凈資產(chǎn)收益率與總資產(chǎn)收益率

凈資產(chǎn)收益率與總資產(chǎn)收益率

長期以來，我國上市公司對凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)特別重視，由于它是打算企業(yè)配股資格的*10硬指標(biāo)，圍繞凈資產(chǎn)收益率的達(dá)標(biāo)問題(以前是連續(xù)三年平均10%，現(xiàn)在是連續(xù)三年平均6%)，衍生出不少問題。有人曾作過討論，發(fā)覺上市公司凈資產(chǎn)收益率分布于10%11%之間的企業(yè)比重明顯偏大，將配股資格線降低為6%以后，這種局面同樣存在。當(dāng)然，企業(yè)為了得到再融資資格，在合理的范圍內(nèi)進(jìn)行資產(chǎn)重組或資金運(yùn)籌，倒也無可非議，關(guān)鍵是指標(biāo)本身應(yīng)科學(xué)合理，能恰當(dāng)?shù)卦u價和反映企業(yè)資金使用效果。

近年來，上市公司配完股就"變臉'的狀況越來越多，有的配完股當(dāng)年就虧損，這種問題不能不引起我們的重視。不少專業(yè)人士認(rèn)為，以單項(xiàng)指標(biāo)作為認(rèn)定配股資格的依據(jù)并不合適，企業(yè)可通過"數(shù)字嬉戲'來達(dá)到資格線。不難發(fā)覺，配股后"變臉'的公司，大部分前幾年凈資產(chǎn)收益率平均處于10%11%之間，現(xiàn)在則往往正好是在6%以上。由此可以看出，對企業(yè)配股的考核依據(jù)需要完善。是否需要建立指標(biāo)體系來考核，本文暫不涉及。筆者認(rèn)為，僅從單項(xiàng)指標(biāo)的考核來看，凈資產(chǎn)收益率也不是*3的選擇，由于凈資產(chǎn)收益率作為一項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)，雖然有肯定的考核作用，但也有著明顯的缺陷。

凈資產(chǎn)收益率的計(jì)算，分子是凈利潤，分母是凈資產(chǎn)，由于企業(yè)的凈利潤并非僅是凈資產(chǎn)所產(chǎn)生的，因而分子分母的計(jì)算口徑并不全都，從規(guī)律上是不合理的。

其次，凈資產(chǎn)收益率可以反映企業(yè)凈資產(chǎn)(股權(quán)資金)的收益水平，但并不能全面反映一個企業(yè)的資金運(yùn)用力量。

道理非常明顯，全面反映一個企業(yè)資金運(yùn)作的整體效果的指標(biāo)，應(yīng)當(dāng)是總資產(chǎn)收益率，而非凈資產(chǎn)收益率，所謂總資產(chǎn)收益率，計(jì)算公式是：

凈利潤資產(chǎn)總額(負(fù)債十全部者權(quán)益)100%

比較一下它與凈資產(chǎn)收益率的差別，僅在于分母的計(jì)算范圍上，凈資產(chǎn)收益率的計(jì)算分母是凈資產(chǎn)，總資產(chǎn)收益率的計(jì)算分母是全部資產(chǎn)，這樣分子分母才具有可比性，在計(jì)算口徑上才是全都的。

第三，運(yùn)用凈資產(chǎn)收益率考核企業(yè)資金利用效果，存在許多局限性。

(1)每股收益與凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)互補(bǔ)性不強(qiáng)。由于各個上市公司的資產(chǎn)規(guī)模不相等，因而不能以各企業(yè)的收益肯定值指標(biāo)來考核其效益和管理水平。目前，考核標(biāo)準(zhǔn)主要是每股收益和凈資產(chǎn)收益率兩項(xiàng)相對數(shù)指標(biāo)，然而，每股收益主要是考核企業(yè)股權(quán)資金的使用狀況，凈資產(chǎn)收益率雖然考核范圍略大(凈資產(chǎn)包括股本、資本公積、盈余公積、未安排利潤)，但也只是反映了企業(yè)權(quán)益性資金的使用狀況，明顯在考核企業(yè)效益指標(biāo)體系的設(shè)計(jì)上，需要調(diào)整和完善。

(2)以凈資產(chǎn)收益率作為考核指標(biāo)不利于企業(yè)的橫向比較。由于企業(yè)負(fù)債率的差別，如某些企業(yè)負(fù)債畸高，導(dǎo)致某些微利企業(yè)凈資產(chǎn)收益率卻偏高，甚至達(dá)到了配股要求，而有些企業(yè)盡管效益不錯，但由于財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)合理，負(fù)債較低，凈資產(chǎn)收益率卻較低，并且有可能達(dá)不到配股要求。

比較典型的例子是陜西的一家上市公司"ST黃河科技'(現(xiàn)已更名為廣電網(wǎng)絡(luò))，1997年時總股本1.1億元，總資產(chǎn)5.2億元，由于前兩年連續(xù)虧損，每股凈資產(chǎn)僅為0.51元，凈資產(chǎn)總額0.57億元，資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)近90%，當(dāng)年實(shí)現(xiàn)利潤僅為0.0582億元，每股收益僅0.052元，凈資產(chǎn)收益率卻達(dá)10.18%。1998年實(shí)現(xiàn)利潤僅為0.O6億元，每股收益僅為0.O6元，然而凈資產(chǎn)收益率卻達(dá)11.19%，到了1999年則更離譜，實(shí)現(xiàn)凈利潤不足0.04億元，凈資產(chǎn)收益率更是達(dá)到了34.34%。明顯，該公司從配股資格上是無問題的。雖然該公司后來并沒有獲得管理層的配股許可，但至少說明我們的考核依據(jù)是值得商榷的。

配股作為一項(xiàng)再籌資活動，目的是形成社會資源的優(yōu)化配置，使社會資金向優(yōu)勢企業(yè)流淌，然而以黃河科技為例，連續(xù)三年的利潤額0.052、0.06和0.04億元，相對于每年5.2億、6.6億和4.6億的總資產(chǎn)，總資產(chǎn)收益率分別只有0.0O1%、0.001%和0.06%，資金使用效果是非常低下的，還遠(yuǎn)不及銀行存款利率，假如該企業(yè)獲準(zhǔn)配股，雖然我們并不懷疑該企業(yè)今后配股募入資金也可能會產(chǎn)生良好的效果，但從考核依據(jù)來說，相對于總資產(chǎn)收益率較之高得多而凈資產(chǎn)收益率并未達(dá)到配股資格線的企業(yè)，明顯是不公正的。

產(chǎn)生這一問題的緣由，就在于凈資產(chǎn)收益率不肯定能全面反映企業(yè)資金利用效果。這一點(diǎn)可從凈資產(chǎn)收益率與負(fù)債比率的關(guān)系上看出來：

由于：總資產(chǎn)收益率=凈資產(chǎn)收益率凈資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重=凈資產(chǎn)收益率(1-負(fù)債比重)

因此：凈資產(chǎn)收益率=總資產(chǎn)收益率(1-負(fù)債比重)

從公式可以看出，在總資產(chǎn)收益率肯定的狀況下，負(fù)債比重越高的企業(yè)，凈資產(chǎn)收益率會越高，這雖然給上市公司以啟示，即要提高凈資產(chǎn)收益率，必需相對提高負(fù)債比率，但同時也會帶來一些負(fù)作用，即企業(yè)想方設(shè)法提高負(fù)債率，使企業(yè)產(chǎn)生借款沖動。例如，許多企業(yè)在發(fā)行新股或配股后，不得不馬上考慮"配套'借款，巨額籌資往往找不到投向，便大量地托付理財(cái)，使我國股市"資金推動市'的效應(yīng)明顯。假如以總資產(chǎn)收益率指標(biāo)來考核，無論是企業(yè)的權(quán)益性資金，還是借入資金，均納入資金利用效果的考核范圍，企業(yè)不行能通過調(diào)整負(fù)債率來提升指標(biāo)，這樣既有利于企業(yè)的橫向比較，也能比較真實(shí)地反映企業(yè)資金利用效果，避開凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)的片面性。

(3)考核凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)也不利于對企業(yè)進(jìn)行縱向比較分析。企業(yè)可通過諸如以負(fù)債回購股權(quán)的方式來提高每股收益和凈資產(chǎn)收益率，而實(shí)際上，該企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益和資金利用效果并未提高。以200O年度實(shí)施國有股回購的上市公司"云天化'為例，該公司2000年的利潤總額和凈利潤分別比1999年下降了33.66%和36.58%，但由于當(dāng)年回購國有股2億股，每股收益和凈資產(chǎn)收益率分別只下降了0.01元和2.33%，下降幅度分別只是2%和13%。這種考核結(jié)果無疑會對投資者的決策產(chǎn)生不良影響。

由上可以看出，以凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)作為企業(yè)再籌資的考核標(biāo)準(zhǔn)，弊病較多，而改用總資產(chǎn)收益率考核，較之要合理得多，一方面可以恰當(dāng)?shù)胤从称髽I(yè)資金利用效果，關(guān)心投資者作出正確的投資決策，也可以在肯定程度上避開企業(yè)玩"數(shù)字嬉戲'達(dá)標(biāo)。因此筆者認(rèn)為，為全面地考核企業(yè)資金利用效用，引導(dǎo)社會資源的合理流淌，真正使資金流向經(jīng)濟(jì)效益高的企業(yè)，抑制企業(yè)籌資沖動，應(yīng)改用總資產(chǎn)收益率來作為配股和增發(fā)的考核標(biāo)準(zhǔn)。

采納總資產(chǎn)收益率來考核企業(yè)，還需要對收益指標(biāo)進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整，建議將收益指標(biāo)不按凈利潤來計(jì)算，而改按利潤總額來計(jì)算。理由是：

(1)企業(yè)的利潤總額是一個企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營成果的最直接最全面的反映，而凈利潤指標(biāo)則還受到一些特別因素的影響，如所得稅率的凹凸。目前雖然上市公司大多是按33%的稅率納稅，但在某些地區(qū)如少數(shù)民族地區(qū)、經(jīng)濟(jì)特區(qū)、經(jīng)濟(jì)開發(fā)區(qū)等可能還是存在所得稅減免的政策，從而使得上市公司之間的凈利潤缺乏可比性，盡管新的規(guī)定要求對凈利潤要扣除非常常性損益，但此舉仍無法完全消退凈收益指標(biāo)的"失真'，而采納利潤總額指標(biāo)來考核，則可以消退這些人為的因素。

(2)以利潤總額來考核計(jì)算，更能真實(shí)地反映企業(yè)資金利用效果。仍以"云天化'的狀況分析，若按利潤總額來計(jì)算，云天化2OOO年的總資產(chǎn)收益率是12.99%，較1999年的17.56%明顯下降了4.57%，下降幅度是26%，與效益下降幅度基本相當(dāng)，而由于國有股回購，凈資產(chǎn)收益率只下降了2.33%，可見，凈資產(chǎn)收益率更易受到非經(jīng)營性業(yè)務(wù)的影響，因此，建議將總資產(chǎn)收益率指標(biāo)中的收益指標(biāo)按利潤總額來計(jì)算和考核，并以此作為上市公司配股和增發(fā)的考核指標(biāo)。這樣，總資產(chǎn)收益率指標(biāo)的計(jì)算方法是：

總資產(chǎn)收益率=(利潤總額資產(chǎn)總額)100%

采納總資產(chǎn)收益率指標(biāo)來考核，詳細(xì)將配股或增發(fā)的資格線定為多少合適，可從幾個方面考慮：

1.總資產(chǎn)收益率應(yīng)不低于一年期銀行存款利率。一個企業(yè)假如總資產(chǎn)收益率低于銀行存款利率，從宏觀方面來講，意味著社會資源的損失和鋪張;從微觀方面來講，意味著既不行能給投資者應(yīng)有的回報(bào)，也不能補(bǔ)償起碼的資金成本，因而其再籌資行為必需加以限制，從這個角度來講，企業(yè)總資產(chǎn)收益率至少應(yīng)在目前的一年期存款利率1.98%以上。

2.日前的配股資格是凈資產(chǎn)收益率連續(xù)三年平均在6%以上，假定此規(guī)定是合理的，可在此基礎(chǔ)上進(jìn)行適當(dāng)?shù)膿Q算：

(1)企業(yè)合理的負(fù)債比率應(yīng)在50%左右，按5O%的負(fù)債率來計(jì)算，在凈資產(chǎn)收益率為6%時，依據(jù)前述關(guān)系式，則總資產(chǎn)收益率應(yīng)達(dá)到3%，即：

總資產(chǎn)收益率=凈資產(chǎn)收益率(1-負(fù)債比重)=6%(1-50%)=3%

上述關(guān)系式說明，企業(yè)負(fù)債越高，總資產(chǎn)收益率越低，例如，企業(yè)凈資產(chǎn)收益率為6O%時，若負(fù)債為60%，相應(yīng)的總資產(chǎn)收益率只為2.4%;負(fù)債為70%時，總資產(chǎn)收益率僅為1.8%，依此類推，負(fù)債越高，總資產(chǎn)收益率可能越低，這樣，企業(yè)要保證較高的總資產(chǎn)收益率，在資金使用效益不確定的狀況下，企業(yè)必定會慎重籌資，由于無論是債務(wù)資金還是股權(quán)資金，籌資規(guī)模越大，在新增項(xiàng)目收益不確定時，總資產(chǎn)收益率越有可能被攤薄，這樣對于抑制我國企業(yè)的投資饑渴癥和再籌資沖動，無疑有樂觀意義。同時也有利于促使