍和林海（2003a）。

推論3當(dāng)面臨回售壓力時，公司會調(diào)低轉(zhuǎn)股價，使回售日該債券的價值超過贖回價，從而誘使投資者放棄回售權(quán)。*證明參見鄭振龍和林海（2003a）。公司行使贖回權(quán)的決策分析公司行使贖回權(quán)實際上是要迫使投資者盡早行使轉(zhuǎn)股權(quán)。推論4：公司是否在時刻提出贖回，取決于贖回日轉(zhuǎn)股價值是否有足夠把握大于贖回價格。推論5：在正常情況下，公司會在滿足贖回條件時立即行使贖回權(quán)。推論6：贖回權(quán)使可轉(zhuǎn)債期限縮短，從而降低可轉(zhuǎn)債價值。投資者轉(zhuǎn)股行為分析推論7：可轉(zhuǎn)債中的轉(zhuǎn)股權(quán)不應(yīng)被提前執(zhí)行，因此它實際上是一個歐式看漲期權(quán)。

*證明參見鄭振龍和林海（2003b）。推論8：即使在非轉(zhuǎn)股期，可轉(zhuǎn)債價格都不應(yīng)低于轉(zhuǎn)股價值。投資者回售權(quán)分析推論9：回售權(quán)是促使公司降低轉(zhuǎn)股價的重要砝碼。它會使轉(zhuǎn)債價值提高?？赊D(zhuǎn)債價值分析推論10：在中國特殊的制度背景下，可轉(zhuǎn)債最終幾乎肯定會轉(zhuǎn)成股票，因此可轉(zhuǎn)債中股性占了絕大部分。因此市場利率的變動對可轉(zhuǎn)債價值的影響不大。*證明參見鄭振龍和林海（2003b）。中國可轉(zhuǎn)債的定價可轉(zhuǎn)換債券是一種極其復(fù)雜的信用衍生產(chǎn)品。由于可轉(zhuǎn)債所含期權(quán)是結(jié)構(gòu)復(fù)雜的奇異期權(quán)，無法得到解析解，因此只能用數(shù)值方法求解?？赊D(zhuǎn)債所含期權(quán)有三項是路徑依賴期權(quán)，難以使用二叉樹（或三叉樹）和有限差分法。轉(zhuǎn)股權(quán)屬于美式期權(quán)，因此似乎難以直接使用蒙特卡羅模擬。但我們研究發(fā)現(xiàn)，由于我國可轉(zhuǎn)債受紅利保護，因此不要提前轉(zhuǎn)股，美式期權(quán)實際上等于歐式期權(quán)。因此可用因此似乎難以直接使用蒙特卡羅模擬?？赊D(zhuǎn)債市價分析將我們計算的可轉(zhuǎn)債價值與其市價相比，我們發(fā)現(xiàn)，可轉(zhuǎn)債市價被嚴重低估。最嚴重時低估40％左右。到底是我們定價模型錯誤還是市場定價錯誤？答案：市場錯誤?？赊D(zhuǎn)債套利策略賣出股票，買入該公司可轉(zhuǎn)債。借入可轉(zhuǎn)債賣掉，買入該公司可轉(zhuǎn)債。如果想買股票，而該公司有可轉(zhuǎn)債，請買可轉(zhuǎn)債。如果想買股票，而該行業(yè)有可轉(zhuǎn)債，請買可轉(zhuǎn)債。機構(gòu)：大量買入可轉(zhuǎn)債，以此為資產(chǎn)池，賣出股票期權(quán)和普通債券。警惕可轉(zhuǎn)債成為大股東剝削小股東的新手段案例分析：某公司總股本2億，非流通股和流通股各占50％；每股凈資產(chǎn)2元，市價10元。公司向全體股東發(fā)行20億元面值的可轉(zhuǎn)債，轉(zhuǎn)股價為10元。發(fā)行完成后，非流通股股東成本為2億＋10億，流通股東成本為10億＋10億。（續(xù)）假設(shè)半年后股價為11元。此時若轉(zhuǎn)股，則公司總股本4億，每股凈資產(chǎn)6元，非流通股東可得12億＋1億，賺1億。流通股東可得22億元，賺2億。若非流通股東動用權(quán)利將轉(zhuǎn)股價調(diào)低到5元，受此影響，假設(shè)股價降至7.3元。則總股本6億，每股凈資產(chǎn)4元。非流通股東得12億＋4.6億，賺4.6億，流通股東得21.9億,賺1.9億。條款設(shè)計當(dāng)可轉(zhuǎn)債發(fā)行困難時，為提高可轉(zhuǎn)債的吸引力，可放寬贖回條件或取消贖回條款；加大利息補償。當(dāng)可轉(zhuǎn)債搶手時，有幾種選擇：1）向原流通股東配售2）提高轉(zhuǎn)股價，比市價高15％左右。3）溢價發(fā)行可轉(zhuǎn)債。

招商銀行可轉(zhuǎn)債對策全部向流通股東配售。這樣對所有股東都有利。非流通股東享受凈值增加帶來的好處；流通股東低價得到可轉(zhuǎn)債，實際上調(diào)低持股成本。謝謝！按商業(yè)原則合組公司經(jīng)營跨境基建

我們認為，以商業(yè)原則，以入股方式組成公司，經(jīng)營珠三角或跨境的基建發(fā)展項目，是既有效率而又可避開各種繁文縟節(jié)的可行方法，其優(yōu)點如下?；椖繉凫顿Y本投資，大部分都可以按商業(yè)原則計算成本、回報和風(fēng)險，如果以這些原則作為商討基礎(chǔ)，中方和港方都可以避開各種政治問題，在商言商探討合作的可行性，雙方既有明確目標，也有清晰的談判標準，比起空泛地討論協(xié)調(diào)要有效益得多。按商業(yè)原則合組公司經(jīng)營跨境基建正如上述，基建是一個地區(qū)能否向前發(fā)展的關(guān)鍵，涉及龐大利益；說到底，珠三角地區(qū)和香港合作，不能純粹談原則，更重要的是雙方怎樣才能均沾利益，達到雙贏目標。要令利益分配均勻、合理，應(yīng)該用入股方式?jīng)Q定粵港兩地在某一個項目內(nèi)所佔的權(quán)益。成立公司共同管理基建項目，按商業(yè)機構(gòu)的方式經(jīng)營，也可避免官方的對等談判或公文往來，而且，當(dāng)基建項目「公司化」之後，粵港雙方可以聘用專業(yè)人士而非政府官員出任管理層，為股東謀取最大利益。按商業(yè)原則合組公司經(jīng)營跨境基建成立公司之後，基建項目按公司章程管理，毋須時刻擔(dān)心地方政策改動影響項目的發(fā)展和營運，有法可依，有規(guī)章可循，總比無休止的政治磋商有效率?！腹净怪幔?dāng)基建項目有收益時，按入股比例攤分利潤；當(dāng)項目不幸「爛尾」時，按公司章程清盤，不傷和氣，「商」事「商」辦，只有如此，才能避免粵港兩地「因財失義」。公營部門

公營部門其實分成兩部分，一是公務(wù)員體系，另一是公營機構(gòu)。公營部門改革，不一定是指私有化，過去政府推行公營部門改革有幾種方式，包括：推行營運基金（在郵政署、機電工程署、公司註冊處、土地註冊處、渠務(wù)署、電訊管理局六個部門成立）；公司化（Corporatisation），例如九廣鐵路和機管局；以及公營部門

用興建／營運／移交的方式（即BOT，如紅磡海隧）。 不同的方式，目的都是把政府服務(wù)脫離公務(wù)員體制，推向市場，以成本效益的方式經(jīng)營。政府成功私有化的項目，迄今只得地下鐵路，但私有化之後，政府仍是大股東。將工程交予市場的三種形式公私合營公司 例子：迪士尼樂園 做法：政府及私營機構(gòu)合組公司，政府出土地，私營機構(gòu)出資金興建，共同參與公司運作。 有潛力項目：西九龍?zhí)詈^(qū)文化中心專營權(quán) 例子：紅磡過海隧道、三號幹線 做法：工程由私人公司興建，政府給予公司專營權(quán)。 有潛力項目：十號幹線、港珠澳大橋?qū)⒐こ探挥枋袌龅娜N形式政府補貼 例子：私人參與居屋 做法：工程由私人機構(gòu)興建，其後由政府購回。或營運時由政府給予補貼。 有潛力項目：市政工程如游泳館BOT計劃

早在一九五四年，政府已聘請顧問研究興建連接港島及九龍的隧道或大橋。當(dāng)時港九兩岸人口超過二百萬人，竟沒有道路聯(lián)繫，需要倚賴渡輪服務(wù)。每逢打風(fēng)落雨，渡輪服務(wù)中斷，令市民深感不便，甚至影響到正常的商業(yè)活動。BOT計劃

然而，當(dāng)時政府對興建隧道或大橋的經(jīng)濟前景並不感到樂觀，